【公司研究】石頭科技-家電科創板第一標的小米生態鏈成員-20200302[17頁].pdf

1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 02 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 433.00 元 石頭科技（石頭科技（688169） 家用電器家用電器 目標價： 539.35 元（6 個月） 家電科創板第一標的，小米生態鏈成員家電科創板第一標的，小米生態鏈成員 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 所屬行業相對指數表現所屬行業相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據

2、基礎數據 總股本(億股) 0.67 流通 A 股(億股) 0.16 總市值(億元) 297 總資產(億元) 18.92 每股凈資產(元) 28.24 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：公司立足掃地機器人行業，是小米生態鏈的重要成員，借助這一優 勢，公司迅速打開市場積累口碑，近年來逐步建立發展自有品牌。掃地機器人 在我國的滲透率偏低。而由于該類產品對于改善生活質量助益較大，我們認為 在消費升級趨勢下，掃地機器人等家用清潔電器將在我國擁有廣闊的市場。公 司的技術與渠道形成了一定的護城河，將充分享受行業發展帶來的紅利。 家電科創板第一標的，業績高增長家電科創板第一標的，

3、業績高增長。創立初期公司主要為小米代工，公司借助 小米生態鏈的優勢，迅速打開了市場積累了口碑。2017 年公司發布自有品牌石 頭智能掃地機器人。 隨著自有品牌占比的提升， 公司的盈利能力得到增強。 2019 年上半年，公司毛利率 32.5%。2016 年至 2018 年，3 年內公司的營收復合增 長率達到了 255.3%。2019 年業績預告顯示，公司實現營業收入 42 億元，同比 增長 37.8%；實現歸母凈利潤 7.8 億元，同比增長 154.5%。 行業發展潛力十足，頭部集中效應明顯。行業發展潛力十足，頭部集中效應明顯。隨著 AI 技術以及激光和視覺技術的 應用，掃地機器人產品更加智能，

4、用戶體驗不斷提升。2017-2018 年激光導航 產品帶動同期銷量野蠻式增長。2019 年受到國內外復雜的經濟形勢影響，整體 增速放緩。對標全球來看，我國掃地機器人的滲透率相對較低，未來發展空間 廣闊。從市場競爭格局來看，掃地機器人品牌眾多，但是市場集中度很高。根 據奧維云網數據顯示，2019 年 1-11 月，零售份額來看，科沃斯占比 42.2%， 小米占比 13.8%，石頭占據 10.7%，市場份額前三合計占比達到了 66.7%。 技術行程壁壘，渠道全面布局技術行程壁壘，渠道全面布局。公司掌握全局規劃、激光雷達技術及相關算法 核心技術，大力投入研發，研發費用/營收占比高于同行，輕資產模式下

5、更專注 于研發。公司依托小米模式打開市場，同時積極拓寬銷售渠道，聯合電商平臺 入倉模式、線上 B2C 模式以及線下銷售模式。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。 我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 11.74 元、 15.41 元、19.82 元，未來三年歸母凈利潤將保持 62.04%的復合增長率，參考可比公 司一致預期均值，考慮公司高業績成長性以及行業處于藍海市場，具有估值溢 價，我們給予公司 2020 年 35 倍 PE，對應目標價 539.35 元，首次覆蓋，給予 “買入”評級。 風險提示：風險提示：產品銷售或不達預期、終端拓展或不及預期、客戶過于集中風險。 指標

6、指標/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3051.25 4204.88 5300.03 6431.42 增長率 172.72% 37.81% 26.04% 21.35% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 307.59 782.86 1027.48 1321.65 增長率 359.11% 154.52% 31.25% 28.63% 每股收益 EPS（元） 4.61 11.74 15.41 19.82 凈資產收益率 ROE 43.98% 54.33% 15.30% 16.76% PE 94 37 28 22 PB 41.27 20.03 4.30 3.66 數

7、據來源：Wind，西南證券 -3% 4% 11% 18% 25% 32% 19/219/419/619/819/1019/12 家用電器 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 石頭科技（石頭科技（688169） 目目 錄錄 1 石頭科技：小米生態鏈成員，業績快速增長石頭科技：小米生態鏈成員，業績快速增長 . 1 1.1 代工起家，小米生態鏈成員 . 1 1.2 股權結構清晰，激勵提高研發動力 . 1 1.3 業績高速增長，自有品牌占比提升 . 2 2 行業競爭：市場發展潛力十足，頭部品牌集中效應明顯行業競爭：市場發展潛力十足，頭部品牌集中效應明顯 . 4 2.1 功能型向智能型轉變，全局規

8、劃提高清潔效率 . 4 2.2 供需增長推動行業發展，國內滲透率尚待提升 . 5 2.3 頭部集中效應明顯，產品結構升級 . 5 3 多種渠道共同發力，技術構建核心壁壘多種渠道共同發力，技術構建核心壁壘 . 6 3.1 算法打造核心競爭力，自主品牌成新盈利點 . 6 3.2“小米有品”打開市場，線上線下同步推進 . 8 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 10 4.1 盈利預測 . 10 4.2 相對估值 . 11 5 風險提示風險提示 . 11 mNpQnNrNmRtNnPpOpQxOpQ7NcM9PsQqQsQoOlOpPmPeRrRtQ9PqQuNNZmNrPxNnPqQ 公司研究報告

9、公司研究報告 / 石頭科技（石頭科技（688169） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：從代工走向自主品牌 . 1 圖 2：石頭科技主要股東及持股比例 . 2 圖 3：公司 2016 年以來營業收入呈現高速增長 . 2 圖 4：公司 2016 年以來歸母凈利潤呈現高速增長 . 2 圖 5：自有品牌營收占比呈現上升趨勢 . 3 圖 6：掃地機器人營收占比 90%以上 . 3 圖 7：公司盈利能力不斷增強 . 3 圖 8：公司周轉效率較高 . 3 圖 9：早期掃地機發展情況 . 4 圖 10：全局規劃產品不斷問世 . 4 圖 11：掃地機零售額增速放緩 . 5 圖 12：掃地機零售量增速放緩 . 5 圖

10、13：國內市場集中度較高 . 6 圖 14：線上頭部集中效應明顯 . 6 圖 15：激光導航占比最高并呈現增長趨勢 . 6 圖 16：掃拖一體占比呈現增長趨勢 . 6 圖 17：技術人員占比超 50% . 7 圖 18：自主品牌不斷提高營銷占比，石頭品牌超 50%，技術成就品牌建設 . 7 圖 19：公司銷售模式 . 8 圖 20：米家定制品牌通過小米渠道分層收入 . 9 圖 21：自由品牌通過小米渠道實現收入 . 9 圖 22：2016-2019H1 線上各個合作占比變化，日趨多元化 . 10 圖 23：2016-2019H1 線上總占比變化 . 10 表表 目目 錄錄 表 1：公司股權激勵

11、集中于研發人員和銷售人員 . 2 表 2：研發投入與營收占比高 . 7 表 3：公司高管具有互聯網企業經歷 . 8 表 4：線下經銷模式 2016-2019 上半年占比增長對比 . 10 表 5：分業務收入及毛利率 . 10 表 6：可比公司估值 . 11 附表：財務預測與估值 . 12 公司研究報告公司研究報告 / 石頭科技（石頭科技（688169） 1 1 石頭石頭科技科技：小米生態鏈成員，業績快速增長小米生態鏈成員，業績快速增長 1.1 代工起家，代工起家，小米生態鏈小米生態鏈成員成員 2014 年 7 月， 石頭科技成立。 2014 年 9 月， 公司獲得小米投資， 成為小米生態鏈企業

12、。 2016 年 9 月公司攜手小米發布首款產品“米家智能掃地機器人” 。2017 年 9 月發布了自有 品牌 “石頭智能掃地機器人” 。 公司拓展品牌矩陣， 2018 年 4 月推出 “小瓦智能掃地機器人” 。 2019 年，公司進行初步的品類拓展，發布新品“米家手持無塵吸塵器” 。2020 年 2 月，公 司正式于科創板上市。整體來看，公司的發展歷史可以歸為三個階段： 1）代工起家（2014-2016 年） 。公司創立后，憑借著小米在品牌、渠道與供應鏈等全方 位的支持，在掃地機器人市場迅速占有一席之地。2016 年首款產品“米家智能掃地機器人” 一經推出，就成為熱銷產品，目前在售米家掃地機

13、器人有三款。 2）創建自主品牌（2017-2018 年） 。公司通過和小米的合作，獲得了品牌運營的經驗， 同時借著米家定制產品，在市場上積累了口碑。2017 年，公司發布了自有品牌“石頭智能 掃地機器人” ，緊跟著在 2018 年拓展品牌矩陣，定位性價比款，發布了“小瓦智能掃地機器 人” ，實現了用戶層次的全覆蓋。 3）品類拓展（2019 至今） 。在創建自主品牌之后，公司開啟了品類拓展的道路。2019 年之前，公司的營收來源 98%以上都是掃地機器人。2019 年公司推出新品“米家手持無塵 吸塵器” 。2019 年上半年，公司掃地機器人營收占比為 93.3%。 圖圖 1：從代工走向自主品牌從

14、代工走向自主品牌 數據來源：招股說明書，西南證券整理 1.2 股權結構清晰股權結構清晰，激勵提高研發動力，激勵提高研發動力 公司第一大股東是公司的董事長昌敬，持股比例為 30.99%。小米公司控制的天津金米 持有公司股份 11.85%，小米相關方順為持有公司 12.85%股份，小米合計持股 24.7%，僅次 于第一大股份的持股比例。 公司研究報告公司研究報告 / 石頭科技（石頭科技（688169） 2 圖圖 2：石頭科技主要股東及持股比例石頭科技主要股東及持股比例 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司股權激勵集中于研發人員和管理人員公司股權激勵集中于研發人員和管理人員。截至招股說明書簽署日

15、，公司共授予 60 名 員工股票期權，其中研發人員 48 人，管理部門 8 人，銷售部門 4 人。在授予對象中，研發 人員占比達到了 80%，公司對于研發的重視程度可見一斑。 表表 1：公司股權激勵集中于研發人員和銷售人員公司股權激勵集中于研發人員和銷售人員 部門部門 人數人數 期權份數占比期權份數占比 研發部門 48 36.32% 管理部門 8 62.29% 銷售部門 4 1.39% 數據來源：中怡康，西南證券整理 1.3 業績高速增長，自有品牌占比提升業績高速增長，自有品牌占比提升 公司的營收凈利均實現快速的增長。公司的營收凈利均實現快速的增長。2016 年至 2018 年，公司營業收入從

16、 1.8 億元增長 到 30.5 億元，復合增長率達到了 255.3%。2019 年業績預告顯示，公司實現營業收入 42 億 元，同比增長 37.8%；實現歸母凈利潤 7.8 億元，同比增長 154.5%。 圖圖 3：公司：公司 2016 年以來營業收入呈現高速增長年以來營業收入呈現高速增長 圖圖 4：公司公司 2016 年以來年以來歸母歸母凈利潤呈現高速增長凈利潤呈現高速增長 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 自有品牌營收占比提升自有品牌營收占比提升。2017 年公司推出自主品牌石頭智能掃地機器人。2018 年公司 加推了自主品牌小瓦智能掃地機器人。隨著自主

17、品牌的發展，米家品牌在公司營收中的占比 也呈現了下降趨勢。2019 年上半年，米家品牌營收占公司總營業收入的比例為 40.6%，相 公司研究報告公司研究報告 / 石頭科技（石頭科技（688169） 3 比 2018 年下降 6.6pp，相比 2016 年下降 58pp。2016 年至 2019 年上半年，公司通過米家 產品實現的毛利潤分別是 3428.3 萬元、1.9 億元、2.2 億元和 1.2 億元，占當期毛利潤的比 例分別為 97.4%、76.5%、24.6%和 17.3%。 圖圖 5：自有品牌自有品牌營收占比呈現營收占比呈現上升趨勢上升趨勢 圖圖 6：掃地機器人營收占比掃地機器人營收占

18、比 90%以上以上 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 2019 年推出手持吸塵器，年推出手持吸塵器，掃地機器人營收占比掃地機器人營收占比仍超九成。仍超九成。2019 年上半年，公司推出了 新品米家手持無塵吸塵器，智能掃地機器人營收占比從 2018 年的 98.7%下降到 93.3%。隨 著品類的拓展，公司主營業務結構單一風險預期會逐步降低。 毛利凈利毛利凈利呈現持續上升趨勢。呈現持續上升趨勢。由于米家品牌產品定位于性價比，且采用利潤分成模式， 因此米家產品的毛利率低于公司自有品牌產品毛利率。2016 年米家定制產品占比較高，公 司的毛利率也就偏低。隨著公司

19、推出自有品牌，并且自有品牌的占比逐漸升高，公司的綜合 毛利率呈現上升趨勢。2016 年，公司銷售凈利率低于同行業可比公司，主要原因系公司于 2016 年剛開始銷售智能掃地機器人產品，銷售規模較小無法覆蓋成本使得公司虧損。隨著 自有品牌占比提升，公司的凈利率也呈現上升趨勢。 圖圖 7：公司盈利能力不斷增強：公司盈利能力不斷增強 圖圖 8：公司周轉效率較高公司周轉效率較高 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 輕資產運營輕資產運營模式模式，周轉效率較高。，周轉效率較高。由于公司生產完全外包，公司自有的固定資產較少， 屬于輕資產運營模式，公司周轉效率高于同行。2019

20、 年三季度，公司的存貨周轉率、應收 賬款周轉率和總資產周轉率分別為 6.3、10.7 和 1.9。 公司研究報告公司研究報告 / 石頭科技（石頭科技（688169） 4 2 行業競爭：行業競爭：市場發展潛力十足，頭部品牌集中效應明顯市場發展潛力十足，頭部品牌集中效應明顯 2.1 功能型向智能型轉變，全局規劃提高清潔效率功能型向智能型轉變，全局規劃提高清潔效率 智能掃地機器人的相關技術發展于 20 世紀末，近幾年開始在國內逐漸普及。隨著技術 的不斷革新與進步，智能掃地機器人經歷了從功能型向智能型的轉變智能掃地機器人經歷了從功能型向智能型的轉變。 第一代掃地機器人是由家電巨頭伊萊克斯于 1996

21、年打造的三葉蟲智能掃地機器人。由 于體積較大、比較笨重、高度規劃不合理等等并未實現大規模的量產。真正實現大規模量產 的產品是美國科技公司 iRobot 在 2002 年推出的隨機碰撞式清掃的 Roomba 掃地機器人。 其 后，全球范圍內更多公司涉足智能掃地機器人領域，產品也不斷優化更新，但是并未能推出 有巨大技術突破的產品。由于此時的掃地機器人存在清掃盲區，清掃效率不高，并未達到消 費者 “好用” 的標準。 雖然消費者智能清潔家電的需求一直存在， 但并未能實現快速的增長。 圖圖 9：早期掃地機發展情況早期掃地機發展情況 數據來源：公開資料收集，西南證券整理 2010 年以來，智能掃地機器人相

22、關技術快速發展，激光、算法等技術不斷得到運用， 產品更加智能化，智能掃地機器人發展開始陸續步入規劃式清掃階段。2010 年 Neato XV-11 誕生。 Neato XV-11 是掃地機器人技術突破的標志性產品。 主創團隊將激光雷達和 SLAM （實 時定位于構圖）技術運用在智能掃地機器人上，推出了第一款全局規劃式掃地機器人。 全局式規劃技術的應用使得掃地機器人清潔效率大幅度提升。 搭配激光雷達和 SLAM 技 術就像給掃地機器人安裝上了眼睛，提高了清潔覆蓋率，用戶體驗大幅提升。Neato XV-11 帶來了一波產品熱潮，許多廠商看到了掃地機的發展潛力，加速布局。市場上不斷有激光導 航和視覺

23、導航的新品問世。隨著 AI 技術以及激光和視覺技術的不斷發展及完善，智能掃地智能掃地 機器人與機器人與 AI 技術、激光和視覺技術相融合也成為了行業的主流發展方向之一技術、激光和視覺技術相融合也成為了行業的主流發展方向之一。 圖圖 10：全局規劃產品不斷問世全局規劃產品不斷問世 數據來源：公開資料收集，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 石頭科技（石頭科技（688169） 5 2.2 供需增長推動行業發展，國內滲透率尚待提升供需增長推動行業發展，國內滲透率尚待提升 隨著 AI 技術以及激光和視覺技術的應用，掃地機器人產品更加智能，用戶體驗不斷提 升，消費者也越來越青睞智能掃地機。201

24、7-2018 年激光導航產品全面爆發，帶動同期銷量 野蠻式增長。2019 年受到國內外復雜的經濟形勢影響，整體增速放緩。2019 年 1-11 月，掃 地機器人零售額規模同比增長僅 2%，其中線上作為主力渠道，零售額占比接近 90%。 圖圖 11：掃地機零售額增速放緩掃地機零售額增速放緩 圖圖 12：掃地機零售量增速放緩掃地機零售量增速放緩 數據來源：奧維云網，西南證券整理 數據來源：奧維云網，西南證券整理 德國 GFK 統計表明， 中國沿海地區的家務機器人滲透率為 4%-5%， 內陸地區只有 0.4% 左右，與目前家用吸塵器 30%-40%的滲透率相比，未來增長空間廣闊。即便是沿海地區， 掃

25、地機器人的滲透率與美國相比也有 10pp 的差距。對標全球來看，我國掃地機器人的滲透對標全球來看，我國掃地機器人的滲透 率相對較低，未來發展空間廣闊。率相對較低，未來發展空間廣闊。 國內掃地機器人市場國內掃地機器人市場發展空間廣闊發展空間廣闊， 其背后推動力主要取決于供需的增長， 其背后推動力主要取決于供需的增長： 1） 供給端：） 供給端： 巨大的市場發展空間吸引越來越多的公司進入家庭服務機器人行業，尤其是智能掃地機器人 領域，市場參與者包括智能掃地機器人公司以及其他傳統家電公司等。各企業通過研發投入 和技術革新不斷進行產品線創新，同時實現大規模生產，使得市場供給量增加；2）需求端：）需求端

26、： 隨著居民生活水平的提高，人們消費觀念和習慣的改變帶來消費升級，消費者尤其是年輕一 代對智能產品替代繁瑣家務勞動的需求日趨強烈，這激發了對智能掃地機器人產品的需求增 長。 2.3 頭部集中效應明顯，產品結構升級頭部集中效應明顯，產品結構升級 頭部集中效應明顯。頭部集中效應明顯。國內市場來看，掃地機器人品牌眾多，但是市場集中度很高。奧維 云網數據顯示，2019 年 1-11 月，零售份額來看，科沃斯占比 42.2%，小米占比 13.8%，石 頭占據 10.7%，CR3 達到了 66.7%。根據中怡康數據顯示，2019 年上半年線上市場前五大 品牌分別為科沃斯、 小米、 石頭、 海爾和 iRob

27、ot， 分別占比為 43.4%、 13.3%、 12.7%、 5.0%、 4.8%，合計市場占有率為 79.2%。整體來看，掃地機器人的市場集中度較高。 公司研究報告公司研究報告 / 石頭科技（石頭科技（688169） 6 圖圖 13：國內市場集中度較高：國內市場集中度較高 圖圖 14：線上頭部集中效應明顯線上頭部集中效應明顯 數據來源：奧維云網，西南證券整理 數據來源：中怡康，西南證券整理 產品升級趨勢明顯產品升級趨勢明顯。根據奧維云網數據顯示，掃地機器人產品結構呈現升級趨勢。2019 年激光導航占比為 44.8%， 相比 2018年提升 8.5pp。 其中米家占比 24.7%， 石頭占比

28、23.9%， 合計占比 48.6%，超過科沃斯的占比 38.4%。另一方面，由于掃拖一體更加符合用戶的使用 場景，結構占比也呈現了增長趨勢。2019 年掃拖一體占比為 83.1%，同比提升 6pp。 圖圖 15：激光導航占比最高并呈現增長趨勢：激光導航占比最高并呈現增長趨勢 圖圖 16：掃拖一體占比呈現掃拖一體占比呈現增長趨勢增長趨勢 數據來源：奧維云網，西南證券整理 數據來源：奧維云網，西南證券整理 3 多種渠道共同發力，技術構建核心壁壘多種渠道共同發力，技術構建核心壁壘 3.1 算法打造核心競爭力算法打造核心競爭力，自主品牌成新盈利點自主品牌成新盈利點 全局規劃能力的智能掃地機器人已成為市場主流，公司是國際上將激光雷達技術及相關 算法大規模應用到產品的領先企業，旗下大部分掃地機器人產品都主打 LDS 全局規劃線， 人工智能算法助力產品的導航能力是是公司核心優勢。核心技術的優勢不斷助力產品線的豐 富。得益于自主品牌的創立、發展，公司毛利率不斷攀升再上臺階。 公司研究報告公司研究報告 / 石頭科技（石頭科技（688169） 7 3.1.1 專注研發大力投入，技術成就品牌發展專注研發大力投入，技術成就品牌發展 公司在輕資產模式下運營， 生產都委以第三方， 節省自建廠的開支， 更好的專注在研發。 公司成立第二年的研發費用就達到 1 億，研發費用