【研報】食品飲料行業2020年度策略報告：穩中求進把握確定性增長及趨勢性改善兩條主線-20200107[73頁].pdf

1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 2019 年板塊戴維斯雙擊，年板塊戴維斯雙擊，2020 年把握確定性增長和趨勢性改善兩條核心主線年把握確定性增長和趨勢性改善兩條核心主線 回顧19年食品飲料板塊走勢，在18年底低估值、低預期背景下，維持較好盈利 穩定性的板塊在19年漲幅領跑全市場，走出典型“戴維斯雙擊”走勢。展望2020 年，預計食品飲料板塊仍將保持相對穩定的收入及盈利增速，盡管相比19年增 長小幅降速是大概率事件，但是我們認為行業分化趨勢將持續，龍頭公司將憑 借綜合優勢搶奪大部分的增量市場及部分存量市場進而維持更強的業績穩定 性，各個子行業市場集中度將有望持續提升，這一情況同19年并無

2、太大差別。 我們認為基本面小幅降速對整個板塊估值體系的負面沖擊不會太大。 2020年我們重點追尋兩條核心主線： （年我們重點追尋兩條核心主線： （1）穩健思路）穩健思路穩定為王，盈利驅動收穩定為王，盈利驅動收 獲確定性收益。獲確定性收益。推薦：高端白酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖組合，核心首推 瀘州老窖瀘州老窖；次高端及大眾白酒推薦今世緣、順鑫農業今世緣、順鑫農業；調味品板塊推薦大概率 增長提速的中炬高新中炬高新。 （2） 彈性之選） 彈性之選基本面改善或反轉驅動 “戴維斯雙擊” ?；久娓纳苹蚍崔D驅動 “戴維斯雙擊” 。 推薦：大眾品板塊核心推薦行業競爭有望趨緩、盈利

3、彈性有望恢復的乳制品板 塊，核心推薦伊利股份、光明乳業伊利股份、光明乳業；調味品板塊重點推薦渠道擴張+補庫存雙輪 驅動推動基本面回暖的涪陵榨菜涪陵榨菜。白酒板塊關注渠道開啟改革、基本面有望企 穩轉好的洋河股份洋河股份；啤酒板塊整體盈利性有望延續趨勢性好轉態勢，重點推薦 青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒。 白酒：白酒：2020 年年景氣景氣周期周期仍在仍在，結構分化，結構分化加劇、加劇、持續看好行業龍頭表現持續看好行業龍頭表現 高端：高端：周期難破周期難破、茅臺批價易漲難跌茅臺批價易漲難跌，對一線白酒整體仍然維持樂觀判斷，對一線白酒整體仍然維持樂觀判斷。周 期難破核心論斷

4、源自對茅臺2020年價格的樂觀預計。19年茅臺批價快速上漲核 心來自于供給端改革帶來的市場供需失衡。我們判斷盡管茅臺公司將加大營銷 體系改革，但渠道結構供給失衡問題仍客觀存在，批價仍然易漲難跌?；陲w 天批價仍處上行通道的判斷，我們認為一線白酒景氣周期難改，量價仍有望正 向共振。次高端：規模持續擴大，降檔增長、分化持續加劇次高端：規模持續擴大，降檔增長、分化持續加劇。預計2020年次高 端面臨情況與19年類似，多（高端白酒價盤上移）空（經濟下行、香型爭奪） 交織，行業規模持續擴大是大概率事件，但考慮到需求下行及收入基數提升， 因此行業降檔增長、分化將持續加劇。大眾酒：結構大眾酒：結構分化預計將

5、更為明顯。分化預計將更為明顯。白 酒行業面臨03年以來最低增長水平，行業整體低迷、結構性分化情況愈演愈烈。 19年部分企業因市場策略未及時調整導致收入增速出現顯著下行，2020年優秀 企業需具備品牌力強+費用擴張戰略方能較好應對較為疲軟的行業需求格局。 啤酒：收入穩中趨升；五重利好交織下盈利能力改善勢頭不減啤酒：收入穩中趨升；五重利好交織下盈利能力改善勢頭不減 收入端：收入端：從量角度看，預計2020年行業總銷量穩中有升但漲幅有限；從噸價角 度看，預計在提價及高端化持續推進的拉動下，噸價將繼續提升?？傮w而言， 量穩價增，預計2020年啤酒行業整體收入將穩步增長；利潤端：利潤端：提價配合產品 結

6、構升級疊加成本壓力緩解助推毛利率水平提高+產能優化助力固定資產折舊 及管理費用營收占比雙降低+競爭趨緩促進銷售費用率降低，看好2020年啤酒板 塊自上而下盈利能力的持續改善。 乳制品：原奶價格上行乳制品：原奶價格上行趨勢仍在，趨勢仍在，乳企競爭及費用結構性優化是大概率事件乳企競爭及費用結構性優化是大概率事件 行業增長動力來自低線市場擴量和產品結構升級：目前乳制品市場需求量總體 趨于飽和，未來增長空間來自兩方面：國內低線市場及中西部地區由于消費基 行業與滬深行業與滬深 300300 走勢比較走勢比較 資料來源：wind，民生證券研究院 分析師：分析師：于杰于杰 執業證號： S0100519010

7、004 電話： 010-85127513 郵箱： 研究助理：熊航研究助理：熊航 執業證號： S0100118080028 電話： 0755-22662056 郵箱： 研究助理：徐洋研究助理：徐洋 執業證號： S0100118110006 電話： 021-60876710 郵箱： 研究助理：趙夢秋研究助理：趙夢秋 執業證號： S0100117110078 電話： 010-85127433 郵箱： 相關研究相關研究 推薦推薦 維持評級 食品飲料食品飲料行業行業 行業研究/投資策略報告 穩穩中求進，把握確定性中求進，把握確定性增長增長及及趨勢性趨勢性改善改善兩條主線兩條主線 食品飲料行業食品飲料行業

8、 20202020 年度策略報告年度策略報告 投資策略報告投資策略報告/食品飲料食品飲料行業行業 2020 年年 1 月月 7 日日 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 19-0119-0519-09 食品飲料 滬深300 投資策略投資策略/ /食品飲料行業食品飲料行業 證券研究報告 2 數低、增速快帶來的量增和乳企對產品結構進行整體升級后帶來的價升。2020 年國產原奶價格將維持上行趨勢，乳企成本壓力加大：2019年乳制品產量增速 有所提高，直接推升原奶需求。受多重因素影響，過去幾年國內奶牛存欄量下 滑，原奶產量增速較低，供求缺口逐步顯現。豆粕、玉米、苜蓿粉等飼料成本 出現上行趨

9、勢支撐原奶價格上行。受國外乳制品價格上行影響，進口乳制品對 原奶價格上升的平抑作用有限。在整體成本上行趨勢仍在的大背景下，我們認 為乳企自19Q3表現出的“核心大單品戰略持續強化、費用投放結構性優化”的 趨勢將持續體現。伊利、蒙牛等頭部乳企將銷售資源向大單品傾斜更為嚴重， 大單品地位將更加突出；但與此同時，無效空中廣告、部分小品類的費用投放 減少顯著，將推動核心乳企毛銷差的向好改善。 調味品：發展空間確定，行業分化加速演變調味品：發展空間確定，行業分化加速演變 盡管宏觀經濟面臨降速風險，但調味品行業作為剛需屬性最強的必選消費品板 塊，仍能保證行業受宏觀經濟周期擾動較小且影響有一定滯后性。從競爭

10、格局 角度來看，客觀因素（成本壓力上行迫使小廠商自動出局）與主觀因素（龍頭 在收入導向下將采取積極的費用投放策略以及積極尋求并購機會）相互交織下， 我們判斷20年行業分化演變加劇，市場集中度提升加速，龍頭話語權進一步提 升，也將有利于板塊估值溢價的持續。 肉制品：短期成本壓力應對充分，長期利潤彈性可期肉制品：短期成本壓力應對充分，長期利潤彈性可期 受非洲豬瘟疫情影響，豬肉、雞肉等國人主要蛋白攝入肉類價格趨勢性快速上 行。僅從疫情控制及補欄情況預期來看，豬肉價格周期或將至少持續到2020年 下半年。為應對成本上行壓力，核心企業主要依靠加大低價原料進口以及顯性/ 隱性提價等方式來進行對沖，因此總體

11、來看主要企業短期成本壓力應對充分。 2020H2原材料價格若出現下行，相關企業利潤拐點將逐步顯現。從提價幅度看， 即便是行業頭部企業的提價幅度也遠低于原材料上行幅度，顯示消費肉制品價 格剛性較高。2020年下半年如果豬肉等原材料價格受供給恢復而出現下行，預 計相關企業產品同步降價銷售的概率也較低，此時板塊利潤彈性將充分展現。 風險提示風險提示 宏觀經濟增長不達預期、上游原材料價格異常上漲、食品安全風險以及其他不 可預測風險等 重點公司重點公司盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 代碼代碼 公司公司名稱名稱 現價現價 EPS PE 評級評級 1 月月 6 日日 2019E 2020E 2021E

12、 2019E 2020E 2021E 600519 貴州茅臺 1077.99 34.23 40.75 48.48 31 26 22 推薦 000858 五糧液 129.20 4.38 5.20 6.13 29 25 21 推薦 000568 瀘州老窖 85.62 3.22 3.93 4.62 27 22 19 推薦 600809 山西汾酒 86.50 2.21 2.75 3.27 39 31 26 推薦 603369 今世緣 32.60 1.15 1.38 1.62 28 24 20 推薦 000860 順鑫農業 50.68 1.79 2.24 2.65 28 23 19 推薦 002304

13、洋河股份 108.64 5.54 6.36 7.13 20 17 15 推薦 600600 青島啤酒 50.01 1.29 1.56 1.84 39 32 27 推薦 600132 重慶啤酒 50.55 1.28 1.11 1.23 39 46 41 推薦 000729 燕京啤酒 6.54 0.09 0.12 0.14 73 55 47 推薦 002461 珠江啤酒 7.19 0.22 0.24 0.27 33 30 27 推薦 603288 海天味業 103.62 1.94 2.29 2.66 53 45 39 推薦 600872 中炬高新 38.00 0.91 1.11 1.35 42 3

14、4 28 推薦 002507 涪陵榨菜 25.22 0.85 0.98 1.16 30 26 22 推薦 600305 恒順醋業 15.33 0.45 0.52 0.59 34 29 26 推薦 603317 天味食品 43.42 0.80 0.97 1.17 54 45 37 推薦 600887 伊利股份 31.09 1.15 1.29 1.45 27 24 21 推薦 投資策略投資策略/ /食品飲料行業食品飲料行業 證券研究報告 3 600597 光明乳業 12.52 0.36 0.45 0.50 35 28 25 推薦 002732 燕塘乳業 22.03 0.89 1.03 1.23 2

15、5 21 18 推薦 603517 絕味食品 43.43 1.37 1.63 1.91 32 27 23 推薦 002557 洽洽食品 33.48 1.07 1.24 1.47 31 27 23 推薦 603866 桃李面包 41.83 1.10 1.27 1.45 38 33 29 推薦 603711 香飄飄 25.15 0.95 1.28 1.66 26 20 15 推薦 300146 湯臣倍健 17.12 -0.25 0.98 1.22 -68 17 14 推薦 資料來源：Wind、民生證券研究院 投資策略投資策略/ /食品飲料食品飲料行業行業 證券研究報告 4 目錄目錄 一、一、201

16、9 年板塊走出典型年板塊走出典型“戴維斯雙擊戴維斯雙擊”走勢，走勢，2020 年把握確定性增長和趨勢性改善兩條核心主線年把握確定性增長和趨勢性改善兩條核心主線 . 5 二、白酒：二、白酒：2020 年景氣周期仍在，結構化加劇、持續看好行業年景氣周期仍在，結構化加劇、持續看好行業龍頭表現龍頭表現 . 8 （一）周期不破，行業結構性分化走勢預計將更加明顯 . 8 （二）次高端：降檔增長、分化持續加劇，品牌和管理能力將決定成敗 . 14 （三）大眾酒：預計分化持續加重 . 17 （四）重點覆蓋公司 . 18 三、啤酒：五因子共振下，盈利改善持續推進三、啤酒：五因子共振下，盈利改善持續推進. 22 （

17、一）收入端：量穩價升，預計 20 年行業整體收入穩中趨升 . 22 （二）利潤端：五因子共振，19 年行業盈利能力將持續改善 . 25 （三）重點覆蓋公司 . 30 四、乳制品：原奶價格上行趨勢仍在，乳企競四、乳制品：原奶價格上行趨勢仍在，乳企競爭及費用結構性優化將是大概率事件爭及費用結構性優化將是大概率事件 . 32 （一）行業增長動力來自低線市場擴量和產品結構升級 . 32 （二）國產原奶價格維持上行趨勢，乳企成本壓力加大 . 37 （三）核心大單品戰略強化，但費用結構性優化趨勢顯著 . 41 （四）重點覆蓋公司 . 46 五、調味品：發展空間確定，行業分化加速演五、調味品：發展空間確定，

18、行業分化加速演變變 . 48 （一）傳統品種量價空間確定，長期看新品種大有可為 . 48 （二）競爭格局：主客觀因素決定市場份額加速被頭部收割 . 53 （三）重點覆蓋公司 . 56 六、肉制品：短期成本壓力應對充分，長期利六、肉制品：短期成本壓力應對充分，長期利潤彈性可期潤彈性可期 . 59 （一）原料價格上行，企業成本壓力顯現 . 59 （二）頭部企業多措施應對短期經營壓力，長期利潤彈性可期 . 62 （三）重點覆蓋公司 . 64 七、其他食品七、其他食品&飲料飲料 . 65 八、風險提示八、風險提示 . 67 插圖目錄插圖目錄 . 68 表格目錄表格目錄 . 71 投資策略投資策略/ /

19、食品飲料食品飲料行業行業 證券研究報告 5 一、一、2019 年板塊年板塊走出典型“戴維斯雙擊”走勢走出典型“戴維斯雙擊”走勢，2020 年把年把 握握確定性確定性增長和趨勢性改善增長和趨勢性改善兩條核心主線兩條核心主線 2019 年，在中信行業指數漲幅排行榜中，食品飲料板塊以 72.78%的漲幅排名榜首， 大幅跑贏同期上證綜指（+22.30%）及滬深 300 指數（+36.07%） ，同時連續 4 年實現對上 證綜指及滬深 300 指數的相對正收益。 圖圖 1：2019 年中信行業指數漲幅排行中年中信行業指數漲幅排行中，食品飲料食品飲料板塊板塊排名第排名第一一位位 資料來源：Wind，民生證

20、券研究院 回顧 2019 年食品飲料板塊走勢，板塊走出了典型的“戴維斯雙擊”行情。2018 年下 半年開始， 由于市場擔心宏觀經濟下行從而做出對食品飲料板塊尤其是可選消費板塊如白 酒需求將造成直接負面沖擊的錯判，直接導致 18 年下半年板塊出現了系統性殺估值的大 幅下跌行情。但從實際情況來看，食品飲料板塊基本面在一定時期內具備較強韌性，同時 本輪白酒板塊周期性被顯著平滑，因此 19 年整個食品飲料板塊實際業績表現明顯好于 18 年的悲觀預期，導致股價在低估值、低預期下走出雙擊行情。 圖圖 2：中信白酒指數：中信白酒指數 PE-TTM 走勢走勢 資料來源：Wind，民生證券研究院 從從板塊整體板

21、塊整體實際增速來實際增速來看，看，2019 年前三季度年前三季度食品飲料行業整體食品飲料行業整體收入與利潤仍收入與利潤仍保持保持穩穩 健健中速增長。中速增長。 19 年前三季度， 食品飲料板塊收入/利潤分別同比+12.88%/+18.99%， 較 2018 前三季度同比+13.57%/+22.73%有小幅回落，較 18 年全年的+13.15%/+24.60%增速也有所 回落。但總體來看，整個食品飲料板塊基本面仍保持穩健中速增長，整體增速仍處于整個 市場板塊的前列，保持了較好的穩定增長態勢。 0%0% 10%10% 20%20% 30%30% 40%40% 50%50% 60%60% 70%70

22、% 80%80% 食品飲料 電子元器件 家電 建材 農林牧漁 非銀行金融 計算機 醫藥 通信 餐飲旅游 輕工制造 銀行 房地產 機械 傳媒 有色金屬 基礎化工 國防軍工 汽車 電力設備 交通運輸 煤炭 綜合 紡織服裝 電力及公 石油石化 商貿零售 鋼鐵 建筑 2015 年年中以來，宏觀經濟企穩、行業周期開啟年年中以來，宏觀經濟企穩、行業周期開啟 復蘇、 主要企業盈利端開始恢復， 此時板塊估值整復蘇、 主要企業盈利端開始恢復， 此時板塊估值整 體處于上行通道， 形成典型的 “戴維斯雙擊” 走勢。體處于上行通道， 形成典型的 “戴維斯雙擊” 走勢。 18 年起尤其年起尤其 18H2，由于擔心宏觀經

23、濟增，由于擔心宏觀經濟增 速下行對消費板塊尤其是可選消費的影速下行對消費板塊尤其是可選消費的影 響導致對板塊估值錯殺，這也為響導致對板塊估值錯殺，這也為 19 年板年板 塊再次走出“戴維斯雙擊”奠定了基礎。塊再次走出“戴維斯雙擊”奠定了基礎。 投資策略投資策略/ /食品飲料食品飲料行業行業 證券研究報告 6 圖圖 3：2019 年年前三季度前三季度食品飲料收入增速食品飲料收入增速 12.88% 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 4：2019 年年前三季度前三季度食品飲料歸母凈利潤增速食品飲料歸母凈利潤增速 18.99% 資料來源：wind，民生證券研究院 分板塊來看，肉制品、啤酒、調味

24、品、乳制品板塊營收同比增速較上年同期提高，其 他板塊收入增速均下降；調味品、啤酒、葡萄酒、乳制品板塊凈利同比增速較上年同期提 高， 其他板塊凈利增速均下降。 各子板塊收入增速方面： 肉制品 （+19.12%） 白酒 （+16.9%） 調味品（+11.67%）乳制品（+11.64%）；歸母凈利潤增速方面，啤酒（+25.3%）白酒 （+22.67%）調味品（+21.45%）乳制品（+10.92%）。 圖圖 5：19 年前三季度年前三季度大部分板塊歸母凈利潤增速下滑大部分板塊歸母凈利潤增速下滑 圖圖 6：19 年前三季度年前三季度各板塊各板塊歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速 資料來源：Wind，民生證券

25、研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 -10%-10% -5%-5% 0%0% 5%5% 10%10% 15%15% 20%20% 25%25% 房地產 建筑 非銀行金融 綜合 建材 醫藥 食品飲料 銀行 有色金屬 農林牧漁 電力及公用事業 電力設備 電子元器件 機械 計算機 石油石化 交通運輸 煤炭 輕工制造 家電 商貿零售 鋼鐵 國防軍工 通信 傳媒 餐飲旅游 基礎化工 紡織服裝 汽車 百 -60%-60% -40%-40% -20%-20% 0%0% 20%20% 40%40% 60%60% 80%80% 100%100% 農林牧漁 非銀行金融 國防軍工 機械 食品飲料 綜合 電力

26、及公用 家電 房地產 計算機 交通運輸 建材 餐飲旅游 銀行 建筑 商貿零售 醫藥 電力設備 煤炭 電子元器件 輕工制造 紡織服裝 石油石化 通信 有色金屬 基礎化工 汽車 傳媒 鋼鐵 -20%-20% -10%-10% 0%0% 10%10% 20%20% 30%30% 40%40%19前三季度凈利增速 18前三季度凈利增速 -10%-10% 0%0% 10%10% 20%20% 30%30%19前三季度凈利增速 投資策略投資策略/ /食品飲料食品飲料行業行業 證券研究報告 7 可見可見，2019 年收入及利潤端的增速年收入及利潤端的增速相對于相對于 18 年的年的降速降速，并未阻礙整個板塊

27、走出“戴并未阻礙整個板塊走出“戴 維斯雙擊”維斯雙擊”走勢走勢。在 2018 年底低估值及低市場預期下，板塊在國內宏觀經濟面臨較大挑 戰的大背景下仍實現收入及利潤的穩健中速增長，因此 2019 年板塊表現充分說明在 整體市場風險偏好不高的情況下， 擁有穩健持續增長能力的食品飲料板塊仍然是資金最佳 選擇之一。因此，無論從（市場風險偏好帶來的波動）角度、還是（基本面）角度， 食品飲料板塊都是 2019 年的最佳選擇之一。 展望展望 2020 年，我們認為年，我們認為食品飲料板塊仍將保持穩定食品飲料板塊仍將保持穩定性相對較好性相對較好的的收入及盈利增速。收入及盈利增速。 盡管 2020 年相比 20

28、19 年， 基本面增長小幅降速仍是大概率事件， 但是我們認為分化趨勢 將持續演進，龍頭公司將憑借更加強大的品牌運營能力、渠道運營能力、資金實力等核心 優勢搶奪大部分的增量市場份額及部分存量市場份額進而維持更強的業績穩定性， 各個子 行業的市場集中度都將有望持續提升， 這一情況同 2019 年并無太大差別。 因此我們判斷， 無需擔憂因 2020 年行業整體增速小幅下行對整個板塊估值體系會存在較大負面沖擊。 基于上述分析，基于上述分析，2020 年年我們重點追尋兩條我們重點追尋兩條核心核心主線：主線： （1）穩健思路穩健思路穩定穩定為王，為王，盈利驅動盈利驅動收獲收獲確定性收益確定性收益 推薦：

29、高端白酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖組合，首推增速更快、估值更低的瀘瀘州老窖州老窖； 次高端及大眾白酒重點推薦今世緣今世緣、順鑫農業、順鑫農業； 調味品板塊重點推薦大概率增長提速的中炬高新中炬高新。 （2）彈性之選彈性之選基本面改善或反轉基本面改善或反轉，改善驅動“戴維斯雙擊”，改善驅動“戴維斯雙擊” 推薦： 大眾品板塊核心推薦行業競爭有望趨緩、 盈利彈性有望恢復的乳制品板塊， 核心推薦 伊利股份、光明乳業伊利股份、光明乳業。調味品板塊重點推薦庫存周期見底、渠道擴張+補庫存雙輪驅動推 動基本面回暖的涪陵榨菜涪陵榨菜。 白酒板塊重點關注積極進行渠道改革、基本面有望企穩轉好

30、的洋河股份、口子窖洋河股份、口子窖； 啤酒板塊整體盈利性有望延續趨勢性好轉態勢， 維持對整體板塊的推薦， 重點推薦青青 島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒。 投資策略投資策略/ /食品飲料食品飲料行業行業 證券研究報告 8 二二、白酒：、白酒：2020 年景氣周期仍在年景氣周期仍在，結構，結構化加劇化加劇、持續看好持續看好 行業龍頭表現行業龍頭表現 （一）周期（一）周期不不破，行業結構性分化走勢預計將更加明顯破，行業結構性分化走勢預計將更加明顯 我們在 19 年下半年策略報告 可選景氣周期趨勢不改， 必選費用擴張策略對沖 中提到自 2018 年二季度開始，國內宏觀經濟增速進入

31、下行通道開始成為市場一致預 期。而 2020 年宏觀經濟依然延續增速下行態勢，如果按預期所發展，經濟階段性下行將 不可避免對白酒行業需求端產生一定影響，預計將進一步加劇白酒行業結構性分化走勢。 圖圖 7：國內：國內 GDP 季度增速進入下行通道（季度增速進入下行通道（2012-2019） 資料來源：Wind，民生證券研究院 根據國家統計局及行業協會統計，19 年 1-11 月份我國白酒行業累計產量為 698 萬千 升，同比僅增長 0.5%，產量增速為 2003 年以來的最低水平。根據公開數據顯示，19 年 1-8 月納入到國家統計局范疇的規模以上白酒企業 1175 家， 其中虧損企業 146

32、個， 企業虧 損面為 12.43%。與 2018 年同期相比，規模以上企業數量減少 275 家，虧損企業數持續擴 大，龍頭企業占據行業利潤比重持續走高，行業結構性分化走勢愈加明顯。 圖圖 8：白酒行業產量：白酒行業產量增速增速呈現呈現顯著的顯著的下降趨勢下降趨勢 資料來源：Wind，民生證券研究院 （注：2018 年起統計口徑有變） 周期周期不不破的核心論斷，來自于我們對于茅臺破的核心論斷，來自于我們對于茅臺 2020 年價格年價格走勢仍走勢仍維持樂觀預計。維持樂觀預計。我們 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1

33、400 1600 白酒行業總產量（萬噸） 同比增速 5 6 7 8 9 10 國內GDP增速（季度，%） 投資策略投資策略/ /食品飲料食品飲料行業行業 證券研究報告 9 認為，2019 年茅臺批價的快速上漲，核心來自于供給端改革帶來的茅臺流通市場的供需 失衡。而我們認為，盡管 2020 年茅臺公司將持續加大對營銷體系的改革，但供給端問題 仍難以得到根本性解決。盡管 2020 年茅臺實際有高個位數的增量配額釋放（3.45 萬噸， 配額名義同比+11.3%，真實配額預計增加 6%-8%） ，但是預計增量配額主要釋放在集團及 自營渠道，經銷商渠道難有增量，因此渠道結構供給失衡、 “買茅臺難”的問題

34、 2020 年仍 將客觀存在。 圖圖 9：2008 至今，一線白酒批價走勢圖至今，一線白酒批價走勢圖（元（元/500mL） 資料來源：民生證券研究院整理 1、19 年茅臺批價快速上漲問題重要出自于供給端，年茅臺批價快速上漲問題重要出自于供給端，2020 年供給結構失衡問題年供給結構失衡問題 仍仍客觀存在客觀存在 茅臺自 19 年初以來一批價的持續上漲超預期來自于 18 年底至 19 年反腐后公司渠道 巨變導致的市場供貨不足。茅臺的渠道主要有以下四個： 經銷商渠道經銷商渠道預計預計 2020 年占總比例將進一步走低年占總比例將進一步走低： 按照 19 年計劃， 經銷商配額相 比 18 年不增不減

35、， 按 1.7 萬噸估算 （實際可能更少） ， 占全年 3.1 萬噸計劃配額的約 55%。 按照公開信息披露，2018 年公司減少茅臺酒經銷商 437 家；2019 年前三季度公司減少茅 臺酒經銷商 134 家，因此自 2018 年以來公司累計減少茅臺酒經銷商 570 余家，按公司口 徑累計清理經銷商配額 3500 噸至 1.7 萬噸。因此，經銷渠道供給的減少是茅臺在流通市 場上出現失衡的一個關鍵因素（因為大部分消費者的需求只能通過經銷商渠道得到滿足， 自營及集團配額覆蓋地域及客戶群體較為有限） 。 而 2020 年， 由于經銷商配額將確定不再 增加，因此經銷商配額占比將進一步大概率降至 50

36、%以下（含出口，如僅考慮國內經銷商 配額，這一比例將降至 45%以下） ，真實流通渠道的供需矛盾將進一步凸顯。 自營店渠道自營店渠道19 年起配額增加但散瓶供應散戶、整件貨主要供應中小團購年起配額增加但散瓶供應散戶、整件貨主要供應中小團購客戶客戶： 目前公司官方披露自營店僅為 33 家，主要布局在一線城市或省會城市，數量少、服務能 力顯著不足。根據公司 2018 年股東大會透露，2018 自營店銷量僅為 500 噸，2019 年計劃 為 1600 噸，增加量為 1100 噸，預計 19 年實際供應量在 2000 噸左右，預計 2020 年有望 上看 3000 噸。不過，自營店渠道供應主要以供應

37、散瓶為主；據渠道調研顯示，19Q4 開始 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2008年年7月月 2009年年1月月 2009年年7月月 2010年年1月月 2010年年7月月 2011年年1月月 2011年年7月月 2012年年1月月 2012年年7月月 2013年年1月月 2013年年7月月 2014年年1月月 2014年年7月月 2015年年1月月 2015年年7月月 2016年年1月月 2016年年7月月 2017年年1月月 2017年年7月月 2018年年1月月 2018年年7月月 2019年年1月月 2019年年7月月 飛天批價 普五批價 國窖1573批價 投資策略投資策略/ /食品飲料食品飲料行業行業 證券研究報告 10 部分省區的直營店開始加大對中小團購客戶的開發力度以加大放貨（以整件為主） ，這未 來將會對社會需求形成一定的分流。不過總體來看，自營店渠道整體量級仍然不大（預計 2020 年最多只能接近整體供應量的 9-10%） ，因此對市場需求滿足度較為有限。 集團營銷公司集團營銷公司2020 年可支配配額難以大幅超年可支配配額難以大幅超 3000