油氣開采行業深度研究：原油深度供給沖擊為主導油價預計高位震蕩-221118（24頁）.pdf

1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 油氣開采油氣開采 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 11 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 石油石化-行業專題研究:歐洲天然氣下一小時現貨價跌至負值？危機遠未結束 2022-11-07 2 石油石化-行業專題研究:OPEC 再減 產 拉 升 油 價，美 國 還 有 哪 些 手段？2022-10-09 3 石

2、油石化-行業專題研究:從巴菲特買石油股，看能源行業審美變遷 2022-10-02 行業走勢圖行業走勢圖 原油深度：原油深度：供給沖擊為主導，供給沖擊為主導，油價預計高位油價預計高位震蕩震蕩 從歷史探究原油發展規律從歷史探究原油發展規律 回顧原油歷史周期，我們認為從中長期來看原油價格主要還是由商品屬性層面的供需基本面所決定，同時也會受地緣政治、金融等因素的影響。目前正處于 ESG 革命新階段，供給端已發生一些或長期影響基本面的變化，如 ESG 政策、俄烏戰爭，供給彈性變小。供給端：大幅增產可能性較小供給端：大幅增產可能性較小 本輪原油周期主要由供給沖擊主導，供給端主要影響因素 1）全球長期受ES

3、G 政策、資本開支影響，增產相對有限；2）OPEC 享受定價權帶來的高油價高利潤，減產挺價意愿明顯；3）俄羅斯原油受歐美制裁影響，供給或在年底呈現大幅下降，以上供給端因素短期內很難解決。需求端：需求端：長期或受高油價負反饋及經濟衰退壓制長期或受高油價負反饋及經濟衰退壓制 需求端短期內受冬季油代氣影響或有提振；中長期同時受高油價的負反饋以及歐美經濟衰退預期的影響，預計需求增速放緩，對油價的壓制較為明顯。若參照 2011-2014 年溫和抑制情況，我們預計 2023 年 OECD 歐洲、OECD 美洲、中國和中東地區的原油需求同比增長分別為 0.4%、0.8%、3.5%和 2.9%，2023 年全

4、球原油需求增長 170 萬桶/日。庫存庫存：Q4 至明年至明年或或去去庫庫存存至歷史庫存區間低位至歷史庫存區間低位 OECD 商業庫存目前處于歷史低位，預計 2022 年 Q4 至 2023 年去庫存，其中 Q4 去庫存 20 萬桶/日，2023 年全年平均去庫存約 100 萬桶/日。預計到 2022 年底 OECD 原油庫存或降低至 13.5 億桶，處于庫存低位，供給彈性大幅下跌。油價展望油價展望：預計預計 2023 年年預計高位震蕩預計高位震蕩 展望 2023 年，供需基本面和宏觀因素體現出矛盾。我們預測 Brent 油價中樞可能在 100 美金/桶附近。運行上沿由宏觀因素決定，受經濟衰退

5、預期的影響，油價再度沖高超過 120 美金/桶的可能性較??；運行下沿由供需基本面決定，供給端長期矛盾的存在，導致 Brent 油價回落到 80 美金/桶以下的可能性也較小。風險風險提示提示：1）供給端：OPEC 聯盟超預期大幅增產；伊核協議達成一致，伊朗產能快速釋放；西方對俄制裁緩解，俄羅斯產量快速反彈；美國大幅放松 ESG 政策，頁巖油公司大幅增加上游資本投資，產量快速增加，導致油價大幅跌落。2）需求端：歐洲或美國經濟衰退，全球需求大幅下降。-28%-22%-16%-10%-4%2%8%2021-112022-032022-07石油石化滬深300 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究

6、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.從歷史探究原油發展規律從歷史探究原油發展規律.5 1.1.原油歷史回顧.5 1.2.原油價格主要由供需基本面決定.5 2.供給端：資本開支不足制約供給供給端：資本開支不足制約供給.6 2.1.上游資本開支削弱，石油可采資源逐年下降.6 2.2.供給端的三股力量：OPEC，美國和俄羅斯.7 2.2.1.OPEC 重獲定價權，減產執行率高.7 2.2.2.美國頁巖油增產受限于資本開支剛性.10 2.2.3.俄羅斯產量或受制裁影響.11 3.需求端：疫情復蘇疊加高油價負反饋需求端：疫情復蘇疊加高油價負反饋.14 3.1.疫情復蘇帶動動

7、力燃料需求增長.14 3.2.油代氣邏輯或提振需求.16 3.3.需求負反饋？還是經濟衰退？.16 3.3.1.溫和抑制情形：對比 2011-2014 年.16 3.3.2.大幅衰退情形：對比 2008 年.18 3.3.3.對比 1970-1980 年的大滯漲時期.19 4.供需平衡和庫存：供需平衡和庫存：Q4 仍去庫存，或創歷史庫存新低仍去庫存，或創歷史庫存新低.19 4.1.目前石油庫存水平處于歷史低位.19 4.2.供需平衡和庫存展望.21 5.金融屬性金融屬性.22 5.1.美元指數 vs.油價.22 5.2.基金持倉 vs.油價.22 6.結論：結論：2023 年油價預計年油價預計

8、 80-120 美金美金/桶區間桶區間.23 7.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：原油歷史復盤（單位：美元/桶）.5 圖 2：原油價格與供需關系（百萬桶/天）.6 圖 3：全球可采資源年均復合增速為-10%（億桶）.6 圖 4：除去成本通脹影響，上游油氣資本投資逐年下滑（十億美金）.6 圖 5：2019 年后全球新發現量逐年降低（百萬桶油當量）.6 圖 6：2022 年可采石油資源排名前十的國家（十億桶）.6 圖 7：歷年來原油產量結構（左軸：百萬桶/天，右軸：美元/桶）.7 圖 8：財政盈虧平衡油價（美元/桶）.8 圖 9：2019 年 OPEC 國家成本較低，各有差異（美

9、元/桶油當量）.8 圖 10：2021 年 OPEC 原油儲量全球占比約 80%.8 圖 11：OPEC 產量變化（百萬桶/天）.8 圖 12：OPEC-10 國減產執行率.9 UWdYjZhUcVnXmM1VjYtUbR8QaQpNmMnPnPkPpOrQeRoPwObRpPuNuOtOnOxNoOxO 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：OPEC+減產執行率.9 圖 14：OPEC+剩余產能（百萬桶/天）.9 圖 15：剩余產能逐漸降低（百萬桶/天）.9 圖 16：美國頁巖油和常規油產量變化.10 圖 17：頁巖油革命后美國原油

10、出口增加（千桶/日）.10 圖 18：美國頁巖油產區及產量（桶/日）.10 圖 19：頁巖油單井產量衰減圖.10 圖 20：2022 年美國頁巖油公司資本開支剛性（產量：MMBOE，CAPEX 右軸：MM$）10 圖 21：美國 47 家油公司再投資比例下滑（Capex/經營現金流）.10 圖 22：資本開支增加主要覆蓋成本通脹.11 圖 23：上游勘探開采諸多障礙.11 圖 24：DUC 庫存井持續下滑（單位：口）.11 圖 25：實際產量增速不及鉆井增速（左：桶/（井天）右：桶/天）.11 圖 26：俄羅斯原油產量（百萬桶/天）.12 圖 27：2021 年俄羅斯原油及凝析油出口結構.12

11、 圖 28：俄羅斯管道運輸.12 圖 29：對俄能源制裁的時間線.13 圖 30：原油出口穩，成品油出口下滑（百萬桶/天）.13 圖 31：俄羅斯原油出口結構變化.13 圖 32：1971-2019 年原油下游行業需求結構.14 圖 33：2019 年全球原油下游行業結構.14 圖 34：全球原油消費及結構（百萬桶/天）.14 圖 35：2021 年各國原油下游需求結構（百萬桶/天）.14 圖 36：全球疫情防護指數.14 圖 37：航空燃料需求逐漸恢復.15 圖 38：歐美航空出行有望恢復至疫情前水平.15 圖 39：美國交通流量跟蹤（vehicle miles traveled:milli

12、on miles）.15 圖 40：全球主要地區道路移動指數.15 圖 41：油氣煤單位熱值價格比較.16 圖 42：氣轉油或提振需求.16 圖 43：成品油價格和油價（美元/桶）.16 圖 44：2011-2014 年不同地區原油需求同比增速.16 圖 45：美國聯邦基金利率（%）.17 圖 46：歐美 CPI 同比增速（%）.17 圖 47：主要經濟體匯率.18 圖 48：原油多空配置.18 圖 49：原油需求增速和 GDP 增速呈顯著相關性（五年移動）.18 圖 50：歐元區 PMI 值跌至榮枯線下.18 圖 51：主要經濟體 GDP 增速放緩（%）.18 圖 52：全球原油需求同比變化

13、（百萬桶/天）.18 圖 53：兩次石油危機，美國 CPI 和利率同向上漲.19 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 54：美元指數.19 圖 55：OECD 石油庫存低位震蕩（百萬桶）.19 圖 56：美國石油庫存低位震蕩，SPR 創歷史新低（百萬桶）.19 圖 57：全球原油和凝析油浮倉庫存.20 圖 58：庫存與油價相關性（橫軸：OECD 原油庫存（百萬桶），縱軸：Brent 價格（美元/桶）.20 圖 59：季度供需平衡（百萬桶/日）（根據 IEA 調整）.21 圖 60：年度供需平衡（百萬桶/日）（根據 IEA 調整）.21 圖

14、 61：OECD 原油庫存（百萬桶）.22 圖 62：歷年加息周期內美元指數與原油價格走勢.22 圖 63：基金非商業凈多頭持倉 vs.油價.23 表 1：OPEC 歷史減產政策.8 表 2：本輪周期 vs.2011-2014 年.17 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.從歷史探究原油發展規律從歷史探究原油發展規律 1.1.原油原油歷史回顧歷史回顧 原油具有能源和材料兩種屬性，既是工業社會重要的動力燃料，也是重要的化工原料，石油可以生產出成千上萬種的化工產品，比如塑料、合成橡膠、合成纖維等重要的民生必需品，堪稱“工業血液”。因此原油與各

15、國的經濟發展息息相關，被視為最重要的戰略資源?；仡櫾桶l展歷史，從中長期來看油價主要由供需格局決定。第一階段（“七姐妹”時代）：由世界石油界第一個行業壟斷性的石油巨頭解體、合并或重組后形成的 7 大石油公司，形成利益共同體，控制全球的油價。第二階段（OPEC 崛起）：中東產油國成立 OPEC 聯盟組織以及國有化浪潮使得“七姐妹”的上游資產大受損失，導致“七姐妹”體系瓦解。OPEC 對石油資源的控制比例一度提高到 53%以上，定價權大幅提升，同時兩次石油危機的沖擊以及消費旺盛，出現油價 10 年上升期。圖圖 1：原油原油歷史復盤歷史復盤（單位：美元（單位：美元/桶）桶）資料來源：BP 世界能源統

16、計年鑒，天風證券研究所 第三階段（20 年低迷期）：石油市場由賣方市場轉為買方市場，20 世紀 70 年代油價的大幅度上升，抑制石油消費；另外，高油價刺激了上游的勘探和開采，歐洲北海和美國阿拉斯加的石油生產逐步進入高峰，非歐佩克國家的產量上升較快，世界形成供大于求局面，油價趨于疲軟。第四階段（10 年黃金期）：進入 21 世紀以來，新興市場經濟體的快速發展拉動全球石油需求增長。然而上一階段油價的低迷削弱了上游資本的投資，疊加產油國地區地緣沖突影響供給的快速釋放，全球石油進入供給緊張區間。第五階段（頁巖油革命）：美國頁巖油開采技術的提升，導致供給增加，美國頁巖油市場份額提升，OPEC 聯盟為奪取

17、市場份額大幅擴產，導致油價又處于較長時間的低迷期。第六階段（ESG 革命）：2021 年后隨著疫情恢復，全球經濟復蘇，拉動石油需求的快速恢復，同時全球環境危機意識崛起，ESG 政策的出臺以及企業向新能源方向的戰略轉型，大幅削減了上游勘探投資，石油市場再次進入供給緊張階段，油價再次沖高。1.2.原油原油價格主要由供需基本面決定價格主要由供需基本面決定 回顧原油歷史周期，分析原油價格走勢與供需格局的關系，我們認為從中長期來看原油價格主要還是由商品屬性層面的供需基本面所決定，同時也會受地緣政治、金融等因素 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 的影響

18、。目前原油市場正處于第六階段（ESG 革命），供給端主要由 OPEC 聯盟、美國頁巖油和俄羅斯所影響，互相掣肘控制原油價格，但目前美國頁巖油公司遵守資本開支紀律，不再快速大幅增產頁巖油。同時俄烏戰爭的發生，導致西方對俄采取一系列針對原油及成品油出口的制裁措施，而且我們認為該制裁短期內或無法緩解，可能會長期影響俄羅斯的原油產量。需求端主要與宏觀經濟有關，從歷史發現原油需求增速和 GDP 增速呈現顯著的正向相關性，目前全球處于疫后經濟復蘇階段，俄烏戰爭的發生催化了全球能源價格的上漲，加大美國通脹的壓力，致使美國不斷大幅加息，同時歐洲作為此次能源危機的中心，自2022 年 7 月起歐元對美元匯率接近

19、 1：1，引發了市場對歐美經濟衰退的擔憂，IMF 也下調今年的 GDP 預期增速，預計今年原油需求增速亦有所放緩。圖圖 2：原油價格與供需關系（百萬桶原油價格與供需關系（百萬桶/天天）資料來源：Wind，Bloomberg，國際能源署，天風證券研究所 2.供給端供給端：資本開支不足制約供給資本開支不足制約供給 2.1.上游資本開支削弱，上游資本開支削弱，石油可采資源逐年下降石油可采資源逐年下降 根據 Rystad Energy 統計，從 2019-2022 年可采石油資源大幅下降，三年年均復合增速為-10%，其中 2022 年全球可采石油總量估計 15720 億桶，同比減少約 9%。圖圖 3：

20、全球可采全球可采資源資源年均復合年均復合增增速為速為-10%（億桶）（億桶）圖圖 4：除去成本通脹影響，除去成本通脹影響，上游油氣資本投資上游油氣資本投資逐年下滑（十億美逐年下滑（十億美金）金）資料來源：Rystad Energy，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 圖圖 5：2019 年后全球新發現量逐年降低（百萬桶油當量）年后全球新發現量逐年降低（百萬桶油當量）圖圖 6：2022 年年可采石油資源排名前十的國家（十億桶）可采石油資源排名前十的國家（十億桶）-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.5020406080100120199319941995199619

21、97199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021供給-需求（右軸）供給需求油價（美元/桶）05000100001500020000250002019202020212022 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Rystad Energy ECube，UCube，research and analysis，天風證券研究所 資料來源：Rystad Energy，天風證券研究所 目前供給側已發

22、生一些目前供給側已發生一些或長期或長期影響基本面的變化：影響基本面的變化：1）隨著雙碳政策的加強，在較為困難的融資環境下，油氣公司業務面臨被新能源替代的風險，戰略方向也發生改變，上游勘探資本開支下降甚至處于低位，可開采資源的持續下降或對供給帶來長期影響。2）全球可采石油資源主要集中在以沙特阿拉伯為代表的 OPEC、美國和俄羅斯，俄烏沖突的升級引發了西方國家對俄制裁的不斷加碼，直接影響俄羅斯產量及出口，短期內或無法得以緩解。2.2.供給供給端的端的三股力量：三股力量：OPEC，美國和俄羅斯，美國和俄羅斯 歷年來產量供給結構較為穩定，主要由 OPEC 聯盟，美洲和俄羅斯供應，其中 2021 年三者

23、分別占比 33%，25%(其中美國占比全球供應的 12%)和 11%。其中 OPEC 聯盟市場份額占主導地位，但任何一股力量的邊際變化都可能對供需格局與油價造成一定影響。圖圖 7：歷年來原油產量結構（歷年來原油產量結構（左軸：左軸：百萬桶百萬桶/天天，右軸：美元，右軸：美元/桶桶）資料來源：IEA，Wind，天風證券研究所 2.2.1.OPEC 重獲重獲定價權，減產執行率高定價權，減產執行率高 沙特財政平衡需要沙特財政平衡需要 80 美金油價。美金油價。OPEC 是為協調成員國石油政策、反對西方石油壟斷資本的剝削和控制而建立的國際組織。他們擁有共同目標：通過商定增減產協議來調控油價，保護本國資

24、源和利益。OPEC 成員普遍為石油出口大國，生產成本較低，但國家財政收入對原油出口收入依賴度很高，大部分油氣收入占比 50%以上。然而各國的財政收入平衡油價不同，生產成本也略有差異，這些差異存在內部意見不合的風險。同時 OPEC 聯盟大多身處中東地區，常年政局動蕩，地緣政治問題也是影響 OPEC 聯盟供給的重要因素。0204060801001200204060801002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021OPECFSU美洲歐洲其他Brent油價(右軸）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱

25、讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 8：財政盈虧平衡油價（美元財政盈虧平衡油價（美元/桶）桶）圖圖 9：2019 年年 OPEC 國家成本較低國家成本較低，各有差異，各有差異（美（美元元/桶油當量）桶油當量）資料來源：IMF，天風證券研究所 資料來源：中國石油網，天風證券研究所 2016 年以來年以來 OPEC+減產挺價效果好。減產挺價效果好。目前 2021 年 OPEC 十三個國家原油儲量為 1.24 萬億桶，占比全球 80.4%，其中委內瑞拉、沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克儲量較大，分別為 3.03、2.67、2.09、1.45 千億桶。但產量排名前列的依次為沙特阿拉伯、伊拉克、阿聯酋、科

26、威特和伊朗，分別為 9.1、4.0、2.7、2.4 和 2.4 百萬桶/天，2017-2021 年產量年均復合降速最大的為委內瑞拉和伊朗，CAGR分別為-27%、-11%，主要受美國制裁影響。圖圖 10：2021 年年 OPEC 原油儲量全球占比約原油儲量全球占比約 80%圖圖 11：OPEC 產量變化（百萬桶產量變化（百萬桶/天）天）資料來源：OPEC，天風證券研究所 資料來源：OPEC，天風證券研究所 由于 OPEC 聯盟國占據一定的市場份額，其產量計劃及政策是原油市場的關鍵變量之一，而聯盟存在的根本目的是提高石油收入，因此經常通過減產調控油價。自 2016 年底以來OPEC 出臺系列減產

27、協議，OPEC 聯盟減產執行率幾乎在 100%以上，2020 年疫情爆發后油價大跌，OPEC+聯盟減產協議達成一致，甚至以沙特為代表的一些國家自愿額外減產，OPEC+減產執行率幾乎維持在 100%以上。表表 1 1：OPECOPEC 歷史減產政策歷史減產政策 時間時間 減產政策減產政策 2016.11.30 決定 2017 年 1 月 1 日實施日產 120 萬桶/天的產量調整，非 OPEC 減產約 56 萬桶/日，為期 6 個月，根據實際情況可再延長 6 個月 2017.5.25 之前的減產協議再延長 9 個月，從 2017.7 開始 2018.12.7 OPEC 總產量從 2018 年 1

28、0 月的水平下降 80 萬桶/日，非 OPEC 40 萬桶/日，2019 年 1 月生效，為期 6 個月 2019.7.2 自愿調整產量的決定從 2019 年 7 月 1 日再延長至 2020 年 3 月 31 日 2019.12.6 額外減產 50 萬桶/日，總減產 170 萬桶/日，包含沙特自愿減產 40 萬桶，共計在 2018 年 10 月基礎上減產超過 210 萬桶/日，額外調整于 2020.1.1 開始生效 2020.4.9 2020.5-6 月整體減產 1000 萬桶/日，2020.7-2020.12 減產 800 萬桶/日，2021.1-2022.4 減產 600 萬桶/日。調整

29、基線是 2018 年 10 月的石油產量，但沙特和俄羅斯除外，兩者的基線水平均為 11.1 百萬桶/天，2020.5.1 開始 2020.4.12 2020.5-6 月整體減產 970 萬桶/日，2020.7-2020.12 減產 770 萬桶/日，2021.1-2022.4 減產 580 萬桶/日。計算調整的基線是 2018 年 10 月的石油產量，但沙特阿拉伯王國和俄羅斯聯邦除外，兩者的基線水平均為 11.0 百萬桶/天 0100200300400AlgeriaIranIraqKuwait LibyaSaudiArabiaUAE2019202020212022E01020304050生產成

30、本總費用0510152025303520172018201920202021Saudi ArabiaIraqIR IranUAEKuwaitVenezuelaNigeriaAngolaAlgeriaLibyaCongoGabonEquatorial Guinea 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2020.6.6 沙特阿拉伯作出的額外調整（100 萬桶/天）;阿聯酋（10 萬桶/天）；6 月科威特（8 萬桶/天）和阿曼（1.0-1.5萬桶/天）;挪威和加拿大等幾個國家宣布自愿調整;各種石油公司聲明，修改下調生產計劃并關閉供應。2021.1.

31、5 從 2021 年 1 月開始將產量調整 0.5 百萬桶/天（產量 7.7 百萬桶/天調整為 7.2 百萬桶/天）2021.3.4 沙特 2-3 月自愿減產，并延期到四月，批準了俄羅斯和哈薩克斯坦產量分別增加 13 萬桶和 2 萬桶/日（因為持續的季節性消費）2021.4.1 沙特在 2021.4 維持額外的自愿減產 100 萬桶/日，下個月每次減產50 萬桶/日 2022.10.5 從 2022 年 8 月開始，OPEC 和非 OPEC 的總產量從 2022 年 8 月的產量配額下調 200 萬桶/日，其中 OPEC減少 127 萬桶/日，合作宣言的期限延長至 2023 年 12 月 31

32、 日。資料來源：OPEC，天風證券研究所 2022 年后疫情逐漸緩解，減產執行率在俄烏沖突之后不斷創新高，于 2022 年 7 月OPEC-10 國減產執行率達到 359%，OPEC+聯盟減產執行率高達 523%，主要原因是 OPEC在疫情緩解后開始將產量計劃上調，每月上調約 40 萬桶/日，俄烏沖突后上調幅度加大到43.2 萬桶/日，然而實際的產量增加較為緩慢，因此減產執行率不斷增長。我們認為對于中小產油國，減產執行率創新高，可能原因是產量增幅有限；對于主要產油國或是享受高油價帶來的紅利，主觀增產意愿較弱。圖圖 12：OPEC-10 國減產執行率國減產執行率 圖圖 13：OPEC+減產執行率

33、減產執行率 資料來源：OPEC，天風證券研究所 資料來源：IEA，隆眾資訊等，天風證券研究所 OPEC 剩余產能目前處于中等水平。剩余產能目前處于中等水平。目前 OPEC 最大增產空間僅 376 萬桶/天，其中沙特阿拉伯、伊朗、阿拉伯聯合酋長國和尼日利亞的剩余產能較大，分別為 120、126、70、40 萬桶/天。其他成員國的剩余產能很小。在拜登拜訪沙特后，8.3 號 OPEC 會議宣布僅 10 萬桶/日的增產幅度，我們認為這既表明了石油出口國組織的意愿，也可能表明了實際增產能力的有限。伊朗作為目前剩余產能最大的國家，產量及出口主要受美國制裁的影響。今年以來美國一直與伊朗談判，上半年多次談判均

34、未取得進展，目前幾乎處于停滯不前的狀態，因此需要密切關注。圖圖 14：OPEC+剩余產能（百萬桶剩余產能（百萬桶/天）天）圖圖 15：剩余產能逐漸降低（百萬桶剩余產能逐漸降低（百萬桶/天）天）資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：EIA，天風證券研究所 2022 年年 10 月月 OPEC+再度減產，體現對油價的訴求。再度減產，體現對油價的訴求。10 月在油價大幅下跌的情況下 OPEC 宣布產量配額減少 200 萬桶/日，根據我們之前的報告OPEC 再減產拉升油價，美國還有哪些手段？可知，考慮部分國家實際產量本身不0%50%100%150%200%250%300%350%400%0%10

35、0%200%300%400%500%600%2020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/700.20.40.60.811.21.4AlgeriaAngolaCongoEquatorialGabonIraqKuwaitNigeriaSaudi ArabiaUAEIranLibyaVenezuelaAzerbaijanKazakhstanMexico5OmanRussiaOthers0123456OPEC Middle EastOPEC Other 行業行業報告報告|行業深度研究行業深

36、度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 達配額，因此我們測算實際產量減少或為 85 萬桶/日。2.2.2.美國頁巖油美國頁巖油增產受限于增產受限于資本開支剛性資本開支剛性 過去十年，頁巖油推動美國能源獨立。過去十年，頁巖油推動美國能源獨立。美國從 2010 年起因為水力壓裂、水平井技術的革新，實現了頁巖油產量的快速增長，到2020 年美國頁巖油產量占比超 65%，貢獻了近十年美國石油的主要增量。同時頁巖油的崛起，使得美國原油儲量僅次于 OPEC 聯盟，使得美國實現能源獨立，從能源進口國逐漸向出口國轉型，但美國原油進口量仍大于出口。圖圖 16：美國頁巖油和常規油產量變化美國頁巖油和

37、常規油產量變化 圖圖 17：頁巖油革命后頁巖油革命后美國美國原油原油出口增加（千桶出口增加（千桶/日）日）資料來源：美國頁巖油勘探開發現狀及其對中國的啟示周雪，天風證券研究所 資料來源：EIA，天風證券研究所 目前美國主要有 7 大頁巖油氣產區，其中 Permian 產區產量最為豐富。頁巖油的特征是：初始產量特別高，但是衰減特別快，比如 Eagle Ford 的平均產量在幾個月內達到峰值，然后在運營的第一年產量從峰值下降 75%。開新井也非常靈活，產量會很快釋放，所以在歷史上能有效快速地提供邊際變量。圖圖 18：美國頁巖油產區美國頁巖油產區及產量及產量（桶（桶/日）日）圖圖 19：頁巖油頁巖油

38、單井產量單井產量衰減圖衰減圖 資料來源：RBN，天風證券研究所 資料來源：EIA，天風證券研究所 再投資比例創歷史最低，再投資比例創歷史最低，此次頁巖油此次頁巖油還還能否扭轉能否扭轉高油價高油價局面？局面？由于該行業勘探和生產的資本密集型性質，歷史上再投資比例均超過 100%，近幾年油氣公司戰略轉變的背景下，再投資比例逐年下降。根據我們統計的美國 13 家頁巖油公司 2022 年 Q2 指引顯示，即使在上半年高油價的環境下，各公司對于油氣資本開支仍保持審慎態度，大部分仍舊延續 2021 年年報中的指引，少數幾家指引上調主要系成本通脹調整，主要頁巖油公司現金流分配以資本回報優先，再投資比例持續下

39、降。根據 2022 年 6 月 23 日達拉斯聯儲能源調查報告反饋，目前上游油氣開采方面存在如下幾個問題：監管障礙的增加，投資者意愿下降，供應鏈短缺（專業勞動力、卡車司機），油田管材產品供不應求，通貨膨脹帶來的高成本壓力等，加上對經濟衰退的擔憂，也明顯抑制了頁巖油公司對油氣業務的投入，產量增長預計有限。圖圖 20：2022 年美國頁巖油公司資本年美國頁巖油公司資本開支開支剛性剛性（產量：（產量：MMBOE，圖圖 21：美國美國 47 家家油公司再投資比例油公司再投資比例下滑下滑（Capex/經營現金流）經營現金流）0200040006000800010000120001400019821985

40、198819911994199720002003200620092012201520182021出口進口產量0100000020000003000000400000050000006000000PermianBakkenEagle FordNiobraraAnadarkoAppalachiaHaynesville 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 CAPEX 右軸：右軸：MM$）資料來源：Oil&Gas Financial Analytics,LLC，美國頁巖油公司業績報告，天風證券研究所 資料來源：EIA，天風證券研究所 圖圖 22：資

41、本開支增加主要覆蓋成本通脹資本開支增加主要覆蓋成本通脹 圖圖 23：上游勘探開采諸多障礙上游勘探開采諸多障礙 資料來源：EIA，天風證券研究所 資料來源：EIA，天風證券研究所 2022 年，受年，受 DUC、供應鏈問題多重制約，頁巖油產量預期下調。、供應鏈問題多重制約，頁巖油產量預期下調。美國頁巖油庫存井 DUC 持續下降，說明資本開支的剛性限制了新增鉆井數的大幅增加，同時注意到總產量增速較緩，主要系單井產量明顯下滑，可能因為：1）油田品質下降；2）油田管材產品、勞動力等供不應求影響效率；從上游資金的投入到實際經營過程的重重阻礙、以及對經濟衰退的擔憂，都使得美國頁巖油的增量或有限。據我們統計

42、的美國 13 家頁巖油公司 2022 年產量指引同比增速為 7.6%，我們預計受資本開支剛性影響、成本通脹影響及實際供應鏈等問題，實際產量增長或較為吃力，根據 EIA預測 2022 年產量同比增速為 5.1%，2023 年產量同比增速為 5.2%。圖圖 24：DUC 庫存井持續下滑庫存井持續下滑（單位：口）（單位：口）圖圖 25：實際產量增速不及鉆井增速實際產量增速不及鉆井增速（左：桶（左：桶/（井天）右：桶（井天）右：桶/天）天）資料來源：EIA，天風證券研究所 資料來源：EIA，天風證券研究所 2.2.3.俄羅斯俄羅斯產量或受制裁影響產量或受制裁影響 俄羅斯作為石油三大出口國之一，和 OP

43、EC 聯盟一樣嚴重依賴石油和天然氣收入，到2021 年，石油和天然氣收入占俄羅斯聯邦預算的 45%。010000200003000040000500000500100015002000產量CAPEX02,0004,0006,0008,00010,00005001000150020002500Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22DrilledCompletedDUC(RHS)0200000040000006000000800000010000000-400 800 1,200 1,600 2,000Rig countProd

44、uction per rigTotal production 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 俄羅斯在 2009 年起產量穩定在 1000 萬桶/日以上并穩健增長，2019 年產量最高達 1147萬桶/天。據 IEA 估計俄羅斯的煉油能力為 690 萬桶/日，2021 年處理了 560 萬桶/日的原油，然而俄羅斯國內實際需求量約占原油產量的 35%，為全球主要的石油出口大國。2021 年，俄羅斯原油產量為 1010 萬桶/天，其中出口原油約 470 萬桶/天（超過 45%出口），出口結構中 OECD 歐洲占比 49%（荷蘭和德國合計占比

45、 25%），亞太占比 38%，其余占比 13%。2021 年，俄羅斯石油產品出口 280 萬桶/日，歐洲是俄羅斯石油產品的主要市場。2021 年，俄羅斯向歐洲出口了 75 萬桶/日的柴油，滿足了其 10%的需求。圖圖 26：俄羅斯俄羅斯原油原油產量產量（百萬桶（百萬桶/天）天）圖圖 27：2021 年俄羅斯原油及凝析油出口結構年俄羅斯原油及凝析油出口結構 資料來源：EIA，天風證券研究所 資料來源：EIA，天風證券研究所 俄羅斯原油出口路徑主要由管道（約 50%）和海運組成，管道向東有 ESPO（最大運輸量為 160 萬桶/日，運向中國大概 70 萬桶/日），向西有 Druzhba 管線（最大

46、運輸量約 100萬桶/日）。除了這些主要管道外，通過超大型原油運輸船（VLCC），中型 Aframax 油輪以及其他尺寸和類型的船舶為俄羅斯油品出口提供額外的選擇。圖圖 28：俄羅斯管道運輸俄羅斯管道運輸 資料來源：IHS，天風證券研究所 ESPO 石油管道是俄羅斯石油到達亞洲主要消費者（包括中國大陸，日本和韓國）的關鍵路線。中國大陸支線管道產能合計約為 70 萬桶/日，其次還有一條管道 Atasu-Alashankou，但是閑置產能有限，僅 20 萬桶/日，因此新增出口量或通過海上運輸補充。2021 年亞洲煉油廠通過 ESPO 和水路共進口 240 萬桶/日的俄羅斯原油，其中中國占比80%以

47、上。在當前俄烏戰爭形勢下，日韓企業紛紛退出與俄羅斯的貿易活動，而中國大陸仍大量進口俄羅斯原油。024681012199619982000200220042006200820102012201420162018202022-Jan22-Mar22-May 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 29：對俄能源制裁的時間線對俄能源制裁的時間線 資料來源：歐洲理事會官網，中國新聞網，White House，每日經濟新聞等，天風證券研究所 隨著俄烏沖突的升級，美國和歐盟對俄羅斯的制裁不斷加劇，其中歐盟通過了對俄羅斯的第六輪制裁，歐盟將在 6 個月

48、內停止購買俄羅斯海運原油，其中管道原油是豁免的，并在 8 個月內停止購買俄石油產品。從戰爭開始到目前（從戰爭開始到目前（2 月月-8 月），俄油出口情況：月），俄油出口情況：從戰爭開始到 8 月，原油出口量暫時沒有受到太大影響，8 月相比 2 月俄油出口甚至增加20 萬桶/日，而成品油出口減少 50 萬桶/日。主要是原油貿易路線的轉化，俄羅斯原油更多出口到中國和印度，而原本出口到亞太地區的中東原油或出口到歐洲地區。圖圖 30：原油出口穩，成品油出口下滑（百萬桶原油出口穩，成品油出口下滑（百萬桶/天）天）圖圖 31：俄羅斯原油出口結構變化俄羅斯原油出口結構變化 資料來源：IEA，天風證券研究所

49、資料來源：S&P，天風證券研究所 若若 12 月底制裁落地月底制裁落地，俄油出口的可能邊際變化：，俄油出口的可能邊際變化：俄羅斯原油出口方式上，由于管道運輸的有限，更多需要依靠海運出口。由于每艘油船貨值很高，因此保險非常重要，一般的保險公司還會對其進行再保險，而第六輪制裁中歐盟通過了禁止任何的直接或間接的保險或者再保險業務，因此我們預計制裁的落地會對俄羅斯的原油實際出口影響較大。若 2022 年底俄羅斯向歐盟的海運原油禁令落地，我們預計俄油出口量相比 8 月或減少100 萬桶/日。02468Crude OilOil Products 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之

50、后的信息披露和免責申明 14 3.需求需求端端：疫情復蘇疊加高油價負反饋疫情復蘇疊加高油價負反饋 原油主要經過煉廠加工后制成汽油、柴油、石腦油等產品，應用于交通運輸（公路49.2%、航空 8.6%、海運 6.7%等）、工業生產 7.3%、居民燃料 5.3%等，還有 16.7%的比例作為原料用于化工生產。過去主要由公路交通、航空運輸等行業的快速發展帶動原油需求的增長。圖圖 32：1971-2019 年原油下游行業需求結構年原油下游行業需求結構 圖圖 33：2019 年全球原油下游行業結構年全球原油下游行業結構 資料來源：IEA,天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 2019 年原油需

51、求量為歷史最高，約 1 億萬桶/天，近十年年均復合增速約 1.7%。2020 年受疫情影響需求量大幅衰退，同比下降 8.5%，后疫情時代隨著疫情緩解，經濟快速復蘇，2021 年原油需求量達 9750 萬桶/天，同比增長 6.1%，但是仍低于疫情前需求水平。2021 年原油（包括 NGL）下游消費結構中，柴油占比 29%，汽油占比 25%，LPG 和乙烷占比 15%，石腦油占比 7%，航空煤油占比 6%，燃料油占比 12%，其他占比 12%。原油主要消費大國有美國、中國和歐洲等，不同國家對于石油產品的需求結構不同。其中美國主要消費汽油（占比 42%），歐洲主要為柴油（47%），中國汽柴油需求比較

52、均衡（分別為 21%、24%）。圖圖 34：全球原油消費及全球原油消費及結構結構（百萬桶（百萬桶/天）天）圖圖 35：2021 年各國原油下游需求結構（百萬桶年各國原油下游需求結構（百萬桶/天）天）資料來源：BP，天風證券研究所 資料來源：BP，天風證券研究所 3.1.疫情復蘇帶動疫情復蘇帶動動力燃料動力燃料需求需求增長增長 隨著全球各國疫情復蘇，預計帶動交通運輸行業需求的增加，從而提高對汽柴煤油等動力燃料的需求提升。根據 IHS 的預測，2022 年下半年開始歐美國家的疫情防護指數大幅降低，交通出行指數有望回到疫情前水平。圖圖 36：全球疫情全球疫情防護指數防護指數 020406080100

53、20172018201920202021gasolinenaphthadiesel/gasoiljet/kerosenefuel oilethane and LPGothers05101520USEurope MiddleEastChinaIndiaJapangasolinenaphthadiesel/gasoiljet/kerosenefuel oilethane and LPGothers 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：IHS,天風證券研究所（2022 年 7 月之后的數據為預測值）其中比較亮眼的是航空煤油需求的恢復。2

54、022 年上半年，歐美的航空出行指標接近 2019年同時間段的 80%-90%水平，同時中國民航局從今年 8 月 7 日開始對國際定期客運航班的熔斷措施進行了優化調整。目前國際航班有望恢復正常水平，從而拉動航空煤油快速增長。圖圖 37：航空燃料需求逐漸恢復航空燃料需求逐漸恢復 圖圖 38：歐美航空出行有望恢復至疫情前水平歐美航空出行有望恢復至疫情前水平 資料來源：Bloomberg,天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 圖圖 39：美國交通流量跟蹤（美國交通流量跟蹤（vehicle miles traveled:million miles）圖圖 40：全球主要地區道路移

55、動指數全球主要地區道路移動指數 150,000200,000250,000300,000350,000Jan-00May-01Sep-02Jan-04May-05Sep-06Jan-08May-09Sep-10Jan-12May-13Sep-14Jan-16May-17Sep-18Jan-20May-21 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：US Department of Transportation,天風證券研究所 資料來源：BloombergNEF，Google Community Mobility Report，天風證券研

56、究所 3.2.油代氣油代氣邏輯或提振需求邏輯或提振需求 受俄烏制裁影響，以及北溪管道的意外破壞等事件，促使歐洲天然氣 TTF 成為今年價格上漲幅度最大的傳統能源商品，從年初至 9 月漲幅為 121%。按照單位熱值價格對比，天然氣也是價格最貴的能源品。月均價于今年 8 月飆升至最高 67.1 美金/mmbtu。近期雖有所回落，10 月前三周天然氣 TTF 均價為 39.7 美金/mmbtu，約為單位熱值油價的兩倍，仍高于歷史中樞價格。高天然氣價格或推動油對氣的替換，比如發電領域、煉廠等領域。Platts Analytics 估計 2023Q1 煉油廠、電力生產商和主要行業或增加 63.3 萬桶/

57、日的需求。IEA 預計 2022Q4 和 2023Q1 油轉氣或平均提高約 70 萬桶/日原油需求。圖圖 41：油氣煤單位熱值價格比較油氣煤單位熱值價格比較 圖圖 42：氣轉油或提振需求氣轉油或提振需求 資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：S&P Global Commodity Insights，天風證券研究所 3.3.需求負反饋？還是需求負反饋？還是經濟衰退經濟衰退？美國大幅加息預期以及連續 2 季度的 GDP 增速下行，引發了市場對于美國經濟衰退的擔憂，因此分為兩種情形考慮，一是正常的高油價負反饋，二是經濟衰退。3.3.1.溫和抑制情形：溫和抑制情形：對比對

58、比 2011-2014 年年 由于本輪油價接近 2011-2014 年，成品油近期價格從歷史新高有所回落，因此我們認為本輪周期與 2011-2014 年具有一定的可對比。圖圖 43：成品油價格和油價（美元成品油價格和油價（美元/桶）桶）圖圖 44：2011-2014 年不同地區原油需求同比增速年不同地區原油需求同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，Wind，天風證券研究所 我們認為本輪油價高位，與 2011-2014 年有所差異。首先，供給剛性更強：1）美國不再提供彈性很大的邊際增量。而 2014 年油價下跌的主要原因是美國頁巖油快速增產的特性快速緩解了供

59、給緊張的局面。但目前由于長期資本開支的短缺，美國頁巖油增產受限。2）今年歐美制裁俄羅斯的手段與 2012 年歐美制裁伊朗的手段如出一轍，歐盟全面禁止020406080天然氣 TTF 美元/mmbtu石油 Brent 美元/mmbtu煤炭 歐洲動力煤 美元/mmbtu040801201602002010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08汽油（鹿特丹）柴油（鹿特丹）Brent 油價-4%0%4%8%201

60、1201220132014 OECD Europe OECD Americas Middle East China 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 成員國從被制裁國進口和轉運石油，禁止為其石油貿易提供融資和保險服務，而且制裁范圍不斷擴大，制裁效果顯著，伊朗石油日出口量從 2011 年底的 250 萬桶/日下降到 2013 年 3 月的 125 萬桶/日，影響量和如今我們測算俄羅斯受影響量約 100 萬桶/日接近，對原油平衡表影響程度或相似。3）OPEC 掌握定價權，OPEC 宣布減產產量配額 200 萬桶/日，挺價意愿明顯，增產意愿明顯

61、較弱。表表 2 2：本輪周期本輪周期 vs.2011vs.2011-20142014 年年 相似性 本輪原油市場 VS.2011-2014 年原油市場 供給端 同 由于地緣政治問題，供給不確定較高 同 歐美利用當年制裁伊朗的相同手段制裁俄羅斯，預計影響供給量接近本次俄羅斯受制裁的影響量 異 OPEC 挺價意愿強烈+減產協議 異 因資本開支紀律，本輪美國頁巖油增產受限 需求端 同 成品油價格回落，油品價格接近 2011-2014 年，高油價負反饋作用或相似 同 中東地區作為產油國，在油價高漲時經濟活動增強 異 疫情反復增加不確定性，尤其是抑制中國需求復蘇；而中國受益金融危機后的四萬億投資支持，經

62、濟快速發展 宏觀環境 同 類似 2011 年經濟復蘇放緩，GDP 增速預期下調，目前歐美 PMI 指數開始下跌至接近 2011 年初水平 異 歐美相比 2011-2014 年通脹壓力更大，加息力度更大 異 目前歐美失業率均處于歷史較低水平且較為穩定，遠低于 2011-2014 年的失業率，薪酬水平提升 資料來源：Wind,IMF世界經濟展望2022 年 10 月，美國制裁伊朗的現狀、效果及影響孫立昕，中央政府門戶網站，天風證券研究所 但另一方面，本輪需求端較弱，不確定性強：1）相同點是目前油價在 100 美金/桶左右震蕩，類似 2011-2014 年期間的原油高位震蕩，而且原油和成品油價格與

63、2011-2014 年的價格接近，我們認為對原油需求的負反饋作用程度或接近。2）需求端結構分化或類似。因為中國、印度采購便宜的俄羅斯原油，具有一定的成本優勢，而且中國還處于疫情修復階段，經濟恢復有望拉動消費需求，同時煉廠重心的東移及成品油配額下發或拉動原油需求。同理中東用原油發電，經濟活動的增加或帶動對原油的需求增加。同時歐美與 2011 年類似面臨經濟衰退風險。3）值得關注的是中國需求復蘇的不確定性因素。宏觀環境：1）通脹壓力更大，加息強度更強。2022 年以來歐美通脹率一度攀升，9 月通脹率分別達到 10.9%、8.2%，遠高于 2011-2014 年的通脹水平。因此今年美聯儲縮緊貨幣，不

64、斷超預期加息，每次加息 75bp，9 月聯邦基金利率已經達到 2.57%。此外美元指數創新高使其他各國匯率貶值嚴重，其中歐元兌美元接近 1：1，抑制需求，或使經濟復蘇變緩。圖圖 45：美國聯邦基金利率（美國聯邦基金利率（%）圖圖 46：歐美歐美 CPI 同比增速（同比增速（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2）基金多空配置：目前非商業多頭持倉量呈顯著下滑趨勢，接近 2010 年持倉水平；空頭持倉量 2020 年也呈下滑趨勢，而在近期油價大幅下跌有小幅回升趨勢。2011-2014 年油價維持高位階段，非商業多頭持倉量呈顯著快速上漲趨勢，空頭配置減少。01

65、23456Jan-07Dec-07Nov-08Oct-09Sep-10Aug-11Jul-12Jun-13May-14Apr-15Mar-16Feb-17Jan-18Dec-18Nov-19Oct-20Sep-21Aug-22-4-2024681012Mar-97Apr-98May-99Jun-00Jul-01Aug-02Sep-03Oct-04Nov-05Dec-06Jan-08Feb-09Mar-10Apr-11May-12Jun-13Jul-14Aug-15Sep-16Oct-17Nov-18Dec-19Jan-21Feb-22中國CPI:當月同比美國:CPI:當月同比歐盟:HICP(調

66、和CPI):當月同比 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 當前環境主要系美聯儲大幅加息、經濟衰退等預期對油價造成上行壓力，限制投資者的持倉配置。圖圖 47：主要經濟體匯率主要經濟體匯率 圖圖 48：原油多空配置原油多空配置 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 參考 2011-2014 年需求表現，發現 2011-2014 年全球原油的需求仍穩步上升，由于原油需求增速與 GDP 增速呈現顯著正相關，IMF 預測雖下調 GDP 增速，但整體 GDP 增速仍保持正值（2022 年為 3.2%。2023 年為 2

67、.7%），因此預測整體原油需求仍有增長。但是不同經濟體之間的需求變化有所分化。歐美面臨高通脹壓力，而且由于對俄制裁，歐洲面臨能源危機風險，能源基尼系數堪比 1980 年的石油危機水平，經濟增長低迷。主要需求增長發生在中國和中東等地區，依據 IMF 給出的 GDP 預測，按照 0.8 的相關性，我們預計 2023 年 OECD 歐洲、OECD 美洲、中國和中東地區的原油需求同比增長分別為0.4%、0.8%、3.5%和 2.9%。溫和抑制下，我們預計 2023 年全球原油需求增長 170 萬桶/日。3.3.2.大幅衰退情形：對比大幅衰退情形：對比 2008 年年 歷史上原油需求增速與 GDP 增速

68、呈現顯著正相關，之前市場對美聯儲快速加息的預期，以及美國連續兩個季度 GDP 下滑，引發了市場對美國經濟大幅衰退的擔憂，同時歐美制造業 PMI 值從 2021 年開始就逐漸下滑，其中今年 7 月歐元區國家制造業 PMI 跌至榮枯線以下（49.8），說明歐元區制造業受能源危機影響頗深，或面臨經濟衰退風險。圖圖 49：原油需求增速和：原油需求增速和 GDP 增速呈顯著相關性（五年移動）增速呈顯著相關性（五年移動）圖圖 50：歐元區歐元區 PMI 值跌至榮枯線下值跌至榮枯線下 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 回顧歷史發現從 1980 年以后，經濟衰退

69、周期內僅 2008 年金融危機(除 2020 年疫情黑天鵝事件)，GDP 增速和全球原油需求增速均轉負，原油需求下滑最大幅度為 100 萬桶/天。2008 年金融危機主要源于次級貸款。在危機發生前夕，疊加油價上行，通脹水平很高，美國卻大幅下調聯邦基金利率，隨后開始量化寬松政策，美元指數處于歷史較低位，2008 年實體經濟紛紛破產，經濟衰退。但我們認為，該情形再出現的概率不大。圖圖 51：主要經濟體主要經濟體 GDP 增速放緩（增速放緩（%）圖圖 52：全球全球原油需求同比原油需求同比變化變化（百萬桶（百萬桶/天）天）0123456789020406080100120Jan-05Nov-05Se

70、p-06Jul-07May-08Mar-09Jan-10Nov-10Sep-11Jul-12May-13Mar-14Jan-15Nov-15Sep-16Jul-17May-18Mar-19Jan-20Nov-20Sep-21Jul-22美元兌印度盧比美元兌盧布美元兌人民幣美元兌歐元050100150-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000Jan-86Aug-87Mar-89Oct-90May-92Dec-93Jul-95Feb-97Sep-98Apr-00Nov-01Jun-03Jan-05

71、Aug-06Mar-08Oct-09May-11Dec-12Jul-14Feb-16Sep-17Apr-19Nov-20Jun-22WTI原油:非商業多頭持倉:持倉數量WTI原油:非商業空頭持倉:持倉數量WTI原油(美元/桶，右軸）-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8119981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202110305070Jan-07Sep-07May-08Jan-09Sep-09May-10Jan-11Sep-11May-12

72、Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21May-22美國非制造業PMI美國:制造業PMI歐元區:制造業PMI歐元區:服務業PMI 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：Wind，IMF世界經濟展望2022 年 10 月，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 3.3.3.對比對比 1970-1980 年年的大滯漲時期的大滯漲時期 20 世紀 70 年代主要是兩次石油危機和油價持續暴漲，

73、主要原因是中東地區較低的成本優勢，導致供給集中于中東，使得 OPEC 能夠有效地通過減產和對美國等國實施禁運，來對抗西方。1970-1980 年油價持續上漲主要來源于供給的沖擊，在此期間美國也存在高通脹壓力，政府采取大幅加息的緊縮經濟政策，疊加油價的暴漲，導致幾次經濟衰退，但油價并沒有回落，而危機的結束也主要是因為供給端的恢復。本次加息強度類似于兩次石油危機時期，不同的是美元指數達到歷史峰值，甚至高于第二次石油危機峰值。但是目前油價并沒有出現兩次石油危機期間陡增的情況，過去 20 年Brent 均價 66 美金/桶，2021 年下半年油價均價為 76.5 美金/桶，即使疊加匯率的因素，從同比增

74、速的角度來講，本輪高油價對于需求的沖擊或較為溫和。圖圖 53：兩次石油危機，美國兩次石油危機，美國 CPI 和利率同向上漲和利率同向上漲 圖圖 54：美元指數美元指數 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.供需平衡和供需平衡和庫存庫存：Q4 仍去庫仍去庫存存，或創，或創歷史庫存歷史庫存新新低低 4.1.目前石油庫存水平處于歷史低位目前石油庫存水平處于歷史低位 歷史上原油庫存變化與油價變化呈明顯的負相關，自疫情恢復以來，OECD 原油和石油產品的商業庫存不斷下滑，2022 年 1 月原油庫存最低將至 12.52 億桶，接近 2012-2013年原油庫存水平，

75、并且由于供給緊張油價不斷上漲，庫存仍在低位。圖圖 55：OECD 石油庫存低位震蕩（百萬桶）石油庫存低位震蕩（百萬桶）圖圖 56：美國石油庫存美國石油庫存低低位震蕩，位震蕩，SPR 創創歷史歷史新低新低（百萬桶）（百萬桶）-30-20-100102030Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-212022E歐元區美國中國印度-10-50510-4-202468198219851988199119941997200020032006200920122015201

76、82021GDP增速（%）需求增量（百萬桶/天）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 其中美國石油戰略儲備量大幅下滑，2022 年 7 月儲備量僅 4.8 億桶，從今年年初至今下降約 20%，SPR 為近十年來最低水平。今年 3 月底拜登宣布，自 4 月起未來六個月將從美國戰略石油儲備中每天釋放 100 萬桶石油、累計釋放 1.8 億桶，以應對目前供應短缺、油價高企的局面，這是美國史上最大規模的石油儲備釋放，而且我們認為 SPR 的釋放僅緩解短期矛盾，供給彈性下降，無法緩

77、解長期矛盾，一旦觸底后或有補庫需求。圖圖 57：全球原油和凝析油浮倉庫存：全球原油和凝析油浮倉庫存 資料來源：IEA,Kpler，天風證券研究所 據 Kpler 數據顯示，目前全球原油和凝析油浮倉庫存僅約 1.2 億桶，主要集中在中東和亞太地區。其中中東大約有 6000 萬桶的浮倉庫存。2022 年初以來，浮倉庫存量呈明顯下滑趨勢。今年市場一直備受關注的是伊朗約 4500 萬桶的浮倉庫存，但是伊核談判短期內沒有實質性的進展。圖圖 58：庫存與油價相關性（橫軸：庫存與油價相關性（橫軸：OECD 原油庫存（百萬桶），縱軸：原油庫存（百萬桶），縱軸：Brent 價格（美元價格（美元/桶）桶）0501

78、001501,0001,2001,4001,6001,800Jun-12Mar-13Dec-13Sep-14Jun-15Mar-16Dec-16Sep-17Jun-18Mar-19Dec-19Sep-20Jun-21Mar-22OECD陸上商業原油庫存OECD陸上商業石油產品庫存Brent油價（美元/桶）2004006008001000Jun-12Jan-13Aug-13Mar-14Oct-14May-15Dec-15Jul-16Feb-17Sep-17Apr-18Nov-18Jun-19Jan-20Aug-20Mar-21Oct-21May-22美國戰略石油儲備原油美國商業原油庫存美國石油產

79、品庫存 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：Wind，天風證券研究所（數據范圍：2012 年至今）4.2.供需平衡和庫存展望供需平衡和庫存展望 關鍵假設：1）需求端：由于原油需求增速與 GDP 增速呈現顯著正相關，IMF 預測雖下調 GDP 增速，但整體 GDP 增速仍保持正值，參照 2011-2014 年溫和的需求抑制情形下，我們預計2023 年原油需求預計增長 170 萬桶/日，同比+1.7%。歐美面臨高通脹壓力，而且由于對俄制裁，歐洲面臨能源危機風險，經濟增長低迷。主要需求增長發生在中國、印度和中東等地區，依據 IMF 給出

80、的 GDP 預測，按照0.8 的相關性，我們預計 2023 年 OECD 歐洲、OECD 美洲、中國和中東地區的原油需求同比增長分別為 0.4%、0.8%、3.5%和 2.9%。2）供給端：OPEC 減產挺價意愿明顯，宣布減產產量配額 200 萬桶/日，實際 OPEC 產量或減產 85萬桶/日，我們預計 2023 年 OPEC 原油供給為 2870 萬桶/日，同比-0.8%。俄羅斯隨著制裁落地，IEA 預計相比 2022 年 Q3 有 100 萬桶/日原油出口邊際減少。美國頁巖油受資本開支紀律約束，產量增長受限，根據 EIA 預計 2023 年美國產量約1240 萬桶/日，同比+5.2%。根據

81、 IEA 供需平衡表調整后，預計 2022 年 Q4 至 2023 年去庫存，其中 Q4 去庫存 20 萬桶/日，2023 年全年平均去庫存約 100 萬桶/日。預計到 2022 年底 OECD 原油庫存或降低至 13.5 億桶，處于庫存低位，供給彈性大幅下跌。圖圖 59：季度供需平衡（百萬桶季度供需平衡（百萬桶/日）（根據日）（根據 IEA 調整）調整）圖圖 60：年度供需平衡（百萬桶年度供需平衡（百萬桶/日）（根據日）（根據 IEA 調整）調整）資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 0204060801001201401,0001,1001,2001,3001

82、,4001,5001,6001,7001,8009095100105-2.00.02.04.020211Q222Q223Q224Q22需求-供給總需求（右軸）總供給（右軸）859095100105(4.0)(2.0)0.02.04.020182019202020212022E2023E需求-供給需求(右軸）供給(右軸）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 61：OECD 原油庫存（百萬桶）原油庫存（百萬桶）資料來源：Wind，天風證券研究所 5.金融屬性金融屬性 5.1.美元指數美元指數 vs.油價油價 除了商品屬性，原油還具有金融屬性

83、。2022 年美國通貨膨脹壓力增加，美聯儲超預期地大幅加息，疊加地緣沖突，美元指數的避險屬性吸引資金流入使得其處于穩定上漲的態勢。歷史上油價和美元指數長期以負相關為主。但從 2021 年開始，油價和美元指數呈現同向增長，Brent 油價和美元指數的正相關系數達到 89%。由于美元指數的不斷攀升，導致其他各國本幣貶值，同時原油和成品油裂解價差均處于歷史高位，在油價和匯率的雙重壓力下，各進口國本幣計價的油價攀升，加劇了進口國的能源成本壓力，從而抑制需求和油價。圖圖 62：歷年加息周期內美元指數與原油價格走勢歷年加息周期內美元指數與原油價格走勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.2.基金持倉基

84、金持倉 vs.油價油價 自 2000 年原油期貨市場快速發展，基金投資者的進入使得石油期貨的金融特性越來越強，石油交易或偏離供求關系。根據歷史數據顯示，非商業凈多頭持倉在 2010 年之后與油價走勢呈現較強的正相關性，而且具有一定的超前性。自 2021 年 3 月開始凈多頭持倉數進入下滑趨勢，從 527,252 手減少到 226,873 手（2022 年 9 月），下降幅度約 57%。9001,1001,3001,500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec歷史6年區間20222022E2023E 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后

85、的信息披露和免責申明 23 圖圖 63：基金非商業凈多頭持倉：基金非商業凈多頭持倉 vs.油價油價 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.結論：結論：2023 年油價預計年油價預計 80-120 美金美金/桶桶區間區間 本輪原油周期主要由供給沖擊主導，供給端主要影響因素 1）全球長期受 ESG 政策、資本開支影響，增產相對有限；2）OPEC 享受定價權帶來的高油價高利潤，減產挺價意愿明顯；3）俄羅斯原油受歐美制裁影響，供給或在年底呈現大幅下降，以上供給端因素短期內很難解決。需求端短期內受冬季油代氣影響或有提振；中長期同時受高油價的負反饋以及歐美經濟衰退預期的影響，預計需求增速放緩，對油價的壓

86、制較為明顯。展望 2023 年，供需基本面和宏觀因素體現出矛盾。我們預測 Brent 油價中樞可能在 100美金/桶附近。運行上沿由宏觀因素決定，受經濟衰退預期的影響，油價再度沖高超過120 美金/桶的可能性較??；運行下沿由供需基本面決定，供給端長期矛盾的存在，導致Brent 油價回落到 80 美金/桶以下的可能性也較小。7.風險提示風險提示 1）供給端：OPEC 聯盟超預期大幅增產；伊核協議達成一致，伊朗產能快速釋放；西方對俄制裁緩解，俄羅斯產量快速反彈；美國大幅放松 ESG 政策，頁巖油公司大幅增加上游資本投資，產量快速增加，導致油價大幅跌落。2）需求端：歐洲或美國經濟衰退，全球需求大幅下

87、降。-40-20020406080100120140160(200,000)(100,000)0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000Jan-86Jul-87Jan-89Jul-90Jan-92Jul-93Jan-95Jul-96Jan-98Jul-99Jan-01Jul-02Jan-04Jul-05Jan-07Jul-08Jan-10Jul-11Jan-13Jul-14Jan-16Jul-17Jan-19Jul-20Jan-22非商業凈多頭持倉WTI原油(美元/桶，右軸）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務

88、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標

89、識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切

90、后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲

91、明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有

92、預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：