浙江交科-投資價值分析報告：浙江基建龍頭多重動力促成長-221201（30頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 29 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 浙江浙江基建基建龍頭，龍頭，多重動力促成長多重動力促成長 浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告2022.12.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 李家明李家明 基礎材料和工程服務分析師 S1010522070001 “十四五”公司收入有望維持較快增長，利潤率具有較大提升空間。隨著“十四五”公司收入有望維持較快增長，利潤率具有較大提升空間。隨著 9 月月起基建實物量加速落地且明

2、年起大股東投資提速，公司基建工程收入增速有望起基建實物量加速落地且明年起大股東投資提速，公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司凈利率基數較低，若盈利能力提升將明顯釋放利潤彈性。首次逐步回升。公司凈利率基數較低，若盈利能力提升將明顯釋放利潤彈性。首次覆蓋覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。公司概況：公司概況：浙江省交建施工龍頭，背靠省國資交投平臺優質資源浙江省交建施工龍頭，背靠省國資交投平臺優質資源。浙江交科下設基建工程（即子公司浙江交工）、化工（已于 2022 年 2 月剝離）兩大業務板塊，2021 年兩板塊子公司收入占比分別為 91%、9%，2022 年起更加聚焦主業。公司基建工程業務

3、以路橋等領域施工業務為主，區域上聚焦浙江省內，是近年收入和利潤增長的主要驅動力。公司實控人為浙江省國資委，控股股東為浙江交投集團，后者是浙江省交通基礎設施投資建設主力軍，是國內最大的省級交通基礎設施投資建設和運營管理國企。收入增長的三重驅動力收入增長的三重驅動力。1）浙江省“十四五”交通基建發力明顯：浙江省“十四五”交通基建發力明顯：縱向看，對比“十四五”和“十三五”，浙江省高速公路投資計劃增長 56%，鐵路投資計劃增長 208%；橫向看，浙江省“十四五”交通基建總量和增速均領先全國。2）大股東“十四五”交通基建加碼，后三年力度更大：大股東“十四五”交通基建加碼，后三年力度更大：公司基建工程業

4、務收入超40%來自對浙江交投集團及下屬公司的關聯交易，大股東規劃“十四五”高速公路、鐵路投資額分別較“十三五”增長 50%以上、80%以上。且我們預計 2021、2022 年大股東僅完成“十四五”投資規劃的 16.7%、15.3%，并非投資大年，我們預計后三年大股東投資力度將明顯強于前兩年。3）拓展“三外”拓展“三外”+非路橋非路橋領域，持續打造新增長極領域，持續打造新增長極：客群來源上，公司積極拓展大股東外、省外、海外“三外”市場；業務方向上，公司積極拓展鐵路、軌交、地下管廊、港航等路橋以外領域。經營質量優秀，利潤率提升具兩重驅動力經營質量優秀，利潤率提升具兩重驅動力。對比同行，公司 ROE

5、 僅低于四川路橋和山東路橋，拆分來看，公司資產周轉率偏高，歸母凈利率偏低，資產負債率適中。公司歸母凈利率偏低主要源自毛利率偏低，8.4%的毛利率低于四川路橋（17.0%）、山東路橋（11.4%）、中國交建（11.3%）等同行約 3-9pcts，但公司費用率和人均創收均優于同行。毛利率偏低主要源自公司更重視項目回款，應收款周轉率高于同行，及浙江市場競爭更充分。未來公司的利潤率提升未來公司的利潤率提升具有兩重驅動力，具有兩重驅動力，1）延續近年來持續推進的提質增效，通過技術創新、建設建筑工業化基地等實現毛利率提升、非研發費用率下降；2）強化與大股東平臺資源的協同，包括作為交建投資平臺的集團及集團內

6、從事設計、資源、公路運營、金融和物資供應鏈等業務的兄弟公司。上市公司強化與集團內資源的協同，也有利于用好資本市場，助推集團降低負債率。風險因素：風險因素：公司訂單增長不及預期；公司利潤率提升不及預期；局部疫情、天氣變化等影響公司施工進度；公司業務外延拓展不及預期；公司負債率明顯上升制約公司成長。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：“十四五”期間公司收入有望維持較快增長，利潤率具有較大提升空間。隨著 2022 年 9 月起基建實物量加速落地且明年起大股東投資提速，公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司凈利率基數較低，若盈利能力提升將明顯釋放利潤彈性。我們預計公司 2022-2024 年歸母

7、凈利潤分別為12.76/14.56/19.42 億元，對應同比增速 31.7%/14.2%/33.4%，若剔除 2022 年出售化工子公司取得投資收益 1.36 億元的一次性影響，我們預計 2023 年歸母凈利潤同比增速實為 24.9%。參考公司 2019 年來 PE 估值中樞 9x、PB 估值中樞 1.04x 及可比公司山東路橋、四川路橋、中國交建 2019 年來 PE 估值中樞 8x（Wind 一致預期），考慮到浙江省交通基建發力明顯及公司利潤率提升空間較 浙江交科浙江交科 002061.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 5.70元 目標價 6.80元 總股本 1,857百萬

8、股 流通股本 1,857百萬股 總市值 106億元 近三月日均成交額 164百萬元 52周最高/最低價 7.59/5.17元 近1月絕對漲幅 10.25%近6月絕對漲幅-10.97%近12月絕對漲幅 9.83%浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 大，我們給予公司估值溢價，給予目標價 6.8 元，對應 2023 年 9xPE，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)36,738 46,058 50,713 60,656

9、73,277 營業收入增長率 YoY 27.1%25.4%10.1%19.6%20.8%凈利潤(百萬元)997 968 1,276 1,456 1,942 凈利潤增長率 YoY 38.1%-2.9%31.7%14.2%33.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.73 0.70 0.69 0.78 1.05 毛利率 8.2%8.6%7.6%8.0%8.4%凈資產收益率 ROE 11.5%10.3%12.2%12.5%14.6%每股凈資產（元）4.66 5.09 5.66 6.30 7.19 PE 7.8 8.1 8.3 7.3 5.4 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 PS 0.3

10、0.2 0.2 0.2 0.1 EV/EBITDA 10.3 9.7 9.5 7.9 6.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 30 日收盤價 5WhVbWuYjYnVmOtRtRbRcM6MmOnNsQmOeRoPnPkPmMoM8OnNyRvPpNrNNZmNvN 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：浙江省交建施工龍頭，背靠省國資交投平臺優質資源公司概況：浙江省交建施工龍頭，背靠省國資交投平臺優質資源.6 路橋施工業務為主，2022

11、年更加聚焦主業.6 大股東浙江交投集團是省國資委下屬的省交建投資主力軍.12 收入增長的三重驅動力收入增長的三重驅動力.13 驅動力一：浙江省“十四五”交通基建發力明顯.13 驅動力二：大股東“十四五”交通基建加碼，后三年力度更大.14 驅動力三：拓展“三外”+非路橋領域，持續打造新增長極.17 經營質量優秀，利潤率提升具兩重驅動力經營質量優秀，利潤率提升具兩重驅動力.18 不低的 ROE，源自較快的資產周轉、重視回款、重視人效和費用管控.18 利潤率提升的兩重驅動力：提質增效、強化與大股東平臺資源協同.21 風險因素風險因素.23 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.24 浙江交科（浙江交

12、科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：浙江交科收入以路橋施工為主.6 圖 2：浙江交科 2021 年 80%基建工程收入來自浙江省內.6 圖 3：浙江交科 2021 年 70%新中標基建工程項目額來自浙江省內.6 圖 4：浙江交科 2021 年 29%基建工程收入由重大項目貢獻.7 圖 5：浙江交科施工資質領先.7 圖 6：浙江交科分業務營業收入.8 圖 7：近年基建工程收入占比提升.8 圖 8：2022 年 2 月公司完成化工業務剝離，專注基建工程業務.8 圖 9：基建工程業務驅動公司收入

13、增長.9 圖 10：基建工程業務毛利率穩定性更強.9 圖 11：基建工程業務凈利率穩定性更強.9 圖 12：基建工程業務驅動公司凈利潤增長.9 圖 13：基建工程業務成本構成.10 圖 14：主要建材原材料成本變化.10 圖 15：浙江交科基建工程業務半年度毛利率.10 圖 16：浙江交科 ROE 拆解.11 圖 17：2021 年剔除化工資產減值后歸母凈利潤同比增長 10%.11 圖 18：浙江交科訂單金額 2019 年起提至高位.11 圖 19：浙江交科訂單保障倍數約 2 倍.11 圖 20：浙江交科分季度新中標項目金額.12 圖 21：浙江交科股權架構（截至 2022Q3）.12 圖 2

14、2：浙江省“十四五”交通基建總量和增速均領先全國.14 圖 23：公司基建工程業務收入超 40%來自大股東集團及下屬公司.15 圖 24：浙江交科基建收入增速中 30%-50%由集團及下屬公司貢獻.15 圖 25：浙江交投集團投資高速公路通車里程占全省的 63.7%.15 圖 26：浙江交投集團參與建成鐵路通車里程占全省的 72.4%.15 圖 27：浙江交投集團“十四五”期間仍發力交通基建.16 圖 28：浙江交投集團“十四五”仍維持高速公路、鐵路建設高份額.16 圖 29：大股東“十四五”后三年發力預計將強于前兩年.16 圖 30：大股東 50%左右的高速公路業務量由浙江交科競得.17 圖

15、 31：浙江交科與同行龍頭競得大股東業務量的比例相當.17 圖 32：浙江交工大股東外、海外、省外訂單占比情況.17 圖 33：浙江交工鐵路和港航等工程業務收入和訂單情況.18 圖 34：交建上市公司 ROE 對比.18 圖 35：交建上市公司 ROA 對比.18 圖 36：交建上市公司資產周轉率對比.19 圖 37：交建上市公司歸母凈利率對比.19 圖 38：交建上市公司資產負債率對比.19 圖 39：浙江交科交建業務毛利率低于同行.20 圖 40：浙江交科費用率低于同行，經營效率更高.20 圖 41：交建上市公司人均創收對比.20 圖 42：交建上市公司應收賬款及應收票據周轉率對比.21

16、浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：交建上市公司收現比對比.21 圖 44：浙江交工毛利率持續提升.21 圖 45：浙江交科非研發費用率持續降低，研發費用率持續提升.21 圖 46：浙江交工建筑工業化基地.22 圖 47：浙江交工建筑工業化基地布局（截至 8 月）.22 圖 48：浙江交投集團資產負債率仍高于全國地方國有企業平均水平.23 圖 49：交建公司 Q2-Q3 收入增速普遍承壓.25 圖 50：9 月起瀝青裝置開工率加速復蘇反映道路建設需求回暖.25 圖 51：浙江省公路建設投資

17、自 2022 年 7-8 月承壓后 9-10 月復蘇.25 圖 42：浙江交科 2019 年以來 PE 估值.26 圖 43：浙江交科 2019 年以來 PB 估值.26 表格目錄表格目錄 表 1：浙江交科典型工程案例.7 表 2：浙江高科主要執行董事和高管情況.13 表 3：對比“十四五”和“十三五”，浙江省高速公路投資增長 56%，鐵路投資增長 208%.14 表 4：浙江交工 2021 年前五大供應商.22 表 5：浙江交投集團旗下上市公司.22 表 6：公司盈利預測.24 表 7：分業務收入預測.24 表 8：分業務毛利率預測.25 表 9：可比公司時點估值.26 表 10：可比公司歷

18、史估值中樞.26 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況公司概況：浙江?。赫憬〗唤ń唤ㄊ┕堫^施工龍頭，背靠，背靠省國資交投平省國資交投平臺臺優質資源優質資源 路橋施工業務為主路橋施工業務為主，2022 年年更加聚焦主業更加聚焦主業 浙江交科是浙江省交通工程施工龍頭，其基建工程業務經營主體為浙江交工。路橋路橋等基建工程等基建工程施工施工業務業務為主：為主：浙江交科下設基建工程（即子公司浙江交工）、化工（已于 2022 年 2 月剝離）兩大業務板塊，2021 年兩板塊子公司收入占比分別為 91

19、%、9%。進一步拆分，浙江交科占比 91%的基建工程收入中，82%為路橋領域為主的施工業務，也兼顧部分市政、鐵路、港航領域的施工，9%為路橋養護業務。圖 1：浙江交科收入以路橋施工為主 資料來源：浙江交科年報，浙江交科債券評級報告，中信證券研究部 浙江浙江省內業務為主：省內業務為主：浙江交科 2021 年 80%的基建工程收入及 70%的基建工程新中標項目金額來自浙江省內，其余來自國內 20 多個省級行政區和海外近 20 個國家。圖 2：浙江交科 2021 年 80%基建工程收入來自浙江省內 資料來源：浙江交科債券評級報告，中信證券研究部 圖 3：浙江交科 2021 年 70%新中標基建工程項

20、目額來自浙江省內 資料來源：浙江交投集團債券募集說明書，中信證券研究部 337,73%37,8%4,1%33,7%10,2%40,9%浙江交科兩板塊子公司收入（億元，2021年）浙江交工 施工：路橋工程浙江交工 施工：市政工程浙江交工 施工：鐵路、港航工程等浙江交工 路橋養護浙江交工 其他化工子公司80%20%浙江交科基建工程收入分區域結構（2021年）浙江省內浙江省外及國外70%30%浙江交科基建工程新中標項目金額分區域結構（2021年）浙江省內浙江省外及國外 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7

21、資質資質領先領先：公司資質在全國和省內領先，曾承擔較多重大項目，2021 年 29%的基建工程收入由重大項目貢獻。據公司公告，2021 年浙江省公共資源交易中心發布的重大公路建設項目中，公司以獨立承包人或聯合體成員身份中標項目合計 251 億元，占比達 54%；截至 2019 年 6 月，公司是全國 124 家、浙江 3 家擁有公路工程施工總承包特級資質的企業之一，是浙江 57 家擁有公路工程施工總承包一級資質的企業之一（擁有該資質及以上才可承擔高速公路施工）。圖 4：浙江交科 2021 年 29%基建工程收入由重大項目貢獻 資料來源：浙江交科債券評級報告，中信證券研究部 圖 5：浙江交科施工

22、資質領先 資料來源：浙江交科年報，中信證券研究部 表 1：浙江交科典型工程案例 類型類型 典型工程典型工程 跨海工程跨海工程 舟山魚山跨海大橋 杭州灣跨海大橋土建工程施工第合同段 寧波象山港公路大橋及接線工程土建施工第 5 合同段 橋梁工程橋梁工程 104 國道臨海西過境段改建工程土建第一合同段 杭新景高速公路延伸線（之江大橋）工程土建施工第 2 施工標段 大型互通工程大型互通工程 滬杭甬高速公路第一合同段 諸永高速公路溫州段第十五合同段 隧道工程隧道工程 甬金高速公路金華段 101 標 龍麗溫（泰）高速公路二標溪口隧道 公路工程公路工程 麗水至溫州公路溫州段土建工程項目第 2 合同段 申蘇浙

23、皖高速浙江段二期八合同 資料來源：浙江交科債券公告，中信證券研究部 2022 年年 2 月公司完成化工業務剝離月公司完成化工業務剝離，專注基建工程業務，專注基建工程業務。2021 年，公司收入 460.6億元，其中基建工程收入 418.5 億元（占比 91%），化工收入 36.5 億元（占比 8%），主要產品為順酐和聚碳酸酯。近年化工收入占比降低，2022 年 2 月公司將江寧化工、大風化工 100%股權轉讓給中石化寧波鎮海煉化有限公司，剝離化工業務。113,27%8,2%298,71%浙江交科基建工程收入中，重大項目貢獻（億元，2021年）國內重大項目國外重大項目其他 浙江交科（浙江交科（0

24、02061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 6：浙江交科分業務營業收入 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：近年基建工程收入占比提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：2022 年 2 月公司完成化工業務剝離，專注基建工程業務 資料來源：Wind，浙江交科公告，中信證券研究部 基建基建工程工程業務是公司業務是公司近年近年收入和收入和利潤利潤增長的主要驅動力增長的主要驅動力，我們預計我們預計剝離化工業務后剝離化工業務后利利潤潤增長穩定性更強增長穩定性更強。從收入看，從收入看，近年基建工程收入增速高于公司整體。

25、近年基建工程收入增速高于公司整體。2018-2021 年，公司收入同比增速為 27%/10%/27%/25%，基建工程收入同比增速為 32%/17%/37%/25%，化工收入同比增速為 12%/-20%/-27%/18%。從利潤看，基建工程業務毛利率、凈利率穩定性高于化工業務。從利潤看，基建工程業務毛利率、凈利率穩定性高于化工業務。2021 年基建工程業務盈利 11.9 億元，化工業務虧損 0.7 億元。近三年，化工業務均虧損，而基建工程業務凈利潤增速為 15%-25%，凈利率在 3%左右。010020030040050020172018201920202021浙江交科分業務營業收入（億元）營

26、業收入合計路橋工程及養護施工化工產品其他76%79%84%91%91%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021浙江交科營業收入結構基建工程化工其他 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 9：基建工程業務驅動公司收入增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：基建工程業務毛利率穩定性更強 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 11：基建工程業務凈利率穩定性更強 資料來源：浙江交科年報，中信證券研究部 圖 12：基建工程業務驅動公司凈利潤增長 資料

27、來源：浙江交科年報，中信證券研究部 成本成本端，基建工程業務成本主要為鋼材、水泥、瀝青等建材端，基建工程業務成本主要為鋼材、水泥、瀝青等建材成本成本。2021 年公司基建工程業務的成本中，建材（鋼材、水泥、瀝青等）成本占 51%，人工成本占 22%，機械使用成本占 16%。因此，建材的價格波動會帶來毛利率波動，如瀝青價格近兩年來的上漲、水泥和鋼材在去年下半年至今年上半年的價格上漲，均影響毛利率。但年中以來，鋼材、水泥價格已有回落，瀝青價格隨著冬季道路建設需求淡季到來，也有所松動。-40%-20%0%20%40%60%2018201920202021分業務收入同比增速營業收入合計基建工程化工0%

28、5%10%15%20%25%30%20172018201920202021分業務毛利率合計基建工程化工-10%-5%0%5%10%15%20172018201920202021下屬公司凈利率浙江交工化工子公司0%10%20%30%-4048121620172018201920202021下屬公司凈利潤（億元）浙江交工化工子公司浙江交工凈利潤同比增速 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 13：基建工程業務成本構成 資料來源：浙江交科年報，中信證券研究部 圖 14：主要建材原材料成本變化 資料來源

29、：Wind，中信證券研究部 圖 15：浙江交科基建工程業務半年度毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 財務分析：財務分析：1）ROE 拆解：拆解：2019-2021 年公司 ROE 在 10%左右，較 2017-2018 年的20%左右下降，主要源自公司資產周轉率下降（自2017年的1.4下降至近三年的0.9-1.0），以及化工業務毛利率下降，資產負債率近三年有所上升。2）2021 歸母凈利潤同比下降，歸母凈利潤同比下降，但剔除但剔除對對化工化工裝置計提裝置計提資產減值資產減值準備準備的的影響后同比增長影響后同比增長 10%：公司 2021 年歸母凈利潤為9.7 億元，同比下降 2.9%

30、，但若剔除對化工裝置計提資產減值準備 1.8 億元的影響，2021年歸母凈利潤為 10.9 億元，同比增長 9.8%，歸母凈利率為 2.1%。51%21%16%12%基建工程業務成本構成（2021年）建材（鋼材、水泥、瀝青等）人工（包括勞務分包）機械使用其他-2%0%2%4%6%8%10%H1H2H1H2H1H2H1H2H120182019202020212022同比增速基建業務毛利率（半年度）浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 16：浙江交科 ROE 拆解 資料來源：Wind，中信證券研究部

31、 圖 17：2021 年剔除化工資產減值后歸母凈利潤同比增長 10%資料來源：Wind，浙江交科公告，中信證券研究部 訂單金額訂單金額 2019 年起提至高位，年起提至高位，截至截至 2022Q3 訂單保障倍數訂單保障倍數為為 2 倍倍。2019 年新中標已簽約+未簽約合同額較 2018 年翻三倍至 610.3 億元，隨后維持高位。截至 2022 年三季度，公司已簽約未完工項目剩余合同額 821 億元，訂單保障倍數 2 倍，具備維持較好收入增速的基礎。圖 18：浙江交科訂單金額 2019 年起提至高位 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 19：浙江交科訂單保障倍數約 2 倍 資料來源：Wi

32、nd，中信證券研究部 50%70%90%110%130%150%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021ROE歸母凈利率資產負債率（右軸）資產周轉率（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%05101520172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤-剔除化工資產減值（億元）同比增速同比增速-剔除化工資產減值-45%-35%-25%-15%-5%5%15%0100200300400500600700新中標已簽約未簽約合同額（億元）同比增速4494226367058218211.01.52.02.53.002004006008001

33、000已簽約未完工項目剩余合同額（億元）訂單保障倍數 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 20：浙江交科分季度新中標項目金額 資料來源：浙江交科公告，中信證券研究部 大股東浙江交投大股東浙江交投集團集團是是省國資委下屬的省國資委下屬的省交建投資主力軍省交建投資主力軍 浙江交投浙江交投集團集團為控股股東，為控股股東，股權結構集中股權結構集中；浙江省國資委為實控人。浙江省國資委為實控人。浙江省國資委間接持股公司 41.8%的股權，是公司實控人。浙江交投直接持股公司 42.4%的股權，是公司控股股東

34、。公司股權結構集中，其余大股東直接持股比例均不超過 5%。浙江交投集團浙江交投集團是浙江省交通基礎設施投資建設主力軍。是浙江省交通基礎設施投資建設主力軍。浙江交投由浙江省國資委持股90%、浙江省財政廳持股 10%，代表浙江省政府行使省內交通基礎設施投資建設職責，是省級最大的交通基礎設施投資建設和運營管理國企、浙江省綜合交通投融資主平臺和交通建設主力軍。圖 21：浙江交科股權架構（截至 2022Q3）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：藍色虛線框內為直接或間接持股股東及其持股比例 主要執行董事和高管主要執行董事和高管資歷較深資歷較深，部分持股公司。，部分持股公司。董事長和總經理均自 90 年

35、代起投身浙江省交通建設行業。董事長吳偉、董事兼總經理申屠德進、副總經理武可爽均通過寧波匯眾壹/貳號股權投資合伙企業（有限合伙）間接持股公司。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3201720182019202020212022新中標且簽約項目金額（億元）新中標未簽約項目金額（億元）新中標已簽約+未簽約同比增速 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的

36、免責條款和聲明 13 表 2：浙江高科主要執行董事和高管情況 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 簡介簡介 吳偉 董事長 1969 1969年4月出生,大學本科學歷,教授級高級工程師,中共黨員.1991年7月參加工作,歷任浙江省交通工程建設集團第三交通工程有限公司副總經理,黨總支書記,浙江省交通工程建設集團第三交通工程有限公司總經理,浙江省交通工程建設集團有限公司副總經理,黨委委員,浙江省交通工程建設集團有限公司董事,總經理,黨委委員,浙江交工集團股份有限公司董事,總經理,黨委副書記,兼任浙江交通科技股份有限公司董事,黨委委員,浙江交通資源投資有限公司董事長,黨委書記.現任浙江交工集團股份有

37、限公司董事長,黨委書記,公司董事.饒金土 董事 1965 1965 年 3 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,高級工程師.歷任浙江江山化工股份有限公司鍋爐車間主任,熱電廠副廠長,廠長,技術部部長,總經理助理,浙江省鐵路投資集團有限公司資產經營部副經理.現任浙江交通集團安全監督管理部副總經理,公司董事.吳偉 董事 1969 1969年4月出生,大學本科學歷,教授級高級工程師,中共黨員.1991年7月參加工作,歷任浙江省交通工程建設集團第三交通工程有限公司副總經理,黨總支書記,浙江省交通工程建設集團第三交通工程有限公司總經理,浙江省交通工程建設集團有限公司副總經理,黨委委員,浙江省交通

38、工程建設集團有限公司董事,總經理,黨委委員,浙江交工集團股份有限公司董事,總經理,黨委副書記,兼任浙江交通科技股份有限公司董事,黨委委員,浙江交通資源投資有限公司董事長,黨委書記.現任浙江交工集團股份有限公司董事長,黨委書記,公司董事.李海瑛 董事 1969 1969 年 4 月出生,研究生學歷,高級政工師,中共黨員.1991 年 7 月參加工作,歷任浙江省人民檢察院科員,掛職寧波慈溪市人民檢察院,浙江省人民檢察院監所監檢察處科員,浙江省人民檢察院瀆職侵權檢察處科員(副科級),浙江省人民檢察院瀆職侵權檢察處辦案二科副科長(正科級),浙江省人民檢察院反瀆職侵權局綜合指導處指導科科長,浙江省人民檢

39、察院反瀆職侵權局綜合指導處副處級調研員,浙江省交通投資集團有限公司紀檢監察室副主任,紀檢監察審計部副主任,主任,紀委副書記,紀檢監察部,審計部部長,紀檢監察室主任,職工監事,現任浙江交工集團股份有限公司黨委副書記,紀委書記,工會主席,公司黨委副書記,紀律檢查委員會書記,工會主席.申屠德進 董事;總經理 1976 1976年2月出生,本科學歷,教授級高級工程師,中共黨員.1997年8月參加工作,歷任浙江省第四公路工程隊技術員,工區主任,項目副經理,浙江省宏途交通建設有限公司常山205國道改建B標,申嘉湖J3標項目經理,浙江省交通工程建設集團五分公司副總經理,浙江金筑交通建設有限公司副總經理,董事

40、長,總經理,黨委書記,浙江交工集團股份有限公司副總經理,黨委委員,現任浙江交工集團股份有限公司董事,總經理,黨委副書記,公司黨委副書記.公司總經理,黨委副書記.張湞明 董事 1991 1991年8月出生,碩士研究生,中級經濟師,中共黨員.2015年8月參加工作,歷任浙江省海港投資運營集團有限公司金融與資產管理部職員;浙江省海港投資運營集團有限公司,寧波舟山港集團有限公司金融事務部職員,金融事務部主管.現任浙江海港資產管理有限公司投資管理部副主任(主持工作);浙江財通海港投資管理有限公司董事;寧波大宗商品交易所有限公司董事.黃建樟 董事 1980 1980年5月出生,碩士研究生學歷,高級經濟師,

41、中共黨員.2005年3月參加工作,歷任巨化控股有限公司副總經理,浙江巨化股份有限公司證券部經理,浙江滬杭甬股份有限公司董秘室主任助理,副主任,投資發展部副經理(主持工作),經理,現任浙江省交通投資集團有限公司戰略發展與法律事務部發展研究院副院長,浙江交工集團股份有限公司董事,浙江浙商金控有限公司董事.武可爽 副總經理 1970 1970 年 11 月出生,本科學歷,高級工程師,中共黨員.1994 年 8 月參加工作,歷任浙江第三公路工程隊技術員,工區技術員,工區技術負責人,項目副經理兼總工程師,項目經理,浙江省交通工程建設集團有限公司三公司副總經理,總經理,董事長,浙江交工集團股份有限公司總經

42、理助理,副總經理,黨委委員,兼任浙江省交通投資集團有限公司對接“四大”建設工作領導小組辦公室副主任,兼任紹興柯橋杭金衢聯絡線高速公路有限公司董事長,現任浙江交工集團股份有限公司副總經理,總工程師,黨委委員,兼任紹興柯橋杭金衢聯絡線高速公路有限公司董事長,公司副總經理,黨委委員 趙軍偉 財務負責人;董秘 1978 1978 年 9 月出生,碩士研究生,中共黨員.1999 年 8 月參加工作,歷任浙江省工業環保設計研究院工程設計部干部,浙江保監局機構處,財產保險監管處干部,財產保險監管處副主任科員,財產保險監管處監管一科科長,統計研究處綜合科科長,辦公室(黨委辦公室)文秘科科長,統計研究處處長助理

43、,副處長,浙江銀保監局統計信息與風險監測處副處長,浙江浙商金控有限公司董事,風險管理部兼綜合管理部總經理,現任浙江浙商融資租賃有限公司董事,公司財務負責人,董事會秘書,黨委委員.資料來源：Wind，中信證券研究部 收入增長的三重驅動力收入增長的三重驅動力 驅動力驅動力一一：浙江：浙江省省“十四五”“十四五”交通基建發力明顯交通基建發力明顯 縱向看：縱向看：對比“十四五”和“十三五”，浙江省高速公路投資對比“十四五”和“十三五”，浙江省高速公路投資計劃計劃增長增長 56%，鐵路投，鐵路投資資計劃計劃增長增長 208%?！笆奈濉逼陂g，浙江省規劃綜合交通投資 2 萬億元，較“十三五”完 浙江交科（

44、浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 成額增長 48%。其中，規劃高速公路投資 4800 億元，較“十三五”完成額增長 56%，規劃鐵路投資 4000 億元，較“十三五”規劃額增長 208%。表 3：對比“十四五”和“十三五”，浙江省高速公路投資增長 56%，鐵路投資增長 208%單位：億元“十三五”完成額“十四五”規劃額 增長率 綜合交通投資綜合交通投資 13600 20140 48%公路投資公路投資 6957 8800 26%高速公路 3080 4800 56%國省道&農村公路 3877 4000 3%國

45、省道-3000-農村公路-1000-軌道交通投資軌道交通投資 5000 8600 72%鐵路 1300（規劃值）4000 208%城市&城際軌交 3700（規劃值）4600 24%資料來源：浙江省交通運輸廳浙江省公路發展“十四五”規劃，浙江省人民政府浙江省綜合交通運輸發展“十四五”規劃、綜合交通運輸發展“十三五”規劃建設總規模調整表，中信證券研究部 橫向看：浙江省“十四五”交通基建橫向看：浙江省“十四五”交通基建總量和增速均領先全國?？偭亢驮鏊倬I先全國。在披露“十四五”綜合交通投資規劃的 17 個省中，浙江省“十四五”較“十三五”增速排在第 7，且投資額最大。圖 22：浙江省“十四五”交通基

46、建總量和增速均領先全國 資料來源：各省交通運輸廳，中信證券研究部 驅動力驅動力二二：大股東大股東“十四五”交通基建“十四五”交通基建加碼加碼，后三年力度更大后三年力度更大 大股東浙江交投集團及大股東浙江交投集團及其其下屬公司的關聯交易是公司重要的收入來源下屬公司的關聯交易是公司重要的收入來源。公司基建工程業務收入超 40%來自對浙江交投集團及下屬公司的關聯交易。2021 年，公司向關聯方浙江交投集團及下屬公司銷售商品、提供勞務 172 億元，占基建業務收入的40.7%。2021 年公司基建業務 25.4%的收入增速中，8.5%為集團及下屬公司關聯收入貢獻。-20%0%20%40%60%80%1

47、00%120%140%160%0500010000150002000025000廣西河南海南吉林黑龍江江蘇浙江廣東江西安徽湖北重慶福建青海云南河北湖南十四五綜合交通投資規劃較十三五完成額增長率 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 23：公司基建工程業務收入超 40%來自大股東集團及下屬公司 資料來源：浙江交科公告、年報，中信證券研究部 圖 24：浙江交科基建收入增速中 30%-50%由集團及下屬公司貢獻 資料來源：浙江交科公告、年報，中信證券研究部 大股東是浙江省高速公路大股東是浙江省高速公路

48、、鐵路投資建設主力軍，鐵路投資建設主力軍，在在省內省內市占率市占率分別為分別為63.7%、72.4%。截至 2022 年 3 月底，浙江交投集團投資全省高速公路通車里程約 3313 公里（控股 2988公里），占全省高速公路 5200 公里的 63.7%；截至 2020 年底，參與建成鐵路 2325 公里（控股 236 公里），占全省鐵路通車里程的 72.4%。圖 25：浙江交投集團投資高速公路通車里程占全省的 63.7%資料來源：浙江交投債券募集說明書，中信證券研究部 圖 26：浙江交投集團參與建成鐵路通車里程占全省的 72.4%資料來源：浙江交投社會責任報告，中信證券研究部 我們我們預計預

49、計“十四五十四五”期間大股東期間大股東仍仍將將發力交通基建發力交通基建，在在高速公路、鐵路投資建設高速公路、鐵路投資建設上上維維持較高份額持較高份額?！笆奈濉逼陂g，浙江交投集團計劃完成交通基礎設施投資 5000 億元，占全省綜合交通投資的 1/4。其中，計劃完成高速公路投資 2000 億元，較“十三五”增長 50%以上，占全省計劃投資額的 42%；計劃完成鐵路投資 3000 億元，較“十三五”增長 80%以上，占全省計劃投資額 75%。集團目標“十四五”末，累計投資建成高速公路里程占全省 60%（與歷史份額基本一致），參與建成鐵路里程占全省 80%（較歷史份額 72.4%提升）。24.5%4

50、2.7%43.7%42.9%41.0%0%10%20%30%40%50%010020030040050020172018201920202021來自集團及其下屬公司關聯收入（億元）浙江交科基建業務收入來自集團及其下屬公司關聯收入占比0%10%20%30%40%2018201920202021浙江交科基建業務收入增速拆分收入增速其他收入貢獻收入增速集團及其下屬公司關聯收入貢獻57.5%6.3%36.3%浙江省高速公路里程結構-分投資主體（截至2022年3月底）浙江交投投資且控股浙江交投投資未控股其他7.3%65.1%27.6%浙江省鐵路里程結構-分投資主體（截至2020年底）浙江交投投資且控股浙

51、江交投投資未控股其他 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 27：浙江交投集團“十四五”期間仍發力交通基建 資料來源：浙江交投官網，中信證券研究部 圖 28：浙江交投集團“十四五”仍維持高速公路、鐵路建設高份額 資料來源：浙江交投官網，浙江交投債券募集說明書，浙江交投社會責任報告，中信證券研究部 今年今年并并非大股東投資大年，非大股東投資大年，我們預計我們預計“十四五”“十四五”期間內的期間內的后后三年三年投資力度明顯投資力度明顯強于前強于前兩年兩年。2021、2022 年浙江交投集團分別完成和

52、目標完成交通基礎設施投資 836、764 億元，分別僅占“十四五”總投資規劃 5000 億元的 16.7%、15.3%，意味著后三年需年均完成投資額 1133 億元，投資力度明顯強于前兩年。參考“十三五”期間，集團交通基礎設施投資額也呈現前低后高的態勢。圖 29：大股東“十四五”后三年發力預計將強于前兩年 資料來源：浙江交投官網，中信證券研究部 總的來看，總量上，大股東浙江交投集團在“十四五”期間仍會發力交通基建，保持省內高速公路、鐵路投資建設的份額穩定，其作為浙江交科超過 40%的交建業務收入來源，有望對公司收入形成支撐。節奏上，大股東“十四五”期間的投資額我們預計更多集中在后三年，有利于推

53、動公司收入增長提速。此外，浙江交科對大股東關聯收入占大股東高速公路投資額的比例在 50%左右，即大股東 50%左右的高速公路業務量由公司競得，與山東路橋、四川路橋等代表性區域交建公司相當，處于較高水平，體現公司行業地位。隨著公司競爭力增強，隨著公司競爭力增強，若若競得大股東業務量競得大股東業務量比例進一步提升，有利于比例進一步提升，有利于收入增長。收入增長。20003000超過50%超過80%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000高速公路投資鐵路投資浙江交投集團“十四五”交通基礎設施投資計劃“十四五”計劃投資額（億元）較“十三五”增長率63.7%72.4

54、%60%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%集團累計建設高速公路占全省份額集團累計建設鐵路占全省份額歷史份額“十四五”末目標份額截至22Q1截至20FY截至2025截至20252022H1完成全年目標的44%20%參考線（右軸）11.8%17.5%18.0%23.7%29.0%16.7%15.3%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012002016201720182019202020212022目標2022H1集團交通基礎設施投資（億元）占十三五/十四五總投資規劃比例 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價

55、值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 30：大股東 50%左右的高速公路業務量由浙江交科競得 資料來源：浙江交投集團官網，浙江交科公告，中信證券研究部 圖 31：浙江交科與同行龍頭競得大股東業務量的比例相當 資料來源：各公司公告，四川日報官網，蘭恒敏、張小杰聚焦主業 改革創新 實現高質量轉型發展訪山東高速集團黨委書記,董事長鄒慶忠，中信證券研究部 注：山東路橋比例計算時分母為規劃值 驅動力三：驅動力三：拓展拓展“三外”“三外”+非路橋非路橋領域領域，持續打造新增長極持續打造新增長極 客群客群來源來源上，上，積極拓展積極拓展大股東外、省外、海外“三外”市場大

56、股東外、省外、海外“三外”市場。2021 年，基建業務來自大股東關聯方外收入占比達到 59%，同比提升 2pcts；海外新簽合同額占比 2%、同比下降 3pcts 的同時，國內省外新簽合同額占比 28%、提升 13pcts?？傮w上，公司收入逐步增加來自大股東外、省外、海外的貢獻。圖 32：浙江交工大股東外、海外、省外訂單占比情況 資料來源：浙江交科公告，浙江交工債券評級報告，中信證券研究部 業務業務方向方向上，積極拓展上，積極拓展鐵路、鐵路、軌交軌交、地下管廊、港航等、地下管廊、港航等路橋路橋以外以外領域領域。2021 年，公司路橋外領域收入占比僅 6%。公司戰略上提出“十四五”期間打造公路、

57、地下、軌道、水上、海外五個交工。公司將推動業態多元化發展，打造綜合型建筑施工企業，全面拓展鐵路、地鐵（輕軌）、地下管廊、港航等領域。0%10%20%30%40%50%60%010020030040020172018201920202021集團高速公路投資額（億元）浙江交科對集團及其下屬公司關聯收入（億元）浙江交科對集團關聯收入占集團高速公路投資額比例51.0%54.3%48.2%0%10%20%30%40%50%60%70%浙江交科（2021）山東路橋（2020）四川路橋（2021）來自控股股東關聯收入占控股股東高速公路投資額比例76%5%22%57%5%22%56%5%57%5%15%59%

58、2%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%大股東外收入占比海外新簽合同額占比省外新簽合同額占比20172018201920202021 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 33：浙江交工鐵路和港航等工程業務收入和訂單情況 資料來源：浙江交工債券評級報告，中信證券研究部 經營質量經營質量優秀優秀，利潤率提升，利潤率提升具兩重驅動力具兩重驅動力 不低的不低的 ROE，源自較快，源自較快的的資產周轉、重視回款、重視人效和費用管控資產周轉、重視回款、重視人效和費用管控 對比多同行，

59、公司對比多同行，公司 ROE、ROA 僅次于四川僅次于四川路橋路橋和山東和山東路橋路橋。2021 年，浙江交科 ROE為 10.7%，浙江交工 ROE 為 15.4%，后者僅次于四川路橋的 22.4%和山東路橋的 19.3%。圖 34：交建上市公司 ROE 對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 35：交建上市公司 ROA 對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 拆解拆解 ROE，對比同行，公司對比同行，公司資產周轉率資產周轉率偏偏高，歸母凈利率高，歸母凈利率偏偏低，資產負債率低，資產負債率適中。適中。1）2021 年，浙江交工資產周轉率為 1.00，高于四川路橋（0.68）、山東路橋

60、（0.83）及其他可比同行。2）2021 年，浙江交工歸母凈利率為 2.7%，低于四川路橋（6.6%）、山東路橋（3.7%）約 1-4pcts，略高于中國交建（2.6%）。3）2021 年，浙江交工資產負債率為 81.6%，位于可比公司平均水平左右。0%2%4%6%8%10%010203040502018201920202021鐵路和港航等工程收入（億元）鐵路和港航等工程新簽合同額（億元）收入占比新簽合同額占比0%10%20%30%20142015201620172018201920202021ROE浙江交科浙江交工四川路橋龍建股份山東路橋中國交建北新路橋0%1%2%3%4%5%2014201

61、5201620172018201920202021ROA浙江交科浙江交工四川路橋龍建股份山東路橋中國交建北新路橋 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 36：交建上市公司資產周轉率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 37：交建上市公司歸母凈利率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 38：交建上市公司資產負債率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司的歸母凈利率偏低主要源自毛利率偏低，另一方面，公司的公司的歸母凈利率偏低主要源自毛利率偏低，另一方面，公司的生產生產經營效率較

62、經營效率較高高，費用率和人均創收均優于同行。費用率和人均創收均優于同行。1）2021 年，浙江交工毛利率為 8.4%，低于四川路橋（17.0%）、山東路橋（11.4%）、中國交建（11.3%）等同行約 3-9pcts。2）2021 年，浙江交科費用率為 4.7%，低于四川路橋（7.5%）、山東路橋（5.5%）、中國交建（7.2%）等同行，且人均創收明顯高于除四川路橋外的其他同行，顯示生產經營效率較高。0.20.40.60.811.220142015201620172018201920202021資產周轉率浙江交科浙江交工四川路橋龍建股份山東路橋中國交建北新路橋1%3%5%7%201420152

63、01620172018201920202021歸母凈利率浙江交科浙江交工四川路橋龍建股份山東路橋中國交建北新路橋70%75%80%85%90%95%20142015201620172018201920202021資產負債率浙江交科浙江交工四川路橋龍建股份山東路橋中國交建北新路橋 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 39：浙江交科交建業務毛利率低于同行 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 40：浙江交科費用率低于同行，經營效率更高 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 41：交建上市公司人

64、均創收對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司公司毛利率低毛利率低于同行于同行，主要主要源自于源自于公司公司更重視項目回款、更重視項目回款、浙江市場競爭更充分。浙江市場競爭更充分。1）公司傾向于選擇工程款結算及支付比較及時的業主，并接受一定的價格折扣，導致公司雖然毛利率低于同行，但應收款周轉率高于同行，2021 年浙江交工收現比為 0.93，高于四川路橋（0.86）、山東路橋（0.62）；2）浙江省經濟活力較強，市場競爭較充分，導致浙江省項目的毛利率偏低。5%10%15%20%20142015201620172018201920202021交建業務毛利率浙江交工四川路橋龍建股份山東路橋中

65、國交建北新路橋3%5%7%9%11%20142015201620172018201920202021費用率浙江交科浙江交工四川路橋龍建股份山東路橋中國交建北新路橋020040060080020172018201920202021人均創收（億元）浙江交科四川路橋龍建股份山東路橋中國交建北新路橋 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 42：交建上市公司應收賬款及應收票據周轉率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 43：交建上市公司收現比對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 利潤率提升的兩

66、重驅動力：提質增效、強化利潤率提升的兩重驅動力：提質增效、強化與與大股東平臺資源協同大股東平臺資源協同 我們認為未來公司的利潤率提升主要源自兩重驅動力，1）提質增效、2）強化與大股東平臺資源的協同。公司凈利率基數較低，若盈利能力提升將明顯釋放業績彈性。利潤率提升利潤率提升驅驅動力一：動力一：近年來，近年來，公司推進公司推進提質增效，提質增效，持續實現持續實現毛利率提升毛利率提升、非研發費非研發費用率下降。用率下降。2018-2021 年，浙江交工毛利率自 7.1%提高至 8.4%，浙江交科銷售、管理、財務合計費用率自 3.0%降低至 2.2%。提質增效的重要舉措包括技術創新、建設建筑工業化基地

67、提質增效的重要舉措包括技術創新、建設建筑工業化基地等等。截至 2022 年 8 月，浙江交工已布局 18 個建筑工業化基地，其中 9 個已投產。建筑工業化基地可將過去在施工現場澆筑橋梁構件的模式改為工廠集中預制構件、現場快速拼裝的技術。參考紹興建筑工業化基地支持紹興高速建設的案例，建筑工業化基地使得現場工人數量減少 70%-80%、現場工期節省 30%-40%、比傳統施工方式效率提高超過 30%，且擁有信息化的全過程管控和產品質量追溯系統（交通旅游導報官方微信公眾號）。2019-2021 年，浙江交科研發費用率由 1.3%提高至 2.5%。圖 44：浙江交工毛利率持續提升 資料來源：Wind，

68、中信證券研究部 圖 45：浙江交科非研發費用率持續降低，研發費用率持續提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 0510152020142015201620172018201920202021應收賬款及應收票據周轉率浙江交科浙江交工四川路橋龍建股份山東路橋中國交建北新路橋0.50.70.91.11.320142015201620172018201920202021銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入浙江交科浙江交工四川路橋龍建股份山東路橋中國交建北新路橋8.1%7.1%7.6%7.9%8.4%11.7%9.7%7.9%8.2%8.6%6%7%8%9%10%11%12%13%2017201820

69、1920202021浙江交工毛利率浙江交科毛利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20172018201920202021浙江交科研發費用率浙江交科銷售費用率浙江交科管理費用率浙江交科財務費用率 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 46：浙江交工建筑工業化基地 資料來源：交通旅游導報官方微信公眾號 圖 47：浙江交工建筑工業化基地布局（截至 8 月）資料來源：建研住工集團官方微信公眾號 利潤率提升利潤率提升驅驅動力動力二：二：強化與大股東平臺資源的協同強化與大股東平臺資源

70、的協同。公司是浙江交投集團旗下唯一交建施工上市平臺，與作為交通基礎設施投融資平臺的控股股東以及從事設計、資源、公路運營、金融和物資供應鏈等業務的兄弟公司均存在強化協同的空間。比如，歷史上，公司曾跟隨集團項目投資步伐，以聯合體形式參與杭海城際鐵路、杭甬復線一期、錢江通道北接線等 PPP 項目，充分發揮投資引領作用；曾與交通資源公司合作，協同參與寧波市鄞州區金童山礦地綜合開發利用項目，并就建筑石料采供加大合作，釋放交通資源公司砂石料產能的同時也為公司增效。表 4：浙江交工 2021 年前五大供應商 供應商供應商 是否關聯方是否關聯方 主要采購材料主要采購材料 采購金額（億元）采購金額（億元）占全年

71、采購額比例占全年采購額比例 物產中大金屬集團 否 鋼材 32.41 17.96%浙商中拓集團股份 是 鋼材、水泥 23.18 12.85%浙江交通資源投資集團 是 瀝青 9.41 5.21%浙江杭鋼國貿 否 鋼材 6.74 3.73%浙江中拓供應鏈管理 是 鋼材、水泥 6.03 3.34%合計-77.77 43.09%資料來源：浙江交工債券評級報告，中信證券研究部 上市公司強化與集團內資源的協同，也有利于上市公司強化與集團內資源的協同，也有利于用好用好資本市場，助推集團降低負債率。資本市場，助推集團降低負債率。據浙江省國資國企改革發展“十四五”規劃，全省國有企業資產負債率原則上控制在全國地方國

72、有企業平均水平以下，截至 2021 年末，浙江交投集團資產負債率為 67.4%，仍高于全國地方國有企業平均的 61.8%。上市公司的持續成長，也有利于集團借助資本市場，降低負債率，更好發揮全省綜合交通投融資主平臺和綜合交通建設主力軍的功能。表 5：浙江交投集團旗下上市公司 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 上市時間上市時間 主要業務主要業務 收入收入 （億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元）資產負資產負債率債率 0576.HK 浙江滬杭甬 1997 高速高速公路公路運營運營 1.高速公路運營（滬杭甬高速、上三高速等）2.控股浙商證券 164.9 26.7 74.8%000906

73、.SZ 浙商中拓 1999 金融和物資金融和物資供應鏈供應鏈 針對基建和制造業客戶的物資和資金等供應鏈，進行產業1782.7 8.2 81.3%浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 金融、基差貿易、增值服務、產業投資等 601878.SH 浙商證券 2017 證券證券 綜合性證券公司 164.2 22.0 81.0%002061.SZ 浙江交科 2017 交通工程施工交通工程施工 路橋施工為主，也承擔市政、鐵路、港航等工程的施工，化工業務已于 2022 年 2 月剝離 460.6 9.7 80.3%

74、603213.SH 鎮洋發展 2021 化工化工 氯堿化工、有機化工、化工新材料等產銷業 20.4 5.0 23.7%603213.SH 數智交院 IPO 交通工程設計交通工程設計 交通工程領域的的勘察設計、規劃咨詢、試驗檢測等服務 19.5 3.9 63.3%資料來源：Wind，中信證券研究部 注：各財務數據截至 2021 年。圖 48：浙江交投集團資產負債率仍高于全國地方國有企業平均水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 公司訂單額增長不及預期：若浙江省或大股東在某階段內投資和招標的新項目較少，或者公司尋找項目、獲取項目的表現不佳，導致公司新中標項目合同額增長不及預期，

75、可能導致收入增長不及預期。公司利潤率提升不及預期：除了原材料成本波動，公司利潤率提升還需依賴持續提質增效、強化與大股東平臺資源的協同，若公司未能做到，可能影響利潤率的提升。局部疫情反復、天氣變化等影響公司施工進度：若局部疫情反復、天氣變化等外界因素導致公司參與施工項目的施工進度拖后，可能影響公司的收入確認及當期的收入增速。公司業務外延拓展不及預期：公司規劃“十四五期間”積極拓展大股東外、省外、海外“三外”市場和鐵路、軌交、地下管廊、港航等路橋以外領域，若業務外延拓展不及預期，可能影響公司成長空間。公司負債率若明顯上升，會制約公司成長：建筑業是資金密集型行業，若公司資產負債率明顯上升，可能會制約

76、公司的債權融資空間和成長性。62.3%61.6%62.2%61.8%66.3%66.9%68.3%67.4%50%55%60%65%70%2018201920202021資產負債率全國地方國有企業平均浙江交投集團 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 總體上，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 507.13/606.56/732.77 億元，對應同 比 增 速10.1%/19.6%/20.8%；預 計 公 司2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤

77、 分 別 為12.76/14.56/19.42 億元，對應同比增速 31.7%/14.2%/33.4%。但但我們還需考慮我們還需考慮 2022 年年 2 月公司出售化工業務月公司出售化工業務帶來的帶來的兩兩個一次性個一次性影響：影響：1）2022 年收入一次性減少年收入一次性減少，2022 年年收入增速偏低收入增速偏低，若剔除 2021/2022 年化工業務收入 36.49/4.88 億元的影響，按同口徑來看，我們預計 2022-2023 年收入同比增速為18.4%/20.8%，即同口徑下 2022-2024 年收入同比增速為 18.4%/20.8%/20.8%。2）2022 年投資收益一次性

78、增加，年投資收益一次性增加，2023 年年歸母歸母凈利潤增速偏低凈利潤增速偏低，若剔除 2022 年出售化工子公司取得投資收益 1.36 億元的影響，我們預計 2023 年歸母凈利潤同比增速為24.9%，即同口徑下 2023-2024 年歸母凈利潤同比增速為 24.9%/33.4%。表 6：公司盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)36,738 46,058 50,713 60,656 73,277 營業收入增長率 YoY 27.1%25.4%10.1%19.6%20.8%剔除出售化工業務造成的收入變化影響后 18.4%20.8

79、%凈利潤(百萬元)997 968 1,276 1,456 1,942 凈利潤增長率 YoY 38.1%-2.9%31.7%14.2%33.4%剔除出售化工業務所獲投資收益影響后 24.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.73 0.70 0.69 0.78 1.05 毛利率 8.2%8.6%7.6%8.0%8.4%凈資產收益率 ROE 11.5%10.3%12.2%12.5%14.6%每股凈資產（元）4.66 5.09 5.66 6.30 7.19 PE 7.7 8.0 8.4 7.3 5.5 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 PS 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 EV/E

80、BITDA 10.2 9.7 10.0 8.4 6.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價取 2022 年 11 月 30 日收盤價 收入收入方面方面：我們預計基建工程業務 2022-2024 年增速 18.7%/21.0%/21.0%。2022 年Q2、Q3 交建公司普遍在局部疫情反復、極端高溫天氣等不利因素影響下收入增長承壓。但參考全國瀝青裝置開工率和浙江省公路建設投資情況，交通基建的實物工作量或已自 9月起加速落地，公司 Q4 收入增速有望回暖，而 2023 年起隨著大股東有望加大投資力度，公司收入增速有望進一步提升?；I務已于 2022 年 2 月剝離，在今年 Q1 貢

81、獻 4.88 億元收入后，不再貢獻收入。表 7：分業務收入預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計收入 367.38 460.58 507.13 606.56 732.77 yoy 27.1%25.4%10.1%19.6%20.8%基建工程 333.64 418.54 496.70 601.01 727.22 yoy 37.2%25.4%18.7%21.0%21.0%化工 30.85 36.49 4.88 0.00 0.00 yoy-27.3%18.3%-86.6%0.0%0.0%浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.

82、1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他 2.89 5.55 5.55 5.55 5.55 yoy-12.4%92.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 圖 49：交建公司 Q2-Q3 收入增速普遍承壓 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 50：9 月起瀝青裝置開工率加速復蘇反映道路建設需求回暖 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 51：浙江省公路建設投資自 2022 年 7-8 月承壓后 9-10 月復蘇 資料來源：浙江省交通運輸廳，中信證券研究部 毛利率方面：毛利率方面：我們預計基建工程

83、業務 2022-2024 年基建工程業務毛利率為7.5%/8.0%/8.4%，毛利率自 2022 年起觸底回升，一方面源自公司有望延續提質增效、強化與大股東平臺資源的協同，實現毛利率提升；另一方面源自原材料成本拐點顯現，年中起水泥、鋼材價格同比環比均回落，公司 Q3 毛利率已環比邊際改善，且我們預計瀝青價格大概率難進一步向上，近期隨著冬季道路建設需求淡季到來瀝青價格已出現松動。表 8：分業務毛利率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 8.2%8.6%7.6%8.0%8.4%yoy 0.2%0.4%-1.0%0.5%0.4%基建工程 7.9%8.4%7.5%8.0

84、%8.4%yoy 0.3%0.5%-0.9%0.5%0.4%化工 9.0%9.9%14.1%0.0%0.0%yoy-0.9%0.9%4.2%-14.1%0.0%其他 30.1%13.7%10.0%10.0%10.0%-40%-20%0%20%40%60%80%交建公司單季度收入增速2021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3501001502002503001&2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月浙江省:交通固定資產投資:公路建設（億元）202020212022 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文

85、之后的免責條款和聲明 26 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy 26.2%-16.4%-3.7%0.0%0.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 我們參考歷史估值和可比公司估值對公司估值。從歷史估值來看：從歷史估值來看：2018 年是公司重組上市后的第一個完整年份，我們選取 2019 年以來的時間跨度，期間公司 PE 估值中樞為 9,0 x，PB 估值中樞為 1.04x。圖 52：浙江交科 2019 年以來 PE 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 53：浙江交科 2019 年以來 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 從可比公司估值來看：

86、從可比公司估值來看：我們選取山東路橋、四川路橋、中國交建作為可比公司。據Wind 一致預測，當期可比公司 2023 年 PE 均值為 6x。但由于 Q3 極端高溫天氣影響下交建公司收入增速普遍承壓，山東路橋、中國交建近期跌幅較大，估值偏低，可比公司的歷史估值中樞更具可參考性。2019/2021 年來，可比公司平均 PE 估值中樞分別為 8.0 x/7.5x。表 9：可比公司時點估值 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股）PE 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 山東路橋 000498.SZ 7.13 7.36 1.37 1.69 2.08 2.53

87、4.5 4.3 3.5 四川路橋 600039.SH 11.17 11.70 1.17 1.57 1.91 2.23 10.3 7.4 6.1 中國交建 600039.SH 6.90 8.76 1.11 1.26 1.41 1.56 7.7 7.0 6.2 平均 7.5 6.2 5.3 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：盈利預測為 Wind 一致預測，股價取 2022 年 11 月 28 日收盤價 表 10：可比公司歷史估值中樞 簡稱簡稱 代碼代碼 2019 年以來年以來 PE-ttm 中樞中樞 2021 年以來年以來 PE-ttm 中樞中樞 山東路橋 000498.SZ 7.

88、4 6.3 四川路橋 600039.SH 9.2 9.3 中國交建 600039.SH 7.3 6.8 平均-8.0 7.5 資料來源：Wind，中信證券研究部 綜合參考公司 2019 年來 PE 估值中樞 9x、PB 估值中樞 1.04x 及可比公司山東路橋、四川路橋、中國交建 2019 年來 PE 估值中樞 8x（Wind 一致預期），考慮到浙江省交通基9.056789101112132019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10浙江交科

89、PE-ttm估值中樞1.040.60.81.01.21.41.61.82.02019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10浙江交科PB-mrq估值中樞 浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 建發力明顯及公司利潤率提升空間較大，我們給予公司相對可比公司估值溢價，給予目標價 6.8 元，對應 2023 年 9xPE、1.08xPB，首次覆蓋，給予“買入

90、”評級。浙江交科（浙江交科（002061.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 36,738 46,058 50,713 60,656 73,277 營業成本 33,729 42,112 46,881 55,793 67,113 毛利率 8.2%8.6%7.6%8.0%8.4%稅金及附加 80 120 129 149 186 銷售費用 22 31 25 30 37 銷售費用率 0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%管理費用 705

91、684 689 789 953 管理費用率 1.9%1.5%1.4%1.3%1.3%財務費用 221 282 344 379 444 財務費用率 0.6%0.6%0.7%0.6%0.6%研發費用 808 1159 1223 1462 1766 研發費用率 2.2%2.5%2.4%2.4%2.4%投資收益 103 103 330 100 100 EBITDA 2,154 2,275 2,340 2,793 3,620 營業利潤率 3.42%3.14%3.39%3.36%3.71%營業利潤 1,255 1,448 1,717 2,039 2,721 營業外收入 147 5 10 10 10 營業外

92、支出 7 11 5 5 5 利潤總額 1,395 1,442 1,722 2,044 2,726 所得稅 346 411 379 511 681 所得稅率 24.8%28.5%22.0%25.0%25.0%少數股東損益 51 63 67 77 102 歸屬于母公司股東的凈利潤 997 968 1,276 1,456 1,942 凈利率 2.7%2.1%2.5%2.4%2.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 8,854 9,214 12,155 12,626 14,655 存貨 1,399 1,899 2,116 2,449

93、 3,000 應收賬款 2,304 4,608 5,959 7,127 8,610 其他流動資產 16,855 26,902 29,740 34,986 41,464 流動資產 29,413 42,624 49,969 57,189 67,730 固定資產 3,535 3,337 1,763 2,002 2,136 長期股權投資 663 1,076 1,076 1,076 1,076 無形資產 531 528 528 528 528 其他長期資產 7,267 5,181 5,657 6,165 6,718 非流動資產 11,996 10,122 9,023 9,771 10,458 資產總計

94、41,409 52,745 58,992 66,960 78,188 短期借款 3,774 4,787 5,071 6,066 8,270 應付賬款 17,579 21,789 25,784 30,686 36,912 其他流動負債 5,960 9,165 9,312 10,115 11,160 流動負債 27,313 35,741 40,167 46,867 56,342 長期借款 1,488 3,374 4,074 4,074 4,074 其他長期負債 3,038 3,235 3,235 3,235 3,235 非流動性負債 4,526 6,608 7,308 7,308 7,308 負債

95、合計 31,839 42,350 47,476 54,175 63,651 股本 1,376 1,376 1,857 1,857 1,857 資本公積 2,979 2,980 2,499 2,499 2,499 歸屬于母公司所有者權益合計 8,644 9,447 10,500 11,692 13,342 少數股東權益 926 949 1,016 1,093 1,195 股東權益合計 9,570 10,396 11,517 12,785 14,537 負債股東權益總計 41,409 52,745 58,992 66,960 78,188 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021

96、2022E 2023E 2024E 稅后利潤 1,049 1,031 1,343 1,533 2,044 折舊和攤銷 590 614 341 447 552 營運資金的變化 289-1,984-430-1,195-1,433 其他經營現金流 236 714 179 429 534 經營現金流合計 2,164 375 1,433 1,214 1,697 資本支出-849-1,138-1,000-1,000-1,000 投資收益 103 103 330 100 100 其他投資現金流-353-1,463 1,758-192-236 投資現金流合計-1,099-2,498 1,088-1,092-1

97、,136 權益變化 46 31 0 0 0 負債變化 46 3,248 984 994 2,205 股利支出-165-165-222-265-292 其他融資現金流 2,262-475-344-379-444 融資現金流合計 2,189 2,638 419 350 1,468 現金及現金等價物凈增加額 3,253 515 2,940 472 2,029 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 27.1%25.4%10.1%19.6%20.8%營業利潤 17.1%15.4%18.5%18.8%33.4%凈利潤 38.1

98、%-2.9%31.7%14.2%33.4%利潤率（利潤率（%）毛利率 8.2%8.6%7.6%8.0%8.4%EBITDA Margin 5.9%4.9%4.6%4.6%4.9%凈利率 2.7%2.1%2.5%2.4%2.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 11.5%10.3%12.2%12.5%14.6%總資產收益率 2.4%1.8%2.2%2.2%2.5%其他（其他（%）資產負債率 76.9%80.3%80.5%80.9%81.4%所得稅率 24.8%28.5%22.0%25.0%25.0%股利支付率 16.6%22.9%20.8%20.1%21.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預

99、測 29 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并

100、非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本

101、報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報

102、告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說

103、明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關

104、證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 30 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證

105、券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159

106、）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Se

107、kuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營

108、范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”

109、分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd

110、，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為

111、對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139

112、 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際

113、投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。