鼎龍股份-深度報告：以CMP為核的半導體材料平臺型公司自主可控加速業績兌現-221117（29頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|電子化學品 http:/ 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鼎龍股份(300054)報告日期：2022 年 11 月 17 日 以以 CMP 為核的為核的半導體材料平臺型公司，自主可控加速業績兌現半導體材料平臺型公司，自主可控加速業績兌現 鼎龍股份鼎龍股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 CMP 拋光墊業績加速兌現，拋光墊業績加速兌現，CMP 耗材耗材完成全面布局完成全面布局 公司是國內唯一一家全面掌握拋光墊全流程核心研發和制造技術的 CMP 拋光墊的國產供應商，深度滲透國內主流晶圓廠供應鏈。2021 年公司拋光墊實現營收3.07 億元，同比增長 288.6

2、1%，2022 年前三季度實現營收 3.57 億元，同比增長84.97%，業績進入加速兌現期。公司氧化硅拋光液已經持續穩定獲得訂單，鋁制程拋光液進入噸級采購階段，鎢拋光液產品于近期首次收到某國內主流晶圓廠商的 20 噸采購訂單，其他各制程 CMP 拋光液產品覆蓋全國多家客戶進入關鍵驗證階段，為未來的快速放量奠定基礎。此外，Cu制程 CMP 清洗液也已經取得 3家國內主流客戶驗證通過。半導體顯示材料半導體顯示材料、半導體先進封裝材料半導體先進封裝材料將打造將打造公司業績公司業績增長第二極增長第二極 國內柔性面板產業上游材料自主化空間廣闊，國內主要面板廠柔性面板產線建設基本完成，公司布局數年的柔性

3、顯示面板基材 YPI、PSPI和 INK產品已同步導入，隨著終端柔性 AMOLED 產能逐步釋放，公司作為國內首個打破 OLED 顯示領域主材國際壟斷的本土公司，也將進入高速發展階段。柔顯材料 YPI、PSPI，均形成批量規?；N售，進入主流 AMOLED 客戶，2022 年前三季度實現收入2,300 萬元。先進封裝材料中臨時鍵合膠產品已完成國內某主流集成電路制造客戶端送樣?？瓶萍甲灾骺煽乇尘跋鹿緲I績和估值的確定性提升技自主可控背景下公司業績和估值的確定性提升 半導體供應鏈已從全球化走向在地化，“一個半導體世界，兩套供應系統”格局已經形成，國內半導體設備和材料的自主可控是必然選擇，且急迫性增

4、強，相關公司在業績和估值上會有確定性的提升。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測公司 2022-2024 年的營收分別為 29.00/36.13/44.34 億元，同比增速分別為 23.08%/24.61%/22.70%；對應的歸母凈利率分別為 3.93/5.50/7.36 億元，同比增速分別為 83.84%/40.13%/33.80%；對應 PE分別為 50.20/35.82/26.77 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 半導體行業周期下行，新產品和新市場開拓不及預期，中美科技摩擦加劇 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：程兵分析師：程兵 執業證書號：S12305

5、22020002 基本數據基本數據 收盤價￥20.95 總市值(百萬元)19,849.67 總股本(百萬股)947.48 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 鼎龍股份：國內疫情影響逐漸消除，拋光墊加速放量 2020.10.27 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 2355.89 2899.71 3613.24 4433.55 (+/-)(%)29.67%23.08%24.61%22.70%歸母凈利潤 213.52 392.54 550.07 736.01 (+/-)(%)-63.92%83.84%40.13%3

6、3.80%每股收益(元)0.23 0.42 0.58 0.78 P/E 92.29 50.20 35.82 26.77 資料來源：浙商證券研究所 -36%-26%-16%-7%3%13%21/1121/1222/0122/0222/0322/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11鼎龍股份深證成指鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 打造半導體創新材料平臺，自主可控下實現業績與估值雙升打造半導體創新材料平臺，自主可控下實現業績與估值雙升.5 1.1 完成 CMP 耗材全布局，自主可控加速產品導入

7、和業績兌現.5 1.2 半導體顯示和先進封裝材料蓄勢待發，打造第二成長極.6 1.3 切換賽道打造半導體創新材料平臺，自主可控下實現業績與估值雙升.7 2 多重因素驅動多重因素驅動 CMP 耗材市場增長，自耗材市場增長，自主可控加速國產替代主可控加速國產替代.8 2.1 CMP 隨半導體制程工藝進步不斷發展，是半導體制造的關鍵步驟.8 2.2 CMP 耗材市場空間約 30億美元，長期被美國壟斷.10 2.2.1 拋光墊標準程度高，DOW 寡頭壟斷.10 2.2.2 CMP 拋光液隨制程進步不斷演變，種類繁多，行業集中度低.13 2.3 多因素共同驅動 CMP 耗材市場持續增長.15 3 國內柔

8、性面板產業上游材料自主可控空間廣，公司蓄勢待發國內柔性面板產業上游材料自主可控空間廣，公司蓄勢待發.20 4 打印復印耗材全產業鏈布局，業務保持穩定發展態勢打印復印耗材全產業鏈布局，業務保持穩定發展態勢.22 5 假盈利預測與投資建議假盈利預測與投資建議.25 5.1 盈利預測.25 5.2 估值.26 5.3 投資建議.26 6 風險提示風險提示.27 TVaXjZgV9YmWpPXZlWvW6MbP9PsQmMsQmOjMrQpOeRsQqRbRpPuNxNnNmRwMtRrN鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖

9、1：公司 CMP 耗材完整布局.5 圖 2：公司 CMP 拋光墊收入.5 圖 3：公司在 CMP 耗材領域獲得諸多認可.6 圖 4：公司柔性顯示材料獲行業和客戶認可.7 圖 5：公司柔性顯示材料獲行業和客戶認可.7 圖 6：CMP 在半導體芯片產業鏈的應用.8 圖 7：CMP 平坦化效果.9 圖 8：CMP 核心結構示意圖.9 圖 9：CMP 機理.9 圖 10：CMP 工藝隨半導體制程的發展不斷發展.9 圖 11：半導體制造中 CMP 主要應用領域.10 圖 12：典型芯片制造的 CMP 環節.10 圖 13：CMP 制程影響因素.10 圖 14：CMP 工作圖例.10 圖 15：主要拋光墊

10、種類及微觀結構.11 圖 16：熱膨脹微球發泡示意圖.12 圖 17：SSMF 工藝制備的多孔聚合物泡沫.12 圖 18：2016-2021年全球 CMP 拋光墊市場規模.12 圖 19：2016-2021年中國 CMP 拋光墊市場規模.12 圖 20：2018 年全球 CMP 拋光墊市場競爭格局.13 圖 21：拋光液隨制程工藝進步不斷演變.13 圖 22：CMP 拋光液.14 圖 23：CMP 拋光液 SiO2磨粒.14 圖 24：2016-2022年全球 CMP 拋光液市場規模.15 圖 25：2016-2021年中國 CMP 拋光液市場規模.15 圖 26：2018 年全球 CMP 拋

11、光液市場競爭格局.15 圖 27：2000-2022年全球半導體制造和封裝材料市場規模與預測.16 圖 28：晶圓制造材料所占成本細分占比.16 圖 29：CMP 材料細分占比.16 圖 30：中國大陸芯片消費市場規模與芯片制造產值.17 圖 31：2021 年中國芯片制造產值占國內芯片消費市場規模.17 圖 32：全球 top10 半導體制造廠商代工業務收入（百萬美元）.17 圖 33：2018-2025年全球 8寸晶圓代工產能及預測.18 圖 34：2020-2025年全球 12 寸晶圓代工產能及預測.18 圖 35：CMP 研磨步驟隨集成電路技術進步而增加.18 圖 36：CMP 研磨步

12、驟隨存儲芯片技術升級而增加.18 圖 37：晶圓制造材料占比隨先進制程的發展而快速提升.19 圖 38：基于 TSV 的混合光電集成.19 圖 39：TSV 技術中的 Cu CMP 工藝.19 圖 40：OLED 分類.20 圖 41：TFT-LCD 和 AMOLED 面板的市場規模及發展趨勢.20 圖 42：TFT-LCD 結構示意圖.20 鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：OLED 結構示意圖.20 圖 44：柔性 OLED 的 LTPS 面板工藝流程.21 圖 45：全球柔性 AMOLED 基板用 PI 漿料市場規模預測

13、（百萬美元）.22 圖 46：國內 PSPI市場規模預測（百萬元）.22 圖 47：全球 TFE-INK 市場規模預測（百萬元）.22 圖 48：打印復印通用耗材產業鏈.23 圖 49：公司打印復印通用耗材全產業鏈布局.23 圖 50：公司打印復印通用耗材業務收入.24 圖 51：公司打印復印通用耗材收入結構.24 表 1：CMP 拋光墊參數和對拋光的影響.11 表 2：CMP 拋光墊種類和特點.11 表 3：拋光液主要成分和作用.14 表 4：常見被拋光材料研磨液組分.14 表 5：全球不同地區半導體材料市場規模（單位：億美元）.16 表 6：公司布局的柔性顯示材料.21 表 7：公司打印復

14、印通用耗材業務.23 表 8：公司分業務營收預測（百萬元）.25 表 9：可比公司估值預測(截至 20221117).26 表附錄：三大報表預測值.28 鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 打造半導體創新材料平臺，自主可控打造半導體創新材料平臺，自主可控下實現業績與估值雙升下實現業績與估值雙升 鼎龍股份是國內領先的關鍵大賽道領域中各類核心“卡脖子”進口替代類創新材料的平臺型公司，目前重點聚焦半導體創新材料領域的半導體 CMP 制程工藝材料、半導體顯示材料、半導體先進封裝材料三個細分板塊。我們看好的核心邏輯在于：CMP 拋光墊業績加速兌

15、現，拋光墊業績加速兌現，CMP 耗材耗材完整完整布局已經形成。布局已經形成。公司是國內唯一一家全面掌握拋光墊全流程核心研發和制造技術的 CMP 拋光墊的國產供應商，深度滲透國內主流晶圓廠供應鏈，業績已經進入加速兌現期。部分 CMP 拋光液及清洗液也進入關鍵驗證階段、訂單獲取及放量采購階段。半導體顯示材料已經實現批量規?；N售，半導體先進封裝材料客戶加速驗證中，為半導體顯示材料已經實現批量規?；N售，半導體先進封裝材料客戶加速驗證中，為公司帶來業績第二增長極。公司帶來業績第二增長極。柔顯材料 YPI、PSPI，均形成批量規?；N售，進入主流AMOLED 客戶，2022年前三季度實現收入 2,30

16、0 萬元。先進封裝材料中臨時鍵合膠產品已完成國內某主流集成電路制造客戶端送樣?？萍甲灾骺煽乇尘跋鹿緲I績和估值的確定性提升?？萍甲灾骺煽乇尘跋鹿緲I績和估值的確定性提升。半導體供應鏈已從全球化走向在地化，“一個半導體世界，兩套供應系統”格局已經形成，國內半導體設備和材料的自主可控是必然選擇，且急迫性增強，相關公司在業績和估值上會有確定性的提升。1.1 完成完成 CMP耗材耗材全全布局，布局，自主可控自主可控加速產品導入和加速產品導入和業績業績兌現兌現 以成熟產品以成熟產品 CMP 拋光墊為切入口，推動拋光墊為切入口，推動 CMP 拋光拋光液、清洗液液、清洗液、磚石碟、磚石碟等產品發等產品發展，

17、完成展，完成四大四大 CMP 耗材耗材產品的橫向布局，滿足客戶對產品的橫向布局，滿足客戶對 CMP 工藝穩定性工藝穩定性的的要求，要求，同時充同時充分分利用公司研發和市場資源利用公司研發和市場資源。公司。公司競爭優勢和稀缺性競爭優勢和稀缺性明顯明顯，自主可控加速產品導入和業績自主可控加速產品導入和業績兌現。兌現。CMP 拋光墊拋光墊 公司是國內唯一一家全面掌握拋光墊全流程核心研發和制造技術的公司是國內唯一一家全面掌握拋光墊全流程核心研發和制造技術的 CMP 拋光墊的國拋光墊的國產供應商，產供應商，深度滲深度滲透國內主流晶圓廠供應鏈，透國內主流晶圓廠供應鏈，實現成熟和先進制程的全覆蓋，實現成熟和

18、先進制程的全覆蓋，領先優勢明領先優勢明顯，業績進入加速兌現期顯，業績進入加速兌現期。2021 年公司拋光墊實現營收 3.07億元，同比增長 288.61%，2022 年前三季度實現營收3.57 億元，同比增長 84.97%，業績進入快速釋放階段。圖1：公司 CMP 耗材完整布局 圖2：公司 CMP 拋光墊收入 資料來源：公司 2021年報，浙商證券研究所 資料來源：WIND，浙商證券研究所 鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司武漢本部一二期現有合計產能為 30 萬片/年拋光墊，潛江三期拋光墊新品及其核心配套原材料的擴產項目已建設完工處

19、于試生產階段，并已經送樣給主流客戶測試，目前客戶反饋測試效果良好。公司也在積極開拓海外市場，經過在客戶端的嚴苛驗證，于 2021 年 11月取得首張海外訂單。CMP 拋光液拋光液及清洗液及清洗液 自主可控加速自主可控加速 CMP 拋光液驗證導入，拋光液驗證導入，多款拋光液（清洗液）已經獲得國內主流晶圓多款拋光液（清洗液）已經獲得國內主流晶圓廠的噸級采購和穩定訂單，廠的噸級采購和穩定訂單，2022 年前三季度累計實現產品銷售收入年前三季度累計實現產品銷售收入 1,057 萬元，同比增長萬元，同比增長約約 4 倍，類似倍，類似 2019 年的拋光墊，將進入業績高速增長期。年的拋光墊，將進入業績高速

20、增長期。氧化硅拋光液已經持續穩定獲得訂單，鋁制程拋光液進入噸級采購階段，鎢拋光液產品于近期首次收到某國內主流晶圓廠商的 20噸采購訂單。其他各制程 CMP 拋光液產品覆蓋全國多家客戶進入關鍵驗證階段，為未來的快速放量奠定基礎。圖3：公司在 CMP 耗材領域獲得諸多認可 資料來源：公司 2021年年報，浙商證券研究所 此外，多晶硅制程、金屬銅制程、金屬鋁制程、阻擋層制程、介電層制程等系列共 30余種拋光液產品在立項研發或客戶驗證中，并向大硅片拋光業務領域延伸布局，同時根據客戶制程理解開發定制化產品。產能建設方面，武漢本部工廠一期年產 5,000噸全自動化拋光液生產線能夠滿足客戶端訂單需求。仙桃年

21、產 2 萬噸 CMP 拋光液擴產項目及研磨粒子配套擴產項目等的產能建設正加緊進行中，力爭 2023年夏季建設完成，為后期持續穩定放量奠定基礎。銅制程 CMP 后清洗液產品持續穩定獲得訂單，其他制程拋光后清洗液產品部分在客戶端驗證反饋良好。年產能 2,000 噸的武漢本部一期清洗液產線完成試產，已達到穩定供貨的能力，仙桃年產 1 萬噸 CMP 用清洗液擴產項目預計 2023年夏季完成。1.2 半導體顯示半導體顯示和和先進封裝材料先進封裝材料蓄勢待發，打造第二成長極蓄勢待發，打造第二成長極 柔性顯示材料柔性顯示材料 國內柔性面板產業上游材料自主化空間廣闊，國內柔性面板產業上游材料自主化空間廣闊，國

22、內主要面板廠柔性面板產線建設基本國內主要面板廠柔性面板產線建設基本完成，公司布局數年的柔性顯示面板基材完成，公司布局數年的柔性顯示面板基材 YPI、PSPI 和和 INK 產品已同步導入，產品已同步導入，隨隨著著終端終端柔性柔性 AMOLED 產能逐步釋放，公司產能逐步釋放，公司作為國內首個打破作為國內首個打破 OLED 顯示領域主材國際壟斷的本顯示領域主材國際壟斷的本土公司，也將進入高速發展階段。土公司，也將進入高速發展階段。鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 柔顯前三季度累計實現產品銷售收入 2,300 萬元，同比增長 615.05%

23、；其中第三季度單季的產品銷售收入為 1,075 萬元，較第二季度環比增長 107.90%，且預計第四季度較第三季度有望加速倍級高速增長。黃色聚酰亞胺 YPI：進入批量放量階段，目前已覆蓋國內所有主流 AMOLED 客戶，持續獲得主要客戶的 G6 線訂單，形成批量規?；N售，武漢本部具備 YPI產品 1,000噸年產規模，是國內唯一實現量產出貨的 YPI供應商。光敏聚酰亞胺 PSPI：公司是國內唯一一家 PSPI產品在下游面板客戶驗證通過，打破國際海外十余年來的絕對獨家壟斷，已經在 2022年第三季度內開始在客戶端實現批量銷售。武漢總部目前已經實現 PSPI年產 200 噸產業化，仙桃產業園年產

24、能 1,000 噸的 PSPI二期擴產項目也處在建設中。面板封裝材料 INK：面板封裝材料 TFE-INK 在重點客戶 G6線正在進行全流程驗證，取得預期進展。此外，低溫光阻材料 OC、高折 OC、高折 INK等其他新產品也在按計劃開發中，并持續與面板客戶保持技術交流。圖4：公司柔性顯示材料獲行業和客戶認可 圖5：公司柔性顯示材料獲行業和客戶認可 資料來源：公司 2021年報，浙商證券研究所 資料來源：公司 2021年年報，浙商證券研究所 半導體先進半導體先進封裝材料封裝材料 公司先進封裝材料項目的開發充分吸收和借鑒了公司已有產品積淀的技術經驗，著重開發底部填充膠（Underfill 項目）、

25、臨時鍵合膠（TBA項目）、半導體封裝用光敏聚酰亞胺（PSPI項目）等多款新材料，處于研發、客戶驗證和量產線搭建階段。（1）據公司 2022年第三季度報告，臨時鍵合膠（TBA）已完成國內某主流集成電路制造客戶端送樣，客戶端驗證工作穩步推進中，目前客戶端反饋良好，2023 年第一季度有望取得量產訂單，中試及量產產線正在搭建中，預計 2022年年底可以完成。（2）據公司 2022年第三季度報告，封裝光刻膠（PSPI）已完成主體樹脂的配方和合成工藝開發，計劃在第四季度開始給客戶端送樣測試。產線建設和應用評價平臺建設進展順利，預計今年 11 月底完成生產設備和應用評價設備（包括鍵合/解鍵合平臺和封裝光刻

26、機及其配套設備等）的安裝調試。1.3 切換賽道切換賽道打造打造半導體創新材料平臺半導體創新材料平臺，自主自主可控下實現業績與估可控下實現業績與估值雙升值雙升 本土晶圓代工產能快速擴充及代工產業鏈自主可控迫切性提升，共同推動了本土半導體 CMP 耗材企業產品的快速驗證導入和放量采購。因此，未來三年推動公司業績增長的核心因素就是 CMP 耗材、柔性顯示等領域的高成長，這種高成長的持續除了半導體產業鏈鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 自主可控邏輯不斷加強，也因為公司持續推出新產品品類并持續開拓相關客戶，進入了收獲期。這種高成長不僅給公司帶來業

27、績的高成長，更會給公司帶來估值的提升。2 多重因素驅動多重因素驅動 CMP 耗材市場增長，耗材市場增長，自主可控加速自主可控加速國產替代國產替代 2.1 CMP 隨半導體制程工藝進步不斷發展，是半導體制造的關鍵步驟隨半導體制程工藝進步不斷發展，是半導體制造的關鍵步驟 CMP 在在集成電路產業鏈集成電路產業鏈中中的的應用場景應用場景十分十分豐富豐富。由于目前的集成電路元件普遍采用多層立體布線，集成電路制造的前道工藝環節要進行多次循環。在此過程中，CMP 是芯片制造過程中實現晶圓表面平坦化的關鍵工藝，在硅片制造、集成電路制造、封裝測等三大領域均有 CMP 設備應用場景。圖6：CMP 在半導體芯片產

28、業鏈的應用 資料來源：華海清科招股說明書，浙商證券研究所 集成電路制造是集成電路制造是 CMP 最主要應用場景，是實現晶圓全局平坦化的關鍵工藝。最主要應用場景，是實現晶圓全局平坦化的關鍵工藝。與傳統的純機械或純化學的拋光方法不同，CMP 工藝是通過表面化學作用和機械研磨的技術結合來實現晶圓表面微米/納米級不同材料的去除，從而達到晶圓表面的高度（納米級）平坦化效應，使下一步的光刻工藝得以進行。CMP 的主要工作原理是在一定壓力及拋光液的存在下，被拋光的晶圓對拋光墊做相對運動，借助納米磨料的機械研磨作用與各類化學試劑的化學作用之間的高度有機結合，采用化學、機械雙重作用，使被拋光的晶圓表面達到高度平

29、坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：CMP 平坦化效果 圖8：CMP 核心結構示意圖 資料來源：華海清科招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：安集科技招股說明書，浙商證券研究所 圖9：CMP 機理 資料來源：單晶 SiC電芬頓化學機械拋光機理研究，浙商證券研究所 CMP 的發展的發展緊緊跟隨集成電路制造工藝的進步和發展。緊緊跟隨集成電路制造工藝的進步和發展。CMP 分為 3 個階段：（1）研發期：從 1965 年到 1988 年為 CMP 工藝的研發階段，主要用于氧化物及金屬鎢等；（2）成熟期：從

30、1988 到 2000，CMP 工藝逐漸成長為 IC 制造過程中必不可少的關鍵工藝技術。主要應用領域包括氧化物、金屬鎢以及金屬銅等。（3）領域延伸期：從 2000 年至今，隨著 IC 制造技術節點的不斷延伸，CMP 工藝逐漸朝著低 K 介質、低壓力、鈷互連技術、釕阻擋層等方面發展。圖10：CMP 工藝隨半導體制程的發展不斷發展 資料來源：化學機械拋光技術發展及其應用，浙商證券研究所 在典型結構 MOS制造過程中，按照拋光材料的分類，CMP 主要應用領域包括襯底、介質和金屬拋光，具體包括 Oxide（氧化物），SiN（氮化硅），Poly（多晶硅），Cu（銅），Al（鋁）等 CMP 制程。鼎龍股份

31、(300054)深度報告 http:/ 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 按照制程分類，主要包括 STI、ILD、W、IMD和 Cu CMP。圖11：半導體制造中 CMP 主要應用領域 圖12：典型芯片制造的 CMP 環節 資料來源：化學機械拋光技術發展及其應用，浙商證券研究所 資料來源：安集科技，浙商證券研究所 CMP 制程制程的性能評價指標主要有拋光速率、拋光均勻性、平坦度和表面缺陷，的性能評價指標主要有拋光速率、拋光均勻性、平坦度和表面缺陷，影響影響因素主要包括拋光設備、因素主要包括拋光設備、拋光工藝參數、拋拋光工藝參數、拋光液和拋光墊等。光液和拋光墊等。在 CMP 工藝中，

32、首先讓研磨液填充在研磨墊的空隙中，圓片在研磨頭帶動下高速旋轉，與研磨墊和研磨液中的研磨顆粒發生作用，同時需要控制研磨頭下壓力等其他參數。CMP 設備主要分為兩部分，設備主要分為兩部分，即拋即拋光部分和清洗部分光部分和清洗部分。以 AMAT 的拋光機為例，拋光部分由 4 部分組成，即 3 個拋光轉盤和一個圓片裝卸載模塊。清洗部分負責圓片的清洗和甩干，實現圓片的“干進干出”。圖13：CMP 制程影響因素 圖14：CMP 工作圖例 資料來源：單晶 SiC電芬頓化學機械拋光機理研究，浙商證券研究所 資料來源：AMAT官網，浙商證券研究所 2.2 CMP 耗材市場空間約耗材市場空間約 30 億美元，長期

33、被美國壟斷億美元，長期被美國壟斷 2.2.1 拋光墊標準程度高拋光墊標準程度高，DOW 寡頭壟斷寡頭壟斷 拋光墊是一種具有一定彈性疏松多孔的材料拋光墊是一種具有一定彈性疏松多孔的材料。目前，拋光墊一般是聚氨酯類，主要作用是儲存拋光液、輸送拋光液、排出廢物、傳遞加工載荷、保證拋光過程平穩進行等。拋光墊的理化性質主要包括硬度、孔隙率、空隙大小、彈性和表面紋理等，根據硬度差異可以分為硬、軟拋光墊。鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：CMP 拋光墊參數和對拋光的影響 參數 影響 硬度 材料去除率（MRR）會隨著拋光墊基體的硬度的增加而增加

34、，降低拋光墊的硬度可以明顯減少晶圓表面劃痕的數量?？紫堵?孔隙率大儲存拋光液的能力強，拋光液利用率高?？障洞笮?微孔尺寸越大，材料去除得越均勻。彈性 影響了晶圓和拋光墊的貼合程度，進而影響 MRR 和平坦化程度。表面紋理 拋光墊表面的溝槽和突起圖案可以促進拋光墊表面拋光液的流動，增加拋光墊與晶圓之間的摩擦，對拋光產物的排出、拋光液利用率和 MRR 有著較大的影響。資料來源：CNKI，浙商證券研究所 CMP 拋光墊要求具有良好的耐腐蝕性、親水性以及機械力學特性拋光墊要求具有良好的耐腐蝕性、親水性以及機械力學特性，目前，目前聚氨酯拋光聚氨酯拋光墊是主流墊是主流。聚氨酯拋光墊具有抗撕裂強度高、耐磨性

35、強、耐酸堿腐蝕性優異的特點，是最常用的拋光墊材料之一。即便如此，拋光墊的壽命也極低，通常 45-75 小時，因此屬于高性能拋光耗材。圖15：主要拋光墊種類及微觀結構 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 表2：CMP 拋光墊種類和特點 參數 影響 聚氨酯拋光墊 聚氨酯具有彈性，對拋光面適應性好；不易發生干涉；聚合物的種類多，能夠通過有效的分子設計滿足不同應用需求；聚合物材料可加工性好；成本較低等優點，是目前粗拋過程中最常用的產品。但聚氨酯墊片硬度高，在拋光過程中容易劃傷芯片，多用在粗磨。無紡布拋光墊 無紡布由定向的或隨機的纖維構成，原材料聚合物棉絮類纖維滲水性能好，容納拋光液的能力強，但是其硬度

36、較低、對材料去除率低，因此會降低拋光片平坦化效率，常用在細拋工藝中。復合型拋光墊 復合型拋光墊采用“上硬下軟”的上下兩層復合結構，兼顧平坦度和非均勻性要求。復合型拋光墊含有雙重微孔結構，將目前拋光墊的回彈率大幅降低，減少了拋光墊的凹陷和提高了均勻性，解決了因拋光墊使用過程中易釉化的問題。資料來源：CNIK，浙商證券研究所 聚氨酯拋光墊核心技術在固態微孔發泡聚氨酯拋光墊核心技術在固態微孔發泡(SSMF)工藝工藝，基本過程基本過程是是使用各種熱塑性聚使用各種熱塑性聚氨酯氨酯(TPU)預聚體預聚體，添加熱膨脹微球（添加熱膨脹微球（TEM），在適宜的溫度下），在適宜的溫度下聚合及聚合及發泡，發泡，控制

37、孔徑、控制孔徑、鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 孔隙率和墊硬度，同時保留聚氨酯焊盤的低缺陷優勢孔隙率和墊硬度，同時保留聚氨酯焊盤的低缺陷優勢，獲得性能可控的拋光墊。，獲得性能可控的拋光墊。在此工藝中異氰酸酯封端的預聚物、中空微孔聚合物的制備和原材料的選擇、固化劑組合物的選擇、固化溫度的把控都是重要的技術難點。熱膨脹微球熱膨脹微球技術難度高，目前仍主要由歐洲、日本和韓國等國家壟斷。技術難度高，目前仍主要由歐洲、日本和韓國等國家壟斷。熱膨脹微球是以低沸點烷烴為芯材，聚合物材料為殼壁的膠囊型微米顆粒。經加熱，發泡劑先氣化，使得微球內壓力增

38、加，繼續升溫至聚合物殼壁的玻璃化轉變溫度(Tg)，殼壁變軟，在內外壓力差的作用下，微球開始膨脹，直至內外壓力達到平衡時，微球達到最大發泡狀態。盡管已有較多國內學者參與了熱膨脹微球的研究工作，但是從工業化生產的角度來看，由于生產熱膨脹微球的工藝復雜、生產周期長、對生產設備要求高，再加之影響微球結構和性能的因素眾多，難以合成粒徑分布均勻、形態規整、發泡倍率高、穩泡性能優越的熱膨脹微球。目前能大規模生產熱膨脹微球的企業主要來自歐洲、日本和韓國等國家，國內還鮮見能大規模生產熱膨脹微球的企業。圖16：熱膨脹微球發泡示意圖 圖17：SSMF工藝制備的多孔聚合物泡沫 資料來源：耐熱型高溫膨脹微球的制備及其發

39、泡行為研究，浙商證券研究所 資料來源：熱膨脹微球增強剪切增稠膠_聚氨酯泡沫符合材料的力學性能，浙商證券研究所 根據根據 TECHCET，全球，全球 CMP 拋光墊市場規模達到拋光墊市場規模達到 11.3 億美元。億美元。中國中國 CMP 材料市場材料市場受益于晶圓制造行業的發展，市場規模近五年復合增長率為受益于晶圓制造行業的發展，市場規模近五年復合增長率為 10%，2021 年中國年中國 CMP 拋光拋光墊市場規模達到墊市場規模達到 13.1 億元。億元。圖18：2016-2021年全球 CMP 拋光墊市場規模 圖19：2016-2021年中國 CMP 拋光墊市場規模 資料來源：TECHCET

40、，浙商證券研究所 資料來源：TECHCET，浙商證券研究所 CMP 拋光墊市場呈現拋光墊市場呈現寡頭壟斷寡頭壟斷的局面，美國陶氏杜邦公司占據了拋光片市場的局面，美國陶氏杜邦公司占據了拋光片市場 76%的的份額，其他公司包括美國份額，其他公司包括美國 Cabot、日本、日本 Fujibo、美國、美國 TWI 公司等，幾家國際巨頭公司包公司等，幾家國際巨頭公司包鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 攬了全球攬了全球 CMP 拋光墊市場拋光墊市場 97%的份額的份額。陶氏杜邦（收購羅門哈斯相關業務）最早推出的拋光墊產品 IC1000 已經成為了

41、行業的測試標準，未來仍將引領整個 CMP 拋光墊行業的發展，逐步向缺陷率更低、平坦度更高、使用壽命更長的目標靠攏。圖20：2018年全球 CMP 拋光墊市場競爭格局 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 2.2.2 CMP 拋光液拋光液隨制程進步不斷演變，隨制程進步不斷演變，種類種類繁繁多，多，行業集中度低行業集中度低 拋光液隨著制程工藝的持續進步，不斷有新材料被應用到芯片制造，這些拋光液隨著制程工藝的持續進步，不斷有新材料被應用到芯片制造，這些材料對拋光材料對拋光液有很高的選擇性液有很高的選擇性，因此因此拋光液拋光液也不斷演變，也不斷演變，種類繁多種類繁多。圖21：拋光液隨制程工藝進步不斷演變

42、 資料來源：TSM，鼎龍股份說明會，浙商證券研究所 拋光液主要成分有磨粒、氧化劑、表面活性劑、拋光液主要成分有磨粒、氧化劑、表面活性劑、pH 調節劑等調節劑等，核心技術在于配方和，核心技術在于配方和混配工藝?；炫涔に?。磨粒起機械磨削的作用，磨粒種類、形貌、大小、粒度分布情況都能影響拋光性能，是拋光液中價值量最大的組分，約占拋光液成本的 60-70%，其他助劑占 10-20%。常見常見的研磨粒主要包括的研磨粒主要包括 SiO2、Al2O3、CeO2 等等，目前主要市場被，目前主要市場被 Cabot 和和 Fujifilm等壟斷。磨粒的制備難度在于粒子大小等壟斷。磨粒的制備難度在于粒子大小/形貌的

43、精準控制、大小的一致性以及純度和穩定的形貌的精準控制、大小的一致性以及純度和穩定的保證，目前主要通過水熱法、溶膠凝膠法等制備。保證，目前主要通過水熱法、溶膠凝膠法等制備。SiO2 拋光液具有良好的分散性以及選擇性，其活性極強，易于處理過程清洗的廢液，因而經常被用于硅、SiO2 層間介電層的 CMP。缺點是材料去除率低，同時由于其硬度較大，易于對材料造成損傷。Al2O3 拋光液硬度大，僅次于金剛石，拋光速率高，但是 Al2O3 拋光液的不易分散且團聚較為嚴重，且其拋光選擇性低，容易在拋光表面造成嚴重劃傷。所以一般 Al2O3 拋光液中要加入有機添加劑并控制拋光工藝條件，最終達到符合要求的拋光效果

44、。鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 CeO2 拋光液硬度較小，拋光速率較快，被拋光材料平整度高，清潔無污染，但是 CeO2 拋光液分散性能較差，團聚嚴重。所以在使用 CeO2 拋光液通常通過添加表面活性劑以及分散劑的方法改善其分散性，避免其團聚。表3：拋光液主要成分和作用 成分 作用 磨料 在 CMP 拋光中，磨料粒子一方面與被拋光材料進行化學反應，起到腐蝕被拋光材料的作用，另一方面磨料粒子發揮其機械作用，對被拋光材料進行機械切削。磨料粒子的形貌與粒度對拋光效果有很大的影響，任何細微的改變都會改變其拋光性能。pH 調節劑 一方面，不同

45、拋光材料需要在不同的 pH 值條件下進行拋光，pH 值調節劑能夠將拋光液穩定在一個合適的 pH 值范圍內，使得其拋光穩定性得到保障；另一方面，拋光液的懸浮穩定性與 pH 值有很大關系。分散劑 納米粒子由于其比表面積較大，表面能較高，較容易團聚。此時可以通過添加分散劑（表面活性劑）的方法來改變粒子之間的作用力來保證拋光液的懸浮穩定性，避免磨料粒子之間發生團聚行為，保證拋光液的活性。氧化劑 磨料粒子直接與被拋光材料進行接觸發生摩擦作用有時較難去除被拋光材料，添加氧化劑能使得氧化劑與被拋光材料表面形成一層氧化物薄膜提高拋光效率。資料來源：納米氧化鈰拋光液的制備與性能研究，浙商證券研究所 圖22：CM

46、P 拋光液 圖23：CMP 拋光液 SiO2 磨粒 資料來源：全球塑膠網，浙商證券研究所 資料來源：單晶硅化學機械拋光液組分優化及其作用激勵研究，浙商證券研究所 表4：常見被拋光材料研磨液組分 被拋光材料 磨粒 添加劑 酸堿性 Si 基材料 CeO2、Al2O3 氫氧化鉀/銨 堿性 Cu Al2O3 碘酸鉀、硝酸鐵、H2O2 酸性 Al SiO2 W Al2O3 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 根據根據 TECHCET，2021 年全球拋光液市場規模為年全球拋光液市場規模為 14.3 億美元，同比增億美元，同比增長長 7%。2021年國內拋光液市場規模為年國內拋光液市場規模為 22 億元，

47、未來億元，未來增速有望增速有望顯著高于全球市場。顯著高于全球市場。拋光液種類繁多，競爭格局相對分散，但市場仍主要被美國和日本企業所壟斷，包括拋光液種類繁多，競爭格局相對分散，但市場仍主要被美國和日本企業所壟斷，包括美國的美國的 Cabot Microelectronics、Versum 和日本的和日本的 Fujimi 等。等。根據 SEMI和 Cabot官網數據，Cabot 全球拋光液市場占有率最高，但是已經從 2000 年約 80%下降至 2018 年約 33%，表明未來全球拋光液市場朝向多元化發展，地區本士化自給率提升。鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 15/29 請務必閱讀

48、正文之后的免責條款部分 圖24：2016-2022年全球 CMP 拋光液市場規模 圖25：2016-2021年中國 CMP 拋光液市場規模 資料來源：TECHCET，浙商證券研究所 資料來源：TECHCET，前瞻產業研究，浙商證券研究所 圖26：2018年全球 CMP 拋光液市場競爭格局 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 2.3 多多因素共同驅動因素共同驅動 CMP 耗材市場持續增長耗材市場持續增長 據據 SEMI 統計統計，2021 年全球半導體材料市場規模達到年全球半導體材料市場規模達到 643 億美元億美元，同比增長，同比增長 15.9%，再創新高再創新高，其中，晶圓材料市場的規模為其

49、中，晶圓材料市場的規模為 404 億美元，同比增長億美元，同比增長 15.5%。TECHET 預測2021-2025 年全球半導體材料市場規模將以超過 6%的復合增長率增長。中國大陸中國大陸 2021 年半導體材料的市場約為年半導體材料的市場約為 119.3 億美元，同比增長億美元，同比增長 21.9%，增速，增速在所有在所有區域中排名第一，市場份額也從區域中排名第一，市場份額也從 17.63%增至增至 18.56%。CMP 拋光材料 CMP 環節的核心耗材，根據 SEMI 在 2018 年公布的數據，CMP 拋光材料在集成電路制造材料成本中占比 7%，其中 CMP 拋光墊、CMP 拋光液、C

50、MP 清洗液合計占 CMP 拋光材料成本的 85%以上。鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：2000-2022年全球半導體制造和封裝材料市場規模與預測 資料來源：SEMI，WIND，浙商證券研究所 表5：全球不同地區半導體材料市場規模（單位：億美元）地區 2021 占比 2020 占比 增長率 中國臺灣 147.11 22.89%127.20 22.93%15.65%中國大陸 119.29 18.56%97.83 17.63%21.94%韓國 105.72 16.45%91.19 16.44%15.93%日本 88.11 13.

51、71%79.02 14.24%11.50%其他地區 78.01 12.14%67.70 12.20%15.23%北美 60.36 9.39%55.64 10.03%8.48%歐洲 44.14 6.87%36.22 6.53%21.87%合計 642.73 100.00%554.79 100.00%15.85%資料來源：SEMI，浙商證券研究所 圖28：晶圓制造材料所占成本細分占比 圖29：CMP 材料細分占比 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國大陸芯片制造自給

52、率低中國大陸芯片制造自給率低，半導體產業鏈自主半導體產業鏈自主可控可控不斷強化不斷強化。中國大陸自中國大陸自 2005 年以來一直是全球最大芯片消費國，但芯片產值卻一直與芯片消費年以來一直是全球最大芯片消費國，但芯片產值卻一直與芯片消費額差距巨大。額差距巨大。IC Insights 報告指出，以 2021 年為例，中國大陸制造的芯片價值為 312億美元，與整個中國大陸的芯片消費市場（1865 億美元）相比，占比僅為 16.7%，到 2026 年的占比也只有 21.2%。圖30：中國大陸芯片消費市場規模與芯片制造產值 資料來源：IC Insights，浙商證券研究所 IC Insights 報告

53、進一步指出，2021 年在中國大陸制造的價值 312 億美元的芯片中，總部位于中國大陸的公司生產了價值 123億美元的芯片，占比 39.4%，在中國大陸 1,865 億美元的芯片消費市場當中占比 6.6%。據預計，在總部位于中國大陸的公司制造的 123 億美元芯片當中，約 27 億美元來自于 IDM，其余 96 億美元來自中芯國際、華虹集團等晶圓代工廠。臺積電、SK 海力士、三星、英特爾、聯電和其他在大陸中國擁有晶圓廠的企業則生產了價值 189 億美元的芯片，占比約 60.6%，在中國大陸 1865 億美元的芯片消費市場當中占比約 10.1%。圖31：2021年中國芯片制造產值占國內芯片消費市

54、場規模 圖32：全球 top10半導體制造廠商代工業務收入（百萬美元）資料來源：IC insights，浙商證券研究所 資料來源：TrendForce，浙商證券研究所 全球全球 200/300mm晶圓產能晶圓產能在需求和政府政策推動下在需求和政府政策推動下持續持續增加增加，中國大陸增速最高。，中國大陸增速最高。SEMI 預測，從 2021 至 2025 年，全球半導體制造商的 200mm晶圓產能預計將增加20%，并新增 13條 200mm 生產線，合計增加產能 120萬片/月，總產能達到創紀錄的 70022Q122Q2QoQ 22Q1 22Q2臺積電TSM中國臺灣 18145 175293.5

55、%53.4%53.6%三星Samsung韓國558853284.9%16.5%16.3%聯電UMC中國臺灣244822648.1%7.2%6.9%格芯Global Foundries美國199319402.7%5.9%5.9%中芯國際SMIC大陸190318423.3%5.6%5.6%華虹集團Huahong Group中國大陸105610441.1%3.1%3.2%力積電PSMC中國大陸656665-1.4%1.9%2.0%世界先進VIS中國臺灣5204827.9%1.5%1.5%合肥晶合集成Nextchip中國大陸4634434.5%1.4%1.4%高塔半導體Tower以色列4264211.

56、2%1.3%1.3%33197 31957 3.90%98%98%公司地區營收入市場份額合計鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 萬片/月。到 2025 年，中國大陸的 200mm產能擴張將以 66%的增長率領先于全球其它地區，增加產能約 80 萬片/月。SEMI 預測，從 2022 年至 2025 年，全球半導體制造商 300mm 晶圓代工產能將以接近10%的復合年增長率（CAGR）增長，達到 920 萬片/月歷史新高。中國的 300mm 晶圓代工產能將從 2022年的 140萬片/月以 64%的增速增至 2025 年的 230萬片/月

57、，增加 90 萬片/月。圖33：2018-2025年全球 8寸晶圓代工產能及預測 圖34：2020-2025年全球 12寸晶圓代工產能及預測 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 晶圓制造技術升級進步帶來晶圓制造技術升級進步帶來 CMP 工藝步驟大幅增長。工藝步驟大幅增長。根據 Cabot 微電子數據，14 nm以下邏輯芯片工藝要求的關鍵 CMP 工藝將達到 20 步以上，使用的拋光液將從 90 nm的五六種拋光液增加到二十種以上，種類和用量迅速增長；7 nm及以下邏輯芯片工藝中 CMP 拋光步驟甚至可能達到 30 步，使用的拋光液種類接近三十種。同樣地，存儲

58、芯片由 2D NAND 向 3D NAND 技術變革，也會使 CMP 拋光步驟數近乎翻倍。3D NAND 主要依靠堆疊增加儲藏容量，隨著堆疊層數從 64 層提升至 128 層、192層，CMP 拋光材料的需求也會同步增長。圖35：CMP 研磨步驟隨集成電路技術進步而增加 圖36：CMP 研磨步驟隨存儲芯片技術升級而增加 資料來源：鼎龍股份 2021年年報，浙商證券研究所 資料來源：鼎龍股份 2021年年報，浙商證券研究所 鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 晶圓制造材料占半導體材料的比例從 2010年之后，逐步攀升，也直觀的驗證了先進工

59、藝帶來制造材料的增加，尤其是 CMP 耗材。圖37：晶圓制造材料占比隨先進制程的發展而快速提升 資料來源：SEMI，TSM，浙商證券研究所 先進封裝的先進封裝的快速發展快速發展使使 CMP 從晶圓制造前道工藝走向后道。從晶圓制造前道工藝走向后道。在封裝領域，傳統的 2D 封裝并不需要 CMP 工藝，但隨著系統級封裝等新的封裝方式的發展，技術實現方法上出現了倒裝、凸塊、晶圓級封裝、2.5D封裝和 3D封裝等先進封裝技術。TSV 硅通孔技術就是一項高密度封裝技術，正在逐漸取代目前工藝比較成熟的引線鍵合技術，被認為是第四代封裝技術。由于 TSV技術中需要使用 CMP 工藝，進行通孔大馬士革銅工藝淀積

60、后的正面拋光，用來平坦化和隔開另一面沉積的導體薄膜，便于金屬布線，也會用于晶圓背面金屬化和平坦化的減薄拋光，因此 CMP 拋光材料將在先進封裝工藝中尋找到新的市場空間。圖38：基于 TSV 的混合光電集成 圖39：TSV 技術中的 Cu CMP 工藝 資料來源：高密度 2.5D_TSV轉接板關鍵技術研究，浙商證券研究所 資料來源：高密度 2.5D_TSV轉接板關鍵技術研究，浙商證券研究所 鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 國內柔性面板產業上游材料自主可控空間廣，公司蓄勢待發國內柔性面板產業上游材料自主可控空間廣，公司蓄勢待發 AM

61、OLED 是是 OLED 顯示面板主流技術路線。顯示面板主流技術路線。OLED 被稱為有機發光二極管，是繼CRT 和 LCD 后的第三代顯示技術，廣泛用于手機、智能穿戴設備、筆電、平板等領域，其中 AMOLED（主動矩陣式）在性能方面優勢顯著，是主流的技術路線。AMOLED 市場空間持續增長，市場空間持續增長，2024 年可達年可達 537 億美元。億美元。根據 IHS 的統計數據，2019 年全球平板顯示市場規模約為 1,078 億美元，其中 AMOLED 面板市場規模約為 249 億美元，占比約 23%。2024 年，AMOLED 市場規模預計將達到 537 億美元，較 2019 年增長

62、115.66%，市場占比也將提升至 41%，市場空間和占比不斷提升。圖40：OLED 分類 圖41：TFT-LCD 和 AMOLED 面板的市場規模及發展趨勢 資料來源：萊特新材招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：IHS，浙商證券研究所 OLED 顯示屏的結構與液晶顯示屏顯示屏的結構與液晶顯示屏差異差異顯著顯著。TFT-LCD 結構中濾光片、偏光片、背光源和液晶被 OLED 終端材料層所取代，因此在整個面板制造中，OLED 材料成本占比遠遠大于液晶材料成本占比。OLED 材料成本占 OLED 面板材料成本的比重約 30%，而液晶材料成本占液晶面板材料成本的比重一般僅為 3%-5%。圖42：T

63、FT-LCD結構示意圖 圖43：OLED 結構示意圖 資料來源：萬潤股份招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：瑞聯新材招股說明書，浙商證券研究所 隨著隨著 AMOLED 技術不斷的升級與迭代，技術不斷的升級與迭代，顯示面板向柔性方向前進顯示面板向柔性方向前進，顯示屏需要將剛剛性材料替換為柔性材料性材料替換為柔性材料。目前，顯示面板各個應用產品正沿著剛性曲面可折疊可卷鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 曲的方向前進，典型的柔性 OLED 面板制造流程包括柔性 PI涂布、化學氣相沉積、磁控濺射、準分子激光退火、離子注入、光刻、刻蝕和高溫處理

64、。柔性 OLED 可塑性強，支持彎曲折疊，比剛性屏更加輕薄，這就需要將顯示屏中的剛性材料替換為柔性材料。圖44：柔性 OLED 的 LTPS面板工藝流程 資料來源：屏芯世界，浙商證券研究所 公司目前公司目前圍繞柔性圍繞柔性 OLED 顯示屏幕制造用的上游材料布局顯示屏幕制造用的上游材料布局，并在相關細分產品上初步并在相關細分產品上初步取得領先地位取得領先地位，蓄勢待發，蓄勢待發：在黃色聚酰亞胺漿料 YPI產品方面，是國內唯一一家擁有千噸級、超潔凈、自動化 YPI產線的企業，是國內唯一實現量產出貨的 YPI 供應商；在光敏聚酰亞胺 PSPI 產品方面，是國內唯一一家在下游面板客戶驗證通過，打破國

65、外壟斷，并將在第三季度實現批量出貨的企業；此外，公司正在推進面板封裝材料 INK等其他核心半導體顯示材料的開發驗證、市場推廣，助推我國關鍵半導體顯示材料的國產化。表6：公司布局的柔性顯示材料 產品名稱產品名稱 圖片圖片 簡介簡介 黃色聚酰亞胺黃色聚酰亞胺 漿料漿料 YPI YPI 是生產柔性 OLED 顯示屏幕的主材之一，具有優良的耐高溫特性、良好的力學性能以及優良的耐化學穩定性，在 OLED 面板前段制造工藝中涂布、固化成 PI 膜（聚酰亞胺薄膜），替換剛性屏幕中的玻璃材料，實現屏幕的可彎折性。光敏聚酰亞胺光敏聚酰亞胺 PSPI PSPI 是一種高分子感光復合材料，具有優異的熱穩定性、良好的

66、機械性能、化學和感光性能等，是 AMOLED 顯示制程的光刻膠，是除發光材料外的核心主材，是 AMOLED 顯示屏中唯一款同時應用在三層制程的材料，在 OLED 制程中用于平坦層、相素定義層、支撐層三層。面板封裝材料面板封裝材料 INK INK 是柔性顯示面板的封裝材料，在柔性 OLED 薄膜封裝工藝中，通過噴墨打印的 方式沉積在柔性 OLED 器件上，起到隔絕水氧的作用。資料來源：公司 2021年年報，浙商證券研究所 終端終端 AMOLED 面板市場規模的持續增長快速拉動面板市場規模的持續增長快速拉動公司相關材料市場增長公司相關材料市場增長。根據CINNO Research 的預測，至 20

67、25 年，全球柔性 AMOLED 基板 PI漿料市場總規模將超過 4鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 億美元，2020-2025 年復合年增長率達 31.9%，而國內市場空間有望超過 2億美元。而其他半導體顯示材料方面，據公司 2021年年報數據，至 2025 年，PSPI 的國內市場規模有望達到 35 億元人民幣，而 TFE-INK 的國內市場規模接近 10億元人民幣。圖45：全球柔性 AMOLED 基板用 PI漿料市場規模預測（百萬美元）資料來源：CINNO Research，浙商證券研究所 圖46：國內 PSPI市場規模預測（百

68、萬元）圖47：全球 TFE-INK市場規模預測（百萬元）資料來源：公司 2021年年報，浙商證券研究所 資料來源：公司 2021年年報，浙商證券研究所 4 打印復印耗材全產業鏈打印復印耗材全產業鏈布局布局，業務業務保持穩定發展態勢保持穩定發展態勢 打印復印通用耗材業務是公司的傳統業務，公司是產品體系最全、技術跨度最大的打印復印通用耗材龍頭企業，以全產業鏈運營為發展思路，實現產業上下游的聯動，支持公司的競爭優勢地位。打印耗材上游產品包括彩色聚合碳粉、載體、通用耗材芯片、顯影輥等，終端產品包括硒鼓和墨盒。彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、顯影輥等主要用于生產硒鼓、墨盒等通用打印耗材，是其中的重要原料與部

69、件。目前，公司在該業務板塊已形成極具競爭力的全產業鏈模式，并成為全球激光打印復印通用耗材生產商中產品體系最全、技術跨度最大、以自主知識產權和專有技術為基礎的鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 市場導向型創新整合商。目前公司是國內唯一，且規模最大、產品型號最齊全的兼容彩粉企業，產品具有絕對優勢。再生墨盒領域，公司處于全球領先位置。圖48：打印復印通用耗材產業鏈 圖49：公司打印復印通用耗材全產業鏈布局 資料來源：公司 2021年半年報，百度圖片，浙商證券研究所整理 資料來源：公司 2021年半年報，浙商證券研究所 表7：公司打印復印通用耗

70、材業務 產品名稱產品名稱 圖片圖片 簡介簡介 彩色聚合碳粉彩色聚合碳粉 彩色聚合碳粉用于激光打印機里的硒鼓，有黑色、紅色、黃色、藍色四種顏色，具有 顯影作用。公司 2010 年成功研制彩色聚合碳粉，2012 年實現彩色聚合碳粉的全自動、產業化生產，打破了國外壟斷，目前已迭代至第七代低溫定影聚酯碳粉產品。載體載體 載體是一種內核為鐵氧體磁性材料，表面包覆一層高分子樹脂的復合材料。載體是雙 組分顯影劑中重要的成份之一，既要帶電性還要帶磁性，借助載體的磁性，碳粉能更 好的附著在顯影器上，得到更好的印刷效果。通用耗材芯片通用耗材芯片 通用耗材芯片的主要功能為噴墨打印機及激光打印機耗材產品的識別與控制，

71、具有感 應、計數、校準色彩的作用。公司全資子公司旗捷科技專注打印耗材芯片設計 15 年，提供噴墨、激光兩大領域各主流型號的通用耗材芯片產品。顯影輥顯影輥 硒鼓中重要的核心組成部件，是使光導體上的靜電潛像顯影用的輥，具有顯影作用和 傳粉作用，對圖像密度有影響。硒鼓硒鼓 激光打印機里的耗材，承擔了激光打印機的主要成像功能，按其內部感光鼓、磁鼓和 墨粉盒的組合方式可分為三類：一體硒鼓、二體硒鼓和三體硒鼓。墨盒墨盒 噴墨打印機中用來存儲打印墨水，并最終完成打印的部件，按墨盒和噴頭的結構設計 可分為一體式墨盒和分體式墨盒，其中再生墨盒多為一體式墨盒，其他通用墨盒多為 分體式墨盒。在分體式墨盒中，根據顏色

72、封裝的情況又可以分為單色墨盒和多色墨盒。資料來源：公司 2021年年報，浙商證券研究所 鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 打印復印通用耗材行業已經屬于成熟行業，市場競爭日趨激烈，產業競爭導致利潤空間收窄。2019 年硒鼓終端市場競爭加劇，市場價格下降，打印復印耗材收入下跌至 11.16億元，2020-2021 年終端硒鼓競爭依舊，公司子公司名圖、超俊通過提升專利布局，加強生產、銷售和研發品控的溝通，供應鏈協同穩步推進，自動化生產有序開展，積極效應逐漸顯現，部分硒鼓毛利已出現一定幅度的上漲。2021 年公司打印復印通用耗材板塊實現營業收

73、入 20.12 億元，較上年同期增長17.79%。其中：通用耗材芯片業務營業收入及利潤同比增長；再生墨盒業務營業收入同比略增；成品終端硒鼓業務銷量創近年新高，其中，超俊 12 月份出貨量創歷史最高，單月扭虧，并于第四季度開始整體盈利。2021 年，終端硒鼓實現銷量同比增長 51%，營業收入同比增長 11%，整體虧損同比收窄。圖50：公司打印復印通用耗材業務收入 圖51：公司打印復印通用耗材收入結構 資料來源：WIND，浙商證券研究所 資料來源：WIND，浙商證券研究所 打印復印耗材行業成熟，但未來仍有成長驅動力：國產打印機型匹配的耗材市場存在潛在的增長空間。國產打印機型匹配的耗材市場存在潛在的

74、增長空間。目前國內打印機市場主要被外國企業壟斷，擁有較高的專利壁壘。打印機在信息安全領域有重要的地位，解決打印機安全問題需要芯片、耗材和打印機全部實現國產化。市場集中度有望逐步提升。市場集中度有望逐步提升。在市場日趨成熟，競爭加劇的情況下，通用耗材市場份額更多傾向綜合實力強、具有技術卡位和規模優勢、品牌影響力較大而價低質優的通用品牌。再生耗材市場迎來了持續的發展機會。再生耗材市場迎來了持續的發展機會。中華人民共和國循環經濟促進法和廢舊電器電子產品回收處理管理條例的頒布實施為打印耗材的循環利用提供了法律依據，將大力發展再制造產業、加強再生資源回收利用作為重點之一，體現了我國對促進經濟社會發展全面

75、綠色轉型的決心。鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 假盈利預測與投資建議假盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 打印復印耗材打印復印耗材：打印復印耗材作為公司的傳統業務，行業已經進入成熟階段，但在我國打印復印耗材未來仍有成長驅動力：（1）打印機在信息安全領域有重要的地位，解決打印機安全問題需要芯片、耗材和打印機全部實現國產化；（2）市場集中度有望逐步提升；（3）再生耗材市場迎來了持續的發展機會。據灼識咨詢預測，至 2024年，全球通用墨盒市場增長將維持在5%左右，全球通用硒鼓市場增長將維持在 7%左右。公司在打印復印通用耗材

76、業務板塊，形成了極具競爭力的全產業鏈經營模式，上游提供彩色聚合碳粉、耗材芯片、顯影輥等耗材核心原材料，終端布局硒鼓、墨盒兩大產品，上下游產業聯動，穩固公司在打印復印通用耗材行業內的優勢地位。2021 年通用墨盒和硒鼓占公司打印復印耗材收入的 70%，其他核心原材料增速也會和下游墨盒/硒鼓具備強相關性。因此，公司作為行業龍頭，打印復印耗材銷售增速會略高于全球增速，毛利率將延續2021 年水平，保持相對穩定。因此，我們給予公司打印復印耗材 2022-2024 年的營收增速分別為 10.45%/11.62%/10.07%，毛利率分別為 31.71%/30.67%/29.89%。表8：公司分業務營收預

77、測（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 打印復印耗材 2,012.55 2222.86 2481.16 2731.01 YOY 17.79%10.45%11.62%10.07%毛利率 29.15%31.71%30.67%29.89%光電半導體材料 307.34 631.85 1075.84 1632.23 YOY 286.97%105.59%70.27%51.72%毛利率 63.29%58.66%58.45%57.89%其他 36.00 45.00 56.25 70.31 YOY 24.65%25.00%25.00%25.00%毛利率 18.38%18.00%18.00%1

78、8.00%營收合計營收合計 2355.89 2899.71 3613.25 4433.56 YOY 29.67%23.08%24.61%22.70%毛利率 33.44%37.37%38.74%40.01%資料來源：WIND，浙商證券研究所 光電半導體材料：光電半導體材料：光電半導體材料是公司未來重點布局和發力的方向，也是公司主要盈利增長點。光電半導體材料目前主要為 CMP 拋光墊，受益國內晶圓代工廠逆勢擴產（2022-2025 年產能增長約 65%），疊加自主可控邏輯不斷強化，公司 CMP 拋光墊 2021 年已經迎來了快速放量，毛利率也不斷提升并維持穩定的較高水平，未來公司 CMP 拋光墊業

79、務也將繼續保持高速增長，但因市占率的不斷提升，增速相對放緩。公司 CMP 拋光液、柔性顯示材料等目前主要在不斷通過客戶驗證，也有部分產品穩定批量供貨，形成收入，但目前占比非常小，沒有形成規模效應，毛利率也較低，類似2018-2020 年的 CMP 拋光墊發展過程，會拉低光電半導體材料整體毛利率。鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 因此，在 CMP 拋光墊的帶動下，預計整個光電半導體材料 2022-2024 年收入增速分別為 105.59%/70.27%/51.72%。毛利率受 CMP 拋光液、柔性顯示材料等新品推廣等影響，略有降低，預計

80、 2022-2024 年毛利率分別為 58.66%/58.45%/57.89%。其他其他 其他業務占比較少，我們以 2021 年為標準，維持 2022-2024 年均為 25.00%增速，毛利率 18.00%。我們預計公司 2022-2024 年的營業總收入分別為 29.00/36.13/44.34 億元，同比增速23.08%/24.61%/22.70%，歸屬母公司凈利潤分別為 3.93/5.50/7.36 億元，同比增速83.84%/40.13%/33.80%。5.2 估值估值 公司有打印復印耗材和光電半導體材料兩塊業務，處于類似賽道的公司包括納思達、安集科技、江峰電子和上海新陽。其中，安集

81、科技主要從事 CMP 拋光液及光刻膠去除劑，納思達主要經營為打印復印耗材芯片，與公司業務最為相近。公司目前有兩塊業務，半導體材料估值高于打印復印耗材，但半導體材料營收占比仍較小，因此公司 PE高于做納思達，但低于純做半導體材料的安集科技、江峰電子等。我們認為芯片限制越來越嚴，并有持續惡化的可能，強化了國產替代的急迫性和必要性。公司作為國產 CMP 耗材龍頭，不斷打破海外技術和市場壟斷，CMP 耗材也是公司未來業績主要增長點，業務營收占比也會快速增加，是半導體產業鏈自主可控的核心標的，較安集科技、江豐電子等，仍具備一定提升空間。表9：可比公司估值預測(截至 20221117)簡稱 總市值 歸母凈

82、利潤（億元）PE（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 納思達 788.74 20.51 28.41 38.96 38.46 27.76 20.25 安集科技 151.32 2.54 4.03 5.55 59.58 37.57 27.27 江豐電子 203.76 2.96 4.09 5.34 68.82 49.87 38.16 上海新陽 98.59 1.03 2.58 3.86 95.72 38.21 25.54 均值 65.64 38.35 27.80 鼎龍股份 198.50 3.93 5.50 7.36 50.20 35.82 26.77 資料來源：

83、WIND，浙商證券研究所 5.3 投資建議投資建議 我們預測公司 2022-2024 年的營收分別為 29.00/36.13/44.34 億元，同比增速分別為23.08%/24.61%/22.70%；對應的歸母凈利潤分別為 3.93/5.50/7.36 億元，同比增速分別為83.84%/40.13%/33.80%；對應 EPS 為 0.42/0.58/0.78 元，對應 PE分別為 50.20/35.82/26.77倍。我們認為公司半導體新材料平臺已經初步搭建完成，其中 CMP 拋光墊已經進入業績高速放量階段，CMP 拋光液和面板顯示材料也在客戶驗證中，部分產品已經批量交付，公司業績成長動能充

84、足，首次覆蓋，給予“買入”評級。鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示（1）半導體行業周期下行的風險）半導體行業周期下行的風險 半導體行業與宏觀經濟形勢密切相關，具有周期性特征。如果全球及中國宏觀經濟增長大幅放緩，或行業景氣度下滑，半導體廠商的資本性支出可能延緩或減少，晶圓代工產能利用率可能下降，CMP 耗材需求量減少，將給公司的短期業績帶來一定的壓力。（2）新產品和新市場開拓不及預期的風險）新產品和新市場開拓不及預期的風險 未來公司將加大國際市場拓展，加快新應用領域產品開發。若公司未來無法有效拓展國際客戶，或無法在新

85、應用領域取得進展，將導致公司新市場或新領域拓展不利，并對公司增長的持續性產生不利影響。（3）中美科技摩擦加劇中美科技摩擦加劇 美國對華半導體的限制不斷升級，未來不排除有繼續擴大的可能性，這將對國內半導體造成一定的外部影響，對公司 CMP 耗材銷售有不利影響。鼎龍股份(300054)深度報告 http:/ 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2636 30

86、39 3712 4515 營業收入營業收入 2356 2900 3613 4434 現金 1011 971 1382 1698 營業成本 1568 1816 2213 2660 交易性金融資產 138 290 224 217 營業稅金及附加 11 15 18 23 應收賬項 737 892 1064 1346 營業費用 110 121 152 206 其它應收款 65 85 102 125 管理費用 177 229 260 290 預付賬款 102 108 136 165 研發費用 255 291 330 368 存貨 524 635 747 905 財務費用 8 12 16 6 其他 59

87、58 59 59 資產減值損失 16 10 10 10 非流動資產非流動資產 2471 2538 2622 2766 公允價值變動損益 6 6 6 6 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 29 29 29 29 長期投資 336 290 300 309 其他經營收益 44 48 51 47 固定資產 715 806 913 1007 營業利潤營業利潤 289 489 700 954 無形資產 357 377 395 388 營業外收支 4 4 4 4 在建工程 164 160 170 177 利潤總額利潤總額 293 493 704 958 其他 900 904 844 886 所得稅 4

88、8 43 73 113 資產總計資產總計 5107 5577 6334 7281 凈利潤凈利潤 245 450 631 844 流動負債流動負債 577 664 754 859 少數股東損益 31 58 81 108 短期借款 124 118 87 92 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 214 393 550 736 應付款項 255 308 356 437 EBITDA 409 574 793 1051 預收賬款 0 7 3 5 EPS（最新攤?。?.23 0.42 0.58 0.78 其他 199 231 308 325 非流動負債非流動負債 275 207 244 242 主要財務比率

89、 長期借款 20 20 20 20 2017 2018E 2019E 2020E 其他 255 187 224 222 成長能力成長能力 負債合計負債合計 852 871 998 1101 營業收入 29.67%23.08%24.61%22.70%少數股東權益 227 285 366 474 營業利潤-45.97%68.90%43.18%36.24%歸屬母公司股東權益 4028 4420 4970 5706 歸屬母公司凈利潤-63.92%83.84%40.13%33.80%負債和股東權益負債和股東權益 5107 5577 6334 7281 獲利能力獲利能力 毛利率 33.44%37.37%3

90、8.74%40.01%現金流量表 凈利率 10.40%15.53%17.46%19.04%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 5.35%8.76%10.96%12.78%經營活動現金流經營活動現金流 3 373 531 503 ROIC 5.69%9.71%12.21%14.21%凈利潤 245 450 631 844 償債能力償債能力 折舊攤銷 124 88 99 110 資產負債率 16.68%15.62%15.75%15.12%財務費用 8 12 16 6 凈負債比率 18.08%16.21%11.15%10.75%投資損失(29)(29)(29)(29)流動

91、比率 4.57 4.58 4.93 5.26 營運資金變動(256)(141)(69)(243)速動比率 3.66 3.62 3.93 4.20 其它(89)(8)(117)(185)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(275)(389)(75)(188)總資產周轉率 0.49 0.54 0.61 0.65 資本支出(194)(137)(174)(169)應收賬款周轉率 3.90 3.60 3.71 3.70 長期投資(48)48 (16)(5)應付賬款周轉率 7.16 6.45 6.67 6.71 其他(33)(299)115 (13)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活

92、動現金流 236 (24)(46)1 每股收益 0.23 0.42 0.58 0.78 短期借款 54 (6)(31)6 每股經營現金 0.00 0.40 0.57 0.53 長期借款 20 0 0 0 每股凈資產 4.28 4.70 5.28 6.07 其他 162 (18)(15)(4)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(36)(40)410 316 P/E 92.29 50.20 35.82 26.77 P/B 4.89 4.46 3.96 3.45 EV/EBITDA 54.08 32.89 23.45 17.50 資料來源：浙商證券研究所 鼎龍股份(300054)深度報告 h

93、ttp:/ 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現1

94、0%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準

95、確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本

96、報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/