【研報】食品飲料行業：詳解良品鋪子招股說明書一文讀懂良品鋪子-20200115[22頁].pdf

1、一文讀懂良品鋪子 2020年1月15日 詳解良品鋪子招股說明書 行業專題研究 姓名：訾猛（分析師） 郵箱： 電話：021-38676442 證書編號：S0880513120002 姓名：陳彥辛（分析師） 郵箱： 電話：021-38676430 證書編號：S0880517070001 張睿（研究助理） 郵箱 電話：021-38031656 S0880118080091 誠信 責任 親和 專業 創新2請參閱附注免責聲明 良品鋪子本次發行情況 股票種類人民幣普通股（A股） 每股面值人民幣1.00元 發行股數4100萬股（本次公開發行股票的數量不超過4,100.00萬股，不低于本次發行后公司總股本的

2、10%，發行后總股本為4.01億股） 發行前每股凈資 產 3.53元/股（按截至2019年6月30日經審計的歸屬于母公司所有者權益除以本次發行前公司總股 本計算） 發行方式采用網下向詢價對象詢價配售與網上向社會公眾投資者定價發行相結合的方式，或中國證監會 要求或認可的其他方式 發行對象符合資格的詢價對象和在上海證券交易所開戶的境內自然人、法人等投資者（國家法律、法規 禁止購買者除外） 申購時間2020年1月22日，上市預計在申購結束后6-8個交易日 募集資金總額預計4.88億元，最終由實際發行股數和根據詢價結果確定的發行價格確定 3.1 1 【國君零售】一文讀懂良品鋪子 數據來源：公司招股說明

3、書、國泰君安證券研究 誠信 責任 親和 專業 創新3請參閱附注免責聲明 良品鋪子發展歷程：全渠道全品類均衡發展，高端定位優勢明確1 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 線上線下、全品類均衡發展，高端定位差異化優勢顯著。良品鋪子于2006年創立于武漢，堅守高端戰略，保持全品類和全渠道穩定均衡發展，公 司目前全渠道體系包括2000多家智慧門店、平臺電商、O2O外賣、社交平臺、自營App等線上及線下渠道，擁有休閑食品1000 多種，已形成覆蓋 肉類零食、堅果炒貨、果干果脯、餅干糕點、素食山珍、糖果布丁、養生沖調、禮品禮盒等多個品類。 公司的發展主要歷經了三個階段：1）2006-2009年：2

4、006年，創立良品鋪子品牌，2008年開始門店信息化建設；2）2010-2016年：2010年引入戰 略投資者“今日資本”，2012公司成立電商公司進軍線上市場，建立全渠道體系，2015年，投資8000萬元，與IBM、SAP、華為等企業合作建立 智慧化供應鏈平臺；3）2017年至今：2017年引入戰略投資者“高瓴資本”，實現全渠道一體化智慧供應鏈，突出高端戰略定位，截止2018年， 高端零食連續3年全國銷售領先，擁有2237家門店（直營747，加盟1490），同時線上收入占比接近50%，實現線上線下全渠道全品類均衡發展。 誠信 責任 親和 專業 創新4請參閱附注免責聲明 良品鋪子核心財務指標高

5、端定位優勢顯現，凈利率快速提升1 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 高端定位差異化競爭，凈利率快速提升。在消費升級以及線下線上渠道融合的時代背景下，公司主打高端定位，實行精準化經營，天然全 品類覆蓋，深耕線下實體，及時布局線上，建立全渠道銷售優勢，迅速擴大其市場份額，營收及凈利呈現快速增長，2016年公司營收44 億，同比增長36.2%，公司凈利0.99億，同比增長118%，穩居全國休閑零食頭部地位。2018年開始公司重新找準高端定位，從此前規模擴 張回歸到質量提升，堅守高端定位差異化競爭，營收穩步增長同時，凈利潤大幅增長，2018年營收63.78億，同比17%，凈利2.39億，同

6、比增長111%。2019年Q3營收54億，凈利潤3.14億，同比83.81%。2015至2019年Q3公司公司凈利率從1.51%大幅提升至5.82%。 31.49 42.89 54.24 63.78 54.60 36.20% 26.46% 17.58% 19.65% 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201720182019Q3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 營業收入（億元）同比增長 32.93%32.88% 29.52% 31.30% 32.50% 1.51% 2.45% 0.79% 3.89% 5.82% 201520162

7、01720182019Q3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率凈利率 0.32 0.67 1.13 2.08 2.68 108.2% 43.3% 84.1% 79.5% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 20152016201720182019Q1-3 扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(億元） 同比(%) 圖：公司收入穩步增長圖：公司2018年以來凈利潤大幅提升圖：公司凈利率快速提升 誠信 責任 親和 專業 創新5請參閱附注免責聲明 休閑零食行業

8、消費升級空間廣闊3.12 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 百草味 入駐 線上電商 平臺 物質生活緩慢回歸 恢復期 （70年代-90年 代） 消費升級、需求升級、場景多元、渠道多元、種類豐富 經濟起步期，物質生活 逐漸回歸。 主要消費人群為沿海地 區城市居民。 產品種類單一，餅干糖 果占據主要市場。 國企占主導地位。 舶來品強勢入場 成長期 （90年代-21世紀 初） 改革開放初期，物質生活快 速發展。 主要消費人群為城市、城鎮 居民。 產品種類增多，舶來品與國 產零食各據半壁江山。 跨國公司、民營、臺資共 存。 線下成長期 線上探索期 休閑零食行業加速發 展，民營企業主導； 即食性產品嶄

9、露頭 角； 商超、夫妻店為主要 銷售渠道； 線上市場不成熟、消 費者接受度低。 線下成熟期 線上啟動期 線下調整期 線上加速期 線下重塑期 線上成熟期 行業蓬勃發展，小袋 裝、烘干產品開始普 及，新品類擴張； 商超等傳統模式成 熟；加盟/自營模式興 起； PC技術成熟，電商平 臺崛起，線上購物消 費者認可度提高。 消費升級加速，消費場 景更加多元化； 借助成熟的供應鏈體系 和物流倉儲基礎，堅 果、果干、干果等品類 拓展速度大幅度提高； 移動互聯網及電商平臺 帶動線上購物飛速發 展。 來伊份 上市 好想你 收購 百草味 鹽津 鋪子 上市 1999 2001 2002 2005 2006 2007

10、 2009 2010 2012 2016 2017 2018 2019 2020 消費升級疊加需求升 級，品類擴張速度保持 快速增長； 休閑娛樂場景多元化推 動產業發展； 基礎業態疊加新技術， 人貨場輪動，新商業模 式不斷涌現。 三只 松鼠 上市 良品 鋪子 上市 90年代-21世紀初 70年代-90年代 三只松 鼠 開拓 線下門 店 誠信 責任 親和 專業 創新6請參閱附注免責聲明 行業情況：發展歷史-從解決溫飽到注重品質，需求、場景、渠道多元化2 我國休閑零食以自主品牌起家，曾受到進口食品沖擊，近年來國貨重新崛起。1）70年年代-90年代，初創期。物 質生活緩慢回歸，以國產糖果、餅干、代可

11、可脂類產品主導市場。2）90年代-20世紀初，成長期。伴隨改革開放 的腳步，進口零食進入市場并與國產零食二分天下，以膨化食品、糖果等占主導地位。3）20實際開始，繁榮期。 隨著居民消費水平的提升，人們對品質和健康的不懈追求，以及互聯網帶來的渠道變革，休閑零食市場發生重大而 又急速的變化，消費者需求、食用場景、渠道等日益多元化，這是對企業的挑戰也是難得的發展機遇。 圖：國內休閑零食電商發展歷程圖：國內休閑零食發展歷程 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究數據來源：三只松鼠招股書、國泰君安證券研究 食品電商發展階段市場特點 探索期 （2005-2009 年） 定位小眾和本地市場的食品電商逐漸興起，

12、 大型零售商也嘗試進入，但受市場不成熟、 消費者接受度低等因素影響，整體處于探索 階段。 啟動期 （2009-2012 年） 食品電商快速發展，消費者對網購逐漸認可， 一些具有代表性的平臺迅速崛起，模式逐漸 成熟。 發展期 （2012-2017 年） 伴隨著三只松鼠等食品電商的崛起及快速發 展，食品電商獲得新的增長機會，大量資本 流入，線上零售平臺也開始大力發展食品電 商板塊。 成熟期 （2017 年以后） 食品電商商業模式、盈利模式逐漸成熟、品 牌美譽度提高、資本實力進一步加強。 休閑零食 發展階段 70年代- 90年代 90年代- 21世紀初 21世紀之后 市場特點 物質生活緩慢 回歸，餅

13、干糖 果占據主市場 改革開放，舶來 品和國產零食各 據半壁江山 消費升級，充饑 性需求減弱，場 景化消費、多維 度需求待滿足 代表性 公司 大白兔 大大 麥麗素 樂事、丹麥藍罐 上好佳、旺旺 三只松鼠 良品鋪子 周黑鴨、恰恰 代表性 產品 誠信 責任 親和 專業 創新7請參閱附注免責聲明 行業情況：規?？臻g-休閑零食行業空間大，電商渠道增長快2 休閑零食行業市場規模持續擴大，電商渠道增長快。中國休閑零食行業規模2018年超過萬億，行業增速12%左右。 隨著以三只松鼠、百草味為代表的線上企業崛起，國內休閑零食行業線上滲透率已超過10%。 圖：休閑零食行業市場空間巨大 數據來源：弗若斯特沙利文，國

14、泰君安證券研究 圖：休閑零食行業的線上滲透率持續提升 數據來源： Euromonitor、國泰君安證券研究 0.60%1.40%2.50% 3.60%5.40% 7.30% 9.10% 11.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 20112012201320142015201620172018 超市占比個體零售商銷售占比網上銷售占比其他渠道銷售 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2000 4000 6000 8000 10000 1

15、2000 2012201320142015201620172018 市場規模（億元）同比增速 誠信 責任 親和 專業 創新8請參閱附注免責聲明 行業情況：品類結構-堅果糕點占比高，人均消費量提升空間大2 國內休閑零食占比比較高的有糕點、堅果等，其中烘焙糕點占比達到24%，中國人均零食消費量只有美國的1/6， 英國的1/4，仍有較大差距，提升空間大。 圖：多個品類占比超過10%，規模超過千億（2018） 數據來源：弗若斯特沙利文、國泰君安證券研究 圖：國內休閑零食人均消費量提升空間大（2018） 數據來源： Euromonitor、國泰君安證券研究 13 9.5 5.6 2.2 0 2 4 6

16、8 10 12 14 美國英國日本中國 休閑零食人均消費量（千克/年） 烘培糕點 24% 糖果巧克力 12% 膨化食品 10% 休閑鹵制品 10% 堅果炒貨 10% 餅干 7% 其他 27% 誠信 責任 親和 專業 創新9請參閱附注免責聲明 行業情況：競爭格局-行業集中度較低，龍頭市占率有望提升2 國內休閑零食行業集中度提升潛力巨大，龍頭市占率有望加速提升。國內休閑零食行業的龍頭市占率均不高，結合弗若斯特沙利文 的行業規模和各公司營收測算，國內企業CR5只有6.35%，其中良品鋪子市占率0.64%，細分來看烘焙糕點行業CR3為9%，規模最 大的達利園也只有5%的市占率；堅果炒貨行業CR3為14

17、%，其中良品鋪子市占率3%。 圖：堅果炒貨CR3不足15%（2018）圖：國內休閑零食行業集中度提升潛力巨大（2018） 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 洽洽, 6% 三只松鼠, 5% 百草味, 3% 良品鋪子, 2% 來伊份, 1% 其他, 83% 良品鋪子, 0.64% 三只松鼠, 0.70% 喜之郎, 0.85% 中國旺旺, 2.07% 達利園, 2.09% 其他, 93.65% 誠信 責任 親和 專業 創新10請參閱附注免責聲明 行業情況：休閑零食龍頭均實現線上線下全渠道布局2 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 門店數量直營店

18、加盟店 線上收入 （億元） 線上收 入占比 線下收入 （億元） 線下收 入占比 自營店 坪效 加盟店 坪效 良品鋪子 （2019H1） 2237747149015.8445.19%19.2154.81%2.44/ 三只松鼠 （2019H1） 151737840.3989.54%4.7210.46%3.504.18 來伊份 （2019H1） 271723893282.2010.81%18.1789.19%2.85 好想你 （2018） 800左右未披露未披露40.7382.30%8.7617.70%2.46/ 休閑零食龍頭加碼弱勢渠道、實現線上線下全渠道融合。三只松鼠線上電商起家、近年來加碼線下

19、、自營+加盟穩 步拓店;來伊份線下優勢明顯、自營門店建設完備，目前大力追求線上突破，以期線上線上協同發展；好想你收購 百草味，線下+線上強強聯合，完善渠道布局建設。 誠信 責任 親和 專業 創新11請參閱附注免責聲明 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 生產模式線上經營模式線下經營模式物流建設 良品鋪子 公司主要通過”以銷代采“的模式來采購，新品上 市時會根據自身供應商管理制度委托供應商進行生 產，成熟產品公司從合格供應商清單中甄選并采購 線上B2B模式線上B2C 模式（第三方銷售平臺） 直營門店 加盟門 店 O2O外賣 大客 戶團購 截至2019年6月30日，公司通過自有或租賃 的方式設4

20、個自營倉庫，與第還三方倉儲服務 商合作，全國設立10個倉儲基地。 三只松鼠 采取核心環節自主、非核心環節外包的方式，對產 品配方、制作工藝等進行自主研發和統一安排，加 工環節由認證供應商在公司的監督下完成，并在公 司的分裝（如需）及全面檢測工序后形成最終產品。 第三方銷售平臺 移動 APP 微信商城 線下體驗店 加盟 店（聯盟小店） 直營店（投食店） 構建“總配送中心+區域配送中心+城市倉” 的多層次物流配送體系，截至2019年6月30 日，全國設有8個自有倉、15個合作倉 來伊份 公司依托大數據分析與市場經驗研發新產品，委托 供應商進行生產，在商品采購方面推出產品經理負 責制，由產品經理負責

21、產品開發、設計 B2B模式 B2C模式（平臺 旗艦店模式和自營APP平 臺模式） 直營門店、加盟門 店、特通渠道 上?？偛孔越ㄗ詣踊?、數字化的倉儲物流基 地，通過自有庫存管理系統、并與菜鳥、安 吉、安得、順豐等承運商合作為各終端提供 物流服務。另外，公司在南京、濟南、北京、 杭州等地設立多個 RDC 分倉，還與其它第三 方服務商進行合作，設有中國郵政上海倉、 承源北京倉等多個終端分倉。 好想你（百草味） 百草味產品大部分都是代工生產，為保證食品安全 成立食品研究院。同時還建立了集自主研發、倉儲 以及配送的智能一體化杭州臨江基地 第三方銷售平臺 積極布局新零售， 19年6月開設首家 百草味線下門

22、店 公司物流主要為外包模式，目前建立了具有 倉儲及配送功能的杭州臨江基地 洽洽食品 生產實行以銷定產，生產加工實現機械化和自動化， 在銷售地和生產地設置原料地生產廠和銷地生產廠， 采購業務由采購管理中心業務指導。 網上超市+微商城 經銷、KA賣場等 終端銷售網絡 在銷售地和生產地設置原料地生產廠和銷地 生產廠，建設電商物流中心提高配送效率 行業情況：未來趨勢-行業同質化明顯，過渡差異化競爭2 誠信 責任 親和 專業 創新12請參閱附注免責聲明 良品鋪子股權結構楊紅春為實際控制人，高瓴等PE入股3 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 寧波 漢意 41.5% 達永 有限 33.7% 香港

23、高瓴 5.00% 寧波 艾邦 4.00% 良品 投資 3.33% 寧波 高瓴 2.85% 寧波 漢寧 1.09% 寧波 漢林 1.09% 寧波 漢亮 1.09% 楊紅春59.96% 楊銀芬22.70% 張國強10.15% 潘繼紅 7.10% 100% 良品鋪子有限公司 珠海 高瓴 5.15% 寧波 漢良 1.09% 資本加碼入駐，創始人為實際控制人。公司創立后四個月獲得今日資本的5100萬元的A輪投資。2017年9月通過股權轉讓引 入高瓴資本5億人民幣的投資。2017年12月高瓴資本增資3.1億人民幣。截至上市前，公司控股股東為寧波漢意，寧波漢意直 接持有發行人41.55%的股份，創始人楊紅春

24、、楊銀芬、張國強、潘繼紅作為良品鋪子的共同實際控制人，間接持有良品鋪子 共計46.96%的股份，其中楊銀芬任公司總經理，楊紅春任公司董事長，持股28.26%，為企業實際控制人。 誠信 責任 親和 專業 創新13請參閱附注免責聲明 公司核心競爭優勢高端差異化競爭，上中下游全面把控3 數據來源：公司招股說明書 確立高端化發展戰略，差異化競爭破局。由于市場進入門檻較低，同質化嚴重，良品鋪子決定走高端化破局之路。良品鋪子 于2018年正式提出了“高端零食”戰略，提升公司行業競爭力，擴大市場份額。高端化不僅僅體現在價格與品質上，良品鋪 子提出的“高端”是一種高價值的理念，可以被解讀為“高品質、高顏值、高

25、體驗”，是優質產品、優質體驗與優質品牌的 完美結合。為了實現高端戰略，良品鋪子以產品為基礎，以智慧化供應鏈平臺和數字化全渠道銷售優勢為核心，從上中下游 對產品生產及銷售的全過程進行嚴格把控，保證高端戰略。同時產品形象上，業內首先采用了代言人，先后啟用黃曉明、吳 亦凡等作為品牌代言人，塑造高端零食品牌形象。 圖：公司全產業鏈打造高端定位圖：公司率先啟用代言人傳達高端形象 誠信 責任 親和 專業 創新14請參閱附注免責聲明 公司核心競爭優勢智慧化供應鏈平臺，高端化堅實基礎3 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 智慧化高效供應鏈平臺，保證產品渠道快速發展。公司通過構建智慧化的供應鏈管理平臺，

26、從采購端和銷售端對大數據進行分析、 預測和計劃，打通B2B、B2C、O2O、線下門店等不同渠道的庫存，實現數據驅動下的倉貨共享，優化貨物的周轉效率。利用信息 化系統來提升供應鏈效率，并通過產品質量控制來保證產品品質。2008年上線門店信息化系統。2009年上線倉庫信息化管理系 統，目前庫存變更在小時級別。2015年9月，良品鋪子上線由IBM和SAP服務建立的大數據后臺系統，實現了供應鏈的數字化。 2017年與阿里巴巴合作上線了智慧門店體系。公司上游工廠端完全按需生產無庫存，電商倉庫存18天，門店庫存17天，中樞倉庫 存10天，整個周轉速度是行業最快。 圖：公司鑄就高效供應鏈體系 誠信 責任 親

27、和 專業 創新15請參閱附注免責聲明 公司核心競爭優勢全渠道銷售優勢，數字化高端體驗3 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 業內率先布局全渠道，形成數字化協同，線上線下均衡發展。良品鋪子已經完成全渠道體系架設，是休閑食品領域唯一一家線上線 下銷售相對均衡的企業。線下渠道包括直營、加盟、大客戶團購，扎根華中，擴張全國，截止2019年9月，直營店747家，加盟店 1490家；線下渠道包括B2C和B2B，以2C為主，以2B為輔，前者是是良品鋪子到天貓、京東開旗艦店及通過良品APP向消費者銷 售，后者良品鋪子向京東自營、天貓超市、唯品會及其它線上經銷商供貨。同時，良品鋪子已形成“平臺電商+社交

28、電商+自營 APP本地生活零售門店”的數字化渠道融合體系。打破數據壁壘，合作阿里輕店體系，應用大數據分析實施個性化營銷，實現 全渠道消費者一致性高端體驗，截止目前，良品鋪子產品已經達到 1000 多種，全渠道會員突破 8000 萬，覆蓋 2200 家線下門 店、天貓旗艦店、微信小程序、自營 APP 等 50 多個渠道。 835 705 775 747763 1263 1358 1388 1490 0 500 1000 1500 2000 20152016201720182019H1 單位：家 直營店加盟店 26.53% 33.69% 42.21% 45.52% 45.19% 73.47% 66

29、.31% 57.79% 54.48%54.81% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201520.16201720.182019H1 線上線下 圖：公司全渠道均衡發展各具優勢 誠信 責任 親和 專業 創新16請參閱附注免責聲明 公司財務全面精準發展，天然均衡營收結構3.2 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 精準化經營，全品類天然均衡；全渠道銷售，線上線下均衡發展,公司不以單純沖擊銷量為目標，而是以滿足消費需求為導向，因此公司品 類結構呈現天然均衡發展，2015年至2019年6月，公司全品類結構保持天然均衡占比，各品類占比基本保持不變，其中肉類零食2

30、3%，堅 果炒貨21%，糖果糕點19%，果干果脯14%，素食山珍8%，其他新興品類16%。同時，公司通過大力構建和完善全渠道服務體系，在實現 業務規模持續增長的同時，線上線下收入構成也在不斷優化。2016年至2019年6月，公司主營業務收入分別為42.3億元、53.7億元、63.22 億元和34.7億萬元；其中，線上收入占比分別為33.69%、42.21%、45.52%和45.19%，線下收入占比分別為66.31%、57.79%、54.48% 和54.81%，收入結構逐漸趨于均衡。 23.00% 18.98% 20.08% 11.66% 7.76% 0% 20% 40% 60% 80% 100

31、% 120% 20152016201720182019H1 肉類零食堅果炒貨糖果糕點果干果脯素食山珍其他 26.53% 33.69% 42.21% 45.52%45.19% 73.47% 66.31% 57.79% 54.48%54.81% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201520.16201720.182019H1 線上線下 圖：公司全品類、全渠道均衡發展 誠信 責任 親和 專業 創新17請參閱附注免責聲明 公司財務高端化戰略，毛利率、凈利率穩步提升3.3 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 高端化戰略大幅改善毛利率與凈利率，費用率持續下降。

32、在公司發展前期，主要采取線下門店銷售的方式，其毛利率較高，隨著公司布局 全渠道銷售體系，為維持加盟模式下加盟門店運營開支，公司向加盟商的銷售定價通常低于終端零售價格，因此加盟模式毛利率低于直營 模式；同時，隨著線上休閑食品市場規模不斷擴大，公司通過價格手段擴大市場份額，線上業務規模增長迅速，毛利率相對較低。在同質 化競爭嚴重，頻繁通過價格戰搶占市場份額的背景下，2018年，公司聚焦高端戰略，差異化競爭，通過調整品類及產品定價，毛利率持續 改善。2018年，毛利率較上年29.52%提升至31.30%，凈利率由0.79%提升至3.89%，隨著高端化戰略全面推進，公司盈利能力大幅改 善，2019年1

33、-9月毛利率提升至32.50%，凈利率提升至5.82%，盈利能力大幅上升。另一方面，公司的費用率隨著公司業務規模的擴大和 知名度的提高呈現逐年下降的趨勢 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019H1 線上直營加盟 團購線下 各渠道毛利率情況 32.93%32.88% 29.52% 31.30% 32.50% 1.51% 2.45% 0.79% 3.89% 5.82% 20152016201720182019Q3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率凈利率 22.19% 19.46%19.45% 19.75% 7

34、.11% 8.22% 6.34% 5.65% 0.06%0.07%0.03%-0.15% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016201720182019Q3 銷售費用管理及研發費用財務費用 圖：公司高端定位帶動毛利率、凈利率穩步提升 誠信 責任 親和 專業 創新18請參閱附注免責聲明 公司財務高周轉供應鏈和全渠道銷售，支撐高端戰略3 數據來源：公司招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 高效供應鏈保障產品、渠道發展，高周轉行業第一。公司經歷10年發展，構建了很深厚的供應鏈壁壘，包括原材料采購、工廠協作、倉配 管理，尤其是2014年以后的信息化巨額投入，建立了極為高效的信息

35、化系統。公司上游工廠端完全按需生產無庫存，電商倉庫存18天，門 店庫存17天，中樞倉庫存10天，配合全渠道銷售優勢，持續保持高周轉，略低于來伊份，原因在于來伊份主要通過線下直營模式銷售，線 上收入占比較低所致。從線上線下整體角度看，公司周轉速度是行業最快，2016年至2019年9月，存貨周轉率分別為5.28/6.33/6.73/5.49, 應收賬款周轉率分別為54.86/62.21/68.24/52.75,資產周轉率分別為1.95/1.95/2.08/1.67。這源于高效的團隊體系配合、銷售數據分析預 測和一體化信息系統，高效供應鏈也是公司核心競爭優勢之一。 圖：資產周轉率，行業第二圖：應付賬

36、款周轉率，行業第二圖：存貨周轉率，行業第一 0 2 4 6 8 10 2016201720182019Q3 良品鋪子三只松鼠洽洽食品 好想你來伊份鹽津鋪子 0 50 100 150 200 2016201720182019Q3 良品鋪子三只松鼠洽洽食品 好想你來伊份鹽津鋪子 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2016201720182019Q3 良品鋪子三只松鼠洽洽食品 好想你來伊份鹽津鋪子 誠信 責任 親和 專業 創新19請參閱附注免責聲明 公司本次募集資金用途3 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 良品鋪子擬通過本次發行募集資金投入全渠道營銷網絡建設項目，倉儲物流體系

37、建設項目，良品信息系統數字化升級項目，食品研 發中心與檢測中心改造升級項目。募投項目總投資額為77,337.97萬元，計劃使用募集資金投入42,034.83萬元。其中58%用于全渠 道營銷網絡建設項目，25%用于倉儲物流體系建設項目，14%用于良品信息系統數字化升級項目。隨著良品鋪子的上市，公司數字 化全渠道銷售優勢有望進一步擴大，同時數字一體化信息系統將提高對產品質量的把控力度，保障高端戰略。 58% 25% 14% 4% 全渠道營銷網絡建設項目 倉儲與物流體系建設項目 良品信息系統數字化升級項目 食品研發中心與檢測中心改造升級項目 序號項目名稱 項目投資 總 額（萬元） 募集資金 投資 金

38、額（萬元） 建設期項目備案情況 1 全渠道營銷網絡建設 項目 44,644.8139,310.5336個月 武漢市東西湖區發展和改革委員 會（登記備案項目代碼：2018- 420112-52-03-014169） 2 倉儲與物流體系建設 項目 19,308.66-36個月 武漢市東西湖區發展和改革委員 會（登記備案項目代碼：2018- 420112-52-03-014167） 3 良品信息系統數字化 升級項目 10,660.20-24個月 武漢市東西湖區發展和改革委員 會（登記備案項目代碼：2018- 420112-52-03-014168） 4 食品研發中心與檢測 中心改造升級項目 2,72

39、4.302,724.3024個月 武漢市東西湖區發展和改革委員 會（登記備案項目代碼：2018- 420112-52-03-014170） 合計42,034.83/ 誠信 責任 親和 專業 創新20請參閱附注免責聲明 休閑零食品牌公司估值與行情走勢4 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 可比公司三只松鼠，2019年7月12日于A股上市，2015年-2018年4年間收入和利潤復合增速 分別為50.76%和223%，業績高增長的同事估值也維持較高水平，2020年PE約52倍，2020年 PS估值2.25X。 80 130 180 230 280 330 380 三只松鼠滬深300 21 /

40、 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的 研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅 為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。

41、本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的 證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告 所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本 公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對

42、任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何 投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司 所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所 提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在

43、決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹 慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“ 國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易 本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任 何責任。 免責聲明 國泰君安零售團隊 Thank you for listening