撫順特鋼-公司深度報告：中國特鋼搖籃“三高一特”產品迎來需求高增期-230208（25頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|特鋼 http:/ 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 撫順特鋼(600399)報告日期：2023 年 02 月 08 日 中國特鋼搖籃，“三高一特”產品迎來需求高增期中國特鋼搖籃，“三高一特”產品迎來需求高增期 撫順特鋼撫順特鋼深度報告深度報告 投資要點投資要點 軍用高溫合金：長坡厚雪軍用高溫合金：長坡厚雪+進口替代進口替代 長坡厚雪：我們測算 2022-2027 軍用飛機高溫合金總需求合計 14.58 萬噸，平均每年新增需求約 3 萬噸。進口替代：燃氣輪機市場被外國壟斷，國產化替代需求突出，高溫合金作為關鍵材料將充分受益。撫順特鋼行業地位：撫順特鋼行業地位：

2、超高強度鋼在航空航天市占率 95%以上，高溫合金在航空航天市占率 80%以上，大型特殊鋼重點企業和軍工材料研發生產基地，被譽為中國的特鋼搖籃。產能釋放：公司高溫合金產能釋放：公司高溫合金 2022-2024 年產量年產量 0.8、1.1、1.4 萬噸萬噸 公司 2022 年“三高一特”產量約 8 萬噸，未來新建產能 8.68 萬噸，進入加速釋放周期。我們預計公司 2022-2024 年高溫合金產量分別達 0.8、1.1、1.4 萬噸。鎳價上漲，鎳價上漲，壓制壓制高溫合金高溫合金盈利有望緩解盈利有望緩解 1 噸鎳基高溫合金消耗 0.5 噸鎳，2020-2022 年滬鎳均價分別為 11.0、13.

3、9、20.0萬元/噸，鎳價上漲壓制公司盈利。公司 2022 年預計扣非歸母凈利 3-3.8 億元，同比下滑 45%-56%。我們認為鎳價回到合理中樞對盈利壓制有望緩解。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 20222024 年公司營業收入分別為 77.95、92.67、110.10 億元，同比分別+5.14%、+18.88%、+18.81%，20222024 年歸母凈利潤分別為 2.45、9.46、13.15 億元，同比分別-68.7%、+285.6%、39.1%，EPS 分別為 0.12、0.48、0.67元。根據我們以上假設所得到的公司盈利預測，當前公司市值對應 2022-2024 年

4、PE 估值為 118.0、30.6、22.0 倍。風險提示風險提示 下游需求不及預期。若航空航天、國防軍工領域對高溫合金的需求不及預期，導致公司產銷量或產品價格下滑，影響公司盈利能力。未來若成本端的金屬價格大幅上漲，成本上漲較大，從而影響公司盈利水平。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 基本數據基本數據 收盤價￥14.68 總市值(百萬元)28,950.43 總股本(百萬股)1,97

5、2.10 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 7,414 7,795 9,267 11,010 (+/-)(%)18.21%5.14%18.88%18.81%歸母凈利潤 783 245 946 1,315 (+/-)(%)42.02%-68.69%285.62%39.05%每股收益(元)0.40 0.12 0.48 0.67 P/E 36.96 118.01 30.60 22.01 ROE 13.37%4.02%13.43%15.81%資料來源：浙商證券研究所 -39%-29%-19%-8%2%13%22

6、/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/02撫順特鋼上證指數撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)給出盈利預測：預計 20222024 年公司營業收入分別為 77.95、92.67、110.10億元，同比分別+5.14%、+18.88%、+18.81%，20222024 年歸母凈利潤分別為 2.45、9.46、13.15 億元，同比分別-68.7%、+285.6%、39.1%。2)估值指標：

7、2023 年可比公司平均 PE 約為 38.8。公司作為國內少數幾家能夠生產高溫合金的公司，且產能擴張較快，23 年給予公司一定的估值溢價 40 倍，對應股價 19.2。關鍵假設關鍵假設 1)公司高溫合金業務 2022-2024 年營收分別達 16.8、23.8、30.5 億元。2)公司不銹鋼業務 2022-2024 年營收分別達 15.6、18.2、20.2 億元 3)公司工具鋼業務 2022-2024 年營收分別達 11.9、13.1、15.3 億 4)公司結構鋼業務 2022-2024 年營收分別達 27.6、30.4、36.2 億 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司受益于高溫合

8、金需求高景氣度，未來高溫合金業務有望量價齊升。成本端鎳等小金屬價格，未來 2 年有望從高位逐步回歸理性，公司毛利有望修復。風險提示風險提示 1）下游需求不及預期。高溫合金是公司未來重要的盈利增長點，若航空航天、國防軍工等領域對高溫合金的需求不及預期，則可能導致公司高溫合金的銷量不及預期，產品價格也可能下滑，影響公司盈利能力。2）原材料大幅上漲將影響公司盈利能力。原材料占公司成本比重較大，未來若成本端的金屬價格大幅上漲，成本上漲較大，從而影響公司盈利水平。YUiZoXlZsVcZuMwObRaObRsQoOpNsRfQqQpNfQpPvMbRrRxOvPmRrQNZpNmM撫順特鋼(600399

9、)深度報告 http:/ 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 1 撫順特鋼：中國撫順特鋼：中國 “特鋼搖籃特鋼搖籃”，打造，打造“三高一特三高一特”核心產品核心產品.6 1.1 中國的“特鋼搖籃”，高端裝備特鋼原材料供應商.6 1.2 營收及業績增長迅速，現金流情況改善.7 1.3 產能持續擴張.9 2 航空航天領域重要戰略物資，高溫合金迎來需求增長期航空航天領域重要戰略物資，高溫合金迎來需求增長期.10 2.1 下游需求旺盛，“兩機專項”為主要驅動.10 2.2 市場格局分層，撫順特鋼遙遙領先.15 3 3 特鋼業務公司龍頭優勢明顯特鋼業務公司龍頭優勢明顯.17

10、 3.1 超高強度鋼公司研發技術優勢明顯，航空航天市占率遙遙領先.17 3.2 超高強度鋼產能持續上升，產能集中度較高.18 4 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 5 5 風險提示風險提示.23 撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖.6 圖 2：公司主要產品及應用領域.7 圖 3：公司引領產品創新，多個第一創造歷史.7 圖 4：公司 2001-2022Q3 營業收入(億元).7 圖 5：公司 2001-2022Q3 歸母凈利潤(億元).7 圖 6：公司 2001-2022Q3 整體毛利率（%）

11、、凈利率（%）.8 圖 7：公司 2001-2022Q3 歸母凈利潤(億元)、歸母凈利率（%）.8 圖 8：公司 2001-2022Q3 三費情況（億元）.8 圖 9：公司 2001-2022Q3 費用率情況（億元）.8 圖 10：公司 2001-2022Q3 應收賬款情況（億元）.8 圖 11：公司 2001-2022Q3 現金流情況（億元）.8 圖 12：公司 2017-2021 主營收入拆分（億元）.9 圖 13：公司 2018-2021 主營業務增速（%）.9 圖 14：公司 2021 各業務單噸售價及同比變化.10 圖 15：公司 2017-2021 主營業務拆分毛利率情況（億元）.

12、10 圖 16：高溫合金需求構成（按基體元素）.11 圖 17：高溫合金需求構成（按制造工藝構成）.11 圖 18：2017-2021 中國高溫合金市場規模.11 圖 19：2017-2021 中國高溫合金存在近 40%的供需缺口.11 圖 20：高溫合金下游需求占比.12 圖 21：高溫合金市場規模預測（億美元）.12 圖 22：航空發動機中關鍵的熱端承力部件全部為高溫合金.12 圖 23：中美飛機代次對比.13 圖 24：中美飛機數量對比（單位：架）.13 圖 25：CJ-1000A 大飛機發動機（中航工業 2022 年 11月展出）.14 圖 26：新增交付民機的結構占比民用客機增量（2

13、022-2041，架）.14 圖 27：高溫合金主要生產企業產能匯總（撫順特鋼占到 18%）（單位：噸）.16 圖 28：超高強度鋼用在飛機起落架.17 圖 29：超高強度鋼應用在汽車中.17 圖 30：超高強度鋼在 C919 中運用.18 圖 31：截至 2021 年國內特殊鋼廠真空感應爐、真空自耗爐和電渣爐數量（個）.19 圖 32：國內真空感應爐(a)，真空白耗爐(b)和電渣爐(C)產能趨勢圖.19 圖 33：鎳價 2023 年初仍維持高位.20 圖 34：鉻價格 2023 年初仍維持高位.20 表 1：公司產品布局及產銷情況.10 表 2：航空發動機中高溫合金的應用.13 表 3：軍用

14、航空發動機高溫合金總需求測算.15 表 4：公司產能規劃（8.68 萬噸）.16 表 5：公司主要產品.17 表 6：全球原生鎳供需平衡表.20 表 7：公司盈利預測.21 撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 8：可比公司 Wind 一致預期（截止 2023 年 2 月 8日）.22 表附錄：三大報表預測值.24 撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 1 撫順特鋼：撫順特鋼：中國中國 “特鋼搖籃”，打造“三高一特”核心產品“特鋼搖籃”，打造“三高一特”核心產品 1.11.1 中

15、國的“特鋼搖籃”，高端裝備特鋼原材料供應商中國的“特鋼搖籃”，高端裝備特鋼原材料供應商 大型特殊鋼重點企業和軍工材料研發生產基地大型特殊鋼重點企業和軍工材料研發生產基地，被譽為中國的被譽為中國的特鋼搖籃特鋼搖籃。公司以研發生產“高、精、尖、奇、難、缺、特、新”產品引領我國特殊鋼材料發展，以滿足國家特殊鋼材料需求為己任，是我國特殊鋼材料重要的研發和生產基地，被譽為“中國特殊鋼的搖籃”。重大重組后管理層換血，沙鋼集團董事長為公司實控人。重大重組后管理層換血，沙鋼集團董事長為公司實控人。撫順特鋼始建于 1937 年，2000 年 12 月，股票在上海證券交易所上市。2017 年在國家發改委，遼寧省委

16、、省政府大力支持和推動下，東北特鋼集團實施了混合所有制改革，公司控股股東東北特鋼集團引入外部投資者進行重整，寧波梅山保稅港區錦程沙洲股權投資有限公司（實際控制人為沙鋼集團董事局主席沈文榮先生）成為東北特鋼集團的控股股東，并間接成為撫順特鋼的控股股東，重整完成后沈文榮控制的錦程沙洲獲得東北特鋼 43%股權。世界 500 強企業沙鋼集團董事長兼實控人沈文榮先生成為撫順特鋼實際控制人。沙鋼集團注入巨資為撫順特鋼化解了沉重的債務負擔和歷史包袱，撫順特鋼也打破固有的管理體系，與沙鋼集團全面接軌，進行機構改革、薪酬制度改革和人事制度改革等，重組后公司管理層大換血，沙鋼集團派遣多位高管參與公司經營，有效地改

17、善了公司的經營管理能力，為公司注入了新生活力。圖1：公司股權結構圖 資料來源：2021 年年報，iFind，浙商證券研究所 公司公司聚焦高端特鋼，以聚焦高端特鋼，以“三高一特三高一特”（高溫合金、超高強（高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼、特種不度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼）為核心產品。銹鋼）為核心產品。公司主要產品包括合金結構鋼、合金工具鋼、不銹鋼、高溫合金及其他特鋼產品，其中以“三高一特”（高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼）為核心產品，目前產品廣泛應用于航空、航天、兵器、核電、石油石化、交通運輸、工程機械、醫療等行業和領域，覆蓋六大洲、30 多個國家和地區。超高強度鋼在航空

18、航天市場占有率高達 95%以上，高溫合金在航空航天市場占有率高達 80%以上。特鋼產品先驅，多個第一創造歷史，打造一流精品鋼生產基地。特鋼產品先驅，多個第一創造歷史，打造一流精品鋼生產基地。公司先后為我國冶煉出了第一爐不銹鋼、第一爐超高強鋼、第一爐高速鋼、第一爐高溫合金。第一顆原子彈、第一顆氫彈、第一顆人造衛星的研制成功，撫順特鋼提供了重要原材料；從我國自行研制的第一枚導彈到各類中程遠程運載火箭，其耐高溫、高強度、高靈敏度的關鍵材料均由撫順特鋼提供；我國“神舟”系列宇宙飛船、“嫦娥一號”探月衛星運載火箭上，撫順特鋼提撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 7/25 請務必閱讀正文之后的

19、免責條款部分 供了各種關鍵材料；從新中國第一代戰斗機到當代最先進的戰斗機，撫順特鋼提供了高純、超高強鋼。國慶五十周年，天安門廣場大閱兵，在展示的新式武器上所使用的特殊鋼新材料中，80%以上由撫順特鋼提供。撫順特鋼為多項國家重點國防工程提供了大批關鍵的特鋼新材料,是我國軍工特鋼材料的主要單位,行業領先地位突出。圖2：公司主要產品及應用領域 圖3：公司引領產品創新，多個第一創造歷史 資料來源：2021 年年度報告，浙商證券研究所 資料來源：百度百科，浙商證券研究所 1.2 營收及業績增長迅速，現金流情況改善營收及業績增長迅速，現金流情況改善 營收小幅震蕩，呈上升趨勢，自營收小幅震蕩，呈上升趨勢，自

20、 2018 年后財務重整后歸母凈利潤轉佳，年后財務重整后歸母凈利潤轉佳，2022Q3 營收營收由于公司合金結構鋼民用汽車鋼接單量下滑而向下波動由于公司合金結構鋼民用汽車鋼接單量下滑而向下波動。2001-2008 年公司的營收保持高速增長、CAGR 達到 20.3%，2009-2014 年營收保持相對穩定，2015 年受宏觀經濟承壓以及公司主動淘汰市場過度競爭的低端合金結構鋼等產品影響,營收短期下滑。2015-至今，營收觸底回升，2021 年公司營收達 74.1 億元、同比大增 18%。2022Q3 公司營收達到 57.4 億元、同比下降 23%；歸母凈利潤 2.99 億元，同比下降 62%。其

21、主要原因是：2021年下半年以來，因行業原因公司合金結構鋼品種中民用汽車鋼產品接單量下滑，疊加合金等主要大宗原料和能源價格上升。圖4：公司 2001-2022Q3 營業收入(億元)圖5：公司 2001-2022Q3 歸母凈利潤(億元)資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 2017 年之后毛利率從年之后毛利率從 14%上升至上升至 20%，歸母歸母凈利率從凈利率從 2019 年開始向好。年開始向好。2017-2021年，公司經過債務重整、產品升級、降本增效后，毛利率及凈利率整體向好，其中毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%7

22、0%010203040506070802001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3營業收入（億元）同比（右，%）-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%(20)(15)(10)(5)0510152025302001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3歸母凈利潤（億

23、元）同比（右，%）撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從 2017 年的 14%上升至 2021 年的 20%，歸母凈利潤在 2018 年由負轉正，歸母凈利率從2019 年的 5%上升至 2021 年的 11%。22Q3 受原材料價格上漲等因素影響，毛利率、凈利率分別降至 14%、5%。圖6：公司 2001-2022Q3 整體毛利率（%）、凈利率（%）圖7：公司 2001-2022Q3 歸母凈利潤(億元)、歸母凈利率（%）資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 費用費用率下降，盈利能力大幅改善。率下降，

24、盈利能力大幅改善。公司于 2017 年進行重組，之后經營狀況明顯改善，費用率明顯降低，2015-2017 年公司三費費率達到 17%以上，經營狀況堪憂，高管理費用和財務費用使公司難以為繼。2017 年重組之后，2018 年費率降至 10%，之后費率持續改善，2022Q3 三費費率為 4.13%，其中銷售費用率為 0.68%，管理費用率為 2.97%，財務費用率為 0.47%,居于行業低位。圖8：公司 2001-2022Q3 三費情況（億元）圖9：公司 2001-2022Q3 費用率情況（億元）資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 現金流情況改善，應收賬款占

25、比減少，現金流情況改善，應收賬款占比減少，2022Q3 現金凈額現金凈額均為正均為正。公司應收賬款在2016 年占比達到 44%，隨后幾年賬款回收情況向好，2022 年 Q3 公司應收賬款比例為 6%，保障了充足的現金流。同時，2022 年 Q3 公司的投資、融資活動取得的現金流由負轉正，經營活動取得的現金流高于 2021 全年經營活動現金流，在手現金充足，營運能力較強。圖10：公司 2001-2022Q3 應收賬款情況（億元）圖11：公司 2001-2022Q3 現金流情況（億元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20012002200320042005200

26、62007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3毛利率（%）凈利率（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(20)(15)(10)(5)0510152025302001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01234567891020012002200320

27、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3三費（億元）三費/營收0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 合金結構

28、鋼營收貢獻最大，高溫合金合金結構鋼營收貢獻最大，高溫合金 2017-2021 年增速最快。年增速最快。2021 年公司合金結構鋼收入 30.0 億元，同比增長 15.4%，占特鋼業務收入的比例 40.5%，是公司最主要的收入來源，不銹鋼營收和占比穩中有升，合金工具鋼收入較為穩定。2021 年合金結構鋼、高溫合金鋼、不銹鋼和合金工具鋼營收分別同比上升 15.4%、12.4%、24.9%和 22.1%。2021 年高溫合金收入 13.0 億元，同比增長 12.4%，在公司收入規模中位列第三。高溫合金 2017-2021 復合增速達 24.95%，為公司三年內收入增長速度最快的產品。圖12：公司 2

29、017-2021 主營收入拆分（億元）圖13：公司 2018-2021 主營業務增速（%）資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 1.3 產能持續擴張產能持續擴張 積極擴充產能，領占行業龍頭。積極擴充產能，領占行業龍頭。2021 年，公司全年實現鋼產量 69.15 萬噸，同比提高7.76%；鋼材產量 55.06 萬噸，同比提高 9.12%。公司采取“以銷定產”模式，2020-2022Q3產銷率均超 95%。2022 年公司計劃實現鋼產量 68 萬噸-74 萬噸、鋼材產量 54 萬-至 60 萬噸，其中“三高一特”核心產品 7.5 萬噸至 8.5 萬噸；實現營

30、業收入 80 億元至 88 億元，實現凈利潤 5 億元至 8 億元。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520252001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3應收賬款（億元）占營業收入比重（%）(15)(10)(5)0510152001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3CFO凈額（億元）C

31、FI凈額（億元）CFF凈額（億元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020172018201920202021合金結構鋼高溫合金不銹鋼合金工具鋼其他其他業務-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018201920202021合金結構鋼高溫合金不銹鋼合金工具鋼其他其他業務撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司產品布局及產銷情況 特鋼產品名稱特鋼產品名稱 應用領域應用領域 主要客戶主要客戶 主要銷售區域主要銷售區域 產量（噸）產量（噸）銷量（噸）銷量（噸）產銷率產銷率

32、 2021 2020 2021 2020 2021 2020 合金結構鋼 汽車齒輪、風電減速機 汽車零部件企業 西北、東北 314,830 319,574 315,490 313,839 100%98%工具鋼 模具制造 熱作模具、冷作模具、壓鑄模具企業 華南、華東、出口 72,827 62,699 72,406 62,728 99%100%不銹鋼 機械制造 設備制造企業 東北、華南、華東 81,945 62,475 74,907 64,752 91%104%高溫合金 航空、航天發動機，核電 航空、航天發動機制造企業，核電設備制造企業 西北、東北 5,894 5,483 6,049 5,817

33、103%106%其他特鋼產品 75,135 54,336 71,135 53,711 95%99%合計 550,631 504,568 539,988 500,847 98%99%資料來源：2021 年年度報告，浙商證券研究所 售價均有所提升，高溫合金價值量最高。售價均有所提升，高溫合金價值量最高。2021 年高溫合金售價 21.56 萬元/噸，同比增長 8.1%，價格遠高于其他主要產品。其次為不銹鋼，2021 年單噸售價達 1.84 萬元/噸。由于廢鋼、鎳等原材料漲幅較大，公司四大產品售價明顯提升。自自 2020 年年公司四大產品公司四大產品起噸鋼毛利改善明顯，高溫合金毛利率起噸鋼毛利改善明

34、顯，高溫合金毛利率最高。最高。合金工具鋼主要面向出口，2021 年受出口退稅取消政策影響較大，噸毛利率下滑。高溫合金的噸毛利始終穩步上升，毛利率約 40%，明顯高于其他產品，2021 年高溫合金毛利潤達 5.56 萬元/噸，同比增長 18.80%，是公司附加值最高的產品，合金結構鋼和不銹鋼噸鋼毛利穩中有升。2018-2021 年期間，公司高溫合金業務毛利位于 37%-43%區間，不銹鋼及合金工具鋼毛利占比小幅上升，綜合來看，公司盈利結構整體穩定。圖14：公司 2021 各業務單噸售價及同比變化 圖15：公司 2017-2021 主營業務拆分毛利率情況（億元）資料來源：2021 年度報告，浙商證

35、券研究所 資料來源：2021 年度報告，浙商證券研究所 2 航空航天領域重要戰略物資，高溫合金迎來需求增長期航空航天領域重要戰略物資，高溫合金迎來需求增長期 2.1 下游需求旺盛，“兩機專項”為主要驅動下游需求旺盛，“兩機專項”為主要驅動-10%-5%0%5%10%15%20%0.005.0010.0015.0020.0025.00單噸售價（萬元）同比增速（%）-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021合金結構鋼(%)高溫合金(%)不銹鋼(%)合金工具鋼(%)其他(%)其他業務(%)撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 11/25 請務必閱讀正

36、文之后的免責條款部分 高溫合金可以按照基體元素、制造工藝、強化方式進行分類。高溫合金可以按照基體元素、制造工藝、強化方式進行分類。高溫合金是指以鐵、鎳、鈷為基，能在 600 C 以上的高溫及一定應力作用下長期工作的一類金屬材料。（1）按基體元素劃分：高溫合金可分為鐵基高溫合金、鎳基高溫合金和鈷基高溫合金，其中鎳基高溫合金因其性能優越、價格偏低的優勢，應用最為廣泛。根據隆達股份招股說明書，鎳基高溫合金的市場份額約達 80%。（2）按制造工藝劃分：高溫合金可分為變形高溫合金、鑄造高溫合金、粉末高溫合金，其中變形高溫合金應用最為廣泛。隆達股份的招股說明書指出其市場份額約為 70%。（3）按強化方式劃

37、分：高溫合金可分為固溶強化型高溫合金、時效強化型合金、氧化物彌散強化合金和晶界強化高溫合金。根據公司招股說明書，公司主要產品為鑄造高溫合金、變形高溫合金等。圖16：高溫合金需求構成（按基體元素）圖17：高溫合金需求構成（按制造工藝構成）資料來源：隆達股份招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：隆達股份招股說明書，浙商證券研究所 高溫合金市場空間持續增加，短期國內供需缺口不斷擴大。高溫合金市場空間持續增加，短期國內供需缺口不斷擴大。據華經產業研究院統計，高溫合金市場規模自 2017年以來維持在 10%及以上的增速，2021 年中國高溫合金市場規模為 219 億元。2021 年我國高溫合金需求量達

38、6.2 萬噸，同比增長 17%；產量達 3.8 萬噸，同比增長 15.2%。我國高溫合金的產量和需求量不斷增加，且市場需求量始終大于供給量，表明國內高溫合金市場存在近 40%的供給缺口，未來有較大空間。圖18：2017-2021 中國高溫合金市場規模 圖19：2017-2021 中國高溫合金存在近 40%的供需缺口 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 高溫合金下游需求旺盛，航空航天是其主要應用領域。高溫合金下游需求旺盛，航空航天是其主要應用領域。因其較強的耐高溫、抗腐蝕、抗氧化等性能，高溫合金被廣泛應用于各個行業，包括航空航天、電力、汽車、冶金、

39、石鎳基,80%鐵基,14%鈷基,6%變形,70%鑄造,20%粉末,10%2190.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%05010015020025020172018201920202021市場規模（億元）同比增速（%）38.71%34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%0.01.02.03.04.05.06.07.020172018201920202021高溫合金產量（萬噸）高溫合金需求量（萬噸）供需缺口比例（%）撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 油化工等領

40、域，其中航空航天領域占比最大，約為總量的 55%，其次是能源動力（20%）和機械制造（10%）。根據 MarketWatch 發布的報告，2020 年全球高溫合金市場規模為112.60 億美元，預計 2027年將增長至 164.80 億美元，CAGR 為 5.59%。隨著近年來我國航空航天、核電等領域的快速發展，市場對高溫合金的需求量不斷攀升，有力推動了我國高溫合金產量的穩定增長。圖20：高溫合金下游需求占比 圖21：高溫合金市場規模預測（億美元）資料來源：前瞻經濟學人，浙商證券研究所 資料來源：隆達股份發行人及保薦機構關于第二輪審核問詢函的回復意見，浙商證券研究所 隨著我國全面啟動實施航空發

41、動機和燃氣輪機重大專項隨著我國全面啟動實施航空發動機和燃氣輪機重大專項(“兩機專項兩機專項”)，高溫合金國，高溫合金國產產替代進口將成為大勢所趨，我國高溫合金行業迎來發展。替代進口將成為大勢所趨，我國高溫合金行業迎來發展。（一）航空發動機重大專項（一）航空發動機重大專項 航空發動機的性能與材料密切相關航空發動機的性能與材料密切相關，隨著軍用飛機的技術升級，對高溫合金的依賴度隨著軍用飛機的技術升級，對高溫合金的依賴度越來越高。越來越高。在王旭東等加快高溫合金發展、推動航空發動機研制中指出，軍用發動機通常以推重比綜合評定其技術水平，提高渦輪前溫度是提高推重比最直接的途徑。軍用飛機的持續升級提高了對

42、發動機推重比的要求，進而對高溫合金的依賴越來越大、要求越來越苛刻。圖22：航空發動機中關鍵的熱端承力部件全部為高溫合金 資料來源：鋼研高納招股說明書，浙商證券研究所 航空發動機的技術進步與高溫合金的發展密切相關，高溫合金用量占發動機總重量的航空發動機的技術進步與高溫合金的發展密切相關，高溫合金用量占發動機總重量的40%-60%?，F代先進航空發動機必須滿足超高速、大升限、長航時、遠航程的要求，因此，航天航空,55%能源動力,20%機械制造,10%工業,7%汽車,3%石油,3%其他,2%02040608010012014016018020202027E撫順特鋼(600399)深度報告 http:/

43、 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 航空渦輪發動機推力勢必增大，燃燒室的溫度隨之升高，航空發動機的工作性能和可靠性主要取決于其零部件能否有效承受熱沖擊、高溫腐蝕、高熱變和復雜應力。高溫合金主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件，此外還用于機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件。為了保證先進航空發動機的推力、推重比以及可靠性，生產過程中普遍采用大量高溫合金。在現代航空發動機中，高溫合金材料的用量占發動機總重量的在現代航空發動機中，高溫合金材料的用量占發動機總重量的40%60%。表2：航空發動機中高溫合金的應用 具體應具體應用用 關鍵部件關鍵部件 工作溫度工作溫度 所需高溫

44、合金所需高溫合金 燃燒室 發動機各部件中溫度最高的區域 800-900，局部 1,100以上 變形高溫合金 導向器（或稱渦輪導向葉片）渦輪發動機上承受溫度最高、熱沖擊最大的零部件 最高1100 精密鑄造鎳基高溫合金 渦輪葉片 發動機中工作條件最惡劣最關鍵的部件 低于相應導向葉片 50-100 精密鑄造鎳基高溫合金 渦輪盤 四大熱端部件中所占質量最大 輪緣 550-750，輪心300 變形高溫合金和粉末高溫合金 資料來源：圖南股份招股說明書，浙商證券研究所 軍用飛機：軍用飛機：（1）在飛機代次上）在飛機代次上，美國全部為三代機及以上機型，以 F-22、F-35 為代表的四代機占比約為 19%；而

45、我國二代殲擊機的占比仍高達 47%，第四代戰機則剛剛列裝，整體相比美國落后了一代水平，面臨迫切的升級換裝需求。此外，我國百噸級大型運輸機和大型特種飛機在役數量匱乏、戰略轟炸機和重型直升機亟待實現零突破。（2）在飛機數量上，）在飛機數量上，據World Air Forces 2022的統計數據，美國軍用飛機總數達 13246 架，我國軍用飛機總數為 3285 架，不到美國的 1/4，包括戰斗機、運輸機、直升機和教練機在內的各類軍機數量均顯著低于美國。隨著國產航空發動機研發和制造取得進展及大飛機國產化率的不斷提升，高溫合金材料的需求將在未來強勁增長。圖23：中美飛機代次對比 圖24：中美飛機數量對

46、比（單位：架）資料來源：World Air Forces 2022，浙商證券研究所 資料來源：World Air Forces 2022，浙商證券研究所 民用飛機：民用飛機：（1）在飛機代次上，）在飛機代次上，2022 年 12 月我國首架國產大型客機 C919 正式交付中國東方航空，標志著我國大飛機行業邁入快速發展階段。未來我國民用大飛機領域的不斷發展，勢必帶動航空發動機領域需求上升。隨著 C919 大飛機項目的穩步推進，高溫合金在國內民航領域的市場將會進一步打開。47%81%52%19%2%0%20%40%60%80%100%美國中國二代機三代機四代機1571286912399311401

47、00020003000400050006000戰斗機運輸機直升機教練機加油機特種機美國中國撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）在飛機數量上：）在飛機數量上：根據波音公司Commercial Market Outlook 2022-2041，預計2019-2040 年我國航空客運量年均復合增速為 4.9%，期間新增客機總量約 8485架，其中支線客機、窄體客機、寬體客機、貨機數量分別為 340、6370、1570、205 架；2019-2040 年全球航空客運量年均增速為 3.8%，期間新增客機總量約 41170 架，其中支線客機、

48、窄體客機、寬體客機、貨機數量分別為 2120、30880、7230、940 架。圖25：CJ-1000A大飛機發動機（中航工業 2022 年 11 月展出）圖26：新增交付民機的結構占比民用客機增量（2022-2041，架）資料來源：陣匠，浙商證券研究所 資料來源：Commercial Market Outlook 2022-2041，浙商證券研究所 對航空發動機所需高溫合金市場規模進行測算：新增發動機總量新增發動機總量=新增飛機數量新增飛機數量*飛機裝備發動機數目飛機裝備發動機數目*（1+換換發發次數）次數）+備發數量備發數量+存存量飛機數量量飛機數量*飛機裝備發動機數目飛機裝備發動機數目*

49、換換發發次數。次數。（1）增速：）增速：據英國World Air Force報告，我國 2018 年軍用飛機數量達 3,187 架，總量落后于美國和俄羅斯，居全球第三位；我國 2018年軍用飛機數量相比 2011 年增加589 架，計算可得復合年增長率為 2.96%。2022 年我國軍用飛機數量達 3538 輛，若保持該復合年增長率，預計未來 10 年我國將新增軍用飛機數量達 4736 架。（2）備發備發/換發：換發：由于發動機損耗以及其他意外因素，假設我國航空發動機備發比例約為 33%；考慮我國航空發動機壽命，假設未來 5 年每架次軍用飛機換發 1 次。（3）高溫合金：）高溫合金：上文提到高

50、溫合金用量占發動機總重量的 40%-60%，假設高溫合金平均占整機重量的 50%，成材率按 15%測算。05000100001500020000250003000035000支線客機窄體客機寬體客機貨機340637015702052120308807230940中國全球撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：軍用航空發動機高溫合金總需求測算 2022 年年 存量飛機數量存量飛機數量（架）（架）飛機裝備發動機飛機裝備發動機數量（臺數量（臺/架）架）換發換發次數次數（次）（次）2022-2027 年年增量飛機數量增量飛機數量（架）（架）備

51、發數量備發數量（臺）（臺）發動機需求總發動機需求總計（臺）計（臺）單臺發動機單臺發動機重量（噸重量（噸/臺）臺）發動機高溫發動機高溫合金總需求合金總需求量（萬噸）量（萬噸）戰斗機戰斗機 1571 2 1 1818 600 11013 1.7 6.24 轟炸機轟炸機 253 4 1 293 97 3450 2 2.30 運輸機運輸機 286 4 1 331 109 3900 2.3 2.99 教練機教練機 399 2 1 462 152 2797 2.5 2.33 特種機特種機 114 2 1 132 44 799 1.2 0.32 直升機直升機 912 2 1 1055 348 6393 0.

52、17 0.36 加油機加油機 3 4 1 3 1 41 2.3 0.03 合計合計 3538 4094 1351 28394 14.58 資料來源：浙商證券研究所（高溫金合金占發動機比重/高溫合金成材率=50%/15%=3.33）根據上文測算，根據上文測算，2022-2027 軍用飛機高溫合金總需求合計軍用飛機高溫合金總需求合計 14.58 萬噸，萬噸，平均每年新增需平均每年新增需求約求約 3 萬噸。萬噸。2021 年高溫合金售價年高溫合金售價 21.56 萬元萬元/噸噸，以此推算以此推算 5 年年內內我國航空發動機用高溫我國航空發動機用高溫合金市場規模約為合金市場規模約為 314 億元億元。

53、（二）燃氣輪機重大專項（二）燃氣輪機重大專項 燃氣輪機主要用于地面發電機組和船舶動力領域。燃氣輪機主要用于地面發電機組和船舶動力領域。在高溫合金應用領域中，工業燃氣輪機和艦船領域應用比例僅次于航空航天。燃氣輪機主要用于地面發電機組和船舶動力領域，工作環境需要承受高硫燃氣和海水鹽分的腐蝕，工作壽命要求達到 50,000-100,000 小時。渦輪盤在工作時轉數接近 10,000 轉/分鐘，要求材料耐用溫度達到 600 C 以上，因此設備部件材料必須使用具有耐高溫、較高蠕變強度的高溫合金材料，目前國內外主要采用鎳基高溫合金進行制造。燃氣輪機市場被外國壟斷，國產化替代需求突出。燃氣輪機市場被外國壟斷

54、，國產化替代需求突出。根據前瞻產業研究院預測，到 2026年全球燃氣輪機市場的規模將達到 283 億美元，預計 2021-2026 年 CAGR 為 3.96%。重型燃氣輪機主要由三菱重工（MHI）、通用電氣（GE）、西門子（Siemens-WH）、阿爾斯通（Alstom-ABB）等公司壟斷，輕型燃氣輪機方面，世界主要航空發動機公司羅爾斯羅伊斯（RR）、通用電氣（GE）、普拉特 惠特尼（P&W）等由航空發動機改型研制了 3 代輕型燃氣輪機。燃氣輪機的國產化生產將進一步帶來高溫合金材料需求的大幅增長。（1）在地面發電機組領域：）在地面發電機組領域：截至 2021 年 6 月，全國 6 兆瓦及以上

55、燃氣發電裝機容量達到 10,588 萬千瓦，中國燃氣輪機發電處于高速發展期。預計到 2025 年，中國燃氣輪機發電裝機容量將會突破 1.5 億千瓦，占總裝機容量的 6%左右。通常情況下，每千瓦燃氣輪機發電裝置的投資額約為 3000 元。據此估算 2025 年間我國工業發電領域所形成的燃氣輪機整機市場規模約為 450 億元。（2）在艦艇方面：）在艦艇方面：據羅羅公司 2013 年對燃氣輪機市場的預測，未來二十年，作為艦船動力的燃氣輪機的市場需求將達到 2,700 億美元，相應的服務需求達 1,250 億美元。2.2 市場格局分層，撫順特鋼遙遙領先市場格局分層，撫順特鋼遙遙領先 我國高溫合金生產商

56、主要為特鋼企業、科研院所及其下屬企業，撫順特鋼位于第一我國高溫合金生產商主要為特鋼企業、科研院所及其下屬企業，撫順特鋼位于第一梯梯隊。隊。由于高溫合金行業壁壘高，加之我國高溫合金市場發展不充分，我國高溫合金生產商撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 總體數量有限。目前，我國高溫合金主要有三類企業：第一類是以撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼為代表的特鋼企業，其產品以變形高溫合金為主，產品產量大；第二類是以鋼研高納、西部超導為代表的科研院所及其下屬企業，其創新能力強，產品種類多樣；第三類是以圖南股份、應流股份為代表的民營企業。截至 2021 年

57、12 月，國內主要企業高溫合金產能合計約 34 萬噸，其中撫順特鋼約占到總產量的 18%。圖27：高溫合金主要生產企業產能匯總（撫順特鋼占到 18%）（單位：噸）資料來源：iFind、中國產業信息網、觀研報告網，浙商證券研究所 公司公司多年位列中國多年位列中國航空航天軍工企業核心供應商名單，未來幾年公司密集建設重要生航空航天軍工企業核心供應商名單，未來幾年公司密集建設重要生產項目及技術改造項目，提升產項目及技術改造項目，提升 8.68 萬噸產能萬噸產能。公司圍繞應用較廣的 GH4169 高溫合金，公司形成了完整產品矩陣，性能優秀，規?；a能力強大。同時發力新產品研發，多款重點產品填補國內空缺

58、、實現進口替代。均質高強度大規格高溫合金、超高強度鋼產業化建設項目項目主要內容包括新建一臺 30 噸真空感應爐和一臺 30 噸真空自耗爐及其附屬設施，鍛造廠新建 70MN 快鍛機技術改造工程項目主要內容包括新建一臺 70MN 快鍛機及配套設備設施，預計可提升產能約 4.28 萬噸。高溫合金、高強鋼產業化技術改造項目（1 期）項目主要內容包括新建一臺 12 噸真空感應爐、一臺 1 噸真空感應爐、一臺 200 公斤真空感應爐、五臺 12 噸真空自耗爐及其附屬設施，鍛造廠新建 22MN 精鍛機生產線及附屬設施該項目主機設備正在制造中，預計可提升產能約 4.4 萬噸。公司高溫合金 22Q1-Q3 累計

59、產量達 0.57 噸，其中 22Q3 單季度產量已達 0.26 萬噸。根據隆達股份招股說明書披露的新增 8 噸真空感應爐預計對應增加高溫合金產能 3000 噸對應關系，公司 2023 年產能將達 1.5 萬噸產能。根據公司產能釋放節奏，我們預計公司 2022-2024 年高溫合金產量分別達 0.8、1.1、1.4 萬噸。表4：公司產能規劃（8.68 萬噸）時間時間 項目名稱項目名稱 項目投資額項目投資額 進度進度 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）2020/3/31 均質高強度大規格高溫合金、超高強度鋼工程化建設項目 2.8 億元 2022H 在安裝和調試階段，2022年底投產 4.28 202

60、0/3/31 鍛造廠新建 70MN 快鍛機技術改造工程 2.5 億元 2022H 已調試完成，主機投入生產 2020/3/31 高溫合金、高強鋼產業化技術改造項目（1 期）2.6 億元 2022 年底項目全部設備投入生產 4.4 2021/3/31 撫順特鋼提升產能及產品質量技術改造項目 6.14 億元 2024 年上半年投入生產 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 6000150080010001300020003000500030031040002000400060008000100001200014000撫順特鋼寶鋼特鋼航材院（621所）中科院金屬所鋼研高納西部超導圖南股份隆達股份應流股

61、份萬澤股份中科三耐特鋼企業科研院所及其下屬企業民營企業撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 3 特鋼特鋼業務公司龍頭優勢明顯業務公司龍頭優勢明顯 3.13.1 超高強度鋼公司超高強度鋼公司研發研發技術優勢明顯技術優勢明顯，航空航天市占率，航空航天市占率遙遙領先遙遙領先 超高強度鋼自 20 世紀 40 年代從普通合金結構鋼的基礎上發展起來。一般認為屈服強度大于 1380MPa 或抗拉強度高于 1470MPa，同時兼具適當韌性的鋼為超高強度鋼。此外，這類鋼還要求具有一定塑性、小的缺口敏感性、高的疲勞強度、一定的抗蝕性、好的工藝性能、符合資

62、源情況及價格低廉等?，F已大量應用于火箭發動機外殼、飛機起落架和大梁、機身蒙皮、高強度螺栓、高壓容器等方面，而且其使用范圍正不斷擴大到建筑、機械制造、車輛和其它軍事裝備上。圖28：超高強度鋼用在飛機起落架 圖29：超高強度鋼應用在汽車中 資料來源：公開資源整理，浙商證券研究所 資料來源：長安汽車，浙商證券研究所 1956 年，撫順特鋼成功冶煉出新中國第一爐超高強度鋼 H31。目前，撫順特鋼技術中心超高強度鋼研究室是國內特鋼企業中第一家超高強度鋼研究室。該研究室與鋼鐵研究總院等國內科研院所共同研發的多種新材料填補了國內新材料領域的空白，并獲得國家科技進步獎、原冶金部科技獎等獎勵。撫順特鋼超高強度鋼

63、產品純潔度及綜合性能國內領先，部分產品實物質量已經達到或超過國外領先產品的實物水平。其中，D406A、980、18Ni 系列材料、300M、D6AC、30CrMnSiNi2A 等多種高強鋼材料，產品質量與國外同類產品相當，且工藝質量穩定。表5：公司主要產品 產品種類 產品名稱 產品規格 低合金超高強度鋼 D406A、D6AC、36NiCrMo16、30Cr3SiNiMoVA、32SiMnMoV、DT300、25Cr3Mo3NiNbZr、300M、4340、6308、F154 及 30CrMnSiNi2A 軋材、鍛材、板材 防彈鋼板 F207、40SiNiWMoV、43Si2CrNi2MoV、3

64、8Cr2Mo2VA、40SiMnCrNiMoV 板材 馬氏體時效鋼 CM1、CM2、TM210A、C200、C250、C300、C350、T250 軋材、板材、鍛材 高合金超高強度鋼 A-100、AF1410、F175、9Ni-4Co-20、9Ni-4Co-35 軋材、板材、鍛材 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 根據中國鋼研科技集團鋼鐵研究總院資料，C919 大飛機起落架用超高強度 300M 鋼，起落架用超高強度鋼占全機用鋼量的 60%以上。其中起落架主體材料超高強度 300M 鋼占到撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全機總重量的

65、 4.5%左右，占全機特殊合金鋼總重量的 65%左右。自 2008 年我國大飛機專項啟動以來，鋼鐵研究總院和寶鋼特鋼、撫順特鋼組成的攻關團隊，先后突破了 40 噸電爐超純凈冶煉、大規格電極澆鑄等技術，填補了國內空白，實現和支撐了大型客機用超高強度300M 鋼的“中國制造”。2012 年2015 年，寶鋼特鋼和撫順特鋼試制的國產 300M 鋼陸續通過了中國商飛公司的轉階段評審。2017 年，國產 300M 鋼通過了中國商飛公司的試驗驗證考核，至此，我國研制的國產 300M 鋼達到了 C919 飛機的裝機使用要求。2018 年國內航空航天用超高強度鋼90%產自撫順特鋼。根據研究總院超高強度鋼領域首

66、席專家王春旭預測，國內民航的發展趨勢，國內民機用 300M 鋼將形成需求超千噸、產值過億元的重要高端航空特殊鋼產業。圖30：超高強度鋼在 C919 中運用 資料來源：光明網，浙商證券研究所 3.2 超高超高強度鋼產能持續上升強度鋼產能持續上升，產能集中度較高產能集中度較高 公司目前已經形成超 1 萬噸的超高強度鋼產能，冶煉設備數量居全國第一。根據相關文獻撫順特鋼高強鋼及超高強度鋼發展現狀，超高強度鋼的核心工藝設備包括真空感應爐，真空自耗爐和電渣爐。從各公司擁有設備數量來看，截止 2021 年 10 月，撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼、大冶特鋼等企業真空感應爐，真空自耗爐和電渣爐數量明顯高于其他企

67、業，其中撫順特鋼各類設備數量最多，合計達 60 臺。產能端來看，1980 年，國內真空感應爐年產能不足 0.37 萬噸、真空自耗爐年產能不足0.27 萬噸、電渣爐年產能不足 0.85 萬噸；2000 年以來，國內各特鋼廠大批引進特殊冶煉設備，高端特鋼產能持續上升，截止 2020 年，國內真空感應爐、真空自耗爐、電渣爐年產能分別約 6 萬噸、5 萬噸、19 萬噸左右。目前撫順特鋼已形成約超 1 萬噸超高強度鋼工業化產能。目前國內特殊冶煉設備滿負荷生產也難以滿足高端領域特殊鋼的需求，因此引進大容量真空感應爐已成必然趨勢。撫順特鋼正在引進國外 30 t 真空感應爐，30 t 真空白耗爐等，擴大整體高

68、端特殊鋼產能，可以預計公司未來在產能擴產速度上將一直保持領先地位。撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：截至 2021 年國內特殊鋼廠真空感應爐、真空自耗爐和電渣爐數量（個）資料來源：撫順特鋼高強鋼及超高強度鋼發展現狀，浙商證券研究所 圖32：國內真空感應爐(a)，真空白耗爐(b)和電渣爐(C)產能趨勢圖 資料來源：撫順特鋼高強鋼及超高強度鋼發展現狀，浙商證券研究所 4 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測關鍵假設：1.公司各產品出貨量：根據公司披露的 2022 年 1-9 月經營數據，22Q1-3 期間，公司鋼材產量、銷量

69、分別為 34.5、34.5 萬噸，同比分別降低 20.4%、17.3%。預計未來隨著經濟復蘇，下游需求有望回暖，2023 年產銷修復。分結構看，2022 年前三季度結構鋼銷量同比下滑 31.2%，高溫合金和不銹鋼銷量有較大提升，分別達 20.5%和 31.5%。未來幾年，高溫合金在行業高景氣度下，產銷有望保持持續增長，成為公司業績增長的主要動力。我們預計高溫合金 2022-2024 年銷量分別有望達 0.8/1.1/1.4 萬噸。2.產品價格：根據公司披露的經營數據，2022Q1-Q3 產品平均售價，高溫合金和不銹鋼同比微降 1.8%和 5.7%，其他產品均實現產品正增長，結構鋼、工具鋼和其他

70、鋼材分別0510152025303540真空感應爐真空自耗爐電渣爐撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 增長 28.2%、9.9%和 15.6%。公司產品持續研發，堅定高端路線，預計公司未來兩年各類產品單價小幅增長，其中高溫合金受益于行業高景氣度增長，單價將維持高位。3.公司毛利變化：公司產品成本包括廢鋼、生鐵、返回鋼及鎳、鉻、鉬等合金材料。廢鋼、生鐵價格自 2022 年年中有所回落，但小金屬價格依然維持高位，公司 2022 年毛利有所承壓。未來隨著全球鎳項目逐步投產，全球鎳供需格局反轉，預計 22-24 年分別供給過剩 1、39、55

71、萬噸，23 年之后鎳價有望回到合理價位。結合公司推進節能降耗等降本增效措施，公司 2023-2024 特鋼和高溫合金業務毛利有望修復。表6：全球原生鎳供需平衡表 單位：萬噸 2020 2021 2022E 2023E 2024E 供給供給 純鎳 85 78 84 86 89 鎳鐵 39 40 38 42 43 中國 NPI 產量 51 43 40 39 38 印尼 NPI 產量 59 89 114 155 186 原生鎳鹽 10 14 31 52 65 其他 10 8 7 7 7 供給合計供給合計 254 272 315 381 427 需求需求 中國+印尼不銹鋼 127 158 166 18

72、9 206 其他國家不銹鋼 37 44 43 43 42 不銹鋼 164 202 208 233 248 電池材料 17 29 44 56 72 電鍍 11 12 11 12 13 合金 34 40 40 42 44 其他 10 12 11 11 11 需求合計 235 294 314 354 388 供需平衡（+過剩/-短缺）18-22 1 27 39 資料來源：上海有色網，浙商證券研究所測算 圖33：鎳價 2023 年初仍維持高位 圖34：鉻價格 2023 年初仍維持高位 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：亞洲金屬網，浙商證券研究所 0100002000030000400005

73、000060000現貨結算價:LME鎳，美元/噸0100002000030000400005000060000700008000090000金屬鉻99%中國出廠價：元/噸撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜上，我們預計營業收入分別為 77.95、92.67、110.10 億元，同比分別+5.14%、+18.88%、+18.81%，20222024 年歸母凈利潤分別為 2.45、9.46、13.15 億元，同比分別-68.7%、+285.6%、39.1%，EPS 分別為 0.12、0.48、0.67 元。表7：公司盈利預測 業務類別 2

74、019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）5,741 6,272 7,414 7,795 9,267 11,010 其中：高溫鋼 1,048 1,160 1,304 1,680 2,376 3,052 不銹鋼 995 1,106 1,381 1,564 1,822 2,019 合金工具鋼 909 936 1,143 1,190 1,309 1,525 合金結構鋼 2,322 2,603 3,004 2,760 3,036 3,618 其他業務 468 468 80 88 97 107 其他主營業務 502 513 627 690

75、 營業成本合計（百萬元）營業成本合計（百萬元）4,790 4,893 5,924 6,488 7,456 8,691 其中：高溫鋼 650 692 748 1,680 1,497 1,923 不銹鋼 837 850 1,076 1,564 1,512 1,615 合金工具鋼 860 839 1,062 1,131 1,217 1,403 合金結構鋼 2,018 2,109 2,501 2,374 2,550 3,003 其他業務 425 404 57 65 71 78 其他主營業務 481 498 608 669 毛利率（%）16.57%21.99%20.10%16.85%19.55%21.0

76、7%高溫鋼 37.98%40.38%42.65%35.00%37.00%37.00%不銹鋼 15.87%23.15%22.09%15.00%17.00%20.00%合金工具鋼 5.39%10.31%7.07%5.00%7.00%8.00%合金結構鋼 13.09%19.00%16.73%14.00%16.00%17.00%其他業務 9.03%13.60%29.53%27.00%27.00%27.00%其他主營業務 4.33%3.00%3.00%3.00%我們選取同行業的可比上市公司：圖南股份、鋼研高納和隆達股份，公司均布局高溫合金產能，2023 年可比公司平均 PE 約為 38.8。公司作為國內

77、少數幾家能夠生產高溫合金的公司，2021 年高溫合金產量達 5894 噸，預計 2022-2024 年高溫合金銷量有望達 0.8 萬噸，1.1 萬噸，1.4 萬噸，且高溫合金受益于高景氣度，業務有望維持高毛利，成為公司最大業績增長點?？紤]到公司在高溫合金領域國內絕對龍頭地位，超高強度鋼在航空航天市場占撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有率高達 95%以上，高溫合金在航空航天市場占有率高達 80%以上。2023 年給予公司一定的估值溢價 40 倍，對應股價 19.2 元。表8：可比公司 Wind 一致預期（截止 2023 年 2 月 8

78、 日）股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元)每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率市盈率 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300855.SZ 圖南股份 149 0.91 0.8 1.09 1.43 54.18 61.63 45.23 34.48 300034.SZ 鋼研高納 213 0.63 0.76 1.1 1.53 69.51 57.62 39.81 28.62 688231.SH 隆達股份 93 0.38 0.68 1.21 1.69 99.39 55.54 31.21 22.35 平均值 74

79、.36 58.26 38.75 28.48 600399.SH 撫順特鋼 290 0.40 0.12 0.48 0.67 36.96 122.33 30.50 21.81 資料來源：Wind，浙商證券研究所撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 5 風險提示風險提示 1）下游需求不及預期。高溫合金是公司未來重要的盈利增長點，若航空航天、國防軍工等領域對高溫合金的需求不及預期，則可能導致公司高溫合金的銷量不及預期，產品價格也可能下滑，影響公司盈利能力。2）原材料大幅上漲將影響公司盈利能力。原材料占公司成本比重較大，未來若成本端的金屬價格大

80、幅上漲，成本上漲較大，從而影響公司盈利水平。撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5,679 5,122 6,038 7,255 營業收入營業收入 7,414 7,795 9,267 11,010 現金 1,153 342 1,084 1,762 營業成本 5,924 6,488 7,456 8,691

81、交易性金融資產 938 948 960 973 營業稅金及附加 69 78 93 110 應收賬項 345 1,517 1,374 1,878 營業費用 63 78 79 94 其它應收款 16 18 13 17 管理費用 192 273 250 275 預付賬款 90 91 119 148 研發費用 309 452 417 495 存貨 2,187 2,138 2,418 2,410 財務費用 88 68 87 79 其他 950 69 69 69 資產減值損失(88)24 22 18 非流動資產非流動資產 4,544 5,354 5,949 6,144 公允價值變動損益 14 10 12

82、13 金額資產類 27 27 27 27 投資凈收益 34 16 56 66 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 77 78 93 110 固定資產 3,269 3,793 4,318 4,842 營業利潤營業利潤 862 489 1,071 1,477 無形資產 757 743 713 683 營業外收支(78)(162)(20)(15)在建工程 484 784 884 584 利潤總額利潤總額 784 327 1,051 1,462 其他 8 8 8 8 所得稅 1 82 105 146 資產總計資產總計 10,224 10,475 11,987 13,399 凈利潤凈利潤 783 2

83、45 946 1,315 流動負債流動負債 1,641 1,647 2,213 2,310 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 783 245 946 1,315 應付款項 1,117 1,081 1,570 1,569 EBITDA 1,143 535 1,092 1,479 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.40 0.12 0.48 0.67 其他 523 566 643 741 非流動負債非流動負債 2,724 2,724 2,724 2,724 主要財務比率 長期借款 2,409 2,409 2,409 2,409 2

84、021A 2022E 2023E 2024E 其他 314 314 314 314 成長能力成長能力 負債合計負債合計 4,365 4,371 4,936 5,033 營業收入 18.21%5.14%18.88%18.81%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 46.60%-43.26%119.00%37.85%歸屬母公司股東權益 5,859 6,104 7,050 8,366 歸屬母公司凈利潤 42.02%-68.69%285.62%39.05%負債和股東權益負債和股東權益 10,224 10,475 11,987 13,399 獲利能力獲利能力 毛利率 20.10%16.78%19.55

85、%21.07%現金流量表 凈利率 10.57%3.15%10.21%11.95%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 13.37%4.02%13.42%15.72%經營活動現金流經營活動現金流 340 148 1,304 823 ROIC 11.17%4.45%10.14%12.16%凈利潤 783 245 946 1,315 償債能力償債能力 折舊攤銷 219 30 27 23 資產負債率 42.69%41.73%41.18%37.56%財務費用 79 0 0 0 凈負債比率 74.49%71.61%70.02%60.17%投資損失(34)(16)(56)(66)

86、流動比率 3.46 3.11 2.73 3.14 營運資金變動(747)(237)404 (430)速動比率 2.03 1.71 1.55 2.00 其它 41 125 (17)(19)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(54)(959)(562)(146)總資產周轉率 0.76 0.75 0.83 0.87 資本支出(254)(975)(617)(212)應收賬款周轉率 18.63 14.40 15.65 18.00 長期投資 0 (10)(12)(13)應付賬款周轉率 8.00 8.00 7.66 7.50 其他 200 26 68 79 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流

87、籌資活動現金流(140)0 0 0 每股收益 0.40 0.12 0.48 0.67 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.17 0.08 0.66 0.42 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 2.97 3.10 3.58 4.24 其他(140)0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 138 (811)742 677 P/E 36.96 118.01 30.60 22.01 P/B 4.94 4.74 4.11 3.46 EV/EBITDA 43.82 57.95 27.72 20.02 資料來源：浙商證券研究所 撫順特鋼(600399)深度報告 http:/ 25

88、/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%

89、以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完

90、整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見

91、及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/