1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 亞太股份（002284）基礎制動業務穩固，電子基礎制動業務穩固，電子+線控制動線控制動業務業務騰飛騰飛 2022 年年 12 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 譚行悅譚行悅 執業證書：S0600121070041 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)7.61 一年最低/最高價 5.39/12.10 市凈率(倍)2.29 流通 A 股市值(百

2、萬元)5,223.48 總市值(百萬元)5,613.81 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.33 資產負債率(%,LF)57.80 總股本(百萬股)737.69 流通 A 股(百萬股)686.40 相關研究相關研究 亞太股份(002284)：亞太股份2016 年三季報點評：業績增速拐點符合預期，看好輪轂電機、智能駕駛模塊實現突破 2016-11-03 亞太股份(002284)：傳統主業“內優”舉措有望改善終端競爭加劇影響，看好產業升級打開新格局 2016-08-26 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收

3、入（百萬元）3,631 3,951 5,046 6,103 同比 24%9%28%21%歸屬母公司凈利潤（百萬元）44 75 155 263 同比 168%70%107%70%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.06 0.10 0.21 0.36 P/E（現價&最新股本攤?。?27.87 75.12 36.22 21.36 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 制動行業龍頭，基礎制動業務起家。制動行業龍頭，基礎制動業務起家。公司是國內領先的制動系統產品供應商，主要產品包括基礎制動產品（盤式制動器+鼓式制

4、動器）、電控產品（ABS+EPB+ESC 等），2021 年營業收入實現 36.3 億元，其中基礎制動產品營收 28.8 億元，占比 79%；電控產品營收 4.8 億元，占比 13%。公司基盤業務基礎制動產品經過多年發展掌握行業核心技術，客戶覆蓋上汽通用五菱、上汽大眾等合資客戶，吉利、長安、長城等自主品牌及通用、PSA 等全球客戶。通過 IPO 和發行可轉債兩次募資，公司補足鑄件產能 12 萬噸和基礎制動器產能近 800 萬套，有望推動公司基礎制動器理論產值達到 50 億元。緊抓行業機遇，電控產品有望實現“從緊抓行業機遇，電控產品有望實現“從 1 到到 N”?！?。公司 2000 年成功研發出

5、ABS 產品，跟隨 ABS 行業滲透率提升實現電控產品快速放量，2021年公司電控產品產銷量近 100 萬套。近年來公司大力發展電控產品，多款電控產品 EPB、ESC、IBS、eb-Booster、IEHB 相繼量產或待量產。2014 和 2017 年公司分別募資投入 EPB、ESC 等電控產品擴產項目，預計達產后可貢獻營業收入 17 億元。2019 年以來公司 ESC 產品獲得奇瑞、長安、北汽、長城等客戶定點，EPB 產品獲得一汽、東風、長城、零跑等客戶定點。行業“缺芯”疊加自主主機廠市占率提升有望推動電控制動產品逐步實現國產替代，成為公司成長第二曲線。著眼智能駕駛行業趨勢，線控著眼智能駕駛

6、行業趨勢，線控/智能駕駛產品有望成為成長第三極。智能駕駛產品有望成為成長第三極。智能駕駛領域，公司通過硬件基礎及軟件突破成為國內首家擁有 ADAS 自主技術的企業，具備自動駕駛“感知層-決策層-執行層”的全套解決方案，并在 2020 年配套奇瑞 S61 車型。汽車行業智能化和電氣化推動制動系統升級迭代，線控制動使用電信號取代液壓傳導，符合集成化、電子化的趨勢，成為完全自動駕駛時代的必然選擇。公司在多年制動技術積累的基礎上開發了線控制動產品并實現量產配套，Two Box 方案 2020年配套于奇瑞車型，2021 年推出第二代 One Box 產品 IEHB，集成度更高的方案更符合市場需求，公司預

7、計非解耦式電子助力制動系統和IEHB 在 2022 年不少于 6 個車型匹配。公司全方位切入線控制動和智能駕駛藍海賽道，有望打開長期增長天花板。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 2022-2024 年營業收入為 39.5/50.5/61.0億元，同比+9%/+28%/+21%，歸母凈利潤分別為 0.75/1.55/2.63 億元，同比+70%/+107%/+70%，EPS 分別為 0.10/0.21/0.36 元，市盈率分別為75.12/36.22/21.36 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：汽車行業銷量不及預期；新產品開發不及預期；新客戶開拓不及預期。-41

8、%-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%2021/12/92022/4/92022/8/82022/12/7亞太股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/29 內容目錄內容目錄 1.老牌汽車制動公司，產品矩陣持續拓展老牌汽車制動公司，產品矩陣持續拓展.5 1.1.抓住行業機遇，老牌制動公司轉型.5 1.2.業務橫向拓展，形成多元產品矩陣.6 1.3.形成“乘用+商用、國內+國外、自主+合資”的客戶結構.7 1.4.經營重回增長通道，電控業務逐步放量.7 2.制動市場持續升級，擁抱

9、線控制動星辰大海制動市場持續升級，擁抱線控制動星辰大海.9 2.1.汽車制動系統持續升級的千億級市場.9 2.2.汽車制動系統持續升級，處于向線控制動迭代的關鍵期.10 2.2.1.階段一：傳統機械制動階段.10 2.2.2.階段二：引入電子輔助控制，推出電控產品.11 2.2.3.階段三：線控制動作為自動駕駛時代必需品，放量可期.14 2.3.產品升級帶動行業擴容，國產替代趨勢已現.15 2.3.1.競爭格局：基礎制動賽道擁擠，電控產品多被國外巨頭壟斷.15 2.3.2.行業空間：基礎制動產品滲透率位居高位，線控產品存在廣闊市場空間.17 3.制動龍頭擁抱轉型，內生外延增業績制動龍頭擁抱轉型

10、，內生外延增業績.19 3.1.深耕基礎制動多年，行業龍頭地位穩固.19 3.2.電控產品實現從 0 到 1，抓住行業機遇有望實現從 1 到 N.21 4.線控制動線控制動+智能駕駛智能駕駛+輪轂電機成為長期看點輪轂電機成為長期看點.23 4.1.公司是為數不多量產線控制動系統的國內廠商.23 4.2.通過技術引進，公司實現了輪轂電機國產化.24 4.3.面向未來，公司具備全套智能駕駛解決方案.25 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 6.風險提示風險提示.27 BUjXcZuYlWjZsQmOpN8O9R6MtRnNsQnPeRoPpNeRnMmO7NrQnNuOsRoNMYnN

11、zQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：亞太股份發展歷程梳理及產品研發/量產時間梳理.5 圖 2：公司股權結構（截止至 2022 年 11 月）.6 圖 3：公司主要客戶梳理.7 圖 4：公司營業收入及 YOY（億元）.8 圖 5：公司分業務營業收入.8 圖 6：公司歸母凈利潤及 YOY（億元）.8 圖 7：公司盈利能力變化情況.8 圖 8：公司在建工程及 YoY（億元）.9 圖 9：公司折舊攤銷及其占營業成本比重（億元）.9 圖 10：公司期間費用率情況.9 圖 11：公司各項費用

12、率情況.9 圖 12：燃油車制動系統.10 圖 13：制動系統技術演變路徑.10 圖 14：液壓伺服系統原理.11 圖 15：氣壓伺服系統原理.11 圖 16：盤式/鼓式制動器對比.11 圖 17：拉索式手制動結構圖.11 圖 18：引入電控產品后的制動系統結構.12 圖 19：ABS 系統工作原理.13 圖 20：ESC 系統工作原理.13 圖 21：拉索式 EPB：機械拉索向電子拉索升級.13 圖 22：集成式 EPB 執行機構.13 圖 23：線控制動系統 EHB 和 EMB 結構對比.14 圖 24：線控制動系統 EMB 總體結構.14 圖 25：EHB 系統工作原理.15 圖 26：

13、Two-Box 方案的 EHB 系統結構.15 圖 27：制動系統工作原理變化.15 圖 28：我國盤式和鼓式制動器出貨量.16 圖 29：我國汽車制動系統行業競爭格局.16 圖 30：2021 年中國乘用車前裝 EPB 市場格局.17 圖 31：2021 年中國乘用車前裝 ESC 市場格局.17 圖 32：中國乘用車市場盤式制動器市場規模（億元）.18 圖 33：中國乘用車市場電控制動產品市場規模（億元）.18 圖 34：線控制動方案單車價值量提升.18 圖 35：線控制動市場空間測算（億元）.18 圖 36：公司基礎制動產品的迭代情況.19 圖 37：公司上市時合資公司情況（2009 年）

14、.19 圖 38：ABS 行業滲透率&行業政策&公司研發情況.21 圖 39：公司電控產品連年取得重大進展.22 圖 40：2021 年乘用車前裝市場 EPB/ESC 滲透率.22 圖 41：公司的線控制動產品發展情況.24 圖 42：公司的線控制動產品.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 圖 43：公司的輪轂電機產品發展情況.24 圖 44：輪轂電機結構.24 圖 45：公司具備全套的智能駕駛方案.25 表 1：公司主要產品情況梳理.6 表 2：國內外汽車零部件供應商線控制動進展及市占率.17 表 3：

15、2022 年 1-9 月部分搭載線控制動的車型及供應商.19 表 4：基礎制動領域可比公司對比.20 表 5：公司基礎制動產品定點梳理.20 表 6：公司募投基礎制動產能.21 表 7：公司募投電控產品.22 表 8：公司電控產品獲取定點情況.23 表 9：公司收入拆分及預測.26 表 10：可比公司 PE 估值（截至 2022 年 12 月 9 日）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/29 1.老牌汽車制動公司老牌汽車制動公司，產品矩陣持續拓展，產品矩陣持續拓展 1.1.抓住行業機遇，老牌制動公司轉型抓住行

16、業機遇，老牌制動公司轉型 成立四十余載成立四十余載的制動行業領先企業的制動行業領先企業，形成“，形成“汽車基礎制動汽車基礎制動+電控系統電控系統+智駕系統智駕系統+輪輪轂電機”轂電機”產品矩陣。產品矩陣。公司始于 1979 年成立的石巖人民公社汽車制動器廠，多年積累具備雄厚基礎制動生產與客戶基礎，業務拓展至國內眾多主流主機廠。2000 年后公司逐步探索汽車電子產品，已有 ABS、EPB、ESC、線控制動產品等豐富電子控制產品矩陣，均實現量產配套。2015 年，公司通過參股輪轂電機公司 Elaphe 涉足輪轂電機領域，成立合資公司，產品預計 2022 年交付。公司提早抓住智能駕駛行業機遇，設計的

17、 ADAS產品于 2020 年實現量產。圖圖1：亞太股份發展歷程梳理及產品研發亞太股份發展歷程梳理及產品研發/量產時間梳理量產時間梳理 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 實控人持股實控人持股 23.6%，董事長技術出身。，董事長技術出身。公司實際控制人為黃氏父子（黃來興及其長子黃偉中、次子黃偉潮），直接和間接持股 23.6%。公司創始人及前任董事長黃來興技術出身，1979 年開始就擔任石巖公社汽車制動器廠廠長，2004 年后其子黃偉潮、黃偉中相繼擔任公司董事長，發展理念一脈相承。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

18、研究 6/29 圖圖2：公司股權結構（公司股權結構（截止至截止至 2022 年年 11 月月）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.業務橫向拓展，業務橫向拓展，形成多元產品矩陣形成多元產品矩陣 形成了“汽車基礎制動形成了“汽車基礎制動+電控系統電控系統+智駕系統智駕系統+輪轂電機”的產品矩陣。輪轂電機”的產品矩陣。公司在保證基盤業務（基礎制動產品盤式制動器、鼓式制動器）穩健運營的基礎上，電控系統產品ABS、EPB、ESC 等逐步貢獻營業收入，線控制動產品逐步迭代已經實現量產，智駕系統與輪轂電機產品已具備定點認證，期待放量。表表1：公司主要產品情況梳理公司主要產品情況梳理 產品大類 細分產

19、品 產品介紹 汽車基礎制動系統 液壓盤式制動器 制動時，制動主缸產生的液壓迫使制動盤被制動襯塊鉗緊，散熱性好，成本高，主要用于轎車、輕微型車。液壓/氣壓鼓式制動器 通過液壓/氣壓迫使制動蹄壓緊制動鼓產生制動力，制動時間，散熱性差，成本低，液壓用于轎車，氣壓用于中重型汽車 真空助力器、制動泵等 汽車電子控制系統 ABS 由 ECU、HCU、傳感器等組成，可使汽車在緊急制動時仍能保持方向的可操縱性 EPB 用于汽車制動，用電子元件取代部分機械元件，性能更優 ESC ABS 的功能升級，能夠識別車輛不穩定狀態，并通過對制動系統、發動機管理系統和變速箱管理系統實施控制，從而有針對性地彌補車輛滑動 線控

20、制動系統 分為 one-box 和 two-box 兩種方案，one-box 集成度更高，技術難度更大 智能駕駛系統 供給奇瑞新能源的 ADAS 系統于 2020 年量產，2021 年推出新一代的智能駕駛產品。核心 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 產品包括多功能攝像頭、毫米波雷達、域控、線控制動以及平臺化 ADAS 功能軟件 輪轂電機 達芬騎動力科技 DC 100 和 DC Classic（限量）兩款純電重型機車已經開啟預售，于 2022年正式開始交付 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.形成形成“

21、乘用“乘用+商用、國內商用、國內+國外、自主國外、自主+合資”合資”的客戶結構的客戶結構 客戶逐漸鋪開，電控產品客戶拓展有成?？蛻糁饾u鋪開，電控產品客戶拓展有成。公司經過長期發展，進入大多主流主機廠供應體系。同時立足國內，著眼全球，2016 年，公司成功進入通用 GEM 項目全球采購平臺和大眾集團高端整車制造 MLB 平臺。2020 年，公司獲得 PSA 前制動鉗項目定點，NISSAN 項目量產。電控產品跟隨客戶拓展逐步放量，已經供貨江鈴、長城、東風、吉利等自主主機廠及零跑等新勢力廠商。圖圖3：公司主要客戶梳理公司主要客戶梳理 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.4.經營重回增長通道經營重

22、回增長通道，電控業務逐步放量，電控業務逐步放量 營收增速轉正，營收增速轉正，主營業務主營業務重回成長通道。重回成長通道。2019-2020 年公司受制于汽車行業周期下行，基礎制動業務出貨減少、新業務電控業務剛剛起步，營收連續兩年負增長。2021 年，公司基盤基礎制動業務進一步開拓，電控產品初具規模，營業收入實現 36.3 億元，同比增長 24.3%。2022 年前三季度，公司克服疫情等外部擾動，營收實現 26.5 億元?；P業務維穩，電控產品逐步放量?；P業務維穩，電控產品逐步放量。近年來公司在穩健發展基礎制動業務的基礎上，大力發展電子控制系統產品，2021 年公司迎來電控產品增長元年?；P基

23、礎制動業務貢獻近 80%營業收入，電控業務占比連年提升，2022 年上半年電控產品貢獻 13%的營業收入。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 圖圖4：公司營業收入及公司營業收入及 YOY（億元）（億元）圖圖5：公司分業務營業收入公司分業務營業收入 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產能未充分釋放導致先期盈利能力不足，產能未充分釋放導致先期盈利能力不足，毛利率企穩毛利率企穩盈利盈利拐點已現。拐點已現。2014 年、2017年公司先后募資擴產，產能利用率的提升不及預期導致公司在

24、2020年前面臨盈利危機。2020 年后公司逐步擺脫產能擴張過于激進的影響，疊加 2022 年原材料價格回落公司盈利能力逐步轉好，毛利率和凈利率呈現持續上升趨勢。圖圖6：公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 YOY（億元）（億元）圖圖7：公司盈利能力變化情況公司盈利能力變化情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 逆周期擴張產能，已經度過產能擴張困難時刻。逆周期擴張產能，已經度過產能擴張困難時刻。公司在 2014 年募集資金后大幅擴張產能，2015-2017 年在建工程規模創歷史新高，轉固后給公司造成較大折舊攤銷的費用壓力，導致公司在 2017 年汽車行業下行的

25、環境下面臨盈利困局。2018 年后公司在建工程規?；謴驼Ｋ?，營收規模逐步提升對沖折舊攤銷的成本壓力，公司已經度過產能擴張最艱難的階段，期待公司經過產能投放期后實現產值兌現。-30%-15%0%15%30%010203040502014201520162017201820192020202122Q3營業收入同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%201720182019202020211H22汽車制動系統汽車電子控制系統其他-100%-50%0%50%-2-10122014201520162017201820192020202122Q3歸母凈利潤同比增速（右軸）-5%0%5%10

26、%15%20%2014201520162017201820192020202122Q3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 圖圖8：公司在建工程及公司在建工程及 YoY（億元）（億元）圖圖9：公司折舊攤銷及其占營業成本比重（億元）公司折舊攤銷及其占營業成本比重（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 營收規模營收規模提升產生提升產生規模效應規模效應，期間費率逐年減少。期間費率逐年減少。公司期間費率經過 2019 年高點后逐年回落，其中管理費率于 2019 年受折

27、舊攤銷等費用增加、總營收規模負增長等因素影響有較大幅度提升，隨著公司內部管理精細化，營收規模上升帶來規模效應，各項費用管控效果初步顯現。研發投入不減，打開長期成長空間。研發投入不減，打開長期成長空間。公司近年來加大對電控產品和線控制動產品的資源投入，研發費用及研發費率顯著上漲，2019 年以來公司研發費率維持 5%左右高位水平，2022 年前三季度公司研發費率為 5.34%，繼續保持高位水平。圖圖10：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖圖11：公司各項費用率情況公司各項費用率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.制動市場持續升級，擁抱線控制動星

28、辰大海制動市場持續升級，擁抱線控制動星辰大海 2.1.汽車制動系統汽車制動系統持續升級的千億級市場持續升級的千億級市場 汽車制動系統指行駛中汽車減速或停車、以及行駛和停車過程中保證車身穩定的一汽車制動系統指行駛中汽車減速或停車、以及行駛和停車過程中保證車身穩定的一系列專門裝置，系列專門裝置，根據作用可分為：1）行車制動系統：盤式制動器、鼓式制動器、真空助力器等；2）駐車制動系統：手剎、EPB；3）應急制動系統&輔助制動系統：ABS、ESC、-100%0%100%200%300%0123452011201220132014201520162017201820192020202122Q3在建工程Y

29、oY0%5%10%0123201120122013201420152016201720182019202020211H22當期計提折舊攤銷折舊攤銷占營業成本比重0%5%10%15%20%2017201820192020202122Q3期間費用率-2%0%2%4%6%2017201820192020202122Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 FCW、AEB。汽車制動系統處于升級通道：汽車制動系統處于升級通道：隨著時間的遷移，汽車制動系統逐步電子化、智能化、集成化

30、，如傳統機械制動裝置升級為電子機械制動，機械拉索式手制動升級為集成式EPB。圖圖12：燃油車制動系統燃油車制動系統 圖圖13：制動系統技術演變路徑制動系統技術演變路徑 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 2.2.汽車制動系統汽車制動系統持續升級，持續升級，處于向線控處于向線控制動制動迭代的關鍵期迭代的關鍵期 2.2.1.階段一：階段一：傳統機械制動階段傳統機械制動階段 最早制動器的制動力來源主要來自于人力以及真空助力泵助力，再通過液壓或氣壓最早制動器的制動力來源主要來自于人力以及真空助力泵助力，再通過液壓或氣壓傳導。傳導。以液壓伺服系統為例，駕駛員腳踩制動踏

31、板，人力通過真空助力泵（發動機抽真空產生負壓，可以將力量增大八倍左右）放大后，將制動主泵的制動液順著管路推動到制動器的制動分泵里。兩種兩種動力動力傳導方式比較來看：傳導方式比較來看：1）液壓伺服制動系統制動響應精準而快速，易于操控，更易集成于高級駕駛輔助系統，但力量較小無法用于重型車輛；2）氣壓動力制動系統力量大，多用于重型車輛，但因氣體易被壓縮，響應時間較長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 圖圖14：液壓伺服系統原理液壓伺服系統原理 圖圖15：氣壓伺服系統原理氣壓伺服系統原理 數據來源：汽車之家，東吳證

32、券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 執行端以傳統機械制動裝置為主：執行端以傳統機械制動裝置為主：1）行車制動方面：行車制動方面：盤式/鼓式制動器是最終實現車輛制動的執行裝置，原理是利用與車身相連的非旋轉元件和與車輪相連的旋轉元件產生摩擦力抵消輪胎的動能，其中盤式制動器由于散熱性好、可靠性高普遍應用于乘用車。2）駐車制動方面：駐車制動方面：傳統機械拉索式手制動，通過鋼制拉繩對制動盤施加拉力，從而夾緊車輪實現駐車制動功能。拉索式手制動的優點在于：1）結構簡單，成本低；2）易于實現漂移等極限駕駛功能。缺點在于：1）無法自動檢查拉索松緊度；2）停止和起步需要頻繁操作，便利程度低于電子手剎；3

33、）無法進行二次夾緊，制動盤熱脹冷縮易導致制動力不足。圖圖16：盤式盤式/鼓式制動器對比鼓式制動器對比 圖圖17：拉索式手制動結構圖拉索式手制動結構圖 數據來源：卡車網，東吳證券研究所 數據來源：易車，東吳證券研究所 2.2.2.階段二：引入電子輔助控制，推出電控產品階段二：引入電子輔助控制，推出電控產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/29 行車制動方面：行車制動方面：一方面機械制動部件向電子化升級，如真空助力器升級電子助力系統；另一方面集成輔助制動系統 ABS（縱向制動控制）/ESC（橫向+縱向制動控制），A

34、BS 可防止車輛緊急制動時因車輪抱死造成車輛失控，ESC 通過將制動力輸出的液壓進行再分配實現車身行駛穩定。駐車制動方面：駐車制動方面：傳統拉索式手制動升級為拉索式 EPB（電子手剎），進一步可升級為集成式 EPB。新的行業趨勢是將 EPB 的基本硬件和邏輯電路與 ESC 架構集成，既可實現硬件有效降本、降低制動系統復雜性，亦可提高系統可靠性。圖圖18：引入電控產品后的制動系統結構引入電控產品后的制動系統結構 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 行車制動系統融入電控產品行車制動系統融入電控產品 ABS/ESC，更有利于行車穩定性與安全性更有利于行車穩定性與安全性。在液壓制動系統的基礎上，現代的

35、汽車制動系統引進了電子制動產品 ABS 及 ESC：1）ABS 防抱死系統，能夠保證車輪始終保持最大的制動力，并保證轉向功能和增加制動時方向的穩定性，從而實現最佳的縱向制動控制；2）ESC 車身穩定系統，該產品為 ABS 的升級產品，通過多項傳感器的數據，對車身姿態進行調整控制，在保留 ABS 系統功能的基礎上，能夠防止轉向過度/不足，并具有主動建壓功能。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 圖圖19：ABS 系統工作原理系統工作原理 圖圖20：ESC 系統工作原理系統工作原理 數據來源：汽車之家，東吳證券研究

36、所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 電子駐車制動（電子駐車制動（EPB）最初實現靜態制動功能，逐漸向動態控制演變）最初實現靜態制動功能，逐漸向動態控制演變。拉索式拉索式 EPB，電子駐車系統過渡形態。，電子駐車系統過渡形態。拉索式 EPB 通過電控的方式，將駐車制動拉索進行拉緊和放松。除了具備傳統手制動的靜態駐車還有靜態釋放功能外，拉索式EPB 能夠集成自動駐車（AUTOHOLD）和上坡起步輔助功能。并且免去了手剎拉桿，使得駕駛艙內空間布局有較大的優化。硬件解耦，集成式硬件解耦，集成式 EPB 實現線控功能。實現線控功能。集成式 EPB 在拉索式的基礎上，通過電動機組件代替了制動拉索，當駕

37、駛者操作駐車電子按鈕后，電子控制單元將控制集成在左右制動卡鉗中的電動機工作，帶動卡鉗活塞產生機械夾緊力，從而完成駐車動作。集成式 EPB 通過駐車制動系統硬件的解耦，實現了駐車制動的線控功能。在線控功能的基礎上，EPB 能夠作為行車制動的冗余部分，在制動失效的情況下介入行車制動。圖圖21：拉索式拉索式 EPB：機械拉索向電子拉索升級：機械拉索向電子拉索升級 圖圖22：集成式集成式 EPB 執行機構執行機構 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/2

38、9 2.2.3.階段階段三三：線控線控制動制動作為自動駕駛時代必需品，作為自動駕駛時代必需品，放量可期放量可期 線控制動（線控制動（Brake-by-wire）實現硬件解耦，數據線傳遞信號，成為電動智能化背景）實現硬件解耦，數據線傳遞信號，成為電動智能化背景下最佳選擇。下最佳選擇。線控制動主要構成包括傳感器、中央控制器（ECU）、制動執行模塊、通信單元和電源五部分，踏板位移與制動力傳導解耦，通過踏板位移傳感器來識別制動意圖，ECU 單元通過車載網絡接受制動指令信號并計算出各個車輪所需的最佳制動力，并通過電機來完成建壓過程。線控制動系統可以分為電子液壓制動（線控制動系統可以分為電子液壓制動（EH

39、B）和電子機械制動）和電子機械制動（EMB）兩種）兩種。圖圖23：線控制動系統線控制動系統 EHB 和和 EMB 結構對比結構對比 圖圖24：線控制動系統線控制動系統 EMB 總體結總體結構構 數據來源：知網，東吳證券研究所 數據來源：知網，東吳證券研究所 EHB 是目前的主流是目前的主流選擇選擇，是目前兼顧成本、性能的最優解，是目前兼顧成本、性能的最優解。1）結構上，結構上，EHB 更加精簡，相較于傳統液壓制動取消了真空助力器（用電機取代）以及制動踏板和車輪制動器的機械或液壓管的鏈接，主要由踏板感覺模擬器、液壓控制單元和電控單元三部分組成。按照是否集成 ESC 或 ABS，EHB 可分為 O

40、nw-Box 和 Two-Box 兩種形式。2）功能上，功能上，1）取消了真空助力器，更適用于新能源汽車；2）響應速度提升，短距離制動停車和行駛穩定性方面有了較大改善；3）系統算法可補足由于機械特性變化導致的制動力不足等情況；4）安全性更高，eBooster 失效時可切換 ESC 作為備份制動；5）系統能夠實現制動能量回收，降低能耗。6）與 EMB 方案相比，可直接采用現有的車載 12V 電源，更為可靠。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 圖圖25：EHB 系統工作原理系統工作原理 圖圖26：Two-Box

41、方案的方案的 EHB 系統結構系統結構 數據來源：知網，東吳證券研究所 數據來源：知網，東吳證券研究所 注：eBooster 由主動建壓單元和主缸總成構成，替換掉原有的真空助力器和液壓制動主缸，與 ESC 組合形成Two-Box 線控制動方案 電子機械制動（電子機械制動（EMB）是未來方向：）是未來方向：1）結構上，結構上，EMB 完全取消液壓傳導，四輪的電控制動模塊取代了傳統的盤式制動器/鼓式制動器，使用通過電信號直接控制輪側電機制動器。2）功）功能上，能上，EMB 使用電信號完全取代了液壓制動，制動速度更快且能實現四輪制動器的獨立控制，更適配與新能源汽車，是完全自動駕駛時代的必然選擇。但是

42、諸多難題制約 EMB 量產，如電源適配問題、安全控制問題、惡劣工況下驅動電機穩定性問題以及成本問題。圖圖27：制動系統工作原理變化制動系統工作原理變化 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 2.3.產品升級帶動行業擴容產品升級帶動行業擴容，國產替代趨勢已現國產替代趨勢已現 2.3.1.競爭格局：基礎制動賽道擁擠，電控產品多被國外巨頭壟斷競爭格局：基礎制動賽道擁擠，電控產品多被國外巨頭壟斷 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 制動器市場跟隨下游整車行業周期波動，跟隨整車行業逐漸擴容。制動器市場跟隨下游整車行業周期

43、波動，跟隨整車行業逐漸擴容。21 世紀以來我國商用車和乘用車市場規模持續擴大，制動器行業景氣度和整車行業緊密關聯，根據中國汽車工業年鑒數據，21 世紀初到現在盤式和鼓式制動器出貨量增長接近 10 倍，市場擴容與自主崛起給予國產制動系統供應商超車機會。格局來看格局來看，制動系統行業由于安全標準要求高、主機廠驗證周期長，長期被海外老牌零部件供應商如博世、大陸瓜分大半市場，但隨著國產制動系統供應商配套經驗增加、配套產品從傳統機械制動拓展到電子控制產品以及線控制動產品，具備整套制動系統配套能力，制動系統行業國產替代趨勢增強，國內供應商伯特利、亞太股份、萬安科技等逐步占據一席之地。圖圖28：我國盤式和鼓

44、式制動器出貨量我國盤式和鼓式制動器出貨量 圖圖29：我國汽車制動系統行業競爭格局我國汽車制動系統行業競爭格局 數據來源：中國汽車工業年鑒，東吳證券研究所 數據來源：Global market monitor，東吳證券研究所 電控產品市場國產供應商起步較晚，國產替代空間大。電控產品市場國產供應商起步較晚，國產替代空間大。制動系統電控產品在 20 世紀 90 年代后由國際大型零部件供應商相繼推出，國內制動系統電控產品市場主要被國際零部件供應商壟斷，國內供應商起步較晚處于彎道超車的黃金階段，伯特利作為國產制動龍頭在中國 EPB 市場中占據 8.3%的市場份額。國產供應商份額提升的國產供應商份額提升的

45、驅動因素：驅動因素：1）疫情導致的行業“缺芯”促使自主主機廠紛紛選擇保供能力更強的國產供應商；2）自主主機廠市場份額逐漸提升，從產業鏈自主可控的角度出發更多選擇國產供應商，帶動國產供應商市場份額提升；3）國產供應商具備聯合開發、響應速度更快的優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/29 圖圖30：2021 年中國乘用車前裝年中國乘用車前裝 EPB 市場格局市場格局 圖圖31：2021 年中國乘用車前裝年中國乘用車前裝 ESC 市場格局市場格局 數據來源：高工智能汽車，東吳證券研究所 數據來源：高工智能汽車，東吳證

46、券研究所 線控制動涉及行車安全，國產化替代較難進行。線控制動涉及行車安全，國產化替代較難進行。相較于 EPB 駐車制動，行車制動在工作環境，算法復雜度，技術實現等多個維度要求更高，且直接涉及行車安全，主機廠推動國產化較為謹慎。因此導致在線控制動之前的 ESC 產品上，雖然自主底盤件供應商 15 年即推出了各自的 ESC 產品，但 ESC 的國產化替代進程依然較慢。線控制動是在ESC 基礎上集成的產品，面臨 ESC 同樣的問題。市場格局看，全球線控制動市場被博世、大陸、采埃孚天合等國際供應商壟斷，其中博世集團份額最高。表表2：國內外國內外汽車零部件汽車零部件供應商線控制動進展供應商線控制動進展及

47、市占率及市占率 供應商 線控制動相關進展 全球市占率（2021）博世 2021 年為止，第二代 iBooster 在中國市場已經覆蓋超過 39 個品牌的車型；推出了 ONE-BOX 方案 IPB 以及 IPB+RBU 的冗余組合方案 65%大陸 2016 年，正式投產 One Box 方案 MK C1；推出 MK C1+MK 100 液壓制動的冗余組合方案 23%采埃孚 2019 在雪佛蘭皮卡車型上首發量產 IBC（智能集成制動系統）8%伯特利 WCBS 集成式線控制動系統自 2016 年立項研發，首發車型于 2021 年正式投產交付。2021 年共批量投產 3 個項目（其中 1 個是平臺項目

48、），2022 年將新增 1 個量產項目。/同馭汽車 2020 年 8 月，同馭汽車的 EHB 系統率先在乘用車市場規?；慨a上車/亞太股份 Two Box 方案 2020 年量產，第二代 one-box 量產化產品樣件已經試制完成；2022 年 11 月集成制動控制模塊（IBS onebox）獲得定點/數據來源：各公司官網，汽車之家，高工智能汽車，華經產業研究院，東吳證券研究所 2.3.2.行業空間：基礎制動產品滲透率位居高位，線控產品存在廣闊市場空間行業空間：基礎制動產品滲透率位居高位，線控產品存在廣闊市場空間 根據汽車之家參數以及乘聯會車型銷量數據測算：根據汽車之家參數以及乘聯會車型銷量數

49、據測算：1）乘用車中鼓式制動器滲透率極低，多為 10 萬以下低端車型配置且有逐年下降趨勢。2）EPB 產品 2019 年滲透率約為 47%，2021 年滲透率 79%，預計 2025 年滲透率將達到 95%。3）ESC 涉及行車安全，發展較晚但滲透率較高，據我們測算 2021 年到達 90%以上高位水平 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/29 根據我們測算，根據我們測算，由于乘用車制動市場盤式制動器、由于乘用車制動市場盤式制動器、ESC、EPB 產品滲透率位居高位，產品滲透率位居高位，向上空間不足，預計基礎制動市

50、場規模跟隨下游乘用車放量穩態上漲。向上空間不足，預計基礎制動市場規模跟隨下游乘用車放量穩態上漲。圖圖32：中國乘用車市場盤式制動器市場規模中國乘用車市場盤式制動器市場規模（億元）（億元）圖圖33：中國乘用車市場電控制動產品市場規模中國乘用車市場電控制動產品市場規模（億元）（億元）數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 電動智能車必備執行單元，價值量快速提升，未來空間廣闊。電動智能車必備執行單元，價值量快速提升，未來空間廣闊。電動化真空源缺失+智能化執行單元靈敏度需求提升角度來看，線控制動是未來電動智能車必備的執行單元，單車價值量從傳統制動系統 1000 元左右提

51、升到 2000 元以上，未來有望隨著電動智能化滲透率的不斷提升，市場空間快速打開。據高工智能汽車數據，2021 年中國新車前裝市場線控制動搭載率為 15.04%，純電車型 EHB（Two Box）搭載率為 30%，2022 年 1-9 月中國乘用車市場 EHB 前裝搭載率達到 23.45%，呈現快速提升趨勢，其中新勢力品牌搭載意愿最強。據我們測算 2021 年市場空間約為 39 億元，假設 2025 年新能源車滲透率達到 50%，市場規模有望達到市場規模有望達到 246 億元，億元，2021-2025 年，年，CAGR 達到達到 58%。圖圖34：線控制動方案單車價值量提升線控制動方案單車價值

52、量提升 圖圖35：線控制動市場空間測算線控制動市場空間測算（億元）（億元）數據來源：高工智能汽車，東吳證券研究所 數據來源：高工智能汽車，東吳證券研究所 05010015020025020212022E2023E2024E2025E盤式制動器010020030040020212022E2023E2024E2025EEPBESC05010015020025030020212022E2023E2024E2025E線控制動市場空間 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 表表3：2022 年年 1-9 月部分搭載線控制

53、動的車型及供應商月部分搭載線控制動的車型及供應商 廠商類型 車型 供應商 新勢力 Model Y 博世 Model 3 博世 Aion S 博世 蔚來 ES6 博世 蔚來 ES8 博世 Aion LX 博世 領克 01PHEV 博世 外資 寶馬 X5 大陸 凱迪拉克 XT4 博世 奧迪 e-tron 大陸 自主 榮威 Ei5 博世 數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 3.制動龍頭擁抱轉型，內生外延增業績制動龍頭擁抱轉型，內生外延增業績 3.1.深耕基礎制動多年，行業龍頭地位穩固深耕基礎制動多年，行業龍頭地位穩固 深耕基礎制動四十余年，掌握行業深耕基礎制動四十余年，掌握行業 knowhow。公司

54、是國內最早一批生產制動系統設備的廠商，具備全套制動系統供應能力。公司從自主生產制動設備發家，通過與國際制動系統供應商德國 FTE、日本 TBK、韓國勤日成立合資公司的方式快速接軌國際前沿制造技術，掌握行業核心技術。圖圖36：公司基礎制動產品的迭代情況公司基礎制動產品的迭代情況 圖圖37：公司上市時合資公司情況（公司上市時合資公司情況（2009 年）年）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 和同行業公司相比具備比較優勢：和同行業公司相比具備比較優勢：1）從業年份更長，經驗及客戶積累深厚。從業年份更長，經驗及客戶積累深厚。公司始于 1979 年成立的石巖人民公社汽

55、車制動器廠，相較于伯特利（成立時間 2004 年）、萬安科技（成立時間 1999 年）歷史 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/29 更為悠久，具備更長時間的客戶配套經驗，具備客戶配套優勢。2）產銷量顯著高于同業公司產生規模效應。產銷量顯著高于同業公司產生規模效應。公司盤式/鼓式制動器產能領先，具備產能優勢；電控產品產能初步放量，國產替代趨勢明顯。3）產品矩陣更為完善，能夠提供全套制動產品。產品矩陣更為完善，能夠提供全套制動產品。公司具備“基礎制動產品-電子控制產品-線控制動產品”的全產品矩陣，能為主機廠提供一站式

56、配套服務。表表4：基礎制動基礎制動領域領域可比公司對比可比公司對比 成立時間 制動系統主要產品 產能 客戶 亞太股份 前身成立于1979 年 盤式制動器、鼓式制動器、ABS、EPB、ESC、線控制動等 機械制動器產能2000 萬套，電控產品產能100 萬套 上汽通用五菱、長安、長城、吉利、一汽大眾、江鈴等 伯特利 2004 年 盤式制動器、EPB、ABS、ESC、線控制動等 鋁合金輕量化產能1300 萬套，EPB 產能100 萬套 吉利、長安、奇瑞、通用、上汽、比亞迪、長城、廣汽等 萬安科技 1999 年 盤式制動器、ABS、EPB、ESC 等 液壓制動系統產能330 萬臺，副車架產能 256

57、 萬臺 一汽、東風、長安、奇瑞、比亞迪、蔚來等 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 客戶突破卓有成效，持續獲得主機廠定點?？蛻敉黄谱坑谐尚?，持續獲得主機廠定點。公司基礎制動產品客戶逐漸從自主向合資、外資滲透，產品結構從單一制動器/制動鉗逐步突破到制動總成，配套價值明顯增加，車型從燃油車逐步向新能源車開拓，具備持續的生命力。表表5：公司基礎制動產品定點梳理公司基礎制動產品定點梳理 日期 產品 OEM 車型 2022/2/6 后制動鉗總成 一汽股份 紅旗新能源 2022/2/6 前制動器、后鼓式制動器（新能源）一汽奔騰 新能源&燃油車 2022/1/25 前盤式制動器帶轉向節總成、后鼓式制動器總

58、成 某自主品牌 新能源車型 2021/12/28 前制動鉗總成 長城汽車 B07 2021/10/26 后制動卡鉗總成 東風乘用車 某新能源車 2021/7/20 前制動器 長安馬自達 SUV 車型 2020/12/15 前卡鉗供應商 標志雪鐵龍（歐洲）CMP 平臺 2020/3/14 前制動鉗總成 長城汽車 K7 2019/1/17 前制動鉗總成 長城汽車 H6 新款車型（2019）2018/1/5 前制動鉗、后制動器總成 長城汽車 新能源 EC01 2017/10/31 后制動鉗 一汽大眾 F 17 M DY DY0260 2017/9/19 前制動鉗總成產品 長城汽車 H7 2016/1

59、2/30 四個制動盤 一汽大眾 AUDI A6L 2016/10/21 后制動器 通用 GEM 平臺項目全球供貨 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/29 公司募投補足鑄件產能，基礎制動產值峰值有望突破公司募投補足鑄件產能，基礎制動產值峰值有望突破 50 億元。億元。鑄件是基礎制動器的鉗體、支架的主要原料，是公司提升基礎制動器產能的基礎，公司在補足鑄件產能基礎上繼續投入“年產 400 萬套汽車盤式制動器建設項目”。公司通過 IPO 和可轉債募投擴產基礎制動器產能 780 萬套，鑄

60、件產能 12 萬噸，線性相加能為公司提供產值超 25 億元，公司基礎制動總營收有望接近 50 億元。表表6：公司募投基礎制動產能公司募投基礎制動產能 2013 2018 產能投入 IPO 募投 年產 260 萬套汽車盤式制動器建設項目+260 萬套 年產 120 萬套汽車鼓式制動器建設項目+120 萬套 可轉債 年產 400 萬套汽車盤式制動器建設項目 +400 萬套 年產 12 萬噸汽車關鍵零部件鑄件項目 +12 萬噸 產值測算 IPO 募投 年產 260 萬套汽車盤式制動器建設項目 4.89 億元 年產 120 萬套汽車鼓式制動器建設項目 1.38 億元 可轉債 年產 400 萬套汽車盤式

61、制動器建設項目 7.6 億元 年產 12 萬噸汽車關鍵零部件鑄件項目 11.64 億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.電控產品實現從電控產品實現從 0 到到 1，抓住行業機遇有望實現從，抓住行業機遇有望實現從 1 到到 N 電控產品電控產品 ABS 跟隨行業滲透率上升實現跟隨行業滲透率上升實現 0-1 的突破。的突破。公司 ABS 產品 2000 年推出，2004 年實現量產為全國首家，跟隨 ABS 逐步成為標配，產量在 2021 年達到約 70 萬套。驅動因素：驅動因素：1）汽車行駛安全需求提升，主動安全系統對行車安全的保障效果逐步被認知；2）政策推動 ABS 成為標配，200

62、8 后陸續出臺多個制動系統技術相關政策，鼓勵ABS 等主動安全產品成為標配。圖圖38：ABS 行業滲透率行業滲透率&行業政策行業政策&公司研發情況公司研發情況 數據來源：產業信息網，公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/29 公司進入電控產品“研發公司進入電控產品“研發-量產”正向循環通道。量產”正向循環通道。有了 ABS 產品成功配套的經驗，公司 EPB/ESC 等電控產品進入研發-量產的快速通道。根據高工智能汽車數據，EPB 和ESC 產品滲透率分別處于 78%/92%的高位水平，公司抓

63、住產品滲透率加速提升的行業機遇以及汽車行業“缺芯”帶來的國產替代機遇，從初期研發開始連年取得重大突破。公司從 2010 年后開啟 EPB/ESC 產品研發，2014 年取得配套資格，2021 年正式量產并獲得多家主機廠定點配套。圖圖39：公司電控產品連年取得重大進展公司電控產品連年取得重大進展 圖圖40：2021 年乘用車前裝市場年乘用車前裝市場 EPB/ESC 滲透率滲透率 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：高工智能汽車，東吳證券研究所 定向增發定向增發+可轉債兩次募投，筑牢可轉債兩次募投，筑牢電控電控產品放量基礎。產品放量基礎。公司分別于 2014 年和 2017年兩次募資擴充

64、電控產品產能，其中 2014 年通過定向增發的方式擴充 EPB 產能 40 萬套，預計達產貢獻收入 3.6 億元，已于 2019 年達產；2017 年通過發行可轉債開展 100萬套電控產品技術改造項目，預計達產貢獻收入 13.4 億元，由于 2017 年后公司經營出現瓶頸，公司暫停項目投產計劃，2022 年 3 月公司看好電控產品后續發展前景，決定繼續實施募投項目，為公司后續電控產品放量提供產能基礎。表表7：公司募投電控產品公司募投電控產品 資金來源 時間 項目名稱 投資總金額 預期收益 預期凈利潤 產能 達產時間 定向增發 2014 年產 40 萬套帶 EPB的電子集成式后制動鉗總成技改項目

65、 1.6 億元 3.6 億元 0.49 億元 40 萬套 2019 年 可轉債 2017 年產 100 萬套汽車制動系統電子控制模塊技術改造 5.91 億元 13.4 億元 1.68 億元 100 萬套/40 萬套ESC、30 萬套 EABS、20 萬套 EESC、10 萬套Ibooster 電子助力器 2022 年項目恢復實施 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 原有基礎制動客戶導入原有基礎制動客戶導入+新客戶突破，電控產品放量可期。新客戶突破，電控產品放量可期。公司電控產品 EPB/ESC處于放量初期，拓展客戶較為局限，有望通過“基礎制動老客戶導入+新客戶拓展”的方式實現客戶快速突破。同時

66、受益于電控產品國產替代率提升，公司作為市場上少數具備制動系統電控產品量產配套能力的國產供應商有望快速實現客戶突破。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 表表8：公司電控產品獲取定點情況公司電控產品獲取定點情況 日期 產品 OEM 車型 2022/8/25 ESC 執行機構總成產品 國內某大型汽車集團 SUV 2022/2/7 ABS 含速度傳感器 國外某貿易客戶 SUV 2022/2/6 后制動鉗總成帶 EPB 一汽股份 紅旗新能源 2022/2/6 電子駐車控制單元總成（燃油車）一汽奔騰 新能源&燃油車 20

67、22/1/17 電子駐車執行機構總成 國內某大型汽車集團 SUV 2022/1/4 電子駐車后制動器總成(EPB)零跑科技 A11 項目 2021/12/31 ABS 帶 G 傳感器 國內某大型汽車集團 2021/12/18 ESC 長城汽車 M6 2021/12/15 CHB025A:電子駐車控制單元和 ABS EC01:電子駐車控制單元 長城汽車 CHB025A、EC01 2021/10/26 ESC、EPB、后制動卡鉗總成 東風乘用車 某新能源車 2021/9/7 后 EPB 盤式制動器總成 一汽解放 電動輕卡 2021/8/30 ESC 北汽制造廠黃驊公司 勇士車型 2021/8/28

68、 ABS 長城汽車 風駿 5/7 和 P06 2020/4/30 電子駐車 ECU 總成 長安新能源 EAP-1 2019/11/27 R11：ABS F201-EV：ESC 長安汽車 R11，F201-EV 2019/10/9 ESC 奇瑞新能源 S51EV 2019/9/6 電子液壓帶制動主缸含罐總成（IBS）ESC 控制器總成 奇瑞新能源 S61E S61EV 和 T19EV 同平臺化 2019/7/4 ADAS（含 IBS 等電子控制產品）奇瑞新能源 2018.4-2028.4 2018/1/5 ABS、EPB、前制動鉗、后制動器總成 長城汽車 新能源 EC01 2017/12/1 A

69、BS 河北長安 R102-P 項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.線控制動線控制動+智能駕駛智能駕駛+輪轂電機成為長期看點輪轂電機成為長期看點 4.1.公司是為數不多量產線控制動系統的國內廠商公司是為數不多量產線控制動系統的國內廠商 線控制動是智能駕駛的必備裝置，公司提早布局迎來收獲期。線控制動是智能駕駛的必備裝置，公司提早布局迎來收獲期。公司憑借多年傳統制動行業經驗積累，提早把握時代風口于 2010 年左右切入線控制動領域，順應汽車電氣化時代行業需求提升于近兩年迎來收獲期。從傳統制動到線控制動，從從傳統制動到線控制動，從 Two Box 方案到方案到 One Box 方案，公司選擇

70、了由簡到易方案，公司選擇了由簡到易的技術演進方案。的技術演進方案。作為老牌制動廠商，公司切入線控制動行業具備天然技術優勢，傳統制動產品的研發量產經驗可以做到較好的橫向遷移。公司先行研發 ESC、IBS 等電控產品，進而量產 Two Box 線控方案，技術路線從簡到易，也意味著公司成為國內為數不多 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 的線控制動量產配套廠商。2021 年公司推出第二代 One Box 產品 IEHB，有望在 23 年實現量產。2022 年年 11 月月 9 日，公司發布公告，宣布收到某客戶的集成

71、制動控制模塊日，公司發布公告，宣布收到某客戶的集成制動控制模塊（IBS onebox）定點。）定點。圖圖41：公司的線控制動產品發展情況公司的線控制動產品發展情況 圖圖42：公司的線控制動產品公司的線控制動產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.2.通過技術引進，通過技術引進，公司實現了輪轂電機國產化公司實現了輪轂電機國產化 輪轂電機是智能駕駛時代制動系統的重要發展方向。輪轂電機是智能駕駛時代制動系統的重要發展方向。輪轂電機驅動系統能夠將電動機安裝在車輪內部輪轂電動機直接驅動車輪行駛，省略了傳統汽車動力傳動系統的變速箱、傳動軸、減速器、差速器等裝置，在

72、高效節能、輕量化、操縱性能上具備獨特優勢，是電動化、智能化時代電動汽車發展的重要方向。公司與世界領先的輪轂電機生產廠商公司與世界領先的輪轂電機生產廠商 Elaphe 聯手，通過入股聯手，通過入股 Elaphe、成立合資公、成立合資公司的方式掌握領先的輪轂電機技術。司的方式掌握領先的輪轂電機技術。合資公司亞太依拉菲生產的 M700 型號輪轂電機搭配在達芬騎兩款機車上，2022 年實現量產，意味著亞太依拉菲 M700 型號輪轂電機完全國產化并將正式進入量產階段。圖圖43：公司的輪轂電公司的輪轂電機產品發展情況機產品發展情況 圖圖44：輪轂電機結構輪轂電機結構 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券

73、研究所 數據來源：公司官網，電子工程世界，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 4.3.面向未來，面向未來，公司具備全套智能駕駛解決方案公司具備全套智能駕駛解決方案 公司是國內第一家擁有公司是國內第一家擁有 ADAS 自主技術的企業，能夠實現自主技術的企業，能夠實現 L2+的的 ADAS 方案。方案。由于制動系統是自動駕駛時代重要的執行端系統，公司作為領先的制動系統供應商具備自動駕駛產業縱向拓展的動力，逐步形成了全套的智能駕駛產品矩陣。感知層，公司具備智能駕駛基礎環境感知傳感器攝像頭、毫米波雷達

74、、超聲波雷達；決策層，公司具備ADAS 決策系統和 APA 方案；執行層，公司具備線控制動產品量產技術，同時布局輪轂電機產品。ADAS 產品得到主機廠驗證實現量產供貨。產品得到主機廠驗證實現量產供貨。公司的 ADAS 系統于 2020 年在奇瑞S61 車型上量產，截止至 2021 年年報，公司獲得了開沃汽車、河北瑞騰以及東風等整車廠的 ADAS 項目定點或批量供貨。圖圖45：公司具備全套的智能駕駛方案公司具備全套的智能駕駛方案 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基于以下核心假設，我們對亞太股份業績做了詳細預測：汽車基礎制動系統業務汽車基礎制

75、動系統業務：公司基礎制動系統業務具備良好的訂單支撐，客戶有望持續突破，作為公司的基盤業務產能利用率有望逐步提升，2022-2024 年營業收入有望實現 29.9/36.2/39.6 億元，規模效應疊加原材料價格回落推動 2022-2024 年毛利率實現14.6%/15.2%/16.1%。汽車電子控制系統業務：汽車電子控制系統業務：受益于公司電控產品品類拓張，EPB 和 ESC 產品有望貢獻更多營收增量，自主品牌客戶銷量持續增長推動電控產品國產替代率逐步提升，疊加公司通過募投快速擴充電控產品產能，我們預測 2022-2024 年汽車電子控制系統業務營業收入有望實現 6.7/11.0/12.9 億

76、元，規模提升產生規模效應，我們預測 2022-2024 年該業務毛利率為 16.7%/17.3%/18.0%。線控制動業務：線控制動業務：公司線控制動業務于 2022 年 11 月獲取主機廠定點，有望把握行業紅利實現快速放量，我們預計該業務將于 2023 年貢獻營收，預計 2023-2024 年線控制 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/29 動業務營業收入為 0.2/5.4 億元，毛利率為 20.0%/21.0%。表表9：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 2019A 2020A 2021A 2022E 202

77、3E 2024E 汽車基礎制動系統 銷售收入（億元）26.41 23.68 28.77 29.92 36.24 39.62 YOY -10.34%21.46%4.00%21.14%9.33%銷售成本（億元）23.13 20.98 25.12 25.56 30.75 33.26 毛利率 12.43%11.41%12.68%14.56%15.15%16.05%汽車電子控制系統 銷售收入（億元）3.45 3.35 4.80 6.72 11.04 12.86 YOY -2.87%43.12%40.06%64.32%16.45%銷售成本（億元）2.80 2.82 4.01 5.60 9.13 10.54

78、 毛利率 18.92%16.01%16.33%16.65%17.26%18.00%線控制動 銷售收入（億元）0.16 5.38 YOY 3260.00%銷售成本（億元）0.13 4.25 毛利率 20.00%21.00%其他業務 銷售收入（億元）1.97 2.17 2.74 2.88 3.02 3.17 YOY 10.43%26.08%5.00%5.00%5.00%銷售成本（億元）1.71 1.65 2.28 2.45 2.57 2.70 毛利率 13.05%24.06%16.93%15.00%15.00%15.00%合計 銷售收入（億元）31.83 29.21 36.31 39.51 50.

79、46 61.03 YOY -8.24%24.29%8.84%27.71%20.93%銷售成本（億元）27.64 25.45 31.41 33.61 42.58 50.75 毛利率 13.17%12.88%13.49%14.95%15.62%16.84%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 預計公司 2022-2024 年營業收入為 39.5/50.5/61.0 億元，同比+9%/+28%/+21%，歸母凈利潤分別為 0.75/1.55/2.63 億元，同比+70%/+107%/+70%，EPS 分別為 0.10/0.21/0.36元，市盈率分別為 75.12/36.22/21.36 倍。我們選取

80、汽車制動行業龍頭企業伯特利、平臺型汽車零部件公司拓普集團作為可比公司，2022-2024 年平均 PE 為 43.0/28.9/20.9 倍。我們認為公司作為老牌汽車制動公司，有望把握制動行業升級紅利占據更大市場份額，線控制動業務或為公司帶來更大成長空間，應該給予更高的估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/29 表表10：可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2022 年年 12 月月 9 日）日）公司名稱 股票代碼 市值/億元 歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023

81、E 2024E 2022E 2023E 2024E 伯特利*603596.SH 330.9 7.1 10.3 14.2 46.8 32.0 23.3 拓普集團*601689.SH 692.5 17.6 26.8 37.5 39.3 25.9 18.4 平均值 43.0 28.9 20.9 亞太股份*002284.SZ 56.1 0.7 1.6 2.6 75.1 36.2 21.4 數據來源：Wind，東吳證券研究所（標注*為東吳覆蓋，采用東吳預測數據，其余采用市場一致性預期）6.風險提示風險提示 汽車行業銷量不及預期汽車行業銷量不及預期。公司下游客戶主要為下游主機廠，受下游行業景氣度影響較大，

82、若汽車行業銷量不及預期會直接影響公司產品出貨。新新產品開發產品開發不及預期不及預期。公司線控制動產品、輪轂電機產品尚處于開發周期，若產品開發進度不及預期會影響新產品量產時間。新客戶開拓不及預期。新客戶開拓不及預期。公司規模提升依托電控線控產品客戶快速突破，若公司新客戶拓展不及預期會影響公司新業務增長速度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/29 亞太股份亞太股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百

83、萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,679 3,958 5,227 5,441 營業總收入營業總收入 3,631 3,951 5,046 6,103 貨幣資金及交易性金融資產 1,570 1,640 2,269 2,568 營業成本(含金融類)3,141 3,361 4,258 5,075 經營性應收款項 902 1,114 1,538 1,381 稅金及附加 17 26 33 36 存貨 648 644 858 929 銷售費用 61 67 82 98 合同資產 0 0 0 0 管理費用 178 202 253 304 其他流動資產 5

84、60 560 561 562 研發費用 170 190 259 310 非流動資產非流動資產 2,190 2,104 2,012 1,915 財務費用 15 19 24 12 長期股權投資 110 110 110 110 加:其他收益 32 46 63 67 固定資產及使用權資產 1,608 1,565 1,491 1,401 投資凈收益 0 1-2 0 在建工程 70 28 11 5 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 147 147 147 147 減值損失-31-41-30-35 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 1 0 0 0 長期待攤費用 3 2 2 1 營業利潤營業利潤 50

85、 93 168 300 其他非流動資產 253 253 253 253 營業外凈收支 1 0 11-2 資產總計資產總計 5,869 6,062 7,240 7,356 利潤總額利潤總額 51 93 180 298 流動負債流動負債 2,067 2,217 3,197 3,005 減:所得稅 5 17 22 30 短期借款及一年內到期的非流動負債 312 412 512 612 凈利潤凈利潤 46 76 158 268 經營性應付款項 1,661 1,707 2,560 2,244 減:少數股東損益 2 2 3 5 合同負債 12 17 21 25 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 44 75

86、 155 263 其他流動負債 82 82 103 123 非流動負債 1,085 1,125 1,165 1,205 每股收益-最新股本攤薄(元)0.06 0.10 0.21 0.36 長期借款 0 0 0 0 應付債券 942 982 1,022 1,062 EBIT 64 178 234 357 租賃負債 5 5 5 5 EBITDA 285 369 430 559 其他非流動負債 138 138 138 138 負債合計負債合計 3,152 3,342 4,362 4,210 毛利率(%)13.49 14.95 15.62 16.84 歸屬母公司股東權益 2,678 2,679 2,8

87、34 3,097 歸母凈利率(%)1.21 1.89 3.07 4.31 少數股東權益 40 41 44 50 所有者權益合計所有者權益合計 2,717 2,720 2,878 3,146 收入增長率(%)24.29 8.84 27.71 20.93 負債和股東權益負債和股東權益 5,869 6,062 7,240 7,356 歸母凈利潤增長率(%)168.37 70.22 107.42 69.58 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 470

88、 173 657 346 每股凈資產(元)3.38 3.38 3.59 3.94 投資活動現金流-170-103-94-106 最新發行在外股份（百萬股）738 738 738 738 籌資活動現金流-149 0 67 60 ROIC(%)1.50 3.61 4.83 6.96 現金凈增加額 150 70 630 299 ROE-攤薄(%)1.64 2.79 5.47 8.49 折舊和攤銷 221 191 196 201 資產負債率(%)53.70 55.13 60.25 57.23 資本開支-134-105-93-107 P/E（現價&最新股本攤?。?27.87 75.12 36.22 21

89、.36 營運資本變動 129-200 210-241 P/B（現價）2.25 2.25 2.12 1.93 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳

90、證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個

91、月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/