愛旭股份-聚焦新技術重新再出發-221118（20頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次覆蓋）：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：44.8944.89 元元 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：趙宇鵬分析師：趙宇鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522100005 Email： 分析師：吳鵬分析師：吳鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040004 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,139 流通股本(百萬股)843 市價(元)44.89 市值(百萬元)51,120 流通市值(百萬元)37

2、,840 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）9,664 15,471 36,030 31,131 35,997 增長率 yoy%59%60%133%-14%16%凈利潤（百萬元）805-126 1,750 2,771 3,835 增長率 yoy%38%-116%1494%58%38%每股收益（元）0.71 -0.11 1.54 2.43 3.37 每股現金流量 0.24 0.40 3.33 4.39 4.86 凈資產收益率 14%-2%25%

3、29%30%P/E 63 -407 29 18 13 P/B 10 10 8 6 4 備注：股價取自 2022-11-18，每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要報告摘要 愛旭股份：光伏電池穩固龍頭，深厚積淀彰顯韌性。愛旭股份：光伏電池穩固龍頭，深厚積淀彰顯韌性。公司專注光伏電池賽道，技術底蘊深厚，在行業幾次重大技術變革中都發揮著核心引領作用，同時公司背靠華發+IDG“光伏虛擬一體化”布局有效把控供應鏈。目前公司高效單晶 PERC 產能達到 36GW，規劃在建 N 型 ABC 電池產能共計 52GW。2016-2020 年，2022H1 實現營收 159.6 億元，同比增長 132.8%；實

4、現歸母凈利潤 5.96 億元，扭虧為盈。電池環節迎來最好的時代：盈利改善顯著，新技術擴展加速。電池環節迎來最好的時代：盈利改善顯著，新技術擴展加速。（1）大尺寸電池供應趨緊，電池片盈利持續修復。技術的不確定性導致大尺寸 PERC 擴產相對謹慎，在海內外需求增長的情況下，預計 2022 年大尺寸電池產能供給缺口分別為 3.2/3.3/4.8/4.2GW。電池片環節利潤分配底部反轉，截至 7 月底毛利率回升至 8.5%，相比 1 月底提升15.5pct。（2）N 型技術百花齊放，即將開啟規?；慨a。PERC 電池效率接近極限，多種 N 型新技術量產在即，爭先引領革新方向。由于 IBC 電池工藝復雜

5、，目前 N 型 IBC 電池量產企業較少，少部分頭部電池廠商已有布局，隆基 15GW HPBC 電池已投產，愛旭珠海 6.5GW IBC 電池產能預計將在 10 月底投產。核心優勢：技術積累加固護城河，差異化戰略持續推進。核心優勢：技術積累加固護城河，差異化戰略持續推進。（1）大尺寸電池行業領跑者，單瓦盈利能力領先：大尺寸電池行業領跑者，單瓦盈利能力領先：公司連續四年電池片出貨穩定于行業第二，2022H2 出貨量 16.5GW，同比增長 94%，在持續升級改造下公司大尺寸電池產能已達到總產能 95%以上。大尺寸產能結構性緊缺下，公司充分受益于先進產能帶來的超額紅利，2022 年以來實現單瓦盈利

6、扭虧為盈，且持續穩步提升。（2）擁抱電池技術革新時代，押注無銀化擁抱電池技術革新時代，押注無銀化 ABC 電池：電池：公司押注無銀化 ABC 技術進行研發量產，預計平均量產轉換效率將達到 25.5%左右，等面積發電量較目前市場主流的 PERC 電池可增加 10%，有望引領光伏產業鏈展開新一輪的技術迭代。公司珠海 6.5GW ABC 電池項目預計在今年下半年投產，總產能儲備達 52GW。（3）圍繞新型圍繞新型 ABC 電池技術，打造一體化解決方案：電池技術，打造一體化解決方案：公司以 ABC 電池技術為核心，子公司深圳賽能為平臺，ABC 組件將以系統 EPC 模式銷售，對標友商 Sunpower

7、 的 MAXEON IBC 組件，IBC 產品約有 1.1-1.6 元/W 的溢價空間。賽能將主要聚焦美國、歐洲等高附加值市場，在戶用、工商業電站方面將有更大盈利空間。盈利預測：盈利預測：我們預計 2022-2024 年愛旭股份歸母凈利潤 17.5/27.7/38.4 億元，當前股價對應 PE 分別為 29/18/13 倍。公司以技術驅動成長，看好未來公司 ABC 電池繼續引領行業技術革新，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：光伏裝機需求不及預期；產能釋放不及預期；原材料價格變動風險；參考信息滯后風險。愛旭股份：聚焦新技術，重新再出發愛旭股份：聚焦新技術，重新再出發 愛旭股份(6007

8、32.SH)/電力設備 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 11 月 18 日-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11愛旭股份 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 愛旭股份：光伏電池穩固龍頭，深厚積淀彰顯韌性愛旭股份：光伏電池穩固龍頭，深厚積淀彰顯韌性.-4-深耕光伏電池十余載，持續

9、引領行業發展.-4-盈利水平持續回升，費控表現出色.-6-電池環節迎來最好的時代：盈利改善顯著，新技術擴展加速電池環節迎來最好的時代：盈利改善顯著，新技術擴展加速.-8-大尺寸電池供應趨緊，電池片盈利持續修復.-8-N 型技術百花齊放，即將開啟規?；慨a.-9-核心優勢：技術積累加固護城河，差異化戰略持續推進核心優勢：技術積累加固護城河，差異化戰略持續推進.-12-大尺寸電池行業領跑者，單瓦盈利能力領先.-12-擁抱電池技術革新時代，押注無銀化 ABC 電池.-13-圍繞新型 ABC 電池技術，打造一體化解決方案.-14-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-16-風險提示風險提示.-17-

10、圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：愛旭股份發展歷程：愛旭股份發展歷程.-4-圖表圖表2：愛旭股份產能布局：愛旭股份產能布局.-4-圖表圖表3：愛旭股份股權結構（截至：愛旭股份股權結構（截至2022.10.23）.-5-圖表圖表4：華發：華發+IDG“光伏虛擬一體化光伏虛擬一體化”布局布局.-5-圖表圖表5：公司營業收入：公司營業收入.-6-圖表圖表6：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤.-6-圖表圖表7：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率.-6-圖表圖表8：公司期間費用率：公司期間費用率.-6-圖表圖表9：公司歷年研發費用：公司歷年研發費用.-7-圖表圖表10：公司員工結構（截至：公司員工結構（截

11、至2022H1）.-7-圖表圖表11：大尺寸電池迭代歷史沿革：大尺寸電池迭代歷史沿革.-8-圖表圖表12：各尺寸電池滲透率：各尺寸電池滲透率.-8-圖表圖表13：大尺寸產品價值：大尺寸產品價值鏈總成本測算（元鏈總成本測算（元/W）.-8-圖表圖表14：大尺寸電池供需缺口測算（：大尺寸電池供需缺口測算（GW）.-9-圖表圖表15：電池價格走勢（元：電池價格走勢（元/W）.-9-圖表圖表16：電池產能開工率：電池產能開工率.-9-圖表圖表17：主產業鏈毛利率測算：主產業鏈毛利率測算.-9-圖表圖表18：各類電池出：各類電池出貨占比及預測貨占比及預測.-10-OYaXiYhU8ZmWmM3XlWtU

12、9PcM9PtRnNpNpNiNoPnMlOtRnMbRmMzQuOpOnMNZtOnO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：不同電池路線效率對比：不同電池路線效率對比.-10-圖表圖表20：各類電池工藝對比：各類電池工藝對比.-10-圖表圖表21：各廠商：各廠商N型技術產能（型技術產能（GW）及轉換效率）及轉換效率.-11-圖表圖表22：2017-2021年光伏電池片出貨排名年光伏電池片出貨排名.-12-圖表圖表23：愛旭及通威電池片出貨量（：愛旭及通威電池片出貨量（GW）.-12-圖表圖表24：公司產能尺寸分布（：

13、公司產能尺寸分布（GW）.-12-圖表圖表25：公司大尺寸產能出貨占比：公司大尺寸產能出貨占比.-13-圖表圖表26：愛旭股份單瓦盈利（元：愛旭股份單瓦盈利（元/W）.-13-圖表圖表27：公司及同業研發人員占比對比：公司及同業研發人員占比對比.-13-圖表圖表28：公：公司及同業電池轉化效率對比司及同業電池轉化效率對比.-13-圖表圖表29：公司：公司ABC電池生產工藝流程電池生產工藝流程.-14-圖表圖表30：公司：公司ABC電池產能規劃（電池產能規劃（GW）.-14-圖表圖表31：公司：公司N型型ABC組件優勢組件優勢.-15-圖表圖表32：MAXEON IBC產品報價產品報價.-15-

14、圖表圖表33：深圳賽能商業模式愿景：深圳賽能商業模式愿景.-16-圖表圖表34：公司業務拆分：公司業務拆分.-16-圖表圖表 3535：可比公司估值表：可比公司估值表.-17-圖表圖表 36：盈利預測表：盈利預測表.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 愛旭股份：光伏電池穩固龍頭，深厚積淀彰顯韌性愛旭股份：光伏電池穩固龍頭，深厚積淀彰顯韌性 深耕光伏電池十余載，持續引領深耕光伏電池十余載，持續引領行業發展行業發展 專注光伏電池賽道，技術底蘊深厚。專注光伏電池賽道，技術底蘊深厚。公司成立于 2009 年 11 月，主要從事太陽能

15、電池的研發、生產和銷售，2019 年 A 股上市。公司以技術立足，2015 年開始量產單晶電池片，2017 年推出“管式PERC 電池技術”、2018 年推出“管式雙面 PERC 電池”，2021 年 6 月，公司推出業內領先的 ABC 電池，在行業幾次重大技術變革中，公司都發揮著核心引領作用，在光伏電池環節處于技術領先地位，擁有業內領先的光伏電池制造技術和生產供應能力。圖表圖表1：愛旭股份發展歷程愛旭股份發展歷程 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 產能擴張持續推進。產能擴張持續推進。目前公司擁有廣東佛山、浙江義烏、天津和廣東珠海四大高效太陽能電池生產基地，高效單晶PERC產能達到36

16、GW；ABC電池方面，規劃 N 型 ABC 電池產能共計 52GW，其中珠海 6.5GW 的ABC 電池項目目前正在穩步推進中，預計今年底前有望實現投產。圖表圖表2：愛旭股份產能布局愛旭股份產能布局 技術路線技術路線 生產基地生產基地 產能規模（產能規模（GW）現有產能 PERC+ABC 廣東佛山 PERC 天津 9.2 PERC 浙江義烏 合計產能 36 規劃產能 N 型電池 廣東珠海 26 N 型電池 浙江義烏 26 合計規劃產能 52 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 股權較為集中，實控人資歷深厚。股權較為集中，實控人資歷深厚。截至 2022 年二季度末，陳剛先生為公司第一大股東

17、及實際控制人，且從 2009 年至今擔任公司董事長兼總2009公司成立2010第一期120MW生產線順利建成投產，愛旭第一片多晶電池片正式下線2015公司開始量產單晶電池片；復審通過“國家高新技術企業”資質認定2016公司榮獲第十屆SNEC“光伏產業技術領軍企業獎”2017實現單晶PERC電池的大規模量產；全球首發雙面PERC電池正面效率21.5%+背面效率15%；全國高效PERC年出口量排名第一2018公司雙面PERC正面效率突破21.8%，背面效率大于15%；公司產能達到5.5GW，成為全球最大的單晶PERC電池供應商；2018年PERC電池出貨量全球第一、雙面電池出貨量全球第一20201

18、月，公司全球首發210mm單晶PERC電池，宣布義烏二期5GW 210高效電池正式實現量產201920224月，公司成立賽能數字能源，并于6月正式推出了基于ABC電池的“黑洞”系列組件及整體解決方案服務7月，公司全球首發166mm電池，天津基地3.8GW 166高效電池正式投產；9月公司成功借殼上市6月，公司在上海SNEC展會公司展示了N型電池技術研究成果ABC電池2021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 經理，有深厚的管理經驗，直接持股比例為 32.2%。同時，陳剛先生與天津天創海河基金、佛山嘉時企業管理合伙企業為一致行動人。

19、前兩大股東持股比例合計約為 60%，股權結構較為集中，有利于公司穩健運營。圖表圖表3：愛旭股份股權結構（截至愛旭股份股權結構（截至2022.10.23）來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 背靠華發背靠華發+IDG“虛擬一體化”布局，加強供應鏈抗風險能力?！疤摂M一體化”布局，加強供應鏈抗風險能力。2017 年，華發集團通過旗下投資平臺出資 1.7 億元，與知名投資機構 IDG 資本共同投資愛旭股份，作為華發集團新能源方面的重要布局。2021 年起，華發以愛旭股份為核心布局光伏上游產業鏈，投資高景太陽能，完善硅片環節布局；隨后又在硅料環節參股青海麗豪，推動上游原材料的保供。愛旭股份作為華發新

20、能源產業鏈中的中心環節，在其他環節通過相互參股來共享行業紅利，同時也能夠在原材料上漲時期確保硅片供應的連續性和硅片采購價格的競爭力，減少上游硅料、硅片供應及價格的劇烈波動對公司生產經營的沖擊，加強了自身抗風險能力。圖表圖表4：華發：華發+IDG“光伏虛擬一體化”布局“光伏虛擬一體化”布局 陳剛上海新達浦宏天津天創海河佛山嘉時其他股東最終受益人實際控制人32.2%4.83%3.5%1.64%29.9%愛旭股份（600732.SH）其他珠海橫琴愛旭珠海富山愛旭廣東愛旭科技有限公司深圳賽能數字能源100%100%100%100%義烏奇光27.93%28.11%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

21、讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、華發集團官網、中泰證券研究所 盈利水平持續回升，費控表現出色盈利水平持續回升，費控表現出色 營收高速增長，歸母凈利扭虧為盈。營收高速增長，歸母凈利扭虧為盈。2016-2020 年，公司營收、凈利潤均處于高速增長通道。2021 年硅料供應相對緊張，價格持續上漲，而下游難以接受快速上漲的組件價格，導致電池片環節無法順利傳導價格壓力，公司凈利潤大幅下滑。進入 2022 后，市場對于高價組件接受程度有所上升，光伏終端市場需求旺盛，帶動大尺寸 PERC 電池片階段性供需形勢緊張，價格不斷上漲；2022H1 公司實現營業收入 159

22、.6 億元，同比增長 132.8%；實現歸母凈利潤 5.96 億元，扭虧為盈。圖表圖表5：公司營業收入公司營業收入 圖表圖表6：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 盈利觸底回升，費控實力強勁。盈利觸底回升，費控實力強勁。毛利率方面，2022H1 比提升 4.09pct至 9.28%，其中 2022Q2 毛利率環比提升 3.61pct 至 11.05%。未來隨著電池片開工率持續提升，原材料供應緊張局面緩解，公司盈利能力有望繼續修復。費用率方面，2017 年至今，期間費用率穩步下降，費用管控效果顯著，至 2022 年二季度已降至 5.59%

23、，其中研發費用率為 3.5%，。圖表圖表7：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖表圖表8：公司期間費用率公司期間費用率 0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180營業總收入（億元）YOY（右軸）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-20246810歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 持續加強研發投入，鞏固持續創新能力。持續加強研發投入，鞏固持

24、續創新能力。公司注重研發和創新，持續投入，不斷加強光伏技術的研發。2022 上半年，公司研發投入 5.60 億元，同比增長 116.26%，占銷售收入比例 3.50%，新增獲得授權專利 97 項，其中授權發明專利 19 項。截至 2022H1，公司擁有研發人員 1647 人，約占公司總人數的 22%，其中既有海外技術專家，也有國內 985、211等一流大學的博士、碩士，逐步培養了一支具有長期光伏電池生產運營豐富經驗的工程師團隊。研發人才隊伍的壯大，為公司技術領先優勢的持續，確立了雄厚的基礎。圖表圖表9：公司歷年研發費用公司歷年研發費用 圖表圖表10：公司員工結構（截至公司員工結構（截至2022

25、H1）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 -5%0%5%10%15%20%201620172018201920202021 2022H1毛利率 凈利率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201920202021 2022H1期間費用率 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 0.8 1.3 1.7 2.2 3.75 6.5 5.6 0%20%40%60%80%100%120%140%01234567研發費用（億元）YOY68%9%22%1%生產人員 管理人員 研發人員 銷售人員 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

26、之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 電池環節迎來最好的時代：盈利改善顯著，新技術擴展加速電池環節迎來最好的時代：盈利改善顯著，新技術擴展加速 大尺寸電池供應趨緊，電池片盈利持續修復大尺寸電池供應趨緊，電池片盈利持續修復 大尺寸電池滲透率持續提升，降本增效優勢顯著。大尺寸電池滲透率持續提升，降本增效優勢顯著。硅片電池片大尺寸化可以帶來組件功率的提升，組件功率越高，輔材用量邊際增幅小于組件面積增幅，從而帶來組件封裝及運輸成本的節約；塊數相關成本節省帶動大尺寸硅片、電池、組件、BOS 成本下降。根據天合光能測算，182/210組件能為全價值鏈總成本帶來至少8分/W 的下降。根據PVi

27、nfolink預計，大尺寸電池的滲透率將持續提升。圖表圖表11：大尺寸電池迭代歷史沿革大尺寸電池迭代歷史沿革 圖表圖表12：各尺寸電池各尺寸電池滲透率滲透率 來源：Aiko Cells、中泰證券研究所 來源：PVinfolink、中泰證券研究所 圖表圖表13：大尺寸產品價值鏈總成本測算（元：大尺寸產品價值鏈總成本測算（元/W）來源：天合光能 210 專利、中泰證券研究所 技術的不確定性導致技術的不確定性導致大尺寸大尺寸 PERC 產能產能供給受限。供給受限。由于 2021 年電池片盈利持續低迷，電池技術路徑出現不確定性，2022 年電池產能投放相比其他環節較少，各廠商 PERC 產能擴產相對謹

28、慎，多以 N 型新技術電池布局為主及現有 PERC 電池產能改造為主，今年電池片新產能多為新型高效電池，且投放時間集中在三四季度。在海內外需求增長的情況下，大尺寸產能迎來結構性供給不足，全年預計處于持續緊張局面，根據PVinfolink 的統計及我們測算，2022 年大尺寸（182、210）電池產能0%20%40%60%80%100%202020212022E2023E2024E2025E156.75158.75161.7166182210 182（535W）VS166（445W）210（545W）VS166（445W）210（545W）VS182（535W）硅料0.00090.00110.0

29、002硅片非硅-0.0278-0.0473-0.0195硅片（=硅料+硅片非硅）-0.0269-0.0462-0.0193電池非硅-0.0188-0.0321-0.0134電池（=硅片+電池非硅）-0.0457-0.0784-0.0327組件非硅-0.0247-0.0279-0.0032組件（電池+組件非硅）-0.0704-0.1062-0.0359BOS-0.0291-0.0745-0.0454電站系統（組件+BOS）-0.0995-0.1808-0.0813物流-0.0089-0.0102-0.0013價值鏈總成本（電站系統+物流）-0.1084-0.1910-0.0826 請務必閱讀正文

30、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 Q1-Q4分別為79/92/100/112GW，供給缺口分別為3.2/3.3/4.8/4.2GW。電池片環節盈利得到顯著改善。圖表圖表14：大尺寸電池供需缺口測算（大尺寸電池供需缺口測算（GW）圖表圖表15：電池價格走勢（元電池價格走勢（元/W）來源：PVinfolink、中泰證券研究所 來源：PVinfolink、中泰證券研究所 電池開工率持續上調，有望迎來盈利修復電池開工率持續上調，有望迎來盈利修復。2021 年電池片環節受上游高價硅料、硅片和下游組件、電站需求端的兩端擠壓，盈利能力不斷下降，利潤分配處于產

31、業鏈底部，據我們測算，2021 年 11 月底電池毛利率為-10.5%。進入 2022 年，大尺寸電池供給偏緊，電池片漲價傳導順暢，利潤分配底部反轉，截至 7 月底毛利率回升至 8.5%，相比 1 月底提升15.5pct，且開工率逐月攀升，去年 12 月至今年 5 月從 55.4%上升至73.8%，提升 18.3pct，部分電池廠商目前已開滿。隨著 2022 年硅料供應壓力緩解、硅片擴產產能充裕及下游需求旺盛，利潤分配格局有望優化，預計電池片盈利將持續修復。圖表圖表16：電池產能開工率電池產能開工率 圖表圖表17：主產業鏈毛利率測算主產業鏈毛利率測算 來源：賀利氏、中泰證券研究所 來源：SOL

32、ARZOOM、中泰證券研究所 N 型技術百花齊放，即將開啟規?；慨a型技術百花齊放，即將開啟規?；慨a PERC 電池效率接近極限，多種電池效率接近極限，多種 N 型新技術接踵而至。型新技術接踵而至。降本增效是光伏3.2 3.3 4.8 4.2 0.01.02.03.04.05.06.00204060801001201402022Q12022Q22022Q32022Q4大尺寸電池供給 大尺寸電池需求 供需缺口 11.11.21.31.4單晶PERC166 單晶PERC182 單晶PERC210 40%50%60%70%80%90%100%05101520253035全球電池片產能（GW）產能利

33、用率（右軸）8.52%-20%0%20%40%60%80%100%硅料 硅片 電池片 組件 2021年3月底 2021年6月底 2021年9月底 2021年11月底 2022年1月底 2022年4月底 2022年7月底 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 產業發展的核心驅動力，其中轉換效率的增加取決于電池轉換效率的提升和電池技術路線的選擇。目前主流的電池技術路徑仍為 PERC 電池，量產效率 2016-2021 年從 20.5%提升至 23.1%，據 CPIA 預計，2022年 PERC 單晶電池量產效率將達 23.3%，已逐步逼

34、近理論極限效率24.5%。因此研發具有更高轉換效率的新型高效電池十分必要，目前未來主流的三種技術路線以 TOPCon（隧穿氧化鈍化接觸）、HJT（異質結）、IBC（交指式背接觸太陽電池）為主；隨著技術進步和成本降低，預計 N 型高效電池未來將取代目前 PERC 電池的壟斷地位。圖表圖表18：各類電池出貨占比及預測各類電池出貨占比及預測 圖表圖表19：不同電池路線效率對比不同電池路線效率對比 來源：CPIA、中泰證券研究所 來源：CPIA、中泰證券研究所 多技術并行發展，降本增效路徑清晰。多技術并行發展，降本增效路徑清晰。目前 TOPCon 電池技術相對更成熟，生產成本已經可控制在接近PERC電

35、池的水平，已開始大規模量產；HJT 電池工藝流程相對簡單，理論極限效率高達 28.5%，然而現階段生產成本高、投資成本等問題；IBC 電池生產難度較高，研發生產廠商較少，然而理論成本更低，長期隨著光伏裝機規模的擴大，對貴金屬的耗量持續增加，兼具高效與低銀耗的 HJT 電池有望脫穎而出。圖表圖表20：各類電池工藝對比各類電池工藝對比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PERCBSFN-PERT/TOPConHJTIBC其它 20%22%24%26%28%2018201920202021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030EPERC p型多晶黑

36、硅電池 PERC p型鑄錠單晶電池 PERC p型單晶電池 TOPCon 單晶電池 異質結電池 IBC電池 PERC單晶理論極限效率：24.5%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：普樂科技、公司公告、中泰證券研究所 新技術量產在即，爭先引領革新方向。新技術量產在即，爭先引領革新方向。根據 Energy Trend 預測，HJT電池項目總產能規劃超過 150GW；由于 IBC 電池工藝復雜，目前 N 型IBC 電池量產企業較少，少部分頭部電池廠商已有布局，隆基綠能計劃在原年產2GW 單晶電池項目的基礎上改建成8條HPBC高效單

37、晶電池產線，西咸 15GW 新電池技術已投產。愛旭目前已有 800MW 的實驗及中試線產能，共計規劃 N 型 ABC 產能 52GW，其中珠?；?6.5GW 量產項目正有序推進中，預計今年可建成投產。圖表圖表21：各廠商：各廠商N型技術產能（型技術產能（GW）及轉換效率）及轉換效率 來源：公司公告、中泰證券研究所 經典經典IBCTBC經典經典HBC主要變化-增加了一層極薄的氧極薄的氧化硅層和摻雜多晶化硅層和摻雜多晶硅薄層硅薄層，降低電極處復合造成的效率損失，提高電池效率將正面的N型晶硅層換N型晶硅層換成非晶硅成非晶硅，并用N型硅片和非晶硅組成PN結PN結，降低復合損失；在晶硅和非晶硅之間增加

38、一層本征非晶硅本征非晶硅，得到更好的鈍化效果鈍化效果將主柵電極臵于背面主柵電極臵于背面，對入射光幾乎零遮擋；金屬電極臵于背面金屬電極臵于背面，降低電學損失，提升效率IBC與TOPConTOPCon結合HJTHJT與IBC結合電池結構實驗室效率24.06%（隆基）26.0%（Fraunhofer）26.3%（隆基）25.2%（SunPower）26.1%（Fraunhofer）26.63%（Kaneka）量產效率22.8%-23.2%23.5%-24.5%23.5%-24.5%23.5%-24.5%24.5%-25.5%25%-26.5%量產難度工序中等；難度低 工序多；難度中低工序少；難度中等

39、工序多；難度中高工序多；難度中高工序多；難度高生產成本約0.6-0.8元/W約0.7-0.9元/W約1.0-2.0元/W約1.0-2.0元/W約1.0-2.0元/W約1.2-2.2元/W銀漿耗量80mg/片100-120mg/片200-220mg/片低于雙面PERC低于雙面TOPCon低于HJT薄片化170-190m150-160m90-140m130-150m130-150m90-140m產線兼容性目前主流產線可升級PERC產線完全不兼容PERC兼容部分PERC兼容TOPCon兼容HJT設備投資2億元/GW2.5億元/GW4.5億元/GW3億元/GW3億元/GW5億元/GW量產成熟度已成熟已

40、成熟即將成熟已成熟即將成熟即將成熟2022年產能預測200GW以上30GW以上10GW以下4GW以下約3GW約1GWP-PERC（基準）（基準）TOPConHJTIBC電池工藝電池工藝20%21%22%23%24%25%26%051015202530晶科 中來 尚德 天合 隆基 晶澳 協鑫 通威 鈞達 聆達 正泰 國電投 愛康 華晟 金剛玻璃 通威 比太科技 晶飛能源 東方日升 華潤 山煤國際 明陽智能 中建材 水發能源 國家電投 隆基 TCL中環 黃河水電 愛旭股份 隆基 TOPConHJTIBC現有產能 規劃/在建產能 轉換效率（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

41、要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 核心優勢：技術積累加固護城河，差異化戰略持續推進核心優勢：技術積累加固護城河，差異化戰略持續推進 大尺寸電池行業領跑者，單瓦盈利能力領先大尺寸電池行業領跑者，單瓦盈利能力領先 產能后發優勢顯著，產能后發優勢顯著，大尺寸產能占比高大尺寸產能占比高。公司 2021 年全年電池片出貨量 18.85GW，同比增長 43.2%，連續第四年穩定位于行業第二，2022年上半年出貨量 16.5GW，同比增長 94%。公司持續推動 PERC 現有產能的大尺寸升級改造，已完成 10GW 166mm 尺寸產能改造為 182mm尺寸產能的升級工作，大尺寸電池產能達到公司總

42、產能 95%以上，大部分產能并可根據市場需求在 182mm 和 210mm 尺寸電池之間靈活切換，更好地適應了市場多樣化的需求。圖表圖表22：2017-2021年光伏電池片出貨排名年光伏電池片出貨排名 來源：PVinfolink、中泰證券研究所 圖表圖表23：愛旭及通威電池片出貨量（愛旭及通威電池片出貨量（GW）圖表圖表24：公司電池片出貨結構公司電池片出貨結構 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 享受大尺寸超額紅利，單瓦盈利能力領先享受大尺寸超額紅利，單瓦盈利能力領先。公司受益于產能后發優勢，大尺寸產能占比高，大尺寸出貨量逐季度增長。隨著 2022 年電池片環節大

43、尺寸產能出現結構性緊缺及下游需求超預期，利潤分配迎來底部反轉。公司充分受益于先進產能帶來的超額紅利，2022 年以來實現單瓦盈利扭虧為盈，且持續穩步提升。隨著上游原材料供給壓力逐步緩解、大排名排名201720182019202020211通威通威通威通威通威2茂迪愛旭愛旭愛旭愛旭3昱晶展宇中宇潤陽潤陽4愛旭聯合再生能源展宇潞安中宇5英穩達茂迪潤陽中宇潞安05101520253035201720182019202020212022Q12022H1愛旭通威1.7GW5.3GW36%13%62%73%73%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1 2021

44、Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2158160-166182-210 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 尺寸電池片持續享受高溢價及新技術革新，預計公司電池盈利水平將繼續修復。圖表圖表25：公司大尺寸產能出貨占比公司大尺寸產能出貨占比 圖表圖表26：愛旭股份單瓦盈利（元愛旭股份單瓦盈利（元/W）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 擁抱電池技術革新時代，押注無銀化擁抱電池技術革新時代，押注無銀化 ABC 電池電池 注重研發助力發展，轉換效率行業領先。注重研發助力發展，轉換效率行業

45、領先。公司自 2009 年成立至今，持續專注太陽能電池研發、制造領域，憑借長期注重研發創新蓄力長期發展，成長為專業化電池老牌龍頭。公司聚焦于高效太陽能電池領域 13 年，積累了雄厚的技術基礎和人數眾多的具有豐富生產經驗的工程技術師團隊，公司研發人員占比顯著高于同業，截至 2022 年二季度，公司研發人員占比達到約 22%。公司通過技術創新持續引領光伏的技術變革，截至2021年，公司在產的單晶PERC電池的量產平均轉換效率為23.50%，研發最高轉換效率為 24.10%，位于行業較高水平。同時，公司對多種先進電池技術開展了深入研究，HJT電池的研發最高轉換效率為25.60%，ABC 電池的研發最

46、高轉換效率為 26.10%，領先于行業。圖表圖表27：公司及同業研發人員占比對比公司及同業研發人員占比對比 圖表圖表28：公司及同業電池轉化效率對比公司及同業電池轉化效率對比 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 36%13%62%73%73%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2158160-166182-210-0.0200.020.040.060.080.10.120.1417%17%21%22%0%5%10%15%20%25%2019202020

47、212022H2愛旭 通威 潤陽 隆基 晶澳 23.50%23.45%23.25%23.60%23.53%23.20%26.10%25.50%25.40%24.80%25.45%24.60%23%24%25%26%27%愛旭股份 天合光能 晶科能源 晶澳科技 通威股份 潤陽股份 PERC電池量產平均轉換效率 N型電池研發最高轉換效率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 押注押注 ABC 技術，規?；慨a在即。技術，規?；慨a在即。目前主流 N 型高效電池技術路徑集中在 TOPcon，HJT，IBC 三類。公司選取了技術工藝較難但轉

48、換效率最高的 IBC 技術路線進行研發量產。2021 年 6 月，公司在上海 SNEC展會推出了最新研發成功的 ABC 電池，該新型 ABC 電池采用了全新的背接觸結構，正面無任何柵線遮擋，具有轉換效率高、溫度系數低、弱光響應高、易于薄片化等優勢，預計平均量產轉換效率將達到 25.5%左右。新技術路線大規模應用后，等面積發電量較目前市場主流的 PERC電池可增加 10%，有望引領光伏產業鏈展開新一輪的技術迭代，由于其外表美觀等優點，有望在分布式市場享受溢價。公司珠海 6.5GW ABC電池項目預計在今年下半年投產，總產能儲備達 52GW。圖表圖表29：公司公司ABC電池生產工藝流程電池生產工藝

49、流程 圖表圖表30：公司公司ABC電池產能規劃（電池產能規劃（GW）來源：公司環評報告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圍繞新型圍繞新型 ABC 電池技術，打造一體化解決方案電池技術，打造一體化解決方案 成立賽能數字子公司，打通成立賽能數字子公司，打通 ABC 技術生態鏈。技術生態鏈。2022 年 4 月，公司成立全資子公司賽能數字能源，6 月正式發布了基于 ABC 電池的“黑洞”系列組件。ABC“黑洞”系列組件開創性地采用了無銀化技術，解決了阻礙光伏產業大規模發展的卡脖子“銀耗”問題，經公司綜合評估，N 型ABC 組件較目前市場主流的相同尺寸 P 型 PERC 組件全生命周期

50、發電量可提高 11.6%以上，具有很好的經濟性和市場競爭力，可完美契合工商業、戶用分布式的全場景需求。先進、美觀的 ABC 組件產品主打高端市場，優先滿足深圳賽能公司和戰略合作伙伴在海內外高端市場需求，力爭開創出一個新的差異化市場，為企業 ABC 電池技術攤薄成本、大規模推廣發展提供了良好基礎，同時有助于公司擺脫同質化競爭窘境、增厚企業長期有效增長能力。硅片腐蝕（制絨）清洗工序硅片擴散刻蝕、退火沉積減反射膜絲網印刷分選、測試、包裝硼擴散SiNx薄膜沉積a-Si薄膜沉積背面鈍化正面鍍 SiNx 膜背面激光0.3 8.8 28.3 52 01020304050602021202220232024及

51、以后 現有產能 在建產能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：公司：公司N型型ABC組件優勢組件優勢 來源：賽能數字官網、中泰證券研究所 賽能賽能 EPC 業務有望起量，帶來全新利潤增長點。業務有望起量，帶來全新利潤增長點。公司 ABC 組件將以系統 EPC 模式銷售，對標友商 Sunpower 的 MAXEON IBC 組件 2022 年一季度單瓦售價 0.54 美元/W，約合人民幣 3.6 元/W，而 P 型疊瓦組件單瓦售價為 0.37 美元/W，約合人民幣 2.5 元/W，而國內 210 尺寸 PERC組件價格

52、約為 2 元/W，因此 IBC 產品約有 1.1-1.6 元/W 的溢價空間。賽能將主要聚焦美國、歐洲等高附加值市場，在戶用、工商業電站方面將有更大盈利空間。圖表圖表32：MAXEON IBC產品報價產品報價 來源：中環股份、中泰證券研究所 打造源網荷儲一體化，聚焦能源數字化。打造源網荷儲一體化，聚焦能源數字化。公司以自主研發、擁有完全自主知識產權的新一代 N 型背接觸電池 ABC 電池技術為核心，深入展開了硅片、電池、組件、系統的產業鏈技術研發，以子公司深圳賽能為平臺，以終端客戶需求為出發點，推出“源網荷儲”一體化解決方案，基于云原生架構和物模型的零碳云能源管理平臺，能源路由器和 AI 能源

53、調度算法，打造“云、邊、端”一體化解決方案，實現能流、碳流和信息流的融合管理。公司未來將基于全球工商業、戶用分布式場景，深度融版型版型54版型版型72版型版型78版型版型66版型版型尺寸182mm182mm182mm210mm最大輸出功率445W590W650W710W最高效率23.0%23.1%23.5%22.9%衰減率功率溫度系數BOS成本生命周期發電量產品質保功率質保外觀正面無柵線遮擋，黑/白外觀，更加美觀首年1%，次年0.35%/年-0.29%/低溫度系數,高發電量預計可降低3%（相比目前主流P型組件）預計可提高11.6%（相比目前主流P型組件）15年30年 請務必閱讀正文之后的重要聲

54、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 合能源技術和數字技術，為客戶量身打造“源網荷儲”一體化數字能源解決方案。作為數字化踐行者，公司向客戶及伙伴提供全流程數字化體驗，打造從設計、交易、訂單履行到運維全生命周期數字化管理模式。目前賽能在中國已完成華東、華南、華西、華北、華中 5 大區域布局，正積極籌備歐洲、北美、拉美、亞太、中東非、南部非洲海外 6 大業務中心，全球化布局將逐步完善。隨著公司能源技術和數字技術深度融合，將豐富公司未來盈利模式、打造多樣化利潤增長點。圖表圖表33：深圳賽能商業模式愿景：深圳賽能商業模式愿景 來源：賽能數字新品發布會、中泰證券研究所

55、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）PERC 電池：電池：假設公司擴產計劃按期進行并順利出貨，2022-2024出貨量分別為 34.93/35/36GW，考慮到大尺寸電池片結構性緊缺，待新技術釋放后價格有望回落，假設22-24 年年均售價分別為0.97/0.67/0.54元/W，非硅成本分別為 0.17/0.15/0.14 元/W。（2）ABC 電池：電池：公司近年著力發展 N 型 ABC 電池，預計珠海 6.5GW項目將于今年投產，將于明年大規模出貨，假設 2023-2024 年出貨量分別為 8/25GW，對標友商 IBC 電池售價，預計 23

56、-24 年售價分別為0.88/0.65 元每 W，隨著技術發展 ABC 電池非硅成本將顯著縮減，預計23-24 年分別為 0.25/0.15 元/W。圖表圖表34：公司業務拆分：公司業務拆分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 PERCPERC 電池電池 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（億元）153.17 356.73 238.00 194.40 出貨量（GW）18.85 34.93 35 36 單瓦售價（不含稅，元/W）0.81 1.02 0.68 0.54 毛利率

57、5.3%12.1%15.3%11.6%單瓦凈利（元/W）-0.01 0.06 0.06 0.03 凈利潤-1.6 21.6 22.0 11.8 ABCABC 電池電池 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（億元）0.00 0.00 70.22 162.00 出貨量（GW）8.00 25.00 單瓦售價（不含稅，元/W）0.88 0.65 毛利率 23%25%單瓦凈利（元/W）0.15 0.12 凈利潤 11.9 31.2 來源：公司公告、中泰證券研究所 根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計 2022-2024 年愛旭股份歸母凈利潤 17.

58、5/27.7/38.4 億元，當前股價對應 PE 分別為 29/18/13 倍。公司以技術驅動成長，看好未來公司 ABC 電池繼續引領行業技術革新，給予“買入”評級。圖表圖表 3535：可比公司估值表：可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 EPS(人民幣元）人民幣元）PE 2022/11/18 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 可比公司 601012.SH 隆基綠能 47.00 1.69 1.93 2.53 3.13 28 24 19 15 688223.SH 晶科能源 16.98 0.14 0.27 0.54 0.71 121

59、 63 31 24 002865.SZ 鈞達股份 215.50-1.35 4.87 13.06 18.74-160 44 17 12 均值 -4 44 22 17 600732.SH 愛旭股份 44.89-0.11 1.54 2.43 3.37-407 29 18 13 來源：WIND、中泰證券研究所；同類公司盈利預測取自 wind 一致預期 風險提示風險提示 光伏裝機需求不及預期：若行業的景氣度走低，則整體行業的需求會下滑，造成公司的業績壓力；產能釋放不及預期：若公司的產能未能如期達產，則可能影響公司的產銷，繼而影響公司的業績；原材料價格變動風險：硅料價格的高位使得光伏全產業鏈產品價格持續處

60、于高位運行，如果未來原材料價格出現大幅波動，將可能對公司經營業績帶來不利影響。參考信息滯后風險等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 36：盈利預測表：盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金2,7075,4046,87810,007營業收入營業收入15,47136,03031,13135,997

61、應收票據831721623720營業成本14,60631,68225,83529,667應收賬款221458303372稅金及附加16373237預付賬款9861,9601,6711,877銷售費用3410893108存貨2,1884,7023,0682,348管理費用292576498504合同資產0000研發費用6491,4771,2761,368其他流動資產4891,5921,4021,638財務費用260458-24流動資產合計7,42214,83813,94516,963信用減值損失-5000其他長期投資95222191221資產減值損失-34000長期股權投資5111公允價值變動收

62、益-7000固定資產8,8099,69110,48211,192投資收益32212121在建工程6428421,0421,242其他收益202000無形資產389490555634營業利潤營業利潤-2072,1253,4104,358其他非流動資產539540542544營業外收入1000非流動資產合計10,47811,78712,81413,834營業外支出39000資產合計資產合計17,90017,90026,62426,62426,75926,75930,79630,796利潤總額利潤總額-2452,1253,4104,358短期借款1,3302,6441,3301,330所得稅-129

63、298477523應付票據4,7306,1276,2456,417凈利潤凈利潤-1161,8272,9333,835應付賬款1,7214,8493,5223,994少數股東損益10781610預收款項0669631350歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1261,7492,7723,835合同負債328721623720NOPLAT71,8662,9393,814其他應付款20202020EPS（按最新股本攤?。?0.111.542.433.37一年內到期的非流動負債1,3531,3531,3531,353其他流動負債173326281293主要財務比率主要財務比率流動負債合計9,65616,

64、70914,00414,476會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款1,0041,2551,5691,706成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率60.1%132.9%-13.6%15.6%其他非流動負債1,6581,6581,6581,658EBIT增長率-98.5%14037.2%57.5%26.8%非流動負債合計2,6622,9133,2273,364歸母公司凈利潤增長率-115.6%-1493.6%58.4%38.4%負債合計負債合計12,31812,31819,62219,62217,23117,23117,8

65、4117,841獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益5,0826,4248,78812,217毛利率5.6%12.1%17.0%17.6%少數股東權益500578739739凈利率-0.7%5.1%9.4%10.7%所有者權益合計所有者權益合計5,5827,0029,52812,956ROE-2.2%25.0%29.1%29.6%負債和股東權益負債和股東權益17,90017,90026,62426,62426,75926,75930,79630,796ROIC0.5%16.4%23.2%23.7%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率68.8%73.7%64.4%57.9%會計年度會計

66、年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比95.8%98.7%62.0%46.7%經營活動現金流經營活動現金流4593,7904,9965,531流動比率0.80.91.01.2現金收益9522,8283,9984,958速動比率0.50.60.81.0存貨影響-1,732-2,5151,635719營運能力營運能力經營性應收影響-1,274-1,100542-372總資產周轉率0.91.41.21.2經營性應付影響4,4225,194-1,247362應收賬款周轉天數3343其他影響-1,908-61769-136應付賬款周轉天數35375

67、846投資活動現金流投資活動現金流-982-2,204-2,107-2,156存貨周轉天數33395433資本支出-2,374-2,139-2,114-2,135每股指標（元）每股指標（元）股權投資-5300每股收益-0.111.542.433.37其他長期資產變化1,397-687-21每股經營現金流0.403.334.394.86融資活動現金流融資活動現金流2121,112-1,415-246每股凈資產4.465.647.7210.73借款增加7851,564-1,000137估值比率估值比率股利及利息支付-3512,2446,5156,728P/E-407291813股東融資0000P/

68、B10864其他影響-222-2,696-6,930-7,111EV/EBITDA366966755單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持

69、 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2

70、0-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報

71、告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。