豪悅護理-個護ODM龍頭靜待經營拐點-221129（32頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 個護 ODM 龍頭，靜待經營拐點 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 國內領先個護國內領先個護 ODM 企業，企業，成本端壓力逐漸緩解成本端壓力逐漸緩解 豪悅護理是國內個人衛生護理用品領域領先的制造商，產品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品。2021年公司營業收入和歸母凈利潤增速分別為-5%/-40%，主要原因是疫情導致的成人衛生用品銷售端受到影響，并且受國際原油市場的影響，高分子樹脂、無紡布、木漿等公司主要原材料采購成本較上年漲幅較高，造成生產成本上升和凈利潤下降。從成本看，2021 年公司原材料占比達

2、到 81%。今年 6 月原油期貨價格達到高點，隨后逐漸回落，并且國內無紡布河南市場價格也從 5 月的 1.2 萬元/噸降低到 6 月底的 1.1 萬元/噸。公司采購的木漿均為針葉木漿，根據中國造紙業協會的數據今年 6月以來價格有望企穩。因此，公司上游原材料價格上漲壓力將逐步緩解，公司業績將進入修復期。公司以公司以 ODM 為主為主，研發賦能提高客戶粘性，研發賦能提高客戶粘性 公司品牌客戶主要以 ODM 模式進行銷售，兼顧少量自有品牌打造。公司不僅負責生產加工，而且負責設計研發。2017-2019 年，公司年，公司 ODM模式銷售收入占比逐年增加，由模式銷售收入占比逐年增加，由 81.98%提高

3、至提高至 91.59%。公司持續進行研發投入，多個新技術解決消費者痛點，增強下游客戶的粘性。其中，公司研發的第 4 代無木漿多維復合芯體結構與木漿芯體相比，使用“無紡布+高分子吸水樹脂”的配方結構，應用了熱風穿刺熔融固結技術。具有輕薄、不易斷層、吸水后整體膨脹、平整不起坨等諸多優點，提升了紙尿褲、經期褲等產品在吸收、反滲、舒適度等方面的性能，可有效提升產品檔次。公司研發的第四代易穿脫經期褲和易穿脫嬰兒拉拉褲，以及超透氣新型嬰兒、成人尿褲及經期褲、衛生巾將陸續商業化應用和推廣。國際優質大客戶國際優質大客戶保證增長穩定性保證增長穩定性，新銳客戶和自主品牌，新銳客戶和自主品牌拓寬拓寬增長邊際增長邊際

4、 公司最初是以金佰利、尤妮佳、金佰利、尤妮佳、SCA（維達）、花王（維達）、花王等全球著名跨國公司的 ODM 企業起家，國際優質客戶抗風險能力強，營收增長確定性強。2018 年以來乘新零售增長之風，公司積極拓展凱兒得樂、蜜芽、凱兒得樂、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景興健護、子初、景興健護、Eleser 等國內知名護理用品企業和母嬰品牌商等。同時公司抓住“中國質造”等市場機遇，在嬰兒衛生用品領域、成人失禁用品領域及女性護理用品領域建設數十個自有品建設數十個自有品牌牌，20172019 年自有品牌銷售收入分別為 1.35/1.45/1.62 億元。新銳客戶和自有品牌的拓展促進公司市占

5、率的進一步提升。拓產能拓產能、拓市場，拓市場，突破增長突破增長天花板天花板 2017-2019 年公司主要產品的產能利用率持續處于高位，為突破產能的年公司主要產品的產能利用率持續處于高位，為突破產能的增長瓶頸增長瓶頸，公司加大對嬰兒紙尿褲、經期褲等固定資產生產設備的投入。2020 年公司募集資金投資新增年產 6 億片吸收性衛生用品智能制造技 Table_StockNameRptType 豪悅護理（豪悅護理（605009）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-11-29 Table_BaseData 收盤價（元）44.90 近 12 個月最高/最低（

6、元）57.02/33.54 總股本（百萬股）155 流通股本（百萬股）52 流通股比例（%）33.28 總市值（億元）70 流通市值（億元）23 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王洪巖分析師：王洪巖 執業證書號：S0010521010001 郵箱： 聯系人：梁瑞聯系人：梁瑞 執業證書號：S0010121110043 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 -51%-35%-18%-2%15%11/212/225/228/22豪悅護理滬深300Table_CompanyRptType1 豪

7、悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/32 證券研究報告 改項目，及年產 12 億片吸收性衛生用品智能制造生產基地建設。其中6 億片吸收性衛生用品于 2021 年底已經投產。12 億片吸收性衛生用品截至1H22 工程進度為 74%，達產后公司嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、衛生巾、經期褲的產能將分別達到28/3.6/9.6/4.5 億片。市場方面市場方面，由于以印度、泰國、印度尼西亞、菲律賓、越南等為代表的新興市場國家人口基數較大，勞動力成本低，因此公司開始拓展東南亞市場。2021 年，泰國子公司陸續開始投產，自主品牌產品成功進入當地市場銷售，同時也向東南亞等國家開展出口

8、業務；并同步開展自主廠房建設，按計劃有序推進基建施工，預計 2022 年下半年完成從租賃廠房搬遷、設備安裝調試及投產。投資建議投資建議 公司短期疫情和成本端壓力將有望陸續緩解，業績逐漸進入上修期。公司作為個護吸收用品 ODM 龍頭企業，積極開發新產品提升客戶粘性。在研發、產能、客戶方面已經形成競爭優勢，新產能、新市場的拓展提高增長天花板。我們預計20222024 年公司EPS為2.42/2.98/3.42元，對應 PE 為 19/15/13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 生育率下滑；上游原材料價格波動；客戶發展不及預期；市場競爭激烈等。Table_Profit 重要財務指標

9、重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 2462 2876 3363 3801 收入同比（%）-5.0%16.8%16.9%13.0%歸屬母公司凈利潤 363 376 463 531 凈利潤同比（%）-39.8%3.6%23.2%14.7%毛利率（%）26.3%23.8%25.1%25.9%ROE（%）12.1%12.6%13.4%13.4%每股收益（元）2.28 2.42 2.98 3.42 P/E 24.12 18.55 15.06 13.13 P/B 2.94 2.34 2.02 1.75 EV/EBITD

10、A 15.13 11.80 8.82 7.92 資料來源：wind，華安證券研究所 2YdYvYpVeXpXpM7NcM7NoMpPsQoMiNoPsQfQpPoPbRqQvMMYpOrQvPnQnRTable_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/32 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 吸收性衛生用品吸收性衛生用品 ODM 企業，業績有望修復企業，業績有望修復.6 1.1 個護個護 ODM 龍頭企業，持續拓產能、拓客戶龍頭企業，持續拓產能、拓客戶.6 1.2 股權結構集中，管理層經驗豐富股權結構集中，管理層經驗豐富.7 1.3

11、 財務分析：銷售受疫情擾動，有望迎來拐點財務分析：銷售受疫情擾動，有望迎來拐點.8 2 行業分析：全年齡層覆蓋，下游滲透率有望提升行業分析：全年齡層覆蓋，下游滲透率有望提升.13 2.1 嬰兒紙尿褲：結構改善促進下游增長嬰兒紙尿褲：結構改善促進下游增長.13 2.2 女性衛生用品：成熟市場，消費頻次提升與結構優化帶來增量女性衛生用品：成熟市場，消費頻次提升與結構優化帶來增量.15 2.3 成人失禁用品：滲透率低，長期空間大成人失禁用品：滲透率低，長期空間大.15 2.4 新零售助力新品牌涌現，新零售助力新品牌涌現，ODM 格局逐漸優化格局逐漸優化.16 3 個護用品個護用品 ODM 龍頭，乘勢

12、崛起快速成長龍頭，乘勢崛起快速成長.17 3.1 以以 ODM 為主，技術研發增強客戶粘性為主，技術研發增強客戶粘性.17 3.2 擴張產能突破生產限制，拓展東南亞市場提高增長天花板擴張產能突破生產限制，拓展東南亞市場提高增長天花板.21 3.3 綁定優質大客戶，拓展新銳品牌綁定優質大客戶，拓展新銳品牌.24 3.4 自有品牌矩陣齊全，持續完善品牌運營體系自有品牌矩陣齊全，持續完善品牌運營體系.26 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.28 4.1 盈利預測盈利預測.28 4.2 投資建議投資建議.29 風險提示：風險提示：.30 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.31 Table_

13、CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/32 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022H1）.7 圖表圖表 3 公司管理層（截至公司管理層（截至 2022H1）.8 圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速.9 圖表圖表 5 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.9 圖表圖表 6 嬰兒衛生用品營業收入及增速嬰兒衛生用品營業收入及增速.9 圖表圖表 7 成人衛生用品營業收入及增速成人衛生用品營業收入及增速.9 圖表圖表 8 女

14、性衛生用品營業收入及增速女性衛生用品營業收入及增速.10 圖表圖表 9 成人失禁用品營業收入及增速成人失禁用品營業收入及增速.10 圖表圖表 10 非吸收性衛生用品及其他產品營業收入及增速非吸收性衛生用品及其他產品營業收入及增速.10 圖表圖表 11 2021 年年公司成本構成公司成本構成.11 圖表圖表 12 公司原料占比（公司原料占比（2019 年）年）.11 圖表圖表 13 原油期貨價格變化原油期貨價格變化.11 圖表圖表 14 無紡布價格（河南市場）無紡布價格（河南市場）.12 圖表圖表 15 木漿價格木漿價格.12 圖表圖表 16 毛利率和凈利率變化毛利率和凈利率變化.12 圖表圖表

15、 17 期間費用率變期間費用率變化化.12 圖表圖表 18 2010-2021 出生人口數及出生率出生人口數及出生率.13 圖表圖表 19 2015-2021 一孩及二孩以上新生人口數量一孩及二孩以上新生人口數量.13 圖表圖表 20 中國嬰兒紙尿褲市場規模及滲透率中國嬰兒紙尿褲市場規模及滲透率.14 圖表圖表 21 紙尿褲芯體四代技術的產品特點紙尿褲芯體四代技術的產品特點.14 圖表圖表 22 中國女性衛生用品行業市場規模中國女性衛生用品行業市場規模.15 圖表圖表 23 中國女性初潮平均年齡情況中國女性初潮平均年齡情況.15 圖表圖表 24 中國老齡人口數量變化中國老齡人口數量變化.16

16、圖表圖表 25 中國中國 65 歲及以上比例變化歲及以上比例變化.16 圖表圖表 26 成人失禁用品市場規模成人失禁用品市場規模.16 圖表圖表 27 全球主要國家及地區成人失禁用品市場滲透率全球主要國家及地區成人失禁用品市場滲透率.16 圖表圖表 28 2015-2020 年中國母嬰電商用戶規模及增速年中國母嬰電商用戶規模及增速.17 圖表圖表 29 2020 年中國嬰幼兒衛生用品銷售渠道占比情況年中國嬰幼兒衛生用品銷售渠道占比情況.17 圖表圖表 30 公司生產線投入情況公司生產線投入情況.17 圖表圖表 31 母嬰品牌商和母嬰品牌商和 ODM 制造商合作示意圖制造商合作示意圖.18 圖表

17、圖表 32 公司公司 ODM 業務營收業務營收.18 圖表圖表 33 公司公司 ODM 業務占比業務占比.18 圖表圖表 34 公司研發費用率（公司研發費用率（%）.19 圖表圖表 35 公司公司 2021 年主要研發項目年主要研發項目.19 圖表圖表 36 無木漿多維復合芯體結構示意圖無木漿多維復合芯體結構示意圖.20 圖表圖表 37 公司主要生產線公司主要生產線.21 圖表圖表 38 公司嬰兒紙尿褲產能及利用情況公司嬰兒紙尿褲產能及利用情況.21 Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/32 證券研究報告 圖表圖表

18、39 公司成人紙尿褲產能及利用情況公司成人紙尿褲產能及利用情況.21 圖表圖表 40 公司衛生巾產能及利用情況公司衛生巾產能及利用情況.22 圖表圖表 41 公司經期褲產能及利用情況公司經期褲產能及利用情況.22 圖表圖表 42 公司公司 IPO 募集資金投產項目及建設進度募集資金投產項目及建設進度.22 圖表圖表 43 公司未來預計產能情況（單位：百萬片）公司未來預計產能情況（單位：百萬片）.23 圖表圖表 44 公司合作客戶及產品公司合作客戶及產品.24 圖表圖表 45 2017-2019 公司前五大客戶銷售情況（單位：百萬元）公司前五大客戶銷售情況（單位：百萬元）.25 圖表圖表 46

19、2017-2019 公司前五大客戶（單位：百萬元）公司前五大客戶（單位：百萬元）.25 圖表圖表 47 公司自主品牌公司自主品牌.26 圖表圖表 48 公司自主品牌旗下產品公司自主品牌旗下產品.26 圖表圖表 49 公司盈利預測（按產品拆分）公司盈利預測（按產品拆分）.28 Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/32 證券研究報告 1 吸收性衛生吸收性衛生用品用品 ODM 企業，業績企業，業績有望有望修復修復 1.1 個護個護 ODM 龍頭龍頭企業，持續拓產能、拓客戶企業，持續拓產能、拓客戶 豪悅護理是國內個人衛生護理

20、用品領域領先的制造商，專注于婦、幼、成人衛生護理用品的研發、制造與銷售業務，產品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品。公司發展歷程可以分為以下兩個階段：2008-2015 品牌初創期品牌初創期：公司不斷：公司不斷豐富產品矩陣，與國際知名品牌建立合作豐富產品矩陣，與國際知名品牌建立合作。2008 年杭州豪悅實業有限公司成立，專注于個人衛生護理用品的研發和制造，公司于 2011 年研發出經期褲，并于 2013 年開始推向市場，是行業內較早實現經期褲規?；a和銷售的企業。公司先后和金佰利、尤妮佳、愛生雅（SCA）等國際知名品牌建立合作關系，提供經期褲、成人紙尿褲、成人拉

21、拉褲等產品。2016-至今快速發展期至今快速發展期：拓展產能，豐富客戶矩陣拓展產能，豐富客戶矩陣。公司于 2016、2017 年分別新增 3 條瑞光設備和 5 條生產線，布局杭州、江蘇、泰國等生產基地，提高公司生產能力和供貨能力。2020 年公司在上交所主板掛牌上市，募投資金用于新增年產 6億片吸收性衛生用品智能制造技改項目和年產 12 億片吸收性衛生用品智能制造生產基地建設項目。2021 年公司加大老齡化產品的戰略布局，進一步拓產能?？蛻舴矫?，2018 年以來公司和花王、絲寶、網易嚴選、baby care 等公司建立合作關系，豐富客戶矩陣。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公

22、司官網，公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/32 證券研究報告 1.2 股權結構股權結構集中集中，管理層經驗豐富，管理層經驗豐富 股權結構穩定，實際控制人為股權結構穩定，實際控制人為李志彪、朱威莉夫婦及其女兒李詩源李志彪、朱威莉夫婦及其女兒李詩源。截至 2022H1，李志彪合計持股 34.79%，其中直接持有 34.35%股份，通過希望眾創間接持有 0.44%股份；朱威莉直接持有 21.74%股份，通過希望眾創間接持有 1.6%股份；李詩源直接持有 6.01%股份。李志彪和朱威莉為配偶關系，

23、李詩源為李志彪和朱威莉的女兒，三人共同持有公司 64.14%的股份。圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：公司公告，華安證券研究所 管理層經驗豐富，創始人在行業內深耕三十年。管理層經驗豐富，創始人在行業內深耕三十年。公司創始人李志彪于 1992 年進入日化行業，在豪悅有限成立之前曾是知名品牌尤妮佳、強生衛生用品的經銷商，并引進國內余宏精工 400 片/分鐘的護理墊生產線，現任公司董事長兼總經理。朱威莉曾任義烏嘉華經理、監事、義烏嘉源執行董事兼經理，有豐富的從業經驗，現任豪悅股份董事、全資子公司伊蓓佳（2020 年由愛樂愛更名為伊蓓佳）的執行董事兼總經理。閔

24、桂紅自 2015 年 4 月任豪悅有限和豪悅股份財務負責人。伊蓓佳伊蓓佳（愛樂愛）（愛樂愛）100%江蘇嘉華江蘇嘉華100%湖北豪悅湖北豪悅100%橙選科技橙選科技100%道琦寵物道琦寵物100%豪悅護理豪悅護理（605009.SH）21.74%朱朱威威莉莉6.01%李李詩詩源源4%希希望望眾眾創創0.26%薛薛青青峰峰溫溫州州甌甌泰泰4.04%胡胡鳳鳳華華0.41%戴戴銀銀苑苑0.19%其其他他29%李李志志彪彪34.35%11%40%江蘇豪悅江蘇豪悅100%豪悅泰國豪悅泰國100%Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

25、8/32 證券研究報告 圖表圖表 3 公司管理層（截至公司管理層（截至 2022H1）姓名姓名 職務職務 簡介簡介 李志彪 董事長、董事、總經理 曾任義烏市稠城明星化妝品商行經理、金華市麗源百貨有限公司總經理、義烏嘉華經理、執行董事；2008 年 3 月至 2017 年 9 月，任豪悅有限執行董事兼總經理；2017 年 9 月至今，任豪悅股份董事長兼總經理。朱威莉 董事 曾任義烏嘉華經理、監事、義烏嘉源執行董事兼經理；2017 年 9 月至今，任豪悅股份董事；2017 年 12 月至今，任伊蓓佳執行董事兼總經理。薛青鋒 董事 曾任溫州市人民政府金融工作辦公室上市處處長、任職于中國證券監督委員會

26、浙江監管局上市二處、任永嘉奧康力合民間資本管理股份有限公司總經理；2014 年 2 月至今，任杭州兆恒總經理；2017 年 9 月至今，任豪悅股份董事。閔桂紅 董事、副總經理、財務負責人 曾任浙江上風實業股份有限公司財務部長、浙江三元電子有限公司財務總監、中山達華智能科技股份有限公司集團財務部經理、浙江來伊份食品有限公司財務總監；2015 年 4 月至今，任豪悅有限和豪悅股份財務負責人；2017 年 9月至今任豪悅股份董事兼任副總經理。陳昶 監事會主席、職工監事 曾任杭州天地保健品有限公司主管、杭州天目生物科技有限公司研發工程師；2009 年 3 月至今，任豪悅有限品控部經理和豪悅股份品控部總

27、監；2017 年 9月至今，任豪悅股份監事會主席。汪曉濤 監事 曾任義烏嘉華外貿業務員、義烏嘉華外貿銷售經理兼行政副總經理；2016 年5 月至今，任豪悅有限和豪悅股份國際事業部銷售總監；2017 年 9 月至今，任豪悅股份監事。鐘磊 監事 曾任福建恒安集團有限公司研發工程師；2011 年 4 月至今，任豪悅有限研發部經理和豪悅股份研發部總監；2017 年 9 月至今，任豪悅股份監事。曹鳳姣 副總經理、董事會秘書 曾任金華市交通大廈商場柜組長、金華市麗源日化有限公司業務經理、豪悅有限行政人事總監；2017 年 9 月至今，任豪悅股份副總經理兼董事會秘書。虞進洪 副總經理 曾任杭州東岱珠寶飾品有

28、限公司總品管、浙江新光集團有限公司品管經理、義烏嘉華廠長、副總經理；2013 年 1 月至今，任豪悅有限和豪悅股份副總經理。資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.3 財務分析財務分析：銷售受疫情擾動，有望迎來拐點：銷售受疫情擾動，有望迎來拐點 2017-2020 年，營業收入和歸母凈利潤持續高增長，年，營業收入和歸母凈利潤持續高增長，2021 年年以來受疫情以來受疫情影響業影響業績下滑績下滑。2017-2020 年營業收入增速分別為 64%/91%/35%/33%，歸母凈利潤增速分別為 202%/176%/70%/91%，主要原因系公司積極引進瑞光設備和高效率生產線，布局多個生產基地。憑借較

29、強的研發能力、嚴格的質量管控體系和可靠的生產供應能力，新增較多的業內優質客戶。2021 年公司營業收入和歸母凈利潤增速分別為-5%/-40%，主要原因是疫情導致的成人衛生用品銷售端受到影響，并且受國際原油市場的影響，高分子樹脂、無紡布、木漿等公司主要原材料采購成本較上年漲幅較高，造成生產成本上升和凈利潤下降。2022Q3 營業收入和歸母凈利潤增速分別為+21%/+15%，公司自有品牌業務穩步增長，嬰兒衛生用品得益于新渠道抖音的快速布局和新產品迭代，盈利能力有望持續改善。Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/32 證券研

30、究報告 嬰兒衛生用品營收增速恢復較高水平，成人衛生用品營收增速由負轉正。嬰兒衛生用品營收增速恢復較高水平，成人衛生用品營收增速由負轉正。1、嬰、嬰兒衛生用品：兒衛生用品：2016-2021H1，嬰兒衛生用品營收占比由 37%上升至 71%，成為公司營業收入主要來源，公司持續研發結構和功能創新的產品，一方面聚焦自有品牌發展，提高自有品牌的營銷水平和產品競爭力，另一方面拓展與電商新興渠道的母嬰知名品牌的合作，如 BC BabyCare、BEABA、蜜芽等，嬰兒衛生用品營業收入持續保持正增長。2、女性衛生用品、女性衛生用品：2013 年以來公司研發的經期褲開始推向市場，受到消費者的廣泛認可，并因此與

31、愛生雅（SCA）、尤妮佳建立合作關系，女性衛生用品銷售收入高速增長。3、成人衛生用品、成人衛生用品：2013-2018 年，我國成人失禁用品市場規模的復合增長率為 17.3%，2016-2018 年公司生產的成人失禁用品占當年國內成人失禁用品生產總量的比重分別為 2.55%/1.87%/2.34%，成人失禁用品營業收入保持增長。2020 年以后，公司將女性衛生用品和成人失禁用品合并為成人衛生用品，2021年受疫情影響，成人衛生用品收入下降，2022H1 營收增速 6%，實現正增長。圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 5 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來

32、源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 6 嬰兒衛生用品營業收入及增速嬰兒衛生用品營業收入及增速 圖表圖表 7 成人衛生用品營業收入及增速成人衛生用品營業收入及增速 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000營業收入（百萬元）同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700歸母凈利潤（百萬元）同比（右軸）0%20%40%60%80%1

33、00%120%140%160%0400800120016002000嬰兒衛生用品營業收入（百萬元）同比（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0100200300400500600700202020212022H1成人衛生用品營業收入（百萬元）同比（右軸）Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/32 證券研究報告 圖表圖表 10 非吸收性衛生用品及其他產品營業收入及增速非吸收性衛生用品及其他產品營業收入及增速 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 原材料成本占比大，價格逐步原材料成本占比大，價格逐步企穩企

34、穩回落回落。從成本看，2021 年公司原材料占比達到 81%。其中，公司產品主要原材料為無紡布、高分子吸水樹脂、木漿、熱熔膠和包裝袋，大部分為石油的衍生產品，與國際原油價格關聯性較高，受國際局勢的影響而變化。今年 6 月原油期貨價格達到高點，隨后逐漸回落，并且國內無紡布河南市場價格也從 5 月的 1.2 萬元/噸降低到 6 月底的 1.1 萬元/噸。木漿市場全球一體化程度較高，世界上主要的木漿出口國有美國、加拿大、巴西、智利、芬蘭、瑞典、俄羅斯、印度尼西亞、智利等，各地的生產環境、氣候條件、政策變動等因素都可能會對全球木漿價格造成影響。公司采購的木漿均為針葉木漿，根據中國造紙業協會的數據今年

35、6 月以來價格有望企穩。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0501001502002503002016201720182019202020212022H1非吸收性衛生用品及其他產品營業收入（百萬元）同比（右軸）圖表圖表 8 女性衛生用品營業收入及增速女性衛生用品營業收入及增速 圖表圖表 9 成人失禁用品營業收入及增速成人失禁用品營業收入及增速 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035020162017201

36、82019女性衛生用品營業收入（百萬元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502016201720182019成人失禁用品營業收入（百萬元）同比（右軸）Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/32 證券研究報告 圖表圖表 11 2021 年年公司成本構成公司成本構成 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 81%7%10%2%材料成本人工成本制造費用其他圖表圖表 12 公司原料公司原料占比占比（2019 年）年）圖表圖表 13 原油期貨價格變化原油期貨價格變化 資料來源：

37、公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 39%18%5%7%7%24%無紡布高分子吸水樹脂木漿包裝袋熱熔膠其他0204060801001201402020-5-42020-7-42020-9-42020-11-42021-1-42021-3-42021-5-42021-7-42021-9-42021-11-42022-1-42022-3-42022-5-42022-7-42022-9-4期貨收盤價(活躍合約):MICEX 布倫特原油（美元/桶）Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/32 證券研究

38、報告 毛利率受原材料采購成本影響較大。毛利率受原材料采購成本影響較大。2017-2018 年由于石油化工相關原材料以及木漿采購價格的逐年上漲導致單位成本增加，毛利率下降；2019 年原材料采購價格下滑，毛利率上升；2020 年由于疫情影響，公司生產毛利率較高的口罩等防疫物資，使得毛利率上升；2021-2022H1，受國際局勢影響，石油價格上漲，公司生產產品所用原材料多為石油衍生品，使生產成本上升，毛利率下降。2022 年 6 月以來公司原材料成本價格開始回落，毛利率長期有望修復。費用管控能力較好，期間費用率穩定。費用管控能力較好，期間費用率穩定。2016-2017 年，公司開拓市場階段，增加與

39、新銳客戶的合作，銷售費用率較高。2018-2022H1，銷售費用率穩定下降，由5.1%下降至 3.8%。主要原因在于自 2017 年開始，公司 ODM 銷售占比迅速提升，ODM 銷售模式下公司在品牌推廣、渠道服務及銷售團隊等方面的投入要低于自有品牌銷售，同時客戶自行承擔運費的比重增加。管理費用率維持在 2%左右，2022H1上升至 2.5%，主要系公司實施股份激勵計劃，確認股權支付所致。圖表圖表 14 無紡布價格（河南市場）無紡布價格（河南市場）圖表圖表 15 木漿價格木漿價格 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 16 毛利率和凈利率變化毛利率和凈

40、利率變化 圖表圖表 17 期間費用率變化期間費用率變化 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 1.041.061.081.11.121.141.161.181.21.222022-5-52022-6-52022-7-52022-8-52022-9-5市場價(主流價):PP無紡布(SS紡粘):河南市場（萬元/噸）0204060801001201401602020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022

41、-7中國造紙協會紙漿價格指數:漂針木漿（點）0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022Q3毛利率凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/32 證券研究報告 2 行業分析行業分析：全年齡層覆蓋，下游滲透率全年齡層覆蓋，下游滲透率有望有望提提升升 2.1 嬰兒紙尿褲嬰兒紙尿褲：結構改善促進下游增長：結構改善促進下游增長 全

42、國出生人口數量下降使得嬰兒紙尿褲消費承壓，二孩三孩政策有助于緩解下全國出生人口數量下降使得嬰兒紙尿褲消費承壓，二孩三孩政策有助于緩解下滑趨勢?；厔?。2016-2021 年全年出生人口由 1786 萬人下降至 1062 萬人，人口出生率由14%下降至 8%，主要原因是育齡婦女人數下降、教育水平提升導致的生育觀念改變，這使得嬰兒紙尿褲消費端承壓。2016 年全面二孩放開以后，二孩及以上新生人口數量大幅增長，2017 年這一數量為 1010 萬人，同比增長 25%，一定程度緩解了我國出生人口下滑的趨勢。2021 年國家修改人口計生法，允許一對夫妻生育三個子女，2022 年政府工作報告提出要完善三孩

43、生育政策配套措施，減輕家庭養育負擔，三孩政策的實施及其配套措施的完善預計能進一步緩解出生人口下降趨勢，并且隨著婚育家庭的消費能力提高和育兒觀念的轉變，嬰兒紙尿褲的未來發展空間依然廣闊。中國嬰兒紙尿褲市場規模不斷擴大，滲透率不斷提升。中國嬰兒紙尿褲市場規模不斷擴大，滲透率不斷提升。2015-2021 年嬰兒紙尿褲市場規模由 352 億元上升至 530 億元，CAGR 為 7.1%。2015-2018 年快速提升的滲透率和龐大的嬰幼兒人口數量推動了嬰兒衛生用品市場規模的快速增長，2019-2020 年由于新生人口數量下降疊加新冠疫情導致的消費減少，市場規模有一定幅度的下降，2021 年隨著居民生產

44、生活的恢復，市場規?；謴驼鲩L。從滲透率從滲透率看看，2015 年我國嬰兒衛生用品的市場滲透率僅有滲透率達到 52%，2021 年滲透率為 82%，達到較高水平。主要是受益于國民經濟的快速發展，人民生活水平和衛生護理意識的提升、城鎮化建設的快速推進，我國家庭居民消費和衛生觀念逐漸轉變，對嬰兒的護理從使用多次重復性的尿片逐步到使用一次性紙尿褲進行護理。但對比美、日等發達國家 90%以上的滲透率，國內市場滲透率仍有一定的提升空間。在嬰兒紙尿褲的消費習慣方面，中國具有與發達國家不同的特點，如許多家庭圖表圖表 18 2010-2021 出生人口數及出生率出生人口數及出生率 圖表圖表 19 2015-2

45、021 一孩及二孩以上新生人口數量一孩及二孩以上新生人口數量 資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 資料來源：國家統計局，艾瑞咨詢，華安證券研究所 02468101214160200400600800100012001400160018002000全年出生人口數（萬人）人口出生率（右軸）02004006008001000120014001600180020002015201620172018201920202021一孩數量（萬人）二孩及以上數量（萬人）Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/32 證券研究報告

46、 將紙尿褲和傳統棉質尿布混用，或者僅在夜晚、外出時使用，這直接導致我國嬰兒紙尿褲的人均使用量較低，與發達國家存在一定差距。隨著經濟水平的發展、健康隨著經濟水平的發展、健康育兒觀念的普及、使用年齡的延長，紙尿褲人均使用片數有望增加，推動市場規模育兒觀念的普及、使用年齡的延長，紙尿褲人均使用片數有望增加，推動市場規模提升。提升。圖表圖表 20 中國嬰兒紙尿褲市場規模及滲透率中國嬰兒紙尿褲市場規模及滲透率 資料來源：wind，中國造紙協會生活用紙專業委員會，艾瑞咨詢，華安證券研究所 家庭對于嬰兒的產品質量要求更高，優質產品促進結構升級。家庭對于嬰兒的產品質量要求更高，優質產品促進結構升級。根據艾瑞咨

47、詢，消費者在選擇紙尿褲時，主要考慮因素是吸水性好、輕薄不悶熱、材質健康，更追求性價比而不是價格越貴越好。紙尿褲最重要的部分為芯體，芯體的性能直接決定了紙尿褲的吸水性、透氣性等品質。消費者對高品質紙尿褲的需求，使得注重產品研發、質量管控嚴格的廠商未來有更大競爭優勢。圖表圖表 21 紙尿褲芯體四代技術的產品特點紙尿褲芯體四代技術的產品特點 資料來源：國內紙尿褲芯體發展現狀與趨勢，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006002015201620172018201920202021市場規模（億元）滲透率（右軸）Table_Compan

48、yRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/32 證券研究報告 2.2 女性衛生用品女性衛生用品：成熟市場，消費頻次：成熟市場，消費頻次提升與結構優化帶來增提升與結構優化帶來增量量 女性衛生用品市場滲透率近女性衛生用品市場滲透率近100%，消費頻次仍有提升空間。，消費頻次仍有提升空間。經過30年的發展，適齡女性使用衛生巾及衛生護墊的消費習慣已基本形成，2012-2021 年行業市場規模由 287 億元上升至 618 億元，年均復合增長率 8.9%。2012 年我國衛生巾市場滲透率為 91.3%，2018 年衛生巾市場滲透率提高至近 100%，已達

49、到歐美、日本等發達國家的市場滲透率水平。但目前我國女性的個人健康護理意識與歐美、日本等發達國家仍存在一定的差距，國內經濟發展水平不同的地區女性對個人健康護理意識也存在不同程度的差異，三四線城市及農村女性消費者的衛生巾消費頻次仍有一定提升空間。隨著物質生活水平的不斷提高，我國女性初潮平均年齡有所提前，2010 年平均年齡為 13.8 歲，2017 年提前至 12.7 歲，同時絕經的平均年齡也延至 50 歲以后，使用衛生巾的年齡階段延長，女性衛生用品的市場規模預期會穩定增長。女性衛生用品廠商通過研發細分產品提高競爭力，更優質的產品有望帶來新增女性衛生用品廠商通過研發細分產品提高競爭力，更優質的產品

50、有望帶來新增長。長。經期褲作為夜用衛生巾的升級產品，推出后受到年輕女性和特殊體質人群的喜愛，據阿里平臺檢測的電商平臺天貓系衛生巾銷售數據，褲型衛生巾銷售量占比由2019年11月的6.3%提升至2020年11月的14.6%，褲型衛生巾銷售額占比由2019年 11 月的 6.9%提升至 2020 年 11 月的 15.1%。由于經期褲單價較高，且隨著銷量占比的大幅提升，未來可能會成為女性衛生用品市場新的增長點。2.3 成人失禁用品成人失禁用品：滲透率低滲透率低，長期空間大，長期空間大 受益于人口老齡化的增長，成人失禁用品未來空間廣闊。受益于人口老齡化的增長，成人失禁用品未來空間廣闊。成人失禁用品的

51、消費群體包括行動不便的老人、因手術或生育導致的臥床患者等。我國人口老齡化呈現上升趨勢，2010 年-2021 年，65 歲及以上人口數量由 1.2 億人上升至 2 億人，占總人口比例由 8.9%上升至 14.2%，老齡人口的快速增長增加了對成人失禁用品的消費需求。圖表圖表 22 中國女性衛生用品行業市場規模中國女性衛生用品行業市場規模 圖表圖表 23 中國女性初潮平均年齡情況中國女性初潮平均年齡情況 資料來源：百亞招股說明書，豪悅公司公告，華安證券研究所 資料來源：觀研報告網，華安證券研究所 01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017

52、 2018 2019 2020 2021市場規模（億元）12.012.212.412.612.813.013.213.413.613.814.020102011201220132014201520162017平均年齡（歲）Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/32 證券研究報告 對比發達國家，國內對比發達國家，國內滲透率低，處于起步階段滲透率低，處于起步階段。2012-2021 年成人失禁用品市場規模由 23.8 億元上升至 111.9 億元，CAGR 為 18.8%，增速較高，發展速度較快。但由于消費觀念的影響，目

53、前我國成人失禁用品滲透率在 3%左右，處于低位，而歐美國家、日本等的滲透率已經超過 50%。未來隨著我國居民消費水平提高，疊加老齡人口的增長，成人失禁用品的滲透率預計會穩定提高。2.4 新零售助力新品牌涌現，新零售助力新品牌涌現，ODM 格局逐漸優化格局逐漸優化 產品和品牌多元化，為優秀制造企業提供了發展空間。產品和品牌多元化，為優秀制造企業提供了發展空間。伴隨著國內互聯網的發展及網購的流行，母嬰垂直電商、母嬰專營連鎖、O2O、電商平臺等多元化的新零售業態正在深刻地改變紙尿褲、衛生巾的傳統銷售渠道與市場格局。2015-2020 年中國母嬰電商用戶由 0.41 億人上升至 2.16 億人，CAG

54、R 為 39.4%，新冠疫情也培育了寶媽使用電商平臺購買嬰兒用品的習慣，2020 年通過電商渠道銷售的嬰幼兒衛生用品占比 44%。線上渠道的興起促進了新的母嬰品牌的產生，而這些國內母嬰品牌商（如凱兒得樂、BEABA、Babycare、蜜芽等）著力于整合業態資源、進行品牌圖表圖表 24 中國老齡人口數量變化中國老齡人口數量變化 圖表圖表 25 中國中國 65 歲及以上比例變化歲及以上比例變化 資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 圖表圖表 26 成人失禁用品市場規模成人失禁用品市場規模 圖表圖表 27 全球主要國家及地區成人失禁用品市場滲

55、透率全球主要國家及地區成人失禁用品市場滲透率 資料來源：百亞招股說明書，豪悅公司公告，華安證券研究所 資料來源：觀研報告網，華安證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500065歲及以上人口數（萬人）yoy（右軸）0%5%10%15%65歲及以上比例-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140市場規模（億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本北美西歐中國Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/

56、32 證券研究報告 營銷，研發與生產則選擇與國產 ODM 制造商進行合作，隨著新興母嬰品牌的增多，ODM 制造商的發展空間也將會更大。疫情期間中小企業生產成本大增，市場出清，行業集中度提升。疫情期間中小企業生產成本大增，市場出清，行業集中度提升。2017 年國內統計在冊的嬰兒紙尿褲生產企業有 669 家，到 2018 年增加至 701 家。2020 年，疫情重創線下實體，口罩緊缺、無紡布熔噴布漲價，導致紙尿褲工廠轉產停產，中小企業退出紙尿褲制造行業.同時由于建設一條好的生產線成本較高，根據公司招股書，新建一條嬰兒拉拉褲產線預計投入 3000 萬元，成人拉拉褲和經期褲產線需 3300 萬元。吸收

57、性衛生用品生產線建設成本較高，有利于行業內 ODM 龍頭企業進一步提升市占率，行業集中度提高。圖表圖表 30 公司生產線投入情況公司生產線投入情況 名稱名稱 數量（條）數量（條）單價（萬元）單價（萬元）總價（萬元）總價（萬元）成人拉拉褲生產線 3 3,300 9,900 經期褲生產線 4 3,300 13,200 嬰兒拉拉褲生產線 1 3,000 3,000 嬰兒紙尿褲生產線 4 3,000 12,000 無紡布在線復合芯體生產線 3 1,500 4,500 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 3 個護用品個護用品 ODM 龍頭，乘勢崛起快速成長龍頭，乘勢崛起快速成長 3.1 以以 ODM

58、為主為主，技術研發增強客戶粘性技術研發增強客戶粘性 ODM 業務快速放量，銷售占比持續提高。業務快速放量，銷售占比持續提高。公司品牌客戶主要以 ODM 模式進行銷售，兼顧少量自有品牌打造。公司不僅負責生產加工，而且負責設計研發。ODM客戶主要為全球著名跨國公司和國內知名護理用品企業和母嬰品牌商等國內外品牌商。2017-2019 年，得益于國內品牌和新零售渠道的迅速崛起與發展，公司 ODM營收由 6.16 億元增長至 17.59 億元，過去三年營收 CAGR 為 41.88%。ODM 模式圖表圖表 28 2015-2020 年中國母嬰電商用戶規模及增速年中國母嬰電商用戶規模及增速 圖表圖表 29

59、 2020 年中國嬰幼兒衛生用品銷售渠道占比情況年中國嬰幼兒衛生用品銷售渠道占比情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5201520162017201820192020用戶規模（億人）yoy（右軸）44%28%27%1%電商渠道新興渠道現代渠道傳統渠道Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/32 證券研究報告 銷售收入占比逐年增加，由 81.98%提高至 91.59%。圖表圖表 31 母嬰品牌商和母嬰

60、品牌商和 ODM 制造商合作示意圖制造商合作示意圖 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 重視研發創新，持續加大投入。重視研發創新，持續加大投入。公司始終將研發創新放在企業發展的重要位置，持續堅持對研發技術的大力投入。2021 年公司研發費用為 0.91 億元，占營收比例為 3.7%，符合行業投入水平。公司掌握系統一次性衛生用品研發技術，包括新產品形態設計開發、吸收芯體材料研發、無木漿多維復合芯體研發及制造、3D 壓花工藝等。截至 2022 年 8 月，公司累計專利 151 項，其中發明專利 12 項，實用新型專利 119 項，外觀專利 20 項。公司將通過“研發運營支持中心建設項目”實施，進

61、一步加大科研創新力度，持續研發迭代，加快成果轉化，努力開拓新的市場，滿足消費者的多樣化及個性化需求，提高公司核心競爭能力。圖表圖表 32 公司公司 ODM 業務營收業務營收 圖表圖表 33 公司公司 ODM 業務占比業務占比 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 6.16 12.69 17.591.35 1.46 1.6202468101214161820201720182019ODM業務營業收入（億元）自有品牌營業收入（億元）81.98%89.70%91.59%18.02%10.30%8.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

62、00%201720182019ODM占比自有品牌占比Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/32 證券研究報告 圖表圖表 34 公司研發費用率（公司研發費用率（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 35 公司公司 2021 年主要研發項目年主要研發項目 研發項目研發項目 研發所處階段研發所處階段 進展情況進展情況 異味改善（可調）嬰兒拉拉褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 多層壓花超聲波復合 3D 面料嬰兒拉拉褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 多維增速復合芯體嬰兒尿褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結

63、 高腰細旦炫彩經期褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 超聲波無膠手風琴女士經期褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 超聲波復合穿刺 3D 面料褲型衛生巾的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 PH 可控調節嬰兒尿褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 符合 KN95 或 KF94 規定的防護口罩 項目驗收 項目驗收完結 抑菌去味成人護理的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 超強導流木漿吸收嬰兒尿褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 多維高分子定點施加復合芯體嬰兒尿褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 超強導流木漿復合芯體夜用嬰兒拉拉褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 有色（炫彩）多橡筋排列少女經期

64、褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 超吸收超干爽夜用嬰兒尿褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 輕度失禁護理用品（隱形）產品的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 復合彈性材料 3d 開孔超透氣嬰兒拉拉褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 超聲波 3d 彈性材料開孔女士經期護理褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 超透氣嬰兒拉拉褲的設計開發 項目驗收 項目驗收完結 立體穿刺棉芯經期護理衛生巾的設計開發 研發進行中 產品驗證 一體成型液體衛生巾的設計開發 研發進行中 產品驗證 炫彩彈性膜輕度失禁成人護理褲的設計開發 小批量試制 項目驗證階段 預拉伸開孔彈性膜成人輕度護理褲的設計開發 小批量試制 項

65、目驗證階段 資料來源：公司公告，華安證券研究所 核心芯體技術解決消費者痛點。核心芯體技術解決消費者痛點。吸收芯體是決定紙尿褲、經期褲等吸收性衛生用品質量的關鍵結構部位，傳統的木漿芯體由木漿和吸水樹脂無序混合而成，通常結構比較松散，且木漿吸水后會迅速膨脹，存在起坨和反滲問題，影響消費者穿著0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2016201720182019202020212022H1豪悅護理百亞股份可靠股份Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/3

66、2 證券研究報告 體驗。公司研發的第 4 代無木漿多維復合芯體結構與木漿芯體相比，使用“無紡布+高分子吸水樹脂”的配方結構，應用了熱風穿刺熔融固結技術，具有輕薄、不易斷層、吸水后整體膨脹、平整不起坨等諸多優點，提升了紙尿褲、經期褲等產品在吸收、反滲、舒適度等方面的性能，可有效提升產品檔次。公司研發的第四代易穿脫經期褲和易穿脫嬰兒拉拉褲，以及超透氣新型嬰兒、成人尿褲及經期褲、衛生巾將商業化應用和推廣。圖表圖表 36 無木漿多維復合芯體結構示意圖無木漿多維復合芯體結構示意圖 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱

67、末頁重要聲明及評級說明 21/32 證券研究報告 3.2 擴張產能擴張產能突破生產限制突破生產限制，拓展，拓展東南亞東南亞市場提高增長天花板市場提高增長天花板 生產線齊全，滿足客戶差異化需求。生產線齊全，滿足客戶差異化需求。公司先后引進了幾十條行業先進的生產設備，具備生產品質穩定和結構新穎的吸收性衛生用品的硬件條件，并掌握無木漿多維復合芯體、底膜、無紡布等吸收性衛生用品核心材料的生產制造技術。截至 2019年，公司共有生產線 44 條，包括嬰兒用品生產線 20 條、成人失禁用品生產線 8 條、女性衛生用品生產線 13 條以及濕巾生產線 3 條。圖表圖表 37公司主要生產線公司主要生產線 生產產

68、品類別生產產品類別 數量數量 嬰兒紙尿褲生產線 13 嬰兒拉拉褲生產線 6 嬰兒紙尿片生產線 1 成人紙尿褲生產線 3 成人拉拉褲（或經期褲）生產線 4 成人紙尿片生產線 1 護理墊生產線 2 衛生巾生產線 11 濕巾生產線 3 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 公司產能利用率處于高位。公司產能利用率處于高位。2017-2019 年，公司嬰兒衛生用品產能由 55,222.50萬片增長至 157,845.83 萬片，2019 年產能利用率達到 114%。成人紙尿褲的產能由12839 萬片增長至 14910 萬片，2019 年的產能利用率達到 78%。經期褲產能由6,925.50 萬片增長至

69、12,203.00 萬片，2019 年產能利用率達到 130%?？梢钥吹焦局饕a品的產能利用率都達到了較高水平，隨著公司下游客戶的進一步拓展，產能逐漸成為增長的瓶頸。圖表圖表 38 公司嬰兒紙尿褲產能及利用情況公司嬰兒紙尿褲產能及利用情況 圖表圖表 39 公司成人紙尿褲產能及利用情況公司成人紙尿褲產能及利用情況 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 450.09 552.23 967.38 1,578.46 56%108%132%114%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200140016001800

70、2016201720182019產能（百萬片）產能利用率103.68 128.39 145.71 149.10 90%72%81%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401602016201720182019產能（百萬片）產能利用率Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/32 證券研究報告 加大對嬰兒紙尿褲、經期褲等固定資產生產設備的投入，提高公司生產能力，加大對嬰兒紙尿褲、經期褲等固定資產生產設備的投入，提高公司生產能力，突破產能突破產能限制限制。2

71、020 年，公司募集資金投資項目建設，（1）投資 19,740.00 萬元新增年產 6 億片吸收性衛生用品智能制造技改項目，升級改造完成后每年將新增經期褲產能 6,500 萬片，嬰兒拉拉褲產能 53,500 萬片；（2）投資 90,194.00 萬元在浙江杭州建設年產 12 億片吸收性衛生用品智能制造生產基地，項目達產后將每年新增成人拉拉褲產能 21,500 萬片、經期褲產能 26,000 萬片、嬰兒拉拉褲產能 10,500 萬片以及嬰兒紙尿褲產能 62,000 萬片。6 億片吸收性衛生用品于 2021 年底已經投產，12 億片吸收性衛生用品截至 1H22 工程進度為 74%，達產后公司嬰兒紙

72、尿褲、成人紙尿褲、衛生巾、經期褲的產能將分別達到 28/3.6/9.6/4.5 億片。2021 年 5 月，在湖北省孝感市孝南區（武漢天河機場附近）成立豪悅護理（湖北）有限公司，并購買土地 115 畝，預計投入約 5 億元人民幣，利用孝南區 1000公里半徑范圍覆蓋9億人口、24小時內快遞可達消費者的物流快捷便利的區位優勢，投入生產成人尿褲、拉拉褲、護理墊為主的老齡化護理用品。目前生產基地建設已在建設中，計劃 2022 年年底建成并投入使用。圖表圖表 42 公司公司 IPO 募集資金投產項目及建設進度募集資金投產項目及建設進度 項目項目 品類品類 生產線（條）生產線（條）產能（萬片）產能（萬片

73、）投資額（萬元）投資額（萬元）建設進度建設進度 新增年產新增年產 6 億片吸收億片吸收性衛生用品智能制造性衛生用品智能制造技改項目技改項目 嬰兒拉拉褲 6 53,500 19,740 已完成，2021年底投產 經期褲 1 6,500 無紡布在線復合芯體生產線 1-年產年產 12 億片吸收性衛億片吸收性衛生用品智能制造生產生用品智能制造生產基地建設基地建設 嬰兒拉拉褲 1 10,500 90,194 建設中，截至1H22 工程進度為 74%嬰兒紙尿褲 4 62,000 經期褲 4 26,000 成人拉拉褲 3 21,500 無紡布在線復合芯體生產線 3-資料來源：招股說明書，公司公告，華安證券研

74、究所 圖表圖表 40 公司衛生巾產能及利用情況公司衛生巾產能及利用情況 圖表圖表 41 公司經期褲公司經期褲產能及利用情況產能及利用情況 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 842.40 783.45 963.00 963.00 57%50%48%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012002016201720182019產能（百萬片）產能利用率27.84 69.26 109.17 122.03 72%65%81%130%0%20%40%60%80%100%120%140%020406

75、0801001201402016201720182019產能（百萬片）產能利用率Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/32 證券研究報告 圖表圖表 43 公司未來預計產能情況公司未來預計產能情況（單位：百萬片）（單位：百萬片）項目項目 2016 2017 2018 2019 IPO 募資項目募資項目 1新增產能新增產能 IPO 募資項目募資項目 2新增產能新增產能 完全達產后完全達產后合計產能合計產能 嬰兒紙尿褲嬰兒紙尿褲 450.09 552.23 967.38 1578.46 535.00 725.00 2838

76、.46 成人紙尿褲成人紙尿褲 103.68 128.39 145.71 149.10-215.00 364.10 衛生巾衛生巾 842.40 783.45 963.00 963.00-963.00 經期褲經期褲 27.84 69.26 109.17 122.03 65.00 260.00 447.03 資料來源：招股說明書，公司公告，華安證券研究所 拓展東南亞市場，有序推進泰國產能建設與產品銷售。拓展東南亞市場，有序推進泰國產能建設與產品銷售。以印度、泰國、印度尼西亞、菲律賓、越南等為代表的新興市場國家人口基數較大，勞動力成本低，自然資源豐富，經濟增速較快，因此公司開始拓展東南亞市場。豪悅泰國

77、于 2019 年 4月在泰國曼谷成立。2020 年底泰國工廠目前已有 3 條生產線到位，其中 2 條設備已完成調試開始試生產，并在泰國本地進行銷售。2021 年，泰國子公司陸續開始投產，自主品牌產品成功進入當地市場銷售，同時也向東南亞等國家開展出口業務；并同步開展自主廠房建設，按計劃有序推進基建施工，預計 2022 年下半年完成從租賃廠房搬遷、設備安裝調試及投產。Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/32 證券研究報告 3.3 綁定綁定優質大客戶優質大客戶，拓展新銳品牌拓展新銳品牌 公司擁有多元化的優質客戶。公司憑借

78、過硬的研發設計實力、穩定可靠的生產制造能力、優質的供應服務和高性價比的產品，在業內積累了眾多優質客戶。公司最初是以金佰利、尤妮佳、金佰利、尤妮佳、SCA（維達）、花王（維達）、花王等全球著名跨國公司的 ODM 企業起家。2018 年以來公司積極拓展凱兒得樂、蜜芽、凱兒得樂、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景興、子初、景興健護、健護、Eleser 等國內知名護理用品企業和母嬰品牌商等。圖表圖表 44 公司合作客戶及產品公司合作客戶及產品 客戶或品牌客戶或品牌 客戶所在國家客戶所在國家（地區）（地區）旗下主要品牌旗下主要品牌 主要合作產品主要合作產品 合作開始時間合作開始時間 尤妮佳 日

79、本 媽咪寶貝、蘇菲等 經期褲、成人紙尿褲、成人拉拉褲等 2013 年 金佰利 美國 好奇、高潔絲、得伴 經期褲、成人紙尿褲、成人拉拉褲等 2009 年 花王 日本“碧柔”、“樂而雅”、“潔霸”、“花王”等 經期褲 2018 年 寶 潔（P&G）美國 幫寶適、護舒寶等 經期褲及嬰兒紙尿褲 2017 年 SCA（維達）瑞典“添寧”品牌 成人拉拉褲 2015 年 凱兒得樂 中國 凱兒得樂 care daily 紙尿褲 2016 年 景興健護 中國 ABC 經期褲-網易嚴選 中國 網易旗下原創生活類自營電商品牌 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲和經期褲等 2018 年 蜜芽 中國 兔頭媽媽 經期褲、嬰兒紙尿褲、

80、嬰兒拉拉褲 2017 年 云南白藥 中國 清逸堂 經期褲等-重慶百亞 中國 自由點 經期褲-BEABA 中國 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲和經期褲 2017 年 親寶寶 中國 親寶優品 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲和經期褲等-BabyCare 中國 紙尿褲、嬰兒拉拉褲 2018 年 子初 中國 護理墊等 2016 年 Eleser 中國 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲等 2017 年 自然花蕾 韓國 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲及濕巾等-資料來源：招股說明書，華安證券研究所 2017-2019 年公司前五大客戶銷售收入為 34,615.98 萬元、74,887.91 萬元和109,234.92 萬元，占公司銷售收入比例

81、分別為 45.49%、51.66%和 55.92%，前五大客戶收入占比趨向集中，其中凱兒得樂、BEABA、BabyCare 等國內客戶銷售收入占比提升較快。2021 年，公司前五大客戶銷售額占比為 72%，呈逐年穩步提升Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/32 證券研究報告 趨勢。圖表圖表 45 2017-2019 公司前五大客戶公司前五大客戶銷售情況銷售情況（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 46 2017-2019 公司前五大客戶（單位：百萬元）公司前五大客戶（單位：

82、百萬元）2017 2018 2019 客戶名稱客戶名稱 占總營收占總營收比重比重 客戶名稱客戶名稱 占總營收占總營收比重比重 客戶名稱客戶名稱 占總營收占總營收比重比重 第一名 凱兒得樂 35.06%凱兒得樂 33.29%凱兒得樂 21.64%第二名 尤妮佳 3.97%BEABA 6.69%BabyCare 9.49%第三名 子初 3.01%Eleser 4.75%BEABA 9.18%第四名 ZHAOYANG 1.73%蜜芽 3.65%寶潔 8.49%第五名 LODESTONE 1.71%尤妮佳 3.28%蜜芽 7.12%資料來源：招股說明書，華安證券研究所 45%52%56%59%72%0

83、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000040000600008000010000012000014000016000018000020000020172018201920202021銷售收入（萬元）占比（%）Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/32 證券研究報告 3.4 自有品牌矩陣齊全，持續完善品牌運營體系自有品牌矩陣齊全，持續完善品牌運營體系 受益于“中國質造”、“新零售業態”、“國潮風氣”的三維聚力，國產尿褲強勢突圍的大環境，公司作為國內領先的個人護理用品制造商，抓住市場機

84、遇，加強自主品牌建設。在嬰兒衛生用品領域嬰兒衛生用品領域，公司擁有“希望寶寶”、“天生明星”、“Mamamia”、“Sunny Baby”、“NANAKIA”等自有品牌，其中“希望寶寶”是杭州市名牌產品、杭州市著名商標；在成人失禁用品領域在成人失禁用品領域，公司推出了“康福瑞”、“匯泉”、“好年”、“白+字”等自有品牌；女性護理用品領域女性護理用品領域，公司擁有“陽光女孩”、“答菲”等品牌。2017-2019 年，公司自有品牌銷售收入分別為 1.35 億元、1.45 億元和 1.62 億元，最近三年年均復合增長率為 9.22%。圖表圖表 47 公司自主品牌公司自主品牌 公司自主品牌公司自主品牌

85、 嬰兒護理系列嬰兒護理系列 成人護理系列成人護理系列 女性護理系列女性護理系列 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 48 公司自主品牌旗下產品公司自主品牌旗下產品 類別類別 自主品牌自主品牌 產品名稱產品名稱 圖片示例圖片示例 嬰兒護理系列嬰兒護理系列 希望寶寶希望寶寶 嬰兒拉拉褲嬰兒拉拉褲 Mamamia 嬰兒拉拉褲嬰兒拉拉褲 Juscool 嬰兒紙尿褲嬰兒紙尿褲 成人衛生用品成人衛生用品 康福瑞康福瑞 成人拉拉褲成人拉拉褲 成人紙尿褲成人紙尿褲 成人紙尿片成人紙尿片 Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27

86、/32 證券研究報告 Mamamia 護理墊護理墊 答菲答菲 經期褲經期褲 衛生巾衛生巾 其他其他 希望寶寶希望寶寶 濕巾濕巾 Mamamia 消毒濕巾消毒濕巾 棉柔巾棉柔巾 答菲答菲 消毒凝膠消毒凝膠 柔膚紙柔膚紙 Publix 寵物護理墊寵物護理墊 資料來源：公司官網，公司年報，華安證券研究所 加大營銷投入，提升市場占有率。加大營銷投入，提升市場占有率。公司利用募集資金逐步實施品牌推廣計劃，通過新建“品牌建設與推廣項目”，持續拓展營銷渠道，集中在小紅書、抖音、快手等新興電商渠道推廣，結合業務規模，逐步增加廣告投入、增加推廣活動力度，增強公司產品知名度和美譽度，提升市場占有率。二是公司調整充

87、實銷售團隊，配備銷售力量，提高營銷人員專業能力，優化績效考核，激發營銷人員戰斗力。以新零售促進自有品牌建設，拓寬銷售渠道。以新零售促進自有品牌建設，拓寬銷售渠道。公司自主品牌產品目前主要通過經銷商、電商平臺等渠道銷售，公司未來將進行多渠道產品推廣，比如拓寬電商平臺覆蓋，進入母嬰專營連鎖，進入直轄市和省會城市的大型賣場和大型連鎖超市等銷售渠道，以及將自有品牌進駐泰國等東南亞地區商超等。Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/32 證券研究報告 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 1、嬰兒衛

88、生用品嬰兒衛生用品：產能產能：2021 年底投產了新增產能嬰兒拉拉褲 53500 萬片,預計 2022 年嬰兒拉拉褲 10500 萬片，嬰兒紙尿褲 62000 萬片新增產能能夠完工投產?？紤]到新增產能較多，20222024 年公司產能利用率處于爬坡期，2024 年達到98%。單價單價：由于嬰兒拉拉褲等產品是公司的創新設計，市場中能生產的企業較少，產品價格將持續提升。成本成本：受疫情影響，原材料成本上升較多。2022 年 6 月以來，石油等原材料價格出現回落，成本企穩。2、成人衛生用品：成人衛生用品：2022 年“年產 12 億片吸收性衛生用品智能制造生產基地建設”項目逐漸投產，將增加經期褲 2

89、6000 萬片、成人拉拉褲 21500 萬片的產能。預計2024 年產能利用率達到 89%。由于經期褲等其他新產品上市，公司產品單價保持小幅增長。受疫情影響，原材料成本上升較多。2022 年 6 月以來，石油等原材料價格出現回落，成本逐漸企穩。3、非吸收衛生用品中：2020 年因為新冠疫情，公司增加口罩產品生產，疫情期間口罩市場供不應求；2021 年口罩市場供需平衡穩定，公司大幅減少口罩的生產與銷售。圖表圖表 49 公司公司盈利預測（按產品拆分）盈利預測（按產品拆分）單位單位:百萬元百萬元 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,875.89 3,362.91 3,800.90 yo

90、y（%）16.81%16.93%13.02%營業成本 2,191.93 2,517.93 2,816.23 yoy（%）20.83%14.87%11.85%毛利率 23.78%25.13%25.91%嬰兒衛生用品嬰兒衛生用品 2022E 2023E 2024E 營收（百萬元）1,964.49 2,158.33 2,316.15 yoy（%）11.66%9.87%7.31%成本（百萬元）1,515.75 1,632.97 1,735.20 yoy（%）15.87%7.73%6.26%毛利率 22.84%24.34%25.08%成人衛生用品成人衛生用品 2022E 2023E 2024E 營收（百

91、萬元）790.82 1,075.24 1,341.05 yoy（%）35.27%35.96%24.72%成本（百萬元）608.35 817.51 1,007.72 yoy（%）39.37%34.38%23.27%毛利率 23.07%23.97%24.86%非吸收性衛生用品及其他產品非吸收性衛生用品及其他產品 2022E 2023E 2024E 營收（百萬元）51.15 46.04 43.74 Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/32 證券研究報告 yoy（%）-15%-10%-5%成本（百萬元）35.81 32.2

92、3 32.80 yoy（%）-9.98%-10.00%1.79%毛利率 30%30%25%其他業務其他業務 2022E 2023E 2024E 營收（百萬元）69.42 83.30 99.96 yoy（%）20%20%20%成本（百萬元）32.02 35.22 40.51 yoy（%）8.00%10.00%15.00%毛利率 53.87%57.72%59.48%資料來源：公司公告，華安證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司短期疫情和成本端壓力將有望陸續緩解，業績逐漸進入上修期。公司作為個護吸收用品 ODM 龍頭企業，積極開發新產品提升客戶粘性。在研發、產能、客戶方面已經形成競爭優勢，新產能

93、、新市場的拓展提高增長天花板。我們預計20222024 年公司 EPS 為 2.42/2.98/3.42 元，對應 PE 為 19/15/13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/32 證券研究報告 風險提示：風險提示：生育生育率下滑率下滑：公司產品涵蓋嬰兒衛生用品，2021 年嬰兒衛生用品收入占公司營業收入 71.46%。據國家統計局數據，2018-2020 年嬰兒出生率連續下降，未來如果出生率繼續下滑，導致新生人口不及預期，可能影響公司發展和經營業績。上游上游原材料價格波動：原材

94、料價格波動：公司產品主要原材料為無紡布、高分子吸水樹脂、木漿、熱熔膠和包裝袋，都是石油的衍生產品，受國際局勢的影響而變化。公司直接材料占主營業務成本比例較高，如果主要原材料價格未來出現上漲或者持續的大幅波動，將對產品成本造成直接影響，從而導致公司毛利率發生波動?？蛻舭l展不及預期：客戶發展不及預期：公司主要合作品牌如凱兒得樂、BEABA、BabyCare、蜜芽等通常以 OEM/ODM 方式與國內制造商合作，因此公司 ODM 訂單保持快速增加。未來如果下游客戶增長不及預期或在市場競爭方面出現問題，會導致公司業務訂單量下滑，可能影響公司業績。市場競爭激烈：市場競爭激烈：個護用品行業技術已進入相對成熟

95、期，如果制造企業之間競爭加劇，比如新進入者變多、制造端企業大規模擴產、新技術新產品的出現等，將導致公司競爭力減弱，給公司經營帶來不利影響。Table_CompanyRptType1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/32 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2618 1702 2320 2016 營業收入營業收入 2462 287

96、6 3363 3801 現金 1366 646 1006 888 營業成本 1814 2192 2518 2816 應收賬款 229 34 282 86 營業稅金及附加 14 15 17 20 其他應收款 6 24 10 27 銷售費用 90 94 123 162 預付賬款 13 16 18 21 管理費用 49 56 66 74 存貨 283 314 371 400 財務費用-24 -28 -15 -24 其他流動資產 722 667 633 595 資產減值損失-14 -5 -6 -6 非流動資產非流動資產 1335 1791 2227 2593 公允價值變動收益-51 -50 -50 -

97、50 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 32 19 26 31 固定資產 944 1303 1655 1941 營業利潤營業利潤 402 433 533 611 無形資產 90 125 163 199 營業外收入 15 2 2 2 其他非流動資產 301 363 409 454 營業外支出 0 1 1 1 資產總計資產總計 3953 3493 4547 4610 利潤總額利潤總額 416 434 534 612 流動負債流動負債 902 453 1045 577 所得稅 53 58 71 81 短期借款 0 -51 -108 -162 凈利潤凈利潤 363 376 463 531 應付賬款

98、 382 286 488 387 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 519 219 664 352 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 363 376 463 531 非流動負債非流動負債 58 58 58 58 EBITDA 491 532 665 748 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.28 2.42 2.98 3.42 其他非流動負債 58 58 58 58 負債合計負債合計 959 511 1103 635 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 160 155 155 155 成

99、長能力成長能力 資本公積 1570 1343 1343 1343 營業收入-5.0%16.8%16.9%13.0%留存收益 1264 1484 1947 2477 營業利潤-42.7%7.7%23.1%14.7%歸屬母公司股東權益 2993 2982 3444 3975 歸屬于母公司凈利潤-39.8%3.6%23.2%14.7%負債和股東權益負債和股東權益 3953 3493 4547 4610 獲利能力獲利能力 毛利率（%）26.3%23.8%25.1%25.9%現金流量表現金流量表 凈利率（%）14.7%13.1%13.8%14.0%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2

100、024E ROE（%）12.1%12.6%13.4%13.4%經營活動現金流經營活動現金流 603 251 946 410 ROIC（%）11.8%13.0%14.2%13.9%凈利潤 363 376 463 531 償債能力償債能力 折舊攤銷 84 91 117 136 資產負債率（%）24.3%14.6%24.2%13.8%財務費用 2 -1 -2 -4 凈負債比率（%）32.1%17.1%32.0%16.0%投資損失-32 -19 -26 -31 流動比率 2.90 3.75 2.22 3.49 營運資金變動 121 -250 339 -278 速動比率 2.56 3.00 1.83 2

101、.74 其他經營現金流 308 680 179 864 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-214 -532 -532 -477 總資產周轉率 0.67 0.77 0.84 0.83 資本支出-245 -551 -558 -508 應收賬款周轉率 17.15 21.89 21.28 20.64 長期投資 4 50 50 50 應付賬款周轉率 6.00 6.56 6.50 6.43 其他投資現金流 26 -31 -24 -19 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-197 -438 -54 -51 每股收益 2.28 2.42 2.98 3.42 短期借款-59

102、-51 -56 -55 每股經營現金流（攤?。?.89 1.62 6.09 2.64 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 18.73 19.21 22.19 25.61 普通股增加 53 -5 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-23 -227 0 0 P/E 24.12 18.55 15.06 13.13 其他籌資現金流-168 -155 2 4 P/B 2.94 2.34 2.02 1.75 現金凈增加額現金凈增加額 185 -720 360 -118 EV/EBITDA 15.13 11.80 8.82 7.92 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRpt

103、Type1 豪悅護理（豪悅護理（605009）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/32 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三

104、方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無

105、關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroducti

106、on 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。