撫順特鋼：書寫特鋼歷史共創航空新時代-20221120（25頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。撫順特鋼 600399.SH 公司研究|首次報告 航空航天高端特鋼龍頭，重組煥發新生活力。航空航天高端特鋼龍頭，重組煥發新生活力。撫順特鋼為我國高溫合金及特殊鋼領域龍頭企業，被譽為“中國特殊鋼的搖籃”，航空航天領域高端鋼市占領先，其中高溫合金在我國國防建設領域市占率超 80%，超高強、不銹鋼在我國航空航天市場的占有率分別在 90%、40%以上。自 2018 年完成重組后，管理和生產效率大幅提升，扣非歸母凈利由 2019 年的 2.1 億提升至 2021

2、年的 6.9 億。高溫合金龍頭地位穩固，充分受益航發國產化。高溫合金龍頭地位穩固，充分受益航發國產化。高溫合金具有制造難度大、質量穩定性要求高、驗證周期長的特點，對應高溫合金行業技術、經驗和時間三大壁壘，其中技術是門檻、經驗和時間才是將技術實力轉化為經濟成果的必要法寶，而這個是無法加速的，因此高溫合金領域先發者優勢明顯，后進入者難以動搖頭部企業地位，及時與同批從事高溫合金特鋼的企業相比，撫順特鋼產量規模最大、特冶設備群最大，將充分受益我國航發國產化，尤其是在大飛機領域。高溫合金“雄獅”蘇醒，特冶產能有望翻倍。高溫合金“雄獅”蘇醒，特冶產能有望翻倍。下游鍛件廠商和同行資本開支自 2020年開始快

3、速提升，而撫順特鋼由于之前受債務重組拖累，資本開支自 2021 年才實現高增，但擴張魄力十足，不僅特冶產能在 23 年底有望實現較 2022 年翻倍，緊追下游投資步伐，而且引入的均是大型設備，真空感應爐、真空自耗爐容量為全國之最，有望獨享大規格高溫合金棒材進口替代市場。項目滿產后項目滿產后特冶產能有望翻倍，高溫合金、超高強鋼或進入快速放量階段特冶產能有望翻倍，高溫合金、超高強鋼或進入快速放量階段。高溫合金在特冶產能容量倍增的帶動下有望實現產銷翻倍，而超高強鋼也不容忽視，與高溫合金類似同樣采用特冶工藝，并且撫順特鋼的超高強鋼也主要用于航空航天領域，是公司另一大拳頭產品，起落架是飛機上超高強鋼用量

4、最大的部件，公司生產的超高強鋼已形成 1 萬噸以上的規模，項目滿產后有望超 2 萬噸，產品附加值較高，將與高溫合金攜手共迎我國航空新時代。我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 0.23、0.52、0.64 元，參考同行 23 年38X 市盈率，對應目標價為 19.76 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期、公司新建項目進度不及預期、下游對供應資質要求降低風險、宏觀經濟波動風險、原材料價格波動風險、高溫合金盈利波動風險。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6,272 7,414 7,854 9,905 10,765 同比

5、增長(%)9.3%18.2%5.9%26.1%8.7%營業利潤(百萬元)588 862 484 1,171 1,441 同比增長(%)97.7%46.6%-43.8%141.7%23.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)552 783 448 1,025 1,254 同比增長(%)82.6%42.0%-42.8%128.5%22.4%每股收益（元）0.28 0.40 0.23 0.52 0.64 毛利率(%)22.0%20.1%15.7%20.3%21.4%凈利率(%)8.8%10.6%5.7%10.3%11.6%凈資產收益率(%)11.6%14.3%7.4%15.1%15.8%市盈率 64.6 4

6、5.5 79.4 34.8 28.4 市凈率 7.0 6.1 5.7 4.9 4.2 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年11月18日）16.05 元 目標價格 19.76 元 52 周最高價/最低價 26.45/10.3 元 總股本/流通 A 股（萬股）197,210/197,210 A 股市值（百萬元）31,652 國家/地區 中國 行業 鋼鐵 報告發布日期 2022 年 11 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-5.59 3.33-9.79-35.55 相對表現-5

7、.94 4.29-0.73-14.13 滬深 300 0.35-0.96-9.06-21.42 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 香港證監會牌照：BTB487 李一冉 孟憲博 滕朱軍 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 撫順特鋼首次報告 買入 （首次）撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、撫順特鋼：書寫特鋼歷史，共創航空新時代.5 1.1 公司概況：航空航天高端特鋼龍頭，重組煥發新生活

8、力.5 1.2 業務：高溫合金增長快，21 年毛利占比第一.7 1.3 股東：2018 年完成重組，實控人為沙鋼集團董事長.9 二、強護城河：高溫合金壁壘極高，公司龍頭地位穩固.11 2.1 壁壘：技術、經驗和時間筑護城河，先發者優勢明顯.11 2.2 競爭：市場格局穩定，撫順特鋼遙遙領先.13 三、回歸成長：高溫合金“雄獅”蘇醒，特冶產能有望翻倍.15 3.1 產能擴張：資本開支快速追趕，23 年底高溫合金和超高強鋼產能有望翻倍.15 3.2 修煉內功：精細化管理成效顯著，較同行仍有優化空間.18 盈利預測與投資建議.20 盈利預測.20 投資建議.21 風險提示.22 撫順特鋼首次報告 書

9、寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司所處產業鏈.5 圖 2：撫順特鋼“九個第一”.5 圖 3：撫順特鋼高溫合金發展歷程.5 圖 4：2017-2022H1 公司鋼材產量分布（萬噸）.6 圖 5：2019 年起公司高溫合金產銷量穩定在 5000 噸以上.6 圖 6：2019 年起公司營收快速提升.6 圖 7：19-21 年公司扣非歸母凈利潤轉正并實現連續增長.6 圖 8：公司主營業務收入中出口占比.7 圖 9：公司主營業務營業利潤中出口占比

10、.7 圖 10：特鋼營收結構（億元）.7 圖 11：特鋼毛利及高溫合金毛利占比（億元）.7 圖 12：公司特鋼銷量（萬噸）.8 圖 13：撫順特鋼高溫合金核心設備真空感應爐.8 圖 14：主要產品噸售價（元/噸）.8 圖 15：產品噸售價與原材料價格走勢一致（元/噸）.8 圖 16：主要產品噸鋼毛利變化（元/噸）.9 圖 17：主要產品毛利率變化（%）.9 圖 18：公司歷史沿革和發展進程.9 圖 19：截至 2022 年 6 月 30 日撫順特鋼股權結構.10 圖 20：高溫合金元素構成和控制.11 圖 21：高溫合金采用特種冶金工藝.11 圖 22：新型航空發動機全壽命期按時間、分階段的研

11、究和發展過程.12 圖 23：高溫合金產品附加值位于特鋼領域金字塔尖.13 圖 24：高溫合金生產企業.13 圖 25：同行變形高溫合金銷量對比（噸）.14 圖 26：同行變形高溫合金單價對比（萬元/噸）.14 圖 27：2020 年底撫順特鋼等特冶設備爐數（個）.14 圖 28：大型真空感應爐引進年份對比.14 圖 29：下游航空航天鍛件營收快速增長（億元）.15 圖 30：下游購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）.15 圖 31：西部超導高端鈦合金銷量（噸）和毛利率自 2020 年提升明顯.15 圖 32：高溫合金企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）

12、.16 圖 33：預計撫順特鋼高溫合金產能（萬噸）.16 圖 34：21 年特鋼毛利結構（億元）.17 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：預計高溫合金和超高強鋼銷量（萬噸）.17 圖 36：員工人數、人均薪酬、人均產鋼量.18 圖 37：人均和固定資產創扣非歸母凈利.18 圖 38：單噸非原材料成本下降（元/噸）.19 圖 39：財務費用和管理費用下降明顯（億元）.19 圖 40：人均創扣非歸母凈利（萬元/人）.19 圖 41：

13、固定資產創扣非歸母凈利（元/元）.19 表 1：鑄造和變形高溫合金制備工藝關鍵點繁多.11 表 2：高溫合金軍品驗證過程.12 表 3：2020-2022 規劃項目.16 表 4：設備對比.18 表 5：可比公司估值表.21 表 6：高溫合金噸毛利（元/噸）對歸母凈利（百萬元）的敏感性分析.22 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、撫順特鋼：書寫特鋼歷史，共創航空新時代一、撫順特鋼：書寫特鋼歷史，共創航空新時代 1.1 公司概況：航空航

14、天高端特鋼龍頭，重組煥發新生活力 撫順特鋼為我國高溫合金及特殊鋼領域龍頭企業，被譽為“中國特殊鋼的搖籃”。撫順特鋼為我國高溫合金及特殊鋼領域龍頭企業，被譽為“中國特殊鋼的搖籃”。公司始建于1937 年，成立至今已有 80 余年，于 2000 年 12 月在上海證券交易所上市。公司始終堅持“特鋼更特”的發展理念，并以“三高一特”（高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼）為核心產品，其他重點產品還有高速工具鋼、汽車鋼、高檔機械用鋼、鈦合金、軸承鋼等，產品被廣泛地應用于航空航天、核電、石油石化、交通運輸、工程機械、醫療等行業和領域。圖 1：公司所處產業鏈 數據來源：公司官網、東方證券研究所

15、書寫中國特鋼歷史，創下“九個第一”，書寫中國特鋼歷史，創下“九個第一”，航空航天領域高端鋼市占領先。航空航天領域高端鋼市占領先。撫順特鋼是我國第一個冶煉出高溫合金、超高強鋼、不銹鋼、高速工具鋼等特鋼產品的企業。其中公司在航空航天領域市場地位遙遙領先，高溫合金在我國國防建設領域市占率超 80%，超高強、不銹鋼在我國航空航天市場的占有率分別在 90%、40%以上。圖 2：撫順特鋼“九個第一”圖 3：撫順特鋼高溫合金發展歷程 數據來源：公司官網、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 公司于公司于 2017 年進行重組，之后經營狀況明顯改善，主營業務實現快速放量。年進行重組，之后經營狀況

16、明顯改善，主營業務實現快速放量。根據公司環評報告，2017 年公司具備 80 萬噸煉鋼能力，65 萬噸鋼材產能。公司重組后不斷進行技改提效，自 2019年起，公司鋼材產量逐年增長，2021 年總鋼材產量達到 55 萬噸，同比增長 9.1%，公司四大主營 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 產品均實現放量增長，其中高溫合金自 2019 年起產銷量穩定在 5000 噸以上。2022H1 公司高溫合金產量約 3800 噸，達到 2021 年全年產

17、量的 64.4%，同比增長 23.0%；合金工具鋼和不銹鋼產量同比分別增長 6.9%和 15.5%。2022年公司計劃實現鋼產量 68萬噸至 74萬噸、鋼材產量 54萬噸至 60 萬噸，其中“三高一特”核心產品 7.5 萬噸至 8.5 萬噸。圖 4：2017-2022H1 公司鋼材產量分布（萬噸）圖 5：2019 年起公司高溫合金產銷量穩定在 5000 噸以上 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 22H1 營收達營收達 38 億元，同比增加億元，同比增加 1.2%，扣非歸母凈利受民用市場和鎳價波動影響，同比下降，扣非歸母凈利受民用市場和鎳價波動影響，同比下降

18、 63%達達 1.5 億元億元。自 2019年起，公司的營業收入逐年快速增長，2020和 2021年公司營業收入分別為62.7、74.1 億元，同比分別增長 9.3%、18.2%；2022H1 公司實現營業收入 38.2 億元，同比增長1.2%。凈利潤方面，公司自 2019 年起扣非歸母凈利潤轉正并實現連續增長，2020 和 2021 年公司扣非歸母凈利潤分別為 5.1 億元和 6.9 億元，同比增長 144%和 34%；2022H1 公司扣非歸母凈利潤為 1.5 億元，同比減少 63.1%。圖 6：2019 年起公司營收快速提升 圖 7：19-21 年公司扣非歸母凈利潤轉正并實現連續增長 數

19、據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 公司市場主要位于國內，公司市場主要位于國內，出口以合金工具鋼為主，利潤貢獻占比較低出口以合金工具鋼為主，利潤貢獻占比較低。2022H1 公司產品銷售收入國內占主營業務收入比例高達 97.9%，相較于 2017 年的 89.7%提升了 9.1%。從營業利潤來看，公司 2021 年營業利潤國外占比僅為 0.1%，足以說明國內市場對公司的重要性。根據公司 202190%92%94%96%98%100%102%104%0102030405060201720182019202020212022H1合金結構鋼不銹鋼合金工具鋼高溫合金其他

20、特殊鋼鋼材產銷率（右軸）80%85%90%95%100%105%110%0.000.100.200.300.400.500.600.7020172018201920202021 2022H1高溫合金產量（萬噸）高溫合金銷量（萬噸）高溫合金產銷率（右軸）-5%0%5%10%15%20%01020304050607080201720182019202020212022H1營業總收入（億元）YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%-15-10-50510201720182019202020212022H1扣非歸母凈利(億元)YOY（右軸）撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷

21、史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 年報，公司出口產品主要是合金工具鋼，客戶遍及歐洲、亞洲和中北美地區。公司產品銷售以直銷為主，2021 年直銷占總營業收入的比例為 65.3%。圖 8：公司主營業務收入中出口占比 圖 9：公司主營業務營業利潤中出口占比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 1.2 業務：高溫合金增長快，21 年毛利占比第一 從營收結構來看，合金從營收結構來看，合金結構結構鋼貢獻最大，鋼貢獻最大，高溫合金高溫合金增速最

22、快增速最快，不銹鋼營收和占比穩中有升，合金，不銹鋼營收和占比穩中有升，合金工具鋼收入較為穩定。工具鋼收入較為穩定。公司營收幾乎均由特鋼貢獻，2021 年合金結構鋼收入 30.0 億元，同比增長 15.4%，占特鋼業務收入的比例 40.5%，是公司最主要的收入來源。2021 年高溫合金收入13.0 億元，同比增長 12.4%，在公司收入規模中位列第三，為公司收入增長速度最快的產品，2017-2021 復合增速達 18.4%。從毛利結構來看，合金結構鋼和高溫合金貢獻了公司最主要的毛利潤。從毛利結構來看，合金結構鋼和高溫合金貢獻了公司最主要的毛利潤。兩者 2017-2021 年合計貢獻毛利在特鋼業務

23、中占比穩定在 70%以上，2021 年分別為 5.0、5.6 億元，其中高溫合金 21年毛利同比增長 18.8%，成為公司最主要的利潤來源。不銹鋼貢獻的毛利潤位列第三，合金工具鋼和其他特殊鋼貢獻的毛利潤占比較少，2021 年分別為 3.1、0.8、0.2 億元。圖 10：特鋼營收結構（億元）圖 11：特鋼毛利及高溫合金毛利占比（億元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 銷量方面，銷量方面，21 年特鋼產量達年特鋼產量達 55 萬噸，萬噸，22H1 受疫情影響下滑受疫情影響下滑 23%達達 24 萬噸萬噸。2020 年公司鋼產量整體提升 8%突破 50 萬噸，

24、在擴產和技改項目尚未投產的情況下實現較大增幅，系公司當年全0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021 2022H1-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%201720182019202020210.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201720182019202020212022H1合金結構鋼不銹鋼合金工具鋼高溫合金其他特殊鋼高溫合金占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.002.004.006.008.0010.001

25、2.0014.0016.0020172018201920202021合金結構鋼不銹鋼合金工具鋼高溫合金其他特殊鋼高溫合金占比（右軸）撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 力推進工藝優化，降本增效成果顯著。2021 年銷量同比提升 7.8%達 54 萬噸，其中合金結構鋼銷量為 31.6 萬噸，占比最高達 58.4%，近三年銷量較為平穩，在 29-32 萬噸區間。不銹鋼、合金工具鋼和其他特殊鋼銷量接近，分別為7.5、7.2、7.1萬噸，合計銷量占

26、比40.5%，其中合金工具鋼和其他特殊鋼銷量增長較快，同比增速達 11.7%、32.4%。高溫合金銷量盡管占比較低，但近三年呈小幅穩步增長態勢，21 年突破 6000 噸，22H1 達約 3600 噸，隨著新項目的投產預計產銷量將持續提升。圖 12：公司特鋼銷量（萬噸）圖 13：撫順特鋼高溫合金核心設備真空感應爐 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、公開資料整理、東方證券研究所 從噸售價看，從噸售價看，銷售價格與原材料價格走勢一致，高溫合金價值量最高銷售價格與原材料價格走勢一致，高溫合金價值量最高。2021 年高溫合金售價21.7 萬元/噸，同比增長 8.8%，價格遠高于其

27、他主要產品。其次為不銹鋼，2021 年單噸售價達1.9 萬元/噸。2021 年由于廢鋼、鎳等原材料漲幅較大，帶動公司四大產品售價明顯提升。圖 14：主要產品噸售價（元/噸）圖 15：產品噸售價與原材料價格走勢一致（元/噸）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 噸毛利方面，公司四大產品自噸毛利方面，公司四大產品自 2020 年起噸鋼毛利年起噸鋼毛利改善明顯，高溫合金毛利率約改善明顯，高溫合金毛利率約 40%，明顯高于，明顯高于其他產品其他產品。合金工具鋼主要面向出口，2021 年受出口退稅取消政策影響較大，噸毛利率下滑明顯。而高溫合金的噸毛利始終穩步上升，202

28、1 年達 9.2 萬元/噸，同比增長 14%，是公司附加值最高的產品，合金結構鋼和不銹鋼噸鋼毛利穩中有升。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060201720182019202020212022H1不銹鋼合金工具鋼高溫合金其他特殊鋼合金結構鋼yoy（右軸）020406080100120真空感應爐個數（個）真空感應爐總容量（噸）2020年底2022年底 E2023年底 E-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000-5,000 10,000 15,000 20,00020172018201920202021 2022H

29、1合金結構鋼不銹鋼合金工具鋼其他特殊鋼整體均價高溫合金（右軸）020004000600080001000012000140001600020172018201920202021主要原材料價格產品銷售均價 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 16：主要產品噸鋼毛利變化（元/噸）圖 17：主要產品毛利率變化（%）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 1.3 股東：2018 年完成重組，實控人為沙鋼集團董事長

30、 破產重整后，公司涅破產重整后，公司涅槃槃重生，迎來快速發展。重生，迎來快速發展。公司于 2000 年在上海證券交易所上市，并在之后與大連特鋼、北滿特鋼合并為東北特鋼集團。2017 年底因其母公司東北特鋼集團出現嚴重債券違約行為并且喪失清償能力，被大連市中級人民法院執行破產重整，重整后東北特鋼實際控制人由遼寧省國有資產監督管理委員會，變為寧波梅山保稅港區錦程沙洲股權投資有限公司（以下簡稱“錦程沙洲”）。通過對公司的歷史沿革的梳理，其發展進程可分為四個階段，分別為建廠改制階段、重組改革階段、破產重整階段、快速發展階段。圖 18：公司歷史沿革和發展進程 數據來源：公司公告、公開資料整理、東方證券研

31、究所 截至截至 20222022 年二季度末年二季度末，錦程沙洲間接持有錦程沙洲間接持有撫順特鋼撫順特鋼 38.2%38.2%的股份，公司實控人為沙鋼集團的股份，公司實控人為沙鋼集團董事董事長兼實控人長兼實控人沈文榮先生沈文榮先生。公司隸屬于東北特鋼集團，2017 年錦程沙洲投資 44.6 億元并持有重整后東北特鋼集團 43%的股權，從而間接取得撫順特鋼 38.2%的股份。重組后公司管理層大換血，-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000-1,000 2,000 3,000 4,000 5,00020172018201920202021合金結構鋼不銹鋼合金工具鋼其

32、他特殊鋼高溫合金（右軸）0%10%20%30%40%50%20172018201920202021合金結構鋼不銹鋼合金工具鋼高溫合金其他特殊鋼整體 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 沙鋼集團派遣多位高管參與公司經營，有效地改善了公司的經營管理能力，制定了適合公司的發展路線，公司的盈利能力也得到持續改善，老牌特殊鋼龍頭重獲新生。圖 19：截至 2022 年 6 月 30 日撫順特鋼股權結構 數據來源：公司公告、東方證券研究所 撫順特鋼首次

33、報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 二、強護城河：高溫合金壁壘極高，公司龍頭地位穩二、強護城河：高溫合金壁壘極高，公司龍頭地位穩固固 2.1 壁壘：技術、經驗和時間筑護城河，先發者優勢明顯 制造難度大帶來的技術壁壘制造難度大帶來的技術壁壘。高溫合金是以鎳、鈷、鐵為基，能在 6001200高溫下仍能保持按設計要求正常工作的金屬材料，它最根本的特性在于，一定溫度下，它所具有的高強度和高硬度，而這優異的性能依賴于合金化學成分和內部組織實現：普通鋼種十種化學

34、元素就算比較多了，并且除鐵以外的元素含量較少，而高溫合金內部超過 20多種元素，并且占比較高，而純凈度會影響合金內部組織，多合金種類、高合金占比、高純凈度直接導致高溫合金相對于其他特鋼材料更難制備。圖 20：高溫合金元素構成和控制 圖 21：高溫合金采用特種冶金工藝 數據來源：隆達股份，東方證券研究所 數據來源：公開資料整理、東方證券研究所 質量穩定質量穩定性要求性要求高高帶來的經驗帶來的經驗壁壘壁壘。我國盡管高溫合金體系已相對成熟，但相較國外仍有明顯差距，變形高溫合金長期大量進口，差距主要體現在產品質量的穩定性，如下表所示，高溫合金制造工藝過程中工序和關鍵參數繁多，從產品試制到產品穩定批量供

35、應涉及較多經驗訣竅。根據隆達股份招股說明書和我國航空發動機用 GH4169 合金現狀與發展一文，以變形高溫合金中使用量最大的 GH4169 合金（對標國外 IN718 合金）為例，國產各項性能雖然達到了航空發動機型號標準的要求，但盤件用 GH4169 合金大規格棒材（直徑200mm）進口率超過 60%，主要系國產 GH4169 合金在冶金缺陷概率、成分一致性、組織均勻性較進口合金存在一定的差距，這直接導致產品性能一致性較差，而這種不確定性的偏差往往會在在零件加工、部件裝配、成品裝配環節中逐級放大，導致最終成品的性能偏差，這對我國先進裝備的研制和批量交付帶來極大隱患。表 1：鑄造和變形高溫合金制

36、備工藝關鍵點繁多 鑄造高溫合金 變形高溫合金 關鍵工序 熔煉 澆注 真空感應熔煉 保護氣氛電渣重熔 真空自耗重熔 鍛造 工序目標 超純凈液態合金 均質鑄錠 純凈、均質鑄錠 純凈、均質、致密自耗錠 純凈、均質、低偏析、致密自耗錠 組織一致性好、純凈、均勻且無宏觀缺陷的棒材或錠坯 關鍵工藝參數 加料順序、加熱功率、真空度、澆注溫度、澆注速度 加料順序、加熱功率、真空度、電渣配方、電極埋入深度、電極融化速度、電極自耗過程電流、電壓、熔化速度、熱處理環節：加熱溫度、升降溫度曲線、加熱時間；撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

37、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 精煉溫度、攪拌功率、去除雜夾物手段 精煉溫度、攪拌功率、去除夾雜物手段、澆注溫度、澆注速度 熔池形態控制、結晶器尺寸選擇 熔池形態控制、結晶尺寸選擇 鍛造環節：火次、變形量、變形溫度、終鍛溫度、鍛造時間 數據來源：隆達股份、東方證券研究所 驗證周期長帶來的時間壁壘驗證周期長帶來的時間壁壘。發動機產業鏈較長，鋼廠產品本身需經檢驗，合格后才能去鍛造廠制成鍛件，鍛件也需進行鑒定，通過后才能送去主機廠進行機加工做成發動機部件，組裝后進行試車試驗，耗時較長，根據中航上大招股說明書，航空發動機用高溫合金等尖端應用領域還需要對于

38、相應牌號產品進行長流程驗證評審，一般驗證的周期在 3-6 年。其中軍品相對于民品流程更長，未定型應用裝備相對于已定型裝備風險更大。軍品每個型號裝備均需單獨完成驗證，根據隆達股份招股說明書，其涉軍業務的驗證流過程如下所示。表 2：高溫合金軍品驗證過程 應用領域 裝備代際 高溫合金驗證過程或模式的差異 航空 批產 按型號驗證。關鍵重要部位的驗證過程較為復雜，主要流程有：1、試驗批試制；2、工藝方案評審；3、試制批試制；4、質量評估；5、裝機前評審；6、試車考核；7、小批驗證；8、批產交付?！芭a交付”視為驗證通過。按型號驗證。非關鍵重要部位的驗證過程較重要部位有所簡化，主要流程有：1、三批次驗證；

39、2、試車考核；3、小批驗證；4、批產交付?！芭a交付”視為驗證通過。在研 按型號參與驗證。整體過程與批產型號相同，但是材料的驗證隨在研裝備的試驗同步進行。由于在研裝備的研制進度和結果存在不確定性，故驗證周期具有較大的不確定性。航天 驗證過程較航空簡易，主要流程有：1、首批試制；2、部件試制；3、小批驗證；4、批產交付。部分情況下需試車考核或實彈發射。燃氣輪機 驗證過程較航空簡易，主要流程有：1、首批試制；2、部件試制；3、裝機考核（相當于航空的“試車考核”）；4、小批驗證；5、批產交付。數據來源：隆達股份、東方證券研究所 若應用高溫合金的裝備本身尚在研制，若應用高溫合金的裝備本身尚在研制，驗證

40、周期可達十年。驗證周期可達十年。產品的驗證將伴隨應用裝備自身的研制周期，耗時極長，若研制路徑發生變動，高溫合金產品也存在無法批量生產的風險。以GH4169G牌號為例，根據中國特殊鋼，GH4169G合金是在 GH4169基礎上通過合金強化方法開發出的新合金，使用溫度由 650攝氏度提升至 680攝氏度，2010年 1月召開某新型發動機用GH4169G 材料的啟動會；2012 年通過某型號發動機工藝評審；2014年 1 月，通過某發動機壓氣機盤鍛件的工藝評審；2017 年 6 月，召開“某發動機用 GH4169G 整體葉盤鍛件應用課題協調會”，對 GH4169G 提出了更為嚴苛的技術要求；2020

41、 年 9 月，該項目通過驗收，從項目啟動到驗收用時近 10 年。圖 22：新型航空發動機全壽命期按時間、分階段的研究和發展過程 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：航空發動機研制全壽命管理研究及建議、東方證券研究所 2.2 競爭：市場格局穩定，撫順特鋼遙遙領先 根據中航上大招股說明書，我國生產高溫合金及高性能合金的企業數量有限，從目前來看，高溫根據中航上大招股說明書，我國生產高溫合金及高性能合金的企業數量有限，從目前來看，高溫合

42、金及高性能合金企業主要分為三類，包括特鋼企業、科研院所及其下屬企業以及民企。合金及高性能合金企業主要分為三類，包括特鋼企業、科研院所及其下屬企業以及民企。特鋼企業以撫順特鋼為代表，其特點是產能大、產品種類較多?？蒲性核跋聦倨髽I主要有北京航空材料研究院（621 所）、中國科學院金屬所、西部超導和鋼研高納，其特點為技術實力出眾，產品覆蓋范圍廣。民企包括圖南股份、隆達股份、四川六合等，民企體制靈活，通過專注于個別細分領域的方式，參與高溫合金市場競爭。圖 23：高溫合金產品附加值位于特鋼領域金字塔尖 圖 24：高溫合金生產企業 數據來源：Roskill，東方證券研究所 數據來源：公開資料整理、東方證

43、券研究所 新進入者尚在起步階段，難以對頭部企業構成威脅。新進入者尚在起步階段，難以對頭部企業構成威脅。高溫合金附加值較高，受益于我國航空航天領域的快速發展，需求日益旺盛，也吸引了新進入者的加入，但格局仍相對穩定。新進入者由于技術積淀、產品穩定性較老牌高溫合金企業存在差距，成熟合金牌號上驗證周期也十分耗時，如西部超導、隆達股份、廣大特材自 2014-2016 年開始高溫合金研制，到 2021 年才開始形成一定銷售規模，2021 年三家變形高溫合金銷量分別為 503、540、400 噸，并且覆蓋牌號種類較為有限。隆達股份主要集中試制行業內重要牌號如 GH4169、GH3033、GH2132、GH4

44、142 等，投產進度與西部超導相當，西部超導截至 21 年中突破了 10 余個牌號高溫合金的批量生產，但遠小于業內撫順特鋼、鋼研高納上百個牌號。撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 25：同行變形高溫合金銷量對比（噸）圖 26：同行變形高溫合金單價對比（萬元/噸）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 即使即使與同批與同批從事高溫合金的特鋼從事高溫合金的特鋼企業比，企業比，撫順特鋼領先優勢明顯，產量規模最

45、大、撫順特鋼領先優勢明顯，產量規模最大、特殊冶煉設備特殊冶煉設備群最大。群最大。根據王飛撫順特鋼高強鋼及超高強度鋼發展現狀，截至2020年底，公司擁有7臺真空感應爐（VIM）、15 臺真空自耗爐（VAR）和 38 臺電渣重熔爐（ESR）。VIM、VAR 和 ESR是高強鋼和高溫合金的主要熔煉設備，通常采用雙聯工藝（VIM+VAR、VIM+ESR）或三聯工藝（VIM+ESR+VAR）。而同批在 1960s-1970s 開展高溫合金業務的特鋼企業如寶鋼特鋼、長城特鋼、大冶特鋼特冶設備群個數較撫順特鋼存在明顯差距，產量方面同樣如此，根據中國特鋼企業協會公布的 2019 年我國重點優特鋼企業高溫合金鋼

46、材產量 0.85 萬噸，可推算出該三家企業產量合計不足 0.23 萬噸，遠低于 2019 年撫順特鋼 0.58 萬噸的產量。圖 27：2020 年底撫順特鋼等特冶設備爐數（個）圖 28：大型真空感應爐引進年份對比 爐容量 引進年份 企業 設備廠家 3/6 1982 撫順特鋼 Leybold-Heraeus 12 2011 寶鋼特鋼 ALD 3/6 2011 大冶特鋼 Consarc 6 2004 長城攀鋼 Consarc 12 2015 撫順特鋼 Consarc 20 2016 撫順特鋼 ALD 數據來源：撫順特鋼高強鋼及超高強度鋼發展現狀-王飛、東方證券研究所 數據來源：真空感應熔煉爐工藝特

47、點及其技術進展-岳江波、東方證券研究所 -2,000 4,000 6,000 8,000201920202021中航上大 變形圖南股份 變形隆達股份 變形西部超導 變形撫順特鋼 變形0510152025201920202021中航上大 變形隆達股份 變形圖南股份 變形西部超導 變形撫順特鋼 變形0510152025303540撫順特鋼寶鋼特鋼長城特鋼大冶特鋼真空感應爐真空自耗爐電渣爐 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 三、回歸成長：高溫

48、合金“雄獅”蘇醒，特冶產能有三、回歸成長：高溫合金“雄獅”蘇醒，特冶產能有望翻倍望翻倍 3.1 產能擴張：資本開支快速追趕，23 年底高溫合金和超高強鋼產能有望翻倍 軍工需求提速，高溫合金供應出現瓶頸。軍工需求提速，高溫合金供應出現瓶頸。公司的高溫合金業務主要應用于軍工，隨著國防產業快速發展，中國航發、航天科技、航天科工等大型集團下屬企業需求量顯著提升，并帶動公司下游航空航天鍛件企業營收和資本開支快速提升。派克新材、三角防務、航宇科技、中航重機相關鍛件業務 21 年營收合計達 92.7 億元，較 19 年提升 65%，21 年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計達 14.4 億元

49、，較 19 年提升 190%，這直接帶動對高溫合金、鈦材等原材料的需求。以航宇科技為例，撫順特鋼17-20H1為其第一大供應商，根據航宇科技21年5月發行人及保薦機構關于發行注冊環節反饋意見落實函的回復意見，由于供應商缺口自 2020 年下半年進一步擴大，其向材料供應商訂貨從提前 4 個月擴大至提前至 7 個月。圖 29：下游航空航天鍛件營收快速增長（億元）圖 30：下游購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 受前期債務重組拖累，撫順特鋼擴產步伐滯后受前期債務重組拖累，撫順特鋼擴產步伐滯后，未能趕上，未能趕上

50、 2020 年產業鏈需求改善拐點年產業鏈需求改善拐點。與同樣服務于軍品的西部超導高端鈦材業務相比，撫順特鋼由于高溫合金產能受限，該業務銷量增速明顯低于西部超導高端鈦材業務。據西部超導披露，其高端鈦材主要應用于軍工領域，下游客戶主要為中國航空工業集團的下屬公司及航空鍛件生產商，下游與撫順特鋼高溫合金業務較為趨同，其該業務變化與上述兩圖走勢較為一致，2020 年銷量和毛利率提升明顯，反映軍工需求的景氣度提升，并帶動了鋼研高納、隆達股份等高溫合金企業的資本開支提升。圖 31：西部超導高端鈦合金銷量（噸）和毛利率自 2020 年提升明顯 數據來源：公司公告、東方證券研究所 02040608005101

51、520172018201920202021派克新材 航空航天鍛件三角防務 特種合金鍛壓航宇科技 航空航天鍛件中航重機 鍛造業務（右軸）-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.0020172018201920202021派克新材中航重機航宇科技三角防務34%36%38%40%42%44%46%01000200030004000500060007000800020172018201920202021撫順特鋼高溫合金銷量西部超導高端鈦合金銷量西部超導鈦合金毛利率（右軸）撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

52、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 固定資產投資固定資產投資 21 年顯著提升，到年顯著提升，到 23 年公司高溫合金產能有望翻倍年公司高溫合金產能有望翻倍，緊追下游資本開支擴張步伐，緊追下游資本開支擴張步伐。由于公司重組前經營陷入困境，撫順特鋼資本開支自2021年才明顯提升，略滯后于下游企業。公司自 2020 年開始披露重大項目投資計劃，2020-2022 年累計披露項目投資總額達 26.6 億元，其中用于高溫合金、高強鋼等高端產品的核心設備真空感應爐將新增 5 臺，涵蓋 1 臺 0.2kg、1 臺1kg、2 臺 12 噸、1 臺 3

53、0 噸，項目投產后真空感應爐容量將新增 55.2 噸，較 2020 底的不到 50噸容量翻倍。圖 32：高溫合金企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）圖 33：預計撫順特鋼高溫合金產能（萬噸）注：其他高溫合金企業包括鋼研高納、隆達股份、西部超導、中洲特材、圖南股份 數據來源：公司公告、東方證券研究所 注：按照預估 22 全年高溫合金產量/真空感應爐容量系數折算 數據來源：公司公告、東方證券研究所 表 3：2020-2022 規劃項目 公告時間公告時間 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額（億元）（億元）新增設備新增設備 投產時間投產時間 2020 均質高強度大規格高溫合金、超

54、高強度鋼工程化建設項目 2.8 一臺 30 噸真空感應爐和一臺 30 噸真空自耗爐及其附屬設施 2022.6 2020 鍛造廠新建 70MN 快鍛機技術改造工程 2.5 一臺 70MN 快鍛機、60 噸操作機、20 噸無軌車 2022 2020 高溫合金、高強鋼產業化技術改造項目（1 期）2.6 新建一臺 12 噸真空感應爐、一臺 1kg 真空感應爐、一臺 200kg真空感應爐及其附屬設施；新建四臺 12 噸真空自耗爐和一臺 6噸真空自耗爐及其附屬設施 2022H2 2021 新建節能環保 0.74 2022 2021 提升產能及產品質量技術改造項目 6.14 鍛造廠新建 22MN 精鍛機生產

55、線及附屬設施；實林公司新建高合金小棒材生產線及附屬設施；連軋廠設備升級改造及精整生產區域布局調整：第一軋鋼廠新建相控陣探傷機項目等 2023 2022 進一步提升軍品產能技術改造項目 1.5 新建 1 臺 12 噸真空感應爐（進口），3 臺 12 噸真空自耗爐（進口），同時增加配套輔助工藝設備及輔助設施 2023 2022 連軋廠提升產能技術改造項目 2.17 連軋廠軋線及冷床區域提升生產能力技術改造；精整后部提升生產能力技術改造 2023 2022 第三煉鋼廠新建 12 臺保護氣氛電渣爐技術改造項目 0.85 新建 12 臺 3 噸保護氣氛電渣爐及配套廠房設備設施 2023 2022 第三煉

56、鋼廠新建 8 臺電渣爐技術改造項目 1.04 新建 1 臺 30 噸三工位雙支臂恒熔速保護氣氛電渣爐；3 臺 15噸單支臂保護氣氛恒熔速電渣爐；4臺3噸恒熔速電渣爐，同時新建配套廠房和輔助設備設施 2023 0%10%20%30%40%50%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.0020172018201920202021撫順特鋼其他高溫合金企業撫順特鋼占比-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.602020年底2022年底 E2023年底 E 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分

57、析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 2022 第三煉鋼廠新建 8 臺電渣爐技術改造項目 1.04 新建 1 臺 30 噸三工位雙支臂恒熔速保護氣氛電渣爐；3 臺 15噸單支臂保護氣氛恒熔速電渣爐；4臺3噸恒熔速電渣爐，同時新建配套廠房和輔助設備設施 2023 2022 其他 1.01 2023 2022 2022-2023 節能環保技術改造項目 4.03 2023 2022 信息化建設項目 0.17 2023 數據來源：公司公告、東方證券研究所 參照參照21年高溫合金盈利水平，設備滿產后高溫合金業務可拉動公司毛利相較年高溫合金盈利水平，設備

58、滿產后高溫合金業務可拉動公司毛利相較21年年增厚增厚8.2億元億元。21 年高溫合金噸鋼毛利 9.2 萬元/噸，22Q1-Q3 累計產量達 0.57 噸，其中 22Q3 單季度產量已達0.26 萬噸，預計全年產量或達 0.8 萬噸。假設高溫合金銷量按照真空感應爐容量等比例提升、噸鋼毛利維持 21 年水平，則項目滿產后公司高溫合金銷量可達 1.5 萬噸，或在 2021 年基礎上貢獻毛利增量 8.2 億元。超高強鋼同樣采用特冶工藝，產銷有望從超高強鋼同樣采用特冶工藝，產銷有望從 1 萬余噸基礎上翻倍。萬余噸基礎上翻倍。根據東北特鋼網新聞報道，撫順特鋼超高強鋼在我國航空航天領域市占率 90%以上，超

59、高強鋼同樣是撫順特鋼的拳頭產品。根據王飛等2021年發表的撫順特鋼高強鋼及超高強度鋼發展現狀一文，航空航天等領域用高強鋼及超高強度鋼主流特殊容量工藝與高溫合金類似，為 VIM+VAR、VIM+ESR、VIM+ESR+VAR 兩聯或三聯特冶工藝，并且撫順特鋼已實現了年批量穩定工業化生產 1 萬噸以上超高強鋼的規模。撫順特鋼截至 2021 年底真空感應爐容量約 48.2 噸，參考隆達股份招股說明書披露的新增 8 噸真空感應爐預計對應增加高溫合金產能 3000 噸折算系數，預計 21 年底公司高溫合金產能實際可達約 1.8 萬噸，而 22 年中高溫合金產量達 0.38 萬噸，年化預計 0.76 萬噸

60、，剩余 1 萬噸預計主要用于超高強鋼的生產，與前述論文數據較為匹配。因此，按照當前高溫合金和超高強鋼的產品比例，預計超高強鋼屆時產銷也有望翻倍。撫順特鋼的超高強鋼與高溫合金應用類似、工藝類似，預計毛利率較高，若假設毛利率可達撫順特鋼的超高強鋼與高溫合金應用類似、工藝類似，預計毛利率較高，若假設毛利率可達 40%，設備滿產后設備滿產后超高強鋼超高強鋼業務可拉動公司毛利相較業務可拉動公司毛利相較 21 增厚增厚 2.2 億億。中信特鋼公開發行可轉債申請文件反饋意見的回復中預計其募投項目中高強鋼/超高強鋼單價均價約 3.74 萬元/噸。由于撫順特鋼超高強鋼與高溫合金類似同樣采用特種冶金工藝，并且均主

61、要應用于航空航天領域，預計其毛利率或與高溫合金相當，假設為 40%，則噸毛利約 1.5 萬元/噸，項目滿產后公司超高強鋼或在2021 年基礎上貢獻毛利增量 2.2 億元。圖 34：21 年特鋼毛利結構（億元）圖 35：預計高溫合金和超高強鋼銷量（萬噸）注：公司未披露超高強鋼具體數據，為推測數據；數據來源：公司公告、東方證券研究所 注：公司未披露超高強鋼具體數據，為推測數據；數據來源：公司公告、東方證券研究所 5.6,38%1.5,10%7.6,52%高溫合金超高強鋼 E其他產品-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.02021銷量項目滿產后超高強鋼高溫合金 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史

62、，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 引入大型設備，容量為全國之最引入大型設備，容量為全國之最，有望獨享大規格高溫合金棒材進口替代市場，有望獨享大規格高溫合金棒材進口替代市場。根據公司 2015年公告的非公開發行股票募集資金使用可行性分析報告（調整稿），我國軍用裝備研制特點之一是向大型化趨勢發展，冶煉設備也朝著大型化發展。以撫順特鋼現有設備為例，12 噸真空感應爐和 35MN快鍛機，只能熔煉直徑 660mm錠，鍛造直徑 600mm棒材，無法適用于飛機起落架的 300M超

63、高強度鋼直徑 800mm棒材、發動機的機匣選用的直徑 750mm 的 GH4169合金棒材，和如 C300 超高強度鋼直徑 600mm 棒材這種鍛比小的材料。A380、A350 及波音 787 等寬體飛機的起落架 300M鋼鍛坯更是需要采用直徑 1080毫米錠型，為了適應裝備大型化這一趨勢，解決我國大飛機“卡脖子”的大規格材料，公司引入了 30 噸真空感應爐、30 噸真空自耗爐和 70MN 快鍛機等大型容量設備。表 4：設備對比 隆達股份 寶鋼特冶 撫順特鋼 熔煉爐噸位 8 噸 6 噸、12 噸 3 噸、6 噸、12 噸、30 噸 鍛壓機 4500 噸 2000 噸、4000 噸、6000 噸

64、 2000 噸、3150 噸、3500 噸、7000噸（2022 年到位）數據來源：隆達股份、公司公告、東方證券研究所 3.2 修煉內功：精細化管理成效顯著，較同行仍有優化空間 重組后輕裝上陣，引入沙鋼重組后輕裝上陣，引入沙鋼高效高效管理機制，管理機制，人員效率提升人員效率提升顯著。顯著。2018 年 9 月，撫順特鋼進入破產重整程序，引入世界 500 強企業沙鋼集團，實施混合所有制改革。沙鋼集團為撫順特鋼化解了沉重的債務負擔和歷史包袱，打破其固有的管理體系，與沙鋼集團在人事制度、薪酬制度、財務管理等方面全面接軌。根據東北新聞網報道，公司重組兩年間處室由原來的 27 個整合為 16 個，管理層

65、級大幅壓縮，職責分工更加清晰，人員效率大幅提升。2019 年，撫順特鋼人員效率、生產效率、成本管控迎來拐點，截至 2021 年底，公司員工人數達 6900 人，相較混改前的 2017 年縮減了 23.4%；人均薪酬和人均產鋼量相較 2017 年提升了 53%、38%。發揮技術底蘊優勢，重點發展“發揮技術底蘊優勢，重點發展“特中特”。特中特”。根據東北新聞網報道，公司混改后果斷砍掉了很多有規模但沒有利潤的常規產品，按照沙鋼董事局提出“特鋼更特”發展方向，抓高端品種、高端行業、高端客戶，重點開發高、精、尖、奇、難、缺、特產品。因此盡管 19-20 年公司特鋼產量分別為47、50 萬噸，低于重組前

66、17-18 的 52 萬噸水平，但人均效益和固定資產創利反而提升，2021 年人均創利（扣非歸母凈利）達 10 萬元，每萬元固定資產原值創利（扣非歸母凈利）達 1018 元。圖 36：員工人數、人均薪酬、人均產鋼量 圖 37：人均和固定資產創扣非歸母凈利 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 05010015002,0004,0006,0008,00010,00020172018201920202021員工總人數人均薪酬(千元，右軸)人均產鋼量（噸，右軸）(0.30)(0.20)(0.10)-0.10 0.20-20-15-10-5-5 10 15201720

67、18201920202021人均創扣非歸母凈利潤(萬元)固定資產創扣非歸母凈利（右軸，元/元）撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 生產經營精細化管控，降本成效顯著。生產經營精細化管控，降本成效顯著。2019-2021 公司特殊鋼單噸非原主材料成本逐年下滑，由2018年的 4058元/噸下降至 2021年的 3658元/噸。期間費用中，研發費用自 2018年顯著提升，銷售費用保持平穩、管理費用和財務費用較重組前下降明顯，2021年四費合計達

68、6.5億，較2017年下降 34%。圖 38：單噸非原材料成本下降（元/噸）圖 39：財務費用和管理費用下降明顯（億元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 注：根據新收入準則，運費自 2020 年由銷售費用列入營業成本，因此 2017-2019 年調整銷售費用為剔除運費后。數據來源：公司公告、東方證券研究所 人員和固定資產創利仍處行業中下游，相較同行仍有較大優化空間。人員和固定資產創利仍處行業中下游，相較同行仍有較大優化空間。如下圖所示，盡管撫順特鋼在重組后降本增效成果顯著，但與同行相比，人均和固定資產創利截至2021年僅優于高溫合金規模較小的企業，如中航上大、隆達股份，與同屬老牌高溫合金企業

69、的鋼研高納差距明顯收窄。西部超導盡管高溫合金進度與隆達股份接近，但由于其鈦材業務自 20年發展迅速，效益提升明顯。圖 40：人均創扣非歸母凈利（萬元/人）圖 41：固定資產創扣非歸母凈利（元/元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 3400350036003700380039004000410020172018201920202021-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.0020172018201920202021銷售費用（調整后）管理費用研發費用財務費用-20.0-20.0 40.0 60.0 80.0201920202021中航上大

70、鋼研高納隆達股份中洲特材西部超導撫順特鋼圖南股份(0.20)(0.10)-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50201920202021中航上大鋼研高納隆達股份中洲特材西部超導撫順特鋼圖南股份 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)隨著募投項目的投產，預計公司高溫合金及超高強鋼等特冶產品規模將快速發展，并且考慮到高端產能占比的

71、逐年提升，收入端有望實現量價齊升：1、銷量：預計 22-24 年，特鋼銷量為 47.0、51.5、53.0 萬噸，同比增速分別為-12.9%、9.4%、3.1%。其中高溫合金銷量為 0.80、1.30、1.50 萬噸，同比增速分別為32.3%、62.5%、15.4%。2、成本：公司原材料成本主要由鎳、鉻、鉬、廢鋼等構成，廢鋼、鎳自 22 年中旬價格有所回落，但小金屬價格仍處高位，根據 22年1-10月份各金屬價格，預計公司單噸成本 22 年同比提升 28%，考慮公司持續推進技改提效，以及 23-24 年隨著特冶產品占比的提升，預計 23-24 年單噸成本同比提升 8.9%、4.0%。3、噸毛利

72、：預計 22-24 年噸毛利分別為 2,608、3,892、4,318 元/噸，同比增速分別為-4.0%、49.2%、10.9%，22 年噸毛利下滑主要系宏觀經濟修復不及預期，民用需求低迷，同時小金屬價格上漲過快，向下游傳導略有滯后所致，23-24 年大幅提升主要系考慮漲價帶來的毛利修復、特冶產品占比提升、及成本壓縮帶來的利潤空間。其中高溫合金22-24年噸毛利分別為80,247、81,995、81,546元/噸，同比增速分別為-12.7%、2.2%、-0.5%。4、營收：綜上，預計 22-24 年公司收入同比增速或達 5.9%、26.1%、8.7%，其中高溫合金營業收入同比增速或達 33.8

73、%、64.0%、15.4%。2)公司 22-24 年銷售費用率均為 0.85%，管理費用率為 2.69%、2.34%、2.37%，研發費用總額均為 4 億元，財務費用率為 0.77%、0.73%、0.63%。3)公司 22-24 年實際所得稅率為 0.00%、9.71%、10.73%，22 年為 0%系考慮往年虧損的遞延所得稅資產抵扣，23-24年系考慮盈利能力逐年提升，在15%法定稅率下考慮研發費用的加計扣除。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合金結構鋼合金結構鋼 銷售收入（百萬元）2,603.1 3,003.8 2,615.3 3,184.0 3

74、,303.3 增長率 12.1%15.4%-12.9%21.7%3.7%毛利率 19.0%16.7%13.0%16.2%16.8%不銹鋼不銹鋼 銷售收入（百萬元）1,105.6 1,381.0 1,661.7 1,976.3 2,217.5 增長率 11.1%24.9%20.3%18.9%12.2%毛利率 23.2%23.1%12.3%18.5%19.4%合金工具鋼合金工具鋼 銷售收入（百萬元）935.9 1,142.7 1,240.7 1,261.9 1,304.7 增長率 3.0%22.1%8.6%1.7%3.4%毛利率 10.3%7.1%2.5%3.7%5.5%撫順特鋼首次報告 書寫特鋼

75、歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 高溫合金高溫合金 銷售收入（百萬元）1,160.1 1,304.2 1,745.2 2,861.9 3,302.2 增長率 10.7%12.4%33.8%64.0%15.4%毛利率 40.4%42.6%36.8%37.2%37.0%其他特殊鋼其他特殊鋼 銷售收入（百萬元）402.2 492.4 495.2 499.7 506.1 增長率 0.2%22.4%0.6%0.9%1.3%毛利率 11.6%4.4%1.7%1.7%1.7%

76、其他業務 銷售收入（百萬元）65.6 90.4 95.7 120.7 131.2 增長率-0.6%37.8%5.9%26.1%8.7%毛利率 26.1%26.4%10.0%10.0%10.0%合計合計 6,272.5 7,414.4 7,853.8 9,904.5 10,765.0 增長率 9.3%18.2%5.9%26.1%8.7%綜合毛利率 22.0%20.3%15.7%20.3%21.4%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 19.76元。元。我們預測公司 22-24年EPS為 0.23、0.52、0.64元。選取高溫

77、合金企業鋼研高納、隆達股份、西部超導、圖南股份作為可比公司進行估值，根據可比公司 2023 年 38X 估值，給予公司 19.76 元目標價。綜上，首次覆蓋給予公司買入評級。表 5：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022/11/18 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 鋼研高納 300034 48.38 0.63 0.78 1.14 1.54 77.19 62.39 42.55 31.45 隆達股份 688231 38.16 0.30 0.70 1.22 1.71

78、 128.48 54.51 31.32 22.27 西部超導 688122 102.35 1.60 2.33 3.15 4.04 64.05 43.85 32.49 25.34 圖南股份 300855 48.55 0.60 0.80 1.11 1.47 80.86 60.61 43.73 33.12 調整后平均 79.02 57.56 37.52 28.40 數據來源：朝陽永續，東方證券研究所 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 風險提示

79、風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期。若航空航天、國防軍工領域對高溫合金的需求不及預期，導致公司產銷量或盈利能力不及預期。公司新建項目進度不及預期公司新建項目進度不及預期。公司新建及技改的項目進度落后，高溫合金等特冶產品銷量不及預期，影響公司主營營業收入。下游對供應資質要求降低風險。下游對供應資質要求降低風險。若航空航天、國防軍工領域放寬對供應商資格的認證，加快驗證步伐，則存在競爭加劇風險，從而影響公司盈利水平。宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。若宏觀經濟恢復不及預期，則存在公司民品業務產銷量或盈利能力不及預期的風險。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司采取“金屬價格+加工費”的

80、產品定價模式，但存在調價周期，若短期內金屬價格大幅上漲，成本上漲壓力如果不能完全向下游傳導，從而影響公司盈利水平。高溫合金盈利波動風險。高溫合金盈利波動風險。高溫合金為公司毛利貢獻第一大產品，21年毛利占比達38%，若噸毛利受需求或原材料影響，則存在盈利不及預期的風險。表 6：高溫合金噸毛利（元/噸）對歸母凈利（百萬元）的敏感性分析 70000 75000 80000 85000 90000 2022E 366 406 446 487 527 2023E 771 877 982 1,088 1,194 2024E 853 1,027 1,200 1,374 1,547 數據來源：東方證券研究所

81、 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 861 1,153 586 739 1,476 營業收入營業收入 6,272 7,414 7,854 9,905 10,765 應收票據、賬款及款項融資 1,241 1,227

82、 1,299 1,638 1,781 營業成本 4,893 5,924 6,617 7,890 8,462 預付賬款 200 90 95 120 130 營業稅金及附加 76 69 73 92 100 存貨 1,586 2,187 2,443 2,913 3,124 銷售費用 54 63 67 85 92 其他 1,172 1,023 1,024 1,028 1,030 管理費用及研發費用 578 501 611 632 655 流動資產合計流動資產合計 5,061 5,679 5,447 6,438 7,541 財務費用 81 88 60 70 66 長期股權投資 24 27 27 27 2

83、7 資產、信用減值損失 81 37 25 49 34 固定資產 3,390 3,269 3,829 4,246 5,011 公允價值變動收益 9 14 13 13 13 在建工程 30 484 495 994 0 投資凈收益 32 34 29 29 29 無形資產 783 757 737 717 697 其他 36 81 43 43 43 其他 3 8 1 0 0 營業利潤營業利潤 588 862 484 1,171 1,441 非流動資產合計非流動資產合計 4,230 4,544 5,089 5,985 5,735 營業外收入 17 8 13 13 13 資產總計資產總計 9,291 10,

84、224 10,536 12,423 13,276 營業外支出 54 86 49 49 49 短期借款 0 0 13 546 0 利潤總額利潤總額 551 784 448 1,135 1,405 應付票據及應付賬款 913 1,117 1,248 1,488 1,596 所得稅(1)1 0 110 151 其他 491 523 543 631 669 凈利潤凈利潤 552 783 448 1,025 1,254 流動負債合計流動負債合計 1,405 1,641 1,804 2,666 2,265 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 2,409 2,409 2,409 2,409 2,40

85、9 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 552 783 448 1,025 1,254 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.28 0.40 0.23 0.52 0.64 其他 406 314 30 30 30 非流動負債合計非流動負債合計 2,815 2,724 2,439 2,439 2,439 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 4,220 4,365 4,243 5,105 4,704 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）1,972 1,972 1,972 1,972 1,

86、972 營業收入 9.3%18.2%5.9%26.1%8.7%資本公積 2,178 2,178 2,178 2,178 2,178 營業利潤 97.7%46.6%-43.8%141.7%23.0%留存收益 911 1,694 2,143 3,168 4,422 歸屬于母公司凈利潤 82.6%42.0%-42.8%128.5%22.4%其他 10 14 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 5,071 5,859 6,293 7,318 8,572 毛利率 22.0%20.1%15.7%20.3%21.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,291 10,224 10,5

87、36 12,423 13,276 凈利率 8.8%10.6%5.7%10.3%11.6%ROE 11.6%14.3%7.4%15.1%15.8%現金流量表 ROIC 9.3%12.0%6.4%11.8%12.7%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 552 783 448 1,025 1,254 資產負債率 45.4%42.7%40.3%41.1%35.4%折舊攤銷 16(17)241 284 336 凈負債率 30.8%21.4%29.2%30.3%10.9%財務費用 81 88 60 70 66 流動比率 3.60 3

88、.46 3.02 2.42 3.33 投資損失(32)(34)(29)(29)(29)速動比率 2.43 2.09 1.63 1.29 1.91 營運資金變動(211)(176)(198)(549)(238)營運能力營運能力 其它 215(304)(198)36 21 應收賬款周轉率 11.0 16.3 20.2 21.9 20.4 經營活動現金流經營活動現金流 620 340 325 838 1,411 存貨周轉率 3.0 3.0 2.8 2.9 2.7 資本支出 95(240)(804)(1,189)(104)總資產周轉率 0.7 0.8 0.8 0.9 0.8 長期投資(30)(3)0

89、0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 9 189 42 42 42 每股收益 0.28 0.40 0.23 0.52 0.64 投資活動現金流投資活動現金流 74(54)(762)(1,147)(62)每股經營現金流 0.31 0.17 0.16 0.42 0.72 債權融資(2)(65)(83)0 0 每股凈資產 2.57 2.97 3.19 3.71 4.35 股權融資 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(88)(76)(47)463(612)市盈率 64.6 45.5 79.4 34.8 28.4 籌資活動現金流籌資活動現金流(89)(140)(130)463(612)市凈率

90、 7.0 6.1 5.7 4.9 4.2 匯率變動影響(0)(8)-0-0-0 EV/EBITDA 51.9 38.1 45.2 23.3 19.3 現金凈增加額現金凈增加額 605 138(567)153 737 EV/EBIT 53.1 37.4 65.2 28.6 23.6 資料來源：東方證券研究所 撫順特鋼首次報告 書寫特鋼歷史，共創航空新時代 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告

91、全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-

92、5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5

93、%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關

94、系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

95、致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無

96、法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：