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1、 愛旭股份(600732)/光伏設備/公司深度研究報告/2023.08.16 請閱讀最后一頁的重要聲明！引領行業技術變革，ABC電池組件打開第二增長曲線 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-08-15 收盤價(元)22.99 流通股本(億股)15.98 每股凈資產(元)7.50 總股本(億股)18.28 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC證書編號：S0160522110002 相關報告 深耕太陽能電池片深耕太陽能電池片14年，引領行業技術變革年，引領行業技術變革：光伏電池片龍頭，穩居行業出光伏電池片龍頭，穩居行業出

2、貨第二。貨第二。2017 年公司自行研發推出管式管式 PERC 電池技術電池技術，2020 年公司率先率先量產量產 210mm 尺寸電池尺寸電池，推動了大尺寸電池在行業的普及。2022 年，公司正式推出了全新一代全新一代 N 型背接觸型背接觸 ABC 電池組件系列產品電池組件系列產品，以 ABC 電池、組件創新技術為核心，向下游終端客戶延伸，提供高價值的整體解決方案。需求需求持續持續高增高增，N 型投放速度慢于預期，電池片供需仍然偏緊型投放速度慢于預期，電池片供需仍然偏緊，盈利繼續擴，盈利繼續擴大大：上游價格加速下降，帶動需求增長，我們預計全年國內光伏裝機 160-180GW，全球新增裝機量達

3、370GW。22年PERC電池的產能投放接近尾聲，在 N 型電池技術迭代期，產能投放速度不及預期，電池片供需格局電池片供需格局仍然偏仍然偏緊緊。大尺寸和大尺寸和 N 型電池片利潤修復仍有不錯的持續性。型電池片利潤修復仍有不錯的持續性。公司 PERC 電池技術積累深厚，行業首創管式 PERC 電池技術、雙面 PERC 電池技術及大尺寸PERC電池技術，目前公司目前公司大尺寸電池產能占比達大尺寸電池產能占比達 95%以上。以上。BC 電池關注度高增，電池關注度高增，空間巨大，空間巨大，壁壘高格局好壁壘高格局好，高效高效+美觀溢價能力優異美觀溢價能力優異：ABC 電池量產平均效率已達到 26.5%，

4、組件比 PERC 單片功率高 50W 以上。ABC組件不局限于分布式場景，應用場景可拓展至大型地面電站。ABC電池片流程復雜，模仿難度高，具有較高壁壘。由于 ABC 組件效率更高、衰減更少、壽命更長，攤薄了 BOS 成本，降低了度電成本，因此 ABC 組件組件可獲得可獲得溢價，盈利可觀。溢價，盈利可觀。投資投資建議建議：公司大尺寸 PERC 電池盈利回升，ABC 電池技術行業領先，壁壘較高。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 355.08、618.25、797.75 億元，歸母凈利潤分別為 29.89、51.48、61.15 億元。對應 PE 分別為 14.06、8.16、6.8

5、7 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭風險；供應鏈穩定風險；全球化經營管理風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)15471 35075 35508 61825 79775 收入增長率(%)60.09 126.72 1.23 74.12 29.03 歸母凈利潤(百萬元)-126 2328 2989 5148 6115 凈利潤增長率(%)-115.59 1954.33 28.39 72.22 18.78 EPS(元/股)-0.06 1.34 1.64 2.82 3.

6、35 PE 28.22 14.06 8.16 6.87 ROE(%)-2.47 25.70 27.07 31.80 27.41 PB 9.36 4.76 3.81 2.60 1.88 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -34%-25%-16%-7%2%11%愛旭股份滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：深耕光伏電池片深耕光伏電池片 14 年，引領技術變革年，引領技術變革.5 1.1 產品布局全面，引領技術變革產品布局全面，引領技術變革.5 1.2 多次融資快速擴張產能，董事長持股穩定彰顯發展信心多次融資

7、快速擴張產能，董事長持股穩定彰顯發展信心.5 1.3 營收高速增長，營收高速增長，2023 年盈利情況樂觀年盈利情況樂觀.8 1.3.1 營收高速增長，近三年年均復合增長達營收高速增長，近三年年均復合增長達 79.45.8 1.3.2 受益于上游價格下調，毛利率有望繼續提升受益于上游價格下調，毛利率有望繼續提升.9 2 需求大幅增長，電池片供需仍然偏緊需求大幅增長，電池片供需仍然偏緊.11 2.1 行業景氣度持續上行，硅料價格下行帶動需求高增行業景氣度持續上行，硅料價格下行帶動需求高增.11 2.1.1 供給：硅料產能釋放，產業鏈上游降價加速供給：硅料產能釋放，產業鏈上游降價加速.12 2.1

8、.2 需求：上游價格下降帶動下游需求回暖需求：上游價格下降帶動下游需求回暖.12 2.1.3 供需：大尺寸產能緊缺或將持續供需：大尺寸產能緊缺或將持續.13 2.2 競爭格局：競爭格局：技術迭代推動專業化廠商市占率回升技術迭代推動專業化廠商市占率回升.14 2.2.1 大尺寸大尺寸+N 型迭代推動專業化廠商市占率回升型迭代推動專業化廠商市占率回升.14 2.2.2 愛旭引領電池技術變革，大尺寸產能占比愛旭引領電池技術變革，大尺寸產能占比 95%以上以上.16 3 IBC 電池關注度高增，壁壘高格局好電池關注度高增，壁壘高格局好.16 3.1 IBC 電池：實驗室效率最高、應用潛力巨大的晶硅電池

9、技術電池：實驗室效率最高、應用潛力巨大的晶硅電池技術.16 3.2 ABC 電池：探索晶硅電池效率極限，愛旭首先布局電池：探索晶硅電池效率極限，愛旭首先布局.17 3.2.1 ABC 電池新型技術：探索晶硅電池效率極限電池新型技術：探索晶硅電池效率極限.17 3.2.2 ABC 電池片：高起點，高上限電池片：高起點，高上限.19 3.2.3 相比相比 HPBC 路線，路線，ABC 的工藝更復雜、轉化效率更高的工藝更復雜、轉化效率更高.20 3.2.4 ABC 電池片流程復雜，模仿難度高，銀漿耗量低，高效可靠電池片流程復雜，模仿難度高，銀漿耗量低，高效可靠.21 3.3 正面無柵線的美觀高效正面

10、無柵線的美觀高效 ABC 組件組件.22 3.3.1 愛旭持續刷新組件效率新紀錄愛旭持續刷新組件效率新紀錄.22 3.3.2 ABC 電池量產平均效率已達到電池量產平均效率已達到 26.5%.23 3.4 ABC 電池溢價高電池溢價高.23 3.5 無銀化技術帶來非硅成本下降，無銀化技術帶來非硅成本下降，ABC 電池固定投資快速下降電池固定投資快速下降.24 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.24 4.1 盈利預測盈利預測.24 4.2 投資建議投資建議.25 5 風險提示風險提示.26 內容目錄 2UpYWYQYgYyX7NcMbRmOmMmOmPjMpPwOeRoPpQ6MpPzR

11、vPsOzQuOtRxO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 1.公司發展歷程與規劃公司發展歷程與規劃.5 圖圖 2.公司產品布局公司產品布局.5 圖圖 3.截至截至 23 年年 6 月，公司股權架構月，公司股權架構.7 圖圖 4.營收長期維持增長（億元）營收長期維持增長（億元）.9 圖圖 5.2022 年公司年公司 98%收入為光伏電池組件收入為光伏電池組件.9 圖圖 6.23Q1 公司歸母凈利潤同比增長公司歸母凈利潤同比增長 2 倍倍.10 圖圖 7.公司毛利率大幅修復公司毛利率大幅修復.10 圖圖 8.費用率呈下行趨勢費用率呈下行趨

12、勢.10 圖圖 9.經營性現金流量逐年增加經營性現金流量逐年增加.11 圖圖 10.資產負債率總體呈下降趨勢資產負債率總體呈下降趨勢.11 圖圖 11.中國光伏產業歷程中國光伏產業歷程.12 圖圖 12.硅料價格大幅快速下降（硅料價格大幅快速下降（萬元萬元/噸）噸）.12 圖圖 13.硅片價格（萬元硅片價格（萬元/噸）噸）.12 圖圖 14.2023 年全球新增裝機量將達年全球新增裝機量將達 370GW.13 圖圖 15.電池片價格略降（元電池片價格略降（元/W）.14 圖圖 16.IBC 電池結構（側面）電池結構（側面）.17 圖圖 17.IBC 電池結構（背面）電池結構（背面）.17 圖圖

13、 18.ABC/傳統電池結構示意圖：正面遮光傳統電池結構示意圖：正面遮光.17 圖圖 19.ABC/傳統電池結構示意圖：表面死層傳統電池結構示意圖：表面死層.17 圖圖 20.ABC/傳統電池結構示意圖：背電極傳統電池結構示意圖：背電極.18 圖圖 21.ABC/傳統電池結構示意圖：表面鈍化傳統電池結構示意圖：表面鈍化.18 圖圖 22.ABC/傳統電池結構示意圖：金屬化傳統電池結構示意圖：金屬化.19 圖圖 23.單片遮擋穩定單片遮擋穩定 1h 后，熱斑溫度測試結果后，熱斑溫度測試結果.19 圖圖 24.N 型型 IBC 電池結構電池結構.21 圖圖 25.愛旭黑洞系列愛旭黑洞系列.23 圖

14、圖 26.愛旭白洞系列愛旭白洞系列.23 表表 1.公司歷次融資公司歷次融資.6 表表 2.公司產能快速擴張公司產能快速擴張.6 表表 3.愛旭參股上游制造商持股比例愛旭參股上游制造商持股比例.7 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 4.實際控制人持股比例變化情況實際控制人持股比例變化情況.8 表表 5.2019-2022 電池片產銷情況（單位電池片產銷情況（單位/GW）.15 表表 6.光伏電池出貨排行光伏電池出貨排行.15 表表 7.愛旭愛旭 ABC 電池片與其他主流電池片的效率對比電池片與其他主流電池片的效率對比.20 表

15、表 8.主流電池片的工藝對比主流電池片的工藝對比.22 表表 9.分業務收入及毛利率（億元）分業務收入及毛利率（億元）.25 表表 10.可比公司估值（除愛旭以外使用可比公司估值（除愛旭以外使用 wind 一致預期）一致預期）.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：深耕深耕光伏光伏電池片電池片 14 年年，引領技術變革，引領技術變革 1.1 產品產品布局全面，引領技術變革布局全面，引領技術變革 愛旭股份成立于愛旭股份成立于 2009 年，公司深耕太陽能電池片領域年，公司深耕太陽能電池片領域 14 年，積累了雄厚的技術

16、年，積累了雄厚的技術實力，在光伏電池片環節處于技術領先地位。實力，在光伏電池片環節處于技術領先地位。2012 年起，在佛山、義烏、天津、珠海先后成立生產基地。自 2017 年自行研發并推出年自行研發并推出“管式管式 PERC 電池技術電池技術”以來，以來，行業多次重大技術變革，行業多次重大技術變革，公司都發揮了核心引領作用。2019 年公司借殼上市。公司于公司于 2020 年率先量產年率先量產 210mm 尺寸電池，推動了大尺寸電池在行業的普及。尺寸電池，推動了大尺寸電池在行業的普及。2022 年，公司正式推出了基于全新一代年，公司正式推出了基于全新一代 N 型背接觸型背接觸 ABC 電池技術

17、的組件系列產電池技術的組件系列產品和光伏能源整體解決方案服務品和光伏能源整體解決方案服務，首期珠海 6.5GW ABC 電池量產項目已順利投產。在 2030年，公司將聯合布爾根蘭電力助力奧地利布爾根蘭州實現碳中和。圖1.公司發展歷程與規劃 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司持續完善產業鏈布局，不斷優化供應鏈體系，與硅料公司持續完善產業鏈布局，不斷優化供應鏈體系，與硅料/片等關鍵材料供應商片等關鍵材料供應商保持長期、穩定的緊密合作關系。保持長期、穩定的緊密合作關系。公司通過參股青海麗豪、高景太陽能等方式向上游產業鏈延伸合作，確保公司上游供應鏈的連續性和競爭力；以 ABC 電池、組件創新技術

18、為核心，向下游終端客戶延伸，為戶用、工商業及大型集中式提供高價值的整體解決方案。圖2.公司產品布局 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.2 多次融資快速擴張產能，董事長多次融資快速擴張產能，董事長持股穩定持股穩定彰顯發展信心彰顯發展信心 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 近年多次融資，公司產能快速擴張近年多次融資，公司產能快速擴張。公司自公司自2019年購買了廣東愛旭年購買了廣東愛旭100%的股權的股權后多次融資，擴張了義烏和珠海的產能。后多次融資，擴張了義烏和珠海的產能。2019 公司募集資金用于購買廣東愛旭科技 100股權。在 19

19、年度達到預計效益，置入資產 2019、2020、2021 年歸母凈利潤不低于 4.75、6.68、8.00億元。2020年 7月募集資金 25億元，用于投資義烏三期年產 4.3GW 高校晶硅電池項目及光伏研發中心項目，目前已投入生產狀態。2022.12 月募集資金 16.5 億元，用于珠海年產 6.5GW 新世代高效晶硅電池項目。預計于 2023年上半年投產。表1.公司歷次融資 類型類型 金額（億元）金額（億元）募集資金用途募集資金用途 項目狀態項目狀態 2019.9 定向增發 53.68 購買廣東愛旭科技 100%股權 19 年度達到預計效益，置入資產 2019、2020、2021年歸母凈利

20、潤不低于 4.75、6.68、8.00 億元 2020.7 定向增發 25 義烏三期年產 4.3GW高效晶硅電池項目及光伏研發中心項目 已投產 2022.12定向增發 16.5 珠海年產 6.5GW新世代高效晶硅電池項目 預計 2023 年上半年投產 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2022 年公司產能利用率大幅度提升，供給偏緊張。年公司產能利用率大幅度提升，供給偏緊張。2022 年平均電池產能利用率約 96%，較 2021 年的 75%大幅提升。2021年的產能利用率大幅降低的原因在于疫情影響開工，因為光伏電池片需要連續不間斷的生產才能保持良率和轉換效率，頻繁的停機導致產能利用率大幅降低

21、。隨著疫情影響褪去，2022 年公司的產能利用率已經恢復至 96.12，產能利用率的提高，提高營業收入，降低生產成本，公司盈利能力保持向上趨勢，供給偏緊張。珠海年產珠海年產 6.5GW 新世代高效晶硅電新世代高效晶硅電池項目于池項目于 2023 年上半年投產，另外珠海年上半年投產，另外珠海 3.5GW 電池、電池、10GW 珠海組件預計三季珠海組件預計三季度滿產，度滿產，15GW 義烏電池義烏電池+組件建設正在進行，預計四季度投產。組件建設正在進行，預計四季度投產。表2.公司產能快速擴張 2019 2020 2021 2022 2023E 產能（GW）9.2 22.0 36.0 36.0 48

22、.5 其中:PERC 9.2 22.0 36.0 36.0 42.5 ABC 25.0（電 池+組件）產能利用率 111.33 93.17 75.19 96.12 數據來源：公司公告，財通證券研究所 面對原材料的持續波動上行，公司加強產業鏈上游的長遠布局，參股硅料制造面對原材料的持續波動上行，公司加強產業鏈上游的長遠布局，參股硅料制造商青海麗豪、硅片制造商高景太陽能商青海麗豪、硅片制造商高景太陽能。豐富了公司的產業鏈戰略布局，保障了公 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 司供應鏈的連續性和競爭力。2022 年一季度公司投資了廣東高景太陽能科技有

23、限公司，計劃在廣東珠海建設50GW大尺寸單晶硅片項目；2022年四季度投資青海麗豪，計劃分期投產 20噸高純晶硅。表3.愛旭參股上游制造商持股比例 主要業務 持股比例 產能情況 高景太陽能 單晶硅片 1.73 計劃在廣東珠海建設 50GW 大尺寸單晶硅片項目。首期 15GW和二期15GW已投產。三期 20GW 預計在2023年投產。青海麗豪 多晶硅料 2.8 計劃分期投產 20 萬噸高純晶硅，目前一期已于 2022 年投產，二期已開工。數據來源：公司公告，財通證券研究所 陳剛先生為公司實際控制人，陳剛先生為公司實際控制人，2019 年陳剛先生及其一致行動人和義烏奇光收購年陳剛先生及其一致行動人

24、和義烏奇光收購上海新梅，并變更名稱為上海愛旭新能源有限公司。上海新梅，并變更名稱為上海愛旭新能源有限公司。2019 年陳剛先生其持股比例為 35.50。后因股權稀釋，公司回購股票等原因，持股比例變為 17.93。陳剛先生持股期間曾增持股份，且截至目前，未減持過公司股票，體現了公司經營情況良好，實控人對未來盈利能力樂觀。圖3.截至 23年 6月，公司股權架構 數據來源：wind，財通證券研究所 實際控制人持股比例的變動體現出投資者對公司的信心及公司良好的盈利能力實際控制人持股比例的變動體現出投資者對公司的信心及公司良好的盈利能力。2019 年公司收購上海新梅，陳剛先生其持股比例為 35.50。2

25、020 年因新進公司持股，導致陳剛先生持股比例稀釋。新進機構持股體現出公司的發展趨勢良好，受到投資者肯定。2021年陳剛先生增持股票，持股比例基本保持穩定。2022年 8月，公司達到了 19至 21年度實現不低于 4.75億元、6.68億元及 8.00億元的凈利潤的目標，所以公司回購陳剛等人 8.98 億股股份，占回購前公司總股本的 44.08%。2022 年 12 月，公司非公開發行 A 股股票，與橫琴舜和簽訂股票認購協議。橫琴舜和為實際控制人陳剛控制的企業。本次發行完成后陳剛仍為公司控股股東、實際控制人。2023年 4月公司公告擬以集中競價交易方式回購公司部分社 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

26、證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 會公眾股份，用于實施股權激勵計劃。目的在于增強投資者對公司的投資信心，充分調動公司核心骨干及優秀員工的積極性。6月月 14日，公司發布了股權激勵計日，公司發布了股權激勵計劃草案，提出了劃草案，提出了 23-25 年凈利潤年凈利潤 27.9/40.8/58.2 億元的考核目標，億元的考核目標，yoy 為為20%/45.8%/42.9%。表4.實際控制人持股比例變化情況 時間 事件 持股比例變化前 持股比例變化后 2019.9 收購上海新梅 0 35.50 2020.8 華瑞，中國工商，上海浦東發展銀行新進 35.50 31.91%202

27、1.6-7 增持股票 31.91 32.20 2022.8 關于業績承諾補償股份回購 32.20 20.57 2022.12 非公開發行 A 股股票 20.57 18.01 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 營收高速增長，營收高速增長，2023年盈利情況樂觀年盈利情況樂觀 1.3.1 營收高速增長，營收高速增長，近三年近三年年均復合增長達年均復合增長達 79.45 2022 年公司營業收入年公司營業收入 350.75 億元，同比增長億元，同比增長 126.72%，公司自，公司自 2019 年以來營業年以來營業收入一直保持高速增長收入一直保持高速增長,19-22 CAGR=79.45。

28、過去幾年光伏行業持續高增長，愛旭從 2018 年開始連續 5 年位列電池片出貨第二，跟隨行業發展不斷擴大銷售規模。2023Q1收入為 77.45億元,同比下降 1.04%。主要是因為一季度產業鏈價格大幅波動，客戶觀望情緒重。公司聚焦光伏電池片業務，公司聚焦光伏電池片業務，2022 年公司單晶太陽能電池及組件業務占比年公司單晶太陽能電池及組件業務占比 98%，2023 年年 N 型電池組件開始出貨。型電池組件開始出貨。2022 年，公司晶硅電池營收 342.60 億元，同比+123.67%，19-22 CAGR=79.64%。2023 年產業鏈上游價格大幅下降，前幾年被過高價格抑制的光伏需求有望

29、大幅增長，2023 年公司營業收入有望大幅提升。2023 年公司 ABC 電池組件開始出貨，我們預計年底產能將達到 25GW，隨著 N型電池技術占比的提高，ABC電池的收入將不斷增加。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.營收長期維持增長（億元）圖5.2022年公司 98%收入為光伏電池組件 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 1.3.2 受益于上游價格下調受益于上游價格下調，毛利率有望繼續提升，毛利率有望繼續提升 2022 年，公 司年，公 司 歸 母 凈 利 潤 為歸 母 凈 利 潤 為 23.28

30、億 元，億 元，利 潤 大 幅 修 復，利 潤 大 幅 修 復，2019-2022 CAGR=58.45，2023 年硅料價格下跌，電池組件受益。年硅料價格下跌，電池組件受益。2022 年，公司毛利率為 13.73，同比增加 8.14 pcts。2021 年歸母凈利潤為-1.26 億元。原因是受全球疫情、限電以及硅料供應緊張等多重因素影響，公司主要原材料硅片價格年內總體保持上漲態勢，盡管電池片價格亦有所上漲但漲幅不及硅片價格的漲幅，導致公司業績大幅下滑。2022 年大尺寸電池片供不應求，銷售價格上漲，且增加幅度高于原材料增加。公司公司 2022 年大尺寸電池產能占比達到了年大尺寸電池產能占比達

31、到了 95%以上，部分產能可以在以上，部分產能可以在 182mm 和和210mm 之間切換，至之間切換，至 22 年四季度大尺寸電池出貨占比年四季度大尺寸電池出貨占比 95.6%。預計今年硅料價格下跌，行業需求預計今年硅料價格下跌，行業需求高增高增且利潤向下游分配，電池組件受益。且利潤向下游分配，電池組件受益。2023年 Q1公司歸母凈利潤為 7.02億元，同比增長 209.25%。2023年整體公司盈利情況樂觀。PERC電池受益于上游價格下降，行業需求高增。高溢價的ABC電池組件也于 2023年開始出貨，公司采用無銀化技術帶來非硅成本快速下降。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

32、 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.23Q1公司歸母凈利潤同比增長 2 倍 圖7.公司毛利率大幅修復 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 公司費用率整體呈下降趨勢，收入高速增長，規模效益凸顯公司費用率整體呈下降趨勢，收入高速增長，規模效益凸顯。公司費用率一直保持在公司費用率一直保持在 6-8%，整體呈下降趨勢，收入高速增長，規模效益凸顯。，整體呈下降趨勢，收入高速增長，規模效益凸顯。公司研發費用率是占比最高的費用，約 4%左右。公司研發費用逐年增加，公司以 ABC 電池技術為核心，持續提升硅棒/片、電池、組件、系統的量產研發能力，提高技術壁壘，構筑

33、以光電轉換效率絕對領先為核心的長期產品競爭優勢。公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率都隨著收入高速增長而持續下降，規模效益顯著。圖8.費用率呈下行趨勢 數據來源：wind，財通證券研究所 公司公司現金流現金流充足充足，資產負債率呈下降趨勢，資產負債率呈下降趨勢。公司現金流充足，業務增長有望繼續保持公司現金流充足，業務增長有望繼續保持。2022 年經營現金活動凈額 52.29 億元，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 同比增加 14。經營活動凈額的增加說明公司的收入逐漸增加，產能利用率提高，銷售規模的擴大。銷售產品得到的收入增加。同時也說明公

34、司成本控制良好。2023年 Q1經營現金流量為-5.47億元，主要是因為一季度日常經營現金較為充足，公司對于應收票據沒有做貼現處理。其中銷售商品、提供勞務收到的現金流量為36.08 億元，同比下降 33.62。主要系一季度產業鏈價格大幅波動，客戶觀望情緒重。2023 年產業鏈價格將大幅下降，前幾年被過高價格抑制的光伏需求有望大幅增長，2023 年公司營業收入有望大幅提升。經營性現金流量繼續增長。公司公司資產負債率總體呈下降趨勢資產負債率總體呈下降趨勢,凈利潤逐年增加，體現良好的償債能力和盈利凈利潤逐年增加，體現良好的償債能力和盈利能力。能力。20年公司資產負債率 54.07，同比下降 21.1

35、6 pcts。主要系新建天津二期和義烏二期、三期 PERC 高效太陽能電池項目以及全球光伏聯合創新中心項目帶來的資產投入增加導致負債率下降?？傮w看資產負債率呈下降趨勢，公司近幾年擴大生產規模，凈利潤逐年增加，資產負債率逐年下降說明公司有較好的償債能力和良好的盈利能力。圖9.經營性現金流量逐年增加 圖10.資產負債率總體呈下降趨勢 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2 需求需求大幅增長大幅增長，電池片供需仍然偏緊，電池片供需仍然偏緊 2.1 行業景氣度持續上行，硅料價格下行帶動需求行業景氣度持續上行，硅料價格下行帶動需求高增高增“雙碳”政策和技術迭代迅速影響

36、下，光伏行業發展前景廣闊“雙碳”政策和技術迭代迅速影響下，光伏行業發展前景廣闊。在綠色建筑和雙碳政策的持續推動下，行業景氣度有望持續上行。2020 年，我國正式作出“將力爭 2030 年前實現碳達峰、2060 年前實現碳中和”的“雙碳”目標承諾，并于關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見指出完善引導綠色能源消費的制度和政策體系，其中完善能耗“雙控”和非化石能源目標制度，加強能耗“雙控”政策與碳達峰、碳中和目標任務的銜接。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 此外，隨著企業的核心技術、產能擴大和成本優勢凸顯，我國光伏產業發展勢頭良好。在

37、不斷以更有競爭力的產品占據更多的國際市場份額的同時，我國光伏產業在制造規模、產業化技術迭代、應用市場滲透、產業體系建設、降本增效等方面位居全球前列。圖11.中國光伏產業歷程 數據來源：國家能源局，央視網，索比光伏網，財通證券研究所 2.1.1 供給：硅料產能釋放，產業鏈上游降價加速供給：硅料產能釋放，產業鏈上游降價加速 上游硅料、硅片價格加速下降。多晶硅致密料二季度價格下滑明顯，5 月底價格低至 11.8萬元/噸，較 3月底下降了 43.3%。單晶 166硅片、單晶 182硅片、單晶210 硅片雖 2-4 月份價格穩定但在 5 月份價格出現大幅下滑，其中單晶 182 硅片和單晶 210 硅片于

38、 5 月底下降到分別為 4.15 元/片和 6.0 元/片，較 3 月底下降了36%和 27%。2.1.2 需求：上游價格下降帶動下游需求回暖需求：上游價格下降帶動下游需求回暖 圖12.硅料價格大幅快速下降（萬元/噸）圖13.硅片價格（萬元/噸）數據來源：PV-infolink，財通證券研究所 數據來源：PV-infolink，財通證券研究所 051015202530352021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05多晶硅致密料02

39、46810122021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05單晶166硅片單晶182硅片單晶210硅片 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 隨著硅料降價逐步傳導到組件，前兩年被抑制的需求隨著硅料降價逐步傳導到組件，前兩年被抑制的需求大幅增長大幅增長，需求端表現強，需求端表現強勁。勁。當前需求強度仍未反映降價后大基地類項目的需求彈性，總量上看，3-4 月單月（直流側）都在 40GW+

40、，其中國內 15-17GW，海外 25-29GW，1-4 月累計月累計光伏組件需求已經達到光伏組件需求已經達到 154GW，我們預計我們預計全年突破全年突破 500GW 是趨勢。是趨勢。隨著硅料降價逐步傳導到組件，大項目需求加速釋放，我們預計全年國內光伏裝機有望達到 160-180GW。海外或面臨一定去庫壓力：4 月硅片電池組件出口合計約25.2GW，同比增 56%，環比減 12%，3月的基數較高可能與季末搶出貨有關，1-4 月合計出口 96GW，同比增 76%；按 1-4 月出口年化來看超過 300GW，海外需求仍保持高景氣。國內外光伏新增裝機增勢明顯，需求端表現強勁。1-4月國內光伏裝機4

41、8.3GW，同比增 186%。我們預測 2023年全球新增裝機量達 370GW。圖14.2023年全球新增裝機量將達 370GW 數據來源：pv-magazine，財通證券研究所 2.1.3 供需：大尺寸產能緊缺或將持續供需：大尺寸產能緊缺或將持續 自 2022 年開始，終端需求超預期，大尺寸電池片供給緊張，23 年仍然持續。22年 PERC 電池的產能投放接近尾聲，N 型電池技術迭代期，電池產能投放節奏放電池產能投放節奏放緩，同期小尺寸老產能也有淘汰，終端需求持續超預期，電池片供需格局明顯緩，同期小尺寸老產能也有淘汰，終端需求持續超預期，電池片供需格局明顯改善。改善。新增電池產能建設和釋放仍

42、需一定時間，新增電池產能建設和釋放仍需一定時間，N 型產能投放速度不及預期，電型產能投放速度不及預期，電池片環節利潤修復仍有不錯的持續性。池片環節利潤修復仍有不錯的持續性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2023 年 5 月底 182 電池片報價 0.92 元/W，較 3 月底下降 14%；210 電池片均價1.0 元/W，較 3 月底下降 9%。價格下降幅度遠低于上游下降幅度，盈利繼續擴價格下降幅度遠低于上游下降幅度，盈利繼續擴大。大。圖15.電池片價格略降（元/W）數據來源：PV-infolink，財通證券研究所 2.2 競爭格局：競

43、爭格局：技術迭代推動專業化廠商市占率回升技術迭代推動專業化廠商市占率回升 2.2.1 大尺寸大尺寸+N 型迭代推動專業化廠商市占率回升型迭代推動專業化廠商市占率回升 2022 年電池片出貨排名依舊以通威股份、愛旭股份、潤陽股份維持前三名的龍年電池片出貨排名依舊以通威股份、愛旭股份、潤陽股份維持前三名的龍頭地位，專業化廠商市占率回升。頭地位，專業化廠商市占率回升。愛旭憑借 2019 年借殼上市也迎來光伏電池產能迅速擴張，PERC產能從 9.2GW 擴張到 2022 年的 36GW。TOP5 電池廠家總出貨量約電池廠家總出貨量約 117GW，對比，對比 2021 年增幅約年增幅約 53%，增速出現

44、小幅提，增速出現小幅提升。升。2021 年一體化組件廠提升電池片自給率，專業電池片廠家市占率逐漸被瓜分，增長幅度開始縮減。而 2022 年專業化廠商市占率回升，2022 年處于技術轉型的轉折點，一體化廠新增的電池片產能已不再只考慮 PERC 產能，擴增速度緩慢，且電池片廠家自用量提升，縮減外賣體量體影響供應格局。因此，2022 年受益于短期結構變化影響，PERC 大尺寸電池片毛利二季度開始得到提升，下半年僅有部分二線廠家放量、M6 電池片陸續升級轉換，大尺寸電池片面臨供不應求，供應問題在 2022年下半年更加突顯，并且修復環節毛利逐季攀升。伴隨伴隨 PERC 電池量產效率逼近極限和電池量產效率

45、逼近極限和 N 型等先進技術成熟，電池技術迭代勢在型等先進技術成熟，電池技術迭代勢在必行，必行，2023 年年 N 型產能大幅釋放。型產能大幅釋放。伴隨產能釋放，差異化拉大。通威技術儲備雄厚，同時發展 HJT 與 TOPCon，并且有 GW級的中試線上馬。愛旭股份自主研0.60.70.80.911.11.21.31.4單晶182電池片單晶210電池片 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 發 ABC 技術，目前已經有 6.5GW 產能落地。潤陽股份同時擴張 TOPCon 電池產能和 HJT 產能。中潤光能與鈞達股份則專注 TOPCon 技術路線

46、。我們預計以TOPCon 和 HJT 為代表的 N 型電池或將成為下一代主流電池技術路線，P 型電池市占率或逐步下降。表5.2019-2022電池片產銷情況（單位/GW）2019 2020 2021 2022 公司 產量 出貨 產量 出貨 產量 出貨 產量 出貨 通威股份 12.47 13.33 22.59 22.16 35.45 34.93 49.18 47.98 愛旭股份 6.95 6.79 13.3 13.16 19.47 18.85 33.74 34.43 潤陽股份 3.93 3.68 7.32 7.34 13.63 13.43 21.36 20.80 數據來源：各公司公告，財通證券研

47、究所 表6.光伏電池出貨排行 2019 2020 2021 2022 通威股份 通威股份 通威股份 通威股份 愛旭股份 愛旭股份 愛旭股份 愛旭股份 中宇（中潤）潤陽股份 潤陽股份 潤陽股份 展宇（捷泰）潞安太陽能 中宇 中潤光年 潤陽股份 中宇 潞安太陽能 捷泰科技 數據來源：PV-infolink，財通證券研究所 大尺寸電池片優勢凸顯，有望持續高景氣大尺寸電池片優勢凸顯，有望持續高景氣。高功率、高效率、低成本奠定大尺寸電池片高增趨勢，高功率、高效率、低成本奠定大尺寸電池片高增趨勢，大尺寸電池片能有效降大尺寸電池片能有效降低全產業鏈成本。低全產業鏈成本。從上游硅片廠商角度來看，相同數量的硅料

48、在尺寸變大的情況下能夠減少拉晶以及切片次數，減少固有內阻，無需增加設備、人力和管理成本從而降低硅片單瓦成本；對于中游電池以及組件廠商來說，大尺寸電池片更具備集成性，更容易安裝和維護從而加快生產速度，且通過更新排列方式可以提高設備的功率密度和光伏轉換效率，同時通過攤薄非硅成本帶來整體生產成本的下降；對于下游電站來說，在相同規模之下，大尺寸組件能夠有效降低組件的封裝、運輸等系統 BOS 成本同時提升發電量，提高可靠性。此外，大尺寸硅片與多主柵、半片等組件提效技術相兼容，為組件提供了探尋更高效率的可能性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2.

49、2 愛旭引領電池技術變革，愛旭引領電池技術變革，大尺寸產能占比大尺寸產能占比 95%以上以上 愛旭推動大尺寸電池普及，引領行業技術變革。愛旭推動大尺寸電池普及，引領行業技術變革。愛旭行業首創管式愛旭行業首創管式 PERC 電池電池技術、雙面技術、雙面 PERC 電池技術及大尺寸電池技術及大尺寸 PERC 電池技術。電池技術。2020 年率先量產 210mm尺寸電池，推動了大尺寸電池在行業的普及。2022 年，行業中 PERC 電池片市場占比 88%，大尺寸(182mm-210mm)占比從 2021 年的 45%上升至 2022年的 82.8%，大尺寸占比快速提升，公司預計在 2023年將達到

50、93.2%。愛旭還加快推進大尺寸產能升級工作，截至截至 2022年年 6月底已完成大部分月底已完成大部分 166mm產線的升級，大尺寸電產線的升級，大尺寸電池產能占比達池產能占比達 95%以上。以上。3 IBC 電池關注度高增，壁壘高格局好電池關注度高增，壁壘高格局好 3.1 IBC 電池：實驗室效率最高、應用潛力巨大電池：實驗室效率最高、應用潛力巨大的晶硅電池技術的晶硅電池技術 光伏電池光伏電池降本增效競賽進入新的階段，新型電池技術迎來巨大機遇。降本增效競賽進入新的階段，新型電池技術迎來巨大機遇。目前推進中的主流新型電池技術中，TOPCon（Tunnel oxide passivated c

51、ontact,隧穿氧化層鈍化接觸）和 HJT（Heterojunction with Intrinsic Thinfilm，異質結）電池技術的提效思路均為采用新的鈍化接觸結構來降低載流子復合損失以及電極附近金屬接觸損失從而提高轉換效率。而 IBC（Interdigitated back contact，交叉背接觸）電池技術則是另一種思路，它將電池正面的電極柵線全部轉移到電池背面，通過減少柵線對陽光的遮擋來提高轉換效率。這意味著 IBC 可以與 PERC、TOPCon、HJT、鈣鈦礦等多種技術疊加來進一步提升轉化效率，因此有望成為新一代的平臺型技術，組合應用潛力巨大。IBC 電池有著高效、靈活、

52、美觀的優勢。電池有著高效、靈活、美觀的優勢。IBC 電池技術是將太陽能電池的正負極金屬接觸均移到電池片背面的技術，其最顯著的特點是電極均分布在背面，電池正面無金屬柵線，而為了不讓電極互相接觸設計了交叉指式的電極排布方案。這種結構使得 IBC電池相比傳統晶硅電池具有三個顯著的優勢：（1）電池正面無柵線遮擋，避免了金屬電極遮光損失，顯著提升電池轉換效率，是目前實驗室效率最高的晶硅電池；（2）正負電極均位于背面，工藝流程更加靈活；（3）外形美觀，商業化前景好，完美契合光伏建筑一體化。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.IBC 電池結構（側面

53、）圖17.IBC 電池結構（背面）數據來源：DS New Energy官網，財通證券研究所 數據來源：DS New Energy官網，財通證券研究所 3.2 ABC 電池：探索晶硅電池效率極限，愛旭首先布局電池：探索晶硅電池效率極限，愛旭首先布局 3.2.1 ABC 電池新型技術：探索晶硅電池效率極限電池新型技術：探索晶硅電池效率極限 全面積受光全面積受光：ABC 電池正面無遮擋損失，具有更高的轉換效率；極致的光吸收，形成光吸收“黑洞”；無正面電極無蝸牛紋。圖18.ABC/傳統電池結構示意圖：正面遮光 數據來源：愛旭 ABC 組件技術白皮書，財通證券研究所 全硅原子發電全硅原子發電：傳統電池使

54、用高溫擴散，其表面存在高摻雜引入的高缺陷層“死層”，死層附近硅原子吸收的光產生的電子空穴對迅速湮滅，無法對發電產生奉獻。ABC 電池所有的表面及內部均采取高質量鈍化，同時杜絕高摻雜引入的“死層”，實現全硅原子發電。圖19.ABC/傳統電池結構示意圖：表面死層 數據來源：愛旭 ABC 組件技術白皮書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 全背電極全背電極：常規技術產品，正面電極寬度電阻與遮光形成矛盾，電極無法有效傳輸電流。ABC 采用全背電極設計，突破電阻/遮光矛盾，通過自有 專利設計，降低柵線電阻 60%發熱損耗。圖20.ABC

55、/傳統電池結構示意圖：背電極 數據來源：愛旭 ABC 組件技術白皮書，財通證券研究所 全背鈍化接觸全背鈍化接觸：ABC 自有專利全背接觸技術，發射極/基極均位于背面，較傳統電池表面復合降低 87%；開路電壓達到746mV，極佳溫度系數表現。圖21.ABC/傳統電池結構示意圖：表面鈍化 數據來源：愛旭 ABC 組件技術白皮書，財通證券研究所 全無銀金屬化全無銀金屬化：常規電池產品，至少正面采用 Ag，原因是非 Ag金屬化-非 Ag金屬單位面積拉力不佳（可靠性），正面金屬面積與遮光矛盾。ABC 全背電極設計，采用自有專利無銀技術，電池過程0%的Ag含量，所用金屬為低成本金屬；具有優異的耐酸腐蝕能力

56、ABC 電池醋酸浸煮平均衰減0.25%rel，Ag 漿料產品平均1.5%rel。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.ABC/傳統電池結構示意圖：金屬化 數據來源：愛旭 ABC 組件技術白皮書，財通證券研究所 全生命周期的熱斑風險控制全生命周期的熱斑風險控制：ABC 新技術 72 版型下熱斑溫度較 PERC 等傳統電池下降 50，同時可以降低二極管啟動頻次，減緩接線盒的老化。未來將持續優化，熱斑溫度期望40%。圖23.單片遮擋穩定 1h后，熱斑溫度測試結果 數據來源：愛旭 ABC 組件技術白皮書，財通證券研究所 3.2.2 ABC 電池

57、片：高起點，高上限電池片：高起點，高上限 相比其他新型電池，相比其他新型電池，ABC 電池的前景更加廣闊。電池的前景更加廣闊。ABC 在當前的光伏電池市場中，PERC的量產效率已經逼近其理論極限，TOPCon、HJT和 IBC有望接力 PERC成為行業主流?；?PERC 技術改進的 TOPCon 只能作為過渡，HJT 和 IBC 有著更大的降本增效空間，且 IBC可以與其他新電池技術相疊加以獲得更高的轉換效率，例如分別與 TOPcon、HJT、鈣鈦礦技術結合制作 TBC、HBC、PSCIBC疊層電池。對比當前的幾種主流電池，對比當前的幾種主流電池，ABC 電池的效率優勢尤為明顯。電池的效率優

58、勢尤為明顯。從理論極限效率來看，ABC、TOPCon和HJT三種新型電池相比PERC都有著巨大突破，且ABC電池更勝一籌，增效潛力更大。而 ABC 電池在量產效率上的優勢則更為顯著，相比 TOPCon和 HJT有 1%的差距，比 PERC更是高了 3%，已遠遠突破 PERC的效率天花板。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.愛旭 ABC 電池片與其他主流電池片的效率對比 電池片技術電池片技術 愛旭愛旭 ABC PERC TOPCon HJT 理論極限效率理論極限效率 29.1%24.5%28.7%27.5%實驗室效率實驗室效率-24.06

59、%（隆基）26.0%（Fraunhofer）26.81%（隆基）平均量產效率平均量產效率 26.5%23.56%25.4%25%數據來源：PV-tech，各公司公告，財通證券研究所 3.2.3 相比相比 HPBC 路線，路線，ABC 的工藝更復雜、轉化效率更高的工藝更復雜、轉化效率更高 ABC（All Back Contact，全背接觸）電池是愛旭研發的具有完全自主知識產權的BC電池技術路線，其與 HPBC（Hybrid Passivated Back-contact，混合鈍化背接觸）是 TBC電池的兩種技術路線，區別在于：HPBC以P型硅為基底，只鈍化 N區，相當于 30%PERC和 70%

60、TOPCon的結合，結構更簡單。而 ABC電池以 N型硅為基底，同時鈍化P型區和N型區，背面70%硼poly和30%磷poly，工藝更復雜，可以實現更高的效率。從工藝上來看，從工藝上來看，ABC 電池更為復雜。電池更為復雜。HPBC 電池先進行磷摻形成 N 區，激光消融后 P 區裸露出來，不需再次進行摻雜，而 ABC 電池需要完成硼摻、磷摻。另外由于 HPBC 電池背面的 P 區下凹，不必進行激光分離，而 ABC 電池需要用激光分離 P、N區。HPBC的工藝流程更簡單，使用激光的環節更少。設備投資方面，設備投資方面，ABC 電池更高。電池更高。HPBC 電池只有 10 個環節，較 PERC 新

61、增設備較少，只增加了 1 臺激光設備、1 臺 LPCVD 設備與若干清洗設備，因此成本較低。而愛旭新增環節較多，設備投資更高。效率方面，效率方面，ABC 電池優勢明顯。電池優勢明顯。HPBC 目前效率可以達到 25%，愛旭的 ABC 電池效率達到 26.5%，有 1%以上的差距。對比 182尺寸的組件功率，HPBC組件功率在 570W 左右，ABC 功率在 615W 左右。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.N型 IBC電池結構 數據來源：DS New Energy官網，財通證券研究所 3.2.4 ABC 電池片流程復雜，模仿難度高，

62、銀漿耗量低，高效可靠電池片流程復雜，模仿難度高，銀漿耗量低，高效可靠 相比其他主流晶硅電池，愛旭相比其他主流晶硅電池，愛旭 ABC 電池的工藝流程更復雜電池的工藝流程更復雜。ABC 電池在電池在 TBC電池制作工藝的基礎上，結合全背接觸和非銀金屬化兩大革命性技術，電池制作工藝的基礎上，結合全背接觸和非銀金屬化兩大革命性技術，疊加反復掩膜、激光、刻蝕等步驟，使得轉化效率得到大幅提升的同時不使用價格較高的銀漿，并在發電生命周期內提高產品可靠性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.主流電池片的工藝對比 工藝工藝 P-PERC TOPCon H

63、JT 經典經典 HBC TBC P-IBC 1 清洗制絨 清洗制絨 清洗制絨 清洗制絨 清洗制絨 清洗拋光 2 磷擴散 硼擴散 本征氫化非晶硅(正面)本征氫化非晶硅(正面)隧穿+磷摻雜非晶硅 隧穿+本征非晶硅 3 激光 SE 激光 SE+退火 本征氫化非晶硅(正面)減反射膜(正面)掩膜 磷擴散 4 熱氧 去 BSG 本征氫化非晶硅(背面)本征氫化非晶硅(背面)激光開槽 激光開槽 5 去 PSG 隧穿+本征非晶硅 磷摻雜非晶硅(背面)硼摻雜非晶硅(背面)硼摻雜非晶硅 制絨 6 堿拋 磷擴散 透明導電膜(背面)掩膜 刻蝕 AlOx 鈍化 7 退火 去 PSG&去繞鍍 透明導電膜(正面)激光開槽 S

64、iOx 鈍化 減反射膜(正面)8 AlOx 鈍化 AlOx 鈍化 絲網印刷 刻蝕 減反射膜(正面)減反射膜(背面)9 減反射膜(背面)減反射膜(正面)銀漿固化 本征氫化非晶硅(背面)減反射膜(背面)激光開槽(PN隔離)10 減反射膜(正面)減反射膜(背面)光注入 磷摻雜非晶硅(背面)激光開槽(PN隔離)絲網印刷 11 激光開膜(背面)絲網印刷 測試分選 刻蝕 絲網印刷 燒結 12 絲網印刷 燒結 透明導電膜(背面)燒結 光注入 13 燒結 光注入 激光開槽(PN隔離)光注入 測試分選 14 測試分選 測試分選 絲網印刷 測試分選 15 銀漿固化 16 光注入 17 測試分選 數據來源：普樂科技

65、公眾號、財通證券研究所 3.3 正面無柵線的美觀高效正面無柵線的美觀高效 ABC 組件組件 3.3.1 愛旭持續刷新組件效率新紀錄愛旭持續刷新組件效率新紀錄 ABC 電池在電池在 IBC 的技術基礎上進行了創新和升級，具有極高的開壓、極高的電的技術基礎上進行了創新和升級，具有極高的開壓、極高的電流、極高的效率、極低的溫度系數、極低的組件工作溫度以及極佳的組件可靠流、極高的效率、極低的溫度系數、極低的組件工作溫度以及極佳的組件可靠性。性。2023 年 5 月，愛旭在 SNEC2023 光伏展上正式宣布其 N 型 ABC 系列基于M10 規格 72 版型單玻組件以最高效率 24.27%、交付效率高

66、至 24%，刷新了其在2023 年 3 月創下 23.6%TaiyangNews 光伏組件轉換的效率世界紀錄。這是目前全球晶硅光伏組件效率的最高水平，愛旭由此成為目前國內唯一組件量產效率突破24%的組件制造商，也標志全球單晶硅電池組件轉換效率正式步入 24%+時代。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 ABC 組件有“黑洞”和“白洞”兩個系列，組件最高轉換效率達到 24%，M10規格電池 72版型封裝最大輸出功率達到 620W。黑洞系列黑洞系列：正面無任何珊線，外表美觀正面無任何珊線，外表美觀，適合以分布式及 BIPV 為主的多種應用場景。輸出

67、功率高達 615W。采用無銀化技術降低非硅成本，抗隱裂能力增強，壽命更長。產品首年衰減小于 1%，逐年衰減小于 0.35%，功率溫度系數-0.29%/，優異的性能和外表有望帶來較長時間的高溢價。白洞系列白洞系列：功率高一檔，輸出功率高達 620W，可以降低 6.8%的 BOS 成本。發電量更高但成本一樣，可以用在戶用和工商業。圖25.愛旭黑洞系列 圖26.愛旭白洞系列 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 3.3.2 ABC 電池量產平均效率已達到電池量產平均效率已達到 26.5%ABC 電池量產平均效率已高達電池量產平均效率已高達 26.5%，單雙面組件全面

68、，單雙面組件全面覆蓋覆蓋分布式分布式+地面場景。地面場景。ABC組件全生命周期發電量相較目前市場主流的同等面積PERC組件可提高15%以上，具有很強的市場競爭潛力，將引領光伏產業鏈展開新一輪的技術迭代。整整體發電量體發電量 N 型比型比 P 型高很多，而背接觸技術的發電量增益更多。型高很多，而背接觸技術的發電量增益更多。ABC 組件應用場景可拓展至大型地面電站。ABC 組件不局限于分布式場景。愛旭可生產單雙面背接觸組件，雙面背接觸組件很快會投放市場。3.4 ABC 電池溢價高電池溢價高 ABC 電池量產平均效率已達到電池量產平均效率已達到 26.5%，組件端交付效率已達到，組件端交付效率已達到

69、 24%，比，比 PERC組件單片功率高組件單片功率高 50W 以上。以上。因此，對功率相同的電站，可以使用更少的 ABC 組 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 件，攤薄支架、接線盒、安裝等成本，因此下游客戶可以接受部分溢價。另外，ABC 組件首年衰減僅為 1%，次年及之后衰減僅 0.35%，功率保質期高達 30年，全生命周期發電量更高，因此度電成本更低，下游客戶也可以接受這部分的溢價。3.5 無銀化技術帶來非硅成本下降，無銀化技術帶來非硅成本下降，ABC電池固定投資快速下降電池固定投資快速下降 無銀化技術帶來非硅成本下降，拉長使用壽命，抗

70、隱裂能力增強。無銀化技術帶來非硅成本下降，拉長使用壽命，抗隱裂能力增強。銀耗下降：N 型組件的銀耗量大幅高于 P 型，無銀化技術可以解決卡 N 型脖子的金屬化問題?？闺[裂、長壽命：無銀化可以突破使用銀漿帶來的壽命障礙。銀漿高溫燒結，稍微有隱裂就會斷掉影響發電量，無銀化技術可以避免這個問題。使用無銀化金屬涂布技術后，愛旭的 ABC 組件現在功率保質期是 30 年，未來使用壽命有望延長。降本空間大，固定投資正在快速下降。降本空間大，固定投資正在快速下降。ABC 的設備投資額 4-4.5 億元/GW，相對較高。愛旭珠海項目固定資產投資 5+億元/GW，浙江基地 4+億元/GW，正在快速下降。4 盈利

71、預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 （1）PERC：截至2022年底，公司有36GW的PERC產能，其中大尺寸占比95%以上，我們預計 2023-2025 年 PERC 電池出貨均為近 36GW。隨著上游硅料價格下調，PERC電池組件價格也會下調。根據 PV info-link，2023年上半年電池片價格下降幅度低于上游價格下降幅度，因此 2023 年 PERC 電池盈利情況樂觀。未來三年來看，N 型電池片已經開始大規模量產，競爭力比 PERC 更好，因此PERC 價格競爭會越來越激烈，我們預計 2024-2025 年毛利率會逐步下降。我們預計 2023-2025 年營

72、收 278.68、266.25、230.75 億元，同比分別下降 18.66%、4.46%、13.33%，毛利率分別為 17.20%、14.67%、10.77%。（2）ABC：愛旭的ABC電池技術行業領先，壁壘較高。ABC組件兼具高功率、低衰減、溫度系數好、美觀等優勢，首先應用于高溢價的中高端市場，因此毛利率高于 PERC電池片的毛利率。2023年 ABC電池出貨量 4GW左右，規模尚小且產能正在爬坡，成本略高一些，因此 2023 年毛利率與 PERC 電池片持平甚至略低。2024 年公司開始大規模出貨，毛利率會有修復。2025 年公司開始針對地面電站市場大規模出貨，溢價會下調，毛利率也會略有

73、下調。我們預計 2023-2025 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 年營收 74.00、350.00、565.00 億元，2024 年同比增長 372.97%，2025 年同比增長 61.43%，毛利率分別為 16.22%、18.86%、17.70%。（3）受托加工及其他：隨著上下游公司向電池片拓展，我們預計受托加工等業務收入體量有所減少，且隨著競爭逐漸激烈，毛利率也會下降。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 355.08、618.25、797.75 億元，同比增速分別為 1.23%、74.12%、29.03%，歸母凈利潤分

74、別為 29.89、51.48、61.15億元。表9.分業務收入及毛利率（億元）2022 2023E 2024E 2025E PERC 營業收入 342.60 278.68 266.25 230.75 YoY -18.66%-4.46%-13.33%毛利率 13.05%17.20%14.67%10.77%ABC 營業收入 74.00 350.00 565.00 YoY 372.97%61.43%毛利率 16.22%18.86%17.70%受托加工及其他 營業收入 8.15 2.40 2.00 2.00 YoY -70.55%-16.67%0.00%毛利率 42.09%12.50%10.00%10

75、.00%合計 營業收入 350.75 355.08 618.25 797.75 YoY 1.23%74.12%29.03%歸母凈利潤 23.28 29.89 51.48 61.15 YoY 28.39%72.22%18.78%毛利率 13.73%16.96%17.02%15.68%數據來源：wind，財通證券研究所 4.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 355.08、618.25、797.75 億元，歸母凈利潤分別為29.89、51.48、61.15億元，對應 8月16日的 PE分別為 14.06、8.16、6.87 倍。我們選取鈞達股份、隆基綠能、東方日

76、升、晶科能源、愛康科技作為可比公司，鈞達股份與愛旭股份同為光伏電池片專業化廠商，其余公司均為電池組 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 件一體化廠商，均布局了光伏電池新技術。鈞達股份、晶科能源主要布局TOPCon，東方日升、隆基綠能、愛康科技布局了異質結，另外隆基還布局了與愛旭同類型的BC電池?？杀裙?023-2025年平均PE為16.47、11.33、9.17倍，高于愛旭股份，給予愛旭“增持”評級。表10.可比公司估值（除愛旭以外使用 wind一致預期）可比公司可比公司 當日股價當日股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）EPS PE 20

77、23/8/16 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002865.sz 鈞達股份 98.81 716.95 10.74 14.72 16.49 9.20 6.71 5.99 601012.sh 隆基綠能 28.39 14,811.58 2.49 3.08 3.57 11.42 9.22 7.95 300118.sz 東方日升 19.94 944.68 1.70 2.32 2.93 11.72 8.61 6.81 688233.sh 晶科能源 30.54 158.14 1.22 1.56 2.00 25.06 19.55 15.27 002610.s

78、z 愛康科技 2.50-833.70 0.10 0.20 0.25 24.95 12.55 9.84 平均平均 16.47 11.33 9.17 600732.sh 愛旭股份愛旭股份 22.99 2,328.20 1.64 2.82 3.35 14.06 8.16 6.87 數據來源：歷史數據來自 wind，可比公司預測數據來自 wind 一致預期，財通證券研究所 5 風險提示風險提示 市場競爭風險：市場競爭風險：隨著“雙碳”戰略的推進，光伏行業的景氣度不斷升溫，行業內的企業陸續推出規模較大的產能擴張計劃，很多跨界企業入局光伏行業制造端，整個行業競爭態勢上升。隨著行業產能的增加和技術迭代，光伏

79、產品價格逐步下降，光伏企業在產品性能及成本管控方面，將面臨更加激烈的競爭。公司持續深耕太陽能電池領域 13 年，積累了雄厚的技術實力，在光伏電池環節處于技術領先地位，具備較強的質量和成本優勢，但是如果未來行業格局發生重大變化，不能在激烈的市場競爭中進一步鞏固和提升現有市場地位，將面臨競爭力下降和市場份額減少的風險。供應鏈穩定風險：供應鏈穩定風險：光伏行業涵蓋硅料、硅片、電池片等多個環節，公司的利潤水平受到原材料價格波動的影響。雖然中國的光伏產業鏈比較完整，各個環節供求關系總體相對均衡，但是短期階段性、結構性或特殊事件導致的供給失衡，可能會導致原材料價格的急劇波動。這種短期的波動會考驗任何一家企

80、業的供應鏈管理能力，對企業生存帶來一定的挑戰。如公司未能有效進行供應鏈管理、建立具備競爭力的供應鏈管理能力，可能會導致公司的生產成本大幅波動或存貨出現跌價，從而影響公司的盈利空間，對公司的經營業績造成不利影響。全球化經營管理風險：全球化經營管理風險：海外業務受到國際法律環境、稅收環境、監管環境、市場環境、匯率波動等因素的影響，還可能面臨國際政治關系變化及相關國家非理性競爭策略等不確定風險因素的影響。隨著公司海外業務的推進，公司在全球化經營管理方面將面臨較大的風險和挑戰，在本地化市場開拓、人力資源、經營管理、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告

81、科學決策、資源整合、內部控制、匯率管理等諸多方面對公司管理團隊提出了新的要求。面臨復雜多變的海外業務經營環境和激烈的市場競爭，如公司不能有效進行風險控制和內控管理，將會對公司的海外業務經營業績造成不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 15470.50 35074.96

82、 35507.50 61825.00 79775.00 成長性成長性 減:營業成本 14605.54 30260.38 29485.00 51300.00 67270.00 營業收入增長率 60.1%126.7%1.2%74.1%29.0%營業稅費 15.85 52.07 71.02 123.65 119.66 營業利潤增長率-121.9%1,301.4%31.6%75.2%18.7%銷售費用 34.37 56.39 71.02 123.65 119.66 凈利潤增長率-115.6%1,954.3%28.4%72.2%18.8%管理費用 292.22 516.51 710.15 1236.50

83、 1435.95 EBITDA 增長率-47.5%332.9%35.9%58.8%18.0%研發費用 649.36 1377.84 1775.38 3091.25 3749.43 EBIT 增長率-96.7%7,396.6%33.0%75.3%19.5%財務費用 260.11 254.94 306.45 528.35 675.55 NOPLAT 增長率-98.3%14,821.0%29.6%72.0%19.5%資產減值損失-34.50-282.20 7.70 4.36 5.47 投資資本增長率 6.6%43.6%51.4%38.1%30.9%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-6.82 1

84、05.22 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率-4.3%62.3%21.9%46.6%37.8%投資和匯兌收益 32.00-38.57 35.51 61.83 79.78 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-207.05 2487.53 3273.74 5735.09 6809.10 毛利率 5.6%13.7%17.0%17.0%15.7%加:營業外凈收支-37.71-14.81-15.00-15.00-15.00 營業利潤率-1.3%7.1%9.2%9.3%8.5%利潤總額利潤總額-244.76 2472.72 3258.74 5720.09 6794.10 凈利潤率-0.7%6.6%8

85、.4%8.3%7.7%減:所得稅-128.96 144.15 269.50 572.01 679.41 EBITDA/營業收入 5.5%10.6%14.2%13.0%11.9%凈利潤凈利潤-125.56 2328.20 2989.24 5148.08 6114.69 EBIT/營業收入 0.2%7.6%10.0%10.1%9.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 2706.70 5649.76 9947.77 18284.28 27253.35 固定資產周轉天數 177 97 108 68 56 交易性金

86、融資產 10.00 65.58 65.58 65.58 65.58 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-61-47-53-35-36 應收帳款 221.26 201.74 493.16 858.68 1107.99 流動資產周轉天數 124 91 127 120 145 應收票據 831.15 975.38 986.32 1717.36 2215.97 應收帳款周轉天數 3 2 4 4 4 預付帳款 985.75 1325.88 1179.40 2052.00 2690.80 存貨周轉天數 33 22 19 16 18 存貨 2187.58 1527.08 1638.06 2850.00

87、 3737.22 總資產周轉天數 356 219 283 221 230 其他流動資產 163.25 217.59 217.59 217.59 217.59 投資資本周轉天數 210 116 170 140 146 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE-2.5%25.7%27.1%31.8%27.4%長期股權投資 4.55 3.33 4.04 4.10 4.38 ROA-0.7%9.4%9.6%11.5%10.6%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 0.2%18.9%16.1%20.1%18.4%固定資產 8808.73 1012

88、0.65 11259.38 12052.62 12644.23 費用率 在建工程 641.91 1802.32 2250.44 2936.00 3542.41 銷售費用率 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%無形資產 389.10 604.93 794.42 992.68 1188.03 管理費用率 1.9%1.5%2.0%2.0%1.8%其他非流動資產 35.92 625.68 659.45 659.45 659.45 財務費用率 1.7%0.7%0.9%0.9%0.8%資產總額資產總額 17900.24 24689.73 31197.05 44645.04 57479.92 三費/營業

89、收入 3.8%2.4%3.1%3.1%2.8%短期債務 1330.21 654.50 1654.50 2154.50 2654.50 償債能力償債能力 應付帳款 1721.38 1342.57 1310.44 2280.00 2989.78 資產負債率 68.8%63.3%64.6%63.7%61.2%應付票據 4730.47 5926.04 5733.19 9975.00 13080.28 負債權益比 220.7%172.5%182.5%175.7%157.7%其他流動負債 40.37 623.03 623.03 623.03 623.03 流動比率 0.77 0.94 1.31 1.51

90、1.71 長期借款 1004.12 2005.25 6005.25 8005.25 10005.25 速動比率 0.42 0.65 1.04 1.22 1.40 其他非流動負債 0.00 0.00 23.55 23.55 23.55 利息保障倍數 0.12 8.32 11.63 11.83 11.06 負債總額負債總額 12318.24 15630.79 20153.86 28453.77 35173.96 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 500.31 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.55 0.00 0.00 0.00 股本 2036.33 130

91、2.12 1822.64 1822.64 1822.64 分紅比率 留存收益 1448.98 3777.19 6046.39 11194.47 17309.17 股息收益率 0.0%1.5%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 5582.01 9058.95 11043.19 16191.26 22305.96 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)-0.06 1.34 1.64 2.82 3.35 凈利潤-125.56 2328.

92、20 2989.24 5148.08 6114.69 BVPS(元)2.50 7.95 6.04 8.86 12.20 加:折舊和攤銷 822.14 1033.44 1483.55 1766.44 1988.94 PE(X)28.2 14.1 8.2 6.9 資產減值準備 39.25 288.12-7.70-4.36-5.47 PB(X)9.4 4.8 3.8 2.6 1.9 公允價值變動損失 6.82-105.22 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 226.41 196.46 306.45 528.35 675.55 P/S 3.1 1.4 1.2 0.7 0.5 投資收益

93、-32.00 38.57-35.51-61.83-79.78 EV/EBITDA 56.6 11.2 8.2 4.4 3.1 少數股東損益 9.75 0.37 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-402.02 1411.69-615.40 2380.66 1791.57 PEG 0.0 0.5 0.1 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 458.75 5229.14 4095.35 9772.35 10500.50 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-981.81-4597.32-3353.59-3477.49-3395.88 R

94、EP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 212.19 1591.83 3561.30 2041.65 1864.45 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收

95、到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對

96、表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息

97、流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露