《美好醫療-公司投資價值分析報告：精密組件“智”造龍頭新業務和新客戶拉開成長新曲線-230615（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美好醫療-公司投資價值分析報告：精密組件“智”造龍頭新業務和新客戶拉開成長新曲線-230615（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 6 月 15 日 公司研究公司研究 精密精密組件組件“智”“智”造造龍頭，龍頭，新業務新業務和和新客戶拉開成長新曲線新客戶拉開成長新曲線 美好醫療（301363.SZ）投資價值分析報告 買入（買入（首次首次）呼吸機和人工耳蝸呼吸機和人工耳蝸組件龍頭企業組件龍頭企業，深耕醫療器械精密組件制造行業深耕醫療器械精密組件制造行業。美好醫療專注于醫療器械精密組件及產品的設計開發、制造和銷售，其基石業務是家用呼吸機和人工植入耳蝸組件的開發制造和銷售。公司在家用呼吸機和人工植入耳蝸行業品牌影響力突出，不斷拓展全球醫療器械優質客戶。近年來，公司收入和

2、利潤實現高速增長，2022 年收入 14.15 億元（YOY+24.43%，1822 年 CAGR 為24.85%），歸母凈利潤 4.02 億元（YOY+29.66%，1822 年 CAGR 為 32.35%）。家用呼吸機市場家用呼吸機市場前景廣闊前景廣闊，與全球與全球龍頭龍頭達成戰略合作達成戰略合作，供應鏈地位提升供應鏈地位提升。家用呼吸機目前主要用于睡眠呼吸暫停低通氣癥、中輕度呼吸衰竭和呼吸功能不全。根據弗若斯特沙利文分析及預測，全球家用無創呼吸機 2020 年市場規模約 27 億美元，預計 2025 年將接近 56 億美元。家用呼吸機與通氣面罩市場整體呈現出行業集中度高的特點。公司處于產

3、業鏈中上游，與全球家用呼吸機龍頭達成長期戰略合作，該客戶在 2022 年給公司帶來 10.84 億元銷售收入，占營收比重為76.56%。該客戶經營能力穩定，盈利能力強，考慮到呼吸類疾病診療滲透率低、疫情后消費者認知程度提升，呼吸機市場旺盛需求有望拉動上游組件需求增長。人工耳蝸行業壁壘高人工耳蝸行業壁壘高，自主研發與深度合作雙，自主研發與深度合作雙向向加持加持。人工植入耳蝸是一種通過植入體內的電極系統直接刺激聽力神經，來恢復、提高及重建輕度到重度失聰患者的聽覺功能的電子設備，行業壁壘高筑。全球聽力受損人數持續上升，WHO預計 2050 年將升至 25 億人，其中至少 7 億人需要康復服務。人工耳

4、蝸市場被科利耳等三大制造商壟斷，共占約 95%市場份額，行業集中度高。公司人工耳蝸組件生產業務處于行業中上游，通過自主研發，將具有先進性的核心技術應用到產品設計與制造。公司和人工植入耳蝸全球市場龍頭企業達成深度合作，該客戶在 2022 年為公司貢獻 7.02%營業收入。技術優勢與客戶粘性雙面加持，技術優勢與客戶粘性雙面加持，新業務、新客戶持續拓展新業務、新客戶持續拓展。公司立足精密模具、液態硅膠等核心技術已掌握 205 項國內專利和 24 項軟件著作權（截至 2022 年底），具備先進設備和設施優勢及完善的質量管理體系。公司積極拓展邁瑞、強生、西門子等醫療器械優質客戶。隨著公司向血糖管理、心血

5、管、骨科等新業務領域拓展疊加產能擴張，將拉動其新一輪增長曲線。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是精密醫療器械組件制造龍頭，我們預計 202325年凈利潤分別為 5.19/6.79/8.85 億元。結合相對估值和絕對估值兩種方法，給予公司目標價 50.15 元。公司和大客戶合作穩定，同時不斷拓展新業務、新客戶，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：需求回落需求回落/供應鏈風險供應鏈風險/研發進度研發進度低低于于預期預期/匯率波動匯率波動/新股股價波動新股股價波動。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E202

6、3E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）1,137 1,415 1,831 2,357 3,047 營業收入增長率 28.10%24.43%29.35%28.77%29.27%凈利潤（百萬元）310 402 519 679 885 凈利潤增長率 20.21%29.66%29.07%30.76%30.43%EPS（元）0.86 0.99 1.28 1.67 2.18 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.28%13.31%15.27%17.43%19.50%P/E 49 42 33 25 19 P/B 11.0 5.7 5.0 4.4 3.8 資料來源：Wind，光大證券

7、研究所預測，股價時間為 2023-06-12（2021 年總股本為 3.62 億股，20222025E 總股本為4.07 億股）當前價當前價/目標價目標價：4242.00.00/50.1550.15 元元 作者作者 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 分析師：吳佳青分析師：吳佳青 執業證書編號：S0930519120001 021-52523697 市場數據市場數據 總股本(億股)4.07 總市值(億元)：170.94 一年最低/最高(元)：35.10/53.20 近 3 月換手率：17.13%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收

8、益表現%1M 3M 1Y 相對 12.74 4.41 22.63 絕對 10.37 0.31 14.40 資料來源：Wind -10%1%12%24%35%10/2211/2201/2302/2304/23美好醫療滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 美好醫療（美好醫療（301363.SZ301363.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 目前公司核心業務主要集中在家用呼吸機組件和人工植入耳蝸組件的開發、制造和銷售，在自主醫療器械產品、健康防護類產品等業務領域也積極進行布局。1）家用呼吸機組件：是公司最大的收入來源，包括主機組件和呼吸面罩組件?；谠兄饕蛻絷P系

9、的穩定持續、新客戶的開發拓展以及滲透率的不斷提高，我們預計公司家用呼吸機組件 23-25 年收入增長 32.0%/30.0%/30.0%，收入分別達 13.97/18.17/23.61 億元，毛利率分別為 45.0%/46.0%/47.0%。2）人工植入耳蝸組件：20-21 年受疫情影響，客戶 B 的訂單需求受到抑制。隨著疫情的緩解，這部分需求將得到恢復。我們預計公司人工植入耳蝸組件 23-25年收入增長 15.0%/17.0%/19.0%，收入分別達 1.13/1.32/1.57 億元,毛利率分別為 64.0%/64.0%/64.0%。3）精密模具及自動化設備：隨著公司技術的積累和客戶的不斷

10、增加，我們預計公司該部分業務產品 23-25 年收入增長為 15.0%/16.0%/17.0%，收入分別達0.92/1.06/1.24 億元,毛利率分別為 40.0%/41.0%/41.0%。4）其他醫療產品組件：隨著客戶數量和細分組件產品類別的同步增長，我們預計公司該部分業務產品 23-25 年收入增長為 30.0%/35.0%/35.0%，收入分別達1.04/1.41/1.90 億元,毛利率分別為 40.0%/40.0%/40.0%。5）家用及消費電子組件：目前下游應用領域涵蓋手機、咖啡機、面部護理儀等產品，該業務收入增長較快，產品品類不斷拓展。我們預計公司該部分業務產品23-25 年收入

11、增長為 30.0%/33.0%/35.0%，收入分別達 1.01/1.34/1.81 億元，毛利率分別為 30.0%/31.0%/32.0%。6）自主產品：主要包括肺功能儀和防護面罩。我們預計公司該部分業務產品23-25 年收入增長 5.0%/8.0%/10.0%，收入分別達 0.06/0.06/0.07 億元，毛利率分別為 60.0%/60.0%/60.0%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為公司對單一客戶依賴風險大，我們認為公司大客戶合作粘性強，其中與瑞思邁合作呼吸機上市不足兩年，考慮產品更新周期，公司訂單有望維持穩定；與科利耳合作涉及三類醫療器械，切換供應商流程復雜，客戶

12、對供應商依賴程度大。市場認為公司存量業務增長乏力，我們認為公司在基石業務以外，積極開辟新業務，考慮到公司在精密醫療器械組件制造領域的核心技術壁壘，新業務有望為公司新一輪增長奠定基礎。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 客戶 A 追加訂單、市場競爭格局優化、新產品/新客戶開拓快于預期等 估值與目標價估值與目標價 公司是國內領先的醫療器械精密組件生產商，國內外客戶合作粘性強并持續深入，核心業務穩定增長，新興業務快速拓展，我們結合相對估值和絕對估值兩種方法，給予公司目標價 50.15 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。TUuWjX9UmUTWvZdYmU6M9R8OmOmMmOoNfQpPoQeRm

13、NpRbRoOxONZnRsNuOnRnQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 美好醫療美好醫療（301363301363.S.SZ Z）目目 錄錄 1、快速發展的醫療器械組件制造龍頭快速發展的醫療器械組件制造龍頭 .6 6 1.1、專注精密組件制造，深耕行業十余載.6 1.2、營收穩健增長，費用管控卓有成效.6 1.3、股權結構清晰，管理層行業經驗豐富.8 2、家用呼吸機組件：行業集中度高，下游需求持續拓展家用呼吸機組件：行業集中度高，下游需求持續拓展 .1010 2.1、呼吸系統醫療需求擴張，瑞思邁為行業龍頭.10 2.2、大客戶粘性強、供應鏈地位提升，下游需求拓展帶動公司增長.1

14、2 3、人工植入耳蝸組件：行業壁壘高筑，龍頭集中度高人工植入耳蝸組件：行業壁壘高筑，龍頭集中度高.1616 3.1、疫情后恢復增長，科利耳行業龍頭獨大.16 3.2、大客戶合作穩定緊密，規模持續增長.17 4、掌握精密組件關鍵技術，不斷拓展新業務邊界掌握精密組件關鍵技術，不斷拓展新業務邊界 .2020 4.1、精密注塑成型、模具等關鍵技術壁壘高.20 4.2、大客戶關系長期穩固、粘性極強，新業務持續拓展.22 5、盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 .2525 5.1、盈利預測.25 5.2、估值水平與投資評級.26 6、風險分析風險分析 .2828 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報

15、告 美好醫療美好醫療（301363301363.S.SZ Z）圖目錄圖目錄 圖 1：美好醫療業務發展歷程.6 圖 2：2018-2022 年美好醫療營業收入（億元）及增速.7 圖 3：2018-2022 年美好醫療歸母凈利潤（億元）及增速.7 圖 4：美好醫療境內與境外收入構成情況（億元，%）.7 圖 5：美好醫療主營業務收入構成.7 圖 6：美好醫療主營業務毛利率.8 圖 7：美好醫療毛利率和凈利率較穩定.8 圖 8：美好醫療費用率管控卓有成效.8 圖 9：美好醫療股權結構圖.9 圖 10：氣道通氣治療可以降低 OSA 患者死亡率.11 圖 11：家用呼吸機顯著降低 COPD 患者死亡率.1

16、1 圖 12：全球家用無創呼吸機市場規模穩定提升.11 圖 13：全球呼吸面罩市場規模逐年上升.12 圖 14：2020 年全球家用無創呼吸機市場格局（銷售額口徑，百萬美元）.12 圖 15：2020 年全球通氣面罩市場格局（銷售額口徑，百萬美元）.12 圖 16：中國呼吸機行業產業鏈.13 圖 17：美好醫療呼吸機主體和加熱模塊組件的生產工藝.14 圖 18：美好醫療呼吸面罩主體框架組件的生產工藝.14 圖 19：美好醫療呼吸機組件營業收入及增速.14 圖 20：美好醫療呼吸機組件毛利及毛利率.14 圖 21：美好醫療呼吸機組件產銷情況.15 圖 22：美好醫療呼吸機組件價格及變動幅度.15

17、 圖 23：美好醫療呼吸機組件營業收入及增速.15 圖 24：美好醫療呼吸機組件毛利率.15 圖 25：預計 2050 年全球聽力受損人數達 25 億.16 圖 26：2019 年全球約 4.3 億人有中度及以上的聽力損失.16 圖 27：全球人工耳蝸市場規模及增速.17 圖 28：全球人工植入耳蝸市場競爭格局（2021 年）.17 圖 29：人工耳蝸生產鏈.18 圖 30：美好醫療 20182022 年人工耳蝸組件營業收入及增速.19 圖 31：美好醫療 20182022 年人工耳蝸組件毛利及毛利率.19 圖 32：美好醫療人工耳蝸組件產銷情況.19 圖 33：美好醫療人工耳蝸組件價格變動.

18、19 圖 34：客戶 A 收入貢獻情況.22 圖 35：客戶 B 收入貢獻情況.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 美好醫療美好醫療（301363301363.S.SZ Z）表目錄表目錄 表 1：美好醫療核心管理層背景.9 表 2：與家用呼吸機相關的主要疾病.10 表 3：美好醫療家用呼吸機組件產品介紹.13 表 4：人工耳蝸與助聽器的區別.16 表 5：美好醫療人工植入耳蝸組件產品介紹.18 表 6：公司呼吸機組件部分核心技術和先進指標（不完全列示）.20 表 7：公司人工耳蝸組件部分核心技術和先進指標（不完全列示）.20 表 8：公司具備先進設備和設施優勢.21 表 9：前五

19、名客戶銷售金額及收入占比情況.23 表 10：公司核心技術和可拓展領域.23 表 11：公司分業務營收預測表.26 表 12：可比公司估值比較.27 表 13：絕對估值核心假設表.27 表 14：現金流折現及估值表.27 表 15：敏感性分析表.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）1 1、快速發展的醫療器械組件快速發展的醫療器械組件制造制造龍頭龍頭 1.11.1、專注精密組件制造，專注精密組件制造，深耕行業十余載深耕行業十余載 美好醫療專注于醫療器械精密組件及產品的設計開發、制造和銷售美好醫療專注于醫療器械精密組件及產品

20、的設計開發、制造和銷售。深圳市美好創億醫療科技股份有限公司成立于 2010 年，公司目前的核心業務是家用呼吸機和人工植入耳蝸組件的開發制造和銷售；同時，公司也著力于自主醫療器械產品、健康防護類產品的研發、制造和銷售；公司也是醫療器械注冊人制度受托生產企業和合約制造商，為全球醫療器械客戶提供醫療器械產品受托生產服務。公司自成立以來不斷拓展業務線，業務發展主要分為三階段。公司從 2010 年成立至今在擴展業務、拓展客戶、技術開發和自主研發方面都取得顯著成效，2022年公司在深交所掛牌上市。圖圖 1 1：美好醫療：美好醫療業務業務發展發展歷程歷程 資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所 深耕深

21、耕家用呼吸機和人工植入耳蝸行業，不斷拓展全球醫療器械優質客戶。家用呼吸機和人工植入耳蝸行業，不斷拓展全球醫療器械優質客戶。公司的戰略客戶包括全球家用呼吸機市場龍頭企業之一的客戶 A 和人工植入耳蝸全球市場龍頭企業之一的客戶 B，均為全球醫療器械 100 強企業。同時，公司為多家全球醫療器械 100 強企業包括邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等提供監護、給藥、介入、助聽等細分領域產品和組件的開發及生產服務；公司還在呼氣檢測、心血管、器械消毒、骨科手術定位、眼科器械等細分領域與全球多家創新型高科技企業開展產品及工藝技術開發和生產制造方面的合作。1.21.2、營收穩健增長營收穩健增長，費用管控卓

22、有成效，費用管控卓有成效 公司營業收入和歸母凈利潤公司營業收入和歸母凈利潤持續增長持續增長。公司產品分為組件和醫療器械兩大類。其中，組件產品主要應用于家用呼吸機和人工植入耳蝸產品的生產，醫療器械自主產品主要為肺功能儀。同時公司為客戶提供新產品開發和生產轉換服務，形成精密模具、自動化設備等產品的銷售收入。2022 年公司收入 14.15 億元（YOY+24.43%，1822 年 CAGR 為 24.85%），歸母凈利潤 4.02 億元（YOY+29.66%，1822 年 CAGR 為 32.35%）。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.S

23、Z Z）圖圖 2 2：2 201018 8-20222022 年年美好醫療美好醫療營業收入營業收入（億元）（億元）及增速及增速 圖圖 3 3：20182018-2022022 2 年年美好醫療歸母凈利潤美好醫療歸母凈利潤（億元）（億元）及增速及增速 資料來源：iFinD，光大證券研究所 資料來源：iFinD，光大證券研究所 境外收入占比高，家用呼吸機境外收入占比高，家用呼吸機組件組件為首要收入來源。為首要收入來源。2018 年至 2022 年，公司外銷收入占主營業務收入的比例分別為 95.94%/95.25%/85.48%/89.14%/93.54%，其中新加坡的銷售收入最高，澳大利亞占比第二

24、，境外收入呈現穩定增長趨勢，境內收入增長存在波動；公司主營業務按產品可分為家用呼吸機組件、精密模具及自動化設備、其他醫療產品組件、家用及消費電子組件、人工植入耳蝸組件、自主產品和其他類，其中家用呼吸機組件收入占比最高，2018 年至 2022年其收入占主營業務收入比例均超過 67%，同時，隨著公司新業務拓展，其他醫療產品組件和家用及消費電子組件的收入占比逐年提升。圖圖 4 4：美好醫療美好醫療境內與境內與境境外收入構成情況外收入構成情況（億元，（億元，%）圖圖 5 5：美好醫療美好醫療主營業務收入構成主營業務收入構成 資料來源：美好醫療招股說明書，iFinD，光大證券研究所（備注：公司未公布

25、2022 年境外分地區數據，2022 年紅色條形柱為境外合計收入）資料來源：美好醫療招股說明書，iFinD，光大證券研究所 近兩年近兩年毛利率短期有所波動，毛利率短期有所波動，2222 年年費用管控費用管控卓卓有成效有成效。2018 年至 2022 年，公司主營業務的毛利率水平總體較穩定，公司 2018 年至 2022 年的毛利率分別為44.74%/48.83%/49.99%/44.91%/43.04%，近兩年毛利率有所波動主要是由于原材料價格上漲、匯率波動引起；2018 年至 2022 年凈利率分別為22.50%/31.31%/29.05%/27.26%/28.41%。2018 年至 202

26、2 年期間，公司銷售費用率分別為 4.14%/2.73%/2.69%/2.30%/1.85%，管理費用率分別為8.85%/5.32%/5.93%/4.45%/5.94%，研發費用率分別為5.61%/5.49%/5.47%/5.62%/6.20%，財務費用率分別是-1.29%/-0.72%/3.45%/0.73%/-3.48%，財務費用率變動較大主要是公司境外收入占比高且多以美元結算，受人民幣與美元匯率影響所致。整體來看，2022 年公司費用管控成效較好。5.82 7.42 8.88 11.37 14.15 27.48%19.60%28.10%24.43%0%10%20%30%051015201

27、82019202020212022營業收入 營業收入yoy 1.31 2.32 2.58 3.10 4.02 77.43%10.96%20.21%29.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234520182019202020212022歸母凈利潤 歸母凈利潤yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%048121620182019202020212022年 境外銷售 新加坡 境外銷售 澳大利亞 境外銷售 其他地區 境內銷售 境外銷售yoy 境內銷售yoy 0%50%100%20182019202020212022家用呼吸機組件 精密模具及自動化設備

28、 其他醫療產品組件 家用及消費電子組件 人工植入耳蝸組件 自主產品 其他類 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）圖圖 6 6：美好醫療美好醫療主營業務毛利率主營業務毛利率 圖圖 7 7：美好醫療美好醫療毛利率和凈利率毛利率和凈利率較穩定較穩定 資料來源：美好醫療招股說明書，iFinD，光大證券研究所 資料來源：美好醫療招股說明書，iFinD，光大證券研究所 圖圖 8 8：美好醫療美好醫療費用率費用率管控管控卓有成效卓有成效 資料來源：美好醫療招股說明書，iFinD，光大證券研究所 1.31.3、股權結構清晰，管理層行業經驗豐富

29、股權結構清晰，管理層行業經驗豐富 公司股權結構清晰，熊小川先生為實際控制人。公司股權結構清晰，熊小川先生為實際控制人。截至 2023 年一季度末，美好醫療的實際控制人為熊小川先生，其直接持有公司 45.74%股權。公司擁有 5 家子公司和 3 家境外孫公司。其中，惠州美好、蘇州美好主要負責主營產品的研發、生產與銷售，美好健康、天禧生物主要負責產品的銷售。中國香港美好主營業務為公司海外銷售平臺，其旗下馬來美好主營業務為呼吸機組件的生產和銷售，開曼美好和新加坡美好主要進行海外銷售。0%20%40%60%80%100%2018201920202021家用呼吸機組件 精密模具及自動化設備 其他醫療產品

30、組件 家用及消費電子組件 人工植入耳蝸組件 自主產品 其他類 44.74%48.83%49.99%44.91%43.04%22.50%31.31%29.05%27.26%28.41%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022毛利率 凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）圖圖 9 9：美好醫療美好醫療股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所；注：截

31、至 2023 年一季度末 表表 1 1：美好醫療核心管理層背景：美好醫療核心管理層背景 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 熊小川 董事長、總經理 碩士研究生學歷；2016 年獲得龍崗區創新創業“先鋒人物”；1987 年至 2000 年，就職于四川長虹電器股份有限公司，歷任技術主任、營銷管理部辦公室主任、副部長等職務。2001 年至 2005 年，分別在倫敦南泰晤士學院和英國華威大學學習。2005 年至 2006 年，就職于創維應用電子（深圳）有限公司，擔任小家電事業部總經理。2006 年至 2008年，就職于廣東美好藥品經營有限公司，擔任海外部總經理。2008 年至 2015 年，就職于深圳市美好

32、創億科技發展有限公司（已于 2015 年 11 月注銷），擔任總經理、執行董事。2010 年至今，擔任公司董事長、總經理。袁峰 董事、副總經理 碩士研究生學歷；2010 年至 2019 年 11 月，就職于美好有限，歷任商務部經理、大客戶事業部總監、商務中心總經理、副總經理等職務。2019 年 11 月至今，擔任公司董事、副總經理。周道福 董事、副總經理 大學本科學歷，深圳高層次人才（后備級）；曾就職于富士康科技集團，歷任成型制造工程師、塑件技術研發部課長等職務；曾就職于深圳市鼎派電子有限公司，擔任副總經理。2011 年至 2019 年 11 月，就職于美好有限，歷任總經理助理、醫療健康事業部

33、總經理、副總經理等職務。2019 年 11 月至今，擔任公司董事、副總經理。遲奇峰 副總經理 碩士研究生學歷；曾就職于大連海爾精密組件有限公司，擔任設備部工程師；曾就職于富頂精密組件有限公司，擔任HSDI 工程師；曾就職于深圳市美好創億科技發展有限公司（已于 2015 年 11 月注銷），擔任項目經理。2010 年至 2019年 11 月，就職于美好有限，歷任研發部經理、項目部經理、副總經理等職務。2019 年 11 月至今，擔任公司副總經理。牟健 財務總監 大學本科學歷，會計師；先后就職于中國長江動力公司、中國北方工業廣州公司、北方光電科技股份有限公司，擔任財務部門會計、會計經理等職務。曾任

34、格林美股份有限公司財務總監兼董事會秘書、副總經理，派生科技股份有限公司首席財務官，慧云新科技股份有限公司獨立董事，利川市九豐貿易有限公司董事?，F任淮安繁洋企業管理有限公司董事，利川市九豐貿易有限公司監事，深圳市多才貿易有限公司監事。2020 年 10 月至今，擔任公司財務總監。譚景霞 董事會秘書 碩士研究生學歷；曾就職于深圳清溢精密光電股份有限公司，擔任工程師；曾就職于深圳銳取信息股份有限公司，擔任項目主管；曾就職于深圳東迪欣科技有限公司，擔任法規經理、研發總監。2014 年至 2019 年 11 月，就職于美好有限，歷任知識產權經理、法規總監、總經理助理等職務。2019 年 11 月至今，擔

35、任公司董事會秘書。資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）2 2、家用呼吸機組件家用呼吸機組件：行業集中度高，行業集中度高，下游下游需求持續拓展需求持續拓展 2.12.1、呼吸系統醫療需求擴張，瑞思邁呼吸系統醫療需求擴張，瑞思邁為為行業龍頭行業龍頭 家用呼吸機是在專業醫療機構之外的任何場所下使用的呼吸機，目前主要用于睡眠呼吸暫停低通氣癥，如打鼾和阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（OSAHS），也用于治療中輕度呼吸衰竭和呼吸功能不全，如慢性阻塞性肺疾?。–OPD）、哮喘等疾病，為患者提供

36、通氣輔助和增加肺通氣量，保持患者正常的生理功能，提高患者的生活質量。表表 2 2：與家用呼吸機相關的主要疾?。号c家用呼吸機相關的主要疾病 疾病疾病 癥狀及影響癥狀及影響 誘因誘因 OSAHS 打鼾，鼾聲大且不規律，夜間有窒息感或憋醒，睡眠紊亂，白天乏力或嗜睡，記憶力下降；較重的患者常常夜間出現憋氣，甚至突然坐起，大汗淋漓；由于缺氧，患者出現晨起頭痛、脾氣暴躁、記憶力減退等，嚴重者可引起高血壓、心律失常、心力衰竭等疾病。肥胖、年齡增大、不良生活作息 COPD 三個主要癥狀是呼吸困難、慢性咳嗽和咳痰，此外嚴重的合并癥，如肺癌、支氣管擴張、心血管疾病、骨質疏松等，對疾病死亡率產生重要影響。年齡增大；

37、吸煙、空氣污染以及職業性灰塵和化學品暴露等風險因素。資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所 家用呼吸機治療的主要疾病有阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（家用呼吸機治療的主要疾病有阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（OSAHSOSAHS）和）和慢性阻塞性肺疾?。宰枞苑渭膊。–OPDCOPD）。OSAHS 是指患者各種原因導致在睡眠狀態下反復出現呼吸暫停和（或）低通氣，發生一系列病理生理改變的臨床綜合癥。隨著全球超重肥胖人群和人口老齡化加劇，OSAHS 患病率逐年提升已成為一個嚴重的社會公共衛生問題；COPD 是以不可逆的氣流受限為特征的慢性呼吸系統疾病，具有患病率、致死率高，病程及治療周期

38、長，急性加重住院率高等特征。家用呼吸機家用呼吸機對對 OSAHSOSAHS 和和 COPDCOPD 患者患者有顯著療效。有顯著療效。針對 OSAHS 的治療方案可分為藥物治療和非藥物治療，非藥物治療方案首選家用呼吸機氣道通氣治療方案，Quentin Lisan 等人在 JAMA Otolaryngol Head Neck Surg 上發布的文章表明氣道通氣治療可以顯著降低 OSA（睡眠呼吸暫停低通氣綜合征）患者的死亡率；依據慢阻肺疾病治療指南，家用呼吸機是治療 COPD 的首選方案，尤其針對重度患者，用家用呼吸機進行持續氣道內正壓通氣可以降低死亡率和減少住院，減少患者負擔和提升患者的生活質量。

39、根據 Thomas Khnlein 等人 2014 年在 柳葉刀呼吸醫學雜志上發布的文章，無創家用呼吸機治療可以降低慢性 COPD患者的死亡率。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）圖圖 1010：氣道通氣治療可以降低氣道通氣治療可以降低 OSAOSA 患者死亡率患者死亡率 圖圖 1111：家用呼吸機顯著降低：家用呼吸機顯著降低 COPDCOPD 患者死亡率患者死亡率 資料來源：Quentin Lisan.JAMA Otolaryngol Head Neck Surg，光大證券研究所 資料來源：Thomas Khnlein.L

40、ancet Respir Med 2014，光大證券研究所 全球家用呼吸機市場全球家用呼吸機市場規模規模增速持續走高，預計增速持續走高，預計 2 2025025 年年規模將達規模將達 5 55.775.77 億億美元。美元。根據弗若斯特沙利文分析及預測，全球家用無創呼吸機市場規模逐年增加，2016至 2020 年全球家用無創呼吸機市場從 17.07 億美元增長至 27.09 億美元，年復合增長率 12.23%，預計 2025 年規模將達到 55.77 億美元。圖圖 1212：全球全球家用家用無創無創呼吸機市場規模穩定呼吸機市場規模穩定提升提升 資料來源：弗若斯特沙利文分析及預測，怡和嘉業招股說

41、明書，光大證券研究所 家用呼吸機由呼吸機主機、呼吸面罩及連接主機和面罩的呼吸管路組成家用呼吸機由呼吸機主機、呼吸面罩及連接主機和面罩的呼吸管路組成。呼吸面罩是連接患者和呼吸機主機的裝置，其密封性直接影響治療的效果，舒適性直接影響用戶體驗，患者在選擇面罩的時候具體根據自己的面部情況、皮膚敏感性、治療模式和壓力高低來挑選適合自己的面罩。呼吸面罩屬于消耗品，市場規模在呼吸機需求帶動下增加。呼吸面罩屬于消耗品，市場規模在呼吸機需求帶動下增加。呼吸面罩使用 3-6 月需要更換，鑒于家用呼吸機市場規?？焖僭鲩L，保有量持續增加，面罩更換的需求會逐年增加。根據弗若斯特沙利文分析及預測，從 2016 年至 20

42、20 年，全球呼吸面罩市場規模由 11.2 億美元增長至 16.2 億美元，年復合增長率達 9.7%。受疫情影響，全球呼吸機需求量將持續增加，也將帶動呼吸面罩需求量的增長，預計 2025 年全球呼吸面罩市場規模將達 28.99 億美元。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）圖圖 1313：全球全球呼吸面罩市場規模逐年上升呼吸面罩市場規模逐年上升 資料來源：弗若斯特沙利文分析及預測，怡和嘉業招股說明書，光大證券研究所 全球無創家用呼吸機的行業集中度高，主要以瑞思邁和飛利浦為代表。全球無創家用呼吸機的行業集中度高，主要以瑞思邁和飛

43、利浦為代表。2020 年瑞思邁以約 40.3%的銷售額份額位列第一，飛利浦占比約 37.8%，費雪派克、律維施泰因、德百世和怡和嘉業分別位列第三到第六。2021 年飛利浦召回事件幾乎涉及到其家用呼吸機全線產品，飛利浦回歸后難以迅速回到之前的地位，這將導致行業格局發生變動，對于其他廠家來說是開拓家用呼吸機市場的機會。全球通氣面罩市場競爭格局分布集中全球通氣面罩市場競爭格局分布集中，瑞思邁一家獨大，瑞思邁一家獨大。2020 年，瑞思邁市場份額第一，占全球市場約 64.7%的份額，銷售額約為 10.5 億美元，飛利浦位居第二位，占比約為 26.2%，銷售額達到約 4.2 億美元，費雪派克、怡和嘉業分

44、別位列第三和第四。圖圖 1414：20202020 年年全球家用無創呼吸機市場格局（銷售額全球家用無創呼吸機市場格局（銷售額口徑口徑，百，百萬美元）萬美元）圖圖 1515：20202020 年年全球通氣面罩市場格局（銷售額全球通氣面罩市場格局（銷售額口徑口徑，百萬美元），百萬美元）資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股說明書，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股說明書，光大證券研究所 2.22.2、大客戶大客戶粘粘性強、性強、供應鏈地位供應鏈地位提升，提升，下游需求拓展帶下游需求拓展帶動公司增長動公司增長 公司家用呼吸機組件業務處于產業鏈公司家用呼吸機組件業務處于產業

45、鏈中上游中上游，下游客戶是呼吸機生產企業。，下游客戶是呼吸機生產企業。中國呼吸機產業鏈的上游主要是原材料及軟件、芯片供應商，目前上游的議價能力較弱，未來有望在中游發展的帶動下提升；公司屬于中游的呼吸機相關組件生產企業，直接對接瑞思邁、飛利浦等呼吸機生產企業；家用呼吸機行業下端涉及醫療機構和家庭消費者，需求剛性較強，近年來呼吸系統相關疾病患者的認知程度提1091,40.3%1024.8,37.8%179.9,6.6%131.7,4.9%76.8,2.8%45.3,1.7%159.6,5.9%瑞思邁飛利浦費雪派克律維施泰因（萬曼）德百世怡和嘉業其他1045.7 64.7%423.9,26.2%99

46、.5,6.2%18.8,1.2%29.4,1.8%瑞思邁 飛利浦 費雪派克 怡和嘉業 其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）升、相關利好政策出臺拉動下游家用呼吸機需求穩定增長，根據弗若斯特沙利文預測，未來下游市場將保持較快增長，有望拉動組件市場增長。圖圖 1616：中國呼吸機行業中國呼吸機行業產業鏈產業鏈 資料來源：頭豹研究院，光大證券研究所 公司家用呼吸機組件主要由呼吸機主機組件和呼吸面罩組件構成公司家用呼吸機組件主要由呼吸機主機組件和呼吸面罩組件構成。其中呼吸機主機組件細分為主體和加熱模塊組件、用戶界面組件、通訊模塊

47、組件、風機組件和濕化器水箱組件；呼吸面罩組件細分為主體框架、管路連接頭和硅膠罩。表表 3 3：美好醫療美好醫療家用呼吸機組件產品介紹家用呼吸機組件產品介紹 產品名稱產品名稱 主要組件主要組件/產品類型產品類型 主要組成部分主要組成部分 用途用途 家用呼吸機組件 呼吸機主機組件 主體和加熱模塊組件 呼吸機組件的核心框架，用來安裝呼吸機核心主板、風機、通訊模塊、視窗模塊和加濕器水箱等模塊，以及對加濕器水箱進行加熱。用戶界面組件 呼吸機的面板和用戶界面功能，保護液晶顯示器；提供電源、主頁、返回和導航按鍵功能。通訊模塊組件 呼吸機整機側板，用于安裝通訊模塊 PCBA 主板、可更換過濾棉以及 SD 卡防

48、塵蓋。風機組件 用來安裝風機定子和轉子，轉動下產生氣流并起著氣流導流和降低噪音的作用。濕化器水箱組件 用于濕化器加水和濕化；或者用于替換加濕器水箱，確保機器不使用加濕器的情況下正常工作，并降低整機噪音。呼吸面罩組件 主體框架 連接硅膠罩、連接頭和頭帶。呼吸框架上的排氣孔用于排出用戶呼出的2和控制噪音。管路連接頭 連接呼吸面罩和呼吸機管路，接頭可 360 度轉動調節位置，便于用戶調整睡姿。連接頭的排氣孔用于排放呼吸出的CO2，液態硅膠閥門防窒息。硅膠罩 用于密封和緩沖，防止漏氣影響呼吸機系統的系統壓力、病人舒適性和治療效果。資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所整理 公司公司在呼吸機組件和

49、呼吸面罩組件在呼吸機組件和呼吸面罩組件領域領域多項核心技術處于行業領先水平。多項核心技術處于行業領先水平。公司擁有呼吸機主機組件組裝測試及追溯技術、呼吸機濕化器水箱防滲漏技術等呼吸機主機組件領域核心技術，在行業中保持領先水平。公司自主研發的呼吸機濕化器水箱防滲漏技術解決了長期以來濕化器存在的微滲漏問題，在經過特殊表面處理的導熱片上，應用薄壁注塑技術注塑一層或多層密封材料，然后將該導熱片采用嵌件注塑工藝進行濕化器產品生產，有效解決了濕化器水箱微滲漏問題。此外，公司自主研發的呼吸機主機組件組裝測試及追溯技術的核心檢測算法可以將任何環境溫度下可變的電性能阻值還原成 25溫度下的等效值。公司在該領域擁

50、有呼吸面罩精密模具氣流控制技術、呼吸面罩氣流控制技術等一系列核心技術，具有較強的先進性。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）圖圖 1717：美好醫療美好醫療呼吸機主體和加熱模塊組件的生產工藝呼吸機主體和加熱模塊組件的生產工藝 圖圖 1818：美好醫療美好醫療呼吸面罩主體框架組件的生產工藝呼吸面罩主體框架組件的生產工藝 資料來源：iFinD，美好醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：iFinD，美好醫療招股說明書，光大證券研究所 公司公司家用呼吸機組件收入持續增長收入持續增長，毛利率維持在穩定區間毛利率維持在穩定區間。公司

51、從 2018 年至2022 年家用呼吸機組件營業收入逐年上升，分別為 4.80/5.80/5.94/7.63/10.59億元，20182022 年的復合增長率達 21.87%。慢性呼吸系統疾病被世界衛生組織列為全球“四大慢性病”之一，而家用呼吸機是治療屬于慢性呼吸系統疾病的睡眠呼吸暫停的主要手段。隨著美國、歐洲等發達經濟體對慢性疾病的居家醫護重視程度提高，全球家用呼吸機市場滲透率逐步提升，這將帶動家用呼吸機組件行業的收入增長。2018 年至 2022 年，公司呼吸機組件毛利分別為2.21/2.80/2.88/3.44/4.54 億元，基本與營業收入呈現相同趨勢，除 2022 年外（上游原材料價

52、格及匯率影響），期間呼吸機組件毛利率穩定在 45%-50%。圖圖 1919：美好醫療美好醫療呼吸機組件營業收入呼吸機組件營業收入及增速及增速 圖圖 2020：美好醫療美好醫療呼吸機組件毛利及毛利率呼吸機組件毛利及毛利率 資料來源：iFinD，美好醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：iFinD，美好醫療招股說明書，光大證券研究所 公司公司呼吸機組件產呼吸機組件產品品價格變動幅度較小價格變動幅度較小，部分組件毛利率短期有所波動，部分組件毛利率短期有所波動。2019至 2021 年，公司呼吸機組件銷量分別為 0.72 億個、0.74 億個和 0.92 億個，呈現逐年增加的趨勢。2019-202

53、0 年公司呼吸機組件產品銷售單價未發生大幅變化，47996 58044 59410 76306 105857 20.94%2.35%28.44%38.73%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000040000600008000010000012000020182019202020212022家用呼吸機組件營業收入（萬元）YOY22061 27961 28804 34412 45391 45.96%48.17%48.48%45.10%42.88%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%010000200003000040000500002018201

54、9202020212022毛利（萬元）毛利率 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）2021 年平均售價略有上升，主要原因是家用呼吸機組件中價格較高的主機和加熱模塊組件的銷售占比上升所致。主體組件、風機組件、濕化器水箱組件和其他組件屬于呼吸機主機組件，其余屬于呼吸機面罩組件。根據公司招股說明書披露，2019 年至 2021 年，公司呼吸機主機組件毛利率分別為 43.53%/44.07%/40.05%，2021 年毛利率略有下降，主要原因是該產品以出口為主且以美元結算，受美元貶值影響所致。2019 年至2021 年，公司呼吸面罩

55、組件毛利率分別為 55.14%/54.88%/53.30%，基本保持穩定，其中管路連接頭組件、主體框架組件毛利率較為穩定，而硅膠罩組件毛利率下降主要是由內部銷售結構的變動以及新增產品毛利率較低所致。圖圖 2121：美好醫療美好醫療呼吸機組件產銷情況呼吸機組件產銷情況 圖圖 2222：美好醫療美好醫療呼吸機組件價格呼吸機組件價格及及變動幅度變動幅度 資料來源：iFinD，美好醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：iFinD，美好醫療招股說明書，光大證券研究所 圖圖 2323：美好醫療美好醫療呼吸機組件營業收入呼吸機組件營業收入及增速及增速 圖圖 2424：美好醫療美好醫療呼吸機組件毛利率呼吸

56、機組件毛利率 資料來源：iFinD，美好醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：iFinD，美好醫療招股說明書，光大證券研究所 公司公司與與客戶客戶 A A 建立長期穩定合作關系，建立長期穩定合作關系，家用呼吸機龍頭企業自身經營穩定家用呼吸機龍頭企業自身經營穩定。20192022 年公司來自客戶 A 的銷售收入分別為 5.82/6.02/7.58/10.54 億元，占公司營業收入的比重分別為 78.37%、67.81%、66.66%、76.56%；20192021年來自客戶 A 指定供應商訂單的銷售收入分別為 0.29 億元、0.27 億元和 0.23億元，占營業收入的比例分別為 3.90%

57、、3.03%和 2.00%。公司與客戶 A 在長期合作互信的基礎上形成了穩定的合作模式和相對集中的交易格局?？蛻?A 經營能力穩定，盈利能力強，其營業收入在 2018 財年至 2020 財年均超過 20 億美元且持續增長，凈利潤均超過 3 億美元且持續增長，毛利率水平均在 55%以上且較為穩定。7333.56 7050.27 10001.19 7224.87 7368.16 9214.57 98.52%104.51%92.09%85%90%95%100%105%110%020004000600080001000012000201920202021產量（萬個）銷量（萬個）產銷率 8.03 8.0

58、6 8.28 0.37%2.73%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%7.97.9588.058.18.158.28.258.3201920202021平均售價（元/個）變動幅度 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）3 3、人工植入耳蝸人工植入耳蝸組件：組件：行業壁壘高筑，龍行業壁壘高筑，龍頭集中度高頭集中度高 3.13.1、疫情后恢復增長，科利耳行業龍頭獨大疫情后恢復增長，科利耳行業龍頭獨大 人工植入耳蝸是一種電子設備，也稱為電子耳蝸、仿生耳、電子仿生耳等。由外置聲音處理器將聲音轉換為一定編碼形式的電信

59、號，通過植入體內的電極系統直接刺激聽力神經，來恢復、提高及重建輕度到重度失聰患者的聽覺功能。人工耳蝸與助聽器在器械類別、產品結構、工作原理和工作效果上都有顯著區別。人工耳蝸與助聽器在器械類別、產品結構、工作原理和工作效果上都有顯著區別。人工植入耳蝸是第三類醫療器械，對產品安全性和有效性的控制更加嚴格。在患者使用效果上，人工耳蝸能在一定程度上彌補助聽器的不足，對于聽力重度損傷和沒有殘余聽力的患者，可以采用直接刺激聽覺神經的方式使其獲得一定聽力。表表 4 4：人工耳蝸與助聽器的區別：人工耳蝸與助聽器的區別 人工耳蝸人工耳蝸 助聽器助聽器 器械類別 第三類醫療器械 第二類醫療器械 產品結構 由外部處

60、理器和植入體組成 由麥克風、放大器、各種音量調節旋鈕、電源、外殼等元件組成 工作原理 由體外言語處理器將聲音轉換為一定形式的電信號，通過植入體內的電極系統直接刺激聽神經，刺激殘存的聽覺神經纖維，并將聲音傳達到大腦聽覺皮層，大腦將識別聲音使患者產生聽覺。將原本聽不到的聲音加以擴大，再利用聽障者的殘余聽力，使聽力損失的患者能和正常人一樣感覺到聲音。工作效果 對于重度聽力損失或沒有殘余聽力的患者、或用助聽器效果很差的患者，可以直接刺激神經，使病人獲得一定聽力。使用前提是患者的殘余聽力能夠聽到被放大的聲音，對于重度或極重度聽力損失患者無效。資料來源：頭豹研究院，光大證券研究所 全球聽力受損人數持續上升

61、，全球聽力受損人數持續上升，2 2050050 年患者將年患者將升至升至 2 25 5 億億人人。根據 WHO 在 2019年發布的 世界聽力報告，2019 年全世界有超過 15 億人受到聽力損失的影響，其中約 4.3 億人有中度及以上的聽力損失，預計 2050 年全球將有 25 億人患有聽力損失，其中至少 7 億人需要康復服務，助聽器和人工耳蝸有助于幫助患者康復及改善患者的生活質量。圖圖 2525：預計：預計 2 2050050 年全球聽力受損人數達年全球聽力受損人數達 2 25 5 億億 圖圖 2626：20192019 年年全球約全球約 4 4.3.3 億人有中度及以上的聽力損失億人有中

62、度及以上的聽力損失 資料來源：世界聽力報告WHO 官網，光大證券研究所 資料來源：世界聽力報告WHO 官網，光大證券研究所 人工植入耳蝸市場受疫情沖擊，未來人工植入耳蝸市場受疫情沖擊，未來有望恢復有望恢復增長。增長。根據 QYResearch 數據顯示，2016 年至 2019 年，全球人工植入耳蝸植入系統市場規模從 12.67 億美元增長至 14.50 億美元，年復合增長率 4.60%；2020 年，受新冠疫情的影響，人工植入耳蝸的市場規模下降至 13.38 億美元，隨著疫情防控恢復常態化，未來幾年全球人工植入耳蝸市場將回歸增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 美好美好醫療（醫

63、療（301363301363.S.SZ Z）圖圖 2727：全球人工耳蝸市場規模：全球人工耳蝸市場規模及增速及增速 資料來源：QYResearch，光大證券研究所 全球全球三大制造商壟斷人工耳蝸市場，三大制造商壟斷人工耳蝸市場，科利耳行業龍頭獨大科利耳行業龍頭獨大。2021 年全球人工植入耳蝸三大制造商分別是科利耳、領先仿生和美迪樂，共占據 95%的市場份額，三家公司分別占據 55%、20%和 20%的市場份額。1960 年全球首個將人工耳蝸技術成功應用于臨床的案例出現，1984 年首件人工耳蝸裝置 House-3M 單電極耳蝸得到 FDA 正式批準，人工耳蝸技術長期以來一直由西方掌握，截至

64、2021年，全球人工耳蝸植入術者已超過 60 萬例，而我國僅超過 5 萬例，我國的人工耳蝸主要來源都依賴進口。圖圖 2828：全球人工植入耳蝸市場競爭格局：全球人工植入耳蝸市場競爭格局（20212021 年）年）資料來源：前瞻產業研究院，器械之家，光大證券研究所 3.23.2、大客戶合作穩定緊密，大客戶合作穩定緊密，規模持續增長規模持續增長 公司人工耳蝸組件生產業務處于行業公司人工耳蝸組件生產業務處于行業中上游中上游，行業集中度較高，行業集中度較高。人工耳蝸組件產品主要目標客戶是人工耳蝸生產企業，人工耳蝸行業產業鏈上游是原材料供應商，下游是醫療機構和患者。人工耳蝸植入體原材料的生物兼容性和安全

65、性要求很高，以防止植入后出現排異反應，而外部處理器看重使用時限，因此上游環節最重要的是保證質量。下游的醫療機構對人工耳蝸依賴性較高，但中游企業數量少，因此下游議價能力較弱。全球人工植入耳蝸行業技術門檻高，市場集中度高，生產商主要為科利耳、領先仿生和美迪樂。55%20%20%5%科利耳領先仿生美迪樂Oticon公司和諾爾康公司 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）圖圖 2929：人工耳蝸生產鏈：人工耳蝸生產鏈 資料來源：頭豹研究院，光大證券研究所 公司人工植入耳蝸組件主要包含外置聲音處理器組件、植入體組件和附件等。公司人工植入

66、耳蝸組件主要包含外置聲音處理器組件、植入體組件和附件等。其中外置聲音處理器組件的主要技術包含多組份多材料精密成型技術和精密液態硅膠成型技術；植入體組件的主要技術包含植入 PEEK 高溫精密注塑成型技術、鈦合金精密加工技術和鈦合金表面處理技術。表表 5 5：美好醫療美好醫療人工植入耳蝸組件產品介紹人工植入耳蝸組件產品介紹 產品名稱產品名稱 主要組件主要組件/產品類型產品類型 主要組成部分主要組成部分 用途用途 人工植入耳蝸組件 處置聲音處理器組件 聲音傳輸單元組件 連接聲音傳輸單元和體內植入體，以及保護聲音傳輸單元。聲音接收單元組件 用于安裝聲音接收和信息處理單元的核心電路板，以及保護聲音接收單

67、元和按鍵。電池組件 安裝并保護電池。植入體組件 植入磁鐵組件 用于固定植入磁鐵，滿足 MRI 時不需要手術取出磁鐵的需求。鈦合金主體框架組件 用于固定核心電路板和陶瓷電極。植入分線器組件 分線器，用于植入人工植入耳蝸鉑金導絲的分線。附件 防水組件 用于外置聲音處理器的防水，滿足病人戴著聲音處理器洗澡或游泳等應用場景的需求。外耳掛鉤組件 可更換附件，用于外置聲音處理器的佩戴、固定等。保護蓋組件 保護外置聲音處理器，防止刮傷防滑，提供個性化選擇。資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所整理 公司公司人工人工植入植入耳蝸耳蝸組件業務組件業務受疫情影響受疫情影響營收營收增速放緩，毛利率增速放緩，毛

68、利率逐年提升逐年提升。2018年至 2022 年，公司人工植入耳蝸組件業務營業收入分別為 0.33/0.55/0.55/0.63/0.98 億元，年復合增長率達 31.16%。2020 年和 2021 年受新冠疫情影響，全球人工植入耳蝸市場規模有所下降，公司相關業務營收增速放緩，2022 年恢復快速增長，我們預計未來幾年有望維持增長。公司人工植入耳蝸組件業務 2018 2022 年毛利逐年增加（21 年除外），毛利率分別為 52.12%、62.87%、63.85%、59.52%和 65.42%。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ

69、 Z）圖圖 3030：美好醫療美好醫療 2018202220182022 年年人工耳蝸組件營業收入人工耳蝸組件營業收入及增速及增速 圖圖 3131：美好醫療美好醫療 20182018 20222022 年年人工耳蝸組件毛利及毛利率人工耳蝸組件毛利及毛利率 資料來源：iFinD，美好醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：iFinD，美好醫療招股說明書，光大證券研究所 產量銷量逐年增長，新產品導致價格變動。產量銷量逐年增長，新產品導致價格變動。2019 年至 2021 年，公司人工植入耳蝸組件產量和銷量均逐年增加，銷量分別為 262.67 萬個、326.52 萬個和385.89 萬個，產銷率由

70、 2019 年的 94.96%提升至 2021 年的 99.55%。2020 年平均銷售價格較 2019 年下降了 19.26%，主要由于公司 2020 年新產品單價較低而銷量有較大增加，2021 年價格下降主要是由匯率波動所致。圖圖 3232：美好醫療美好醫療人工耳蝸組件人工耳蝸組件產銷產銷情況情況 圖圖 3333：美好醫療美好醫療人工耳蝸組件價格變動人工耳蝸組件價格變動 資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所 3,312 5,496 5,515 6,258 9,800 65.95%0.36%13.46%56.61%0%10%20%30%4

71、0%50%60%70%02000400060008000100001200020182019202020212022人工植入耳蝸組件營業收入（萬元)YOY1726 3455 3521 3724 6411 52.12%62.87%63.85%59.52%65.42%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700020182019202020212022毛利（萬元）毛利率 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）4 4、掌握精密組件關鍵技術，掌握精密組件關鍵技術，不斷拓展新業不

72、斷拓展新業務邊界務邊界 4.14.1、精密注塑成型、模具等關鍵技術壁壘高精密注塑成型、模具等關鍵技術壁壘高 公司在技術方面具有較強的優勢公司在技術方面具有較強的優勢，研發立項緊貼行業趨勢和客戶需求研發立項緊貼行業趨勢和客戶需求。公司自成立以來一直專注于醫療器械精密組件及產品的設計開發、生產制造和銷售，每年投入研發經費不少于營業收入的 5%，聚集了一批高素質研發人才，積累了豐富的產品研發、生產經驗，逐步掌握了醫療器械組件及產品的核心技術。截至 2022年底，公司獲得 205 項國內專利和 24 項軟件著作權，并且獲得了政府和主管部門的認可和獎勵。另外，公司憑借塑膠精密注塑成型技術、液態硅膠精密注

73、塑成型技術和植入類精密注塑成型技術，保證了產品成型的高質量和高穩定性，能及時滿足客戶交貨需求。公司新技術研發以調研分析行業技術發展趨勢和客戶需求為導向，提早立項開展研發工作，引導客戶在新產品中應用研發成果。公司還會提前介入部分客戶新產品的設計與開發，通過對新產品結構、功能等進行評審，從精密組件的結構設計和品質控制等方面提供增值服務，與客戶共同成長、互利雙贏。表表 6 6：公司呼吸機組件部分核心技術和先進指標（不完全列示）：公司呼吸機組件部分核心技術和先進指標（不完全列示）核心技術名核心技術名稱稱 技術特點技術特點 解決的問題解決的問題 先進性的核心技術指標先進性的核心技術指標 呼吸機主體模具設

74、計及制造技術 呼吸機主體零件結構復雜，多處倒扣成型，以及長距離、薄壁厚、多位置 TPE 嵌件注塑，由于產品結構復雜，導致模具設計、加工難度高。公司設計的模具采用針閥式順序入水、橫托定位、滑塊內抽芯、多滑塊協同動作、大斜度斜頂、石墨潤滑等技術，模具生產制程穩定。多倒扣，長距離、薄壁厚、多位置 TPE 嵌件注塑的復雜結構模具，良率達 98%以上。解決了呼吸機主機組件模具量產穩定性的問題。模具精密度最高達到0.002mm。呼吸機葉輪模具設計及制造技術 呼吸機馬達要求高轉速、噪音小，對其核心零件馬達葉輪的動平衡有著非常高的要求，公司的馬達葉輪模具設計采用中央進膠，模具高精準多級定位，葉片部分采用動平衡

75、補償技術，葉輪模具關鍵部分采用高精密加工技術。解決了呼吸機葉輪產品動平衡問題。模具精度高，最高達到0.002mm。呼吸面罩精密模具氣流控制技術 呼吸面罩氣流孔徑小且有通氣量的功能要求。氣流孔須孔壁光滑、尺寸均勻無毛刺。公司設計開發的精密模具氣流控制技術，采用特殊模具鋼，精密加工技術、多滑塊錐度定位、延時順序動作、鑲件恒壓接觸封膠等技術精準的控制了呼吸面罩的氣流值。解決了呼吸面罩氣流控制及產品品質問題，同時提升了產品的量產性，達到了較高的產品生產制程能力水平。模具精度高，最高達到0.002mm；產品氣流穩定性好，最小波動控制在2.0 升/分。資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所 表表 7

76、 7：公司人工耳蝸組件部分核心技術和先進指標（不完全列示）：公司人工耳蝸組件部分核心技術和先進指標（不完全列示）核心技術名核心技術名稱稱 技術特點技術特點 解決的問題解決的問題 先進性的核心技術指標先進性的核心技術指標 人工植入耳蝸精密模具設計及制造技術 人工植入耳蝸類產品尺寸較小，外觀要求較高，常規的進膠方式會產生脫模時產品拉傷、澆口難以脫落的問題。公司采用的新型潛澆口及多級頂岀的技術解決了上述問題，產品品質穩定。解決了產品拉傷和難以脫模的品質問題。模具精度高，最高達到土0.002mm。長期植入鈦合金零件精密加工及檢測技術 經過 CNC 精密加工、磨削加工以及后工序加工和檢測，加工精度土 0

77、.02mm,表面質量達到Ra0.8；萬級 GMP 車間進行，植入產品專用設備及器具管控；接觸物質控制體系；通過自主開發的追溯系統實現生產全過程追溯。解決了長期植入醫療器械金屬零組件的精密加工及品質管控及追溯問題。尺寸精度：0.02mm，表面粗糙度：Ra0.8。長期植入液態硅膠精密成型技術 萬級 GMP 車間完成潔凈環境下注塑生產，進行尺寸全檢，保證岀貨所有尺寸 100%合格。植入產品專用設備及器具管控；接觸物質控制體系；醫療器械追溯體系。解決了非金屬長期植入醫療器械零組件的精密制造品質管控及追溯問題。尺寸精度：0.05mm。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（30

78、1363301363.S.SZ Z）人工植入耳蝸聲音處理器精密超聲波焊接技術 公司設計開發的磁鐵定位工藝技術保證了人工植入耳蝸聲音處理器組件的磁鐵定位方向和穩定性。同時根據產品的特點（產品壁厚最薄 0.2mm，常規的超聲焊接會有產品破裂，溢膠的問題），設計岀了特殊結構的超聲波焊接頭和底座，并對超聲波焊接的參數進行了優化。生產岀來的聲音傳輸組件磁感應強度、外觀和跌落可靠性等性能穩定。解決了薄壁產品精密超聲焊接問題，并通過了嚴格的跌落可靠性測試。薄壁產品（0.2mm）超聲焊接，產品穩定性高。資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所 自動化自動化建設提升生產效率，先進設備設施保障產品建設提升生產

79、效率，先進設備設施保障產品質量。質量。公司的自動化設計與開發團隊已掌握了自動化機構設計、電控系統設計、控制軟件開發等核心技術，并應用這些技術開發了能夠滿足客戶新產品開發需求的自動化設備，在極大提升生產效率的同時節約人力成本。另外，公司擁有先進的模具加工設備、塑膠注塑設備、液態硅膠注塑設備、自動化生產設備和檢測設備，還建設了滿足三類和二類等醫療器械生產的萬級、十萬級潔凈廠房和微生物實驗室等，保障了產品質量，與公司醫療器械高端精密制造的產品定位相符。質量管理系統完善，產品質量穩定可靠。質量管理系統完善，產品質量穩定可靠。公司通過了符合醫療器械產品設計開發和制造要求的 ISO13485 醫療器械質量

80、管理體系，獲得了 TV 南德頒發的ISO13485 證書，建立了滿足歐盟 CE、國內 NMPA 和美國 FDA 法律法規要求的醫療器械質量管理體系，可以滿足不同客戶的醫療器械設計開發、注冊和生產需求，建立了 I 類、II 類、III 類醫療器械管理體系及制造能力，建設了萬級、十萬級 GMP 車間。公司也是醫療器械注冊人制度受托生產和合約制造商企業，為全球醫療器械客戶提供醫療器械產品受托生產及合約制造服務。公司建立了標準化的質量控制流程，使得產品質量得到有效保證。表表 8 8：公司具備先進設備和設施優勢：公司具備先進設備和設施優勢 設備及設施設備及設施 簡介簡介 圖片圖片 模具加工設備 公司模具

81、加工的關鍵設備主要為德國、瑞士、日本等國進口的高精度設備，設備精度高，可達到 0.002mm。配備熱補償系統、激光測刀系統，在線測量系統等高精度選項。塑膠精密注塑設備 塑膠注塑生產關鍵設備主要為德國、奧地利、日本等國的行業領先設備，設備控制精度高、穩定性好，注塑產品連續生產重量偏差值1。配備日本、歐洲品牌的機械手設備，具備較高的自動化水平。LSR 液態硅膠精密注塑設備 液態硅膠注塑生產關鍵設備主要為德國、奧地利進口的行業領先設備，設備控制精度高、穩定性好，注塑產品連續生產重量偏差值1。配備德國進口的六軸機器人，生產自動化水平高。萬級潔凈廠房 主要用于植入產品的生產。車間的潔凈度和微生物要求滿足

82、 ISO Class 7的要求。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）10 萬級潔凈廠房 主要用于無菌醫療器械的生產。工序涵蓋注塑成型，后加工和組裝。同時潔凈廠房配有防靜電組裝車間，滿足無菌有源醫療器械的組裝要求。自動化設備 應用于醫療器械精密零組件的生產，集成了零部件成型、后加工、組裝、檢測和測試、測量、追溯等技術。資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所 4.24.2、大客戶關系長期穩固、大客戶關系長期穩固、粘粘性極強性極強，新業務持續拓展，新業務持續拓展 美好醫療的客戶集中度較高，與主要客戶建立了長期穩固合作關系。美

83、好醫療的客戶集中度較高，與主要客戶建立了長期穩固合作關系。公司的主要客戶是客戶 A 和客戶 B 等醫療器械行業知名廠商，其中客戶 A 是全球家用呼吸機市場龍頭企業，客戶 B 是全球人工耳蝸市場龍頭企業。公司與主要客戶的合作具有穩定性和可持續性，且并不會影響公司的持續經營能力。2019 年至 2022年客戶 A 收入貢獻占比均超過 65%（公司從 2017 年開始參與客戶 A 新一代呼吸機整套結構組件的材料、結構、模具、自動化、生產工藝等方面的開發，受益于公司在客戶 A 供應鏈體系中地位提升，2022 年來自于客戶 A 的收入貢獻占比提升），客戶 B 收入貢獻占比均超過 5%。公司不斷拓展新客戶

84、和業務，繼而使得公司對主要客戶的依賴程度降低。公司原有產能僅能滿足當前主要客戶的需求，未來新廠房投入使用將有助于拓寬客戶渠道，有望使單個大客戶銷售額占比進一步下降。圖圖 3434：客戶：客戶 A A 收入貢獻情況收入貢獻情況 圖圖 3535：客戶：客戶 B B 收入貢獻情況收入貢獻情況 資料來源：美好醫療招股說明書，公司年報，光大證券研究所 資料來源：美好醫療招股說明書，公司年報，光大證券說明書 高集中度不影響持續經營能力，公司客戶開拓成效顯著高集中度不影響持續經營能力，公司客戶開拓成效顯著。公司客戶集中度高主要由于家用呼吸機行業競爭格局非常集中，根據弗若斯特沙利文分析及預測，按出廠價計算，2

85、020 年前三大呼吸機主機企業占全球市場的比例達到 84.7%，前三大通氣面罩企業占全球市場的比例達到 97.1%，因此客戶 A 收入占比大與下游集中度高的經營特點一致。另外，客戶 A 在 2018-2020 財年營收持續增長且均超過 20 億美元，其穩定強勢的經營和盈利能力也有助于與公司保持長期、穩定、持續的合作。公司今年來在開拓新客戶和產品線方面卓有成效，逐步強化了與飛利浦、邁瑞醫療等客戶的合作，同時向監護、消毒、急救等細分領域進行縱深發展；公司的精密模具和液態硅膠技術也應用到了家用和消費電子類領域，新增了手機防水組件、咖啡壺組件等新的領域；自主研發的醫療器械產品也取得突破，獲得多項國內、

86、國外權威認證。60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%0200400600800100012002019202020212022客戶A收入貢獻（百萬元）占比 8.26%6.23%5.70%7.02%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0204060801001202019202020212022客戶B收入貢獻（百萬元）占比 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）表表 9 9：前五名客戶銷售金額及收入占比情況前五名客戶銷售金額及收入占比情況 年度年度 客戶名稱客戶名稱 營業收入（百萬元）營業收入（百

87、萬元）占比占比 2022 年度 客戶 A 1083.57 76.56%客戶 B 99.33 7.02%客戶 3 33.72 2.38%客戶 4 18.74 1.32%客戶 5 16.23 1.15%2021 年度 客戶 A 758.19 66.66%ELLUME 66.46 5.84%客戶 B 64.83 5.70%飛利浦 48.55 4.27%Hillhouse Capital 25.00 2.20%小計小計 963.03 84.67%2020 年度 客戶 A 602.13 67.81%客戶 B 55.36 6.23%飛利浦 46.76 5.27%深科技 26.90 3.03%邁瑞醫療 16

88、.26 1.83%小計小計 747.40 84.17%2019 年度 客戶 A 581.83 78.37%客戶 B 61.30 8.26%深科技 28.94 3.90%邁瑞醫療 8.76 1.18%捷普 6.37 0.86%小計小計 687.18 92.57%資料來源：美好醫療招股說明書，公司公告，光大證券研究所 目前公司正加強拓展多家全球百強醫療器械企業客戶。之前受新冠疫情的影響，部分下游客戶在新產品的開發方面可能有所延遲。疫情防控措施優化后，客戶對新產品、新項目的布局也將重新啟動，公司如與之洽談成功，有望進一步拉動業務增長。后續公司將進一步識別并積累可拓展領域的核心技術，我們亦不排除其通過

89、產業鏈整合等外延方式，進行技術積累的可能。表表 1010：公司：公司核心技術和可拓展領域核心技術和可拓展領域 核心技術名核心技術名稱稱 技術特點技術特點 先進性的核心技術指標先進性的核心技術指標 應用范圍應用范圍 長期植入鈦合金零件精密加工及檢測技術 經過 CNC 精密加工、磨削加工以及后工序加工和檢測，加工精度0.02mm，表面質量達到 Ra0.8；萬級 GMP 車間進行，植入產品專用設備及器具管控；接觸物質控制體系；通過自主開發的追溯系統實現生產全過程追溯。尺寸精度：0.02mm，表面粗糙度：Ra0.8。人工關節、心臟起搏器等三類植入醫療器械 長期植入液態硅膠精密成型技術 萬級 GMP 車

90、間完成潔凈環境下注塑生產，進行尺寸全檢，保證出貨所有尺寸 100%合格。植入產品專用設備及器具管控；接觸物質控制體系；醫療器械追溯體系。尺寸精度：0.05mm。液態硅膠冷流道設計與公司自主研發的液態硅膠冷流道設計與制造技術品類齊全，覆蓋了開放式、針閥式、單穴、多穴等類型，采用了分區溫最多達 128 穴、冷流道與模芯接觸點溫度偏差5，流動平衡性偏差0.2%醫療領域：心血管、眼科、骨科等 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）制造技術 度控制、多級精密定位等技術，冷流道的加工采用了精密加工工藝，最高加工精度達到0.002mm，最小

91、的針閥直徑1mm。其他領域：消費電子中按鍵、手機殼，家用品中防水圈、密封連接件等 精密液態硅膠模具設 與制造技術 液態硅膠模具技術是由冷流道技術、抽真空技術、加熱與隔熱技術、線性膨脹計算方法技術、模具精密定位技術、硅膠產品脫模技術等共同構成。公司通過系統性的技術研發已實現上百種液態硅膠模具的研發與制造，液態硅膠已成為公司最具競爭優勢的技術之一。模具表面溫度均衡性達到5 攝氏度，模腔內真空度達到 20mBar，熱膨脹理論計算偏差0.02mm，模具精密度最高達到0.002mm。全自動轉移注塑雙色成型生產技術 呼吸面罩硅膠軟罩部分采用的是塑膠+液態硅膠雙色成型工藝。由于所選用的塑膠材料與自粘性液態硅

92、膠材料不能很好粘接，需要采用轉移注塑雙色成型技術將第一射注塑好的塑膠件經過等離子處理后，轉移到第二射液態硅膠模具中注塑，才能實現良好粘接，在此工藝下，已經無法在同一臺雙色注塑機上完成雙色注塑。塑膠與液態硅膠粘接面為自由曲面，雙面粘接，依靠人工作業無法完成等離子處理，需要開發一套全自動化生產系統完成上述產品生產。通過自主開發的控制系統，同時控制 8 臺不同類型的設備協同工作，實現全自動生產。資料來源：美好醫療招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）5 5、盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 5.15.

93、1、盈利預測盈利預測 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 目前公司核心業務主要集中在家用呼吸機組件和人工植入耳蝸組件的開發制造和銷售，在自主醫療器械產品、健康防護類產品等業務領域也積極進行布局。1）家用呼吸機組件：是公司最大的收入來源，包括主機組件和呼吸面罩組件?；谠兄饕蛻絷P系的穩定持續（客戶 A 新產品上市不足兩年，產品更新換代需要 56 年）、新客戶的開發拓展以及滲透率的不斷提高，我們預計公司家用呼吸機組件 23-25 年收入增長為 32.0%/30.0%/30.0%，收入分別達13.97/18.17/23.61 億元，預計毛利率企穩并穩步回升，毛利率分別為45.0%/46.0%/

94、47.0%。2）人工植入耳蝸組件：20-21 年受疫情影響，客戶 B 的訂單需求受到抑制。隨著疫情的緩解，這部分需求將得到恢復。我們預計公司人工植入耳蝸組件 23-25年收入增長 15.0%/17.0%/19.0%，收入分別達 1.13/1.32/1.57 億元,毛利率分別為 64.0%/64.0%/64.0%。3）精密模具及自動化設備：當前是公司第二大收入來源，2022 年新冠疫情防控措施優化后，公司客戶 ELLUME 收入回落從而影響公司這部分業務的收入。隨著公司技術的積累和客戶的不斷增加，我們預計公司該部分業務產品 23-25 年收入增長為 15.0%/16.0%/17.0%，收入分別達

95、 0.92/1.06/1.24 億元,毛利率分別為 40.0%/41.0%/41.0%。4）其他醫療產品組件：是公司未來重點發展方向之一，涵蓋管路、監護、呼吸氧療、急救等領域。隨著客戶數量和細分組件產品類別的增長，我們預計公司該部分業務產品 23-25 年收入增長為 30.0%/35.0%/35.0%，收入分別達1.04/1.41/1.90 億元,毛利率分別為 40.0%/40.0%/40.0%。5）家用及消費電子組件：目前下游應用領域涵蓋手機、咖啡機、面部護理儀等產品，收入規模增速較快，產品品類不斷拓展。我們預計公司該部分業務產品23-25 年收入增長為 30.0%/33.0%/35.0%，

96、收入分別達 1.01/1.34/1.81 億元,隨著生產經驗逐步積累，單位成本降低，我們預計毛利率穩定增長，分別為30.0%/31.0%/32.0%。6）自主產品：主要包括肺功能儀和防護面罩。2020 年受疫情影響這部分需求大幅增加，隨著疫情得到控制，2021 與 2022 年該業務收入又快速回落。隨著公司肺功能儀技術的不斷提升，我們預計公司該部分業務產品 23-25 年收入增長為5.0%/8.0%/10.0%，收 入 分 別 達 0.06/0.06/0.07 億 元，毛 利 率 分 別 為60.0%/60.0%/60.0%。此外，我們預計公司 23-25 年其他收入分別達 0.13/0.16

97、/0.21 億元，同比增長20%/25%/30%,毛利率分別為 35%/35%/35%。期間費用率預測期間費用率預測 公司 22 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 1.85%/5.94%/6.20%，考慮到公司不斷加強營銷網絡建設，拓展銷售團隊，預計公司 23-25 年銷售費用 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）率分別為 2.28%/2.14%/2.09%（取歷史三年均值，銷售費用率逐步下降），對應銷售費用為 0.42/0.50/0.64 億元；我們預計 2325 年管理費用率維持穩定，分別為 5.44/5.44

98、%/5.44%，對應管理費用穩步提升，分別為 1.00/1.28/1.66 億元；考慮到公司在研項目及產品較為豐富，未來將加大研發投入，預計 2325年研發費用率維持穩定，分別為 5.54%/5.54%/5.54%，預計 23-25 年研發費用為 1.01/1.31/1.69 億元。綜合以上假設，我們預測公司綜合以上假設，我們預測公司 2022023 3-2022025 5 年公司營收分別為年公司營收分別為 18.3118.31/23.5723.57/30.4730.47億元，歸母凈利潤分別為億元，歸母凈利潤分別為 5.5.1919/6.6.7979/8.8.8585 億元，億元，EPSEPS

99、 分別為分別為 1.1.2828/1./1.6 67/7/2 2.1818 元元。表表 1111：公司分業務營收預測表：公司分業務營收預測表 單位：億元單位：億元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總收入 11.37 14.15 18.31 23.57 30.47 YOY 28.1%24.4%29.4%28.8%29.3%毛利率 44.9%43.0%44.6%45.4%46.1%家用呼吸機組件 7.63 10.59 13.97 18.17 23.61 YOY 28.4%38.7%32.0%30.0%30.0%毛利率 45.1%

100、42.9%45.0%46.0%47.0%人工植入耳蝸組件 0.63 0.98 1.13 1.32 1.57 YOY 13.5%56.6%15.0%17.0%19.0%毛利率 59.5%65.4%64.0%64.0%64.0%精密模具及自動化設備 1.04 0.80 0.92 1.06 1.24 YOY 23.2%-23.2%15.0%16.0%17.0%毛利率 41.4%39.2%40.0%41.0%41.0%其他醫療產品組件 1.04 0.80 1.04 1.41 1.90 YOY 191.9%-22.5%30.0%35.0%35.0%毛利率 40.2%36.5%40.0%40.0%40.0

101、%家用及消費電子組件 0.84 0.77 1.01 1.34 1.81 YOY 175.5%-7.4%30.0%33.0%35.0%毛利率 38.7%26.5%30.0%31.0%32.0%自主產品 0.14 0.05 0.06 0.06 0.07 YOY-70.1%-63.0%5.0%8.0%10.0%毛利率 58.3%53.7%60.0%60.0%60.0%其他業務 0.03 0.11 0.13 0.16 0.21 YOY 9.1%299.4%20.0%25.0%30.0%毛利率 52.4%29.5%35.0%35.0%35.0%資料來源：2021 年財務數據來自公司年報披露，其余為光大證

102、券研究所預測 5.25.2、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 相對估值相對估值 我們采用 P/E 作為估值指標，選取 A 股部分業務相似的醫療器械企業作為可比公司，包括具備精密模具設計生產的昌紅科技，高端醫療器械上游組件生產商海泰新光、奕瑞科技等。我們根據可比公司 PE 值，綜合考慮公司橫跨多個醫療器械細分賽道，同時受益于核心賽道繼續放量，參考可比公司估值，我們認為公司和大客戶關系穩定，且有望更深度參與客戶供應鏈體系拉動公司業績增長，可享受一定估值溢價，2023 年合理估值水平(PE)為 38 倍，對應股價 48.64 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（

103、301363301363.S.SZ Z）表表 1212：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 688677.SH 海泰新光 78.54 2.10 2.77 3.70 4.80 37 28 21 16 688301.SH 奕瑞科技 288.50 8.82 8.16 10.59 13.79 33 35 27 21 300151.SZ 昌紅科技

104、 17.95 0.25 0.50 0.71 NA 72 36 25 NA 平均 35 32 24 19 301363.SZ 美好醫療 42.00 0.99 1.28 1.67 2.18 42 33 25 19 資料來源：Wind，美好醫療 2022-2025 年盈利數據為光大證券研究所預測，可比公司盈利預測采用 wind 一致預期，注：公司股價時間均為 2023-6-12 絕對估值絕對估值 長期增長率：公司業務涉及多個醫療器械細分賽道，對應產品具有穩定且較為龐大的市場，海外業務持續拓展，因此我們假設公司穩定增長階段的長期增長率為1.5%；值選?。翰捎蒙耆f二級行業分類-醫藥生物行業 作為公司無杠

105、桿 的近似；稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 11.95%。表表 1313：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.50%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.90 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.07%稅率 11.95%Kd 0.00%Ve 3940.55 Vd 0.00 目標資本結構 4.00%WACC 6.78%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1414：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值

106、百分比價值百分比 第一階段 1807.95 8.61%第二階段 5534.50 26.35%第三階段（終值）13661.52 65.04%企業價值 AEV 21003.97 100.00%加：非經營性凈資產價值 0.00 0.00%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 0.00 0.00%總股本價值 21003.97 100.00%敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 美好美好醫療（醫療（301363301363.S.SZ Z）股本（百萬股）406.66 每股價值（元）51.65 PE（隱含-2023 年）40.47 PE（動態-2023 年）33.05 資料來源：

107、光大證券研究所預測 表表 1515：敏感性分析表：敏感性分析表 WACC/WACC/長期增長長期增長率率 1.00%1.00%1.25%1.25%1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%6.28%54.18 56.04 58.08 60.35 62.89 6.53%51.26 52.90 54.70 56.69 58.91 6.78%48.59 50.05 51.65 53.41 55.34 7.03%46.16 47.46 48.88 50.44 52.14 7.28%43.92 45.09 46.36 47.74 49.25 資料來源：光大證券研究所預測；注：股價單位為

108、元 基于以上條件假設，我們利用 FCFF 絕對估值方法，計算得每股價值為 51.65 元。估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司是國內領先的醫療器械精密組件生產商，國內外客戶合作黏性強并持續深入，核心業務穩定增長，新興業務快速拓展，我們結合相對估值和絕對估值兩種方法，取平均值，給予公司目標價 50.15 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。6 6、風險風險分析分析 需求回落需求回落風險風險 公司產品依賴銷售渠道拓展、依賴大客戶訂單，大客戶訂單波動會使得公司銷售不及預期 供應鏈風險供應鏈風險 客戶所在國家或地區與我國發生貿易摩擦而導致客戶減少甚至取消與公司的合作，可能會導致公司業績增速放緩甚至下

109、滑。研發進度研發進度低低于于預期預期風險風險 公司產品依賴更新迭代升級，研發進度不及預期會導致公司迭代產品推出時間晚于預期。匯率波動風險匯率波動風險 公司外銷占比高，海外客戶占比高，匯率波動會影響公司利潤。新股股價波動風險新股股價波動風險 公司于深交所掛牌上市時間較短，股價有波動風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 美好醫療（美好醫療（301363.SZ301363.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 1,1371,137 1,4151,415 1,8311,

110、831 2,3572,357 3,0473,047 營業成本 627 806 1,013 1,287 1,641 折舊和攤銷 31 61 84 115 147 稅金及附加 8 12 13 17 21 銷售費用 26 26 42 50 64 管理費用 51 84 100 128 166 研發費用 64 88 101 131 169 財務費用 8-49-11-11-10 投資收益 3 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 348348 457457 589589 771771 1,0051,005 利潤總額利潤總額 348348 457457 589589 771771 1,0051,005 所得稅

111、38 55 70 92 120 凈利潤凈利潤 310310 402402 519519 679679 885885 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 310310 402402 519519 679679 885885 EPS(EPS(元元)0.860.86 0.990.99 1.281.28 1.671.67 2.182.18 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 196196 381381 406406 568568 741

112、741 凈利潤 310 402 519 679 885 折舊攤銷 31 61 84 115 147 凈營運資金增加 283 197 19 19 19 其他-428-279-216-245-311 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -326326 -876876 -498498 -515515 -532532 凈資本支出-315-201-600-600-600 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化-11-675 102 85 68 融資活動現金流融資活動現金流 2424 1,1071,107 -131131 -116116 6767 股本變化 0 44 0 0 0 債務凈變化 12

113、2-116 0 57 297 無息負債變化 153-26 25 79 103 凈現金流凈現金流 -118118 647647 -224224 -6464 276276 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 1,9011,901 3,3883,388 3,7903,790 4,4214,421 5,4655,465 貨幣資金 420 1,230 1,007 943 1,219 交易性金融資產 14 526 421 336 269 應收賬款 217 203 262 341 446

114、應收票據 1 1 2 2 3 其他應收款（合計）5 3 3 4 5 存貨 314 433 549 701 898 其他流動資產 52 9 51 103 172 流動資產合計流動資產合計 1,0501,050 2,4252,425 2,3192,319 2,4632,463 3,0533,053 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 270 817 1,050 1,271 1,475 在建工程 457 40 90 127 155 無形資產 82 81 275 463 644 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 14 3 3 3 3 非流動資產合計非流

115、動資產合計 851851 963963 1,4711,471 1,9581,958 2,4122,412 總負債總負債 509509 367367 392392 528528 928928 短期借款 30 0 0 57 354 應付賬款 186 160 202 256 327 應付票據 46 22 28 35 45 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 2 1 1 1 1 流動負債合計流動負債合計 375375 307307 363363 499499 898898 長期借款 82 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 29 29 29 29 29 非流動負債合計

116、非流動負債合計 134134 6060 2929 2929 2929 股東權益股東權益 1,3921,392 3,0213,021 3,3983,398 3,8933,893 4,5384,538 股本 362 407 407 407 407 公積金 466 1,676 1,727 1,795 1,800 未分配利潤 575 949 1,273 1,700 2,340 歸屬母公司權益 1,392 3,021 3,398 3,893 4,538 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

117、25E 毛利率 44.9%43.0%44.7%45.4%46.2%EBITDA 率 36.0%33.5%36.5%37.3%37.6%EBIT 率 33.2%29.1%31.9%32.4%32.8%稅前凈利潤率 30.6%32.3%32.2%32.7%33.0%歸母凈利潤率 27.3%28.4%28.3%28.8%29.0%ROA 16.3%11.9%13.7%15.4%16.2%ROE（攤?。?2.3%13.3%15.3%17.4%19.5%經營性 ROIC 21.9%19.7%19.0%18.6%19.0%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024

118、E2024E 2025E2025E 資產負債率 27%11%10%12%17%流動比率 2.80 7.89 6.39 4.94 3.40 速動比率 1.96 6.48 4.88 3.53 2.40 歸母權益/有息債務 11.37 507.37 570.61 62.05 12.61 有形資產/有息債務 14.78 553.27 589.50 62.99 13.38 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 2.30%1.85%2.28%2.14%2.09%管理費用率 4.

119、45%5.94%5.44%5.44%5.44%財務費用率 0.73%-3.48%-0.61%-0.45%-0.33%研發費用率 5.62%6.20%5.54%5.54%5.54%所得稅率 11%12%12%12%12%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.00 0.35 0.45 0.59 0.77 每股經營現金流 0.54 0.94 1.00 1.40 1.82 每股凈資產 3.84 7.43 8.36 9.57 11.16 每股銷售收入 3.14 3.48 4.50 5.80 7.49 估值指標

120、估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 49 42 33 25 19 PB 11.0 5.7 5.0 4.4 3.8 EV/EBITDA 37.8 33.8 24.7 19.2 15.0 股息率 0.0%0.8%1.1%1.4%1.8%敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；

121、中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同

122、。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的

123、推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500

124、強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大

125、證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不

126、一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴

127、依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP