【研報】疫苗行業深度報告之二（技術與產品篇）暨新冠疫情系列報告之四：疫苗投資的“尋寶地圖”-20200719[73頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 7 月 19 日 醫藥生物 疫苗投資的“尋寶地圖” 疫苗行業深度報告之二（技術與產品篇）暨新冠疫情系列報告之四 行業深度 疫苗產業發展疫苗產業發展新新趨勢：價格與集中度提升。趨勢：價格與集中度提升。疫苗行業經歷 2016 年以來 的重塑，在配送、生產質控、報產審批等環節的政策短板已經補齊，當前 疫苗行業實行高于一般藥品的管理制度，堪稱“史上最嚴”。由此帶來的 行業集中度和疫苗價格的提升，正在演變成長期趨勢。 新冠疫情催化行業加速新冠疫情催化行業加速升級升級。具體體現在：（1）政策端，公共衛生體 系有望迎接潛在變革，預防環節日益得到重視；（2）技術端，新冠疫

2、苗 全球研發競速由此及彼帶來國內疫苗技術平臺轉型升級。（3）需求端， 重大疫情過后可伴隨大眾疫苗接種意識的提升， 尤其較發達國家相比滲透 率還很低的二類疫苗，有望彌合差距。 從從 NPV 角度拆解疫苗重磅品種投資角度拆解疫苗重磅品種投資價值價值。我們在疫苗行業的發展邏 輯疫苗行業深度報告之一 中提出， 疫苗企業發展最大的驅動力是產 品更新迭代與新品種放量。 投資疫苗重點在于投資品種。 因此參考創新藥 估值體系，我們從產品維度測算了重磅品種的市場空間和價值：13 價肺 炎疫苗當前美國滲透率 66%，國內滲透率 8%，我們預計未來市場空間可 達 200 億元，NPV 價值 1000 億；23 價肺

3、炎疫苗美國滲透率 17%，國內 滲透率萬分之 2，未來市場空間超 100 億，NPV 價值 400 億；流感疫苗 美國滲透率 39%，國內滲透率 2%，未來市場空間中樞達 360 億，NPV 價值 1440 億；HPV 疫苗美國滲透率 63%，國內滲透率不到 5%，存量市 場空間 650 億，NPV 價值 2400 億；輪狀病毒疫苗美國滲透率 64%，國 內滲透率 10%， 未來市場空間超 50 億， NPV 價值 200 億； 肺結核、 EV17、 二倍體狂犬、腦膜炎球菌疫苗，雖沒有國外可比數據，但由于中國地區流 行病學的特殊性，我們測算市場空間分別可達 70 億、56 億、50 億、48

4、億，NPV 價值分別為 300 億、224 億、200 億、192 億；假設新冠疫苗 滲透率達到 70%，新冠疫苗 NPV 價值可達 3000 億。 投資建議投資建議： 從產品/公司維度對各家疫苗企業在研管線 NPV 價值進行計 算后，對標當前公司市值水平、利潤規模等，重點推薦智飛生物智飛生物（管線價（管線價 值值 1142 億億） 、） 、康泰生物（管線價值康泰生物（管線價值 843 億億） 、） 、沃森生物（管線價值沃森生物（管線價值 792 億億） 、康希諾生物（管線價） 、康希諾生物（管線價值值 787 億億） 。管線價值不包含現有業務及出口。 風險提示風險提示：疫苗行業系統性風險、創

5、新疫苗研發不達預期的風險、技術 迭代對原有格局形成沖擊的風險。 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 股價股價 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投資投資 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 300122 智飛生物 125.00 1.48 2.16 2.91 84 58 43 買入 300601 康泰生物 196.45 0.89 1.32 2.13 221 150 92 買入 300142 沃森生物 58.72 0.09 0.62 0.98 652 95 60 買入 6185 康希諾生物 203.00 -0.7 -0.25 1.7 NA NA 119 買入

6、002007 華蘭生物 51.00 0.91 0.92 1.11 56 55 46 買入 603392 萬泰生物 220.00 0.54 1.05 1.7 407 210 129 增持 300841 康華生物 599.00 4.15 5.39 6.78 144 111 88 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 7 月 17 日（匯率 1HKD=0.91RMB） 增持（維持） 分析師 林小偉 (執業證書編號：S0930517110003) 021-52523871 經煜甚 (執業證書編號：S0930517050002) 021-52523870 行業與上證指數

7、對比圖 -10% 10% 31% 51% 71% 07-1910-1901-2004-20 醫藥生物滬深300 資料來源：Wind 相關研報 疫苗行業的發展邏輯疫苗行業系列深度 報告之一（行業篇） 2019-08-14 2020-07-19 醫藥生物 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 研究背景研究背景 全球新冠疫情肆虐，將疫苗產業的關注度推升到了前所未有的高度。本 篇報告是疫苗行業的發展邏輯疫苗行業深度報告之一之后的第二篇 疫苗行業深度，并結合當前熱點，將新冠疫苗研發與行業中長期趨勢分析合 二為一。第一部分分析了疫情后時代潛在的行業利好因素和變革方向；第二 部分對比了新冠疫苗研發的五條技

8、術路徑的優劣勢，以及新冠疫苗全球最新 研發進展；第三部分重點分析重磅疫苗產品，進行了基于國際視角的研究和 測算。 最后一部分從公司和產品兩個角度， 推演當前和未來疫苗投資的價值， 是為本篇報告的總結和歸納。 我們的我們的創新之處創新之處 我們在上篇報告中提出，疫苗行業變革的趨勢是集中度提升、重磅產品 升級，疫苗企業業績最大驅動力是新疫苗產品的快速放量。本篇報告作為市 場上首篇采用創新藥估值體系對疫苗產品線進行估值的報告，我們從產品維 度測算了 9 款國內潛在重磅疫苗品種未來市場空間以及投資價值。從 NPV 的角度給予定量的估值思路，并結合上市公司研發管線，測算了各家上市公 司的管線 NPV 價

9、值，為市場估值提供合理依據。 另外，我們詳細對比了新冠疫苗國內外 5 條技術路徑優劣勢、最新研發 進展，進行了臨床前/臨床數據的綜述，分析了新冠疫苗成苗的可能性、未來 的中國市場空間以及投資價值等。 投資觀點投資觀點 從產品/公司維度分別對疫苗各家企業在研管線 NPV 價值進行計算后， 對標當前公司市值水平、利潤規模等，重點推薦智飛生物（管線價值 1142 億）、康泰生物（管線價值 843 億）、沃森生物（管線價值 792 億）、康 希諾生物（管線價值 787 億）。（上述管線價值不包含現有業務與未來出口 業務） mNpQmMpQtMoMzRoRrNtMpM6McMaQpNnNmOqQeRpP

10、rOlOpNoOaQoOvMMYmQmOMYnOsO 2020-07-19 醫藥生物 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 疫苗產業變革新趨勢 . 7 1.1、 兩次疫苗事件之后，政策短板已補齊 . 7 1.2、 大眾關注度提高，挑戰與機遇共存 . 7 1.3、 新冠疫情之后，產業迎來長期變革 . 10 2、 傳統疫苗技術與新型疫苗技術比較 . 11 2.1、 滅活疫苗 . 11 2.2、 減毒活疫苗 . 12 2.3、 重組蛋白亞單位疫苗 . 12 2.4、 核酸疫苗 . 12 2.5、 病毒載體疫苗 . 15 3、 新冠疫苗價值討論 . 17 3.1、 新冠疫苗全球最新研發進展 . 17

11、 3.2、 新冠疫苗國內市場空間與價值 . 23 4、 潛在重磅疫苗品種的市場空間 . 24 4.1、 13 價肺炎疫苗 . 24 4.2、 23 價肺炎疫苗 . 27 4.3、 流感疫苗 . 29 4.4、 微卡疫苗單次給藥 臀部肌肉深部注射， 兩周一次， 每次 22.50g， 用藥時程： 每兩周注射一次，共注射 6 次。 藥理作用藥理作用 重組結核桿菌融合蛋白可以區分卡介苗和結核分枝桿菌 潛伏感染者 藥效學試驗顯示， 注射用母牛分枝桿菌具有雙向免疫調節 功能。能提高正常小鼠腹腔巨噬細胞產生過氧化氫、一氧 化氨水平及促進 T 淋巴細胞增殖反應， 可明顯抑制結核菌 感染豚鼠反應，對免疫功能低下

12、小鼠淋巴細胞轉化、巨噬 細胞吞噬功能具有明顯增強作用。 資料來源：藥品說明書、臨床試驗方案、光大證券研究所 圖圖 32：肺結核潛伏性感染診斷、治療與發病情況示意圖：肺結核潛伏性感染診斷、治療與發病情況示意圖 資料來源：全國第五次結核病流行病學調查，光大證券研究所整理 孫照平等在 2013 年對南京 3 所大學 7210 名新生進行母牛分枝桿菌預防性 治療潛伏性結合感染的臨床試驗數據顯示， 7210 名新生中 PPD 強陽性 2139 例，分別采用不治療、化學治療、微卡治療三種方案，4 年后肺結核發病率 分別為 3.48%、0.61%、0.30%?；瘜W治療保護率為 82.6%，微卡治療保護 率為

13、 91.3%。微卡與化學治療保護率相近，均能有效預防肺結核隱性帶菌者 真正感染肺結核，但微卡不良反應小、療程短、用藥次數少、依從性好、便 于管理，更適用于潛伏性結核感染者的預防治療。 圖圖 33：母牛分枝桿菌預母牛分枝桿菌預防性治療潛伏性結核感染的防性治療潛伏性結核感染的有效性臨床結果有效性臨床結果 資料來源： 母牛分枝桿菌預防性治療潛伏性結核感染的效果評價,孫照平等,現代預防醫學 2013 年第 40 卷第 15 期，光大證券研究 所 2020-07-19 醫藥生物 -36- 證券研究報告 肺結核流行病學基礎肺結核流行病學基礎 中國目前仍是全球 30 個結核病高負擔國家之一，根據WHO201

14、7 全球結 核病報告，中國約有 3.6 億人攜帶結核桿菌，約有 3600 萬人為結核病高 危人群。2012-2017 年全國結核病防治投入經費 80 億元。當前結核病發病 數 83 萬例/年，發病率 60.52/10 萬人。按照中國對 WHO 承諾，到 2035 年 結核病發病率需在 2015 年的發病率水平上降低 90%。我們認為，EC 診斷 試劑盒微卡產品組合上市后，若配合職工體檢、青少年入學體檢推行，有望 實現超預期銷售。 2019 年 2 月，教育部、國家衛生健康委發布普通高等學校傳染病預防控 制指南要求高校應定期對學生、教職員工進行傳染病預防控制知識、技能 的健康教育，新生入學時和畢

15、業前應分別進行一次健康體檢，學生及教職員 工在校期間應定期進行健康體檢，并將結核病篩查作為入學新生體檢的必查 項目， 指南于 2019 年 7 月 1 日開始執行。 而在此前， 已經有北京、 山東、 江西等多個地方將結核檢查納入入學體檢必查項目，同時不僅針對高等學 校，中小學入學人群也在體檢必查之列。 市場空間測算市場空間測算 主要假設： 1) 根據教育部公布的數據，全國每年小學、初中、高中和大學的新入學人 數相加約為 7000 萬人，每年新入職員工人數大體測算在 3000-4000 萬 人； 2) 微卡主要的推廣使用人群為 EC 篩查為陽性的群體，假設篩查結果的陽 性率為 15%-20%；

16、3) 參考現有的 PPD 檢測方法定價，EC 診斷試劑價格為 10-50 元/人份； 4) 微卡價格為 2000 元/人份，6 針法； 5) EC 診斷試劑對 PPD 的替代率為 20%；EC 檢測陽性人群的微卡接種率 為 20%。 根據以上假設，可以測算得到，EC 檢測檢測試劑的試劑的市場空間為市場空間為 211（1.1 億人億人 *20%*（1050）元）元）億元，預防用微卡億元，預防用微卡的市場空間為的市場空間為 6688（1.1 億人億人* （15%20%）*20%*2000 元）億元元）億元。 表表 14：EC 診斷試劑診斷試劑所含 5 種人- 牛輪狀病毒重配株效價不低于如下限 值:

17、G1:2.2106 感染單位;G2:2.8106 感染單位;G3:2.2106感染單位;G4:2.0 106 感染單位;P1A8:2.3106 感染單 位。 Merck Sharp & Dohme Corp. S20180002 2018/4/12 口服輪狀病口服輪狀病 毒活疫苗毒活疫苗 Rotavirus Vaccine for Live,Oral 羅特威 其它劑 型 每瓶3ml,每1次人用口服劑量為3ml,每1ml 疫苗所含活病毒量不低于 5.5lgCCID50 蘭州生物制 品研究所有 限責任公司 國藥準字 S20010002 2015/6/26 資料來源：藥監局、光大證券研究所 2020

18、-07-19 醫藥生物 -44- 證券研究報告 五價輪狀病毒疫苗能夠提供優秀的保五價輪狀病毒疫苗能夠提供優秀的保護效力護效力 臨床數據表明，在接種后首個輪狀病毒流行季內，對于任何程度的輪狀病毒 胃腸炎，保護效力均在 70%以上，對于重度輪狀病毒胃腸炎的保護效力接近 100%。 圖圖 44： 接種后首個輪狀病毒流行季內預防任何程度及重度輪狀病毒胃腸炎的接種后首個輪狀病毒流行季內預防任何程度及重度輪狀病毒胃腸炎的 保護效力保護效力 資料來源：藥品說明書、光大證券研究所。 （備注：006：69274 樣本，國際多中心， 2001.1-2014.10；007：1312 樣本，美國、芬蘭，2002.9-

19、2004.6；029：762 樣本，日 本， 2008.8-2009.8） 同時該疫苗也能夠提供優秀的長期保護效力，對于任何血清型，在疫苗接種 后 3 年內本品降低輪狀病毒胃腸炎導致住院和急診發生率的保護效力超過 90%，具有明顯的保護效果。 圖圖 45：疫苗接種后疫苗接種后 3 年內本品降低輪狀病毒胃腸炎導致住院和急診發生率年內本品降低輪狀病毒胃腸炎導致住院和急診發生率 的保護效力的保護效力 資料來源：藥品說明書、光大證券研究所 價格與滲透率分析價格與滲透率分析 目前市場上的輪狀病毒疫苗只有公司代理的默沙東五價與蘭州所的單價兩 個品種。蘭州所單價疫苗的中標價中值為 172 元，而默沙東五價的

20、中標價中 值為 280 元，五價的利潤空間明顯高于單價。 2020-07-19 醫藥生物 -45- 證券研究報告 圖圖 46：兩種輪狀病毒疫苗的中標價：兩種輪狀病毒疫苗的中標價中值中值（截至（截至 2019 年）年） 資料來源：各省招投標網站、光大證券研究所 根據輪狀病毒疫苗近年來的批簽發量，可計算得到平均每年的接種量約為 700 萬支，由于輪狀病毒疫苗需要接種 3 次，因此接種人數約為 236 萬人。 結合我國近年來的新生兒數量，可計算得到輪狀病毒疫苗的滲透率最高時達 到 20%。2016-2018 年由于供給端緊張導致滲透率降低到 10%。 圖圖 47：國內國內輪狀病毒疫苗歷年滲透率測算輪

21、狀病毒疫苗歷年滲透率測算 資料來源：各檢驗檢疫所、光大證券研究所 競爭格局分析競爭格局分析 目前國內的輪狀病毒疫苗除蘭州所和默沙東已上市之外，還有五家正處在研 發過程中。 進度最快的是蘭州所的三價， 已經在 2016 年 11 月提交上市申請； 其次是武漢所的六價， 在2015年6月獲批臨床； 武漢博沃生物的四價在2018 年 5 月進入臨床 3 期；醫科院和鑫科賢的單價已經獲得默示許可，但未開展 臨床。 通過對競爭格局的分析，可以發現，未來三年內輪狀病毒疫苗將由蘭州所的 三價、默沙東的五價、武漢所的六價主導市場。 2020-07-19 醫藥生物 -46- 證券研究報告 表表 22：國內其他輪

22、狀病毒疫苗申報進度（截至：國內其他輪狀病毒疫苗申報進度（截至 2020 年年 6 月）月） 登記號登記號 藥物名稱藥物名稱 申辦單位申辦單位 進展進展 狀態狀態 JXSS1200009 人類輪狀病毒減毒活疫苗 GSK 上市申請 制證完畢已發批件 CXSS1600009 價輪狀病毒基因重配疫苗 蘭州所 上市申請 在審評審批中 CTR20180324 口服六價重配輪狀病毒活疫苗(Vero 細胞) 武漢所 3 期 進行中（招募完成） CXSL1600031 凍干四價口服輪狀病毒活疫苗（FRhL-2 細胞） 博沃生物 獲批臨床 審批完畢 CXSL1200002 口服輪狀病毒活疫苗 鑫科賢 獲批臨床 制

23、證完畢已發批件 CXSL1600129 輪狀病毒滅活疫苗（Vero 細胞） 醫科院生物所 申請臨床 在審評審批中 資料來源：CDE，光大證券研究所（紅字表示看好同類第一批上市或 Me-better 上市） 美國市場滲透率美國市場滲透率 默沙東五價輪狀疫苗 （RotaTeq）2015-2019 年銷售額從 4.47 億美元增長至 5.06 億美元，由于美國市場定價 70 美元/劑，共接種 3 劑，結合美國近幾年 新出生人口數測算得，五價輪狀疫苗 2019 年滲透率為 64%，并且處于上升 趨勢。 圖圖 48：RotaTeq 在美國市場銷在美國市場銷售額及滲透率售額及滲透率 資料來源：默沙東年報、

24、光大證券研究所 市場空間測算市場空間測算 關鍵假設： 1) 默沙東五輪疫苗現有采購協議的采購量支持的 2021 年最高滲透率為 19%，考慮到后續增加采購量的可能性以及更多國產廠家獲批，長期看 若參照美國市場，滲透率有望提高至 30%50%； 2) 假設未來上市的更高價效輪狀病毒疫苗的價格參照默沙東中標價280元 /劑，每人 3 劑，則每人接種的費用是 840 元； 3) 假設未來中國新生兒數量 1500 萬人/年。 根據以上假設，我們估算未來三五年輪狀病毒疫苗國內市場空間為銷售額 范圍是 38-63 億元（1500 萬人*30%50%*840 元/人份）。 表表 23：輪狀病毒疫苗市場空間測

25、算：輪狀病毒疫苗市場空間測算 項目項目 市場空間市場空間 新生兒人數（萬人/年） 1500 滲透率 30% 50% 2020-07-19 醫藥生物 -47- 證券研究報告 接種人數（萬人/年） 500 750 單價（元） 280 280 接種費用（元/3 針/人） 840 840 銷售額（億元）銷售額（億元） 38 63 資料來源：國家統計局、各省招投標網站、光大證券研究所 4.8、MCV4 腦膜炎球菌疫苗腦膜炎球菌疫苗 腦膜炎球菌疫苗主要有兩種，即腦膜炎球菌多糖疫苗（MPSV）和腦膜炎球 菌結合疫苗（MCV）。MPSV 及 MCV 均包括雙價（A、C 群）及四價（A、 C、Y、W135 群）

26、。由于 MPSV 無法激發 2 歲以下兒童免疫應答，而 2 歲 以下兒童又恰是流腦最高發年齡段，因此在發達國家 MCV 已全面取代 MPSV。二價 MCV（A+C）相比四價不包含 Y、W135 型別的菌株，根據 流行病調查數據，近年來全球 C、W135 發病率并列最高，接種二價流腦無 法起到足夠的保護效果。國內腦膜炎球菌疫苗已上市二價結合（MCV2）、 二價多糖（MPSV2），以及四價多糖（MPSV4），并無四價結合流腦疫苗 （MCV4）上市。 表表 24：腦膜炎球菌疫苗分類及優缺點：腦膜炎球菌疫苗分類及優缺點 二價（二價（A+C）/A 群腦膜炎疫苗群腦膜炎疫苗 四價（四價（ACYW125）

27、多糖（MPSV） 年齡限制， 無法對 2 歲以下兒童引 發免疫應答（一類苗） 年齡限制， 無法對 2 歲以下兒童 引發免疫應答（二類苗） 結合（MCV） Y、W135 近年來的發病率有抬升 趨勢（二類苗） 國內沒有上市（康希諾進度最 快） 資料來源：CFDA、光大證券研究所整理 國內在研企業：國內在研企業：目前康希諾已報產，北京民海/康泰生物已完成 III 期臨床， 但由于該項目臨床方案設計較早，報產尚存不確定性；智飛生物與蘭州所 均處于 2 期臨床；沃森生物處于 1 期臨床。國產 MCV4 疫苗上市后將是國 內腦膜炎球菌疫苗領域中 Best-in-class，填補國內此類疫苗的市場空白。 我

28、們預計進展最快的康希諾將于 2020 年底上市。 圖圖 49：2011-2019M9 我國腦膜炎球菌疫苗批簽發（百萬劑）我國腦膜炎球菌疫苗批簽發（百萬劑） 資料來源：中檢院、光大證券研究所 2020-07-19 醫藥生物 -48- 證券研究報告 表表 25：國內腦膜炎球菌疫苗市場大致規模：國內腦膜炎球菌疫苗市場大致規模 產品類別產品類別 2018 年批簽發（萬劑）年批簽發（萬劑） 中標價（元中標價（元/劑）劑） 銷售規模（億元）銷售規模（億元） A 群腦膜炎多糖疫苗 1400 3.5 0.49 MPSV2 4300 3.5 1.5 MPSV4 500 66 3.3 MCV2 500 100 5

29、 資料來源：中檢院、米內網、光大證券研究所 表表 26：國內：國內 MCV4 產品臨床信息統計產品臨床信息統計 產品名稱產品名稱 公司公司 臨床進展臨床進展 ACYW135 群腦膜炎球菌結合疫苗 民海生物 3 期臨床已完成（2014.4） ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗 智飛綠竹 2 期臨床進行中（2018.12） ACYW135 群腦膜炎球菌結合疫苗 蘭州所 2 期臨床招募完成 （2015.10） ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗 沃森生物 1 期臨床進行中（2018.1） 資料來源：CDE、米內網、光大證券研究所 市場空間測算：市場空間測算： 國內腦膜炎球菌疫苗市場 20

30、18 年批簽發 7100 萬劑， 其中 A 群腦膜炎多糖 疫苗（一類苗）約 1400 萬劑，市場規模約 4900 萬元；MPSV2 約 4300 萬劑，市場規模約 1.5 億元；MPSV4 約 500 萬劑，市場規模約 3.3 億元； MCV2 約 500 萬劑，市場規模約 5 億元。 假設： （1）MCV4 定價會高于現有 MCV2，預計定價 400 元/劑，采用 3 針4 針 法； （2）區別于 MCV2 的大眾化二類苗，MCV4 定位較高端消費人群，假設參 照 Hib 疫苗約 30%峰值接種率； （3）每年 1500 萬新出生人口。 結論： MCV4 對應增量市場：對應增量市場： 150

31、0 萬人萬人*30%*1200 元元=48 億元億元。 存量市場： 2 歲以上兒童存在補接種 1 針加強免疫的需求，預計產品上市初的 23 年 內將有額外存量市場。 4.9、人用狂犬疫苗人用狂犬疫苗 中國及亞非拉中國及亞非拉美等發展中國家為狂犬病疫區。美等發展中國家為狂犬病疫區。根據 WHO 披露，狂犬病在 全球廣泛分布，目前除了北美洲、澳大利亞、日本以及部分歐洲國家消除 了狂犬病，主要的發展中國家與地區的狂犬病負擔仍然較重。目前，99% 的狂犬病發生在發展中國家，主要分布在亞洲、非洲和拉丁美洲及加勒比 海地區。根據 WHO 披露，亞洲的狂犬病病例數居全球首位，估計年死亡 人數達 3 萬人。印

32、度為當前狂犬病疫情最嚴重的國家，據估計年狂犬病發 病數為 2-3 萬例，發病率為 2/10 萬，我國人狂犬病發病率僅次于印度，為 全球第二大狂犬病流行國。 根據國家疾控中心披露，2019 年我國狂犬病發病人數為 312 人、死亡人數 為 293 人，多年來病死率維持在 90%以上，臨床上尚無有效的治療辦法， 因此預防狂犬病發病是關鍵。 2020-07-19 醫藥生物 -49- 證券研究報告 狂犬疫苗的分類：狂犬疫苗的分類： 按技術路徑，按技術路徑，狂犬疫苗主要分三種類型：原代細胞疫苗、傳代細胞疫苗和 二倍體細胞疫苗。 原代細胞疫苗：從動物細胞中提取，制備的細胞沒有遺傳物質的突變， 但有可能感染

33、細菌等外源物質，目前國內已幾近淘汰，覆蓋率很低。 傳代細胞疫苗：最初提取自非洲綠猴的腎細胞，可用生物反應器大規模 生產，性價比較高，是我國應用最廣的狂犬疫苗品種。 人二倍體細胞疫苗：用胎兒肺細胞株 MRC-5 培養病毒，安全性高，為 世界衛生組織推薦使用的“金標準”狂犬病疫苗。但由于二倍體細胞 擴增難度大，工業化生產成本高，人二倍體細胞疫苗的市場主要集中 在發達國家。 康華生物的二倍體狂犬疫苗是目前國內唯一獲批上市的人源細胞質狂 苗， 由于產能限制， 當前滿產產能 300 萬支/年， 市占率最高時不到 4%。 表表 27：不同類型狂犬疫苗特點比較：不同類型狂犬疫苗特點比較 細胞基質細胞基質 細

34、胞株細胞株 特點特點 缺點缺點 主要廠商主要廠商 最新中標價最新中標價 1 動物細胞基質 傳代 Vero 細胞 可大規模繁殖，性價比高 有致腫瘤風險 廣州諾成、遼寧成大 400 元/人份 原代地鼠腎細胞 無致腫瘤風險 培養條件高，污染風險較大 中科生物、河南遠大、 長生生物 400 元/人份 原代雞胚細胞 無致腫瘤風險 難以大規模培養， 污染風險較 大 Chiron Behring 780 元/人份 人源細胞基質 MRC-5R 人二倍體 細胞 同源物種細胞， 排斥性相對 較小， 出現不良反應的幾率 低，無致腫瘤風險 細胞增殖速度慢， 大規模工業 化生產的成本高 康華生物 1600 元/人份 資

35、料來源：中國實用醫藥 2019年 12 月第 14 卷第 36 期 China Prac Med, Dec 2019, Vol. 14, No. 36 人用狂犬疫苗制備研究.楊國松， 人胚胎二倍體細胞株 Walvax_2 的建立、檢定及應用.馬波、光大證券研究所（1.最新中標價為河北省 6 月 30 日開標的 2020 年非免 疫規劃疫苗集中采購結果，其中 Vero 細胞狂苗整體從 50 元/針上調至 80 元/針，二倍體狂苗整體從 290 元/針上調至 310 元/針。） 按接種程序按接種程序， 我國狂犬病疫苗的免疫程序分為： “5 針法”和“2-1-1”程序兩種。 Essen 5：第 0、

36、3、7、14 和 28 天各接種 1 針，共接種 5 針； Zagreb 2-1-1：第 0 天接種 2 針（左右上臂三角肌各接種 1 針），第 7 天和第 21 天各接種 1 針，共接種 4 針。 成大生物是目前中國唯一在售的可采用Zagreb 2-1-1 注射法的人用狂犬病 疫苗。 雖然 WHO 推薦的狂犬病的“10 日觀察法”（即動物咬人后超過十天還沒 有發病死亡?？梢耘懦灰吒腥究袢〉目赡埽?，但臨床上 90%以上 患者暴露后會完成全程接種。 國內國內供需供需格局：格局：“長生”事件后，狂犬疫苗供不應求，產能充沛的企業量“長生”事件后，狂犬疫苗供不應求，產能充沛的企業量 價齊升。價

37、齊升。 2020-07-19 醫藥生物 -50- 證券研究報告 我國每年狂犬疫苗批簽發整體維持在 1300-1800 萬人份之間，近 8 年年均 批簽發 1440 萬人份，市場規模 40 億元左右。2018 年“長生”事件后，多 家企業退出市場，2019 年整體批簽發僅 1177 萬人份，2020H1 雖然批簽 發量同比增長 27%（其中成大生物增長 30%，康華生物增長 86%），但終 端仍“供不應求”，并且集中度明顯提升，成大生物占據 60%以上市場。 從產品結構看， Vero 狂犬疫苗一直保持著約 90%的市場占有率。 人二倍體 疫苗只有成都康華生物生產， 由于二倍體工藝較難放大， 當前

38、滿產產能 300 萬支/年，未來規劃新增產能 200 萬支/年，即滿產只能供應 100 萬人份/年。 圖圖 50：2011-2020H1 國內狂犬疫苗批簽發量（萬支）國內狂犬疫苗批簽發量（萬支） 圖圖 51：2019 年狂犬疫苗市場格局（按批簽發量）年狂犬疫苗市場格局（按批簽發量） 資料來源：中檢院，光大證券研究所 資料來源：中檢院，光大證券研究所 狂犬疫苗歷史上價格穩中有升。 從過去幾年各省中標價來看 Vero 細胞狂苗 價格為 50 元/針（250 元/人份），二倍體細胞狂苗價格為 290 元/針（1450 元/人份）。2020 年開始隨著各省非免疫規劃疫苗新一輪集中采購，部分省 份價格悄

39、然上調，其中河北省 6 月 30 日開標結果顯示，Vero 細胞狂苗整 體價格上調至 80 元/針（400-500 元/人份），二倍體狂苗價格整體上調至 310 元/針（1600 元/人份）。我們預計其他未開標的省份采取價格跟隨策 略的可能性很大。 圖圖 52：2020 年河北省非免疫規劃疫苗集中采購中標價格年河北省非免疫規劃疫苗集中采購中標價格狂犬疫苗（截至狂犬疫苗（截至 6 月月 30 日）日） 資料來源：河北省招標平臺，光大證券研究所 二倍體狂苗在研企業：二倍體狂苗在研企業： 目前除成都康華外，僅有康泰（民海）一家改進后的凍干人用狂犬病疫苗 （人二倍體細胞）報產，其他所有企業二倍體狂苗均

40、處于獲批臨床階段， 但未見臨床試驗進展。人源細胞狂苗中進度較快的為智飛龍科馬的 MRC-5 細胞和成都所的 2BS 細胞， 目前處于三期臨床。 從進度上看， 預計未來 35 2020-07-19 醫藥生物 -51- 證券研究報告 年內，國內將有康華生物、民海生物、智飛生物、成都所和 4 家企業獲得 人二倍體狂苗批簽，競爭格局良好。 表表 28：人用狂犬疫苗在研情況（截至：人用狂犬疫苗在研情況（截至 2020 年年 6 月）月） 登記號登記號 藥物名稱藥物名稱 申辦單位申辦單位 試驗分期試驗分期 試驗狀態試驗狀態 CTR20170963 凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞) 民海生物 3 期 已完

41、成 CTR20181701 凍干人用狂犬病疫苗(MRC-5 細胞) 智飛龍科馬 3 期 進行中（招募中） CTR20170384 凍干人用狂犬病疫苗(2BS 細胞) 成都所 3 期 進行中（招募完成） CXSL1600074 凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞） 成大生物 臨床試驗申請 已發件 CXSL1500132 人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞) 中國醫科院 臨床試驗申請 制證完畢已發批件 CXSL1800024 凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞） 施耐克 臨床試驗申請 在審評審批中 （在藥審 中心） 資料來源：CDE，光大證券研究所 二倍體狂苗市場空間二倍體狂苗市場空間 關鍵假設： （1） 中國每年狂犬疫苗需求量穩定在 1500 萬人份（7500 萬支）左右； （2） 二倍體狂苗當前中標價為 1500 元/人份， 短期內二倍體狂苗對 Vero 細胞狂苗的替代率達到 10%； （3） 假設隨著國產二倍體企業數量的增多， 中長期看二倍體狂苗對 Vero 細胞狂苗的替代率達到 30%； 結論：二倍體狂苗國內市場空間可達到結論：二倍體狂苗國內市場空間可達到 23-68 億元。億元。 5、疫苗投資的“尋寶地圖”疫苗投資的“尋寶地圖”NPV 價值總結價值總結 5.1、產品維度匯總產品維度匯總 綜合