四方光電-深度報告：國內氣體傳感器龍頭下游多元需求驅動成長-221117（31頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|通用設備 http:/ 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 四方光電(688665)報告日期：2022 年 11 月 17 日 國內氣體傳感器龍頭，下游多元需求驅動成長國內氣體傳感器龍頭，下游多元需求驅動成長 四方光電四方光電深度報告深度報告 投資要點投資要點 國內氣體傳感器龍頭，光學傳感技術具備優勢國內氣體傳感器龍頭，光學傳感技術具備優勢 公司專注氣體傳感器及分析儀業務，是國內稀缺的光學技術平臺型企業，下游廣泛應用于智家、汽車電子、工業過程等多個領域。同時公司向上游延伸，提升激光管、風扇、探測器等核心部件自產率，逐步實現供應鏈可控、有效降本。2017-21 年

2、公司實現營收、歸母凈利潤 CAGR 51%、86%，業績增長態勢良好。傳統空氣凈化：環境電器滲透加速，拓展新產品、新市場鞏固基本盤傳統空氣凈化：環境電器滲透加速，拓展新產品、新市場鞏固基本盤 氣體傳感器作為空氣凈化類環境電器核心部件，受益居民消費升級、建筑節能需求下新風系統等電器滲透率的提升。據中研普華產業研究院數據，預計 2025 年我國新風系統市場規模達 877 億，五年 CAGR30%。公司是美的、飛利浦、松下、格力、海爾、小米等國際頭部家電品牌供應商，一方面積極拓寬產品應用場景，有望提升在客戶內部環境、清潔、廚房電器的整體搭載率繼而鞏固市場份額；同時具備開發國際頭部客戶的品牌影響力和外

3、貿渠道力，海外市場拓展預期樂觀。后續國內綠色智家消費政策相繼落地、房地產政策趨暖疊加海外市場的拓展將支撐公司空氣品質業務穩健發展。車載業務：舒適類產品進入量產爆發期，安全類產品打開成長空間車載業務：舒適類產品進入量產爆發期，安全類產品打開成長空間 疫情催化、健康觀念升級提升座艙健康舒適系統需求；電動化趨勢下動力電池能量密度提升催生安全類傳感器需求。我們框算保守、樂觀情況下 25 年汽車舒適類與安全類傳感器國內市場空間分別為 47億、72 億。公司是捷豹路虎、東風、長城、吉利、奇瑞、理想、小鵬等車企供應商，截至22Q3 獲得項目定點的車載傳感器數量累計約 1600 萬個，其中舒適類傳感器進入量產

4、階段，熱失控傳感器已小批量供貨，車載業務開始步入收獲期。新興業務：下游應用多點開花，產能新興業務：下游應用多點開花，產能即將即將釋放釋放為公司提供為公司提供業績彈性業績彈性 超聲波燃氣表：其使用優勢及國家標準落地推動滲透率提升，公司自主設計可提供核心模塊、整機等，隨著產業園 22年下半年投產，有望打開海內外市場。高溫氣體傳感器：“國六”標準使發動機排放監測傳感器市場擴容且國產替代需求廣闊，公司已實現國內外主機廠項目定點及前裝批量供應。醫療健康：不斷完善產品線，積極組建醫療外貿團隊加強海外市場拓展。盈利預盈利預測與估值測與估值 預計公司 2022-2024 年實現收入 6.04、9.85、13.

5、26 億元，同比增長 10.28%、63.11%、34.66%；實現歸母凈利潤 1.68、2.85、3.78 億元，同比增長-6.54%、69.67%、32.67%，對應 EPS 2.40、4.07、5.40 元。首次覆蓋，“買入”評級。催化劑催化劑 車載熱失控傳感器取得定點項目；海外市場開拓超預期。風險提示風險提示 新風系統滲透不及預期；汽車定點項目進展不及預期；其他風險 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張建民分析師：張建民 執業證書號：S1230518060001 分析師：胥辛分析師：胥辛 執業證書號：S1230522080002 基本數據基本數據 收盤價￥107.95 總市

6、值(百萬元)7,556.50 總股本(百萬股)70.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 547 604 985 1326 (+/-)(%)77.80%10.28%63.11%34.66%歸母凈利潤 180 168 285 378 (+/-)(%)112.70%-6.54%69.67%32.67%每股收益(元)2.57 2.40 4.07 5.40 P/E 42.06 45.00 26.52 19.99 資料來源：浙商證券研究所 -51%-37%-24%-10%4%18%21

7、/1121/1222/0122/0222/0322/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11四方光電上證指數四方光電(688665)深度報告 http:/ 2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與盈利預測、估值與目標價、評級目標價、評級 預計公司 2022-2024 年實現收入 6.04、9.85、13.26 億元，同比增長 10.28%、63.11%、34.66%；實現歸母凈利潤 1.68、2.85、3.78 億元，同比增長-6.54%、69.67%、32.67%，對應 EPS 2.40、4.07、5.40 元。公司 PE TTM

8、 47.76 倍，低于上市以來平均水平 58.71 倍。公司當前股價對應 2023、2024 年 PE 26.52、19.99 倍,低于可比公司平均 PE 36.21、25.59 倍?？紤]公司作為光學氣體傳感器龍頭，下游汽車、新風市場等多領域需求樂觀，三年營收復合增速達 34.30%，成長性更為突出，可給予公司估值溢價。首次覆蓋，“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)2025 年公司汽車舒適類傳感器單車價值量為 300 元，安全類傳感器單車價值量為200 元。2)2025 年公司汽車舒適類傳感器、安全類傳感器滲透率在保守、樂觀情況下均分別為 50%、60%。3)嘉善產業園 22年下半年入駐，完成

9、產線調試工作并逐步投產，銜接原有產能。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場擔心空氣凈化市場下游需求減弱影響公司空氣品質傳感器長期成長，我們認為當前國內新風系統、空氣凈化器滲透率較歐美市場仍低，長期居民健康意識提升下滲透率提升趨勢不改，短期 7 月起綠色智家消費政策相繼落地、房地產政策趨暖、“雙十一”“雙十二”促銷購物活動集中均有助于下半年國內環境電器下游景氣度回暖；同時海外空氣凈化需求較為旺盛，公司目前開拓海外市場初見成效，未來將同步支撐業務穩健發展。此外，公司將下游應用場景拓寬至清潔電器、廚房電器、智慧樓宇、潔凈室等，并拓展室外領域揚塵顆粒物、油煙顆粒物、溫室氣體傳感器及網

10、格化微站、餐飲油煙排放監測、大氣環保監測等，打開長期成長空間。2）市場擔心車載舒適系統滲透率及空間，我們認為隨著新冠疫情催化、健康觀念升級，目前舒適系統及香氛發生器已并非僅搭載于中高端車型，未來滲透率所針對車型的售價將進一步下探，疊加公司可提供多產品提升單車價值量，未來將為公司帶來較大業績彈性空間。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 車載熱失控傳感器取得定點項目；海外市場開拓超預期。風險提示風險提示 新風系統滲透不及預期；汽車定點項目進展不及預期；其他風險 OYdYkWlYeXnXqQ2WjYsVbRaO8OsQrRnPsQeRqRnMjMsQnMbRoOxOuOoOrNvPnOmM四方光電

11、(688665)深度報告 http:/ 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國內氣體傳感器龍頭國內氣體傳感器龍頭.6 1.1 制定“1+3”發展戰略.6 1.2 光學傳感技術優勢突出.8 1.3 高成長性/高盈利能力.10 2 空氣品質：車載打開新空間空氣品質：車載打開新空間.13 2.1 傳統空氣凈化：拓品類鞏固基本盤.14 2.2 車 載 傳 感 器：開啟第二成長曲線.17 3 三大新產業成為重要增長點三大新產業成為重要增長點.21 3.1 超聲波燃氣表：國內外市場需求景氣.21 3.2 高溫氣體傳感器：轉向前裝量產樂觀.23 3.3 醫療健康：開拓海外高價值

12、場景市場.24 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 4.1 盈利預測.25 4.2 估值評級.27 4.3 投資建議.28 5 風險提示風險提示.28 四方光電(688665)深度報告 http:/ 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司產品矩陣圖.7 圖 3：股權架構圖（截至 2022Q3）.7 圖 4：公司“1+3”戰略布局圖.8 圖 5：公司技術平臺在主要應用領域的運用情況.9 圖 6：公司研發費用情況.9 圖 7：公司研發人員增長情況.9 圖 8：公司 2017-2022Q3 收入情況.11 圖 9：公司 201

13、7-2022 Q3 歸母凈利潤情況.11 圖 10：公司 2017-2021 年氣體傳感器及分析儀收入.11 圖 11：公司 2017-2021 年氣體傳感器及分析儀收入占比情況.11 圖 12：2020 年各領域占比.11 圖 13：2021 年各領域占比.11 圖 14：公司 2018-2022Q3 毛利率情況.12 圖 15：公司核心部件自供比例提升.12 圖 16：2017-2021公司費用率及凈利率情況.12 圖 17：全球氣體和粉塵傳感器市場規模.13 圖 18：2020-2025E 我國新風系統行業市場規模情況.14 圖 19：全球主要國家新風系統普及率.14 圖 20：2021

14、 年線上新風空調各品牌零售額占比及份額增減.15 圖 21：我國空氣凈化器市場競爭格局.15 圖 22：公司二氧化碳和粉塵傳感器收入增速（百萬，%）.17 圖 23：公司部分車載傳感器產品.17 圖 24：健康類傳感器應用.18 圖 25：熱失控的鏈式反應.19 圖 26：三元鋰電池熱失控副反應生成氣體.19 圖 27：公司動力電池熱失控報警監測.20 圖 28：公司車載氣體傳感器累計獲定點數量（萬個）.21 圖 29：中國制氧機行業產銷情況.24 圖 30：中國醫用呼吸機產銷情況.24 圖 31：公司醫療健康新場景拓展.25 圖 32：公司 PE-TTM.28 表 1：公司部分核心高管背景介

15、紹.8 表 2：截至 22年半年報公司部分在研項目(萬元).9 表 3：公司股權激勵業績考核目標.13 表 4：氣體傳感器應用領域.14 表 5：氣體傳感器競爭格局.15 表 6：公司空氣品質傳感器不斷拓展產品線.16 表 7：車企針對“健康座艙”布局.18 表 8：公司車載傳感器業務市場空間測算.20 表 9：公司燃氣表產品.22 四方光電(688665)深度報告 http:/ 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 10：“新建年產 300 萬支超聲波氣體傳感器與 100 萬支配套儀器儀表生產項目”情況.22 表 11：公司環境監測類產品.23 表 12：公司醫療健康類產品.25

16、表 13：營利預測及拆分（百萬）.27 表 14：可比公司估值表.28 表附錄：三大報表預測值.30 四方光電(688665)深度報告 http:/ 6/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內氣體傳感器龍頭國內氣體傳感器龍頭 1.1 制定制定“1+3”發展戰略發展戰略 國內氣體傳感器龍頭國內氣體傳感器龍頭。公司 2003 年成立，起家于非分光紅外傳感器，于 2005 年起逐漸開發尾氣、沼氣、煙氣分析儀等產品。2012 年起，公司將氣體傳感器產品拓展至家電、汽車、醫療等民生領域，并于 2017 年通過 IATF 16949:2016 汽車質量管理體系認證，從而具備了 Tier1供應商的

17、資格。2021 年，公司在上交所科創板上市。作為國內稀缺的光學技術平臺型企業，公司憑借長期技術沉淀、嚴格質量體系及國際化視野，已成為諸多世界 500 強及國內外細分領域頭部企業配套供應商，目前產品已出口至八十多個國家和地區，被國內外行業權威機構列為中國氣體傳感器主要廠商和代表性企業。公司作為國家級專精特新“小巨人”排頭兵，致力于向氣體傳感器和分析儀國際化品牌邁進。圖1：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司主營業務包括公司主營業務包括氣體傳感器氣體傳感器、基于核心傳感器的氣體分析儀基于核心傳感器的氣體分析儀技術開發技術開發和產品和產品應用應用。1）氣體傳感器：應用于空氣品質、

18、醫療健康、安全監控、智慧計量和環境監測領域，通過提升配套終端設備或系統的氣體感知能力使其安全、高效、智能運行，隨著下游需求涌現產品種類持續拓展。2）氣體分析儀器：包括煙氣、尾氣、煤氣、沼氣分析儀器，用于環境監測、工業過程等領域，可提供氣體分析傳感器模組、分析儀及系統的不同形態產品?？蛻艉w國內外客戶涵蓋國內外知名知名品牌。品牌。依托全面技術平臺及產品組合優勢，公司產品已配套于飛利浦、大金、松下、美的、格力、海爾、海信、小米、魚躍醫療、捷豹路虎、法雷奧、馬勒、博世、一汽、長安、長城等。四方光電(688665)深度報告 http:/ 7/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司產品矩陣圖

19、 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司與下屬公司與下屬四大子公司業務分工明確。四大子公司業務分工明確。為適應氣體傳感器、分析儀不同運營模式差異化需求，公司于 16 年實施運營主體布局：母公司四方光電從事氣體傳感器的產業化；全資子公司湖北銳意從事氣體分析儀器產業化；嘉善四方從事流量傳感器和超聲波燃氣表的研發、生產和銷售；18 年末設立子公司廣東風信，主營無刷風扇、鼓風機及散熱組件，逐步實現關鍵零部件的自產；21 年新設全資子公司四方汽車電子，承接部分車載傳感器業務。公司公司股權結構較為集中股權結構較為集中。董事長熊友輝、董宇夫婦分別通過佑輝科技、智感科技、武漢聚優和武漢蓋森合計持股 53%

20、，是公司實控人；控股股東為佑輝科技，持股比例 45%。圖3：股權架構圖（截至 2022Q3）資料來源：WIND，浙商證券研究所 公司基于行業發展趨勢和自身實際情況，制定公司基于行業發展趨勢和自身實際情況，制定“1+3”發展發展戰略戰略：“1”即鞏固提升公司民用空氣品質傳感器、車載傳感器、安全監測氣體傳感器以及高端氣體分析儀器等現有產業；“3”即重點發展采用新興技術替代的智慧計量產業（超聲波燃氣表及其模塊）、進口替代的高溫氣體傳感器（O2、NOx及 SOOT 傳感器）產業、基于核心氣體傳感器的醫療健康等三大新興產業。四方光電(688665)深度報告 http:/ 8/31 請務必閱讀正文之后的免

21、責條款部分 圖4：公司“1+3”戰略布局圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 光學傳感技術優勢突出光學傳感技術優勢突出 創始人及核心管理創始人及核心管理團隊團隊均為技術背景出身均為技術背景出身。公司創始人、董事長兼總經理熊友輝博士畢業于華中科技大學熱能工程專業，正高職高級工程師，現任中國科學技術協會第九次全國代表大會代表；創始人、副總經理劉志強先生畢業于華中科技大學電工理論與新技術專業，正高職高級工程師，空氣凈化器（中國）行業聯盟專家委員會技術專家。依托湖北省省級企業技術中心依托湖北省省級企業技術中心組建團隊組建團隊，研發實力雄厚。，研發實力雄厚。公司以湖北省氣體分析儀器儀表工程技術

22、研究中心、湖北省省級企業技術中心為依托組建研發技術團隊。截至 22 年半年報，公司研發人員數量達 209 人，占總員工數的 19.77%，背景覆蓋物理、光學、材料學、電子工程、工業自動化、機械設計、軟件工程等專業，形成了一支在氣體傳感器及分析儀研究開發方面具較強理論功底和開發經驗的隊伍。表1：公司部分核心高管背景介紹 姓名姓名 職位職位 背景背景 熊友輝 董事長兼總經理 畢業于華中科技大學熱能工程專業，博士研究生，擁有中歐國際工商學院高級工商管理碩士學位，正高職高級工程師、享受國務院特殊津貼專家、湖北省突出貢獻中 青年專家?，F任中國科學技術協會第九次全國代表大會代表、中國儀器儀表學會 理事、中

23、國儀器儀表學會分析儀器分會副理事長。2000 年 1 月至 2008 年 7 月，任華中科技大學教師。自 2009 年 7 月至今，擔任吉耐德執行董事。15 年 4 月至今，擔任智感科技執行董事。15 年 12 月至今，擔任佑輝科技執行董事。劉志強 董事、副總經理 畢業于華中科技大學電工理論與新技術專業，碩士研究生，正高職高級工程師，空氣凈化器（中國）行業聯盟專家委員會技術專家。00 年 7 月至 11 年 5 月，任華中科技大學教師。03 年 5 月至 19 年 7 月，歷任四方有限總工程師、副總經理、總經理；15 年 12 月至今任絲清源科技執行董事。肖進華 副總經理 畢業于華中科技大學熱

24、能工程專業，碩士研究生，高級工程師。05 年 6 月至 06 年 5 月，任武漢安珞計算機系統有限公司研發工程師。06 年 6 月至 19 年 7 月，歷任四方有限研發工程師、技術支持經理、大客戶銷售經理、副總經理。石平靜 公司副總經理、湖北銳意副總經理 畢業于華中師范大學電氣工程及其自動化專業本科。2005 年 5 月至 2018 年 3 月歷 任四方有限生產經理、采購經理、研發工程師、研發經理；2018 年 3 月至 2019 年 7 月任湖北銳意副總經理。吳俊 研發部經理 湖北大學微電子與固體電子學專業，碩士研究生。08 年 7 月至 10 年 6 月，任阿丹（上海）貿易有限公司硬件工程

25、師，10 年至 12 年 7 月，任康奈爾（上海）能源技術有限公司硬件工程師，12 年 8 月至 13 年 12 月任武漢醒觀瀾科技有限公司研發經理，14 年 3 月至 15 年 4 月任地大華睿地學技術有限公司硬件經理，2015 年 5 月至 2019 年 7 月任四方有限研發經理。資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 以光學以光學技術技術為核心，為核心，構建全面且構建全面且定位高端的氣體傳感技術體系。定位高端的氣體傳感技術體系。憑借對光電材料、數字信號處理、電路、氣路、光路、算法設計、自動標定及光譜分析等底層技術的長期積累，公司已構建囊括非分光紅外（NDIR）、光散射探測（LSD）、超聲波

26、（Ultrasonic）、紫外差分吸收光譜（UV-DOAS）、熱導（TCD）、激光拉曼（LRD）、電化學（ECD）、固體電解質（SE）、金屬氧化物半導體氣敏傳感（MOX）等在內的全面技術平臺。四方光電(688665)深度報告 http:/ 9/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目前，公司已儲備有超低功耗 CO2 氣體傳感器、紅外雙光源 CO2 氣體傳感器、粉塵傳感器自動粒子識別、甲醛傳感器抗干擾、超聲波麻醉氣體檢測、肺功能檢查儀、發動機 O2 及 NOx 傳感器、超聲波燃氣表等方面核心技術。圖5：公司技術平臺在主要應用領域的運用情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 持續持續加大研發投

27、入，在研項目加大研發投入，在研項目取得進展取得進展。公司正進一步夯實在空氣品質、車載傳感器、氣體分析儀、安全監控等技術優勢；加強超聲波燃氣表、高溫傳感器、醫療健康等技術創新及成果轉化能力；豐富技術平臺和產品線。2022年 Q1-3公司研發投入進一步提升至 3772萬元，同比增長 41.9%，占收比為 9.5%，同比提升 2.48 pct。圖6：公司研發費用情況 圖7：公司研發人員增長情況 資料來源：WIND，浙商證券研究所 資料來源：WIND，浙商證券研究所 表2：截至 22年半年報公司部分在研項目(萬元)項目名稱項目名稱 預計總投資預計總投資規模規模 本期投本期投入金額入金額 累計投入累計投

28、入金額金額 進展或階進展或階段性成果段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 新型集成空氣品質傳感器的研發及應用 800 244 664 小試階段 基于自主研發的傳感器和粉塵傳感器進行高度集成，同時實現粉塵和空氣質量的檢測 高度集成、傳感器自主研發，為客戶提供高性能低成本的集成模塊 應用于民用/商用空調、凈化器、新風系統的空氣品質檢測產品 空氣質量優化處理執行器 200 107 152 開發階段 開發符合道路車輛要求的，亦可適配于車載空調及車載空調凈化系統的車載香氛發生器 滿足汽車安裝要求的新型結構設計，具有香氛揮發量 可控且可 自動切 換香型，可更換香氛囊功

29、能 汽車香氛發生器 可燃氣體泄漏監測傳感器 300 139 242 開發階段 開發一種甲烷等可燃氣體檢測報警器，具有長壽命、高精度等特點 替代現有熱催化原理的報警器，解決行業中報警器壽命低，精度差問題 煉油廠、油庫、化工廠、液化氣站、廚房 呼吸系統氣體濃度及流量傳感器 300 103 213 小試階段 完成呼吸系統氣體濃度及流量檢測傳感器的功能 長壽命，低漂移，同時進行氣體濃度及流量檢測，替代傳統熱式或壓力（流家用和醫用呼吸機、濕化氧療議、大型或小型制氧機 0.1 0.1 0.2 0.2 0.4 0.4 25.6%41.5%1.5%119.8%41.9%0%20%40%60%80%100%12

30、0%0.00.10.20.30.40.5201720182019202020212022Q1-3研發費用，億元同比增長106 129 174 209 20.8%19.4%21.5%19.8%0%10%20%30%0501001502002502019202020212022H1研發人員數量占比四方光電(688665)深度報告 http:/ 10/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 量）和電化學（濃度）多個傳感器 家用及工商用冷媒泄露檢測傳感器 300 125 125 小試階段 利用 NDIR 平臺，結合 MEMS 光源以及高性能的信號處理技術，開 發用于新型制冷劑冷媒泄露的傳 感器 采用高

31、性能的技術平臺，實現制冷劑泄漏氣體的監測，達到國際先進技術 水平 商用空調、中央 空調、冷鏈運輸 等行業 有毒氣體泄露監測傳感器 200 48 48 小試階段 開發化學 CO、甲醛傳感器，用于室內氣體檢測，具有長壽命、高精度、寬溫度等特點 采用先進的材料技術，和生產工藝，微型化設計封裝，并實現壽命長、精度 高、溫度范圍廣，達到國際先進水平 家用及工商的 CO 報警器，便攜式汽油發動機、CO 泄露監測報警器及污染氣體的監測 氧化鋯傳感器研發及應用 600 432 432 小試階段 基于氧化鋯材料開發極限電流型氧/氮氧傳感器，實現寬量程測量（0-100%的 O2 濃度），具備抗干擾性強、測量精度高

32、、壽命長等特點 采用氧化鋯 O2/NO 傳感器的開發，實現高精度、高范圍的測量，達到國際 先進水平 高原彌散氧傳感器或分析儀、MAP、變電柜等 超聲波燃氣表物聯網終端 900 372 372 小試階段 采用 GPRS/NB-Iot 無線通訊技術,研發具有低成本、高性能、低功耗、高可靠 性的物聯網智能燃氣表；研發具數據通信、安全用氣、遠程控制、預付費/階梯計價、用氣分析/監控等功能的物聯網燃氣表管理平臺 采用最新“V”型流道結構設計解決超聲波換能器距離短、易受污染等問題，提升燃氣表性能；依托公司在燃氣計量和控制領域技術，將燃氣管理與物聯網結合，實現物聯網智能燃氣表、燃氣綜合管理系統、服務平臺系統

33、和燃氣用戶間全方位鏈接 民用超聲波燃氣表、商用超聲波燃氣表等 激光拉曼光譜氣體分析儀產業應用及研發 400 50 112 中試階段 在現有拉曼產品的基礎上，就性能、可靠性、結構及光路等方面進行優化設計，并拓展在工業過程控制細分領域的應用 采取激光拉曼技術，能直接測量工業過程氣體的多組份，達到國際同類水平 應用于工業過程氣體檢測的高端應用 動力電池熱失控監測傳感器及報警器 300 55 55 小試階段 通過對電池產生的氣體、顆粒物、溫壓變化檢測，對發生電池發生熱失控狀態監測，達到預警目標 通過現有多技術平臺優勢融合多傳感器陣列，對熱失控前狀態監測，技術領先，處于國際先進水平 動力電池熱失控安全預

34、警監測、儲能電站安 全預警監測等 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 高成長性高成長性/高盈利能力高盈利能力 2017-21 公司公司業績業績增長態勢良好，營收、歸母凈利潤增長態勢良好，營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為分別為 51.07%、86.1%。受益于環境電器領域市場份額的提升、車載傳感器進入產出期、醫療健康氣體傳感器不斷拓寬產品線，2021 年公司營收達 5.47 億元同比增 77.80%，歸母凈利潤 1.80 億元同比增112.70%。22Q1-3 公司實現營收3.97億元同比增4.94%，歸母凈利潤 1億元同比降18.57%，主要由于新冠疫情及俄烏沖突下，家用環境電器等部

35、分產品海內外市場需求減少所致。四方光電(688665)深度報告 http:/ 11/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：公司 2017-2022Q3收入情況 圖9：公司 2017-2022 Q3歸母凈利潤情況 資料來源：WIND,浙商證券研究所 資料來源：WIND,浙商證券研究所 從產品類別看，從產品類別看，氣體傳感器貢獻主要收入來源氣體傳感器貢獻主要收入來源。公司主要產品為氣體傳感器和分析儀，其中氣體傳感器 2021年占收比達 88.7%，2017-21年收入復合增速 52.8%，主要受益下游環境電器及汽車舒適系統需求提升帶動公司二氧化碳、粉塵等空氣品質、車載傳感器銷量提升。氣體分

36、析儀近年規模收縮主要系 2020年后需求減弱影響尾氣分析儀銷量；21年公司加大開拓力度，受益于雙碳、科學儀器國產替代政策落地，以煙氣、溫室氣體分析儀為主的環境監測和以激光氨逃逸分析儀為主的工業過程業務增長較快，分析儀收入同比增 97.28%。圖10：公司 2017-2021年氣體傳感器及分析儀收入 圖11：公司 2017-2021年氣體傳感器及分析儀收入占比情況 資料來源：WIND,浙商證券研究所 資料來源：WIND,浙商證券研究所 從應用領域看從應用領域看，空氣品質，空氣品質、醫療健康為前兩大領域、醫療健康為前兩大領域?？諝馄焚|是公司產品應用的最大領域，2020、2021 年分別占比 66.

37、08%、77.01%（2020 年以前未披露同口徑數據），主要受益于室內和車內環境領域下游需求拉動。醫療健康作為第二大應用領域，2020、2021 年分別占比 7.46%、9.60%，隨著公司產品在醫療場景逐漸拓寬，未來板塊收入有望持續提升。圖12：2020年各領域占比 圖13：2021年各領域占比 資料來源：WIND,浙商證券研究所 資料來源：WIND,浙商證券研究所 注：2021年公司將環境監測、工業過程、安全監控均并入其他業務 1.1 1.2 2.3 3.1 5.5 4.0 11.9%98.5%32.0%77.8%4.9%0%20%40%60%80%100%120%01234562017

38、20182019202020212022Q1-3收入，億元同比增長0.2 0.1 0.7 0.8 1.8 1.0-25.7%487.9%30.1%112.7%-18.6%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.0201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤，億元同比增長0.9 0.9 1.5 2.4 4.9 2.1 0.1 0.2 0.8 0.6 0.5 0.3 0123456201720182019202020212022H1氣體傳感器氣體分析儀器85.0%79.4%62.3%77.4%88.7%84.6%13.2%18.3%3

39、6.1%19.7%8.4%11.2%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1氣體傳感器氣體分析儀66.08%7.46%15.40%4.34%2.99%2.63%空氣品質醫療健康環境監測工業過程安全監控其他77.01%9.60%12.74%空氣品質醫療健康其他四方光電(688665)深度報告 http:/ 12/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 受益受益于高賽道壁壘及核心部件自供比例提升于高賽道壁壘及核心部件自供比例提升，公司毛利率整體，公司毛利率整體維持高位維持高位。21 年公司毛利率 50.93%，主要系公司提高關鍵零部件自產率、加大高毛

40、利產品銷售所致。其中氣體分析儀面向工業制造、環境監測等領域，技術壁壘、附加值高，整體毛利率穩定在 60%以上；氣體傳感器面向居民消費領域，公司通過規?；?、經濟性材料替代等措施降本，并擴大零部件自產率(21 年核心部件激光管、風扇自產率分別為 84.74%、74.75%),毛利率從 18年 32.43%逐年提升至 21年的 50.56%。22Q1-3 由于市場需求變化導致產品結構調整、國內民用空氣品質傳感器價格下行壓力較大、芯片等原材料成本增加，導致公司毛利率同比下降 6.76pct至 43.70%。圖14：公司 2018-2022Q3毛利率情況 圖15：公司核心部件自供比例提升 資料來源：

41、WIND,浙商證券研究所 資料來源：WIND,浙商證券研究所 盈利能力盈利能力平穩，費控良好平穩，費控良好。公司通過精準營銷、降本增效有效控制銷售與管理費用，21年銷售、管理、財務費用率分別為5.9%、3.8%、1.8%。由于規?；癸@以及原材料自供率提升，公司 21 年凈利率同步提升至 33.15%。22Q1-3 公司凈利率同比下降 7.36%至25.4%，主要系公司加大新產品導入及外貿市場開拓力度、研發和銷售投入同步加大、新增股份支付費用等影響所致。圖16：2017-2021公司費用率及凈利率情況 資料來源：WIND，浙商證券研究所 推出新一輪股權激勵計劃推出新一輪股權激勵計劃，A/B

42、 檔凈利潤檔凈利潤 3 年年復合增速目標復合增速目標 25%/20%，健全核心團隊健全核心團隊長效長效約束機制約束機制。公司 22 年 3 月發布限制性股票激勵計劃，共 115.00 萬股（占比 1.64%），給予 A/B 檔股權激勵凈利潤 22-24 年復合增速目標分別問 25%/20%，并于 22 年 4 月 1 日以 77.60 元/股的授予價格向 106 名對象授予 93.50 萬股限制性股票。激勵對象包括高級管理人員、核心技術（業務）骨干，充分綁定業務技術骨干利于公司長期發展。37.96%48.91%47.16%50.93%43.70%32.43%36.44%43.37%50.56%

43、62.26%71.70%64.54%63.05%0%20%40%60%80%20182019202020212022Q1-3銷售毛利率氣體傳感器氣體分析儀7.37%3.18%50.14%37.63%84.74%74.75%98.52%74.79%0%20%40%60%80%100%激光管風扇2019202020212022H114.26%13.00%8.01%6.76%5.85%7.49%7.82%7.88%5.70%4.49%3.76%4.85%1.3%1.4%0.1%0.3%-1.8%-4.0%14.15%9.35%27.38%27.35%33.15%25.40%-10%0%10%20%3

44、0%40%201720182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率凈利率四方光電(688665)深度報告 http:/ 13/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：公司股權激勵業績考核目標 首次授予及預留授予的限制性股票 業績考核目標（業績考核目標（A）檔）檔（公司歸屬系數公司歸屬系數 100%）業績考核目標（業績考核目標（B）檔）檔（公司歸屬系數（公司歸屬系數 80%）第一個歸屬期 2022 年凈利潤較 2021 年增長不低于 30.00%2022 年凈利潤較 2021 年增長不低于 24.00%第二個歸屬期 2022-2023 年累計凈利潤較 2021

45、 年增長不低于 192.50%2022-2023 年累計凈利潤較 2021 年增長不低于 172.80%第三個歸屬期 2022-2024 年累計凈利潤較 2021 年增長不低于 387.50%2022-2024 年累計凈利潤較 2021 年增長不低于 345.41%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 空氣品質空氣品質：車載打開新空間車載打開新空間 光學光學氣體傳感器氣體傳感器具具有高精確度、高使用壽命的特點，應用場景豐富有高精確度、高使用壽命的特點，應用場景豐富。傳感器按照被測量的對象，可分為生物、氣體、壓力、流量、慣性、距離、圖像、聲學傳感器等。氣體是人類賴以生存的重要物質，也是眾多工業

46、過程的原料以及產物。只要對氣體的溫度、濕度、壓力、流量、濃度有檢測和控制需求，相關設備及系統就需配置氣體傳感器。目前應用的氣體傳感器中，以半導體、電化學、光學等技術為主，其中運用紅外、光散射等光學原理的氣體傳感器出現及應用時間較晚、難度較大、價格較高，所占市場份額較小。根據 Yole Dveloppement 統計，2017 年全球氣體傳感器市場中應用紅外技術的氣體傳感器占有 15.1%；光電離子探測、超聲波技術的市場份額占比僅為 0.5%和 0.4%，未來光學氣體傳感器發展空間較大。圖17：全球氣體和粉塵傳感器市場規模 資料來源：Yole Development，浙商證券研究所 根據 Yol

47、e 報告顯示，預計 2026 年全球氣體傳感器市場可達 22億美元，20-26 年的復合年增長率超 10%。氣體傳感器上游主要為電子元件、光學材料、探測器、貴金屬、精密加工等行業。下游主要包括智能家居、汽車電子、消費電子、可穿戴設備、醫療、工業過程、環境監測等行業。四方光電(688665)深度報告 http:/ 14/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：氣體傳感器應用領域 領域領域 解釋解釋 氣體傳感器應用場景舉例氣體傳感器應用場景舉例 生存 檢測生活環境中特定氣體成分，提高生活品質，防范安全風險 粉塵傳感器、CO2 氣體傳感器應用于空氣凈化器、新風系統、空調、汽車空氣凈化系統 健康

48、 實時監測呼氣中氧氣、二氧化碳等關鍵氣體成分，協助進行健康診療 氧氣傳感器、呼氣末 CO2 氣體傳感器應用于制氧機、呼吸機、麻醉機、肺功能檢查儀等生命信息與支持類醫療設備 安全 實時監測生產、生活過程中特定氣體成分，保證工業生產、生活過程的安全性 煤氣泄露檢查、煤礦瓦斯監測 效率 實時監測生產過程中的特定氣體成分，提升工業、農業生產效率 氣體傳感器運用于冶金、石油化工、天然氣等工業生產過程控制 交易 檢測氣體流量、成分、熱值等，實施交易計量 氣體傳感器運用于天然氣燃氣表，檢測天然氣流量、熱值，便利交易結算 執法 檢測人體或發動機排出氣體，協助執法行為 乙醇傳感器用于檢測駕駛員呼出氣體中酒精含量

49、，以判別是否存在酒后駕駛；尾氣 傳感器用于檢測發動機排放尾氣是否達 標，以判別是否須強制檢修或報廢 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 2.1 傳統空氣凈化：拓品類鞏固基本盤傳統空氣凈化：拓品類鞏固基本盤 空氣凈化器、新風系統、HVAC(暖通空調)等環境電器是氣體傳感器在室內空氣凈化領域的主要應用場景。住宅新風系統技術標準（JGJ/T440-2018）規定，新風系統宜對室內外的 CO2、PM2.5 濃度實施監測，并宜根據 CO2濃度進行新風量的控制，因此因此 CO2、粉塵、粉塵等等氣體傳感器作為新風系統等環境電器的核心部件氣體傳感器作為新風系統等環境電器的核心部件，短期短期綠色智能家電消費政

50、策落地綠色智能家電消費政策落地、房、房地產政策趨暖，長期建筑節能需求、疫情下地產政策趨暖，長期建筑節能需求、疫情下居民居民居家居家健康意識提升健康意識提升將拉動國內外將拉動國內外市場需求市場需求。近年來，室內有效通風凈化成為難題，顆粒物、甲醛超標等室內空氣污染問題頻發。在居民健康意識提升及消費升級的背景下，新風系統、HVAC(暖通空調)等作為舒適、智能、高端化的健康電器品類，具有高凈化、高節能的特點，減少有害氣體、灰塵和其他顆粒，HVAC 還可保持最佳濕度，受消費者青睞需求不斷擴大。海外新風系統普及率海外新風系統普及率高且高且需求較大，需求較大，而而國內滲透率國內滲透率僅僅 5%、空間空間仍仍

51、大。大。當前新風系統在歐美等國家庭普及率超 90%，且不少國家已頒布法律強制配備新風系統，而我國仍處于起步階段，市場普及率僅為 5%，市場潛力巨大。根據中研普華產業研究院數據，2020 年我國新風系統市場規模 236億元，預計 2025 年有望達 877億元，五年 CAGR30%。圖18：2020-2025E我國新風系統行業市場規模情況 圖19：全球主要國家新風系統普及率 資料來源：中研普華產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 22 年 3 月，我國住建部發布“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃25 年完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，建設超低能耗、近零

52、能耗建筑 0.5 億平方米以上，在夏熱冬冷地區適應居民采暖、空調、通風等需求，開展既有居住建筑節能改造，提高建筑用能效率和室內舒適度。此外，根據綠色建筑評價標準，室內 CO2 濃度不宜高于 1000ppm，均有助于推動新風系統的普及。236 307 399 519 675 877 30.1%30.0%30.1%30.1%29.9%28%29%30%31%32%030060090020202021E2022E2023E2024E2025E市場規模，億元同比增長98%96%95%95%90%5%0%20%40%60%80%100%120%新風系統普及率四方光電(688665)深度報告 http:/

53、 15/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 據奧維云網（AVC）監測數據顯示，我國新風空調 2021 年線上銷售額 8.2 億，同比上升 492.7%，線下 19.1億，同比上升 57.4%。而 22年隨著房地產政策趨暖、國家促綠色智能家電消費政策頻發，以及當前下半年“雙十一”“雙十二”等促銷購物活動集中，將進一步帶動環境家電的銷售。未來 CO2、粉塵傳感器普及度有望同步提升，同時具備 CO2、PM2.5檢測功能的集成空氣品質傳感器模塊滲透率有望擴大。從競爭格局看，從競爭格局看，外資品牌具備先發優勢，國內頭部品牌不斷取得外資品牌具備先發優勢，國內頭部品牌不斷取得突破突破。國際氣體傳感器企業

54、主要集中在美、日和歐等地，盛思銳（Sensirion）等大廠擁有豐富的產品線和較高的市場聲譽，占據中高端市場份額；亦有專業化的如聚焦空氣品質監測用紅外 CO2 氣體傳感器的森爾（Senseair）、提供微型紅外氣體傳感器的英國 Dynament 及低量程電化學甲醛傳感器的 DART 公司等。近年來，我國在光學粉塵傳感器、紅外氣體傳感技術方面取得突破，目前國內氣體傳感器企業主要還有漢威科技（及其下屬子公司煒盛電子）、攀藤科技等。表5：氣體傳感器競爭格局 公司公司 主要產品主要產品 應用領域應用領域 主要市場主要市場 傳感傳感器產品營收器產品營收 盛思銳 濕度傳感器、溫度傳感器、CO2 氣體傳感器

55、、PM2.5 傳感器、氣體流量計、燃氣表模塊、液體流量計等 汽車、醫療、工業、消費市場四大板塊 亞太地區、歐洲、中東、非洲及美國 2020 年 2.54 億瑞士法郎（18.8 億元人民幣）森爾 CO2、CO 氣體傳感器以及溫度傳感器、濕度傳感器等 生命科學、室內外空氣品質、汽車、工業安全、酒精檢測等領域 歐洲、亞洲及北美洲 2017 年 1.82 億瑞典克朗（約 1.44 億人民幣）四方光電 CO2、CO、粉塵、甲烷傳感器、氣體分析儀等 空氣品質、潔凈室、汽車電子、醫療健康、安全監控、智慧計量等 中國、歐洲等 2021 年 5.3 億元 漢威科技 半導體、熱催化、電化學以及紅外原理的氣體傳感器

56、 工業安全、環保、安防、空氣品質監測等領域 中國、歐洲、中亞等 2021 年 2.77 億元 攀藤科技 粉塵、甲醛、CO2、CO 等各種空氣品質氣體傳感器 智能家居、空氣品質監測等領域 中國-資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司堅持公司堅持大客戶策略大客戶策略，進入頭部家電品牌供應鏈體系。，進入頭部家電品牌供應鏈體系。公司已成為美的、飛利浦、大金、松下、格力、海爾、海信、小米、TCL、萊克電氣等頭部家電品牌的配套供應商，品牌效應及國際影響力逐步增強。頭部客戶憑借其渠道、品牌優勢享有較高的市占率，下游家電行業集中度提升，有望帶動公司實現增長。圖20：2021年線上新風空調各品牌零售額占比及

57、份額增減 圖21：我國空氣凈化器市場競爭格局 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 公司公司產品橫縱向產品橫縱向拓展拓展加深護城河，份額有望進一步提升。加深護城河，份額有望進一步提升。1）橫向拓寬下游應用領域：公司在室內環境監測領域從監測 CO2、粉塵、甲醛、VOC 拓展至監測污濁度、塵埃粒子等，下游應用領域從環境電器（凈化器、新風系統）拓61.4%16.2%10.5%5.3%3.8%1.9%0.5%18.4%16.2%-15.2%0.3%-21.7%1.9%0.5%-40%-20%0%20%40%0%10%20%30%40%50%60%70%

58、美的米家海信海爾格力TCL長虹零售額占比份額增減0%10%20%30%40%50%60%70%CR5小米飛利浦布魯雅爾美的霍尼韋爾20年“618”20年“雙十二”21年“618”四方光電(688665)深度報告 http:/ 16/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 展至清潔電器（掃地、洗地機）、廚房電器（如油煙機、壁掛爐）、智慧樓宇、潔凈室等，并拓展室外領域揚塵顆粒物、油煙顆粒物、溫室氣體傳感器及網格化微站、餐飲油煙排放監測、大氣環保監測等高價值新應用場景。2）縱向集成傳感器模組標品：通過 ODM/OEM 形式延伸至集成空氣品質傳感器模組作為標配，產品類型從傳感器拓展至控制器，可提供新風

59、控制器、CO2 變送器、空氣質量檢測儀等產品，進一步提升單位價值量和競爭門檻。表6：公司空氣品質傳感器不斷拓展產品線 產品產品 技術基礎及產品功能技術基礎及產品功能 應用場景應用場景 粉塵傳感器粉塵傳感器 粉塵傳感器 基于光散射探測技術，使用激光光源，檢測室內、室外顆粒物濃度，可輸出精確數值 空氣凈化器、新風系統、空調、室外室外揚塵監測系統、吸塵器、油煙機揚塵監測系統、吸塵器、油煙機 LED 粉塵傳感器 基于光散射探測技術，使用 LED 光源，檢測室內顆粒物濃度，可輸出空氣質量等級 空氣凈化器、新風系統、空調、吸吸塵器、油煙機塵器、油煙機、熱水器、熱水器 車載激光粉塵傳感器 基于光散射探測技術

60、，使用激光光源，采用車規級器件，檢測并反饋車內外顆粒物濃度，可輸出精確數值 汽車空氣凈化系統 在線粉塵濃度測試儀（新產品）基于光散射探測技術，使用激光光源，檢測室內顆粒物數量，可同時輸出 0.3um，0.5um，1.0um,2.5um,5um,10um 的粒子數量 潔凈室、潔凈工廠、制藥廠潔凈室、潔凈工廠、制藥廠 紅外灰塵傳感器（新產品）基于光散射探測技術，使用 LED 光源，檢測顆粒物濃度的高低，并輸出污染等級 掃地機掃地機 污濁度傳感器（新產品）基于光阻探測技術，使用 LED 光源，檢測干濕污染物低，并輸出污染等級 洗地機洗地機 在線粒子計數器（新產品）基于光散射探測技術，使用激光光源，2

61、8.3L/min 的大流量采樣，檢測室內顆粒物數量，可同時輸出 0.3um，0.5um、1.0um,2.5um,5um,10 um 的粒子數量 超潔凈室、超潔凈工廠、制藥廠超潔凈室、超潔凈工廠、制藥廠、電池生產車間電池生產車間 CO2 氣體氣體傳感器傳感器 紅外 CO2 氣體傳感器 基于非分光紅外技術，檢測并反饋室內、車內 CO2濃度，提高空氣凈化系統運行效率，避免 CO2 濃度過高造成的健康損害 新風系統、空調；汽車空氣凈化系統 VOC 氣體氣體傳感器傳感器 電化學甲醛傳感器 基于電化學技術，檢測并反饋室內甲醛濃度 空氣凈化器、新風系統、空調 MOX 原理 VOC 傳感器 基于金屬氧化物半導

62、體技術，檢測并反饋室內、車內外VOC濃度 空氣凈化器、新風系統、空調；汽車空氣凈化系統 氣體傳感器氣體傳感器模塊及控制模塊及控制器器 集成空氣品質傳感器模塊 集成顆粒物、CO2、VOC 等兩個或兩個以上測量單元的模塊化產品，實現針對多個特定對象的同時檢測 空氣凈化器、新風系統、空調；汽車空氣凈化系統 控制器/檢測儀 集成顆粒物、CO2、VOC、HCHO 等多種測量模塊，實現空氣質量的檢測，并通過 WIFI 等對目標設備進行控制 空氣凈化器、新風系統、空調 MEMS 空氣質量傳感器模塊 基于MEMS芯片氣體傳感器技術，實現CO、NO2、NH3、VOC多組分同時監測 汽車空氣凈化系統、空氣凈化器、

63、新風系統、空調 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 CO2 氣體傳感器和粉塵傳感器作為民用空氣品質領域的核心產品，21 年銷售收入同比增長 256.78%、61.81%至約 1.6 億、2.5 億。一方面，未來公司有望憑借質量和規?；桓秲瀯輰崿F在原有頭部客戶內部品類的拓展，提升環境、清潔、廚房電器的整體搭載率，繼而提升單客戶價值；另一方面，在海外高景氣需求下，公司具備開拓頭部客戶的品牌影響力和外貿渠道力，有望進一步開拓歐美日韓等區域市場。四方光電(688665)深度報告 http:/ 17/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：公司二氧化碳和粉塵傳感器收入增速（百萬，%）資料來源：

64、公司公告，浙商證券研究所 此外，此外，供應鏈成本優勢供應鏈成本優勢有望提升有望提升公司公司盈利能力盈利能力。公司通過規?；?、經濟性材料替代等措施降低成本，并擴大零部件自產率，截至 22H1，公司基于粉塵傳感器用的核心部件激光管、風扇的自產率分別為 98.52%、74.79%，基于紅外氣體傳感器用的探測器的自產率為 46.62%，有望對空氣品質業務毛利率產生正向貢獻。2.2 車車 載載 傳傳 感感 器：器：開啟開啟第二成長曲線第二成長曲線 公司車載傳感器業務公司車載傳感器業務針對舒適類及安全類兩大類針對舒適類及安全類兩大類。舒適類：舒適類：汽車舒適系統傳感器包括車規級 CO2 傳感器總成、車

65、規級 PM2.5 傳感器總成、AQM 空氣質量傳感器總成、溫濕度傳感器總成等；車內空氣改善裝置主要包括負離子、等離子、香氛發生器等；安全類：安全類：安全系統傳感器主要包括制冷劑泄漏監測傳感器、動力電池熱失控監測傳感器。圖23：公司部分車載傳感器產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1）舒適系統傳感器：新冠疫情催化、健康觀念升級提升人們對座艙健康舒適系統需）舒適系統傳感器：新冠疫情催化、健康觀念升級提升人們對座艙健康舒適系統需求，求，舒適系統傳感器需求有望從舒適系統傳感器需求有望從中高端車型向更廣闊中高端車型向更廣闊的車型延伸。的車型延伸。汽車內飾材料揮發有害物質，空氣潮濕造成汽車內部霉變、

66、細菌滋生，外來有污染的空氣進入座艙等問題均會導致汽車內部空氣質量問題。隨著人們健康觀念升級以及新冠疫445293154250-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030020172018201920202021CO2傳感器粉塵傳感器CO2傳感器增速粉塵傳感器增速四方光電(688665)深度報告 http:/ 18/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 情催化，我國消費者對汽車內部空氣質量的關注度進一步提高，汽車座艙空氣安全成為消費者選購汽車的關注點之一?！敖】底摗备拍顟\而生。2020 年 2 月，中汽中心旗下檢驗認證事業部華誠認證公布推出的

67、一系列代表汽車座艙健康安全的認證項目，涵蓋有害顆粒過濾、優質空氣、車內異味、防輻射、靜音效果、抗菌抑菌、無害材質、車內空氣主動凈化等八大領域，打造國內首個指標全面的健康座艙認證體系，即 CN95系列認證。圖24：健康類傳感器應用 資料來源：汽車之家、Facecar，車云研究院，浙商證券研究所 在汽車消費升級、智能化等背景下，燃油車及新能源車都存在改善座艙舒適品質的需求，汽車空氣品質等傳感器配套車型由中高端車型向更廣闊的車型范圍延伸，市場需求旺盛。國內外多個汽車品牌均推出配置健康座艙的車型：捷豹路虎配置空氣質量監測、PM2.5 霧霾凈化及納米級車內負離子除菌系統；我國一汽紅旗、上汽榮威、哈弗、廣

68、汽傳祺、奇瑞、宇通等汽車品牌也紛紛推出健康座艙方案。表7：車企針對“健康座艙”布局 車企車企 解決方案解決方案 典型車型典型車型 布局布局 1 布局布局 2 布局布局 3 上汽榮威 三級漸進式健康防疫系統 榮威 RX5 eMax PM2.5 車載空調過濾器 負離子發生器 上汽新風系統上汽新風系統+AQS+APP 長城哈弗 H-Clean 凈化系統 哈佛 H6 CN95 認證的空調濾芯 北京汽車 Hi Me 智能健康座艙 BEIJING-X7 CN95 認證的空調濾芯 負離子發生器 AQS 空氣檢測空氣檢測+APP 遠程操控遠程操控 一汽紅旗 獲得中汽研 CN95 認證 四重過濾技術 專屬霧化消

69、毒 奇瑞 N95 級防護系統 新瑞虎 7/8、瑞虎5X、艾瑞澤 GX Pro N95 級車載超高效濾芯 負離子發生器 AQS 空氣檢測空氣檢測+APP 遠程操控遠程操控 長安汽車 等同于 N95 級別過濾效果 四層活性炭濾芯 空氣凈化系統 新風系統 廣汽傳祺 生態健康座艙 三重智能空氣凈化系統 嚴選環保材料 吉利汽車 全方位健康汽車研發 ICON 全系 N95 型口罩為過濾標準的車載高效復合空調濾芯 IAPS 智能空氣凈化系統 G-CLEAN 吉利智能生態健康圈 比亞迪 環保安全座艙 空調 PM2.5 綠凈系統 比亞迪唐 宋 Max 等 PM2.5 測速儀 高效過濾芯 靜電過濾器 負離子電刷板

70、 別克 汽車空氣凈化系統 別克微藍 納米級 PM2.5 雙效濾芯 負離子空氣凈化 AQS 空氣質量控空氣質量控制系統制系統 資料來源：車云研究院，浙商證券研究所 除原有除原有優勢優勢車載車載傳感器傳感器外，外，公司公司采用采用 MEMS 工藝工藝針對針對 AQM 等空氣質量傳感器等空氣質量傳感器國產替國產替代開展代開展前瞻前瞻性性研發研發。公司針對我國用于控制汽車空調內外循環的空氣質量傳感器（AQS、ACM）依靠進口的現狀開展“空氣質量傳感器芯片開發及產業化項目”，采用 MEMS 工藝四方光電(688665)深度報告 http:/ 19/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 研制新型 MOX

71、 氣體傳感器，在一個傳感器芯片上實現對有害氣體的監測和控制，未來可開發低成本 CO2 氣體、微型化片式鉑電阻溫度、微型化低成本溫濕度等傳感器。2）安全系統）安全系統傳感器傳感器：電動化趨勢下解決動力電池熱失控安全問題的必要環節，：電動化趨勢下解決動力電池熱失控安全問題的必要環節，可靠可靠的的熱失控熱失控預預警傳感器至關重要警傳感器至關重要。動力電池熱失控動力電池熱失控目前目前是影響新能源整車安全問題最主要的因素。是影響新能源整車安全問題最主要的因素。高能量密度的動力電池帶來的高續航，成為新能源車企追逐的目標，鋰離子電池也因此成為目前動力電池主流。但隨之而來熱失控幾率也呈上升趨勢?！盁崾Э亍笔侵?/p>

72、電池內部出現放熱連鎖反應引起電池溫升速率急劇變化的過熱現象。動力電池在機械損傷、電濫用、熱濫用等極端條件下的事故均以熱失控的形式最終體現。根據高工鋰電電動汽車熱失控統計數據分析數據，國內電動汽車起火中 63.35%的事故是與電池熱失控/擴散相關。根據電動汽車三元鋰電池安全監測系統研究，以三元鋰電池為例，熱失控時由于大量的熱量在電池內部積累，固體電解質界面分解、正極、負極與電解液反應等連續的放熱化學反應產生大量 CO 以及烷烴類易燃氣體，且由于大部分材料含碳，會產生大量煙霧聚集在電池箱體內，若不及時排出將引起電池起火和爆炸。圖25：熱失控的鏈式反應 圖26：三元鋰電池熱失控副反應生成氣體 資料來

73、源：電動汽車鋰電池熱失控發生誘因及抑制手段研究進展，浙商證券研究所 資料來源：電動汽車三元鋰電池安全監測系統研究，浙商證券研究所 為把握為把握熱失控發生后“黃金熱失控發生后“黃金 5 分鐘”分鐘”，可靠的熱失控預警傳，可靠的熱失控預警傳感器至關重要感器至關重要。由于熱失控到引起爆炸時間極短，2020 年工信部制定電動汽車用動力蓄電池安全要求等三項強制性國家標準于 2021 年起開始實施。其重點強化了電池系統熱安全、機械、電氣及功能安全要求，并增加了電池系統熱擴散試驗，要求電池單體發生熱失控后 5 分鐘內不起火不爆炸，為乘員預留逃生時間。因此，若能在熱失控起始階段采取安全防控措施（如加強冷卻、斷

74、電、啟動滅火系統）可使溫度控制在安全范圍，副反應速率減緩，火焰熄滅，延長逃生時間或避免熱失控發生。多特征參數協同監測預警是關鍵，公司熱失控傳感器優勢多特征參數協同監測預警是關鍵，公司熱失控傳感器優勢明明顯。顯。為實時正確地進行熱失控監測，針對其多項主要特征（溫度、火焰、氣體、煙霧、壓力、電解液是否泄露）的監測需多參數耦合分級預警傳感結合，從而提高安全防護系統可靠性。公司依托氣體傳感器技術平臺優勢，創造性地將 NDIR紅外、MEMS工藝 MOx傳感器及激光散射技術組合，推出集成的熱失控預警傳感器，針對鋰電池熱失控觸發前釋放的CO2、CO、溫度及壓力、氣溶膠顆粒物等指標有效監測，并將信號通過 CA

75、N 總線發送給BMS，精度達（50ppm+5%讀數）；響應時間（T9015s），起到可靠的熱失控預警作用。四方光電(688665)深度報告 http:/ 20/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：公司動力電池熱失控報警監測 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司該方案還可應用于儲能站運行工況下鋰電池熱失控發出早期報警/預警信息。目前儲能領域的安全監控方案目前尚以傳統消防方案為主，對該領域模組的安全監控已經開始使用電池熱失控監測方案進行測試?？臻g測算關鍵假設：空間測算關鍵假設：滲透率：滲透率：據國家統計局中國人口普查年鑒-2020數據，擁有 20 萬元以下的汽車占比 81.2%的家

76、庭?？紤]到舒適類傳感器對應車型價格區間已逐步向下滲透至 15 萬元及以下，而熱失控類傳感器在動力電池預警方案中優勢顯著，待標準落地有望快速滲透，成為主流方案之一。因此假設 25 年舒適類、熱失控傳感器分別在乘用車、新能源車市場中滲透率保守、樂觀情況下達 50%、60%；單車價值量單車價值量：假設舒適類傳感器單價 300 元（其中空氣改善類單價 200 元、舒適系統傳感器單價 100 元）、熱失控傳感器單價為 200 元，且單車價值量有望通過新增模塊保持相對穩定。綜上，我們框算，保守、樂觀情況下，保守、樂觀情況下，2025 年年公司汽車舒適類傳感器國內市場公司汽車舒適類傳感器國內市場空間分空間分

77、別為別為 38 億元、億元、55 億元億元；安全類傳感器市場空間；安全類傳感器市場空間分別為分別為 9 億元、億元、17 億元億元。表8：公司車載傳感器業務市場空間測算 2021 年年 2025 年年 保守 樂觀 中國乘用車銷量（萬輛）2148.2 2513 3055 汽車舒適類（含空氣改善）傳感器單車價值量（元）300 300 300 滲透率 30%50%60%國內汽車舒適類國內汽車舒適類(含空氣改善含空氣改善)傳感器市傳感器市場規模（億元）場規模（億元）19 38 55 新能源車滲透率 14.80%35%45%中國新能源乘用車銷量（萬輛）333 880 1375 熱失控傳感器單車價值量（元

78、）200 200 200 滲透率 0 50%60%國內熱失控傳感器市場規模（億元）國內熱失控傳感器市場規模（億元）0 9 17 合計合計 19 46 71 2021-2025 年年 CAGR/25%39%資料來源：中汽協，浙商證券研究所 四方光電(688665)深度報告 http:/ 21/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司已已進入多家頭部車企進入多家頭部車企及及 Tier1 的供應商體系。的供應商體系。公司于 2017 年通過 IATF 16949 汽車質量管理體系認證，并獲得一汽股份、寶沃、合眾汽車等車廠的 Tier 1 供應商，隨后與法雷奧、馬勒等國際著名汽車空調廠商建立合

79、作關系，于 18-20 年相繼獲得英國捷豹路虎 MLA、D8、D7 三個平臺車型針對激光粉塵、紅外 CO2 氣體傳感器的定點。通過與優勢企業戰略合作，截至目前，公司已進入一汽大眾、東風、長城、吉利、奇瑞等車廠供應商體系，并已合作理想、小鵬、合眾新能源等新勢力車企。憑借多年憑借多年客戶資源積累客戶資源積累和上游供應鏈優勢，公司舒適類傳感器項目和上游供應鏈優勢，公司舒適類傳感器項目已進入量產階段已進入量產階段，熱失控傳感器熱失控傳感器逐步導入逐步導入，車載業務，車載業務進入收獲期進入收獲期。22 年上半年，公司陸續公告收到國內主機廠 2 個項目定點通知，確認汽車舒適系統傳感器金額 1.25 億元；

80、收到國內新能源主機廠 1個定點確認車規級 PM2.5 傳感器總成金額約 7969 萬元；收到國內新能源主機廠 2個定點車規級 CO2 傳感器總成、AQM 空氣質量傳感器總成金額 1.16 億元；收到 1 家歐洲著名主機廠 1個香氛發生器定點，包括 3個車型平臺，預計生命周期分別為 5 年、7年及 8年，總金額約 1.54 億元（含稅）。此外，公司熱失控傳感器已與客戶小批次供貨。截至 22 年三季報，公司汽車舒適系統傳感器定點項目傳感器數量累計約 1700 萬個，車載傳感器銷售收入同比增長 146.56%。上述車載項目定點周期約 5-6年，在定點轉化為訂單的同時新項目定點不斷增加，有望為公司逐年

81、貢獻億元級別的業績增量。圖28：公司車載氣體傳感器累計獲定點數量（萬個）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 三大新產業成為重要增長點三大新產業成為重要增長點 3.1 超聲波燃氣表：超聲波燃氣表：國內外市場需求景氣國內外市場需求景氣 憑借憑借天然使用天然使用優優勢勢及及國家標準國家標準的的推出，超聲波燃氣表滲透率推出，超聲波燃氣表滲透率將將持續提升。持續提升。在天然氣消費量增長、燃氣表新增與存量替換需求及智能燃氣表滲透率提升等影響下，未來我國智能燃氣表市場需求將穩定增長。據智研咨詢數據，2018 年我國燃氣表產量約5220.1 萬臺。物聯網智能燃氣表因可實現集抄集采、自動階梯計費結算的需求成

82、為智能燃氣表的主要方向，系在燃氣表基表基礎上加裝主控電路板、通信模組等部件。目前市場上主流基表為傳統的全機械膜式表，而超聲波燃氣表是一種高可靠、高精度、帶溫度補償的全電子燃氣表，具有性能穩定、計量準確、壓損小、不受機械磨損及故障影響、使用壽命長的優勢，可有效改善燃氣公司供銷差問題，逐漸成為物聯網智能燃氣表的可靠選擇。在工商業用燃氣表領域，超聲波燃氣表競爭優勢尤為明顯，超聲波相比傳統的膜式和羅茨燃氣表具有更好的流量成本效益。700 776 800 1000 1100 1600 0200400600800100012001400160018002020年9月2020年12月2021年6月2021年

83、12月2022年3月2022H1需求量，萬個四方光電(688665)深度報告 http:/ 22/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國內超聲波燃氣表標準于 21 年 10 月實施，推動國內超聲波燃氣表傳感器及配套儀器儀表產業發展，預計未來降本后單價望進一步降低，超聲波燃氣表滲透率將逐漸提升。目前我國超聲波燃氣表核心計量模塊主要自松下進口目前我國超聲波燃氣表核心計量模塊主要自松下進口，亟待國產化亟待國產化。國務院 22 年 1 月發布計量發展規劃（20212035 年）提出加強高精度、集成化、微型化、智能化的新型傳感技術研究，推動關鍵計量測試設備國產化。公司公司超聲波燃氣表模組超聲波燃氣表

84、模組可可實現進口替代實現進口替代，由由燃氣表整表、模組向上游探測器等關鍵零燃氣表整表、模組向上游探測器等關鍵零部件部件延伸延伸。公司在整體硬件方案、結構方案和軟件算法全面自主設計，在超聲波流量和成分探測技術有超 10 年積累，在超聲波氣室流場設計、信號處理、流量算法、溫度修正、燃氣成分修正等取得多項專利。同時為提高模塊性能、降本，對不同壓電陶瓷片仿真分析確定最優材料及結構尺寸，實現高靈敏度超聲波探測器的自主生產，目前已小批量試制應用。表9：公司燃氣表產品 產品產品 圖例圖例 原理原理 應用應用 超聲波燃氣表模塊 采用超聲波時差法測量介質流速，適用于天然氣的流量累積計量 采氣站、門站、商用、家用

85、燃氣計量檢測 超聲波燃氣表 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國內國內市場公司市場公司以模組或以模組或商用商用表為主，海外以民用整表為主。表為主，海外以民用整表為主。公司采用超聲波燃氣表核心模塊、整機（核心模塊+模具外殼）、物聯網整表模式等多種方案拓展市場。在國內以BTB 方式與燃氣表廠商等合作，提供模組或整表解決方案，協助客戶完成計量、防爆等認證，聯合開拓市場，目前已與國內燃氣儀表廠商簽訂框架性合作協議并確認部分收入。在海外公司圍繞中亞、土耳其、俄羅斯等國，通過 OEM、ODM 形式為客戶提供工商業和民用整表，目前處于試掛、認證階段，并已取得俄羅斯、韓國、新加坡等國客戶的意向訂單。嘉善產業

86、園主體工程建成嘉善產業園主體工程建成，保障產能釋放保障產能釋放。公司在武漢建立超聲波燃氣表生產線，完成產品開發與認證；募投項目“新建年產 300 萬支超聲波氣體傳感器與 100 萬支配套儀器儀表生產項目”于 21 年 5月在嘉善產業園開工，總建設面積約 4.8 萬平米，可滿足公司超聲波氣體傳感器及配套儀器未來五年的產能需要。21年末該項目已完成主體工程封頂，22H1該項目募集資金使用進度為 32.06%，并將在22下半年實現入駐與完成產線調試工作，銜接武漢本部超聲波燃氣表及模塊產能，為量產打下基礎。表10：“新建年產 300 萬支超聲波氣體傳感器與 100 萬支配套儀器儀表生產項目”情況 項目

87、投資項目投資 形成年產形成年產能能 預計稅后內部預計稅后內部收益率收益率 稅后投資回收稅后投資回收期期 年均利潤總額年均利潤總額 總投資 3.2 億元，其中第一期投資 2.5 億元 300 萬只超聲波氣體傳感器及 100 萬只超聲波燃氣表的生產能力 21.22%5.03 年 1.74 億 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司作為具備自主研發能力的超聲波流量傳感技術的稀缺廠商，憑借規?；圃炷芰岸嗄攴e累的優質海外渠道優勢，將充分受益國內標準落地后超聲波燃氣表滲透率的提升以及海外高景氣需求。四方光電(688665)深度報告 http:/ 23/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2

88、高溫氣體傳感器高溫氣體傳感器：轉向前裝量產樂觀：轉向前裝量產樂觀 國六標準后國六標準后發動機尾氣處理為必選方案，發動機尾氣處理為必選方案，NOx 及及 O2 傳感器傳感器分別用于實時監測及凈化。分別用于實時監測及凈化。燃油發動機運行釋放 NOx 形成的硝酸鹽是造成空氣污染的重要原因之一。柴油車污染物排放限值及測量方法（GB3847-2018）新增柴油機 NOx 排放測試要求，柴油機安裝針對 NOx 的尾氣后處理系統上升為必備方案。2022 年 12 月，所有生產、進口和銷售的 560kW 以下（含 560kW）非道路移動機械及其裝用的柴油機應符合非道路移動機械“非四”標準。為實時監測經過處理后

89、的尾氣中 NOx 含量是否控制在限值范圍內，選擇性催化還原（SCR）系統內需配備 NOx 傳感器。目前針對汽油車排氣污染物的主流凈化方法是使用三元催化器，其凈化效率的高低取決于混合氣濃度是否保持在理論空燃比附近，通過在排氣管中設置 O2傳感器實現對氧濃度檢測，向汽車的電子控制單元反饋信號及時調整噴油量。市場持續擴容市場持續擴容，國產替代國產替代需求空間較大。需求空間較大。國六排放汽油車一般需兩個 O2 傳感器，柴油車需兩個 NOx 傳感器。據公司招股書，按每年新增 2000 萬臺汽油車及現保有 2 億臺汽油車每 5 年的更換周期看，O2 傳感器每年市場需求約 1.2 億個；按每年新增 400

90、萬臺柴油車及 100 萬臺工程機械等非道路柴油車計算，NOx 傳感器年需求約 1000 萬個。發動機排放傳感器前、后裝市場持續擴容，前裝市場年需求達百億元規模。目前發動機 O2 及 NOx 傳感器主要市場份額由境外廠商占據。為降低依賴程度，我國尾氣后處理系統制造商亦著手開發新的 O2 及 NOx 供應商，為境內已有技術儲備的廠商帶來廣闊的市場空間。公司可提供公司可提供 O2、NOx 及顆粒物傳感器產品解決方案及顆粒物傳感器產品解決方案，并，并已已具備量具備量產能力產能力。公司在汽車售后市場、非道路市場、通用機械等領域進行產品推廣，通過 OEM、ODM 形式為客戶提供最優化的發動機配套 O2、N

91、Ox 及顆粒物傳感器產品解決方案。產能建設方面，公司已基于高溫共燒陶瓷（HTCC）、高溫傳感器封裝等自有技術平臺實現高溫氣體傳感器所需陶瓷芯片核心部件的突破，建成封裝、校準、測試生產線，高溫氣體傳感器具備量產能力。表11：公司環境監測類產品 產品產品 圖例圖例 技術基礎技術基礎 應用應用 發動機排放氧（O2）傳感 器（新產品）固體電解質 尾氣后處理系統控制核心傳感器，用于汽油車及裝有汽油發動機的車輛 發動機排放氮氧（NOx）傳感器（新產品）尾氣后處理系統控制核心傳感器，用于柴油車 顆粒物 SOOT 傳感器（新產品）尾氣后處理系統控制核心傳感器，用于監測柴油車尾氣后處理的 DPF 工作狀態 資料

92、來源：公司年報，浙商證券研究所 未來重心將轉向前裝市場，打開長期成長空間未來重心將轉向前裝市場，打開長期成長空間。公司高溫氣體傳感器芯片研究開發能力、設備封裝能力已得到檢驗，先期通過汽售后市場、非道路市場及通用機械等領域進行產品推廣均已取得客戶意向性訂單，并將銷售重心從后裝轉向前裝，已實現國內外主機廠項目定點及前裝批量供應，未來業務具備彈性。四方光電(688665)深度報告 http:/ 24/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 醫療健康醫療健康：開拓開拓海外高價值場景市場海外高價值場景市場 短期短期新冠疫情催化新冠疫情催化、家用醫療器械產品家用醫療器械產品不斷不斷普及、普及、長期

93、長期醫改“強基層”醫改“強基層”戰略戰略推動推動呼吸呼吸機、制氧機機、制氧機、肺功能檢查儀、肺功能檢查儀海內外海內外需求。需求。新冠疫情提高人們對肺功能的重視，日常監測肺功能需求凸顯，家用制氧機、呼吸機、霧化器正成為新的家庭健康消費需求。我國呼吸病學專家鐘南山及王辰院士均倡導“要像測量血壓一樣，測量肺功能”。衛健委健康中國行動亦明確到 2030 年，70 歲及以下人群慢性呼吸系統疾病死亡率下降到 8.1/10 萬及以下；40 歲及以上居民慢阻肺知曉率達 30%及以上，肺功能檢測儀在家庭的配置率有望提升。長期看，我國深化基層醫療衛生機構綜合改革以及縣域綜合改革持續推動。國務院健康中國行動（201

94、92030 年）明確將肺功能檢查納入 40 歲及以上人群常規體檢，并強調推動為社區衛生服務中心和鄉鎮衛生院配備肺功能檢查儀等設備。據縣醫院醫療服務能力基本標準，呼吸機、麻醉機、肺功能儀等均屬滿足縣醫院?？瓢l展及醫療服務需求、酌情配置的?？圃O備。隨著二、三級醫療機構資源不斷下沉至基層，醫療衛生機構的醫療器械需求增長帶動氣體傳感器的市場規模持續擴容。此外，新冠疫情增加我國呼吸科醫療器械出口需求。此外，新冠疫情增加我國呼吸科醫療器械出口需求。根據中國海關總署，眾成數科數據顯示，2020 年呼吸機出口額 28.94 億美元，同比大增 279%，2021 年出口額仍達 15.9 億美元。根據維斯馬、中商

95、產業研究院數據顯示，2021 前三季度中國出口市場前 20 個國家中有 10 個處于增長狀態，其中緬甸、阿爾及利亞、泰國、印度、越南增長超過 200%，印度成為第一大出口國家，占比 26.63%。圖29：中國制氧機行業產銷情況 圖30：中國醫用呼吸機產銷情況 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 公司醫療健康氣體傳感器產品線較完善公司醫療健康氣體傳感器產品線較完善，目前，目前主要應用于呼吸機、制氧機、高流量氧主要應用于呼吸機、制氧機、高流量氧療儀療儀等呼吸學科，并逐步將產品等呼吸學科，并逐步將產品拓展拓展至至麻醉機、監護儀等麻醉機、監護儀等新新場景場景。

96、公司主要產品有超聲波氧氣、流量（可替代傳統氧化鋯傳感器）、NDIR 醫療 ETCO2，DLCO 氣體傳感器等，并逐步形成制氧機配套氧傳感器、肺功能檢查儀、呼出一氧化氮分析系統、綜合肺功能儀、運動心肺功能測試系統等多元布局，為健康呼吸全病程解決方案提供完備的氣體傳感技術保障。同時依托研發經驗以及客戶關系，圍繞人體吸入和呼出氣體所需流量、成分、溫度、濕度等組分監測需求，向下游麻醉機、監護儀、高原彌散氧濃度監測應用等醫療器械公司提供整體解決方案，進一步打開成長空間。19.92 26.64 38.10 62.19 104.01 145.25 196.00 05010015020025020142015

97、20162017201820192020產量(萬臺)需求量(萬臺)0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 1.0 9.8%11.1%12.0%12.5%14.3%16.7%17.9%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.020122013201420152016201720182019產量，萬臺銷量，萬臺產量增速四方光電(688665)深度報告 http:/ 25/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：公司醫療健康類產品 產品產品 圖例圖例 技術基礎技術基礎 應用應用 氧氣傳感器 基于超聲波技術，檢測氧氣濃度和流量，確保氧保健、疾病治療的有效性及安全性

98、 醫用制氧機、呼吸機 超聲波氧氣流量計 基于超聲波技術，同時檢測氧氣的濃度、流量、環境氣壓、溫度和濕度 家用和醫用呼吸機、濕化氧療議、大型或小型制氧機 激光氧氣傳感器（新產品）基 于 可 調 諧 激 光 吸 收 光 譜 技 術（TDLAS），實現高精度、低溫漂的氧氣測量 醫用呼吸機 DLCO 氣體傳感器（新產品）基于非分光紅外技術的氣體濃度檢測傳感器。實現對超低量程氣體 CH4、CO 的快速準確測量，滿足自動化采用容積 DLCO 測量系統要求 肺彌散功能檢查應用、肺功能分析儀，包括動物肺功能分析診斷、實驗室、醫療設備分析儀器 功能檢查儀 基于超聲波技術，實現對肺功能多個參數的測量，是慢阻肺（C

99、OPD）疾病診斷的重要標準 醫院、社區、家庭 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 圖31：公司醫療健康新場景拓展 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 未來將未來將加大加大海外高價值場景海外高價值場景市場開拓。市場開拓。在國內，公司與國內多家醫用呼吸機生產廠商建立合作關系，并獲得制氧機龍頭魚躍醫療 2021 年度“聯合創新獎”；針對海外市場，公司組建了醫療外貿團隊，憑借產品質量、客戶資源渠道優勢加強外貿市場開拓。2020 年 1-6 月，受益海內外需求旺盛，公司共計取得配套呼吸機、制氧機的氧氣傳感器訂單 19.23 萬個，交付氧氣傳感器約搭載于 2.23 萬臺呼吸機和 9.94 萬臺制氧機。20

100、21年公司呼吸機、制氧機用超聲波氧傳感器的銷售收入持續明顯增長，帶動公司醫療健康銷售收入同比增長 128.70%達到 5255 萬，未來隨著產品向高價值量方向拓展，市場空間廣闊。4 盈利預測盈利預測與與投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 1）氣體傳感器：）氣體傳感器：四方光電(688665)深度報告 http:/ 26/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收入預測：收入預測：氣體傳感器的收入貢獻主要來空氣品質領域，其包含傳統家用電器及車載領域。a）傳統家用電器：該領域主要產品為二氧化碳、粉塵傳感器為主，分別主要用于新風系統和空氣凈化器。二氧化碳傳感器受益新風系統、新風空調需求提升，

101、由于新風系統當前滲透率較低，據中研普華產業研究院數據，預計 2025 年新風系統市場規模達 877 億，五年 CAGR30%；公司綁定頭部客戶，充分受益下游家電行業集中度不斷提升，并具備開拓海外市場的產品力和品牌力，未來公司新風系統國內外市場占有率有望穩步提升。粉塵傳感器需求隨著新冠疫情管控及俄烏沖突影響下空氣凈化器等環境電器國內及國際出口下滑而減少，22 年收入將有所下滑。未來隨著市場穩步復蘇，同時公司拓展室外揚塵、潔凈室等高價值應用領域，粉塵傳感器業務有望轉好。b）車載舒適系統和安全領域：主要產品為二氧化碳、PM2.5、AQM 傳感器、負離子發生器等及小批量熱失控預警傳感器。疫情催化、健康

102、觀念升級提升座艙健康舒適系統需求；電動化趨勢下動力電池能量密度提升引發安全問題催生安全類傳感器需求。我們框算保守、樂觀情況下 25 年公司汽車舒適類與安全類傳感器國內市場空間分別為 47 億、72 億。公司是東風、長城、吉利、奇瑞、理想、小鵬等車企供應商。截至21年年底、22Q3分別獲項目定點的車載傳感器數量累計約 1000、1700 萬個,單價量級為百元左右，車載項目定點周期約 5-6 年。受益于已定點車載傳感器業務進入量產期，22 年 Q1-Q3 車載傳感器銷售收入同比增長 146.56%，驗證訂單進入交付高峰期。據公司三季報，按已定點數量測算2023 年車載傳感器出貨量預計為 350 萬

103、只。綜上，在傳統環境電器領域基于對 22-24 年市場空間、公司市占率的假設，在車載領域基于市場空間、出貨份額結合公司定點數、交付周期、出貨量進行測算；并假設醫療等其他業務規模相對穩定，預計22-24年公司整體氣體傳感器收入增速分別為-3.94%、53.83%、30.22%。毛利率：毛利率：核心元器件MCU等價格尚處高位，部分高價位庫存在第二季度已開始計入成本；且產品結構看，毛利率相對較低的車載業務占比提升，均將一定程度拉低后續該業務毛利率。公司通過規?；a、經濟性材料替代等措施降本，并擴大零部件自產率，其中粉塵傳感器核心部件激光管、風扇自產率分別達 84.74%、74.75%，有望減弱部分

104、成本壓力。預計 2022-24年公司氣體傳感器毛利率小幅下滑，分別為 48%、47.8%、47.5%。2）氣體分析儀：）氣體分析儀：收入預測：該領域主要產品為環境監測領域及工業過程領域氣體分析儀。2020、2021年該領域收入下降主要由于公司受機動車檢測新政影響，發動機尾氣排放監測市場需求放緩，對尾氣分析儀訂單量有所影響。22 年受益于雙碳、科學儀器國產化替代政策落地，以煙氣分析儀、溫室氣體分析儀為主的環境監測氣體分析儀器和以激光氨逃逸分析儀為主的工業過程氣體分析儀器業務逐步進入放量期，22 年 Q1-Q3 氣體分析儀器銷售收入同比增長 97.28%。根據對產品單價、出貨量的假設，預計 22-

105、24 年增速分別為 102.55%、66.68%、21.99%。毛利率：國產化高端替代份額上升、公司上游零部件自產比例的提高以及公司業務重回規模增長將推動未來幾年公司氣體分析儀器業務整體毛利率回升，預計 22-24 年毛利率為 63.5%、64%、64.5%。四方光電(688665)深度報告 http:/ 27/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）其他主營業務：）其他主營業務：收入預測：收入預測：目前主要為超聲波燃氣表以及高溫氣體傳感器貢獻主要收入增量。a）超聲波燃氣表：憑借天然使用優勢及國家標準的推出，超聲波燃氣表滲透率將持續提升。公司在國內市場公司以模組或商用表為主，目前已與國內燃

106、氣儀表廠商簽訂框架性合作協議；在海外以民用整表為主進行推廣，已取得俄羅斯、韓國、新加坡等國客戶的意向訂單。隨著公司嘉善工業園“新建年產 300 萬支超聲波氣體傳感器與 100 萬支配套儀器儀表生產項目”22 年下半年陸續投產，將有效支撐業績釋放。b）高溫氣體傳感器：國六標準后發動機尾氣處理為必選方案，NOx 及 O2 傳感器分別用于實時監測及凈化。據公司招股書，按 5 年的更換周期看，O2 傳感器每年市場需求約1.2 億個；NOx 傳感器年需求約 1000 萬個，發動機排放傳感器前、后裝市場持續擴容。公司高溫氣體傳感器芯片研究開發能力、設備封裝能力已得到檢驗，先期通過汽售后市場、非道路市場及通

107、用機械等領域進行產品推廣均已取得客戶意向性訂單，并將重心從后裝轉向前裝，已實現國內外主機廠項目定點及前裝批量供應。綜上，基于超聲波燃氣表以及高溫氣體傳感器市場需求、單價、結合產能規劃進行匡算，預計 22-24 年其他主營業務收入增速分別為 224.08%、166.58%、83.07%。毛利率：毛利率：隨著公司產能釋放，前期外貿、研發投入初見成效，規模效應將推動未來幾年公司其他主營業務毛利率穩步增長，預計 22-24 年毛利率為 39%、39.5%、40%。表13：營利預測及拆分（百萬）2020 2021 2022E 2023E 2024E 氣體傳感器氣體傳感器 收入 238.43 485.61

108、 466.50 717.61 934.50 YOY 63.96%103.67%-3.94%53.83%30.22%毛利率 43.37%50.56%48.00%47.80%47.50%氣氣體分析儀體分析儀 收入 60.79 45.76 92.69 154.49 188.46 YOY-27.85%-24.72%102.55%66.68%21.99%毛利率 64.54%63.05%63.50%64.00%64.50%其他主營業務其他主營業務 收入 5.34 12.54 40.64 108.34 198.34 YOY 217.86%134.83%224.08%166.58%83.07%毛利率 42.7

109、0%34.39%39.00%39.50%40.00%其他其他 收入 3.34 3.56 3.92 4.31 4.74 YOY 75.79%6.59%10.00%10.00%10.00%毛利率 8.37%3.32%5.00%5.00%5.00%合計合計 收入 307.90 547.47 603.74 984.75 1326.04 YOY 32.00%77.80%10.28%63.11%34.66%毛利率 47.16%50.93%49.49%49.24%48.64%資料來源：WIND,浙商證券研究所 4.2 估值評級估值評級 公司 PE TTM 47.76 倍，低于上市以來平均水平 58.71 倍

110、。公司當前股價對應 2023、2024 年 PE 26.52、19.99 倍。選取仕佳光子、敏芯股份、漢威科技三家傳感器供應商作為可比公司，公司 23、24 年估值低于可比公司平均 PE 36.21、25.59?？紤]公司作為光學氣體傳四方光電(688665)深度報告 http:/ 28/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 感器龍頭，下游汽車、新風市場等多領域需求樂觀，三年營收復合增速達 34.30%，成長性更為突出，可給予公司估值溢價。首次覆蓋，“買入”評級。表14：可比公司估值表 EPS PE 公司 三年營收CAGR 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E

111、 688313.SH 仕佳光子 18.15%0.23 0.30 0.39 51.38 38.49 30.33 688286.SH 敏芯股份 26.60%0.43 0.89 1.41 114.58 55.67 35.28 300007.SZ 漢威科技 25.18%1.01 1.32 1.71 18.90 14.48 11.16 均值/0.56 0.84 1.17 61.62 36.21 25.59 688665.SH 四方光電 34.30%2.40 4.07 5.40 45.00 26.52 19.99 資料來源：WIND,浙商證券研究所 圖32：公司 PE-TTM 資料來源：WIND，浙商證券

112、研究所 4.3 投資建議投資建議 四方光電是國內氣體傳感器頭部企業，室內外空氣品質領域拓展新品類新市場鞏固基本盤，汽車業務定點充足進入量產爆發期，超聲波燃氣表、高溫氣體傳感器等新興領域產線逐步投產業務具備彈性，整體成長預期樂觀。預計公司 2022-2024 年實現收入 6.04、9.85、13.26 億元，同比增長 10.28%、63.11%、34.66%；實現歸母凈利潤 1.68、2.85、3.78 億元，同比增長-6.54%、69.67%、36.67%，對應 EPS 分別為 2.40、4.07、5.40 元，估值低于可比公司平均估值。首次覆蓋，“買入”評級。5 風險提示風險提示 風險提示風

113、險提示 1：下游需求不及預期下游需求不及預期的風險。的風險。如果未來公司所處下游智能家居、汽車電子、醫療健康、智慧計量等行業整體走弱，對應的氣體傳感器需求將會受到一定影響，進而影響公司經營業績。四方光電(688665)深度報告 http:/ 29/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險提示風險提示 2：市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。隨著下游智能家居、汽車電子、醫療健康、智慧計量等產業發展，上游氣體傳感器產品市場需求持續擴容，國內外企業市場競爭加劇?？赡軐е旅氏陆碉L險。風險提示風險提示 3：匯率波動的風險。匯率波動的風險。公司在進口原材料、出口產品時，主要通過美元、歐元等外幣

114、進行結算，隨著公司經營規模擴大及國際化業務進一步拓展，如果外匯匯率發生較大波動，會對公司經營業績產生一定影響。四方光電(688665)深度報告 http:/ 30/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 801 939 1251 1639 營業收入營業收入 547 604 985 1326 現金 504 585 693 854 營業成本 269 305 500 6

115、81 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 4 5 9 12 應收賬項 124 161 255 368 營業費用 32 44 59 77 其它應收款 1 1 1 2 管理費用 21 29 38 46 預付賬款 8 6 12 17 研發費用 44 58 91 117 存貨 152 178 281 389 財務費用(10)(5)(6)(8)其他 11 8 9 9 資產減值損失(6)(5)(8)(11)非流動資產非流動資產 235 276 341 424 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 23

116、23 23 23 固定資產 130 165 207 260 營業利潤營業利潤 206 195 325 435 無形資產 25 32 40 52 營業外收支 0 0 0 0 在建工程 56 59 67 80 利潤總額利潤總額 206 195 325 435 其他 24 20 27 32 所得稅 24 25 37 53 資產總計資產總計 1036 1214 1592 2063 凈利潤凈利潤 181 170 288 382 流動負債流動負債 201 210 300 389 少數股東損益 2 2 3 4 短期借款 33 33 33 33 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 180 168 285 378

117、 應付款項 109 111 188 260 EBITDA 212 200 332 443 預收賬款 0 8 4 8 EPS（最新攤?。?.57 2.40 4.07 5.40 其他 59 58 74 88 非流動負債非流動負債 1 1 1 1 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 1 1 1 1 成長能力成長能力 負債合計負債合計 203 212 301 390 營業收入 77.80%10.28%63.11%34.66%少數股東權益 4 6 9 13 營業利潤 104.44%-5.22%66.80%33.80%歸屬母公司股東權益 829 99

118、7 1282 1660 歸屬母公司凈利潤 112.70%-6.54%69.67%32.67%負債和股東權益負債和股東權益 1036 1214 1592 2063 獲利能力獲利能力 毛利率 50.93%49.49%49.24%48.64%現金流量表 凈利率 33.15%28.10%29.23%28.79%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 34.00%18.29%24.85%25.52%經營活動現金流經營活動現金流 134 128 177 248 ROIC 20.43%15.86%21.33%22.01%凈利潤 181 170 288 382 償債能力償債能力 折舊攤

119、銷 12 11 14 18 資產負債率 19.57%17.42%18.94%18.93%財務費用(10)(5)(6)(8)凈負債比率 16.59%17.44%11.53%8.99%投資損失 0 0 0 0 流動比率 3.98 4.47 4.17 4.21 營運資金變動 32(21)(1)(20)速動比率 3.22 3.62 3.23 3.21 其它(82)(27)(118)(123)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(148)(55)(73)(96)總資產周轉率 0.79 0.54 0.70 0.73 資本支出(137)(48)(62)(82)應收賬款周轉率 6.13 5.67 6

120、.77 5.99 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.28 3.72 4.26 3.97 其他(11)(8)(10)(13)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 437 8 4 9 每股收益 2.57 2.40 4.07 5.40 短期借款 18 0 0 0 每股經營現金 1.92 1.83 2.52 3.54 長期借款(6)0 0 0 每股凈資產 11.84 14.24 18.31 23.71 其他 424 8 4 9 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 423 81 108 161 P/E 42.06 45.00 26.52 19.99 P/B 9.12

121、7.58 5.90 4.55 EV/EBITDA 56.95 35.14 20.83 15.23 資料來源：浙商證券研究所 四方光電(688665)深度報告 http:/ 31/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業

122、指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證

123、編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報

124、告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/