滬電股份-汽車+通訊“雙輪驅動”產品結構優化邁向高端-221121（24頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 11 月 21 日 滬電股份滬電股份（002463.SZ）汽車汽車+通訊“雙輪驅動通訊“雙輪驅動”，產品結構優化邁向高端，產品結構優化邁向高端 基業長青，專注高端基業長青，專注高端。滬士電子于 1992 年成立，在 2010 年上市，自成立來專注印制電路板研發設計和生產制造。目前擁有滬利微電、青淞廠和黃石廠（一期、二期）三大生產基地，并計劃于泰國進行新的 PCB 產品項目建設。公司產品廣泛應用于通訊設備、汽車、工業設備、數據中心等多個領域。2022Q3 業績增速拐頭向上，有望開啟新一輪增長。業績增速拐

2、頭向上，有望開啟新一輪增長。2021 年由于 5G 建設放緩、主要原材料價格大幅上漲等因素影響，公司整體業績有所下滑，營業收入為 74.19 億元，同比-0.55%，歸母凈利潤為 10.64 億元，同比-20.80%。2022年前三季度累計營業收入 54.12 億元，同比+6.50%，累計歸母凈利潤 9.22億元，同比+17.31%，重新恢復增長態勢。通訊：通訊：5G 宏站建設初具規模，數據中心服務器、交換機、路由器接力成長。宏站建設初具規模，數據中心服務器、交換機、路由器接力成長。我國 5G 基站建設已具規模，并向 5G 應用規?；l展。數據中心服務器、交換機、路由器接力成長，核心驅動在于隨

3、云計算、大數據、超高清視頻、人工智能、5G 行業應用等領域對運算能力、數據交互需求迅速提升，功率和帶寬的優化也變得愈發緊迫，由此推動服務器、交換機、路由器等網路設備擴容與升級。新一代路由器、交換機、服務器等設備將催生對高頻高速 PCB 產品的強勁需求。汽車：電動化、智能化催汽車：電動化、智能化催生生 PCB 增量需求增量需求。根據 Clean Technica 數據，2022年 9 月全球新能源汽車銷量首次突破百萬達 104.0 萬輛，同比增長 51%，其中中國、韓國、日本和澳大利亞均創下最佳銷售記錄。電動化趨勢下汽車電子成本占比大幅提升，動力控制系統貢獻較大 PCB 增量需求。智能化亦貢獻單

4、車 PCB 價值增量，主要體現在自動駕駛和智能座艙兩個方面。汽車 PCB 深度受益于汽車電子占比提升，三電系統市場維持高增，智能化帶動更多高端 PCB 產品需求。多維優勢，穩健成長多維優勢，穩健成長。產業產業端端，滬電股份受益于 PCB 生產中心向中國轉移。原材料原材料端端，銅價企穩有望助力公司盈利修復。產品端產品端，公司研發方向定位高端，產品圍繞汽車+通訊兩大業務，不斷夯實長期核心競爭力。財務端財務端，公司各項財務指標均處于業內領先水平，助力公司穿越周期，穩健成長。盈利預測及投資建議。盈利預測及投資建議。公司有望實現汽車+通信雙輪驅動。2022 年公司將加速青淞廠 22 層以下 PCB 產品

5、及滬利微電中低階汽車 PCB 產品向黃石廠轉移。同時下游服務器新平臺有望于 2023 年推出，或將帶動高端 PCB 產品放量。我們預計公司 20222024 年營收 83.3/102.4/121.9 億元；歸母凈利潤12.7/16.9/22.4 億元，yoy+19.4%/33.3%/32.2%；對應 PE 18.2/13.7/10.3x。公司具備估值優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：新一代產品驗證及導入不及預期，產品競爭加劇。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）7,460 7,419 8,331 10,237 12,

6、185 增長率 yoy（%）4.7-0.6 12.3 22.9 19.0 歸母凈利潤（百萬元）1,343 1,064 1,270 1,693 2,238 增長率 yoy（%）11.3-20.8 19.4 33.3 32.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.71 0.56 0.67 0.89 1.18 凈資產收益率（%）21.4 14.7 15.5 17.6 19.5 P/E（倍）17.2 21.8 18.22 13.67 10.34 P/B（倍）3.7 3.2 2.8 2.4 2.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 11 月 18 日收盤價 買入買入（首次首次）股票

7、信息股票信息 行業 元件 11 月 18 日收盤價(元)13.32 總市值(百萬元)25,263.49 總股本(百萬股)1,896.66 其中自由流通股(%)99.95 30 日日均成交量(百萬股)40.48 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：S0680519050002 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680520010001 郵箱： 相關研究相關研究 -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2021-112022-032022-072022-1

8、1滬電股份滬深300 2022 年 11 月 21 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4997 5777 6888 8930 10073 營業收入營業收入 7460 7419 8331 10237 12185 現金 934 1191 2086 2563 3535 營業成本 5195 5403 61

9、19 7429 8626 應收票據及應收賬款 1743 1974 2201 2929 3176 營業稅金及附加 57 57 70 82 97 其他應收款 32 76 45 104 74 營業費用 228 222 263 310 373 預付賬款 13 14 17 21 24 管理費用 144 152 170 206 245 存貨 1425 1841 1858 2632 2582 研發費用 357 411 474 568 652 其他流動資產 850 682 682 682 682 財務費用-3-72-32-77-137 非流動資產非流動資產 4559 5871 5906 6267 6535 資

10、產減值損失-89-127-87-88-83 長期投資 87 50-21-92-163 其他收益 87 99 93 96 94 固定資產 2628 2570 2734 3184 3541 公允價值變動收益 8 1 2 3 4 無形資產 105 104 96 88 80 投資凈收益-30-12-21-21-21 其他非流動資產 1739 3147 3097 3088 3078 資產處置收益-6-6 0 0 0 資產資產總計總計 9556 11649 12794 15197 16608 營業利潤營業利潤 1457 1193 1429 1885 2489 流動負債流動負債 2869 4016 4176

11、 5195 4705 營業外收入 3 7 3 3 4 短期借款 857 1577 1847 1881 1577 營業外支出 3 1 2 2 2 應付票據及應付賬款 1359 1957 1799 2761 2534 利潤總額利潤總額 1457 1199 1430 1887 2492 其他流動負債 653 482 530 552 594 所得稅 115 136 160 195 254 非流動非流動負債負債 404 398 398 398 398 凈利潤凈利潤 1343 1064 1270 1693 2238 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 404 3

12、98 398 398 398 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1343 1064 1270 1693 2238 負債合計負債合計 3273 4414 4574 5593 5104 EBITDA 1814 1605 1785 2295 2953 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.71 0.56 0.67 0.89 1.18 股本 1724 1897 1897 1897 1897 資本公積 405 300 300 300 300 主要主要財務比率財務比率 留存收益 4169 4912 5829 7061 8698 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023

13、E 2024E 歸屬母公司股東權益 6283 7234 8220 9604 11505 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 9556 11649 12794 15197 16608 營業收入（%）4.7-0.6 12.3 22.9 19.0 營業利潤（%）7.7-18.1 19.7 31.9 32.0 歸屬母公司凈利潤（%）11.3-20.8 19.4 33.3 32.2 獲利獲利能力能力 毛利率（%）30.4 27.2 26.6 27.4 29.2 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）18.0 14.3 15.2 16.5 18.4 會計年度會計年度 2020A 2021A

14、 2022E 2023E 2024E ROE（%）21.4 14.7 15.5 17.6 19.5 經營活動現金流經營活動現金流 1565 1410 1230 1418 2212 ROIC（%）17.6 12.2 12.6 14.6 16.7 凈利潤 1343 1064 1270 1693 2238 償債償債能力能力 折舊攤銷 333 346 300 364 448 資產負債率（%）34.3 37.9 35.8 36.8 30.7 財務費用-3-72-32-77-137 凈負債比率（%）8.3 10.3 1.5-3.4-13.9 投資損失 30 12 21 21 21 流動比率 1.7 1.4

15、 1.6 1.7 2.1 營運資金變動-166-56-326-580-355 速動比率 1.2 0.8 1.1 1.1 1.5 其他經營現金流 29 118-2-3-4 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-1442-1521-353-744-734 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.8 資本支出 375 504 105 432 340 應收賬款周轉率 4.1 4.0 4.0 4.0 4.0 長期投資-120 6 71 71 71 應付賬款周轉率 3.6 3.3 3.3 3.3 3.3 其他投資現金流-1187-1011-177-240-323 每股指標（元）每股指標

16、（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 118 185-253-231-201 每股收益（最新攤?。?.71 0.56 0.67 0.89 1.18 短期借款 340 719 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.83 0.74 0.65 0.75 1.17 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.31 3.81 4.33 5.06 6.07 普通股增加 0 172 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 74-105 0 0 0 P/E 17.2 21.8 18.2 13.7 10.3 其他籌資現金流-296-602-253-231-201 P/B 3.7 3.2 2.8

17、 2.4 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 231 68 624 443 1277 EV/EBITDA 12.6 14.8 12.9 9.9 7.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 11 月 18 日收盤價 VX9UmUkZ8ZmWpP1VkXvWaQbPaQsQpPoMsQkPpOpOjMnPsQ6MrRyRNZtQoPxNpOmM 2022 年 11 月 21 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、基業長青，專注高端.5 1.1 深耕 PCB，精益求精.5 1.2 股權穩定，積淀深厚.5 1.3 業績回暖，開啟新一

18、輪增長.7 二、需求端：首要關注數據中心及汽車.8 2.1 近千億美金需求，數據中心、汽車增速突出.8 2.2 通信增長新引擎：服務器帶動 PCB 量價齊升.9 2.3 汽車：電動化、智能化催生 PCB 增量需求.13 三、供給端：市占提升，盈利優化.16 3.1 產業東遷，中國承接更多份額.16 3.2 銅價企穩，成本端承壓有望改善.17 四、高效投入，多點布局.18 4.1 研發不斷，專注高端.18 4.2 精益管理，高效運營.20 五、盈利預測及投資建議.21 六、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程圖.5 圖表 2：公司股權結構圖.6 圖表 3：公司高管基本情況.6

19、 圖表 4：營業收入及增速情況.7 圖表 5：歸母凈利潤及增速情況.7 圖表 6：利潤率情況（%）.7 圖表 7：各項費用情況（%）.7 圖表 8：分業務收情況（億元）.8 圖表 9：分業務毛利率（%）.8 圖表 10：20212026 年全球 PCB 產值及 CAGR（按地區，百萬美元）.8 圖表 11：20212026 年全球 PCB 產值及增速（分品類，百萬美元）.9 圖表 12：20212026 年全球 PCB 產值及增速（按應用領域，百萬美元）.9 圖表 13：全球服務器出貨量（萬臺）及增速（%）.10 圖表 14：全球服務器市場規模預測（百萬美元）同比（%）.10 圖表 15：服務

20、器用 PCB 板具體分類.10 圖表 16：總線標準升級帶動 PCB 層數增加.11 圖表 17：全球服務器 PCB 產值（百萬美元）及占比（%）.11 圖表 18：英特爾服務器處理器平臺.11 圖表 19：中國網絡市場各設備市場規模（百萬美元）.12 圖表 20：20172022 年中國交換機市場規模（億美元）.12 圖表 21：全球 400Gbps 及 800Gbps 交換機端口出貨量預測（百萬）.12 圖表 22：全球 top 5 以太網交換機公司營收（百萬美元）.12 圖表 23：近幾年 5G 基站新建數量.13 圖表 24：全球新能源汽車銷量（萬輛）.14 圖表 25：中國新能源汽車

21、市場銷量預測（萬輛）.14 2022 年 11 月 21 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：汽車電子價值量占比.14 圖表 27：新能源汽車電控系統 PCB 使用情況.14 圖表 28：自動駕駛帶來汽車電子價值量提升（美元）.15 圖表 29：智能化帶來汽車電子價值量提升（美元）.15 圖表 30：全球汽車電子產值（億美元）.16 圖表 31：汽車 PCB 產值占總產值比例（%）.16 圖表 32：2020 年 PCB 廠商 Top10.16 圖表 33：2020 年中國 PCB 企業市占率.17 圖表 34：2020 年全球汽車 PCB 競爭格局.17

22、 圖表 35：PCB 產業鏈.17 圖表 36：PCB 成本結構（%）.18 圖表 37：覆銅板成本結構（%）.18 圖表 38：LME 銅現貨結算價（美元：噸）.18 圖表 39：LME 銅總庫存（噸）.18 圖表 40：研發費用及增速.19 圖表 41：研發費用營收占比.19 圖表 42：公司 2021 年在研項目.20 圖表 43：滬電股份與可比公司毛利率（%）對比.20 圖表 44：滬電股份與可比公司凈利率（%）對比.20 圖表 45：滬電股份與可比公司銷售費用率（%）對比.21 圖表 46：滬電股份與可比公司管理費用率（%）對比.21 圖表 47：滬電股份與可比公司財務費用率（%）對

23、比.21 圖表 48：滬電股份與可比公司研發費用率（%）對比.21 圖表 49：公司各項業務業績狀況及預測.22 圖表 50：可比公司估值分析.23 2022 年 11 月 21 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、基業長青，專注高端一、基業長青，專注高端 1.1 深耕深耕 PCB，精益求精，精益求精 滬士電子成立于 1992 年，2010 年登陸深交所。公司自成立以來一直專注印制電路板研發設計和生產制造，秉持“成長、長青、共利”的經營理念，專注執行既定的“聚焦 PCB主業、精益求精”的穩定成長戰略。目前擁有滬利微電、青淞廠和黃石廠（一期、二期）三大生產基地，產品

24、廣泛應用于通訊設備、汽車、工業設備、數據中心、網通、微波射頻、半導體芯片測試等多個領域，是印制電路板領先企業。圖表 1：公司發展歷程圖 資料來源：公司年報，愛企查，wind，國盛證券研究所 公司發展經歷以下幾個階段：初創期初創期（1992-1997）：）：1992 年 4 月公司前身昆山滬士成立，1995 年 10 月開始投產。此時的生產技術源于楠梓電子的經驗傳承和技術轉移，訂單也來源于楠梓電子生產能力飽和時的剩余訂單，生產產品主要用于電腦主機、電腦周邊產品和模擬制手機上的消費型電子元器件。轉型轉型/革新期革新期（1997-2010）：）：1997 年受亞洲金融危機影響，楠梓電子自身產能不足，

25、公司開始脫離楠梓電子，聘請美國公司技術人員，帶領團隊獨立開拓市場、技術和產品并開始獨立接單，產品主要應用于基礎電信通訊設備市場。擴張擴張/成長期成長期（2010-至今）：至今）：2010 年公司于深交所上市，通過 IPO 募資擴大生產能力，優化產品技術，陸續成立黃石滬士、黃石供應鏈子公司，并進行青淞廠、黃石一、二廠的擴產和 Schweizer、勝偉策電子的投資。未來公司將不斷調整優化產品結構，進一步夯實車用領域業務基礎，完善產業布局。1.2 股權穩定，積淀深厚股權穩定，積淀深厚 股權穩定，下轄子公司助力業務擴展股權穩定，下轄子公司助力業務擴展。吳禮淦家族包括其本人共 8 名成員為一致行動人且為

26、實際控制人。公司下轄黃石滬士、黃石供應鏈管理、滬利微電、滬士國際等多家全資子公司，參股勝偉策（江蘇）、昆山市臺商發展投資基金等公司，不斷優化產品結構，擴展多領域業務。2022 年 11 月 21 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所（截至 2022 三季報）公司核心管理層從業經驗豐富。公司核心管理層從業經驗豐富。吳氏家族自公司創立以來專注公司決策發展，家族成員多畢業于化學系、管理系等專業，有著較強的學科背景。除此之外，多位公司高管有著豐富的從業經驗，且在公司任職已久，陪伴公司成長二十余年。圖表 3：公司高管基

27、本情況 公司高管公司高管 職務職務 出生年份出生年份 簡介簡介 吳禮淦 董事長，董事 1941 年 畢業于中國臺灣地區東海大學化學系，公司創始人，現任本公司董事長、公司控股股東碧景控股董事。陳梅芳 副董事長，董事 1946 年 畢業于中國臺灣地區臺灣大學化工系，現任公司副董事長、公司控股股東碧景控股董事。吳傳彬 總經理，董事 1971 年 畢業于美國柏克萊大學，上海交通大學 EMBA 碩士，1995 年起于公司任職，先后擔任本公司廠務制造經理、協理，董事、總經理等職務，現任公司總經理、控股股東碧景控股董事、公司股東合拍友聯執行董事、Schweizer Electronic AG.監事等職務。高

28、文賢 事 業 部 總 經理，董事 1965 年 中國臺灣地區清華大學工業管理系畢業，20 余年印刷電路板行業經驗，曾先后就職于中國臺灣地區飛利浦、楠梓電子股份有限公司。自 1996 年起于公司任職，歷任組效、采購、物控、生產等部門主管，現任公司董事、事業部總經理。石智中 事 業 部 總 經理，董事 1962 年 中國臺灣地區文化大學化工系畢業，30 年印制電路板行業經驗，曾先后就職于中國臺灣地區華通電腦、昆山鼎鑫電子及蘇州金像電子，自 2009 年起于公司任職，歷任總經理室特別助理、昆山滬利微電協理、副總經理等，現任公司董事、事業部總經理。李明貴 副總經理，董事會秘書 1957 年 畢業于中國

29、臺灣地區政治大學，本科學歷，曾先后就職于中國臺灣地區菲利浦、美商奇異、楠梓電子。自 1993 年起于公司任職，歷任本公司副總經理、董事會秘書、財務總監，現任全國臺灣同胞投資企業聯誼會常務副會長、全國臺灣同胞投資企業聯誼會上市公司委員會主任委員、湖北省黃石市臺灣同胞投資企業協會會長、怡球金屬資源再生獨立董事、本公司副總經理、董事會秘書。林明彥 董事 1954 年 大學學歷，歷任楠梓電子股份有限公司總經理，現任昆山先創電子董事長、總經理；滬照能源執行董事、總經理。China Electronic(BVI)Holdings Co.,Ltd.、Centron Electronics(HK)Co.,Lt

30、d.董事長；楠梓電子、WUS Group(BVI)Holdings Co.,Ltd.、永續投資、WUS Printed Circuit(Singapore)Pte.,Ltd.資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 11 月 21 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 業績回暖，開啟新一輪增長業績回暖，開啟新一輪增長 2022 年前三季度年前三季度業績增速拐頭向上，有望開啟新一輪增長。業績增速拐頭向上，有望開啟新一輪增長。受益于公司內部產能和產能利用率的提升和外部宏觀環境 5G 建設、汽車板的技術革新浪潮，公司 2019-2020 年營收和歸母凈利潤不斷

31、創下歷史新高。2021 年由于 5G 建設放緩、主要原材料價格大幅上漲等因素影響，公司整體業績有所下滑，營業收入為 74.19 億元，同比減少 0.55%，歸母凈利潤為 10.64 億元，同比減少 20.80%。2022 年前三季度累計營業收入 54.12 億元，同比增長 6.50%，累計歸母凈利潤 9.22 億元，同比增長 17.31%，重新回歸增長態勢。圖表 4：營業收入及增速情況 圖表 5：歸母凈利潤及增速情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司毛利率企穩，費用率公司毛利率企穩，費用率管控出色管控出色。2021 年公司毛利率 27.18%，較 2

32、020 年減少 3.19個百分點；凈利率為 14.34%，較 2020 年減少 3.66 個百分點。2022 前三季度毛利率29.92%，凈利率為 15.99%，較 2021 年均有所增長。公司各項費用管控出色，財務費用減少主要系匯兌收益增加 0.8 億元所致。圖表 6：利潤率情況（%）圖表 7：各項費用情況（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分業務來看：分業務來看：公司以中高端通訊市場板、汽車板為核心，并以辦公及工業設備板、消費電子板等作為有力補充。-50510152025303501020304050607080201720182019202020

33、212022Q3營業總收入（億元）同比(%)-500501001502000246810121416201720182019202020212022Q3歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)05101520253035201720182019202020212022Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-4%-2%0%2%4%6%8%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率 2022 年 11 月 21 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）企業通訊板：2021 年由于全球芯片供應短缺、特定組件供應限制以及海外客戶實施地緣區

34、域風險分散戰略，公司高速網絡設備和數據中心等應用領域 PCB 產品需求受到較大抑制，企業通訊市場板營收為 48.23 億元，同比下降 11.28%，毛利率為 29.36%，同比減少 2.89 個百分點。2022 年供應鏈短缺和資源限制等因素陸續改善，客戶逐漸去庫存，短期該板塊新增訂單下滑，但長期成長性依然可觀。2）汽車板：受益于汽車行業電氣化、智能化和物聯化趨勢影響，汽車板需求不斷增加，黃石二廠汽車板專線的產能釋放，2021 年公司汽車板營收為 16.82 億元，同比增長26.54%。盡管主要原材料價格大幅度上漲，但受益于公司產品結構的持續優化，2021 年毛利率為 25.52%，保持相對穩定

35、。受益于疫情消除后的供應鏈恢復和市場需求的好轉、產品結構優化和材料價格總體下降趨勢，公司汽車板塊的盈利能力有望逐步實現高速增長。圖表 8：分業務收情況（億元）圖表 9：分業務毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 二、需求端：首要關注數據中心及汽車二、需求端：首要關注數據中心及汽車 2.1 近千億美金需求，數據中心、汽車增速突出近千億美金需求，數據中心、汽車增速突出 800 億美金市場，長期看千億美金，未來五年穩健增長。億美金市場，長期看千億美金，未來五年穩健增長。中長期看未來全球 PCB 行業穩健增長，據 Prismark 預測，2021-2026

36、 年全球 PCB 產值 CAGR 達 4.8%，2026 年全球PCB 產值將達 1016 億美元。分地區看，中國保持制造中心地位，產值遠高于其他地區及國家；但產品結構變化及生產轉移亦在發生，2021-2026 年中國 PCB 產值 CAGR 達4.6%，略低于全球平均增速 4.8%。另外，未來 5 年亞洲 PCB 產值 CAGR 增速全球居首。圖表 10：20212026 年全球 PCB 產值及 CAGR（按地區，百萬美元）資料來源：prismark（2021 Q4），國盛證券研究所 0102030405060708020172018201920202021其他消費電子板辦公及工業設備板汽車

37、板企業通訊市場板0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021企業通訊市場板汽車板辦公及工業設備板消費電子板地區地區2020年2020年2021-2026 年均2021-2026 年均復合增長率復合增長率產值產值增長率增長率產值產值增長率增長率產值產值增長率增長率產值產值美洲美洲2,94310.80%3,2612.60%3,3473.60%3,7803.00%歐洲歐洲1,61327.30%2,0533.80%2,1312.90%2,3813.00%日本日本5,77126.60%7,3085.50%7,7124.80%9,2774.90%中國中國35,

38、00924.60%43,6164.80%45,7054.80%54,6054.60%亞洲亞洲19,88321.80%24,2126.10%25,7015.90%31,5165.40%總計總計65,21923.40%80,4495.20%84,5965.00%101,5594.80%2021年預估2021年預估2022年預測2022年預測2026年預測2026年預測 2022 年 11 月 21 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從產品結構上看，全球從產品結構上看，全球 PCB 產業均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠攏。產業均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠攏。隨

39、下游通信、服務器和數據存儲、新能源和智能駕駛、消費電子等市場的發展。PCB 產品總體性能、生產效率不斷提升，向專業化、規?；途G色生產方向發展。HDI 以及多層板的高速、高頻率和高熱等應用將繼續擴大。據 Prismark 數據，8 層及以上多層板，微盲孔板，柔性板未來增速較高，硅基板增速亮眼。另外，中國在上述高端品類中，未來增速領先全球其他地區，系高端 PCB 品類發展先鋒。而亞洲其他地區在其他較低端的品類中，承接更多業務，增速高于全球平均。圖表 11：20212026 年全球 PCB 產值及增速（分品類，百萬美元）資料來源：prismark（2021 Q4），國盛證券研究所（注：亞洲指除中國

40、、日本外的其他亞洲國家）分應用領域看，服務器分應用領域看，服務器/數據存儲及汽車領域增速最為突出。數據存儲及汽車領域增速最為突出。20212026 年產值 CAGR：服務器/數據存儲 10%，汽車 7.5%，消費（手機等）和其他通信（有線/無線基建）增速皆在 5%左右。圖表 12：20212026 年全球 PCB 產值及增速（按應用領域，百萬美元）資料來源：prismark（2021 Q4），國盛證券研究所 2.2 通信增長新引擎：通信增長新引擎：服務器服務器帶動帶動 PCB 量價齊升量價齊升 5G 宏站建設初具規模，增長動能由宏站建設初具規模，增長動能由 5G 無線側向網絡設備側遷移。無線側

41、向網絡設備側遷移。我國 5G 基站建設已具規模，并向 5G 應用規?；l展。隨著 5G 應用生態培育和擴展，越來越多信息數據被生成并以更高的速度移動到越來越多的地方，并將推動高速網絡的更快落地，企業通訊市場板領域價值增長的驅動力也將逐步由5G無線側向高速網絡設備和數據中心側遷移。數據中心服務器、交換機、路由器接力成長，核心驅動在于：（1）數據中心基建如火如荼；（）數據中心基建如火如荼；（2）網絡設備擴容升級正當時。）網絡設備擴容升級正當時。2022 年我國已正式啟動“東數西算”工程，全球范圍內大型云服務和互聯網廠商對數據中心基礎設施的投資持應用領域應用領域2020年2020年2021年預估20

42、21年預估2026年預測2026年預測2021-2026年2021-2026年復合增長率復合增長率計算機：PC計算機：PC11,19014,85814,729-0.20%服務器/數據存服務器/數據存儲儲5,8767,81212,57410.00%其他計算機其他計算機3,8014,6245,0691.90%手機手機13,98016,02521,1655.70%有線基礎設施有線基礎設施4,9686,1117,9015.30%無線基礎設施無線基礎設施2,7713,2374,2425.60%其他消費電子其他消費電子9,46611,79014,9694.90%汽車汽車6,5078,19211,7707.

43、50%工業工業2,5633,1963,8163.60%醫療醫療1,2731,4971,7282.90%軍事/航空航天軍事/航空航天2,8243,1093,5963.00%合計合計65,21880,449101,5594.80%2022 年 11 月 21 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 續。隨云計算、大數據、超高清視頻、人工智能、5G 行業應用等領域對運算能力、數據交互需求迅速提升，功率和帶寬的優化也變得愈發緊迫，并推動服務器、交換機、路由器等網路設備擴容與升級。新一代路由器、交換機、服務器等設備將催生對高頻高速 PCB產品的強勁需求。服務器：邁向服務器：邁向

44、PCIe5.0，PCB 量價齊升量價齊升 據中商產業研究院數據，2021 年全球服務器出貨量達 1315 萬臺，同比增長 7.8%，對應全球市場規模達 995 億美元，預計 2022 年全球服務器市場規模有望達到 1117 億美元，同比增長 17.0%。預計云服務提供商數據中心擴張增長驅動力主要來自于汽車、5G、云游戲和高性能計算。圖表 13：全球服務器出貨量（萬臺）及增速（%）圖表 14：全球服務器市場規模預測（百萬美元）同比（%）資料來源：Wind，中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：Counterpoint，國盛證券研究所 隨著高速、大容量、云計算、高性能服務器的不斷發展，對應 P

45、CB 的設計要求也不斷提升，如大尺寸、高層數、高縱橫比、高密度、高速材料的應用、無鉛焊接的應用等。同時高端服務器的發展也帶動 PCB 層數的不斷提高，從之前的 4、6、8 層主板發展到現在的 16 層及以上，其對應表面處理工藝、孔徑、線寬、銅箔厚度、材料、層數等直接決定PCB 板生產難度，也帶動 PCB 價值量有所提升?？偩€標準總線標準升級帶動升級帶動 PCB 價值量大幅提升。價值量大幅提升。服務器迭代升級主線圍繞高速串行計算機擴展總線標準 PCIe。PCIe 由 3.0 向 5.0 升級過程中，帶動了 PCB 層數增加，對損耗要求更嚴苛，同時對覆銅板材料的損耗要求提升，帶動更多高端高性能覆銅

46、板材料需求。-4%0%4%8%12%16%20%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022E全球服務器出貨量預測趨勢圖（萬臺）同比（%）-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120020182019202020212022F全球服務器市場規模（億美元）同比（%）圖表 15：服務器用 PCB 板具體分類 基本特點 背板 用于承載各類 line cards 的載體，背板的層數通常大于 20L，板厚在 4.0mm 以上，縱橫比大于14：1，同時伴隨著 x-cede，press fit hole 及 b

47、ackdrill 的設計 LC 主板 通常層數在 16L 以上，板厚在 2.4mm 以上，0.25mm 的 via hole 的設計，外層線路設計通常在0.1mm/0.1mm 及以下，同時對信號損耗有著一定的要求 LC 以太網卡 層數在 10L 以上，板厚在 1.6mm 左右，CF、HDI+POFV 等設計 Memory card 受面積限制，通常在 10L 以上，Plus 3 HDI+IVH 設計，線路密度設計為 0.1mm/0.1mm 及以下 資料來源：CPCA 印制電路信息，國盛證券研究所 2022 年 11 月 21 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

48、 16：總線標準升級帶動 PCB 層數增加 總線標準總線標準 對應平臺對應平臺 應用時間應用時間 主板層數主板層數 覆銅板材料覆銅板材料 PCIe 3.0 Purely 2017 年 10 層及以下 Mid Loss PCIe 4.0 Whitley 2020 年 1214 層 Low Loss PCIe 5.0 Eagle 2022-2023 年 16 層以上 Very/Ultra Low Loss 資料來源：億渡數據，國盛證券研究所 據 CPCA 數據，20202024 年整體服務器 PCB 需求將由 57 億美元增至 68 億美元，2020-2024 年 CAGR 達 4.4%。同時，根

49、據 IT 之家，英特爾第四代至強可擴展處理器 Sapphire Rapids 將于 2023 年 1 月發布，該款處理器是為“Eagle Stream”平臺設計的，將支持PCIe Gen5 和 DDR5 技術，有望帶動高端 PCB 產品進一步迭代放量。圖表 17：全球服務器 PCB 產值（百萬美元）及占比（%）圖表 18：英特爾服務器處理器平臺 資料來源：CPCA，國盛證券研究所 資料來源：IT 之家，國盛證券研究所 交換機交換機&路由器路由器：800/400G 重塑重塑 PCB 價值價值 交換機交換機&路由器系數字中心建設服務器配套需求。路由器系數字中心建設服務器配套需求。交換機負責連接設備

50、，路由器負責連接網絡。交換機可連接計算機、服務器、網絡打印機、網絡攝像頭、IP 電話等終端設備，并實現與其它交換機、無線接入點、路由器、網絡防火墻等網絡設備的互聯，從而構建局域網絡，實現所有設備之間的通信。據 IDC，中國網絡市場規模近幾年穩步增長，2021 年中國網絡市場規模為 102.4 億美元（約合 660 億元人民幣），較上年同比增長 12.1%，其中交換機、路由器和 WLAN 市場分別增長 17.5%、-2.6%和 47.2%。其中，交換機市場占據較高的比例，近幾年市場規模穩步提升。根據中商情報網數據，預計 2022 年中國交換機市場規模將達 45.5 億美元，較 2021 年同比增

51、長約 4.4%。7%8%8%9%9%10%0100020003000400050006000700080002018201920202024E產值（百萬美元）占比（%）2022 年 11 月 21 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：中國網絡市場各設備市場規模（百萬美元）圖表 20：20172022 年中國交換機市場規模（億美元）資料來源：IDC，國盛證券研究所 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 交換機速率升級正當時，交換機速率升級正當時，400/800Gbps 持續推進。持續推進。隨著 400G 用于超大規模數據中心，數據中心連接正在朝著 800G

52、 以及更高的速度發展。根據 DellOro Group，受益于人工智能、數字化轉型、帶寬密集型應用程序的多種推動，數據中心交換機在未來幾年仍將獲得較快發展。預計 2025 年 800G 交換端口將超過 400G 數據中心交換端口，并將占端口出貨量超 25%的份額。圖表 21：全球 400Gbps 及 800Gbps 交換機端口出貨量預測（百萬）圖表 22：全球 top 5 以太網交換機公司營收（百萬美元）資料來源：DellOro Group，國盛證券研究所 資料來源：IDC，國盛證券研究所 基站：小站建設換擋加速基站：小站建設換擋加速 5G 覆蓋持續推進，覆蓋持續推進，2022 年年看好小基站

53、建設看好小基站建設換擋加速。換擋加速。據工信部“十四五”信息通信行業發展規劃：“十四五”時期我國將力爭每萬人擁有 5G 基站數達 26 個，即至 2025年我國 5G 基站將超 360 萬站。據中商情報網數據，截止 2022 年 8 月底，5G 通信基站累計數量已達 210.2 萬站，已超全年 5G 基站預期建設數量。由于小基站具有可強化室內覆蓋、建設成本較低等優點，以及在“先宏站后小站”建設原則下，5G 宏基站與微基站建設已初具規模；綜上我們看好綜上我們看好 2022 年年小基站建設小基站建設加速。加速。02000400060008000100001200020172018201920202

54、021WLAN路由器交換機32.738.740.141.143.645.505101520253035404550201720182019202020212022E市場規模/億美元05101520252017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球800 Gbps交換機端口出貨量全球400 Gbps交換機端口出貨量 2022 年 11 月 21 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：近幾年 5G 基站新建數量 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 2.3 汽車：電動汽車：電動化化、智能化催生智能化催生 PCB 增

55、量需求增量需求 汽車電子領域，公司與客戶在新能源車三電系統，自動駕駛，智能座艙，車聯網等方面深度合作，深度參與客戶前期設計及驗證，并投入更多資源用于汽車高階HDI及Anylayer技術的可靠性評估和研發。產品方面，用于 4D 車載雷達，自動駕駛域控制器，智能座艙域控制器，車載網關等領域的產品已實現量產。2021 年公司汽車板營收約 16.82 億元，yoy+26.54%，其中毫米波雷達、HDI、埋陶瓷，厚銅等新興產品市場高速成長。另外，黃石二廠汽車板專線的產能迅速釋放。2022 年公司將適度擴充黃石二廠汽車板專線產能；并在高階車用 HDI 產品、車用高頻高速材料應用研究、高信賴性產品等方面投入

56、更多資源。另外，公司 2022 年初投資參股勝偉策電子（江蘇）有限公司，進一步夯實車用PCB 業務基礎。全球新能源汽車月度銷量首次破百萬，國內新能源汽車全球新能源汽車月度銷量首次破百萬，國內新能源汽車 9 月銷量再創新高。月銷量再創新高。根據 Clean Technica 數據，2022 年 9 月全球新能源汽車銷量首次突破百萬達 104.0 萬輛，同比增長51%，其中中國、韓國、日本和澳大利亞均創下最佳銷售記錄。根據中國汽車工業協會數據，我國 9 月新能源汽車首次月度銷量突破 70 萬，達到 70.75 萬輛的單月銷量。210.20501001502002502019202020212022

57、.1-85G通信基站新建數量（萬站）2022 年 11 月 21 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：全球新能源汽車銷量（萬輛）圖表 25：中國新能源汽車市場銷量預測（萬輛）資料來源：Clean Technica，國盛證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，國盛證券研究所 電動化趨勢下汽車電子成本占比大幅提升，動力控制系統貢獻較大電動化趨勢下汽車電子成本占比大幅提升，動力控制系統貢獻較大 PCB 增量需求。增量需求。新能源汽車電子成本占整車成本比例遠高于傳統汽車，目前中高檔轎車中汽車電子成本占比達到 28%，混合動力車為 47%，純電動車高達 65%。電

58、池、電機、電控是新能源汽車的三大核心系統?！半姵亍笨偝?，指電池和電池管理系統（BMS）；“電機”總成，指電動機和電動機控制器；高壓“電控”總成，包含車載 DC/DC 轉換器、車載充電機、電動空調、PTC、高壓配電盒和其他高壓部件，主要部件是 DC/DC 轉換器和車載充電機。新能源汽車與傳統汽車差別主要在動力系統，逆變器、DC-DC、車載充電機、電源管理系統、電機控制器等設備均需 PCB，將催生大量汽車 PCB 增量。據佐思汽研數據，特斯拉Model 3 上的 PCB 總價值量超過 2500 元，是普通燃油車的 6.25 倍。圖表 26：汽車電子價值量占比 圖表 27：新能源汽車電控系統 PCB

59、 使用情況 資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 資料來源：協和電子，佐思汽研，國盛證券研究所 智能化亦貢獻單車智能化亦貢獻單車 PCB 價值增量，主要體現在自動駕駛和智能座艙兩個方面。價值增量，主要體現在自動駕駛和智能座艙兩個方面。自動駕駛對汽車電子價值量的影響短期主要體現在傳感器、車載計算平臺與軟件等方面。自動駕駛對汽車電子價值量的影響短期主要體現在傳感器、車載計算平臺與軟件等方面。根據羅蘭貝格，當前不同車企在 L4 和 L5 級別自動駕駛上的技術方案和投資規劃尚未確020406080100120Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022Sep-2022全球新能源汽車

60、銷量（萬輛）1.290870.75010203040506070802011-122012-72013-22013-92014-42014-112015-62016-12016-82017-32017-102018-52018-122019-72020-22020-92021-42021-112022-6我國新能源汽車銷量（萬輛）0%10%20%30%40%50%60%70%緊湊轎車中高檔轎車混合動力轎車純電動轎車價值量占比（%）2022 年 11 月 21 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 定，故 L1-L3 級別所需要的高性能計算平臺及基礎軟件將成為未來的重點

61、研發與采購需求。根據預測，L3 級別相關傳感器、HPC 以及搭載的軟件算法能夠帶來至少 850 美元的BOM 價值提升。圖表 28：自動駕駛帶來汽車電子價值量提升（美元）資料來源：TRANSUN，國盛證券研究所 智能座艙系各車企當前實現產品差異化且投資回報可觀的方案。智能座艙系各車企當前實現產品差異化且投資回報可觀的方案。隨著消費者需求的不斷升級，對車載場景、功能和服務的需求將大幅增加。同時，在全球汽車市場存量競爭激烈的大背景下，座艙智能化將會成為車企競相爭奪的下一個差異化重點。根據羅蘭貝格，電子電氣架構改變帶來的硬件與軟件的價值提升（約 510 美元）將明顯高于純 IVI（車載信息娛樂）系統

62、和 Connectivity（互聯互通）系統（約 230 美元）。其中，座艙域控制器及基礎軟件或將成為未來 5 年的價值高地。圖表 29：智能化帶來汽車電子價值量提升（美元）資料來源：TRANSUN，國盛證券研究所 深度受益汽車電子占比提升，汽車深度受益汽車電子占比提升，汽車 PCB 三電系統三電系統市場市場維持高增，智能化帶動更多需求。維持高增，智能化帶動更多需求。新能源汽車相比傳統汽車在 PCB 增量需求一方面來源于新增替代系統，另一方面來源于智能化帶動的增量需求。根據 Prismark 數據，2019 年至 2024 年全球車用 PCB 產值年均復合增長率為 4.5%，高于行業平均增長幅

63、度 4.3%。2009 年車用 PCB 產品產值占 PCB總產值的 3.76%，至 2019 年占比顯著提升到 11.42%，達 70 億美元。根據 Prismark 預測，到 2024 年汽車用 PCB 產值占 PCB 總產值的比例提升到 11.52%。2022 年 11 月 21 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：全球汽車電子產值（億美元）圖表 31：汽車 PCB 產值占總產值比例（%）資料來源：Prismark，國盛證券研究所 資料來源：Prismark，國盛證券研究所 三、供給端：市占提升，盈利優化三、供給端：市占提升，盈利優化 3.1 產業東

64、遷，中國承接更多份額產業東遷，中國承接更多份額 放眼產業大環境，公司受益于放眼產業大環境，公司受益于 PCB 生產中心向中國轉移。生產中心向中國轉移。21 世紀以來，在成本、下游產業轉移等因素影響下，PCB 產業逐漸向中國等發展中國家轉移。根據華經產業研究院，2014 年中國大陸 PCB 產值為 262 億美元，2021 年已達 442 億美元。2016 年以來，中國大陸 PCB 產值規模在全球占比均超 50%。隨著 PCB 產業轉移的深化以及國內 PCB 產品結構的優化，中國 PCB 產值規模比重將進一步提升。2020 年全球排名前十的 PCB 廠商中，臻鼎營收規模約 45 億美元，遠遠領先

65、其他廠商。欣興、東山精密、旗勝營收規模相近，皆在 2530 億美元區間。據 2020 年營收看，東山精密全球排名第三，在中國 PCB 廠商中排名第二，僅次于鵬鼎控股，在中國內資 PCB廠商中排名第一。圖表 32：2020 年 PCB 廠商 Top10 排名排名 全球全球 PCB 廠商廠商 Top10 中國中國 PCB 廠商廠商 Top10 中國內資中國內資 PCB 廠商廠商 Top10 公司公司 國家國家/地區地區 2020 年營收年營收（億美元）（億美元）公司公司 2020 年營收年營收（億元）（億元）公司公司 2020 年營收（億元）年營收（億元）1 臻鼎 中國臺灣 44.54 鵬鼎控股

66、298.51 東山精密 187.71 2 欣興 中國臺灣 29.82 東山精密 187.71 深南電路 116.00 3 東山精密 中國大陸 27.19 健鼎 125.28 景旺電子 70.64 4 旗勝 日本 26.39 深南電路 116.00 勝宏科技 56.00 5 迅達 美國 21.05 華通 107.00 崇達技術 43.68 6 華通 中國臺灣 20.54 建滔 89.01 興森科技 40.35 7 健鼎 中國臺灣 18.85 紫翔 84.50 生益電子 36.34 8 深南電路 中國大陸 16.80 欣興 74.72 安捷利美維 35.43 9 揖斐電 日本 15.56 瀘電股份

67、 74.60 五株科技 29.80 10 瀚宇博德 中國臺灣 15.51 景旺電子 70.64 珠海方正 29.30 資料來源：博學網，國盛證券研究所 0102030405060708090100200920112013201520172019全球汽車電子PCB產值（億美元）0%2%4%6%8%10%12%14%200920112013201520172019汽車PCB占總產值比例（%）汽車PCB占總產值比例（%）2022 年 11 月 21 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：2020 年中國 PCB 企業市占率 圖表 34：2020 年全球汽車 PC

68、B 競爭格局 資料來源：博學網，國盛證券研究所 資料來源：佐思汽研，國盛證券研究所 3.2 銅價企穩，成本端承壓有望改善銅價企穩，成本端承壓有望改善 梳理供應鏈可見，原材料及人工制造費用系 PCB 重要成本。人工制造費用約占 PCB 成本40%左右，覆銅板及銅箔合計占總成本約 40%。覆銅板系 PCB 材料成本大頭，覆銅板成本中，銅箔占比約 40%+較高。綜上，上游銅價對 PCB 成本影響較大。滬電股份日常生產所用主要原物料包括覆銅板、半固化片、銅箔、銅球等，其價格受國際市場銅等大宗商品影響較大。圖表 35：PCB 產業鏈 資料來源：前瞻產業信息，國盛證券研究所整理 12.33%7.75%5.

69、17%4.79%4.42%3.68%3.49%3.09%3.08%2.92%49.30%鵬鼎控股東山精密健鼎股份深南電路華通電路建滔集團紫翔電子欣興電子滬電股份景旺電子其他8.20%8.10%7.60%76.10%CMKMektronMeiko其他 2022 年 11 月 21 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：PCB 成本結構（%）圖表 37：覆銅板成本結構（%）資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 公司成本端壓力有望紓解，盈利能力有望修復。公司成本端壓力有望紓解，盈利能力有望修復。展望 2022 年下半年銅價企

70、穩并有所回落概率較大，主要系以下因素 1）國內各傳統消費領域偏弱；2）供給端從礦-冶煉利潤處在高位，有增產預期。圖表 38：LME 銅現貨結算價（美元：噸）圖表 39：LME 銅總庫存（噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 四、高效投入，多點布局四、高效投入，多點布局 4.1 研發不斷，專注高端研發不斷，專注高端 公司高度重視研發工作，研發費用公司高度重視研發工作，研發費用及占比及占比逐年走高。逐年走高。2021 年公司全年研發費用達 4.11億元，較 2020 年同比增長 15.1%，2022 年公司繼續加大研發投入，前三季度研發費用達 3.63 億元，

71、已超 2020 全年研發費用，同比增長 23.1%。同時，公司研發費用占比不斷提升，截至 2022 年前三季度，公司研發費用占比達 6.3%，費用率占比行業領先。40%30%9%6%3%12%人工制造費用覆銅板銅箔磷銅球油墨其他42.10%26.10%19.10%6.50%3.50%2.70%銅箔樹脂玻璃纖維布制造人工其他原材料0200040006000800010000120002020-1-2 2020-7-302021-2-252021-9-242022-4-25現貨結算價:LME銅現貨結算價:LME銅0500001000001500002000002500003000002020-8-

72、20 2021-2-2 2021-7-162021-12-242022-6-14總庫存:LME銅總庫存:LME銅 2022 年 11 月 21 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：研發費用及增速 圖表 41：研發費用營收占比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司應用領域主要面向通信、汽車，產品品類主要聚焦技術含量較高的 PCB 板。在通信終端設備升級換代，汽車新三化帶動 PCB 需求量價齊升的浪潮中，公司技術持續推進，產品研發持續突破。通信領域：通信領域：公司次世代服務器平臺印制電路板已進入客戶樣品打樣階段；高階數

73、據中心交換機印制電路板中，用于 400G 交換機的產品已批量生產，用于 Pre800G 交換機的產品已完成技術測試和小批量生產，基于 112G 交換芯片的 800G 交換機產品正在開發測試；高速 Interposer 印制電路板中，對于使用 Class5-7 等級高速材料的 3 階 HDI 產品已經實現量產，4 階 HDI 產品已進入客戶樣品打樣階段，5 階以上HDI 產品正在開發測試。在半導體芯片測試線路板部分，公司已開發 0.4mm 以上Pitch 的產品并量產。汽車電子領域：汽車電子領域：公司與客戶在新能源車三電系統，自動駕駛，智能座艙，車聯網等方面深度合作，開展關鍵技術的研發，深度參與

74、客戶前期設計及驗證，并投入更多資源用于汽車高階 HDI 及 Anylayer 技術的可靠性評估和研發。在具體產品方面，應用于 4D 車載雷達，自動駕駛域控制器，智能座艙域控制器，車載網關等領域的產品已實現量產。0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.544.5201820202022.Q1-Q3研發費用（億元）同比（%）3%4%5%6%7%20182019202020212022.Q1-Q3占比（%）占比（%）2022 年 11 月 21 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：公司 2021 年在研項目 主要研發項目名稱主

75、要研發項目名稱 項目目的項目目的 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 高速材料的測試評估及開發 以下一代服務器平臺、高階數據中心交換機等應用領域產品作為開發的目標。強化公司企業通訊市場板在核心產品應用領域的競爭優勢，提高客戶黏著度。信號完整性的性能提升研究 混壓技術、高密集成技術的研究及開發 半導體芯片測試印制電路板研發 以半導體芯片測試用 Probe card、Load board 及 Burn in board 作為產品開發的目標。培育半導體芯片測試應用市場，逐步形成競爭優勢。車載域控制器高階 HDI 產品研發 實現車載自動駕駛對 PCB 功能高度集成化的要求。緊跟汽車電氣化

76、、智能化和網聯化的變化趨勢，強化公司汽車板競爭優勢，提高客戶黏著度。車載動力系統高電壓線路板的研發 實現新能源汽車三電系統對 PCB 高壓能力的要求。車載動力系統埋嵌組件線路板的研發 實現功率組件和 PCB 的高度融合，以提升動力系統的功率密度及能耗優化。陶瓷板真空濺鍍技術的研發 滿足車載高散熱組件對 PCB 的要求。脈沖電鍍技術及水平三合一電鍍技術的研發 提升電鍍填孔能力，以滿足對 PCB 逐漸增加的高密度和信賴性要求。車載雷達垂直互聯線路板技術的研發 實現新一代 4D 車載雷達應用技術對PCB 的要求。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.2 精益管理，高效運營精益管理，高效運營 得益于

77、產品結構的持續優化以及內部高效管理，滬電股份凈利率和毛利率在可比公司中處于領先地位。其中，公司凈利率水平相比同行有較為顯著領先優勢。圖表 43：滬電股份與可比公司毛利率（%）對比 圖表 44：滬電股份與可比公司凈利率（%）對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 1015202530352019202020212022.Q1-Q3鵬鼎控股東山精密深南電路景旺電子滬電股份超聲電子崇達技術興森科技024681012141618202019202020212022.Q1-Q3鵬鼎控股東山精密深南電路景旺電子滬電股份超聲電子崇達技術興森科技 2022 年 11 月

78、21 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從期間費用率看，近年來公司對市場開拓持續投入，銷售費用率系同業較高水平。公司管理費用率較同業控制在較低水平。公司流動資金充裕，與同業公司相比，財務費用率保持較低水平。公司產品定位高端，聚焦通信、汽車領域，對技術水平要求較高，故公司需持續大力投入研發，研發費用率不斷增長。圖表 45：滬電股份與可比公司銷售費用率（%）對比 圖表 46：滬電股份與可比公司管理費用率（%）對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 47：滬電股份與可比公司財務費用率（%）對比 圖表 48：滬電股份與可比公司研

79、發費用率（%）對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議 核心假設：核心假設：公司作為國內領先的企業通訊板以及汽車板廠商，將享受自身產品高競爭力以及行業高景氣增長所帶來的持續增長。企業通訊板：企業通訊板：企業通訊板市場短期受下游需求疲軟影響，預計短期業績承壓，給予 2022年 5%業績增速以及 27%毛利率水平。長遠來看，公司企業企業通訊板客戶涵蓋國內外下游知名客戶，產品定位高端。中長期業績增速及毛利率將逐步修復，預計 2024 年同比增收達 19%，對應毛利率修復至 30%。0123456201920202021

80、2022.Q1-Q3鵬鼎控股東山精密深南電路景旺電子滬電股份超聲電子崇達技術興森科技1%2%3%4%5%6%7%2019202020212022.Q1-Q3鵬鼎控股東山精密深南電路景旺電子滬電股份超聲電子-3-2-1012342019202020212022.Q1-Q3鵬鼎控股東山精密深南電路景旺電子滬電股份超聲電子崇達技術興森科技2345672019202020212022.Q1-Q3鵬鼎控股東山精密深南電路景旺電子滬電股份超聲電子 2022 年 11 月 21 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 汽車板：汽車板：受益于全球汽車電動化及智能化浪潮，新能源汽車未來幾

81、年仍將保持高速增長，當前處于第一階段電動化的高速增長狀態，第二階段智能化有望接力實現帶動汽車 PCB量價齊升?；诖艘蛩?，給予汽車板 2022/2023/2024 年增速 39%/28%/26%。同時，公司不斷優化產線及產能布局，毛利率有望實現穩步增長，給予汽車板 2022/2023/2024年對應毛利率約 26%/26%/27%。圖表 49：公司各項業務業績狀況及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 企業通訊市場板（億元）54.4 48.2 50.4 62.6 74.2 yoy 7%-11%5%24%19%毛利率 32%29%27%28%30%汽車板（億元）13.3

82、16.8 23.3 29.8 37.5 yoy 0%27%39%28%26%毛利率 26%26%26%26%27%辦公及工業設備板（億元）4.6 5.2 5.7 5.8 5.9 yoy 10%13%10%2%2%毛利率 34%30%28%29%32%消費電子板（億元）0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 yoy 8%-15%-2%11%-6%毛利率 26%24%21%22%22%其他（億元）2.1 3.7 3.8 3.9 4 yoy-18%76%3%3%3%毛利率 3%2%2%2%2%總營收 74.7 74.1 83.4 102.3 121.8 資料來源：wind，國盛電子測算，國盛證券研究

83、所 1）企業通訊板：2021 年由于全球芯片供應短缺、特定組件供應限制以及海外客戶實施地緣區域風險分散戰略，公司高速網絡設備和數據中心等應用領域 PCB 產品需求受到較大抑制，企業通訊市場板營收為 48.23 億元，同比減少 11.28%，毛利率為 29.36%，同比減少 2.89 個百分點。2022 年供應鏈短缺和資源限制等因素陸續改善，客戶逐漸去庫存，短期該板塊新增訂單下滑，但仍具有長期成長性。2）汽車板：受益于汽車行業電氣化、智能化和物聯化趨勢影響，汽車板需求不斷增加，黃石二廠汽車板專線的產能釋放，2021 年公司汽車板營收為 16.82 億元，同比增長+26.54%。盡管主要原材料價格

84、大幅度上漲，但受益于公司產品結構的持續優化，2021年毛利率為 25.52%，保持相對穩定。受益于疫情消除后的供應鏈恢復和市場需求的好轉、產品結構優化和材料價格總體下降趨勢，公司汽車板塊的盈利能力有望逐步實現高速增長。綜上，我們預計公司 20222024 年營收 83.4/102.3/121.8 億元；歸母凈利潤12.7/16.9/22.4 億元，yoy+19.4%/33.3%/32.2%；對應 PE 18.2/13.7/10.3x。公司主要聚焦技術難度較高的通信、汽車 PCB；選取印制電路板領域技術水平較高的深南電路（產品層數較高）、生益科技（定位中高端應用）、興森科技（涉及 IC 載板，技

85、術壁壘較高）作為可比公司，公司具備估值優勢。首次覆蓋，給予“買入”評級。2022 年 11 月 21 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：可比公司估值分析 EPS（元）（元）PE（X）證券代碼 公司簡稱 總市值（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002916.SZ 深南電路 406.25 3.39 4.14 5.04 23.39 19.14 15.72 688183.SH 生益電子 89.17 0.44 0.55 0.69 24.48 19.32 15.49 002436.SZ 興森科技 203.08 0.39

86、 0.50 0.65 30.52 23.85 18.55 平均 232.83 26.13 20.77 16.59 002463.SZ 滬電股份 252.63 0.67 0.89 1.18 18.22 13.67 10.34 資料來源：Wind，國盛證券研究所（根據 2022/11/18 日收盤價計算，其中深南電路、生益電子和興森科技預測采用 Wind 一致預期）六、風險提示六、風險提示 新一代產品驗證及導入不及預期：新一代產品驗證及導入不及預期：公司面向新一代服務器、交換機等產品技術水平較高，開發難度大，需和客戶緊密溝通配套開發，存在產品驗證、導入不及預期風險。產品競爭加?。寒a品競爭加?。篜C

87、B 行業作為電子工業的基礎元器件行業，其供求變化受宏觀經濟形勢的影響較大，同時 PCB 行業集中度較低、市場競爭較為激烈。如果不能有效應對日益激烈的市場競爭，將會對公司的業績產生不利影響。2022 年 11 月 21 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人

88、員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自

89、身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業

90、勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準

91、。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：