百宸律所：調研解讀PE、VC條款市場趨勢(44頁).pdf

1、 引言 百宸律師事務所是一家專注于為各類投資機構和企業提供全方位優質法律服務的精品律師事務所，總部位于北京。百宸 提供的法律服務涵蓋多個領域，包括私募股權與風險投資、基金設立、收購兼并、外商直接投資、境外投資、爭議解決、 公司事務等。服務領域涉及TMT與互聯網、教育、醫療健康與醫藥，生物技術、電信、傳媒、娛樂、高科技、能源與資 源、科技金融、旅游、通訊、物流與物產等多種行業。 百宸陪伴了中國風險投資和私募股權基金以及基金管理機構的發展壯大，百宸的客戶還包括眾多的創業創新企業，協助 他們進行從天使輪開始的多輪融資工作，陪伴其從初創企業發展壯大直至上市。截至2019年底，百宸代表客戶完成的境 外投

2、融資項目涉及的金額約為38億美元，境內投融資項目涉及的金額約為232億人民幣，在此基礎上，以陳亦工、何欣、 李甘三位律師為主的研究團隊從2015年至2019年的投融資全部項目中就每個條款隨機抽選100個項目作為數據庫進行了統 計并分析，希望能對投融資行業的人士有所裨益。 目錄 01 回購權 02 優先分紅權03 反稀釋 04 領售權05 優先清算權 06 創始人股權限制 07 保護性條款 08 信息權與檢查權09 投資人轉股限制 10 最惠國待遇11 優先購買權與共同出售權 違約和賠償責任 12 總體來說，從2015年至今，無論是境內交易還是境外交易，絕大多數的交易文件都包括了優先清算權條款，

3、平均占比達到 了70%左右，可以說投資人的優先清算權已經成為了交易市場的慣例安排。 非常值得注意的是，2016年前約有30%左右的項目把“VIE協議的終止”也加入到了“視同清算事件”的定義中，2016年這個比 例降至了10%。隨著近年來VIE架構的普及，自2017年來的項目中已基本不再包括此事項。說明PE/VC市場已逐漸接受VIE 架構的系統性風險并趨于一致。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 20152016201720182019 有無優先清算條款有無優先清算條款 境內境外 30.0% 10.0% 0.0%0.0%0.0%0.0% 5.0%

4、 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 20152016201720182019 VIE協議的協議的終止終止作為“視同清算作為“視同清算事件事件” 優先清算權 投資人順位： 2016年前約有40%-60%的項目把不同輪 次投資人放在同一順位進行優先清算分 配；而近3年來后輪次投資人優先分配的 比例提高，可以說后進先退已成為市場 普遍認可的做法。 2018年來也出現了一些特別的約定，例 如僅某些特定輪次的投資人享有優先清 算權，且該比例呈上升趨勢，從2018年 的7.69%上升到了2019年的14.29%，說明 市場越來越多元化。 38.46% 62.50% 9

5、2.31% 61.54% 64.29% 61.54% 37.50% 7.69% 30.77% 21.43% 0.00% 7.69% 14.29% 2015 2016 20172018 2019 投資人順位投資人順位 后進先退 投資人統一順位 其他（如只有某輪投 資人有優先清算權） 優先清算權對投資人的分配 繼續參與剩余分配： 投資人的優先分配完成后，投資人是否 有權繼續參與公司剩余財產的分配影響 著投資人最終的回報率。早年間約有 10%的項目還沒有注意到這個問題，但 2018年之后全部的項目均會對此事項進 行明確約定。 總體而言，越來越多的投資人要求繼續 參與公司剩余財產的分配，獲得投資的 額

6、外回報。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 投資人能否繼續參與投資人能否繼續參與剩余剩余財財產產的分配的分配 能不能未明確 優先清算權對投資人的分配 優先清算金額 優先清算的金額一般為：（1）投資款的原 值；或（2）投資款的倍數（以百分比計算 或以單/復利計算）；或（3）兩個金額的孰 高值（如按投資款倍數及剩余資產分配和 按持股比例分配的孰高）。 一般而言，會有80%-90%的項目約定以投 資款的某個倍數為優先清算金額，但2017- 2018年間，僅約定投資款原值的項目比例 增加至40%-50%左右

7、，側面反映了這兩年 間投資市場的熱度。 2019年以來，越來越多的項目開始以孰高 值為準計算。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 優先清算金額優先清算金額 投資款原值 *注：包括進行中的項目，由于尚未交割故未計入本統計。 回購權條款作為投資人重要的退出機 制之一，從2015年有70%的PE/VC交 易文件設置了回購權條款，隨后比例 逐年提高，到2019年達到85%；相應 不設置回購權條款的交易項目逐年減 少。 總體而言，回購權條款的設置比例從 未低于70%，且隨著時間推移其設置 比例也越來越高，成為

8、PE/VC合同中 常見的優先權條款之一，體現了投資 人對于資本金風險回避的強勢要求。 70% 75%75% 80% 85% 30% 25%25% 20% 15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20152016201720182019 回購權條款設置回購權條款設置 有回購權條款無回購權條款 回購權 29% 33% 53% 63% 59% 71% 67% 47% 38% 41% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20152016201720182019 回購權優先劣后安排回購權優先劣后安排 回購權優先劣后安排 有優

9、先劣后安排 回購權優先劣后安排 無優先劣后安排 總體而言，自2015年至2019年，在回購權條款中 設置優先劣后安排的項目正在逐漸增多，并于 2017年后逐漸穩定在40%左右。整體來看，后輪 優先于前輪的情況較多，僅少數項目中存在前輪 優于后輪或所有輪次屬于同一順位的情況。 另需要明確的是，在全部53%無優先/劣后安排 的項目中，除各輪次處于同一順位之外，還包括 無比較對象的情形：（1）非多輪融資（首次融 資）；（2）多輪融資中，僅一輪約定有優先回 購權，其他輪次未約定該等權利；（3）協議未 明確融資輪次。 回購權優先劣后安排 總體來說，多數項目選擇將回購主體設置為公司回購或 者公司與創始人承

10、擔連帶回購責任，僅約定創始人負責 回購的項目數量較少。 自2017年開始，約定僅公司回購的項目數量開始逐年減 少，由最高峰時期的67%回落至47%，相反，約定公司和 創始人連帶回購的項目比例由最低時的33%回升至47%。 這一趨勢可能是受到了我國2017年左右的“ “與目標公司回 購無效” ”這一主流司法判例趨勢影響。 上述影響在境內項目中體現得更為明顯：投資方更傾向 于通過“ “創始人回購” ”或“ “公司與創始人連帶回購” ”等條款 的設置使自己的權利得到更為全面的保護；而在境外項 目中，公司始終是承擔回購義務主體的主要選項。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

11、20152016201720182019 承擔回購義務主體承擔回購義務主體 僅公司回購僅創始人回購公司和創始人連帶回購 29% 71% 僅由公司承擔回購義務的境內外項目數量比較僅由公司承擔回購義務的境內外項目數量比較 境內 境外 回購主體 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 創始人參與回購是否以股權價值為限創始人參與回購是否以股權價值為限 以股權價值為限不以股權價值為限 在所有創始人承擔回購責任的項目中 （無論是僅由創始人回購還是與公司 連帶），除2015年的數據可能因樣本 抽取問題出現一定的隨機性，

12、總體而 言，自2015年至2019年，約定“創始 人承擔回購責任以其持有的公司股權 價值為限”的項目正在逐年增多， 2019年已達到了約40%。 可見，設置創始人責任上限可能正在 成為PE/VC市場的一種趨勢，這也反 映了近年來投資市場對創始人責任的 理性回歸。 回購主體（續） 總體而言，大部分項目都約定了3個以上的回購觸發事件。這也符合回購權保護投資人利益的設計初衷。 其中，“交割后未能在一定期限內實現合格上市或整體出售”是出現頻率最高的回購觸發事件，占到了所有觸發事件的27%； 其次，“陳述保證不真實等嚴重違反交易文件”（23%）、“管理層出現重大誠信問題、違法犯罪或無法履行職責”（11%

13、）等 情形的出現頻率也排在前列；其他情形中，“因監管環境等原因造成控制協議失效”、“未能獲得從事主營業務所需資質”、“未 達到業績承諾”、“與投資人競爭對手發生股權、業務等方面的交易”等情形也較為常見。 可見，回購觸發事件多與公司的資本運作周期及核心重大交易風險相關，一般都是投資人根據盡職調查中發現的目標公司重 大問題進行設置。 27% 23% 8% 11% 8% 23% 未能實現合格上市或整體出售 嚴重違反交易文件情形 創始人或核心管理層離職或變更 管理層有重大誠信問題、違法犯罪或無法履職 其他股東提出回購主張 其他情形 回購觸發事件 從2015至2019年的項目趨勢來看，回購 金額的設置并

14、沒有隨年份變化而顯現出 明顯的波動。 總體而言，約定“投資額的一定倍數+利 息”一直是回購金額設置最常采取的方 案，比例穩定在70%左右；而約定“投資 額的一定倍數”或“投資額+利息與投資人 的股權比例*公司凈資產（孰高）”這兩 種約定方式則相對較少，穩定在10%左 右。 21% 13% 7% 19% 0% 64% 73%73% 56% 82% 14% 13% 20% 25% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20152016201720182019 回購金額設置回購金額設置 投資額的一定倍數 投資額+利息 投資額+利息或公司凈資產*股權比例

15、（孰高） 回購金額設置 89% 9% 2% 回購金額為投資款的特定倍數區間回購金額為投資款的特定倍數區間 投資款的100%-130%投資款的140%-160%投資款的160%以上 從全部抽樣項目來看，當約定的回購金額涉及投資 款的特定倍數時，此倍數區間為100%至130%的比 例高達89%，遠高于其他倍數區間；其次，150%的 投資款也是投資人較多的選擇；倍數高于160%的項 目數量極少，僅在個別項目中出現了200%或230% 等約定。 總體而言，100%-130%的投資款更為主流，也體現 了目前PE/VC市場總體發展趨勢下的理性與公平。 回購金額設置（續） 總體而言，當約定回購金額的計算涉及

16、利息問題時，單利或是復利的安排隨年份變化的波動不大，各自穩定在50%左 右。（左圖） 而利率區間設置為10%至12%的項目最多，達到了51%；其次是7%-9%和13%-15%的利率區間；利率為16%以上的項目數 量較少，僅在個別項目中出現了25%或30%的利率約定（但往往會設置條件，如僅限出現重大違約的情況下）。（右圖） 45% 42% 36% 46% 65% 55% 58% 64% 54% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20152016201720182019 利息設置利息設置 單利復利 26% 51% 15% 8% 利率區間利率區間 7%-9% 10

17、%-12% 13%-15% 16%以上 回購金額設置（續） 總體而言，優先分紅權條款在PE/VC合同中的出現頻次非常之高 （歷年出現頻次均超過60%），且有逐年遞增之趨勢。（左圖） 在已設置優先分紅權的項目中，整體來看： （1）約42%的項目約定的優先回報率為8%，為主流選擇； （2）其次，約有1/3的項目（具體比例為34%）未約定優先回報比率 或金額，僅約定投資人享有優先順位； （3）此外，也有部分項目存在優先回報率小于或大于8%的情況，占 比分別為14%和10%。（右圖） 優先分紅權 0 10 20 20152016201720182019 是否設置“優先分紅權”條款是否設置“優先分紅權”

18、條款 有該條款無該條款 *注：左圖中 “無該等條款”的統計數據包括兩類情況：一類是PE/VC合同本身沒有優先分紅權或利潤分配約定；另一類是合同中僅約定投資人作為股東享有分紅 權，但未明確約定該等投資人的優先順位、優先回報金額/比率等，或約定與其他普通股股東處于同一順位分配。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 優先回報率變化趨勢優先回報率變化趨勢 優先回報率小于8%優先回報率等于8% 優先回報率大于8%未約定優先回報率 在已設置優先分紅權的項目中，關于優先回報順 位，整體來看： 按照“后輪優先于前輪”

19、順位進行分紅的趨勢逐 年上升，截至2019年占比已達到50%； 選擇按照“前輪優于后輪”或者明確約定“所有 輪次按照同一順位”分紅的項目相對較少，占 比分別為6%、1%，屬于非常規安排； 另外，較多協議中存在僅籠統規定“優先股優 于普通股”，但未進一步明確各輪優先股之間 的更優順位情形。 優先分紅順位 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 優先回報順位優先回報順位 后輪優于前輪前輪優于后輪 不同輪次同一順位無順位約定* *注：上圖關于“無順位約定”的統計中包括以下幾種情形：（1）非多輪融資（如首次融資）

20、，導致無比較對象；（2）多輪融資中，僅一輪約定有優先分紅權，其 他輪次未約定該等權利，導致無比較對象；（3）多輪融資中，僅籠統規定優先股優于普通股，但未明確各輪優先股彼此順位；（4）通過協議無法確定融資輪次。 反稀釋條款作為投資人投資的價格保護，是投資項 目中的常見條款，在隨機抽取的2015年至2019年的 100個境內外投融資項目中，全部出現了反稀釋條 款。 加權平均反稀釋占據市場主流：2015年至2019年， 加權平均反稀釋條款在風險投資項目中的占比呈現 兩端較低、中間較高的趨勢，但最少時也占據了反 稀釋條款的55%，最高時占比達到81%?？傮w而言， 加權平均作為相對比較公平的一類調整方式

21、，和完 全棘輪的出現頻率比大約為7:3。且無論在境內還是 境外的PE/VC項目中，其出現的頻率都明顯高于完 全棘輪反稀釋。 此外，我們注意到，在加權平均反稀釋條款中，廣 義（寬基）加權平均的反稀釋條款占到了99%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 完全棘輪加權平均 反稀釋 30%30% 40%40% 60%60% 10% 20% 10% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20152016201720182019 完全棘輪反稀釋完全棘輪反稀釋 境內境外 就完全棘輪

22、反稀釋條款，在境外項 目中，除2015年占比較高（達60%） 外，在后續年度中出現的頻率均較 低，并呈現穩定波動趨勢；而在境 內項目中則呈現逐年上升的趨勢， 并在2019年首次超過半數。 完全棘輪反稀釋作為一種更有利于 保護投資人的反稀釋條款，在境內 項目中出現的頻率逐年攀升也在一 定程度上反應了幾年來境內PE/VC 交易中投資人的強勢地位。 反稀釋條款類型 境內項目 反稀釋補償方式 在境內PE/VC項目的反稀釋條款中，公司對投資人 的補償方式通常有股權補償（包括發行新股和創始 人轉股）、現金補償及二者的結合。 從統計數據看，所有境內項目都會采用股權補償的 方式，同時采用現金補償的占34%。由

23、此可見，大 部分公司不選擇就投資人的反稀釋權利進行現金補 償（無論是公司還是創始人進行現金補償），而是 傾向于通過向投資人發行新股或轉讓股權的形式實 現。 從趨勢上看，2015年的投融資項目中現金補償出現 的頻率較低（10%），2016年則達到80%，總體呈 現波動的發展趨勢。 10% 80% 30% 40%40% 90% 20% 70% 60%60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 有現金補償無現金補償 100% 34% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 股權補償股權補償

24、+現金補償 總體看，交易中設置領售權的情況比不設置領售權的更多。 但與其他投資人權利條款相比，領售權不是必須條款，不設置領售權的情況占總樣本的39.6%，在2016年的 統計樣本中，設置領售權的項目僅占到了一半。 39.60% 60.40% 2015-2019年總計年總計 無領售權有領售權 45.00% 50.00% 25.00% 47.62% 30.00% 55.00% 50.00% 75.00% 52.38% 70.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2015年2016年2017年2018年20

25、19年 2015年年-2019年年度變化年年度變化 無領售權有領售權 領售權 領售權權利主體有三種情況：1.符合一定條件的投資人 （如達到一定持股比例、優先輪次）可提起拖售；2. 符 合一定條件的創始人（如達到一定持股比例）可提起拖 售；3.符合一定條件的投資人和創始人共同（如合計持股 達到一定比例）可提起拖售。 總體上看，創始人單獨享有領售權的情況較為少見，在 樣本交易中該種情況均為公司議價權較強的境外交易； 境內交易中投資人接受創始人單獨享有領售權的情況更 為罕見。 投資人單獨享有領售權、投資人和創始人共同享有領售 權的情況都較為常見：2016年-2018年之間投資人和創始 人共同享有領售

26、權的情況占比更大，而2019年投資人單 獨享有領售權占比大于共同享有領售權的情況，這可能 與2019年投資市場整體看低有關。 4.48% 51.16% 44.35% 2015-2019年年總計總計及年度變化情況及年度變化情況 創始人 投資人 創始人和投資人 0.00%0.00% 13.33% 9.09% 0.00% 72.73% 40.00% 33.33% 45.45% 64.29% 27.27% 60.00% 53.33% 45.45% 35.71% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2015年2016

27、年2017年2018年2019年 創始人投資人創始人和投資人 領售權主體 63.64% 60.00% 73.33%72.73% 92.86% 36.36% 40.00% 26.67%27.27% 7.14% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 2015-2019年年度變化情況年年度變化情況 有估值要求無估值要求 72.51% 27.49% 2015-2019年年總計總計及年度變化情況及年度變化情況 有估值要求 無估值要求 估值條件： 總體上超過70%的交易對領售權設置了估值要求的限制，且隨年份變

28、化比例波動上升。這反映出近年來領售權 條款的設置趨勢，即在交易中用估值要求限制領售方行使領售權，達到領售方與被拖售方之間利益平衡的目 的，而非簡單地通過設置或不設置領售權的方式來解決。 領售權行權條件估值 53.60% 46.40% 2015-2019年總計年總計 交割后一定時間后可以拖售交割后隨時可以拖售 36.36% 60.00% 33.33% 45.45% 92.86% 63.64% 40.00% 66.67% 54.55% 7.14% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00%

29、 2015年2016年2017年2018年2019年 2015-2019年年度變化年年度變化 交割后一定時間后可以拖售交割后隨時可以拖售 領售權行權條件時限 時間限制： 總體上雖然超過半數的交易中對領售權設置了時間限制，但項目總體少于設置估值要求的項目，可以看出對被 拖售方而言估值要求比時間限制更為重要，如只能爭取到一項行權限制，估值要求是被拖售方的第一訴求。 58.40% 33.20% 8.40% 2015-2019年年總計總計及年度變化情況及年度變化情況 無否決機制行使否決權的被拖售股東有義務購買拖售股權行使否決權無附帶條件 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00

30、% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 總體看，超過一半的領售權條款沒有設置 否決機制，這與部分簡單交易中未區分否 決權主體與領售權主體有關，即有否決權 議價權的主體已經擁有了領售權，因此無 需再單獨為其設置否決權；從年度變化 看，不設置否決權的情況占比波動下降， 這反映出近年來交易中越來越多的開始區 分出不同層次議價權的主體。 在設置了否決權的交易中，絕大部分交易 要求行使否決權的股東購買領售股東的擬 售股份，這反映出對領售股東利益的滿 足；從年度變化看，無附帶條件的否決權 設置有波動上升的趨勢，反映出領售股東 利益有所

31、讓步。 領售權的否決 針對創始人股權是否設有解禁兌現條款 (右圖) ：不同項目根據具體情況有不同約定，對于創始人的限制性股權有解禁兌現機制 的，通常形式為起算日（常見為本輪投資的交割日）后滿一年解禁一定比例（常見為25%），剩下比例的股權在此后的幾年（多 為2-4年）內按月/季/年平均解禁。 創始人轉股是否需要經投資人事先同意 (左圖)：整體來看，近幾年的PE/VC項目中，絕大多數會在交易文件中對創始人股權轉讓 進行明確的限制性約定，要求創始人轉股經投資人事先同意（占到至少90%） ，包括經本輪所有投資方或領投方同意、經各輪 投資人所持全部表決權過半數同意等形式。僅有極少數（多為境外項目）未對

32、創始人的股權轉讓作出特別限制。 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015年2016年2017年2018年2019年 無需投資人事先同意，僅受限于投資人的ROFR和Co-sale right 需經投資人事先同意 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015年2016年2017年2018年2019年 有解禁兌現條款無解禁兌現條款 創始人股權限制 整體而言，創始人股權轉讓限 制的除外情形中，最為常見的 是在ESOP項下進行的轉股、 一定比例范圍內的轉股、以及 創始人為財富籌劃目的將股權 轉讓予直系親屬、信托或全資 子公司等情形。此

33、外，有部分 項目并未約定除外情形，即要 求任何情形下的創始人轉股均 需要經過投資人同意。 創始人轉股限制的除外情形 *注：上圖中 “其他”包括為IPO進行公司重組所需的股權轉讓、核心股東之間進行股權轉讓、按照協議約定將創始人的未兌現股權轉讓予非離職股東等。 向家庭成員轉股 為稅務、資產籌劃或慈善 捐贈等目的向其信托、基 金等進行的轉股 一定比例范圍內的轉股 向全資持股公司等創始人 控制的關聯方實體進行轉 股 為ESOP進行的股權變動 由于創始人離職等原因， 公司根據強制購買權回購 創始人所持股權 其他 未約定除外情形 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 就受限于優先購買

34、權的對象這一問題， 2015 年至2019年間各項目的約定趨勢較為穩定， 雖隨年份變化偶有波動，但總體而言主要為 創始人/普通股股東，平均占比達到了78%， 甚至在2018年時達到最高的92%；進行其他約 定的項目總體占比較少且隨時間變化呈現逐 漸減少的趨勢。 因此，目前在PE/VC投資項目中，雖然部分交 易會存在如受制于優先購買權的主體為全體 股東這樣的特殊約定，但主流做法仍是：僅 當創始人/普通股股東對外進行股權轉讓時， 投資人才有權優先購買。 76% 68%68% 92% 80% 24% 32%32% 8% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 9

35、0% 100% 20152016201720182019 受制于優先購買權的主體受制于優先購買權的主體 創始人（普通股股東）其他約定 優先購買權受制對象 38% 27% 56%56% 77% 44% 55% 31%33% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 （境外）公司是否享有優先購買權（境外）公司是否享有優先購買權 公司不享有公司優先于投資人享有公司后于投資人享有 當受制于優先購買權的主體對外轉讓股 權時，部分公司會要求其享有優先購買 的權利。 在2016年，公司享有優先購買權的比例 達到了

36、最高，為73%，其中55%的公司 要求其可優先于投資人行使優先購買 權，18%的公司要求其可劣后于投資人 行使優先購買權。此后，公司享有優先 購買權的比例呈逐年下降的趨勢，并在 2019年，僅有23%的公司享有優先購買 權?？梢?，僅投資方享有優先購買權是 目前PE/VC市場發展趨勢。 優先購買權的主體 總體而言，投資人按照其在全體投資人中的相對持股比例行使 優先購買權為大多數交易的選擇。僅在2015年的交易中，存在 12%的交易選擇了后輪投資人優先于前輪投資人行使優先購買 權。 此外，部分交易中還存在優先購買權人如行使優先購買權，則 需全額行使等其他約定。 此外，自2015年至2019年，有平

37、均約82%的交易明確約定了優 先購買權人可以超額配售，即若部分優先購買權人未行使或未 全部行使優先購買權時，全部行權的優先購買權人有權繼續行 使優先購買權，此比例穩定在82%左右?？梢姵~優先購買權 的約定已經在一定程度上成為PE/VC市場的慣例條款。 優先購買權行使比例 76% 92% 84% 88%88% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 優先購買權：投資人間比例優先購買權：投資人間比例 全體投資人按相對持股比例后輪次投資人優先于前輪次投資人其他約定 84% 76%76% 92% 80% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

38、 20152016201720182019 優先購買權人可否超額配售優先購買權人可否超額配售 享有超額配售未約定 *注：上圖中，部分案例應僅進行了一輪融資，不存在多輪投資人，均視為全體投資人按 相對比例行使優先購買權的情形進行統計。 共同出售權的行權順序與比例 88% 84% 80% 92% 96% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 優先購買權優先購買權與與共同出售共同出售權權的行權順序的行權順序 以未行使優先購買權為前提未明確約定 92% 96% 100%100%100% 80% 85% 90%

39、95% 100% 20152016201720182019 投資人投資人共同出售共同出售權權比例比例 在2015年-2019年的投融資交易中，絕大多數交易均會明確約定未行使優先購買權的投資人才有權行使共同出售權，平均占比 達到了88%；僅少部分交易未明確約定。（左圖） 相應地，2015年和2016年間，僅有不到10%的項目會約定投資人按其在公司的持股比例行使共同出售權；而90%以上的交 易，均會約定投資人按其在共同出售權人及轉股股東中的相對持股比例行使共同出售權，并且從2017年開始，進行上述約定 的項目占比達到了100%。（右圖） *注：可共售股份=剩余擬出售股份*【共售股東持股比例/（全體

40、擬行使共售權股東持股比例+轉股股東所持股權比例）】 融資文件可以約定在不同級別的優先股股東中分別取一定比例行使股東會或董事會否決權。 (1) 境外項目，尤其是較為中后期的境外項目，這一約定方式較為常見，除個別年份外，這種約定方式的比例始終在40%-60%； (2) 境內項目中，采用這種約定方式的項目比例一直較低，始終未超過10%。 40.00% 12.50% 40.00% 60.00% 50.00% 60.00% 87.50% 60.00% 40.00% 50.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201620172018201

41、9 是否按不同級別優先股分別表決（境外）是否按不同級別優先股分別表決（境外） 優先股分級別表決優先股不分級別表決 0.00% 10.00%10.00%10.00%10.00% 100.00% 90.00%90.00%90.00%90.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 是否按不同級別優先股分別表決（境內）是否按不同級別優先股分別表決（境內） 優先股分級別表決優先股不分級別表決 保護性條款是否按不同級別優先股分別表決 由于不同的投資人要求不同，或同一投資人對保護性事項的重要程度有進一步細分的需求

42、，文件中可以約定對保護性事項按重 要程度區分，以不同的表決機制進行表決。 (1) 境外項目中這種表決方式并不罕見，其比例的波動并無明顯規律，除2016年、2019年這種約定方式的比例在10%左右外，其他 年份一直保持在40%-60%的區間內。 (2) 境內項目中，這種表決方式所占的比例有一定的增多趨勢，從2015年的10%逐漸增加至2019年的30%，可以看出隨著境內PE/VC 市場的發展，各方對條款精細要求也在不斷提高，只是這種約定方式尚未成為主流。 10.00% 0.00% 20.00%20.00% 30.00% 90.00% 100.00% 80.00%80.00% 70.00% 0%

43、10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 是否按是否按重要程度分不同表決機制（境內）重要程度分不同表決機制（境內） 保護性事項按重要程度分級保護性事項不按重要程度分級 40.00% 12.50% 60.00%60.00% 10.00% 60.00% 87.50% 40.00%40.00% 90.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 是否按是否按重要程度分不同表決機制（境外）重要程度分不同表決機制（境外） 保護性事項

44、按重要程度分級保護性事項不按重要程度分級 保護性條款是否按事項的重要程度分不同表決機制 是否約定信息權與檢查權：在2015年至2019年的PE/VC交易中，約定有信息權條款的項目占比均達到了100%，而有檢查權 條款的項目平均占比也高達97.58%（僅 2018和2019年稍有回落）?？梢?，信息權與檢查權作為了解公司運營情況重要途 徑，一直以來都是各類投資人的重點關注點，作為交易文件的常設條款已經成為境內外PE/VC交易的慣例安排。 信息權與檢查權 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00% 91.89% 97.06% 86

45、.00% 88.00% 90.00% 92.00% 94.00% 96.00% 98.00% 100.00% 102.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 有知情權的比例 有檢查權的比例 81.82% 65.38% 85.71% 75.68% 73.53% 18.18% 34.62% 14.29% 24.32% 26.47% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 全體投資人享有滿足一定條件的投資人享有 一般

46、情況下，信息權與檢查權主體是相同的，即由全體 投資人無差別的享有， 2015年至2019年的市場數據顯 示，全體投資人均無差別的享有信息權和檢查權的項目 平均占比75%左右，在PE/VC市場中占據著主流地位。 然而，也有少數交易采取了不相同的安排，比如僅滿足 一定條件的投資人才能享有信息權和檢查權：自2015至 2019年，設置信息權和檢查權主體門檻的項目占比約穩 定在20%左右，且可以看出自2017年開始呈現穩步上升 的態勢（14.29%上升至26.47%），愈加成為一種常規的 交易操作。 可見，鑒于信息權和檢查權可能會給投資標的公司的日 常運營帶來相對較多的負擔，因此近年來出現了不再賦 予

47、全部投資人信息權和檢查權的趨勢，僅給部分重要的 投資人以信息權和檢查權也從側面反應了標的公司對運 營獨立性和自主性的重視。 信息權與檢查權的主體 同時，我們也注意到，部分PE/VC交易會約定信 息權主體仍然為全體投資人，但檢查權主體必 須滿足持有一定股權比例或一定數量股份的要 求。這種安排必然會造成信息權主體與檢查權 主體不一致的情況，可以看出，這樣的情況從 2017年開始逐年增多，并在之后每年都有8%以 上的比例出現。 相比信息權而言，檢查權盡管也是PE/VC交易中 投資人的常規權利，但其需要投資人更為主動 地行使，且往往會對標的公司的日常運營產生 一定的影響，并同時會產生一定的費用。因此

48、僅給部分重要的投資人以信息權和檢查權這一 趨勢，在檢查權方面表現得更為突出。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 96.97% 100.00% 91.43% 89.19% 91.18% 3.03% 0.00% 8.57% 10.81% 8.82% 信息權與檢查權主體一致的案件比例信息權與檢查權主體不一致的案件比例 信息權與檢查權的主體（續） 投資人轉股限制 是否對投資人轉股進行限制： 總體而言，2015年至2019年間，存在/

49、不存在限制投資人轉股條 款的項目數量基本持平。2015年、2017年、2019年存在該條款 的項目比例均超過50%；其余年份比例則相對較低?？梢?，在 目前的投資行業實踐中，是否對投資人轉股進行限制仍然取決 于不同項目的具體商業安排，尚未形成完全一致的整體趨勢。 55% 40% 65% 40% 65% 45% 60% 35% 60% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 是否 0%0% 10% 5%5% 10%10% 15% 15% 35% 50% 30% 50% 20% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 投資人轉股限制類型投資人轉股限制類型 未經同意投資人不得轉股給公司競爭對手 投資人轉股時其他方有優先購買權 未經同意投資人不得轉股（轉給關聯方除外） 針對投資人的轉股限制大致可以分為三類：未經同意投資人不得 轉股（轉給關聯方除外）、投資人轉股時其他方有優先購買權、 未經同意投資人不得轉股給公司競