敷爾佳-專業皮膚護理行業方興未艾醫療器械敷料產品增勢可觀-221128（33頁）.pdf

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1敷爾佳（敷爾佳（X21413.SZ）專業皮膚護理行業方興未艾，醫療器械敷料產品增勢可觀專業皮膚護理行業方興未艾，醫療器械敷料產品增勢可觀2022 年年 11 月月 28 日日公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究公司近一年市場表現公司近一年市場表現資料來源：最聞市場數據：市場數據：收盤價（元）：總股本（億股）：流通股本（億股）：流通市值（億元）：基礎數據：基礎數據：2022 年年 6 月月 30 日日每股凈資產（元）：6.36每股資本公積（元）：每股未分配利潤（元）：資料來源：最聞分析師：分析師：王馮執業

2、登記編碼：S0760522030003郵箱：張曉霖執業登記編碼：S0760521010001電話：010-83496312郵箱：投資要點：投資要點：敷爾佳敷爾佳：首家醫用透明質酸鈉修復貼生產商首家醫用透明質酸鈉修復貼生產商。目前公司形成以適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復的 II 類醫療器械類產品為主，多種形式功能性膚護品為輔的產品體系。公司股權高度集中，實控人持股比 93.81%。公司業務規?？焖僭鲩L、整體財務狀況良好。皮膚護理行業方興未艾皮膚護理行業方興未艾，醫療器械敷料產品需求旺盛醫療器械敷料產品需求旺盛。專業皮膚護理產品需求增加，2020-2025 年國內皮膚護理產品行業有望保持

3、 CAGR13.7%增長，預計到 2025 年國內皮膚護理產品行業市場規模將達到 5261 億元。國產醫療器械類敷料產品加速搶占市場，政策監管規范醫療器械類敷料產品合規發展。供給端：國內醫療器械生產商注冊進程提速、產品成分多元化發展。需求端：醫美高速發展，術后創面修復需求增加。核心成分核心成分、產品矩陣產品矩陣、營銷打法鑄就公司核心競爭力營銷打法鑄就公司核心競爭力。成分優成分優：以透明以透明質酸鈉為先發核心鋪開產品管線質酸鈉為先發核心鋪開產品管線，公司拳頭產品敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼于 2014 年 11 月完成研發，是國內第一批獲準上市的透明質酸鈉成分的 II類醫用敷料貼類產品，具有先發優

4、勢，已形成領先市場地位。矩陣全矩陣全：擴充擴充功能性護膚品類打造第二增長曲線，功能性護膚品類打造第二增長曲線，2021 年下半年推出專注于脆弱肌膚、溫和護膚品牌“卉呼吸”品牌，其產品有美白、淡斑、修護等功效，目前處于品牌培育階段。營銷佳營銷佳：線上線下齊發力線上線下齊發力，多層次推廣提升客戶黏性多層次推廣提升客戶黏性。公司通過線上線下營銷策略，基本形成覆蓋醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元終端銷售矩陣。公司未來增長潛力公司未來增長潛力。公司技術儲備主要體現在生產研發人員儲備、產品配方及配比升級、新產品快速投產上市。本次募集用途主要圍繞公司主營業務，從提升產能及產品質

5、量、提高研發能力、增強市場推廣營銷能力、保障正常經營和業務發展規劃順利實施。盈利盈利預測預測和投資建議：和投資建議：隨著大眾消費者對專業皮膚護理產品接受程度提高、專業皮膚護理產品功能性效果增強、產品安全質量和技術含量提高以及國家政策對醫療器械類敷料產品監管趨嚴，醫療器械類敷料類產品市場份額在2025 年有望突破 200 億元。敷爾佳作為率先進入醫用透明質酸鈉修復貼市場領軍公司，目前已經形成較為完整品牌矩陣，經營情況穩定、費用管控良好、營銷手段多元化疊加研發力量不斷增強，產能擴張和新品入市可期。預計公司 2022-2024 年分別實現營收 17.79 億元/19.68 億元/21.97 億元，同

6、比增長7.8%/10.7%/11.6%；分別實現歸母凈利潤 9.3 億元/10.5 億元/11.97 億元，同比增長 15.4%/12.8%/14%。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2風險提示風險提示：行業競爭加劇風險；行業監管政策變化風險；經營業績增速放緩或下滑風險；經銷商管理風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2019A2020A2021A主營收入(百萬元)1,342.51,585.01,649.7同比增長(%)259.4418.074.08營業利潤(百萬元)889.7913.8

7、1,071.7同比增長(%)242.042.7117.28凈利潤(百萬元)661.0647.8805.8同比增長(%)231.20-2.0024.38每股收益(元)2.55資料來源：最聞，山西證券研究所ZVaXpWsYdUpXmP8O8QaQmOrRoMtRkPqRoPeRpNxObRpPyRuOmQmMNZpOpM公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.敷爾佳：首家醫用透明質酸鈉修復貼生產商敷爾佳：首家醫用透明質酸鈉修復貼生產商.71.1 公司發展歷程：藥企起家，精準捕捉市場趨勢轉營皮膚護理產

8、品.71.2 股權架構高度集中，高管研發團隊藥械從業經驗豐富.81.3 股權架構高度集中，高管研發團隊藥械從業經驗豐富.92.皮膚護理行業方興未艾，醫療器械敷料產品需求旺盛皮膚護理行業方興未艾，醫療器械敷料產品需求旺盛.152.1 專業皮膚護理產品需求持續增加.152.2 國產醫療器械類敷料產品加速搶占市場.182.2.1 政策監管趨嚴規范醫療器械行業健康發展.182.2.2 供給端：國內醫療器械生產商注冊進程提速、產品成分多元化發展.192.2.3 需求端：醫美高速發展，術后創面修復需求增加.203.核心成分、產品矩陣、營銷打法鑄就公司核心競爭力核心成分、產品矩陣、營銷打法鑄就公司核心競爭力

9、.223.1 成分優：以透明質酸鈉為先發核心鋪開產品管線.223.2 矩陣全：擴充功能性護膚品類打造第二增長曲線.243.3 營銷佳：線上線下齊發力，多層次推廣提升客戶黏性.274.公司未來增長潛力公司未來增長潛力.294.1 提升技術儲備，增厚研發實力.294.2 募集資金提升生產能力.305.投資建議投資建議.306.風險提示風險提示.31圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.7圖圖 2：公司股權結構公司股權結構.8公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 3：公司營業收入情況公司營業

10、收入情況.9圖圖 4：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況.9圖圖 5：公司主營業務收入構成公司主營業務收入構成.10圖圖 6：公司營收分業務類型占比公司營收分業務類型占比.10圖圖 7：醫療器械類產品收入占比情況醫療器械類產品收入占比情況.10圖圖 8：化妝品類產品收入占比情況化妝品類產品收入占比情況.10圖圖 9：線上直銷渠道營收分布情況線上直銷渠道營收分布情況.11圖圖 10：線上直銷客戶構成及復購情況線上直銷客戶構成及復購情況.11圖圖 11：線下經銷區域分布情況線下經銷區域分布情況.11圖圖 12：線上直營銷售區域分布情況線上直營銷售區域分布情況.11圖圖 13：主營業務分產品毛利率

11、情況主營業務分產品毛利率情況.12圖圖 14：不同劑型產品毛利率情況不同劑型產品毛利率情況.12圖圖 15：公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況.12圖圖 16：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比.12圖圖 17：公司期間費用率情況公司期間費用率情況.13圖圖 18：可比公司銷售費用率對比可比公司銷售費用率對比.13圖圖 19：公司分渠道銷售額（單位：億元）公司分渠道銷售額（單位：億元）.13圖圖 20：同行業公司經銷、代銷渠道占比同行業公司經銷、代銷渠道占比.13圖圖 21：公司研發投入公司研發投入.14圖圖 22：公司專利申請情況公司專利申請情況.14圖圖 23：公司現金流情況公

12、司現金流情況.14圖圖 24：公司銷售收款、營收轉化為現金情況公司銷售收款、營收轉化為現金情況.14圖圖 25：公司資產負債、公司資產負債、ROE 情況情況.15公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 26：公司短期償債能力情況公司短期償債能力情況.15圖圖 27：中國皮膚護理產品行業市場規模（零售額）中國皮膚護理產品行業市場規模（零售額）.15圖圖 28：按皮膚護理產品定位拆分（單位：億元）按皮膚護理產品定位拆分（單位：億元）.15圖圖 29：按專業皮膚護理產品類別拆分（單位：億元）按專業皮膚護理產

13、品類別拆分（單位：億元）.17圖圖 30：全球醫療器械類敷料市場情況全球醫療器械類敷料市場情況.17圖圖 31：按貼片類和非貼片類拆分（單位：億元）按貼片類和非貼片類拆分（單位：億元）.17圖圖 32：按敷料貼類和貼、膜類拆分（單位：億元）按敷料貼類和貼、膜類拆分（單位：億元）.17圖圖 33：醫用皮膚修護敷料主要品牌市場格局（銷量）醫用皮膚修護敷料主要品牌市場格局（銷量）.20圖圖 34：2021 年我國醫用敷料產品注冊分布情況年我國醫用敷料產品注冊分布情況.20圖圖 35：醫美項目之后皮膚問題醫美項目之后皮膚問題.21圖圖 36：光電醫美項目將能量作用于皮膚深層光電醫美項目將能量作用于皮膚

14、深層.21表表 1：公司高管及主要參與研發活動人員相關經驗及專業背景公司高管及主要參與研發活動人員相關經驗及專業背景.8表表 2：基礎護膚品基礎護膚品 VS 專業皮膚護理產品專業皮膚護理產品.16表表 3：不同類別產品藥監局備案差異不同類別產品藥監局備案差異.16表表 4：中國醫用敷料行業相關政策概覽中國醫用敷料行業相關政策概覽.18表表 5：醫療器械注冊證劃分標準醫療器械注冊證劃分標準.19表表 6：主要醫療器械類敷料生產企業注冊備案產品情況主要醫療器械類敷料生產企業注冊備案產品情況.19表表 7：貼片式醫用皮膚修復敷料代表生產商貼片式醫用皮膚修復敷料代表生產商.20表表 8：主要醫療器械類

15、敷料產品適應癥及作用效果主要醫療器械類敷料產品適應癥及作用效果.21表表 9：醫療器械類敷料產品需求測算醫療器械類敷料產品需求測算.21表表 10：目前已上市部分醫用敷料貼類產品概覽目前已上市部分醫用敷料貼類產品概覽.22表表 11：公司獲得國家藥監局備案、批文醫療器械產品概覽公司獲得國家藥監局備案、批文醫療器械產品概覽.24公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6表表 12：公司目前產品數量結構（按業務類型劃分）公司目前產品數量結構（按業務類型劃分）.24表表 13：公司目前產品數量結構（按產品形態劃分）

16、公司目前產品數量結構（按產品形態劃分）.25表表 14：公司主要妝字號產品公司主要妝字號產品.25表表 15：主要功能性護膚品特性及銷售情況主要功能性護膚品特性及銷售情況.26表表 16：成分與劑型互補產品管線成分與劑型互補產品管線.27表表 17：公司營銷類型公司營銷類型.27表表 18：公司線上營銷主要覆蓋場景公司線上營銷主要覆蓋場景.28表表 19：公司線下營銷主要覆蓋場景公司線下營銷主要覆蓋場景.28表表 20：公司技術儲備情況公司技術儲備情況.29表表 21：公司在研項目儲備情況公司在研項目儲備情況.29表表 22：募資用途募資用途.30表表 23：公司盈利預測拆分（單位：億元）公司

17、盈利預測拆分（單位：億元）.30公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.敷爾佳：首家醫用透明質酸鈉修復貼生產商敷爾佳：首家醫用透明質酸鈉修復貼生產商1.1 公司發展歷程：藥企起家，精準捕捉市場趨勢轉營皮膚護理產品公司發展歷程：藥企起家，精準捕捉市場趨勢轉營皮膚護理產品公司主要從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售，在售產品覆蓋醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，以及水、精華、乳液、噴霧、凍干粉等其他形態產品?；趯ν该髻|酸鈉及膠原蛋白的研究，目前公司形成以適用于輕中度痤瘡、促進創面

18、愈合與皮膚修復的 II 類醫療器械類產品為主，多種形式功能性膚護品為輔的產品體系。圖 1：公司發展歷程資料來源：招股說明書，山西證券研究所1996-2012 年，公司早期主營處方藥銷售。年，公司早期主營處方藥銷售。公司前身黑龍江華信藥業成立于 1996 年，主要經營粉針注射劑的處方藥批發。2012-2021 年年，剝離藥品業務剝離藥品業務，主營皮膚護理產品主營皮膚護理產品。2012 年，公司依據市場趨勢將皮膚護理調整為未來業務發展方向，合作企業負責進行產品注冊生產，華信藥業負責營銷銷售，于 2014 年完成“醫用透明質酸修復貼”的研發，并于 2015 年取得“敷爾佳”商標注冊證。2016 年，

19、華信藥業戰略合作伙伴哈三聯開始涉足醫療器械研發、生產、銷售，并取得類醫療器械生產許可證以及醫用透明質酸鈉修復貼產品許可證。2017 年，華信藥業的皮膚護理產品業務逐漸由敷爾佳承繼，華信藥業于 2018 年停止營業。2021 年年-至今至今，完成產業鏈整合完成產業鏈整合，登陸登陸 A 股股。2021 年 1 月，敷爾佳合并敷特佳；2 月，公司換股收購哈三聯子公司北星藥業 100%股權。至此敷爾佳通過內化生產和銷售體系，實現從產到銷的完整產業鏈。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 81.2 股權架構高度集中，

20、高管研發團隊藥械從業經驗豐富股權架構高度集中，高管研發團隊藥械從業經驗豐富公司股權高度集中公司股權高度集中，實控人持股比實控人持股比 93.81%。公司最大股東張立國持有公司 93.81%股份，在公司擁有絕對控股地位。2021 年 1 月，張立國、張夢琪以其持有敷特佳 100%股權認繳哈爾濱敷爾佳有限新增注冊資本，即敷爾佳有限通過同一控制企業合并方式收購敷特佳 100%股權；2 月，敷爾佳有限通過換股方式收購北星藥業 100%股權。業務重組后，二股東哈三聯持有公司 5%股份。圖 2：公司股權結構資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司現任高級管理人員公司現任高級管理人員 6 人人，均有豐富藥企

21、從業經歷均有豐富藥企從業經歷、或醫藥專業背景或醫藥專業背景。董事長張立國擁有超過 30 年中藥、西藥研發及運營經驗，歷任哈藥五廠生產調度、車間主任；副總經理郝慶祝具有多年醫藥企業銷售經驗；助理總經理潘宇多年來在藥械研發一線工作。公司從上層決策端、到研發生產端、銷售端，均配置經驗從業者把控。表 1：公司高管及主要參與研發活動人員相關經驗及專業背景姓名姓名公司任職公司任職專業背景專業背景研發經驗研發經驗張立國張立國董事長、總經理中藥專業、執業藥師、高級工程師超過 30 年中藥、西藥研發生產及運營經驗，主導研發并推出公司主要在售產品醫用透明質酸鈉修復貼產品。孫娜孫娜董事、副總經理-歷任哈爾濱招商嘉天

22、房地產開發公司副總經理、黑龍江碧海置業公司副總經理、敷爾佳副總經理、董事等職。郝慶祝郝慶祝副總經理-歷任哈爾濱圣泰制藥駐山西辦總經理、華信藥業銷售經理、敷爾佳銷售總監等職。鄧百嬌鄧百嬌財務負責人中級管理會計師2007.3-2017.12，歷任黑龍江華信藥業出納、會計、財務經理等職。沈曉溪沈曉溪董事會秘書中級會計師2004.7-2020.9，歷任哈三聯銷售部職員、銷售綜合業務部主管、內審部主管、上市辦公室副總經理、總經理、董事長助理等職。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9潘宇潘宇助理總經理、子公司北星藥

23、業總經理生物制藥專業超過 15 年中藥、西藥、醫療器械等產品研發及技術優化經驗；創立公司后，總體負責醫療器械、化妝品產品研發、生產工作。劉艷君劉艷君研發部中藥制藥專業、執業藥師、中級工程師超過 15 年抗生素、中藥、西藥等藥物研發工作經驗，進入公司后，主要負責類、類醫療器械產品研發工作。劉婷婷劉婷婷研發部生物制藥工程專業、生物物理學碩士、工程師超過 10 年中藥、保健食品、特殊化妝品及化妝品研發經驗；進入公司后主要負責食品類、化妝品類產品研發工作，及研發項目的知識產權維護工作。宋媛媛宋媛媛研發部生物技術專業、藥學工程師超過 10 年細胞生物學及病毒學研究經驗及 3 年以上化妝品研發經驗；進入公

24、司后，主要負責微生態化妝品作用機理及改善皺紋的新型抗皺化妝品研究。孫雪穎孫雪穎研發部生物技術專業、生物學碩士超過 5 年醫療器械、化妝品、衍生化妝品原料研發相關工作經驗；進入公司后，主要負責化妝品類產品開發工作。寧瑋鈺寧瑋鈺研發部食品工程專業、食品工程工程師超過 5 年食品、化妝品研發相關工作經驗；進入公司后，主要負責化妝品、美容食品的研發工作。劉歡劉歡研發部細胞生物學專業，細胞生物學碩士超過 7 年細胞生物學研究經驗及 4 年以上醫療器械研發經驗；進入公司后，主要負責醫療器械及化妝品研發、注冊等工作。資料來源：招股說明書，山西證券研究所1.3 股權架構高度集中，高管研發團隊藥械從業經驗豐富股

25、權架構高度集中，高管研發團隊藥械從業經驗豐富公司業務規?？焖僭鲩L、整體財務狀況良好。公司業務規?？焖僭鲩L、整體財務狀況良好。公司主營業務收入保持穩定增長，主要系行業保持增長趨勢、皮膚護理消費理念持續滲透、電商平臺發展以及公司產品管線不斷完善。2019-2021 年公司分別實現營收 13.42 億元、15.85 億元、16.49 億元；歸母凈利潤分別為 6.61 億元、6.47 億元、8.05 億元。營收和歸母凈利潤持續增長。圖 3：公司營業收入情況圖 4：公司歸母凈利潤情況資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司主營業務產品銷量保持穩定增長。公司主營業務產品

26、銷量保持穩定增長。公司產品主要分為醫療器械類敷料產品以及化妝品類功能性護膚品。醫療器械類產品包含敷料、噴霧，化妝品類包含貼、膜類、噴霧、水精華乳液、凍干粉、凝膠、潔公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010面。醫療器械類產品銷量高于化妝品產品，銷量相差規模不斷降低，主要系公司持續推出多元化妝品品牌帶動其銷量攀升。圖 5：公司主營業務收入構成圖 6：公司營收分業務類型占比資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所醫療器械類產品近三年分別實現營收醫療器械類產品近三年分別實現營收 9

27、.18 億元、億元、8.8 億元、億元、9.28 億元。億元。2020 年醫療器械類產品營收略有下滑，主要系疫情影響下游使用場景等經營活動，致產品采購有所減少；2021 年醫療器械類產品收入繼續穩定增長。其中醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）占醫療器械類產品營收占比分別為 70.02%、67.9%、70.23%，黑膜占比分別為 28.67%、29.94%、28.21%。兩款透明質酸鈉修復貼拳頭產品上市時間較早、市場認可度高、整體銷量穩定?；瘖y品類產品近三年分別實現營收化妝品類產品近三年分別實現營收 4.24 億元、億元、7.04 億元、億元、7.21 億元，呈快速增長趨勢。億元，呈快速增長趨勢。主要

28、系公司陸續上新多款差異化功能性護膚品，同時注重營銷渠道建設，采用網絡直播、明星推廣等活動通過電商平臺、贊助綜藝節目等提高營銷轉化率，帶動化妝品類收入快速增長。圖 7：醫療器械類產品收入占比情況圖 8：化妝品類產品收入占比情況資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111公司線上直銷收入主要通過天貓平臺獲得。公司線上直銷收入主要通過天貓平臺獲得。天貓平臺運營時間最久、具有豐厚流量基礎和較為成熟營銷手段。小紅書平臺敷爾佳旗艦店收入占比持續減少，

29、主要系公司逐漸集中線上平臺營銷推廣，減少小紅書流量、紅人推廣占比。除天貓和小紅書平臺，其余線上平臺入駐經營時間較短、直銷比重較低。從線上直銷購買人群畫像來看，新客戶快速增加同時，老客戶貢獻金額占比仍然維持上升趨勢，從線上直銷購買人群畫像來看，新客戶快速增加同時，老客戶貢獻金額占比仍然維持上升趨勢，公司產品表現出較強黏性以及市場競爭力。同時新客戶銷量持續增加，系公司產品管線持續豐富疊加多元化營銷活動推動。圖 9：線上直銷渠道營收分布情況圖 10：線上直銷客戶構成及復購情況資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所注：復購客戶為購買 2 次及以上客戶；新客為預留手機號

30、碼從未購買過公司產品的客戶從線下收入來看，華東、東北線下收入占比較高且銷售穩定，為公司主要線下銷售區域。從線下收入來看，華東、東北線下收入占比較高且銷售穩定，為公司主要線下銷售區域。其中華東區域經濟相對發達、美容護理市場消費能力較強；東北區域為公司主要生產經營所在地，銷售及交通便利。線上收入基本集中在華東、華南地區，華東地區營收占比近三年持續增長至 40%以上，華南區域占比接近18%。圖 11：線下經銷區域分布情況圖 12：線上直營銷售區域分布情況資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免

31、責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212公司醫療器械類和化妝品產品近三年均保持公司醫療器械類和化妝品產品近三年均保持 70%以上毛利率。以上毛利率。醫療器械類產品中，敷料類作為公司核心產品保持較高毛利率，依靠高質量標準、強功效維持較高單價。噴霧類產品毛利率較低，主要系其生產涉及鋁罐噴霧瓶成本相對較高所致?；瘖y品類產品中凍干粉產品毛利率相對較低，主要系公司通過降價對其促銷，2021 年凍干粉類產品毛利率出現回升。圖 13：主營業務分產品毛利率情況圖 14：不同劑型產品毛利率情況資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所自主生產模式帶動公司綜合毛利率持續

32、攀升自主生產模式帶動公司綜合毛利率持續攀升。2019-2020 年，公司綜合毛利率與同業可比公司基本持平，2021 年公司毛利率水平基本高于同業可比公司、略低于巨子生物。2019-2020 年公司毛利率略低于創爾生物和華熙生物（功能性護膚品業務條線），主要系創爾生物及華熙生物產品所需原料膠原蛋白、透明質酸鈉基本由其自行生產，具有原材料成本優勢；2021 年 3 月起，公司采取自主生產模式獲得主營業務產品，生產環節利潤提高抬升毛利率。圖 15：公司毛利率、凈利率情況圖 16：可比公司毛利率對比資料來源：各公司財報、招股書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所2019-2021 年公

33、司期間費用占營收比分別為年公司期間費用占營收比分別為 9.14%、20.51%、18.12%，期間費用隨公司經營規模擴大，期間費用隨公司經營規模擴大逐漸增長。逐漸增長。其中銷售費用率隨公司業務拓展力度加大、多元化營銷策略推廣顯著提升。2020 年管理費用率公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313增長較快，主要系 2020 年公司實施股權激勵計劃、確認股份支付費用增加管理費用所致。圖 17：公司期間費用率情況圖 18：可比公司銷售費用率對比資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研

34、究所公司銷售費用率顯著低于同業可比公司，主要系公司銷售渠道以線下經銷為主，占比公司銷售費用率顯著低于同業可比公司，主要系公司銷售渠道以線下經銷為主，占比 65%以上，同業以上，同業可比公司經銷渠道占比基本在可比公司經銷渠道占比基本在 30%-50%。相比于直銷需要在各大電商平臺及媒體渠道投入較多廣告宣傳、推廣以增加公司品牌及產品曝光度，經銷模式市場推廣費用主要由線下經銷商承擔，公司僅承擔線下展會宣傳、技術支持、官方品牌背書等職能，獲客成本較小。圖 19：公司分渠道銷售額（單位：億元）圖 20：同行業公司經銷、代銷渠道占比資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所公

35、司根據醫用敷料及化妝品行業發展趨勢和市場需求變化，結合自主研發創新及外部科研院所資源，公司根據醫用敷料及化妝品行業發展趨勢和市場需求變化，結合自主研發創新及外部科研院所資源，采取內外協同的研發模式采取內外協同的研發模式。近三年公司研發費用分別為 60.39 萬元、147.97 萬元、524.29 萬元，研發費用率分別為 0.04%、0.09%、0.32%。公司研發費用率較同業公司比相對較低，主要系目前銷售多款新產品均基于原材料成品進行配方、配比，對研發設備和研發人員團隊要求相對較低，支付小額委托外部研究開發費用等研發新產品。公司在研第三類醫療器械醫用重組型人源化膠原蛋白敷料仍處于前期研究階段，

36、尚未進入臨床階段，相關研發支出較小。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414圖 21：公司研發投入圖 22：公司專利申請情況資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司現金流情況較為穩定公司現金流情況較為穩定。公司經營活動產生現金流凈額呈增長趨勢，營業收入轉化為現金能力良好，經營活動產生現金流凈額高于凈利潤。銷售收款情況穩定，銷售商品等受到現金占營收比例、經營活動現金流凈額占凈利潤比例穩定。公司商品銷售等收入/營業收入超過 100%系公司線下銷售采用先款后貨的結算方式。圖

37、23：公司現金流情況圖 24：公司銷售收款、營收轉化為現金情況資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所從償債能力來看，公司財務風險較小，償債能力較強。從償債能力來看，公司財務風險較小，償債能力較強。2020 年末公司資產負債率顯著上升，主要系當期公司存在較大額應付股利；2021 年公司資產負債率回落至 7.67%，主要系換股收購北星藥業致資產總額提升、2020 年應付股利支付完畢負債總額減小。公司負債規模較小且以短期經營性負債為主，長期償債能力較強。公司流動資產主要由貨幣資金、交易型金融資產、其他流動資產組成。2021 年流動比率和速動比率分別為 8.15 倍、

38、7.53 倍，短期償債能力較強?？傮w來看，資產流動性較強、資產結構較為合理。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515圖 25：公司資產負債、ROE 情況圖 26：公司短期償債能力情況資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所2.皮膚護理行業方興未艾，醫療器械敷料產品需求旺盛皮膚護理行業方興未艾，醫療器械敷料產品需求旺盛2.1 專業皮膚護理產品需求持續增加專業皮膚護理產品需求持續增加皮膚護理行業有望維持雙位數增長。皮膚護理行業有望維持雙位數增長。隨著居民對自身健康及肌膚護理重視

39、程度不斷提高、皮膚護理產品種類增多，國內居民個人護理支出投入持續增加，促進皮膚護理產品行業快速發展。2016-2020 年國內皮膚護理產品行業市場規模由 1570 億元增長至 2769 億元，CAGR15.3%；據沙利文測算，2020-2025 年國內皮膚護理產品行業預計將保持 CAGR13.7%增長，到 2025 年國內皮膚護理產品行業市場規模將達到 5261 億元。圖 27：中國皮膚護理產品行業市場規模（零售額）圖 28：按皮膚護理產品定位拆分（單位：億元）資料來源：Frost&Sullivan、招股說明書，山西證券研究所資料來源：Frost&Sullivan、招股說明書，山西證券研究所皮

40、膚護理產品用于臉部或者身體，用于護理皮膚、保持皮膚機理和光澤，起到保濕、補水、清潔、延緩皮膚衰老、防止或者修復皮膚損傷等作用。皮膚護理產品根據概念和定位不同，可以分成基礎護膚品和皮膚護理產品根據概念和定位不同，可以分成基礎護膚品和公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616專業皮膚護理產品。專業皮膚護理產品?；A護膚品市場規模由 2016 年 1478 億元增長至 2020 年 2504 億元，CAGR14.1%；預計到 2025 年市場規模將達到 4495 億元。專業皮膚護理產品市場規模由 2016 年 9

41、2 億元增長至 2020 年 265億元，CAGR30.3%；預計到 2025 年市場規模將達到 767 億元。表 2：基礎護膚品 VS 專業皮膚護理產品基礎護膚品專業皮膚護理產品所屬類別化妝品醫療器械類敷料、化妝品類功能性護膚品作用范圍臉部、身體創口或健康完整的皮膚表面主要功效保持皮膚的機理和光澤針對皮膚不穩定，如屏障受損、持續發痘、脫皮、過敏、泛紅、激光光子治療后、水光針后等情況使用相關產品潔面、化妝水、乳液、精華、眼霜、面霜等不具有特殊功效產品一般護膚品如可復美類人膠原蛋白貼、敷爾佳透明質酸鈉修復貼等資料來源：中國醫學科學院皮膚病醫院，山西證券研究所根據注冊類別和監管分類根據注冊類別和監

42、管分類，專業皮膚護理產品可以分為醫療器械類敷料產品和化妝品類功能性護膚品專業皮膚護理產品可以分為醫療器械類敷料產品和化妝品類功能性護膚品。其中醫療器械類敷料產品可直接使用于創口的創面敷料，功能性護膚品僅可在健康完整的皮膚表面上使用。近年來，護膚和皮膚修復概念開始盛行，相應產品憑借適應性廣、安全性高、功效性強等優勢受到消費者關注。各大皮膚護理品牌相繼推出專業皮膚護理產品，如雅詩蘭黛“線雕”精華、歐萊雅復顏玻尿酸水光安瓶精華、敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼等。未來在品牌教育和消費需求雙向推動下，專業皮膚護理產品市場有望持續增長。表 3：不同類別產品藥監局備案差異楔字號妝字號特字號品類醫療器械非特殊用途

43、化妝品特殊用途化妝品審批部門地區、省級、國家藥品監督管理局注冊或備案，獲得醫療器械生產許可證號以及產品備案號經藥品監管部門備案后獲得許可證標號經國家藥品監督管理局注冊后獲得批準文號功能效果用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏性皮膚修護需求清潔、美化、修飾等染發、燙發、防曬、美白等（不具有治療、殺菌抑菌等功效）針對人群特殊人群健康人群特殊及健康人群主要產品醫用敷料精華、乳液、面霜等染發/燙發劑、防曬霜、美白產品等資料來源：國家藥監局，山西證券研究所功能性護膚品和醫療器械類敷料產品市場規模由 2016 年 89.7 億元和 2.3 億元增長至 2020 年 223.4 億元和 41.8 億元，CAG

44、R25.6%和 105.7%。預計到 2025 年，功能性護膚品和醫療器械類敷料產品市場規模將達到 565.5 億元和 201.4 億元。隨著全球皮膚護理需求不斷增長，推動醫療器械類敷料行業市場規模持續增長，2020 年全球醫療器械類敷料市場規模達 132.84 億美元，預計 2022 年市場規模有望達到 140 億美元。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖 29：按專業皮膚護理產品類別拆分（單位：億元）圖 30：全球醫療器械類敷料市場情況資料來源：Frost&Sullivan、招股說明書，山西證券

45、研究所資料來源：華經產業研究院，山西證券研究所通常專業皮膚護理產品按形式分為貼片類和非貼片類。通常專業皮膚護理產品按形式分為貼片類和非貼片類。貼片類專業皮膚護理產品主要通過片狀膜布等材料將精華液/成分液敷貼于皮膚上；非貼片類專業皮膚護理產品由精華、次拋原液、水、噴霧、乳液等將精華液/成分液直接涂抹在皮膚上。貼片類和非貼片類專業皮膚護理產品市場規模由 2016 年 19.3 億元和 72.7億元增長至 2020 年 66.3 億元和 198.9 億元，CAGR36.1%和 28.6%。預計到 2025 年，貼片類和非貼片類專業皮膚護理產品市場規模將達到 230.1 億元和 536.8 億元。貼片

46、類專業皮膚護理產品市場規模增速快于整體皮膚護理市場，市場發展潛力較大。貼片類專業皮膚護理產品市場規模增速快于整體皮膚護理市場，市場發展潛力較大。貼片類專業皮膚護理產品通常貼合臉部形狀包裹全臉、膜布浸潤在精華液中，清潔、保濕、祛斑、美白、抗皺、修護、舒緩、祛痘等作用效果更加突出。未來隨著行業規范程度提升、消費者保養意識增強、消費群體不斷擴大、醫療美容需求增多等帶動貼片類專業皮膚護理產業穩步增長。圖 31：按貼片類和非貼片類拆分（單位：億元）圖 32：按敷料貼類和貼、膜類拆分（單位：億元）資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋

47、研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818貼片類專業皮膚護理產品按照不同監管體系可以分為敷料貼類和貼、膜類（功能性護膚品）兩種。貼片類專業皮膚護理產品按照不同監管體系可以分為敷料貼類和貼、膜類（功能性護膚品）兩種。敷料貼類在國內起步較晚，2016 年市場規模近 1.9 億元，之后以 CAGR103.5%在 2020 年增加至 33.1 億元。貼、膜類功能性護膚品由 2016 年 17.4 億元增長至 2020 年 33.1 億元，CAGR17.5%。預計到 2025 年，敷料貼類和貼、膜類市場規模將達到 138 億元和 92 億元。2.2 國產

48、醫療器械類敷料產品加速搶占市場國產醫療器械類敷料產品加速搶占市場2.2.1 政策監管趨嚴規范醫療器械行業健康發展政策監管趨嚴規范醫療器械行業健康發展政策監管規范醫療器械類敷料產品合規發展。政策監管規范醫療器械類敷料產品合規發展。2020 年之前，由于監管力度不足、行業魚龍混雜，部分企業利用消費者信息差和消費偏向審批更嚴格的醫療器械產品，以“楔字號面膜”名義對化妝品進行宣傳推廣。2020 年 1 月，國家藥監局發布化妝品科普：警惕面膜消費陷阱，明確指出不存在“楔字號面膜”概念，醫療器械產品不能以“面膜”作為其名稱，“妝字號面膜”不能宣稱其為醫學膚護品，商家將醫療器械宣稱為化妝品屬于違法行為。相關

49、政策出臺規范行業發展，為包括醫療器械類敷料行業在內的醫用器械行業發展提供保障。表 4：中國醫用敷料行業相關政策概覽日期發布部門政策名稱主要內容2020國務院醫療器械監督管理條例將醫療器械創新納入發展重點，對創新醫療器械予以優先審評審批，支持創新醫療器械臨床推廣和使用，推動醫療器械產業高質量發展。促進醫療器械新技術推廣和應用，在科技立項、融資、信貸、招標采購、醫療保險等方面予以支持。2021.10國家市場監督管理總局醫療器械注冊與備案管理辦法醫療器械注冊、備案應當遵守法律、法規、規章、強制性標準，遵循醫療器械安全和性能基本原則，參照相關技術指導原則，證明注冊、備案的醫療器械安全、有效、質量可控，

50、保證全過程信息真實、準確、完整和可追溯2022.3國家食品藥品監督管理總局醫療器械經營監督管理辦法對醫用敷料經營許可和備案管理、經營質量管理進行規范2022.3國家市場監督管理總局醫療器械生產監督管理辦法確定從事醫療器械生產活動應當具備的生產條件和生產智力哦昂管理規范2022.8國家藥品監督管理局、國家衛健委醫療器械臨床試驗質量管理規范為加強對醫療器械臨床試驗的管理，維護受試者權益和安全，保證醫療器械臨床試驗過程規范，結果真實、準確、完整和可追溯資料來源：各部委官網，山西證券研究所我國政府部門對醫用修復敷料供給端強監管，有利于市場出清。我國政府部門對醫用修復敷料供給端強監管，有利于市場出清。部

51、分中小企業或不合格產品及原料將退出市場，有利于研發實力強、產品治療佳的品牌健康發展。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明19192.2.2 供給端：國內醫療器械生產商注冊進程提速、產品成分多元化發展供給端：國內醫療器械生產商注冊進程提速、產品成分多元化發展從審批流程來看從審批流程來看，醫療器械注冊周期長于其他類型產品醫療器械注冊周期長于其他類型產品。一類醫療器械注冊周期平均為 1-3 個月、二類平均為 0.8-2 年、三類注冊證審批在 2 年以上，同時二、三類醫療器械需提供臨床試驗報告，是否需要開展臨床試驗、

52、臨床試驗實際開展情況及周期決定完整審批時間長短。目前對醫療器械產品進行分機構管轄管理，按照風險等級由低到高對應不同等級的行政等級監管。表 5：醫療器械注冊證劃分標準醫療器械類別風險程度管理措施品名舉例第一類低度風險實行常規管理可以保證起安全、有效的醫療器械醫用冷敷貼、醫用降溫貼、醫用冰袋等第二類中度風險需要嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械創面敷貼、傷口敷貼、無菌粘貼敷料等第三類較高風險需要采取特別措施嚴格控制管理以保證起安全、有效的醫療器械無菌液體敷料、無菌噴劑敷料、膠原貼敷料等資料來源：國家藥監局，山西證券研究所二類二類、三類醫療器械注冊要求高三類醫療器械注冊要求高，存在市場稀缺性存

53、在市場稀缺性。截至 2021 年，我國醫用敷料產品備案、注冊數為8892 件，其中國產 8642 件，進口產品 250 件，占比分別為 97.18%、2.81%。從管理類別來看，I 類產品數為 6437 件，占比高達 72.4%，II 類 2165 件，類 290 件，占比分布為 24.3%、3.3%。表 6：主要醫療器械類敷料生產企業注冊備案產品情況公司產品類別備案數量敷爾佳第二類2巨子生物第二類5佰傲再生第二類2創爾生物第二類2第三類1藍鼎陸和第二類8藍浦浩業第二類5錦波生物第二類5惠普生物第二類5資料來源：國家藥監局，山西證券研究所在市場競爭方面，我國專業皮膚護理產品行業發展迅速，國貨相

54、繼崛起。在市場競爭方面，我國專業皮膚護理產品行業發展迅速，國貨相繼崛起。早期市場被少數國際大牌占據主要份額，如資生堂、歐萊雅、雅詩蘭黛等。隨著國貨快速發展陸續搶奪市場份額。在貼片類醫療器械敷料產品中，敷爾佳、巨子生物、安德普泰、創爾生物、貝泰妮占據主要份額，前 7 大均為國內品牌，合計市占率約 68%（按銷售額）；在貼片類功能性護膚品中，貝泰妮、敷爾佳、華熙生物、巨子生物、創爾生物占據主要份額。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020圖 33：醫用皮膚修護敷料主要品牌市場格局（銷量）圖 34：2021 年

55、我國醫用敷料產品注冊分布情況資料來源：皮膚護理行業展望，山西證券研究所資料來源：華經產業研究院，山西證券研究所目前我國貼片式醫用皮膚修復敷料行業內多家公司加速入場，代表品牌包括敷爾佳、創?？?、可孚、可復美等。國產醫療器械類敷料產品樣式快速增加、銷售渠道多元化發展、消費場景兼具醫用家用特性，逐漸占據國內醫療器械類敷料賽道主要份額。表 7：貼片式醫用皮膚修復敷料代表生產商品牌敷爾佳創?？悼涉诳蓮兔榔放票尘拔泄撍帢I進行生產傳統醫用皮膚修復敷料品牌，是目前銅業公司中唯一擁有類醫療器械注冊證企業旗下產品均為委托加工生產，委托方可孚醫療為國內知名家用醫療產品生產企業傳統醫用皮膚修復敷料品牌公司特點最

56、早生產醫用透明質酸鈉修復貼早期醫用皮膚修復敷料生產者之一公司產品受眾范圍較大全球唯一類人膠原蛋白生產廠家代表產品醫用透明質酸鈉修復貼膠原貼敷料醫用透明質酸鈉修復貼類人膠原蛋白敷料主要成分透明質酸鈉膠原蛋白透明質酸鈉類人膠原蛋白管理類別第二類第二類、第三類第二類第二類銷售渠道特點以線下經銷為主，逐漸增加線上銷售醫院渠道和線上銷售并重以線上銷售為主醫院渠道和線上銷售并重資料來源：各公司官網、招股說明書，山西證券研究所2.2.3 需求端：醫美高速發展，術后創面修復需求增加需求端：醫美高速發展，術后創面修復需求增加抗衰老需求年輕化和高學歷人群熟齡化等因素共同促進醫美行業高速增長抗衰老需求年輕化和高學歷

57、人群熟齡化等因素共同促進醫美行業高速增長。醫美術后創口修復遵循“濕性愈合理論”，即皮膚傷口在濕潤低氧環境下，膠原纖維和上皮細胞能快速生成，同時刺激細胞因子分泌，減少污染、加速傷口愈合。普通面膜中添加的其他成分可能會皮膚造成刺激，成分簡單的醫療器械類敷料產品發揮鎮靜舒緩的作用，醫療器械類敷料需求場景逐步擴展。非手術類醫美如激光手術、果酸換膚、熱瑪吉、水光針、微針等眾多項目需在術后使用醫療器械類敷料進行修復。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121圖 35：醫美項目之后皮膚問題圖 36：光電醫美項目將能量作用

58、于皮膚深層資料來源：新氧，山西證券研究所資料來源：美唄，山西證券研究所表 8：主要醫療器械類敷料產品適應癥及作用效果醫用透明質酸鈉修復貼類人膠原蛋白敷料膠原貼敷料主要組成成分透明質酸鈉、注射用水、對羥基苯甲酸乙酯鈉、對羥基苯甲酸丙酯鈉、卡波姆、非織造布類人膠原蛋白原液（含少量醫用防腐劑）、無紡布膠原蛋白原液（膠原蛋白、純化水、防腐劑）、非織造布適用范圍用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復提供激光治療術后創面愈合環境適用于皮膚過敏、激光、光子術后創面修復鋪助治療（激光光子術后創面深度不超過真皮層，單個光斑掃描面積不大于 20mm*20mm）預期用途對痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術后早起色的

59、沉著和減輕瘢痕形成有輔助治療作用抑制和緩解皮膚炎癥（尋常性痤瘡、皮炎、敏感性肌膚等），促進創面愈合，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險重點改善輕中度炎癥較輕痤瘡、痤瘡愈后早期色素沉著、痤瘡愈合后早期表淺性疤痕的部位。資料來源：東方醫療器械網，山西證券研究所皮膚問題治療需求人群龐大，敏感性肌膚修復訴求增加。皮膚問題治療需求人群龐大，敏感性肌膚修復訴求增加。隨著環境、飲食習慣、心理狀況等因素改變誘發肌膚敏感，不合理的治療、美容院頻繁過度抗衰老套餐、外用激素、疫情蔓延以來長時間佩戴口罩等同樣引發敏感肌問題?？傮w來看，國內皮膚問題治療需求人群擴大，功能性護膚理念逐漸被更多消費者認可，利用醫用皮膚修復敷

60、料等產品進行修護需求持續增加。表 9：醫療器械類敷料產品需求測算201920202021E2022E2023E2024E2025E總人口（億人）1414141414141418-45 歲適齡人數（億人占比約 27%）3.783.783.783.783.783.783.78其中：醫美用戶滲透率3.80%4.00%4.80%5.50%6.80%7.50%8.50%公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222醫美用戶人數（萬人）1436.401512.001814.402079.002570.402835.0032

61、13.00其中：輕醫美用戶滲透率42%44%45%46%48%50%52%輕醫美用戶人數（萬人）603.29665.28816.48956.341233.791417.501670.76每年進行輕醫美項目次數3468101112輕醫美項目總需求（萬次）1809.862661.124898.887650.7212337.9215592.5020049.12每次輕醫美項目后需要醫用敷料（貼）7777777所需醫用敷料（億貼）1.271.863.435.368.6410.9114.03YOY47.03%84.09%56.17%61.26%26.38%28.58%資料來源：Frost&Sullivan

62、、國家統計局，山西證券研究所3.核心成分、產品矩陣、營銷打法鑄就公司核心競爭力核心成分、產品矩陣、營銷打法鑄就公司核心競爭力3.1 成分優：以透明質酸鈉為先發核心鋪開產品管線成分優：以透明質酸鈉為先發核心鋪開產品管線公司拳頭產品敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼于公司拳頭產品敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼于 2014 年年 11 月完成研發，月完成研發，是國內第一批獲準上市的透明質酸鈉成分的 II 類醫用敷料貼類產品，具有先發優勢，已形成領先市場地位。醫用透明質酸鈉修復貼適用于修復輕中度痤瘡、促進創面愈合，以及輔助治療痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療后早期色素沉著和減輕瘢痕癥狀。在醫用敷料市場快速發展帶動

63、下，公司醫療器械類產品銷售增長明顯，2019-2021 年分別實現營收 9.17 億元、8.8 億元、9.27 億元，其中 2020 年在醫療器械貼類敷料產品中市場份額占比 25.9%，市場排名第一占據先發優勢。表 10：目前已上市部分醫用敷料貼類產品概覽所屬公司所屬公司品牌品牌產品產品產品圖示產品圖示獲批時間獲批時間管理類別管理類別主要成分主要成分適應癥適應癥價格價格敷爾佳敷爾佳敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼2016.2第二類透明質酸鈉激光術后促進創面愈合。減輕敏感、皮膚修復199/5 片巨子生物巨子生物可復美類人膠原蛋白敷料2018.8第二類類人膠原蛋白激光治療術后創面愈合、抑制和緩解皮膚炎癥

64、（痤瘡、皮炎、敏感性肌膚等）356/10 片重組膠原蛋白生物修復敷料2019.2第二類重組膠原蛋白皮膚過敏、激光、光子治療術后、痤瘡受損創面的愈合255/15 支公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323創爾生物創爾生物創?？的z原貼敷料2017.6第三類三螺旋活性膠原皮膚過敏、激光、光子術后創面修復輔助治療144/5 片錦波生物錦波生物金波抗 HPV生物蛋白敷料2018.7第二類酸酐化牛-乳球蛋白、卡波姆阻斷生殖道高危型 HPV感染，用于降低 HPV 病毒載量，預防宮頸病變發生185/3g伯納赫膠原蛋白功能

65、敷料2018.7第二類重組人源膠原蛋白用于物理治療術后皮膚損傷修復，增加皮膚含水量198/3 片安德普泰安德普泰（藍鼎陸（藍鼎陸和、藍浦和、藍浦浩業）浩業）芙清醫用促愈功能性敷料2019.9第二類透明質酸、抗菌十三肽抑菌、保濕、修復皮膚屏障、促進創面愈合198/5 片芙芙醫用修護功能性敷料2020.4第二類殼聚糖在皮膚表面形成保護層，起物理屏障作用，為皮膚屏障受損、非慢性創面提供護理158/5 片惠普生物惠普生物昕芙麗皮膚修復敷料2018.4第二類重組人源膠原蛋白抑制和緩解皮炎、敏感性肌膚、痤瘡、激光治療術后引起的皮膚炎癥反應278/5 片昕雅莎醫用修復敷料2018.7第二類透明質酸鈉、神經酰

66、胺淺表非感染性創面護理，以及輕度日曬傷、敏感性皮膚、激素依賴性皮炎等屏障受損皮膚的保護與護理174/6 片悅絲汀皮膚修護液體敷料2018.7第二類海藻糖、黃原膠在創面表面形成保護層，起物理屏障作用。用于小創口、擦傷、切割傷等非慢性創面及周圍皮膚的護理。219/9 支佰傲再生佰傲再生綻妍皮膚修護敷料2018.4第二類透明質酸溶液面部激光、光子嫩膚、微晶磨削、果酸活膚術等術后皮膚創傷124/7 片資料來源：國家藥監局、天貓旗艦店，山西證券研究所傳承精簡成分：透明質酸鈉。傳承精簡成分：透明質酸鈉。公司基于對透明質酸鈉的研究，目前逐漸形成以適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修護的類醫療器械類產品為主

67、，多種形式的功能性護膚品為輔的立體化產品體系。作為公司旗下明星大單品，醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）利用透明質酸鈉活性成分修復屏障，實現對肌膚公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424護理，對于皮膚過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和減輕瘢痕癥狀的輔助治療有明顯效果。在白膜基礎上，敷爾佳黑膜延續透明質酸鈉優勢成分。在白膜基礎上，敷爾佳黑膜延續透明質酸鈉優勢成分。黑膜的創新之處在于以“黑”吸黑的備長炭膜布，分布在膜布內部的無數個直徑為 2-3 微米的細孔具有極佳物理吸附能力，可以吸附皮膚臟污、多余油脂與老廢角質

68、，清潔肌底以便更好吸收透明質酸鈉成分。表 11：公司獲得國家藥監局備案、批文醫療器械產品概覽產品全稱產品全稱產品圖示產品圖示注冊證編號注冊證編號/備案編號備案編號最近備案時間最近備案時間適用范圍適用范圍價格價格醫用透明質醫用透明質酸鈉修復貼酸鈉修復貼（白膜）（白膜）黑械注準 201621400232021-04-29（初始注冊時間 2016-4-14）適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復；對痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和減輕瘢痕形成有輔助治療作用148/5 片醫用透明質醫用透明質酸鈉修復貼酸鈉修復貼（黑膜）（黑膜）黑械注準 201621400232021-04-29（初

69、始注冊時間2016-04-14）199/5 片醫用透明質醫用透明質酸鈉修復液酸鈉修復液（次拋）（次拋）黑械注準 201821400272021-04-29（初始注冊時間2018-02-12）169/30 支醫用透明質醫用透明質酸鈉修復液酸鈉修復液（噴霧）（噴霧）黑械注準 201821400272021-04-29（初始注冊時間：2018-02-12）148/150ml資料來源：招股說明書、天貓旗艦店，山西證券研究所3.2 矩陣全：擴充功能性護膚品類打造第二增長曲線矩陣全：擴充功能性護膚品類打造第二增長曲線公司產品體系以醫療器械為主、功能性膚護品為輔。公司產品體系以醫療器械為主、功能性膚護品為輔

70、。公司實現的銷售收入主要來自于旗下“敷爾佳”品牌及子品牌“敷爾佳 1 美”、“敷爾佳花季”。2021 年下半年推出專注于脆弱肌膚、溫和護膚品牌“卉呼吸”品牌，其產品有美白、淡斑、修護等功效，尚處于品牌培育階段。表 12：公司目前產品數量結構（按業務類型劃分）類別類別產品數量（種）產品數量（種）醫療器械類醫療器械類4公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525化妝品類化妝品類45合計合計49資料來源：招股說明書，山西證券研究所目前公司產品結構豐富目前公司產品結構豐富，功能性護膚品迅速擴充功能性護膚品迅速擴充。發

71、展至今，公司共有 40 余種專業皮膚護理產品，包含醫用敷料貼、噴霧、凝膠等 6 個大類。產品數量豐富、功效全面、形態多元，能較好滿足市場和消費者多樣化需求。表 13：公司目前產品數量結構（按產品形態劃分）類別類別產品數量（種）產品數量（種）醫用敷料貼及貼、膜（含涂抹式面膜）類醫用敷料貼及貼、膜（含涂抹式面膜）類24噴霧噴霧6水、精華及乳液水、精華及乳液14凍干粉凍干粉1凝膠凝膠2其他（潔面產品）其他（潔面產品）2合計合計49資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司功能性護膚品產品管線逐漸完善。公司功能性護膚品產品管線逐漸完善。產品種類覆蓋水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等多劑型，產品特性涵蓋敏感肌

72、、特殊肌膚、適用于普通人群所有膚質，產品功效具有保濕、舒緩、修復、祛痘、美白等多重作用力。價格基本在 100-150 元左右，為大眾消費者所能接受區間。表 14：公司主要妝字號產品產品全稱產品全稱產品圖示產品圖示產品主要成分產品主要成分產品規格產品規格備案時間備案時間產品特性產品特性價格價格敷爾佳積雪敷爾佳積雪草舒緩修護草舒緩修護貼貼積雪草提取物、透明質酸鈉、海藻糖、甘草酸二鉀26g2022-03-23（初始備案時間2019-09-04）適用于各種類型肌膚，尤其適用于敏感性肌膚。具有舒緩修護、補水保濕、緩解肌膚敏感等特性148/5 片敷爾佳膠原敷爾佳膠原蛋白水光修蛋白水光修護貼護貼膠原蛋白26

73、g2021-09-14（初始備案時間2018-09-14）適用于普通人群的所有膚質。核心成分為微生物發酵來源的膠原蛋白，具有良好的皮膚親和性，添加聚谷氨酸鈉和透明質酸鈉等成分，在皮膚表面形成保護層，修護肌膚的同時增強肌膚水分148/5 片公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626敷爾佳敷爾佳 B5修護噴霧修護噴霧泛醇、水解透明質酸鈉150ml2021-12-16（初始備案時間2018-10-19）適用于普通人群的所有膚質，尤其適用于敏感性肌膚。采用維生素原 B5 為核心成分，具有補水保濕、舒緩修護等特性14

74、8/150ml敷爾佳積雪敷爾佳積雪草舒緩修護草舒緩修護水水積雪草、角鯊烷10ml/100ml/120ml/150ml/200ml/300ml2022-01-26（初始備案時間：2020-12-28）具有舒緩修護、補水保濕等特性，有助于改善皮膚刺激等狀態。適用于普通人群所有膚質230/120ml敷爾佳膚質敷爾佳膚質膚色修護凍膚色修護凍干粉干粉+修護修護液液寡肽-1、寡肽-35mlx3 支；100mg x 3 支2021-12-10（初始備案時間：2018-09-25）針對性修復肌膚，凍干粉固態特性保持有效成分穩定134/盒資料來源：招股說明書、天貓旗艦店，山西證券研究所公司在醫用敷料產品基礎上持

75、續挖掘消費者潛在需求，相繼推出契合多種需求成分的功能性護膚品。公司在醫用敷料產品基礎上持續挖掘消費者潛在需求，相繼推出契合多種需求成分的功能性護膚品。隨著消費者對皮膚護理意識不斷提升和國貨品牌崛起，消費者已經不再滿足于保濕、舒緩、修護等基礎功效，美白、抗衰、舒緩抗敏等升級功效備受追捧。公司在差異化方面持續升級產品用料和配比技術，如主打保濕滋潤的膠原蛋白產品，主打抗氧化的蝦青素產品、主打抑制黑色素形成的傳明酸產品、主打消炎的積雪草等新成分功能性護膚品，主打舒緩抗敏的依克多因“清痘面膜”“熬夜面膜”等。仍在探索乳酸菌、益生菌、奇亞籽等不同成分新功效，新品有望陸續推向市場。滿足消費者保濕、舒緩、修護

76、等護膚需求同時，增厚公司功能性護膚品業務條線業績。表 15：主要功能性護膚品特性及銷售情況產品名稱產品名稱主要配方成分主要配方成分主要成分作用主要成分作用適用類型和主要功效適用類型和主要功效上市時間上市時間期內銷售情況期內銷售情況敷爾佳膠原蛋敷爾佳膠原蛋白水光修護貼白水光修護貼內含膠原蛋白滋潤補水適用于各種類型肌膚，特別是敏感性肌膚、特殊美容護理后肌膚、痘痘肌膚、干燥缺水肌膚的修護和日常護理2018 年末2019-2021 年實現營收1.78 億元、2.12 億元、1.56 億元敷爾佳蝦青素敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼傳明酸修護貼內含蝦青素抗氧化適用于普通人群的所有膚質，可修護肌膚、減少肌膚水分流

77、失2019 年下半年2021-2021 年實現營收1.62 億元、1.6 億元敷爾佳積雪草敷爾佳積雪草舒緩修護貼舒緩修護貼內含積雪草提取物輔助消炎適用于各種類型肌膚，尤其適用于敏感性肌膚，具有舒緩修護、補水保濕、緩解肌膚敏感等特性2019 年末2020-2021 年實現營收1.43 億元、2.04 億元資料來源：招股說明書，山西證券研究所同時同時公司不斷豐富產品劑型，形成成分與劑型互補的產品矩陣。公司不斷豐富產品劑型，形成成分與劑型互補的產品矩陣。如在醫用透明質酸鈉修復貼的基礎上推出醫用透明質酸鈉修復液（次拋和噴霧劑型），打造國內第一批獲得國家藥監局上市批文的主打透明質酸鈉成分、次拋型和噴霧型

78、的 II 類醫用敷料產品；在敷爾佳膠原蛋白水光修護貼基礎上推出內含膠原蛋白的公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727噴霧劑型，在敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼基礎上推出內含蝦青素的乳液、精華液等；在敷爾佳積雪草舒緩修復貼基礎上推出內含積雪草成分的乳液、水、霜、潔面泡泡等產品。全面布局產品品類、豐富主要成分呈現樣式同時，加深消費者對產品力的認可，進一步提升品牌黏性。表 16：成分與劑型互補產品管線類別類別透明質酸成分透明質酸成分膠原蛋白成分膠原蛋白成分積雪草成分積雪草成分蝦青素成分蝦青素成分煙酰胺成分煙酰胺成分其

79、他其他醫用敷料貼及貼醫用敷料貼及貼、膜膜（含涂抹式面膜）（含涂抹式面膜）8211111噴霧噴霧22-2水、精華、乳液水、精華、乳液3-3215凍干粉凍干粉-1凝膠凝膠-2其他其他-1-1資料來源：招股說明書，山西證券研究所3.3 營銷佳：線上線下齊發力，多層次推廣提升客戶黏性營銷佳：線上線下齊發力，多層次推廣提升客戶黏性公司通過線上線下營銷策略，基本形成覆蓋醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大公司通過線上線下營銷策略，基本形成覆蓋醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元終端銷售矩陣。型商超等多元終端銷售矩陣。其中線上渠道直銷為公司線上直營店銷售、經銷為線上經

80、銷商分銷、代銷為線上 B2C 平臺銷售。目前公司擁有多個年銷售額過億單品，其中透明質酸鈉修護貼白膜、黑膜兩款明星產品 2021 年合計實現營收 9 億元。線下渠道中，公司采用經銷模式對產品進行銷售。通過在大型商超、日化專營店、大型百貨商場專柜、美容機構、醫療機構、藥店等進行主要推廣活動。表 17：公司營銷類型銷售模式銷售模式銷售類型銷售類型銷售模式銷售模式主要銷售平臺主要銷售平臺線上直銷線上直銷線上直營店銷售主要通過大型 B2C 平臺開設直營店鋪形式進行產品線上推廣與銷售天貓、小紅書、考拉海購、京東、抖音、快手、拼多多、微信小程序等線上經銷線上經銷線上經銷商分銷公司通過與線上經銷商簽訂產品購銷

81、協議，線上經銷商通過 B2C 平臺等開設自營店鋪自主進行產品銷售淘寶、京東、唯品會等線上代銷線上代銷線上 B2C 平臺銷售公司通過與大型 B2C 平臺簽訂商品購銷協議，雙方根據平臺實際銷售產品及其他約定方式進行結算天貓超市、天貓阿里健康大藥房、京東（自營專區）等資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司線上銷售基本形成以線上直銷為主、線上經銷為輔、線上代銷作為補充的銷售模式。公司線上銷售基本形成以線上直銷為主、線上經銷為輔、線上代銷作為補充的銷售模式。線上推廣形式包括電商平臺推廣、影視劇等廣告植入、明星代言宣傳、互聯網社交平臺推廣。公司于 2018 年下半年開始在天貓平臺設立官方自營旗艦店，并陸

82、續在小紅書、考拉海購、京東、抖音、快手、拼多多等 B2C 平臺開展直銷模式，實現線上銷售平臺全覆蓋，提升線上銷售競爭力。目前天貓敷爾佳旗艦店在所屬品類中排公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828名處于領先地位，2018-2021 年產品復購率分別為 17.89%、32.17%、33.83%、36.64%，消費者認可度在不斷提升。近三年公司線上直銷收入仍以客單價 0-500 元為主，其占線上直銷收入比重分別為 94.14%、93.96%、92.24%，客單價呈現逐步上升趨勢。表 18：公司線上營銷主要覆蓋場

83、景主要場景主要場景公司范例公司范例運營模式運營模式營銷特征營銷特征目標消費者畫像目標消費者畫像傳統電商平臺傳統電商平臺天貓、京東、唯品會等在信息展示、信息傳播、信息分享方面具有優勢，大同不同定位產品在不同區域的渠道限制廣泛覆蓋不同產品品牌、類型、定價對線上營銷接受程度高，有品牌、效果、價格等全方位需求影視劇與綜藝節影視劇與綜藝節目目妻子的浪漫旅行4 花花萬物 2&3等將產品或品牌及其代表內容融入熒幕中，通過場景再現讓觀眾對產品及品牌留下印象受眾數量龐大、隱蔽性強對影視劇及綜藝節目有較高觀看率、是熒幕演員粉絲明星代言明星代言袁姍姍、趙露思等利用消費者追捧明星產品的心里，增加產品曝光度同時刺激粉絲

84、購買根據明星所具有的號召力和說服力對消費者產生購物需求主要為明星粉絲互聯網社交平臺互聯網社交平臺小紅書、抖音、微信小程序等通過社交軟件，構建 C2C 皮膚護理產品銷售模式產品質量參差不齊、受眾群體廣泛、品牌概念推廣效果稍弱通常為價格敏感型、易受營銷趨勢消費者資料來源：招股說明書，山西證券研究所線下推廣涉及渠道較多。線下推廣涉及渠道較多。醫用敷料產品具備醫療器械和日常消費雙重屬性，公司發揮兩種特性，在醫用敷料貼的醫用市場之外激發家用需求，利用經銷商資源和終端渠道優勢，將醫用敷料產品從公立醫院銷售推廣到院外醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道。開拓醫用敷料新的銷售目標市場的同時，拓寬醫用敷料

85、觸客范圍。表 19：公司線下營銷主要覆蓋場景主要場景主要場景公司范例公司范例運營模式運營模式營銷特征營銷特征目標消費者畫像目標消費者畫像大型商超大型商超山姆、盒馬等KA 渠道，營業面積、客流量大，皮膚護理產品通常有單獨分區皮膚護理產品價格通常較低，以大眾化品牌品類為主對皮膚護理意向不充分，沒有特定產品傾向日化專營店日化專營店屈臣氏等CS 渠道，專門從事皮膚護理產品銷售零售商，有專門皮膚護理、日化用品展示柜臺，專業性較強通常包含多種皮膚護理產品，價格相對較低非品牌導向型消費者為主，隨即選購或受導購、促銷活動影響較大大型百貨商場專柜大型百貨商場專柜大悅城、銀泰等有專門彩妝產品和中高端皮膚護理品牌展

86、示區，提供專門產品展示、專業講解、品牌宣傳等服務品牌有較為廣泛消費者基礎和盈利能力，價格相對較高品牌導向型消費者，消費能力相對較高美容機構美容機構美容院、醫美機構等在美容院、醫美機構進行消費的皮膚護理產品多為專業型產品，流通渠道相對較窄產品價值透明度不高，通常作為其他服務配套產品捆綁銷售通常受專業人士意見影響購買醫療機構醫療機構公立/私立醫院皮膚科、美容整容科等在公立及私立醫療機構中提供醫療器械類產品，對創面愈合進行治作為醫療器械類產品進行銷售，相較一般皮通常為消費者有特定需求進行治療公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說

87、明和免責聲明2929療膚類產品安全性較高藥店藥店國大藥房等在藥店醫療器械專區，需要資質進行銷售作為醫療器械類產品進行銷售，相較一般皮膚類產品安全性較高通常為消費者有特性需求、對產品安全性要求較高資料來源：招股說明書，山西證券研究所4.公司未來增長潛力公司未來增長潛力4.1 提升技術儲備，增厚研發實力提升技術儲備，增厚研發實力公司技術儲備主要體現在生產研發人員儲備、產品配方及配比升級、新產品快速投產上市。公司技術儲備主要體現在生產研發人員儲備、產品配方及配比升級、新產品快速投產上市。目前公司皮膚護理產品通過委托外部科研院所（中科院昆明植物研究所）、高校（江南大學、哈爾濱工業大學、四川大學等）以及

88、生物科技公司等建立聯合實驗室，將相繼完成重組膠原蛋白交聯技術、交聯產物的理化性質研究、生物學安全評價等技術積累。表 20：公司技術儲備情況技術名稱技術名稱主要內容主要內容重組膠原蛋白交聯技術重組膠原蛋白交聯技術以 BDDE（丁二醇縮水甘油醚）為交聯劑進行膠原蛋白的交聯反應研究，并對交聯產物進行理化性質研究、生物學安全性評價、細胞實驗，東吳實驗驗證其安全性、有效性重組膠原蛋白填充劑生產技術重組膠原蛋白填充劑生產技術重組膠原蛋白填充劑批量生產工藝研究，包裝可行性、包材相容性研究、產品穩定性及有效期研究植物活性成分提取技術植物活性成分提取技術通過工藝優化植物富含活性成分的部位，控制總體活性成分含量或

89、將 1-2 種活性成分設為指標并限定其在有效部位的含量資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司將繼續加強原料端研究，通過獨家合作原料、專利配方等形成差異化優勢。公司將繼續加強原料端研究，通過獨家合作原料、專利配方等形成差異化優勢。從消費者需求出發，目前公司在研產品包括舒緩、修復、抗衰老、美白等功效，與校企合作開展重組人源纖連蛋白及重組人源彈性蛋白的工藝開發，以及超分子技術在皮膚滲透方面研究。表 21：公司在研項目儲備情況項目名稱項目名稱所處階段所處階段預算預算（萬元萬元）內容內容IIIIII 類醫療器械開發類醫療器械開發工藝研發633.81研究重組 III 型人源化膠原蛋白材料對皮膚創面的修復

90、效果，結合無菌制劑技術，開發一款 III 類醫療器械產品敷爾佳防曬產品開發敷爾佳防曬產品開發工藝研發60.50針對日常通勤人群及長時間戶外活動人群的防曬需求，開發一款膚感清爽不油膩、成分溫和的常曬產品修護水乳類產品開發修護水乳類產品開發工藝研發44.50針對敏感肌人群的需求，開發一系列以維生素為主要成分舒緩修護產品美容飲品開發美容飲品開發配方及工藝研發24.90結合市場對免疫健康產品需求的不斷提高，搭配其他可食用原料，開發具有改善皮膚狀態等功能的產品修護面膜類產品開發修護面膜類產品開發設計開發及工藝研發127.20針對經常熬夜人群、敏感肌人群以及皮膚屏障受損人群的需求，開發具有保濕、滋養、修護

91、皮膚屏障的產品公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030資料來源：招股說明書，山西證券研究所4.2 募集資金提升生產能力募集資金提升生產能力本次募集用途主要圍繞公司主營業務，從提升產能及產品質量、提高研發能力、增強市場推廣營銷能力、保障正常經營和業務發展規劃順利實施。公司目前醫療器械類產品和化妝品類產品產能分別為 9960 萬貼/萬瓶/萬支、11200 萬貼/萬瓶/萬支。隨著市場需求繼續釋放，公司產能瓶頸顯現，現有生產能力對公司銷售情況將產生直接影響。同時隨著新品上市，公司現有生產線將會承擔更大壓力。目前公

92、司正在投資建設生產基地，主體結構已經完工，計劃于2023 年投產。通過產能擴建來增強公司產品的市場供給能力，為銷售增長奠定產能基礎。表 22：募資用途項目名稱項目名稱項目投資額（單位：萬元）項目投資額（單位：萬元）資金投入（單位：萬元）資金投入（單位：萬元）生產基地建設項目生產基地建設項目65,550.8965,450.00研發及質量檢測中心建設項目研發及質量檢測中心建設項目5,698.535,691.00品牌營銷推廣項目品牌營銷推廣項目88,552.6188,520.00補充流動資金補充流動資金30,000.0030,000.00合計合計189802.03189,661.00資料來源：招股說

93、明書，山西證券研究所5.投資建議投資建議隨著大眾消費者對專業皮膚護理產品接受程度提高、專業皮膚護理產品功能性效果增強、產品安全質量和技術含量提高以及國家政策對醫療器械類敷料產品監管趨嚴，行業規模持續擴張。我們根據表 9 醫療器械敷料類產品需求預測，至 2025 年行業需求有望突破 14 億貼，參照中檔敷料貼價位在 15 元左右，醫療器械類敷料類產品市場份額有望突破 200 億元。敷爾佳作為率先進入醫用透明質酸鈉修復貼市場領軍公司，目前已經形成較為完整品牌矩陣，經營情況穩定、費用管控良好、營銷手段多元化疊加研發力量不斷增強，產能擴張和新品入市可期，公司醫療器械類產品有望保持年均 10%復合增長率

94、至 2025 年營收突破 24 億元，繼續領跑醫療器械類敷料產品市場。表 23：公司盈利預測拆分（單位：億元）2019202020212022E2023E2024E2025E2019202020212022E2023E2024E2025E醫療器械類醫療器械類9.188.89.2810.1311.1712.3113.49YOY-4.14%5.45%9.20%10.19%10.27%9.55%公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131其中其中：醫用透明質酸鈉修復貼醫用透明質酸鈉修復貼（白膜白膜）6.425.97

95、6.517.298.179.069.97YOY-7.01%9.05%12.00%12.00%11.00%10.00%醫用透明質酸鈉修復貼醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜黑膜）2.632.632.612.692.823.053.29YOY0.00%-0.76%3.00%5.00%8.00%8.00%醫用透明質酸鈉噴霧醫用透明質酸鈉噴霧0.120.190.140.150.180.200.23YOY58.33%-26.32%10.00%15.00%13.00%13.00%化妝品類化妝品類4.247.047.227.668.529.6611.02YOY66.04%2.56%6.03%11.33%13.36%

96、14.06%其中其中：面膜面膜（含涂抹式面膜含涂抹式面膜）3.635.916.146.456.967.668.42YOY62.81%3.89%5.00%8.00%10.00%10.00%水、精華、乳液水、精華、乳液0.270.490.380.510.741.041.46YOY81.48%-22.45%35.00%45.00%40.00%40.00%凍干粉凍干粉0.210.250.130.160.200.260.34YOY19.05%-48.00%25.00%25.00%30.00%30.00%凝膠凝膠-0.160.190.230.260.300.35YOY18.75%20.00%15.00%1

97、5.00%15.00%噴霧噴霧0.040.060.040.050.070.080.10YOY50.00%-33.33%30.00%25.00%25.00%25.00%其他其他0.060.070.220.2530.290.310.35YOY16.67%214.29%15.00%13.00%10.00%10.00%總計總計13.4215.8416.5017.7919.6921.9724.51YOY18.03%4.17%7.81%10.68%11.61%11.54%資料來源：招股說明書，山西證券研究所6.風險提示風險提示行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：近年來皮膚護理行業國內外品牌競爭激烈、營銷手

98、段多元化、品牌概念和定位快速迭代，在消費者需求、廣告營銷和產品適應癥方面存在較為激烈競爭；行業監管政策變化風險：行業監管政策變化風險：公司營收主要來自于醫療器械類敷料產品和功能性護膚品銷售。國務院及有關部門對醫療器械和化妝品公司生產經營各個環節制定更為嚴格規范，提高行業整體準入門檻。未來國家可能繼續出臺相關舉措，對生產經營、執業許可、質量標準等方面提出更高要求；經營業績增速放緩或下滑風險：經營業績增速放緩或下滑風險：行業競爭加劇不斷涌現新競爭對手搶占市場份額，產品研發速度、產品差異度和性能無法滿足市場需求，或技術創新水平及品牌營銷能力下滑，以及擴建產能不達預期，存在經營業績增速放緩或下滑風險；

99、經銷商管理風險：經銷商管理風險：隨著公司對線下經銷商優化管理，擬對部分具有渠道優勢、客戶資源優勢的客戶授予信用期，營收賬款規模預計增長，營收賬款周轉率存在下降風險。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點

100、直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數

101、15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究公司研究/新股覆蓋研究新股覆蓋研究請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333免責聲明：免責聲明

102、：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能

103、影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特

104、此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 802 室廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336