【研報】石油開采行業原油研究框架及展望深度報告：定價權爭奪與資本開支控制再平衡下油價趨勢向好-210330（36頁）.pdf

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1、長周期油價走勢 歷史價格演變及定價權爭奪從長周期維度看，原油定價權幾經易手，最終成為兼具“金融衍生品”屬性的資源品。曾經一度，國際石油巨頭們(常成為石油“7 姐妹”)將石油產業幾乎完全置于其控制之下，相互之間通過聯姻的方式壟斷資源供給，完全控制原油的定價權。20 世紀 70 年代，全球范圍內出現了石油工業國有化浪潮，產油國成立國家石油公司(NOC)逐步有代價地收回全部石油資產，1960 年成立的石油輸出國組織(OPEC)在 70 年代快速崛起，OPEC 成員模仿石油巨頭采用官方定價的模式。自 20 世紀 80 年代開始，在經歷兩次石油危機之后，非 OPEC 國家生產逐步崛起，石油期貨

2、合約被越來越多的應用使得沿著從生產者到消費者的供應鏈貿易成為可能，標準化合約為行業提供了價格基準和對沖價格風險的工具。石油進入期貨定價時代后，OPEC 定價權受到極大削弱。20 世紀 70 年代是 OPEC 最為輝煌的時刻，但隨之而來國家間的政治分歧也逐漸暴露，同時成員國之間資源稟賦的懸殊差距，也使得產業政策難以貫徹落實。特別是在 80 年代期貨定價興起之后，OPEC 從價格卡特爾和產量卡特爾轉變為單純的產量卡特爾，讓 OPEC 國家之間的囚徒困境問題愈發明顯。非 OPEC 國家也在高油價的刺激下海洋石油、頁巖氣等非常規油氣資源也逐步形成規模。全球石油供給結構轉變以及定價方式的轉變，使得 OP

3、EC 定價權受到極大削弱。隨著時間的推移，石油巨頭的貿易活動逐漸減少。例如?？松梨?，在 20 世紀 90 年代末是很活躍的貿易商，現在只出售自己的油品。垂直定價模式的解體還在繼續。走高的油價促使巨頭們剝離煉油和非核心下游分銷以更專注于高度資本密集和專業化的上游勘探和開采。 1973 年以前：油價為殖民價格，石油七姐妹壟斷了中東的油氣資源，到 1972 年，七姐妹成員均入選世界資產規模最大的 11 家企業。第二次世界大戰后到 1973 年的第一次石油危機之前，世界石油價格十分穩定。 1973 年-1986 年：1960 年 OPEC 成立，打破了壟斷，在上世紀 70 年代對油價的影響力到達巔峰

4、，通過第一次石油危機推動油價大幅上漲。此階段以國際石油公司主導的定價轉為 OPEC 主導定價。 1986 年-2000 年：隨著 80 年代非 OPEC 國家產量占比的提升，現貨交易、遠期合約以及期貨交易的興起，OPEC 的定價權被大大削弱。此階段定價權呈現多元爭霸的格局，油價的波動區間較之前顯著縮小。 20 世紀 70 年代到 80 年代中期，石油定價多采用固定價格的長期貿易合同和現貨市場合同。20 世紀 80 年代中期，買賣雙方的固定合同減少，現貨價格合約的模式比較普遍。隨著石油期貨的發展，石油不再是單純的能源產品，與外匯、股票、黃金等市場的聯動性加強。 2001 年至今：發達國家通過期貨

5、市場重奪定價權，原油定價權進一步分散。金融屬性增強，同時合約價格與公式掛鉤。2000-2008 年是以需求為拉動的油價上漲周期。2011-2014 年低利率時代，及政治因素主導油價高位;同時美國制裁伊朗，以及中東的局勢不穩定加劇了油價上漲。2015-2016 年，供應增加致油價下跌，美國頁巖油產量持續增長，由于市場份額的爭奪，2015 陷入價格越下跌，產量越增加的怪圈。2017-2018 年上半年，供給側主導油價回升。2016 年起，全球進入逐漸加息的周期;但由于 OPEC+進行聯合減產，供給側主導油價上漲。沙特、美國、俄羅斯博弈，原油價格進入新的平衡。自美國頁巖革命以來，憑借著技術進步以及快

6、速反應能力，一直干擾以沙特為首的 OPEC 組織。2014 年底，沙特發動原油價格戰，希望能夠對美國頁巖油產能進行實質性打擊，但是最終頁巖油仍保持頑強的生命力。為此 2016 年底，OPEC 和俄羅斯等非 OPEC 國家首次達成了合作關系，形成了 OPEC+ 聯盟，致力于聯合減產以穩定油價。在 2017-2019 年間，每次油價下跌時，都是 OPEC+ 聯合減產，而美國頁巖油增產趁機擴大市場份額。而 2020 年 3 月份沙特發動新的價格戰表面上是與俄羅斯談判破裂，實際上是在美國頁巖油出現債務問題時，寄期望于低油價對頁巖油產能以實質性的打擊。后續油價反彈，2021 年 1 月 5 日 OPEC

7、+會議結束時沙特宣布，將把 2 月和 3 月的原油產量限制在 811.9 萬桶/天，遠低于其 911.9 萬桶/天的配額，我們認為其目的在于測試美國的資本開支對于油價的反應。歷史上的價格戰復盤，未來沙特或具備更多話語權回顧過去三次價格戰，均是沙特在需求回落及限產保價獨木難支時大規模擴產，在石油下跌過程中表現出驚人的影響力。參考歷史上三次原油價格戰的時間跨度，分別為 1985年 11 月起(13 個月)、1997 年 11 月起(17 個月)、2014 年 11 月起(22 個月)。對于3 月6 日引發的原油價格，沙特和俄羅斯對于 30 美元/桶的油價已經有了中長期的準備，而目前油價的十字路口，

8、價格戰或仍未終結。價格戰一：第二次石油危機后的 5 年中，OPEC 實施“限產保價”策略，其中沙特承擔了主要減產任務，占 OPEC 市場份額從 1981 年的 44%下滑至 1985 年 20%。但在經濟回落的大趨勢下，沙特獨自減產并未起到明顯效果。1985 年 6 月，在沙特塔伊夫的一次會議上，法赫德國王警告 OPEC 國家，沙特將不再獨自承擔減產的負擔。11 月，沙特采取行動，讓市場充斥原油。油價在 6 個月內從每桶 31 美元暴跌至每桶 9.75 美元，直到 1986年 12 月結束。價格戰二：1997 年 11 月。在亞洲金融危機席卷全球之際，沙特提高產量以對抗委內瑞拉、尼日尼亞等超限生產國，決意增產，最終需求在新興市場危機和暖冬期間崩潰。油價從每桶約 20 美元跌至不足 10 美元，直到 1999 年 4 月結束。價格戰三：始于 2014 年 11 月的維也納會議。沙特認為非 OPEC 國家在 OPEC 減產問題上侵占其利益，并擔心美國頁巖氣革命的影響，因此采取了“pump-at-will”的政策。油價從每桶約 100 美元暴跌至 27.88 美元。直到 2016 年 9 月，沙特態度 180 度大轉彎，俄羅斯也加入了減產的行列。