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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 零食渠道迭代升級，供應鏈提效正當時零食渠道迭代升級，供應鏈提效正當時休閑零食行業研究休閑零食行業研究(二二)核心觀點核心觀點 去年我們發布歷次渠道變革皆機遇，因地制宜者為贏家文中提到不同生產和銷售模式的公司各自選擇了不同的銷售策略和渠道。一年時間過去，量販渠道影響繼續深化，抖音快手渠道的增量效應也顯著體現，各家食品公司策略和具體打法上呈

2、現了很多共通之處。頻繁的渠道變化是我們研究零食行業繞不過去的內容，零食受渠道影響高于品牌本身，尤其在當下供給方式多元、供需失衡下，公司對渠道增量更加敏感。短中期性價比渠道的要求倒逼了企業迫切做到供應鏈提效，上游原材料采購+中游生產+內部運營管理深度變革。長期來看品牌建設久久為功，部分公司推出子品牌塑造細分品類形象，能夠在激烈的競爭和打磨供應鏈的積累中跑出來的品牌才可做到基業長青。摘要摘要 行業：行業：近一輪的渠道變化中，量販渠道和抖音渠道是新增長近一輪的渠道變化中，量販渠道和抖音渠道是新增長極極 休閑零食品類本身眾多，每個細分品類都是一條獨立賽道，品類規模有限，大部分難以通過綁定某一品類實現大

3、額營收和品牌塑造且橫向拓展其他品類也具有難度。品類屬性和中國區域口味差品類屬性和中國區域口味差異決定了零食受渠道影響高于品牌本身，異決定了零食受渠道影響高于品牌本身，過去四次渠道變革中，抓住機會的公司都獲得了快速的發展。供給方式多元化助推了休閑零食行業供過于求，行業內新增企業數量增速遠超行業規模增行業內新增企業數量增速遠超行業規模增速，競爭加劇下公司對渠道帶來的增量更為敏感。速，競爭加劇下公司對渠道帶來的增量更為敏感。量販：頭部品牌 2023年開始兼并收購，兩強格局初步形成。行業內量販零食門店已經近 3 萬家，鳴鳴很忙和萬辰集團分別以 10000+家和 6000+家的門店數量遙遙領先于其他品牌

4、。量販門店引流占比減少，肩腰部品牌受益。量販門店引流占比減少，肩腰部品牌受益。抖音：電商快速增長，2024 實施“價格力”戰略，倒逼休閑零食公司打造性價比產品。商家可以結合自播和達播兩種方式，根據產品特性、市場動態和促銷活動來靈活調整策略，以最大化銷售和品牌價值。從抖音電商休閑食品分布和 Top品牌詳情來看，山核桃/堅果/炒貨和果干是明星賽道，Top商品助力 Top 品牌獲取市場份額。公司：公司：（1）供應鏈提效正當時，上游原材料采購+中游生產 維持維持 強于大市強于大市 安雅澤安雅澤 SAC 編號:S1440518060003 SFC 編號:BOT242 余璇余璇 SAC 編號:S14405

5、21120003 發布日期：2024年 07 月 07日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 2024-05-19【中信建投食品飲料】:白酒股東大會透露積極信號，看好消費溫和復蘇態勢 2024-05-13【中信建投食品飲料】:CPI 溫和上升，看好食品飲料行情延續 2024-05-05【中信建投食品飲料】:白酒表現分化，大眾品迎來復蘇 2024-04-21【中信建投食品飲料】:食品飲料周報：白酒配置機會凸顯，關注高股息優質標的 2024-04-14【中信建投食品飲料】:白酒一季報值得期待，關注優質標的底部機會 -19%-9%1%11%2023/5/252023/6/252023/7/2

6、52023/8/252023/9/252023/10/252023/11/252023/12/252024/1/252024/2/252024/3/252024/4/25食品飲料滬深300休閑食品休閑食品 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。+內部運營管理深度變革。（2）品牌建設久久為功，部分公司推出子品牌塑造細分品類形象。公司在規格、包裝差異建立渠道區隔，平衡原有渠道和新渠道之間的利益，穩住價格體系，保護原有品牌形象。公司在提升供應鏈效率的同時，也在積極塑造自身品牌，和消費者積極的互動。投資建議投資建議 供應鏈的打磨和生產制造優勢有利于食品公司應對此次性價比渠

7、道的快速擴張，推薦已經做到成本優勢且不斷擴充品類和 SKU 的鹽津鋪子、勁仔食品。在品牌優勢的基礎上做好產品區隔和供應鏈優化的公司，長期來看可應對各種渠道的變遷，推薦洽洽食品。風險提示風險提示 新品推廣不及預期，新推出的產品可能不符合消費者的口味；零食專營渠道可能會到達峰值，然后增速變緩，行業內激烈的競爭使得單店的效益下降；零食行業競爭加劇，各家品牌紛紛為了搶占市占率而大打折扣，使得行業利潤水平下降；商超人流量大幅下滑，會使得商超這個渠道的營收進一步萎縮；居民消費力下降，居民對可選食品的購買欲望下降，以家庭為單位的零食的購買減少，或者縣鄉、低線城市的小品牌產品因為低價而重新受到歡迎。9W8Xc

8、WbZaVeZeUaY6MbP9PtRpPpNsOkPmMtMjMrRxO6MrQnNNZqQsNwMsRtQ 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、行業：歷次變革均涌現優秀企業，量販/抖音渠道帶來新增長.1 1.1 品類屬性和中國區域口味差異決定了零食受渠道影響高于品牌本身.1 1.1.1 歷史：復盤四輪渠道變革，外資品牌、內資品牌、新興互聯網品牌依次享受渠道紅利.1 1.1.2 當下：供給方式多元、供需失衡下，公司對渠道增量更加敏感.3 1.2 量販渠道：兩強格局已定，肩腰部品牌受益.4 1.3 抖音：渠道快速增長，“價格力”要求下商家能力對應需

9、提升.8 1.3.1 抖音：電商快速增長，2024 實施“價格力”戰略.8 1.3.2 商家：既是機遇也是挑戰，直播方式、爆款打造和成本控制能力需同步提升.10 2、公司：供應鏈提效正當時，品牌塑造助力長期發展.12 2.1 供應鏈提效正當時，上游原材料采購+中游生產+內部運營管理深度變革.12 2.2 品牌建設久久為功，部分公司推出子品牌塑造細分品類形象.14 風險分析.17 1 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一一、行業行業：歷次變革均涌現優秀企業，量販歷次變革均涌現優秀企業，量販/抖音渠道帶來新增長抖音渠道帶來新增長 1.1 品類屬性品類屬性和中國區域

10、口味差異和中國區域口味差異決定了零食受渠道影響高于品牌本身決定了零食受渠道影響高于品牌本身 休閑零食品類本身眾多，每個細分品類都是一條獨立賽道，品類規模相比包裝水、啤酒、調味品等較低，除少數休閑零食公司，大部分難以通過綁定某一品類實現大額營收和品牌塑造。相比較國外，中國南北、各區域口味偏好差異較大，消費者對口感的訴求較高，口味的豐富多樣性和零食的快速推新迭代，不僅使得單品的規模有限且存在產品生命周期的波動。企業往往扎根于某一細分品類發展，橫向拓展其他品類的難度較高。品類屬性和中國區域口味差異決定了零食受渠道影響高于品牌本身，過去五次渠道變革中，抓住機會的公司都獲得了快速的發展。1.1.1 歷史

11、：復盤四輪渠道變革，外資品牌、內資品牌、新興互聯網品牌依次享受渠道紅利 休閑食品行業賽道發展時間相對短，規模大，競爭格局較為分散。消費者需求更加可選，零食企業對渠道的依賴很明顯。國內的休閑食品行業發展大致可以分為四個階段：圖表圖表1：中國線上線下渠道分析中國線上線下渠道分析 資料來源：中信建投 2 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（一）1990年前：零食行業方興未艾，以大流通為主 1990年前，中國的零食行業市場并不大。供給端來看，國外的零食還未大規模流入內地市場，國內生產和銷售的零食品類較為單一，多為瓜子、糕點、果脯等長保品，且售賣地點多為路邊攤和批發市場

12、。需求端來看，中國人民的收入水平相對較低，對于非剛需的零食產品購買意愿較低。（二）1990-2012年：外資涌入帶動商超和品牌發展，國產零食品牌開始起步積累，此時核心渠道為現代渠道 在中國的招商引資下，沃爾瑪、家樂福為代表的國外大型綜合超市進駐中國，為中國消費者帶來了全新的零售業態。在國外的大型綜合超市跑馬圈地、布局全國的同時，其先進的經營理念也帶動了一部分地區性國內超市的發展。許多外資品牌看到了中國零食市場巨大的發展空間，紛紛來華投資建廠，以便搶占份額。如德芙（1989）、樂事（1993）、好麗友（1995）等國外企業紛紛進入中國，用如“德芙巧克力”、“樂事薯片”、“好麗友派”等粗放的“大單

13、品”在零食行業迅速盤踞細分市場。國外零食公司的進入也為中國消費者拓寬了零食品類，為消費者提供了更多選擇，通過在商超貨柜陳列的銷售方式，消費者的沖動性消費需求也得以滿足。國外品牌進駐中國以及國家經濟水平的提升也催生了許多國內零食公司，如達利園、旺仔、喜之郎等也在此階段逐漸出現。這時國內的零食公司也采用粗放大單品的形式，如達利園的小面包，旺仔的調味乳制品、喜之郎果凍等。由于商超渠道帶來的紅利，洽洽、有友也實現了快速發展。在國內外企業的差異化競爭下，本土零食如鹵味食品在此階段受到了高度關注，專注于下游布局的零食專營店應運而生。隨著經濟發展和城市化的推進，零食專營店在消費者多樣零食需求的刺激下迅速發展

14、，2006年成立的良品鋪子、2002年成立的來伊份等依靠新渠道崛起的中小企業在 2010 年左右快速拓店，實現了快速發展。（三）2012-2020年：互聯網快遞齊發展，新興互聯網零食品牌成為消費者新選擇 2010年左右，淘寶、京東等電商火熱發展。與此同時，與線上購物相匹配的快遞物流行業也迅速成長，極大地縮短了運送時間，一時間網購成為消費者的新選擇。零食行業快速調轉到電商渠道方向，雖然舍棄了線下的“沖動性消費”，但是在價格端的優勢受到了一大部分消費者的青睞。圖表圖表2：2010 年后物流快遞行業高速發展年后物流快遞行業高速發展 圖表圖表3：零食銷售總額持續增長零食銷售總額持續增長，線上渠道占比增

15、加線上渠道占比增加 資料來源：國家統計局，中信建投 資料來源：Euromonitor，中信建投 3 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。線下時代的產品宣傳多數是靠貨柜陳列和營銷廣告線下時代的產品宣傳多數是靠貨柜陳列和營銷廣告，但在線上卻變成了流量為王但在線上卻變成了流量為王，這也給予一部分本身不這也給予一部分本身不太知名的規模較小企業成長發展空間太知名的規模較小企業成長發展空間。例如三只松鼠、百草味等不太出名的小品牌利用線上流量一夜爆火，上一階段的零食專營店也搭上了電商順風車。但是這些線上品牌未能將產品的生產環節握在自己手中，多采用代工貼牌的方式進行銷售。后隨著

16、線上紅利的褪去，流量費用的上漲，三只松鼠等公司線上渠道均出現增速放緩或下降趨勢。（四）2020年至今：消費流量轉移，零食量販渠道快速發展，興趣電商崛起，性價比零食受到歡迎 隨著線上渠道的紅利期逐漸褪去，零食線上渠道占比越來越大，但銷售的業績不再像往日出彩。受 2019年底爆發的新冠疫情影響，線下零食店的客流也受到很大程度沖擊。疫情期間，抖音快手等短視頻直播平臺成為了新的線上銷售平臺。傳統電商向興趣電商發展。抖音、快手電商和傳統淘系電商的區別是抖快電商屬于興趣型電商，淘系電商屬于貨架型電商。在線下缺失的“沖動性消費”在抖快興趣性電商中得以彌補。鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品等小體量公司抓住時機，加

17、大在興趣電商和私域流量的布局，實現了疫情期間線上渠道收入增速的顯著提升。1.1.2 當下：供給方式多元、供需失衡下，公司對渠道增量更加敏感 供給方式多元化助推了休閑零食行業供過于求，公司紛紛嘗試新渠道，對渠道帶來的增量更為敏感。供給方式多元化助推了休閑零食行業供過于求，公司紛紛嘗試新渠道，對渠道帶來的增量更為敏感。線上線下渠道多樣，各渠道從高性價比、快速方便、質量保障、特色產品等多方面打造差異化，為消費者提供豐富的產品。渠道間存量競爭，大型業態增速低于中小型業態，其中大賣場數量下滑，便利店數量較快增長。2018-2022年中國休閑食品相關企業注冊量從 2.38 萬家增加到 13.41 萬家，復

18、合增速 54%，同期中國休閑食品行業市場規模從 7147億元增加到 8437億元，復合增速 4%，行業內新增企業數量增速遠超行業規模增速，更多食品加工企業或者運營公司可以通過新渠道觸達消費人群，打破傳統線下分銷體系的壁壘，零食行業供給失衡，競爭加劇。在此背景下，行業內公司對新渠道帶來的增量更加敏感，傳統線下渠道和線上電商（淘系、京東、抖快）的營收占比發生了劇烈變化，新渠道的占比大幅增加。例如鹽津鋪子商超占比逐年下降，電商占比提升，行業內公司對渠道增量更加敏感。圖表圖表4：中國線上線下渠道分析中國線上線下渠道分析 資料來源：尼爾森，36氪，奧維云網，中信建投 線下商超便利店會員店折扣店臨期店特點

19、一站式購物體驗，商品種類齊全。優勢：即時滿足需求，體驗性好。劣勢：運營成本高，受線上渠道沖擊。分布廣泛，便于快速購買日常所需。優勢：便捷性強，滿足即時需求。劣勢：商品種類相對有限，價格可能較高。會員制模式，提供專屬優惠和服務。優勢：增加用戶粘性，提高單次購買金額。劣勢：對會員依賴度高，新用戶獲取成本可能較高。以低價銷售為主，吸引價格敏感型消費者。優勢：價格優勢明顯，庫存周轉快。劣勢：品牌形象可能受限，商品質量參差不齊。銷售接近保質期限的商品，價格低廉。優勢：成本低廉，滿足特定消費者需求。劣勢：商品保質期限制，消費者信任度問題。線上淘系、京東抖音、快手、小紅書拼多多社團團購特點成熟的物流體系，商

20、品種類豐富，用戶基數大。優勢：品牌信譽高，用戶體驗優化，服務相對成熟。劣勢：隨著市場的發展，面臨新電商平臺的競爭壓力。依托龐大的用戶基礎和內容創作，增加用戶粘性。優勢：互動性強，能夠快速聚集流量，提升轉化率。劣勢：商品質量參差不齊，售后服務相對不成熟。以低價策略和社交電商模式迅速占領市場。優勢：價格優惠明顯，用戶增長快。劣勢：品牌形象與服務質量面臨挑戰。便捷性高，價格親民，依賴社區信任度。優勢：減少物流成本，快速響應用戶需求。劣勢：供應鏈管理難度大，商品種類相對有限。4 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表5：中小型業態增長，大賣場數量減少中小型業態增長

21、，大賣場數量減少 圖表圖表6：鹽津鹽津鋪子鋪子渠道占比變化渠道占比變化 資料來源：尼爾森，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 1.2 量販量販渠道渠道：兩強格局已定，肩腰部品牌受益兩強格局已定，肩腰部品牌受益 頭部品牌頭部品牌 2023 年開始年開始兼并收購，兩強格局初步形成。兼并收購，兩強格局初步形成。2023 年開始，行業內頭部品牌開始兼并收購，例如：鳴鳴很忙與趙一鳴零食合并，戰略投資長沙零食量販品牌“恰貨鋪子”數千萬元；萬辰集團將旗下的來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞四大品牌整合為“好想來品牌零食”，還收購了寧波的量販零食品牌“老婆大人”；愛零食控股成都本地量販零食連鎖品牌恐龍和泰迪

22、，全資收購了貴州胡衛紅零食，并將其更名為“愛零食”，控股陜西零食品牌“零食泡泡”。行業內量販零食門店已經近行業內量販零食門店已經近 3 萬家，萬家，鳴鳴很忙鳴鳴很忙和萬辰集團分別以和萬辰集團分別以 10000+家和家和 6000+家的門店數量遙遙家的門店數量遙遙領先于其他品牌。領先于其他品牌。2024 年鳴鳴很忙規劃門店達 1.35 萬家，重點擴張華北和西南區域；萬辰集團規劃2024年至 2025 年實現萬店計劃，擴張華北和南方區域。5 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 1:量販零食品牌開店數量量販零食品牌開店數量 序號 量版零食品牌 創立時間 門店數量

23、(截至 2024 年 6 月)1 鳴鳴很忙 2017 年 10000+（其中趙一鳴門店數量超過 4000 家）2 萬辰集團 2011 年 6000+（包含好想來，來優品、老婆大人等）3 零食有鳴 2019 年 2500+3 糖巢 2011 年 1500+4 零食優選 2018 年 1500+4 愛零食 2020 年 1400+5 戴永紅 1996 年 1000+6 零食艙 2021 年 1000+5 恰貨鋪子 2018 年 500+7 桔子花開 2016 年 500+8 零食奶爸 2004 年 500+6 湘遇舌尖零食 2010 年 500+9 怡佳仁 2008 年 360+10 七貨街 20

24、16 年 300+7 零食青蛙 2020 年 300 11 零食站點 2018 年 200 12 蓉一品 2007 年 200 8 小新很忙 2019 年 200 13 消閑果兒 2017 年 200 14 零食很能嗨 2016 年 200 9 貝點零食 2020 年 150 15 零食頑家 2022 年 150 16 略略熊 2020 年 100 10 貝格生活零食 2013 年 80+17 零食俠客 2021 年 60+18 鄰食魔琺 2021 年 50+11 老婆日記 2014 年 50 19 零食家族 2012 年 30 合計 28450 資料來源：鳴鳴很忙、萬辰集團公眾號，中信建投證

25、券 6 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。除了在數量上，在加盟商政策支持、供應鏈、新店型嘗試、聯名合作、自有產品等方面，頭部量販已經和尾部拉開差距。加盟商拓店是各大量販零食品牌保持增長的重要來源，頭部品牌對加盟商的政策支持力度愈發巨大，加盟商拓店是各大量販零食品牌保持增長的重要來源，頭部品牌對加盟商的政策支持力度愈發巨大，且隨著密度提高，品牌間對競品也出臺了一系列的競爭政策。且隨著密度提高，品牌間對競品也出臺了一系列的競爭政策。對于頭部品牌，“0 加盟費，0 服務費，0管理費，0 配送費”幾乎是各家標配，尾部品牌因為沒有足夠的資本支持和現金流保障，難以在爭奪加

26、盟商開店方面開出足夠優惠的條件。隨著門店加密，各品牌方都不可避免地門店的短兵相接，大品牌能夠給加盟商在競爭方面給予活動補貼、毛利率補貼、租金補貼等，而小品牌的加盟商門店因支持不足，更容易處于競爭的劣勢，在性價比方面失去吸引力。圖表圖表7：量販零食對加盟商的支持政策量販零食對加盟商的支持政策 公司名稱 加盟商支持政策 萬辰集團 1、凡在很忙系門店 200 米范圍內的門店，進行的所有提升門店銷售的活動，都會給予活動政策補貼”2、門店 100 米范圍內遷址更優位置或擴大營業面積的門店，一次性獎勵 12萬裝修補貼”3、0 加盟費，0 服務費，0 管理費，0 配送費 鳴鳴很忙 計劃半年投入超 10 億元

27、，用于全國市場開發 1、0 加盟費、0 管理費、0 培訓費、0 服務費、0 裝修，開店一次性補貼 10萬元等 2、凡遇競品門店惡意打折促銷，距離符合高競爭門店標準的，公司會全力支持，補貼毛利率至 15%，凡是在競品高銷門店 100 米內布店，經公司審核同意，額外補貼該門店店鋪租金的 50%或該門店轉讓費的 50%。愛零食 新加盟門店在“某想來”品牌直徑 300 米之內開店補貼 20 萬元，100 米內補 30 萬元，50 米內補 40 萬元。資料來源：氫消費，中信建投 量販頭部品牌修煉量販頭部品牌修煉供應鏈練內功供應鏈練內功，投資，投資倉儲配送與標準化管理。倉儲配送與標準化管理。以零食很忙為例

28、，公司目前擁有長沙總倉，及衡陽、懷化、南昌、荊門、江夏、貴州、東莞分倉八大現代化物流倉，總占地面積超 140000 平方米。以專業的供應鏈團隊、高強度的物流配送網以及高周轉效率的現代化供應系統，確保零食很忙全國門店貨物 24 小時必達。趙一鳴在 2023 年 5 月宣布佛山倉落地開倉，覆蓋兩廣區域門店，該倉面積超過 3萬平方米，倉內最大的存儲量能達到 150 萬箱，SKU 數量近兩千種，實行的是“T+1”配送，當天下單，次日就能實現送達，并且后期會努力實現日配。2023 年 8 月零食有鳴全國最大智慧倉儲物流中心已在新津區落戶運營，主要對西南地區 550 家門店做配送支持，最大倉儲能力可以達到

29、 120 萬件。同時新津總倉與全球倉儲機器人專家極智嘉(Geek+)達成戰略合作，達到 3 倍于傳統作業模式的整箱分揀效率、6 倍于傳統作業模式的拆零分揀效率。7 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表8：鳴鳴很忙鳴鳴很忙加強供應鏈管理加強供應鏈管理 圖表圖表9：鳴鳴很忙鳴鳴很忙推行門店標準化評分機制推行門店標準化評分機制 資料來源：鳴鳴很忙官網，中信建投 資料來源：鳴鳴很忙公眾號，中信建投 鳴鳴很忙在長沙開出零食很大、零食很辣門店，做創新門店實現出圈，鳴鳴很忙在長沙開出零食很大、零食很辣門店，做創新門店實現出圈，在在探索超級大店模型探索超級大店模型和和加

30、強與消費加強與消費者的互動者的互動方面領先于小型連鎖量販方面領先于小型連鎖量販。區別于 120平-150平的標準店，鳴鳴很忙 2024年在長沙開始嘗試大店“超級鳴鳴很忙”，面積達 1300余平米，光招牌就超 170平米，成為品牌的“立體廣告位”，吸引年輕人前來排隊，并在社交平臺上掀起數十億瀏覽量話題的。店內的零食是普通零食的幾倍體積和大小，1 人高的樂事薯片、1米長的雙仔辣片、1.5米的王老吉，一站式打通“逛、玩、購”消費場景。鳴鳴很忙抓住了年輕消費者的對于打卡拍照、新奇曬圖等情緒需求，體現出公司對目標用戶的極強洞察能力，以及和各大零食制造品牌商的合作的供應鏈效率，在制造話題和營銷方面領先于競

31、爭對手，這些都是小型連鎖量販零食難以做到的。圖表圖表10：零食很大零食很大門店門店 資料來源：文旅長沙，中信建投 頭部頭部量販品牌已經開始和量販品牌已經開始和制造商制造商合作合作開發聯名產品開發聯名產品，量販門店量販門店引流引流產品產品占比占比預計預計減少，肩腰部品牌受益減少，肩腰部品牌受益。鳴鳴很忙和萬辰集團都在開拓外阜市場，不是一味的價格競爭而是通過發展大店模型提升客戶體驗，在價格優勢已經得到消費者廣泛認知的基礎上，SKU 里的引流產品占比預計會減少，肩腰部品牌受益，正如大店模型相比小店模型，引流產品占比從約 30%下降到約 20%，肩腰部品牌占比由 30%提高到 40%。鳴鳴很 8 行業

32、深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。忙已經與鹽津鋪子開發出部分聯名定制產品，萬辰集團目前把聯名開發置于拓店重要程度以后。定制產品有利于緩解品牌廠商擔心的低價竄貨問題，便于品牌廠商加強渠道管理，也有利于量販零食公司加強品牌宣傳。另一方面，量販零食公司推出更多自有品牌有利于在產品端建立差異化，既避免了流通產品的價格透明問題，提升門店盈利，也有利于打造差異化爆品，進一步提升性價比和產品品質，同時符合零售渠道發展演化的邏輯。圖表圖表11：鳴鳴很忙鳴鳴很忙的的定制定制、聯名或、聯名或自有產品自有產品 資料來源：鳴鳴很忙公眾號，小紅書，中信建投 1.3 抖音：抖音：渠道快速增長

33、，“價格力”要求下商家能力對應需提升渠道快速增長，“價格力”要求下商家能力對應需提升 1.3.1 抖音：電商快速增長，2024 實施“價格力”戰略 抖音電商近 3年維持高速增長，也因此成為各品牌必爭之地。抖音電商食品飲料行業規模持續高增，2022全年 GMV同比+127%，2023 年 1-11月 GMV 同比+71%。圖表圖表12：抖音近三年銷售額快速增長抖音近三年銷售額快速增長 圖表圖表13：抖音電商食品飲料行業市場規模變化趨勢抖音電商食品飲料行業市場規模變化趨勢 資料來源：嬋魔方，中信建投 資料來源：嬋魔方，中信建投 抖音電商將抖音電商將“價格力”“價格力”設定為了設定為了 2024 年

34、年重要重要任務任務。（1）這也是繼拼多多、阿里巴巴與京東后，又一個將“低價”提到重要戰略的電商平臺。（2）抖音電商自身發展貨架式電商，商品的豐富度和價格力變得重要。9 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。早期抖音靠海量活躍用戶和超強算法推薦能力，即使不做大額補貼、價格相比拼多多/淘系不具備優勢情況下依然能夠實現 GMV 快速增長。但抖音視頻需要保持視頻創作的流量支持，流量不可能無止盡地給電商，因此抖音電商在 2023 年加快建設了貨架場（商城、搜索）。圖表圖表14：拼多多、阿里巴巴、京東的低價戰略拼多多、阿里巴巴、京東的低價戰略 資料來源：公司官網，中信建投 抖

35、音融合了淘寶的流量投放和拼多多的低價權重。抖音融合了淘寶的流量投放和拼多多的低價權重。拼多多平臺流量分配機制由價格驅動，價格被賦予的權重更高，商家有更大動力選擇直接降低商品售價而非購買廣告投流。淘系給品牌方賦予一定權重，此外由投流驅動，消費者搜索關鍵詞，商家投放直通車搶奪搜索排名。抖音因融合了流量投放和低價權重，因此力量分發公示復雜，對于商家來說不僅要做到低價優勢，也要顧及競價廣告、內容引流等等。圖表圖表15：抖音“低價格力”策略具體實現方式梳理抖音“低價格力”策略具體實現方式梳理 資料來源：億邦動力，中信建投 10 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.3.

36、2 商家：既是機遇也是挑戰，直播方式、爆款打造和成本控制能力需同步提升 商家可以結合自播和達播兩種方式，根據產品特性、市場動態和促銷活動來靈活調整策略，以最大化銷售商家可以結合自播和達播兩種方式，根據產品特性、市場動態和促銷活動來靈活調整策略，以最大化銷售和品牌價值。和品牌價值。自播通常需要商家自行承擔直播的策劃、執行和運營成本，但可以更靈活地控制成本和定價策略。達播則需要支付給合作達人的傭金或坑位費，但可以利用達人的流量和影響力快速提升銷量。因此初期商家可以和達人合作，迅速了解消費者需求和動向，慢慢積累線上粉絲，逐步提高自播占比，優化成本和定價策略。抖音大盤中自播比例顯著高于達播且在進一步拉

37、開差距，背后是抖音扶持 KA 品牌正削弱頭部主播流量，鼓勵商家自播。圖表圖表16：自播、達播對比自播、達播對比 圖表圖表17：抖音大盤中自播比例提升抖音大盤中自播比例提升 資料來源：騰訊網，中信建投 資料來源：虎嗅，中信建投 從抖音電商休閑食品分布和從抖音電商休閑食品分布和 Top品牌詳情來看，山核桃品牌詳情來看，山核桃/堅果堅果/炒貨和果干是明星賽道，炒貨和果干是明星賽道，Top商品助力商品助力 Top品牌獲取市場份額。品牌獲取市場份額。如三只松鼠的夏威夷果、良品鋪子的芒果干、鹽津鋪子和百草味的零食大禮包都成為 Top商品，也因此讓品牌獲得更多曝光和市場份額。品牌方打造“超級爆品”獲取品牌方

38、打造“超級爆品”獲取抖音商城抖音商城自然流量。自然流量。在抖音商城內，同類目商品中銷量排名在 TOP1%的點擊率會自動分配大額自然流量，也就是抖音定義的商城里次類目的超級爆品。三只松鼠的 9.9元/40包肉脯和鱈魚腸成為抖音商城總榜和金榜的爆款商品，也意味著會獲得更多流量推送和曝光，便于公司快速做大某一 SKU，最終提升整個品牌的流量曝光。0%10%20%30%40%50%60%20212022自播達播 11 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表18：抖音電商休閑食品行業分布抖音電商休閑食品行業分布 圖表圖表19：Top品牌詳情品牌詳情 資料來源：嬋魔方

39、，中信建投 資料來源：嬋魔方，中信建投 圖表圖表20：打造超級爆品獲得流量打造超級爆品獲得流量 資料來源：抖音，中信建投 12 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2、公司：、公司：供應鏈提效正當時，品牌塑造助力長期發展供應鏈提效正當時，品牌塑造助力長期發展 在我們 2023 年發布的歷次渠道變革皆機遇，因地制宜者為贏家休閑零食行業研究文中，我們根據生產策略、資產輕重等因素把休閑零食公司分成了大單品型、產品矩陣型和零售型三個類別，并對每一類型的公司成長的關鍵因素以及未來發展重點進行了分析。一年時間過去了，渠道多元化的影響更加深入，原本對新渠道懷疑謹慎的公司陸續加

40、大布局，不少公司提出并踐行了全渠道戰略，策略打法上有很多共通之處，因此本文從采購、生產、內部運營三方面去總結分析業內公司較為廣泛實施的戰略和具體工作。2.1 供應鏈提效正當時，上游原材料采購供應鏈提效正當時，上游原材料采購+中游生產中游生產+內部運營管理深度變革內部運營管理深度變革 1 1、采購端：采購端：（1 1）介入原料布局，平抑價格波動。介入原料布局，平抑價格波動。2023 年鵪鶉蛋成為爆品導致原材料供不應求，價格暴漲，鹽津鋪子、勁仔食品均開始了鵪鶉養殖的布局。洽洽食品在 2023 年也遭遇了瓜子原材料暴漲，毛利率受損嚴重，公司隨后加強了和農戶的合作，并和當地政府進行了更大范圍的土地合作

41、。（2 2）單品做大規模，直采降低中間成本。）單品做大規模，直采降低中間成本。三只松鼠、良品鋪子、洽洽食品對優勢品類做大規模以便提高采購議價權，由原來從供應商處購買轉為產地直采，在海外堅果產地建立了更多的合作，降低了中間成本。圖表圖表21：采購端布局和成效采購端布局和成效 資料來源：公司公告，中信建投 13 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2 2、生產、生產端：端：（1 1）建立工廠。建立工廠。零售型企業過去依靠流量崛起，紅利期的利潤率可以對代工模式下的成本有較寬松的空間。但隨著流量費用高漲，不得不擠出原有給代工廠商的利潤，自主生產成為必經之路，零售企業開始

42、了從無到有的建造工廠，典型如三只松鼠建立了四大核心堅果品類工廠。（2 2）自動化、數字化提效，減少人工。自動化、數字化提效，減少人工。如鹽津鋪子和勁仔食品都在原有產線上做了升級改造，減少人工，提高效率。圖表圖表22：生產端生產端布局和成效布局和成效 資料來源：公司公告，中信建投 3 3、內部運營、內部運營：（1）人效提升：鹽津鋪子設置工廠紅榜促進成本優化和效率提升，生產人員產出從 2019 年到 2023 年持續提升，三只松鼠通過對減員降本，員工人數從 2020 年降低 55.4%到 2023 年的 2294 人。（2）人才引進：鹽津鋪子從外部引進專業化人才擔任副總經理，給予良好激勵措施，使得

43、公司在興趣電商的利潤水平領先同行，柔性制造能力大幅提升也有利于公司及時抓住市場熱點打造爆品。圖表圖表23：鹽津鋪子人效逐年提升鹽津鋪子人效逐年提升 圖表圖表24：鹽津鋪子引進外部人才鹽津鋪子引進外部人才 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 0204060801001201400510152020192020202120222023產量（萬噸），左軸生產人員產出（噸/人）14 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2 品牌建設久久為功，部分公司推出子品牌塑造細分品類形象品牌建設久久為功，部分公司推出子品牌塑造細分品類形象 1、規格、包裝差

44、異建立渠道區隔，保護原有品牌形象。規格、包裝差異建立渠道區隔，保護原有品牌形象。盡管進入到折扣渠道和線上低價格帶的布局，食品公司仍保持較高謹慎，不斷在傳統經銷商體系和新渠道增量之間尋找平衡點。為了保護自身不成為渠道的打工者、擾亂價格體系，各公司的策略包括換新包裝、規格區分等。洽洽藍袋瓜子在零食渠道的規格為 68g，商超渠道的規格多為 98g 或以上，零食渠道的堅果乳使用了利樂包，商超、淘寶旗艦店以及廣告宣傳中使用的罐裝，不同規格提升了消費者比價難度，另外包裝耗材的成本降低也可以匹配零食渠道的價格要求。圖表圖表25：洽洽在零食渠道使用專供規格洽洽在零食渠道使用專供規格 圖表圖表26：洽洽零食渠道

45、的堅果乳利樂包洽洽零食渠道的堅果乳利樂包 資料來源：鳴鳴很忙門店，中信建投 資料來源：洽洽食品旗艦店，中信建投 從從廣告費用和品牌推廣費用來看，廣告費用和品牌推廣費用來看，大單品型大單品型公司積極投放保持品牌力。公司積極投放保持品牌力。衛龍食品 2019-2023年的推廣及廣告費用一路攀升，占營收的比重從 0.9%增長到 4.4%，背后是公司對品牌的持續投入，打造辣味零食品牌第一的公司形象，另外公司也對新品“小魔女”、“霸道熊貓”、“麻辣麻辣”“78度鹵蛋”做了一系列的宣傳推廣，形成調味面制品、蔬菜制品、豆制品、蛋制品的產品矩陣。勁仔食品上市后品牌推廣費用逐步增加，占公司營收比重保持在 5%上

46、下，公司利用品牌營銷推進線下和線上渠道的立體式全渠道發展，強化品牌傳播和銷售渠道的結合，注重品牌傳播的年輕化，通過社交媒體種草，與熱門主播和 KOL 合作，在抖音、快手、小紅書等平臺上增加品牌曝光，對公司知名度提升和銷售拉動起到了一定作用。15 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表27：衛龍品牌費用投放衛龍品牌費用投放 圖表圖表28：勁仔食品品牌費用投放勁仔食品品牌費用投放 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2、零售型零售型企業企業在提升供應鏈效率的同時，在提升供應鏈效率的同時，也在也在積極積極塑造自身品牌塑造自身品牌。2023

47、年鹽津鋪子舉行發布會推出大魔王子品牌，專注魔芋素毛肚，上市半年大魔王麻醬味單月銷售突破千萬，獲得眾多年輕消費者喜愛，也 2024年4月 9日大魔王與老字號六必居跨界合作推出“六必居麻醬味”魔芋素毛肚，不斷滿足更多Z 世代消費者的嘗鮮需求。2024 年鹽津鋪子成都春糖期間正式推出健康蛋類零食品牌“蛋皇”，以新穎的包裝和豐富多彩的活動不斷和年輕消費者交互，提升品牌知名度。圖表圖表29：鹽津鋪子大魔王鹽津鋪子大魔王發布會發布會 圖表圖表30：鹽津鋪子蛋皇鹽津鋪子蛋皇 資料來源：鳴鳴很忙門店，中信建投 資料來源：食品內參，中信建投 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.00.51.01.

48、52.02.520192020202120222023推廣及廣告費用（億元）推廣及廣告費用占營收（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.000.200.400.600.802020202120222023品牌推廣費（億元）電商平臺推廣服務費（億元）品牌推廣費占營收（%，右軸）電商平臺推廣服務費占營收（%，右軸）16 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。投資建議投資建議 供應鏈的打磨和生產制造優勢有利于食品公司應對此次性價比渠道的快速擴張，推薦已經做到成本優勢且不斷擴充品類和 SKU 的鹽津鋪子、勁仔食品。在品牌優勢的基礎上做好產品區隔

49、和供應鏈優化的公司，長期來看可應對各種渠道的變遷，推薦洽洽食品。17 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 新品推廣不及預期，新推出的產品可能不符合消費者的口味；零食專營渠道可能會到達峰值，然后增速變緩，行業內激烈的競爭使得單店的效益下降；零食行業競爭加劇，各家品牌紛紛為了搶占市占率而大打折扣，使得行業利潤水平下降；商超人流量大幅下滑，會使得商超這個渠道的營收進一步萎縮；居民消費力下降，居民對可選食品的購買欲望下降，以家庭為單位的零食的購買減少，或者縣鄉、低線城市的小品牌產品因為低價而重新受到歡迎。18 行業深度報告 休閑食品休閑食品 請務必閱讀

50、正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 安雅澤安雅澤 食品飲料行業首席分析師，英國萊斯特大學經濟學碩士；專注于食品飲料各細分行業研究，10 年證券從業經驗。2019 年金麒麟新銳分析師獎（食品飲料行業），2020年金融界.慧眼最佳分析師第三名（食品飲料行業），wind 最佳分析師第四名（食品飲料行業）。余璇余璇 中信建投食品飲料研究員，香港中文大學金融碩士，覆蓋鹵制品、軟飲料、休閑食品等。行業深度報告 休閑食品休閑食品 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對

51、同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本

52、人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信

53、建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所

54、含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報

55、告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk