【研報】休閑零食行業深度研究之線下篇：海闊憑魚躍加盟正當時-20200320[72頁].pdf

1、海闊憑魚躍，加盟正當時 休閑零食行業深度研究之線下篇 行業評級：增持 姓名：訾猛（分析師） 郵箱： 電話：021-38676442 證書編號：S0880513120002 證券研究報告 姓名：陳彥辛（分析師） 郵箱： 電話：021-38676430 證書編號：S0880517070001 2020年03月20日 誠信 責任 親和 專業 創新2請參閱附注免責聲明 投資要點（行業評級：增持） 01 線下市場極度分散，品牌自建渠道快速成長 休閑零食萬億市場，線下仍占據86%絕對大頭，商超主導線下的局面下，線下各品牌份額極度分散；新興品牌通過自建渠道正加速成長。 02 商超+經銷型：厚積薄發，重品牌、

2、重生產、高盈利 商超渠道下沉充分、渠道議價能力強勢；休閑零食中成立時間早、品牌力高的企業早期基本通過商超渠道紅利快速鋪開。這一過程中， 休閑零食品牌重點投入生產研發和品牌建設，渠道擴張主要以直供KA+經銷商分級下沉為主，報表特點為重資產、低周轉、高盈利。 03 自建渠道型：另辟蹊徑，加盟凝聚資源、合力共贏 新興品牌線下主要通過自建渠道擴張，快速洞悉消費者需求變化，將重資產的生產環節外包，專注渠道建設和品牌打造。線下自建渠道 分自營、加盟兩種模式，加盟模式凝聚加盟商資源合力共贏、快速占領下沉市場，從發展速度到經營質量均占據優勢。這一時期快速擴 張的休閑零食企業呈現高周轉、低凈利率特點，其核心競爭

3、力是渠道能力，中長期市場穩定后逐漸向高凈利率的品牌型企業靠攏。 04 投資建議：加盟快速下沉，助力新品牌成長 良品鋪子深耕線下十余年，全品類、高端化定位保障加盟門店高坪效、高毛利率，已在華中地區形成了強渠道壁壘，積累了實力強勁 的加盟商資源與區域管理團隊，上市后從華中地區向全國擴張的節奏將顯著加速。三只松鼠線上起家，品牌營銷能力出眾，已經從低 毛利率堅果品類逐漸切入零食、烘焙、果干肉鋪等品類，后續全品類擴張與線下渠道拓展相輔相成，品牌形象與團隊強執行力助力線 下發展。建議增持：三只松鼠、良品鋪子；受益標的：洽洽食品、鹽津鋪子。 oPpQrRnRrMsMoMoPrOvMpM7NdN8OsQoOm

4、OnNkPqQsRfQnPmP6MpOmMMYmOmMvPmPnN 目錄CONTENTS 休閑零食：線下市場極度分散，品牌自建渠道快速成長01 商超+經銷型：厚積薄發，重品牌、重生產、高盈利02 自建渠道型：另辟蹊徑，加盟凝聚資源、合力共贏03 投資建議：加盟快速下沉，助力新品牌成長04 4 / 休閑零食行業線下市場空間大，龍頭市占率有望提升1 誠信 責任 親和 專業 創新5請參閱附注免責聲明 休閑零食行業空間大，線下渠道占比高1 休閑零食行業市場規模持續擴大，線下渠道占比高。中國休閑零食行業規模2018年超過萬億，行業增速12%左右。 中長期看，線上占比持續提升，但2018年線下仍占據86%

5、的絕對大頭市場份額，并且線下零食品牌自建渠道的其他 渠道銷售占比正逐年提升。 圖：休閑零食行業市場空間巨大 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 圖：休閑零食行業的線上滲透率持續提升 數據來源： Euromonitor、國泰君安證券研究 53.60% 18.90% 0.60%1.40%2.50% 3.60%5.40% 7.30% 9.10% 11.00% 16.10% 16.30% 16.50% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 20112012201320142015

6、201620172018 超市占比個體零售商銷售占比網上銷售占比其他渠道銷售 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2012201320142015201620172018 市場規模（億元）同比增速 誠信 責任 親和 專業 創新6請參閱附注免責聲明 商超渠道為主，自建渠道發展空間巨大1 線下渠道占比較高，商超為主，自建發展空間巨大。中國休閑零食行業線上發展迅速，保持高增速，2018年增速 放緩至34%；線下發展觸底反彈，自2016年以來增速逐年提升，2016年至2018年，線下增速由6%提升至8

7、%。線 下商超渠道為主，占比54%左右，自建渠道為輔（直營+加盟），占比17%左右，近年自建渠道增速提升。 圖：線下商超渠道為主，自建渠道發展空間大（2018）圖：渠道銷售占比，線下保持86%以上 數據來源：弗若斯特沙利文， Euromonitor ，國泰君安證券研究 1%1% 3%4% 5% 7% 9% 11% 14% 99%99% 98%96% 95% 93%91% 89% 86% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 線上占比線下占比 超市賣場, 54% 個體門店, 19% 其

8、他渠道, 17% 電商 平臺, 11% 超市賣場個體門店其他渠道電商平臺 誠信 責任 親和 專業 創新7請參閱附注免責聲明 線下市場行業集中度較低，龍頭市占率有望提升1 國內休閑零食行業線下市場集中度較低，龍頭市占率提升潛力巨大。國內休閑零食行業線下市場的龍頭市占率均不 高，結合弗若斯特沙利文的行業規模和各公司營收測算，2018年國內上市企業CR5只有1.46%，其中洽洽食品 0.45%，良品鋪子0.4%，來伊份0.4%, 鹽津鋪子0.11%，好想你0.1%，三只松鼠0.09%。 圖：線下市占率TOP5（2018）圖：線下市占率TOP5（2017） 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究

9、0.43% 0.39%0.39% 0.11% 0.10% 0.08% 洽洽食品 良品鋪子來伊份鹽津鋪子好想你三只松鼠 線下市占率（2018） 0.42% 0.40% 0.39% 0.09% 0.03% 洽洽食品來伊份良品鋪子好想你三只松鼠 線下市占率（2017） 誠信 責任 親和 專業 創新8請參閱附注免責聲明 線下渠道種類多元化，各有千秋助發展1 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 線下渠道可以劃分為商超渠道和自建渠道（直營+加盟），其中商超渠道成本低、流量大、盈利強，代表性企業為 洽洽食品和鹽津鋪子；自建渠道中，直營重質量毛利高，代表性企業為來伊份，加盟重規模擴張快，代表性企業為 良品鋪

10、子等。 自建渠道-直營自建渠道-加盟商超渠道線上渠道-電商/零售通/外賣 優勢 產品結構豐富毛利高 有助于樹立品牌形象 商品和服務質量有保障 門店擴張快 固定資產投入較小 人工/租金波動影響小 可快速建立銷售渠道 先款后貨，現金流好 成本低，凈利高 規模效應顯著 便于獲取消費者數據，進行消費者畫像大 數據分析，固定成本較低。 劣勢 門店擴張較慢 門店成本高 質量管控難度較大 短保產品加盟對生產基地 和冷鏈物流的要求高 毛利較低 渠道話語權小 終端管控難度較大 品牌自建渠道流量小 電商/外賣平臺扣點高，線上毛利較低 線上履約成本較高，價格戰銷售費用高 代表品牌來伊份、良品鋪子良品鋪子、三只松鼠洽

11、洽食品，鹽津鋪子、好想你三只松鼠，良品鋪子、百草味 誠信 責任 親和 專業 創新9請參閱附注免責聲明 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 生產模式線上經營模式 線下經營模 式 物流建設 三只松鼠 采取核心環節自主、非核心環節外包的方式，對 產品配方、制作工藝等進行自主研發和統一安排， 加工環節由認證供應商在公司的監督下完成，并 在公司的分裝（如需）及全面檢測工序后形成最 終產品。 第三方銷售平臺 移動 APP 微信商城 線下體驗店 加盟 店（聯盟小店） 直營店（投食店） 構建“總配送中心+區域配送中心+城市倉” 的多層次物流配送體系，截至2019年6月 30日，全國設有8個自有倉、15個合作

12、倉 良品鋪子 公司主要通過”以銷代采“的模式來采購，新品 上市時會根據自身供應商管理制度委托供應商進 行生產，成熟產品公司從合格供應商清單中甄選 并采購 線上B2B模式線上 B2C模式（第三方銷售 平臺） 直營門店 加盟門 店 O2O外賣 大 客戶團購 截至 2019 年 6 月 30 日，公司通過自有或 租賃的方式設 5 個自營倉庫，與第還三方 倉儲服務商合作，全國設立 12 個倉儲基地。 來伊份 公司依托大數據分析與市場經驗研發新產品，委 托供應商進行生產，在商品采購方面推出產品經 理負責制，由產品經理負責產品開發、設計 B2B模式 B2C模式（平 臺旗艦店模式和自營 APP平臺模式） 直

13、營門店、加盟 門店、特通渠道 上?？偛孔越ㄗ詣踊?、數字化的倉儲物流 基地，通過自有庫存管理系統、并與菜鳥、 安吉、安得、順豐等承運商合作為各終端 提供物流服務。另外，公司在南京、濟南、 北京、杭州等地設立多個 RDC 分倉，還與 其它第三方服務商進行合作，設有中國郵 政上海倉、承源北京倉等多個終端分倉。 好想你（百草味） 百草味產品大部分都是代工生產，為保證食品安 全成立食品研究院。同時還建立了集自主研發、 倉儲以及配送的智能一體化杭州臨江基地 第三方銷售平臺 積極布局新零售， 19年6月開設首 家百草味線下門 店 公司物流主要為外包模式，目前建立了具 有倉儲及配送功能的杭州臨江基地 洽洽食品

14、 生產實行以銷定產，生產加工實現機械化和自動 化，在銷售地和生產地設置原料地生產廠和銷地 生產廠，采購業務由采購管理中心業務指導。 網上超市+微商城 經銷、KA賣場等 終端銷售網絡 在銷售地和生產地設置原料地生產廠和銷 地生產廠，建設電商物流中心提高配送效 率 休閑零食代表性企業，渠道發展多元化1 誠信 責任 親和 專業 創新10請參閱附注免責聲明 線下銷售占比50%以上：洽洽食品、來伊份、鹽津鋪子、良品鋪子1 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 全渠道良品鋪子，線上三只松鼠、百草味，線下來伊份、洽洽食品、鹽津鋪子 公司名稱 線上銷售額（億元）線上占比 2016201720182016201

15、72018 洽洽食品1.951.962.805.55%5.45%6.68% 來伊份2.403.724.117.42%10.24%10.56% 良品鋪子14.2522.6828.7833.23%41.82%45.52% 好想你12.2433.0240.4959.06%81.14%82.30% 三只松鼠42.7052.8762.3396.86%95.59%89.32% 公司名稱 線下銷售額（億元）線下占比 201620172018201620172018 洽洽食品33.1834.0739.1794.45%94.55%93.32% 來伊份29.9632.6434.8092.58%89.76%89.4

16、4% 良品鋪子28.6431.5634.4466.77%58.18%54.48% 好想你8.487.688.7140.94%18.86%17.70% 三只松鼠1.382.447.453.14%4.41%10.68% 誠信 責任 親和 專業 創新11請參閱附注免責聲明 商超渠道格局穩定，自建渠道加盟發展空間廣闊1 成立年份2018年銷售額（億元）主要品類直營店加盟店主要渠道 全渠道良品鋪子200663.78 休閑零食全品 類 7471490 全渠道發展，線上、線下（加盟、直營店） 均有布局 線上 三只松鼠201270.01 堅果、零食、 肉鋪果脯、烘 焙等 111304 線上模式為主，2018年

17、進軍線下渠道（加 盟、直營），多元發展 好想你199749.49 紅棗、堅果、 零食、肉鋪、 果脯等 / 百草味線上為主、好想你線下（專賣店、 商超）渠道布局 線下 來伊份199938.91休閑零食2389328線下直營模式為主 洽洽食品200141.97瓜子、堅果/線下經銷模式為主+KA商超模式 鹽津鋪子200511.08休閑零食/線下KA商超模式為主，輔以經銷模式 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 12 / 商超+經銷型：厚積薄發，重品牌、重生產、高盈利 2 誠信 責任 親和 專業 創新13請參閱附注免責聲明 商超+經銷型：厚積薄發，重品牌、重生產、高盈利2 商超渠道厚積薄發，重品牌、

18、重生產、高盈利 商超渠道在2000-2010年期間快速成長，至今已經成為了全國最廣泛的流通渠道，下沉充分、議價能力強勢；休閑 零食中成立時間早、品牌力高的企業早期基本通過商超渠道紅利快速鋪開走向全國。 這一過程中，休閑零食品牌重點投入生產研發和品牌建設，渠道擴張主要以直供KA+經銷商分級下沉為主，報表特 點為重資產、低周轉、高盈利。這其中代表性企業就是洽洽食品（經銷為主）、鹽津鋪子（KA優勢）。 圖：恰恰食品ROE分解圖：鹽津鋪子ROE分解 毛利率毛利率* *（% %） 31.1631.16 毛利率毛利率* *（% %） 42.8742.87 存貨周轉（次）存貨周轉（次） 3.273.27 存

19、貨周轉（次）存貨周轉（次） 2.542.54 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 誠信 責任 親和 專業 創新14請參閱附注免責聲明 洽洽食品：瓜子單品王者， 經銷模式深耕商超渠道2 洽洽食品是休閑零食線下商超渠道老牌企業，專注堅果炒貨20年，擁抱線上，業績重回增長。洽洽作為老牌堅果炒貨企業，以商超 渠道為主，建立起以經銷商為主的全國銷售網絡，但在商超渠道逐漸萎縮和競爭加劇的情況下，洽洽在2016 -2017 年曾出現收入 負增長。 2018 年，洽洽戰略聚焦新品發展，香瓜子等八個品類產品的出廠價格提高 6% -14.5%14.5%，推動營業收入實現恢復性 增長；另一方面，洽洽積極擁抱線上，

20、以單品“每日堅果”打造爆款，發力電商銷售，引流線下，2018年電商渠道收入達 2.8 億 元，同比增長 42.86% ，整體收入增速也回升至36%。2019年營收48億，同比15%，凈利潤6.02億，同比39%。 圖：全渠道布局，盈利能力回升（單位：億元）圖：商超渠道萎縮，積極擁抱線上（單位：億元） 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 10 20 30 40 50 60 2013201420152016201720182019 營業總收入同比(%) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50

21、% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2013201420152016201720182019 歸母凈利潤同比(%) 誠信 責任 親和 專業 創新15請參閱附注免責聲明 洽洽食品：專注堅果炒貨20 年，改革破局再發展2 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 洽洽的歷史可以分四個階段：初創期（1993-2003）：創始人陳先保先生 1999 年轉型做瓜子，一經推出快速走紅，2001 年成立安徽洽洽， 10 月推出全系列瓜子?？焖贁U張期（2004-2008）：洽洽開始成長期，規?；a和品牌知名度打響，堅持商超渠道布局。成熟期（2010- 2014）：逐步進

22、入成熟期，產品單一，瓜子天花板明顯。公司開始嘗試多元化各類非瓜子新品。變革發展期（2015 年-至今）：洽洽進入成熟 期后收入增長趨緩，創始人回歸，開啟洽洽內部體制改革，營銷創新，產品聚焦升級，立足瓜子進軍堅果，推出每日堅果打開銷售天花板。 誠信 責任 親和 專業 創新16請參閱附注免責聲明 洽洽食品：早期享受商超渠道紅利，深耕十年全國性商超銷售網絡2 洽洽食品線下渠道布局，以直營商場+經銷商為主，享受國內商超渠道紅利。2001年洽洽食品創立，同期國內商超開始起步發展， 洽洽食品單一品類強，SKU少，品牌力打響，自主生產品質保障，符合商超標準，二者互相選擇。隨著商超開店迅速發展，洽洽食 品享受

23、渠道紅利，規模效益顯現，深耕10年形成全國性銷售終端體系，銷售端在全國劃分了21個片區，117家辦事處，2000多家 專業經銷商以及40萬零售終端。 圖：隨著商超門店擴張，恰恰快速全國鋪開圖：超市行業早期迅速發展，2010年后增速下降 數據來源：Wind，Euromonitor，國泰君安證券研究 3.13 19% 17%16% 9% 13%12% 11% 7% 6% 3% 2% 2% 3% 3%2% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 超市行業市場規模(萬億元）YOY 19% 42% 27% 20% 39% 13%

24、-6% 4% 3% 3% 3% 3% 0% 1% -1% 3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 連鎖零售企業:超市門店總數(萬家）YOY 誠信 責任 親和 專業 創新17請參閱附注免責聲明 洽洽食品：專注單一品類，瓜子堅果重點聚焦2 立足于瓜子和堅果兩大戰略核心領域，逐步拓展休閑食品細分領域核心單品。公司以瓜子起家，在瓜子領域是全國龍頭企業，經過多年的 發展，產品線日趨豐

25、富，成功推廣洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味 、撞果仁、焦糖山核桃藍袋系列瓜子、小黃袋每日 堅果、山藥妹山藥脆片等產品。后續擴張品類，瓜子和堅果兩手抓，作為公司戰略核心領域，公司產品均屬休閑消費食品，直接供消費者 食用。公司憑借穩定原料基地優勢和產品質量優勢，深受消費者的喜愛，品牌知名度和美譽度不斷提升，是中國堅果炒貨行業的領軍品 牌，產品遠銷國內外30多個國家和地區，擁有較高的知名度和市場影響力。 圖：瓜子領域龍頭，單品類多元化 圖：專注瓜子單一品類，沖擊堅果國內第一 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 葵花子, 68.93% 堅果類, 14.05% 其它, 17.

26、01% 2019H1 誠信 責任 親和 專業 創新18請參閱附注免責聲明 洽洽食品：立足瓜子進軍堅果，打開銷售天花板2 立足于瓜子傳統品類，進軍堅果擴品類。隨著公司擴品類戰略開展，選擇瓜子和堅果兩手抓，作為公司戰略核心領域。公司 早在2011年就提出了開發高檔堅果產品的發展戰略，2015年推出過繽紛果仁、撞果仁等產品，2017年推出的每日堅果，正 式打開堅果領域市場，小黃袋每日堅果迎合“消費升級+健康消費”的需求趨勢，提升了堅果消費頻率，單價又比瓜子高得 多，打開了洽洽食品的銷售天花板。 圖：2017年推出小黃袋每日堅果打開市場圖：立足瓜子傳統品類，進軍堅果擴品類 數據來源：Wind，公司官網

27、，國泰君安證券研究 誠信 責任 親和 專業 創新19請參閱附注免責聲明 洽洽食品：立足瓜子進軍堅果，打開銷售天花板2 擴品類增營收，中高端提毛利。對于傳統品類瓜子，公司拓展細分領域核心單品，豐富產品線SKU，核心品類進行提價，覆 蓋了低中高端三個價格帶，高端系列有葵珍、皇葵，中端產品是藍袋瓜子，低端經典款有紅袋、綠袋，提升營收的同時，中 高端擴品保證毛利提高。對于第二品類堅果，公司自2017年推出小黃袋每日堅果以來，正式打開堅果品類市場，成為公司營 收第二增長曲線，打開銷售天花板。市場份額打開后，公司細分堅果品類擴充中高端，毛利率逐步提升，由2017年16%提升 至2019年6月21%。 圖：

28、傳統品類擴單品提業績 2% -1% 12% -5% 0% 5% 10% 15% 23 24 25 26 27 28 29 2015201620172018 葵花籽類(億元）YOY 414% 129% 103% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 1 2 3 4 5 6 2015201620172018 堅果類(億元）YOY 11% 22% 16% 19% 21% 0% 10% 20% 30% 40% 20152016201720182019H1 葵花籽類堅果類綜合毛利率 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖：堅果品類成為第二增長曲線圖：擴品中高端，堅果毛利提升 誠信

29、 責任 親和 專業 創新20請參閱附注免責聲明 洽洽食品：全產業鏈布局，自給自足品質保障2 全產業鏈布局，透明工廠直播，品質嚴格把控。代工模式、輕資產運營能實現快速擴張，但是品控也容易出現問題，洽洽食 品從產地、生產到銷售，全產業鏈布局，自主掌控上游原材料的品質、把控加工環節的質量。嚴格的原料及生產加工過程質 量控制，科學為向導的食品質量和安全管理體系，一流的化驗中心和獨立的科研機構，每個環節精益求精，保障產品品質和 研發。尤其對于堅果炒貨類食品，消費者對其新鮮度和產品質量有較高要求，洽洽食品始終堅持“以銷定產”的生產模式， 根據市場需求合理組織生產，嚴格控制庫存，透明工廠直播，自動化流水作業

30、，把握產品質量，確保產品新鮮度。 數據來源：公司官網 圖：全產業鏈各個環節保障品質圖：透明工廠直播，嚴格品質把控 誠信 責任 親和 專業 創新21請參閱附注免責聲明 洽洽食品：全產業鏈布局，自給自足品質保障2 采購端：瓜子方面，洽洽食品的原材料采購模式是“公司+訂單農業+種植戶”，國內有內蒙古、新疆、黑龍江等原料采購基 地，國外有俄羅斯；堅果方面，高端堅果原料依賴海外進口，自產量嚴重不足，特別是碧根果、夏威夷果和開心果，公司在 廣西百色、安徽池州建立了堅果種植園，其中廣西百色主要種植夏威夷果，在安徽池州和高劉種植碧根果，二十多年來，洽 洽在全球擁有了100多萬畝堅果原料種植基地。 生產端：洽洽

31、食品始終堅持“以銷定產”的生產模式，將原料地建廠和銷地建廠相結合，形成了覆蓋全國市場的生產基地。 優化公司生產布局，解決原料運輸和產成品銷售的“逆向物流問題”，有效控制采購和銷售供貨環節的物流成本，提高公司 快速響應和服務市場的能力，目前，公司除在合肥設有生產基地外，在內蒙古、重慶、黑龍江、山東等地也設有生產基地。 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 圖：高端堅果海外原材料基地 圖：全產業鏈布局，生產過程自動化流水作業 誠信 責任 親和 專業 創新22請參閱附注免責聲明 洽洽食品：商超渠道為主，銷售分布全國2 全國性的線下商超終端銷售網絡、逐步成長的海外銷售網絡、專業性銷售團隊并由

32、此形成的市場快速反應能力以及掌控能 力。公司始終堅持以洽洽堅果炒貨行業這一民族品牌開拓國內市場，在不斷深化經銷、商超賣場等相對成熟渠道開拓能力的 基礎上，積極擁抱線上，打造爆款單品，引流線下，提升品牌力。銷售遍布全國，其中南方占比較高，38.64%。 圖：銷售集中南方地區，整體分布均勻圖：線下商超渠道為主，進軍線上，引流線下 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 42.88% 39.3538.64% 23.78% 21.92 20.06% 20.02% 22.26 25.67% 201620172018 南方區北方區東方區電商海外其他 94.45%94.55% 93.32% 5.55%5.45

33、% 6.68% 2016年2017年2018年 線下占比線上占比 誠信 責任 親和 專業 創新23請參閱附注免責聲明 洽洽食品：商超+經銷渠道為主，銷售分布全國2 經銷商模式：公司直接與經銷商簽訂銷售合同，經銷商一般在發貨前預付貨款，公司根據經銷商的訂單發貨，經銷商自行提貨的，公司在發貨后確認銷售收 入并開具發票；需由公司送到指定地點的，物流公司將貨物送到指定地點，經銷商收到貨并簽字確認后，公司確定銷售收入并開具發票。 商超賣場模式：公司目前采用的大型零售商模式只針對沃爾瑪、蘇果、麥德龍、樂購等四家大型超市。在此模式下，公司與大型零售商簽訂年度框架式購銷 合同，公司根據對方的采購訂單發貨，由物

34、流公司將貨物送到指定地點，雙方根據合同的約定按月或者按批次對賬確認后，公司確認銷售收入并開具發票。 國外銷售模式：公司設有海外銷售部專門負責國際市場的開拓和銷售，采用國外經銷商經銷的方式銷售，目前產品主要出口到馬來西亞、印度尼西亞、越 南、美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、中東等國家和地區。在此模式下，公司根據國外經銷商的訂單發貨，在貨物已裝船發運并取得裝運提單、完成報關手 續后，確認銷售收入。 數據來源：公司官網 誠信 責任 親和 專業 創新24請參閱附注免責聲明 洽洽食品：堅持“渠道精耕”戰略，打造全國性商超渠道網絡2 在國內市場方面，（1）選擇知名度高、經營實力強的國際賣 場、內資賣場、商

35、超連鎖作為業務合作伙伴，逐步直營商超渠道 的銷售比重；（2）依托商超直營，發展經銷商，提高渠道密 度，一線城市設立辦事處打造核心經銷商，二三線城市拓展中小 經銷商，開發扶植縣級及弱勢區域的經銷商，將中小型經銷商做 大做強；（3）積極發展特渠，包括建設房、KTV、水果店、加 油站等新的渠道市場；（4）擁抱線上，布局阿里和京東，打造 核心單品，引流線下。 在國際市場方面，設立海外事業部，建立海外工廠，發展海外區 域總代理和經銷商，重點開拓東南亞各國市場，同時積極拓展中 東、美洲、澳洲等部分國家市場。目前，經過十幾年渠道建設， 公司以形成全國性商超渠道銷售網絡，廣度深度兼得，終端規模 效應顯著。 數

36、據來源：Wind，公司招股說明書，國泰君安證券研究 圖：廣度深度兼得，終端規模效應顯著 誠信 責任 親和 專業 創新25請參閱附注免責聲明 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖：凈利率維持穩定較高水平圖：銷售費用維持穩定較低水平 洽洽食品：商超渠道低費用高凈利，高壁壘深護城2 28% 31% 33% 31% 30% 31% 9% 9% 11% 10% 9% 11% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201320142015201620172018 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 13% 13%13% 13% 14%14% 6% 7%6% 6%6%6% -5% 0

37、% 5% 10% 15% 201320142015201620172018 銷售費用率管理費用率財務費用率 商超經銷商模式廣度深度兼得，渠道壁壘易守難攻，行業線下商超龍頭短期優勢難破。洽洽食品從2001年成立以來一直深耕線下 商超渠道，通過長周期的商超渠道建設工程，目前全國經銷商數量在2000家左右，覆蓋終端近四十萬個。商超渠道網絡建設時間 周期長，洽洽食品深耕十年，經銷商+商超渠道模式形成高壁壘深護城。相比其他渠道，商超模式的洽洽食品擁有中等水平的毛利 率，但其銷售費用率卻遠遠低于電商模式和自建渠道模式，凈利率維持在10%左右的較高水平，且較為穩定。 誠信 責任 親和 專業 創新26請參閱附

38、注免責聲明 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖：相比非商超渠道，運營效率較低圖：洽洽提高渠道利用率，改善經營效率 洽洽食品：商超渠道轉化率復購率低，品牌力提升受阻2 3.17 2.41 2.09 2.13 2.34 2.54 0 1 1 2 2 3 3 4 201320142015201620172018 存貨周轉率 33.8833.71 30.16 25.71 21.21 22.72 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201320142015201620172018 應收賬款周轉率 商超為綜合式購物平臺，品牌商缺乏與消費者互動機會，經營周轉效率低，品牌力提升受阻。商超模

39、式下，產品觸達終端消費 者，消費者需求喜好反饋到品牌商，需要經過多層中小經銷商和大型零售商（商超），因此商超模式下的服務和體驗對于消費者 來講較差，存在單品牌宣傳差、SKU少、渠道產品陳列不佳，轉化率復購率低等問題。對此洽洽食品優化渠道終端，利用商超原 有貨架，布局強勢單品，提升渠道經營效率。 誠信 責任 親和 專業 創新27請參閱附注免責聲明 鹽津鋪子：主攻商超KA，散裝稱重零食王者2 華中地區，休閑零食商超渠道散裝稱重代表。公司發家于地方特色的涼果蜜餞，在 2017 年上市之前，公司主要產品均是以地方 特色的休閑豆制品、涼果蜜餞、堅果炒貨、休閑素食、休閑肉制品等干雜系列，口味均以偏辣為主，

40、主要市場均集中在華中和華 南市場。通過深耕中國特殊傳統小零食市場，公司建立了華中和華南兩大大本營市場，在散裝稱重渠道打造了品牌形象。公司上 市之后相繼在 2017 年推出了烘焙， 2018 年推出了果干和薯片， 2019 年推出了辣條等全國化口味的大中高端新品類，公司目 前已經成長為華中地區散裝稱重休閑零食優勢品牌，逐步擴張全國。 圖：散裝稱重擴中高端品類，盈利能力提高（單位：億 元） 圖：商超渠道逐漸萎縮，增速放緩（單位：億元） 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 201320142015201620

41、1720182019 營業總收入同比(%) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2013201420152016201720182019 歸母凈利潤同比(%) 誠信 責任 親和 專業 創新28請參閱附注免責聲明 鹽津鋪子：蜜餞干雜起家，堅持自主制造，品類、渠道加速擴張2 投資建廠階段：2005年，張學武于長沙創建鹽津鋪子食品公司，率先推出涼果蜜餞獨立散裝產品，填補了行業內空白。此后十年，鹽津鋪子一 直致力于投資建廠、拓展產品體系：2007年，創建豆干廠；2008年，創建肉制品廠；2010年，創建堅果

42、炒貨廠；2011年，素食、糕點廠的相 繼建立；2013年，公司擴建鳳爪廠，新建堅果炒貨廠，辦事處達到40多個，在全國設有多個物流自主配貨倉，配送服務更加便捷；2014年， 公司設立鹽津鋪子電子商務有限公司，實現了電商與傳統行業的融合；2016年，創建烘焙蛋糕廠。 品類渠道擴張階段：2017年，鹽津鋪子A股中小板上市。品類方面，加速擴張，積極探索烘焙等第二增長曲線；渠道方面，以直營商超為主， 經銷為輔，因商超渠道布局落后于洽洽食品，且商超渠道建設時間長，導致公司目前主要渠道集中于華中和華南地區；2017年創新“金鋪子” 店中島、2018年推出“藍寶石”烘焙店中島模式，商超投放，提高經營效率；20

43、19年面向管理層推遲限制性股權激勵計劃，成功完成19年業 績目標，未來穩健增長可期。 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 誠信 責任 親和 專業 創新29請參閱附注免責聲明 鹽津鋪子：SKU豐富，核心品類豆干+烘焙，自主研發小品類多元化2 散稱渠道決定其SKU 相對豐富，豆制品傳統主營品類穩健增長，烘焙類業績第二增長動力。目前公司的主要產品為“鹽津鋪子”和“憨豆 先生”系列休閑食品，SKU300以上，其中豆制品是公司的主營產品，公司在充分利用蜜餞類產品市場占有優勢逐漸鞏固的基礎上，選取 傳統品類豆制品作為公司產品發展戰略核心，代表產品有：傳統豆干、勁道豆干、手撕豆干、雞蛋干等。20

44、15年魚豆腐系列產品的推出導 致了2015、2016兩年豆制品銷量的大幅上漲，近兩年由于公司的全品類擴展策略，烘焙、果干類多種新品的推出使豆制品收入占比有所 下降，2019年收入為1.93億元，占比近14%；烘焙類產品自2017年推出以來快速成長，推出“憨豆先生”品牌，占比從2017年的7.20% 大幅提升至2019年的29.03%。2019年前后又推出果干、薯片、辣條等新品，產品組合更加多元化，產品結構更加合理。 圖：傳統品類豆干增長穩健圖：豆干和烘焙是主要品類 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 烘焙產品 (含薯片), 29.3 速凍魚糜 制品, 14.26豆制品, 13.82

45、 肉制品, 12.12 蜜餞炒貨 產品, 9.63 果干類, 6.21 素食, 5.23 辣條類, 3.53 其他主營 業務, 5.9 2019 圖：烘焙品類業績增長第二動力 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 豆制品(億元）YOY 298% 91% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 201720182019 烘焙類(億元）YOY 誠信 責任 親和 專業 創新30請參閱

46、附注免責聲明 鹽津鋪子：自建工廠生產，一中心四基地保障研發擴品類2 鹽津鋪子構建了完整的“研發、生產、銷售”產業鏈，將形成“一中心，四基地”的格局，保障公司小品類多元化持續發展。目 前，生產湖南瀏陽基地烘焙中心采用萬級潔凈標準建造車間，建有10條自動化、智能化的烘焙生產線，年產能達6萬噸。除此之 外，國內建有四大生產基地：以生產“干雜”“烘焙”系列產品為主的鹽津鋪子食品股份有限公司瀏陽總部生產基地；以生產“豆 制品”系列產品為主的江西鹽津鋪子生產基地；以生產“果干”“果糕”系列產品為主的廣西鹽津鋪子生產基地，和河南鹽津鋪子 烘焙食品生產基地。長年積累的配方、技術、設備、經營等生產優勢，形成企業

47、品類多元化持續發展的護城河。 圖：烘焙無人生產線，多品類快速擴充 數據來源：公司官網 圖：無菌生產環節，嚴格安全把控 誠信 責任 親和 專業 創新31請參閱附注免責聲明 鹽津鋪子：品控優勢-源頭控制，自主生產，產品溯源2 全產業鏈品控優勢，“源頭控制，自主生產，產品溯源”，實現對采購、生產、銷售三個環節食品安全保障。采購環節：按照國際 標準建立質量控制體系，建立“合格供應商名錄”，要求權威檢測報告，專門設立初加工子公司負責初級農產品質量控制。生產環 節：以銷定產，建立自有現代化生產車間，逐步實現全自動化，對各個生產環節關鍵點進行系統把控。銷售環節：成立專門品控部 門，全產業鏈環節監控跟蹤，責任

48、落實到個人，確保產品品質。 圖：源頭控制，建立合格供應商名錄圖：產品溯源，責任落實到個人 數據來源：Wind，公司招股說明書，國泰君安證券研究 誠信 責任 親和 專業 創新32請參閱附注免責聲明 鹽津鋪子：商超直營主導，經銷跟隨2 線下為主、線上為輔，直銷經銷相結合，掌握終端定價權，實現全國化布局。鹽津鋪子已經建立起“直營商超主導、經銷跟隨， 線上 +線下良性互補”的營銷網絡，以沃爾瑪、大潤發、步步高等2000家大型連鎖商超的高端渠道壁壘帶動地區經銷商發展，下 沉銷售網絡，在華中地區具有較大區域競爭優勢。 2018 年，鹽津鋪子新零售銷售部戰略簽約京東新通路、阿里巴巴等新零售平 臺，月活門店達

49、 2萬+；京東、天貓、唯品會、拼多多等電商平臺銷售也取得較快增長，2019年線上占比達到11.3%。 圖：銷售區域集中華中華南，全國增長空間較大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 61.60%60.30% 47.80% 22.10% 28.90% 27.30% 201620172018 華中華南其他 圖：商超直營主導，經銷跟隨，線上線下互補 11.26% 88.74% 線上占比線下占比 誠信 責任 親和 專業 創新33請參閱附注免責聲明 鹽津鋪子：商超直營主導，經銷跟隨2 直營商超主導，經銷跟隨，直營商超毛利率高出經銷商渠道近1.5倍。鹽津鋪子直營系統中重要客戶（如：沃爾瑪。 步步高、大潤發、華潤萬家、家樂福等）由公司本部單獨管理，非重要商超由各片區總監負責，經銷商跟隨，負責渠 道下沉，提高渠道密度。從銷售占比看，2015年直營商場銷售占比50%，經銷商銷售占比47%，但從毛利率看，直 營商場毛利率54.77%，高出經銷商渠道（37.23%）近1.5倍。 數據來源：公