1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 12 月 09 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）拼多多拼多多貨幣化率和貨幣化率和利潤率利潤率可以超過可以超過淘系淘系電商嗎電商嗎 消費品/商業 目標估值：141.60 美元 當前股價：91.11 美元 本文我們將拼多多本文我們將拼多多（電商（電商主站主站）與阿里與阿里（淘系電商淘系電商）的貨幣化率和的貨幣化率和盈利能力（凈盈利能力（凈利潤利潤/GMV）進行對比。進行對比。貨幣化率方面，貨幣化率方面，我們認為拼多多在我們認為拼多多在品牌結構品牌結構方面具備方面具備更強貨幣化更強貨幣化率率，阿里在，阿里在品類結構、流量品類結構

2、、流量權重權重方面方面具備更強貨幣化具備更強貨幣化率率；報表凈利；報表凈利率方面，阿里同等流量規模下產生的廣告收入更高率方面，阿里同等流量規模下產生的廣告收入更高規模效應強規模效應強，但拼多多員工，但拼多多員工效率更高效率更高或可彌補劣勢?；蚩蓮浹a劣勢。因此因此從定性角度從定性角度判斷判斷，阿里盈利能力并非阿里盈利能力并非拼多多拼多多的天的天花板，拼多多花板，拼多多近期財報近期財報較高的貨幣化率和較高的貨幣化率和利潤率利潤率具備具備持續性持續性的基礎的基礎。廣告貨幣化率：拼多多與阿里各有優劣勢，廣告貨幣化率：拼多多與阿里各有優劣勢，阿里并非拼多多的阿里并非拼多多的天花板天花板。我們從品牌結構、

3、品類結構、平臺流量權重三個層面進行對比。品牌結構方面，阿里頭部品牌占比更高，頭部品牌雖然 GMV 和廣告支出的絕對值高，但通?？梢詰{借消費者心智與平臺傾斜獲得較多的免費流量，貨幣化率層面整體低于中小品牌，因此中小品牌商戶占比更高的拼多多貨幣化率更有優勢；品類結構方面，阿里優勢品類服飾美妝盈利能力強銷售費比高，貨幣化率更有優勢；流量分配規則上，拼多多通過給予商品價格更高權重實現商品低價，一定程度犧牲貨幣化能力，因此阿里貨幣化率更有優勢。整體看，阿里與拼多多各有優劣勢，拼多多憑借貨幣化能力更強的商戶結構在整體貨幣化率上有超過阿里的合理性。傭金貨幣化率：傭金貨幣化率：拼多多對比阿里有較大距離。拼多多

4、對比阿里有較大距離。拼多多目前僅對百億補貼商品及特定類目進行抽傭，而阿里天貓對絕大多數品類收取傭金。整體來看，拼多多當前傭金貨幣化率處于較低水平，相比阿里有較大差距，若未來品牌化取得較大進展，或將帶動整體抽傭水平逐步提升。報表凈利率報表凈利率：阿里規模效應強阿里規模效應強，但，但拼多多運營效率高拼多多運營效率高或可彌補劣勢或可彌補劣勢。毛利率方面，雙方均為平臺模式，目前已基本接近；費用率方面，相近的流量大盤下阿里電商廣告收入規模更大，攤至費用率上相比拼多多存在明顯優勢，但拼多多員工運營效率與人均產出更高，或可彌補差距。從各項費用細拆看銷售費用率仍有下降空間，未來仍有繼續接近甚至超過阿里的可能。

5、投資建議：投資建議：拼多多拼多多近兩個季度較高的貨幣化率和盈利能力具備持續性的基近兩個季度較高的貨幣化率和盈利能力具備持續性的基礎礎，維持強烈推薦。，維持強烈推薦。公司主站盈利能力持續提升，新業務發展前景廣闊，目前公司成長性與盈利能力仍被市場明顯低估，我們預測公司 2022-2024年NON-GAAP 歸母凈利潤分別為497.34/650.74/866.76億元，給予2023年 25 倍 PE，上調目標價至 141.6 美元，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險；品牌化發展不及預期；新業務虧損超預期；數據測算產生誤差對結果造成影響。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年

6、度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)59492 93950 134536 177595 220186 同比增長 97%58%43%32%24%凈利潤(百萬元)-7180 7769 31660 40854 54064 同比增長 3%-208%308%29%32%NON-GAAP 凈利潤(百萬元)-2965 13830 38387 49734 65074 同比增長 178%30%31%每股收益(元)-1.51 1.55 6.32 8.15 10.79 P/E(倍)-115.4 106.6 26.2 20.3 15.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據

7、基礎數據 總股本（萬股）505754 海外股（萬股）0 總市值（億美元）1152 海外股市值（億美元）0 每股凈資產（美元）2.98 ROE（TTM）-9.57 資產負債率 59.4%主要股東 黃崢 主要股東持股比例 27.9%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 44.8 55.2 45.9 相對表現 24.3 66.5 71.7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、拼多多（PDD）平臺收入持續強 勁 增 長，業 績 再 超 預 期 2022-11-29 2、拼多多（PDD）拼多多跨境電商 Temu 五問五答2022-11-10 3、拼多多（PDD）平臺收入強勁增長

8、，業績超預期抬升長期盈利空間2022-08-30 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 -60-40-200204060Dec-21Apr-22Aug-22拼多多MSCI中國(美元)%拼多多拼多多（PDD.O）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、貨幣化率實質：僅為電商平臺報表指標而非業務邏輯.4 二、廣告貨幣化率：阿里拼多多各有優劣勢，拼多多存在超過阿里可能性.4 2.1 品牌結構：拼多多中小品牌占比更高，貨幣化率具備優勢.5 2.1.1 品牌/非品牌：品牌貨幣化率高于非品牌.5 2.1.2 頭部/中小品牌：中小品牌

9、貨幣化率高于頭部品牌，拼多多占優.7 2.2 品類結構：二者核心類目差異化，阿里重點品類貨幣化率具備優勢.8 2.3 流量權重：拼多多犧牲流量變現實現商品低價，阿里貨幣化率占優勢.10 三、傭金貨幣化率：拼多多低于阿里，品牌化或將帶動抽傭水平逐步提升.10 四、盈利能力對比：阿里規模效應強，但拼多多運營效率高或可彌補劣勢.11 五、本文總結及投資建議：拼多多高盈利能力具備可持續性，維持強烈推薦.14 圖表圖表目錄目錄 圖 1：2016-2022Q3 阿里、拼多多主站貨幣化率對比.4 圖 2：2016-2022Q3 阿里、拼多多主站廣告貨幣化率對比.4 圖 3：阿里品牌 GMV 占比高于拼多多（

10、2022Q3）.5 圖 4：拼多多部分高銷量、非品牌商品位于前排坑位.5 圖 5 以拼多多為例，品牌廣告賬戶消耗占比/GMV 占比高于非品牌（2022Q3）.6 圖 6：拼多多品牌占比提升.7 圖 7：拼多多百億補貼 GMV 占比提升.7 圖 8：化妝品中小品牌營銷推廣費率整體高于頭部品牌（2021）.8 圖 9：運動服飾中小品牌營銷推廣費率整體高于頭部品牌（2021）.8 圖 10 拼多多頭部品牌的廣告賬戶消耗占比/GMV 占比低于品牌大盤（2022Q3）.8 圖 11 2021 年拼多多、阿里品類結構.9 圖 12 拼多多主站各品類貨幣化能力測算（2022Q3）.9 圖 13 拼多多流量分

11、發機制重視價格因子，犧牲貨幣化率.10 圖 14 2016-2021 年阿里、拼多多傭金貨幣化率對比.11 圖 15 2019Q2-2022Q3 拼多多主站 Non-GAAP 歸母凈利率整體呈增長趨勢，逐步向淘系趨近.12 圖 16：2010-2021 年拼多多、阿里毛利率對比.13 圖 17：2010-2021 年拼多多、阿里銷售費用率對比.13 BUiW9UuYnUkWtRnPsQ6M8Q8OtRqQoMpNiNmNnPlOqRoM6MqRpPuOnOpMuOqNqQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 18：2010-2021 年拼多多、阿里管理費用率對比.13 圖 19：20

12、10-2021 年拼多多、阿里研發費用率對比.13 圖 20 拼多多員工人均 GMV 高于阿里.14 表 1：拼多多與淘寶天貓流量分配參考指標對比.5 表 2：拼多多百億補貼及超新星計劃準入要求及扶持舉措.6 表 3：拼多多品牌調性分劃分及免費權益扶持.7 表 4：各品類毛利率、銷售費用率及凈利率對比.9 表 5：天貓平臺各品類軟件服務費收費規則.11 表 6：拼多多針對特定類目收取傭金/類目技術費.11 表 7：拼多多盈利預測.15 附：財務預測表.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、貨幣化率實質：貨幣化率實質：僅僅為為電商平臺電商平臺報表報表指標而非業務邏輯指標而非業務

13、邏輯 這里我們首先要強調的是，貨幣化率（Take Rate，TR）是電商平臺報表指標而非業務指標，是廣告收入/GMV 的結果。在實際平臺運營過程中，電商平臺電商平臺更看重的是更看重的是 GMV 和廣告收入的絕對值而非比例和廣告收入的絕對值而非比例，更多會站在商業化收入視角對廣告收入進行拆解，即：廣告收入=PV*PVR*ECPM 其中 PV 指流量供給，即平臺瀏覽量，流量的增長依賴于用戶數量的增長和使用時長的提升；PVR 指廣告售出率，即廣告密度，通常取決于廣告坑位以及廣告主的數量；ECPM 指單次流量價值，主要取決于廣告主的出價意愿和競價深度，由平臺內廣告主數量、商家結構、品類結構、以及平臺的

14、營銷服務能力等多重因素共同影響。平臺會根據三個要素各自的成長空間進行廣告產品端、商家端、用戶端的優化，從而提升整體廣告收入水平。我們進一步由這一拆解公式推導 TR 的展開式：TR=廣告收入GMV=PV PVR ECPMPV 點擊率 轉化率 客單價=PVR ECPM點擊率 轉化率 客單價 因此展開來看，TR 的數值結果受到平臺端商業化發展程度（對應 PVR）、商家（廣告主）出價意愿（對應 ECPM、客單價）、用戶端消費體驗帶來的下單支付意愿（對應點擊率、轉化率）等因素的影響。從一個角度看，電商平臺廣告收入等于商家營銷費用支出，因此 TR 也等于商家營銷費用率，代表了商家在電商平臺的廣告投放意愿。

15、二、二、廣告貨幣化率：阿里拼多多各有優劣勢，拼多多存在超過阿里廣告貨幣化率：阿里拼多多各有優劣勢，拼多多存在超過阿里可能可能性性 為了為了討論討論拼多多貨幣化率空間，我們將阿里拼多多貨幣化率空間，我們將阿里（天貓（天貓+淘寶）淘寶）作為對比。作為對比。阿里作為電商平臺貨幣化能力的標桿具有較強的參考價值，截至 2021 財年阿里貨幣化率為 4.06%，居行業領先。本章我們將從商戶的品牌結構、品類結構、平臺流量權重三個角度對阿里和拼多多進行廣告貨幣化能力的對比。圖圖 1：2016-2022Q3 阿里、拼多多阿里、拼多多主站主站貨幣化率對比貨幣化率對比 圖圖 2：2016-2022Q3 阿里、拼多多

16、阿里、拼多多主站主站廣告廣告貨幣化率對比貨幣化率對比 資料來源：公司公告，招商證券測算；注：阿里巴巴采用財年數據，拼多多季度數據為測算值 資料來源：公司公告，招商證券測算；注：阿里巴巴采用財年數據，拼多多季度數據為測算值 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%拼多多（主站）阿里巴巴0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%拼多多（主站）阿里巴巴 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 2.1 品牌品牌結構：結構：拼多多拼多多中小中小品牌占比更高，貨幣化率具備優勢品牌占比更高，貨幣化率具備優勢 品牌維度上，

17、我們首先將商家劃分為品牌商家和非品牌商家，其次再根據 GMV 規模和品牌調性進一步將品牌分為頭部品牌和中小品牌，以此來討論不同商家的貨幣化率水平。2.1.1 品牌品牌/非品牌：非品牌：品牌貨幣化率高于非品牌品牌貨幣化率高于非品牌 阿里阿里品牌化發展品牌化發展更為成熟更為成熟，品牌占比高，品牌占比高。我們測算拼多多 22Q3 品牌商鋪（旗艦店、專營店、專賣店）GMV 占比約54%，同口徑下阿里約 70%。阿里當前的品牌化發展水平高于拼多多，品牌方占比更高，這一方面來源于消費者心智的差異，另一方面也跟平臺流量分配機制有關。心智方面，阿里長期堅持品牌化戰略，近年已逐步發展成為國內主流品牌的首選經營陣

18、地，積累起極強的品牌心智；拼多多早期白牌低價爆品策略驗證成功，性價比心智深入人心，近年平臺逐漸開啟品牌化升級探索，但平臺尚未培養起成熟的品牌調性，消費者教育仍有待進一步開展。流量分配方面，阿里更側重于店鋪維度的曝光，在流量分發邏輯上更利好開店時間久、信譽度高、成交量高的品牌官旗店/賣場；拼多多則強調商品維度的曝光，基于爆品打造邏輯有意提高對熱銷商品本身的流量傾斜，部分非品牌商品同樣可以憑借高熱度和高銷量被置于前排推薦位，相比阿里對品牌店的側重相對弱化，品牌占比也相對較低。圖圖 3：阿里阿里品牌品牌 GMV 占比占比高于拼多多高于拼多多（2022Q3）圖圖 4：拼多多部分高銷量、非：拼多多部分高

19、銷量、非品牌品牌商品位于前排坑位商品位于前排坑位 資料來源：第三方數據，招商證券；注：拼多多品牌口徑為旗艦店、專賣店、專營店，阿里數據為相同口徑下估測值 資料來源：天貓、拼多多 APP，招商證券 表表 1：拼多多與淘寶天貓流量分配參考指標對比：拼多多與淘寶天貓流量分配參考指標對比 拼多多拼多多 淘寶天貓淘寶天貓 流量分配參考指標 商品維度 銷量，降價幅度，單品曝光點擊，下單轉化，商品分，自然流量獲取能力，CTR 費率，銷量，物流履約服務等 單品搜索量、成交量、商品廣告美觀度、商品分等 店鋪維度 DSR 評分、品牌調性分等 開店時間、店鋪信譽度/好評率、店鋪成交量、DSR 評分等 資料來源：天貓

20、規則，多多情報通，招商證券 品牌品牌貨幣貨幣化化能力能力高于非品牌，因此高于非品牌，因此阿里阿里貨幣化貨幣化能力能力更占優勢。更占優勢。通常情況下，品牌商宣傳推廣的訴求相比非品牌客戶更高，且盈利能力更強，因此同等銷售額下品牌客戶的營銷預算更高、廣告投入也更高，品牌貨幣化率也就更占優勢。我們對拼多多品牌和非品牌商家的貨幣化水平分別進行了估算，2022Q3 平臺內品牌廣告賬戶消耗占比/GMV 占比約為 1.3，非品牌這一比例約為 0.7。54%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%拼多多阿里品牌GMV占比 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 5 以拼多多為例，品牌以

21、拼多多為例，品牌廣告廣告賬戶消耗賬戶消耗占比占比/GMV 占比占比高于非品牌高于非品牌（2022Q3）資料來源：第三方數據，招商證券測算 目前目前拼多多品牌化拼多多品牌化戰略正戰略正持續持續推進，品牌推進，品牌占比提升占比提升有望推升貨幣化率有望推升貨幣化率。拼多多目前也在大力發展品牌化，一方面設立百億補貼專區，集中展示低價品牌商品，旨在規模性打造消費者的品牌心智；另一方面通過超新星計劃給予大品牌定向扶持，旨在提升平臺整體商家質量。資源方面，平臺為品牌商家提供多維度扶持激勵，例如為品牌商品提供商品分加權，給予免費流量、活動流量傾斜，大促前排坑位資源，同時也要求投入更高的廣告費率。未來拼多多品牌

22、化的進一步推進有望持續推升貨幣化率。表表 2：拼多多百億補貼及超新星計劃：拼多多百億補貼及超新星計劃準入要求及扶持舉措準入要求及扶持舉措 百億補貼百億補貼 超新星計劃超新星計劃 活動準入要求 商品：1）所屬品牌具備較強的品牌競爭力；調性分 4 分以上；2）近 30 天商品評價高于行業綜合值及全站綜合值；3）價格不超過商家參與平臺其他活動同款商品 商品&店鋪：原則上為調性分 5 分及以上品牌官方旗艦店 店鋪：領航員綜合排名達到報名要求 審核：平臺綜合經營資質、品牌授權、品牌價值、用戶評價、歷史交易及履約、所選物流及倉配服務等因素審核 平臺賦能 1）商品分加權，置于前排坑位 2）免費流量、活動流量

23、資源扶持 3）平臺協助補貼 1）免費參與百億補貼、限時秒殺、萬人團等營銷產品 2）雙 11、618 等大促活動首選推廣 3）品牌日、萬人團等活動助力推廣 4）達到銷售目標可返資源包補貼 資料來源：拼多多規則中心，招商證券 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%品牌非品牌廣告賬戶消耗占比/GMV占比 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 6：拼多多：拼多多品牌占比提升品牌占比提升 圖圖 7：拼多多：拼多多百億補貼百億補貼 GMV 占比提升占比提升 資料來源：第三方數據，招商證券；注：拼多多品牌口徑為旗艦店、專賣店、專營店 資料來源：第三方數

24、據，招商證券 2.1.2 頭部頭部/中小中小品牌：品牌：中小中小品牌品牌貨幣化率高于頭部品牌，拼多多占優貨幣化率高于頭部品牌，拼多多占優 我們將品牌商家進一步分為頭部品牌和中小品牌。阿里阿里更重視頭部品牌，拼多多更重視頭部品牌，拼多多中小中小品牌占比更高品牌占比更高。我們測算 2022Q3 拼多多 1-6 分品牌 GMV 占比約 54%，其中 1-3分（中小品牌）占比約 35%，高于阿里同口徑水平。頭部品牌更能產生 GMV 與廣告收入，并吸引消費者與流量，阿里在流量傾斜、運營規則上更利好大品牌，例如與眾多頭部品牌開展品牌廣告年框合作，在年初便鎖定全年大促節點的前排坑位、流量優先得到保證，并在品

25、牌產品上新、消費者資產運營等環節為其提供營銷策劃等服務，進而與大品牌客戶形成較好的綁定，但同時中小品牌引流也相對困難。而拼多多一方面在頭部品牌心智建立和營銷服務能力上相比阿里仍有差距，另一方面其相比于阿里市場化競爭更充分，降價幅度大、銷量高、商品分高的中小品牌廣告主也能夠獲得較大的流量扶持，因此吸引了更多中小品牌入駐。頭部品牌雖然在頭部品牌雖然在 GMV 和廣告的絕對值產出上高于和廣告的絕對值產出上高于中小中小品牌，但貨幣化率低于品牌，但貨幣化率低于中小中小品牌品牌，因此拼多多，因此拼多多在這一層面上貨在這一層面上貨幣化率幣化率更占優勢更占優勢。頭部品牌通?？梢詰{借品牌效應與消費者心智獲得較多

26、的免費流量，同時較強的銷售數據和調性分加成也天然享受到平臺較多流量傾斜，不需要投放廣告也可以排到相對靠前的坑位。以拼多多為例，調性分越高的品牌所獲得的權益扶持和流量資源越多，因此頭部品牌流量結構中對付費流量的依賴并不高，投流積極性也會低于那些渴望依靠廣告支持來增加曝光的中小品牌，同等銷售額下廣告投放相對較低，貨幣化率也因此更低。我們對拼多多頭部品牌的貨幣化水平進行了估測，品牌調性分 6 分的頭部品牌的廣告賬戶消耗占比/GMV 占比約為 0.7，而整體品牌商家的這一比例為 1.3，可見頭部品牌貨幣化率更低。表表 3：拼多多品牌調性分劃分：拼多多品牌調性分劃分及免費權益扶持及免費權益扶持 調性分調

27、性分 6 6 分分 5 5 分分 4 4 分分 3 3 分分 要求要求 品牌類型 國際一線知名大牌，國內一線高端品牌 國際知名品牌，國內一線知名品牌，國內一線新銳品牌 國內知名品牌，國內細分品類頭部品牌 產業帶高質量品牌 具體要求-a.注冊商標為 R 標；b.全渠道年成交額5000萬或出現在AC尼爾森行業數據中；c.天貓或者京東有旗艦店；d.不允許出現仿大牌的商品 a.注冊商標為 TM 標及以上；b.全渠道年成交額1000萬或線上渠道年成交 300 萬+c.入駐貓超/京超的品牌；d.線下有專柜、直營店、加盟店等 權益權益扶持扶持 品牌限定大促活動 30%41%47%49%47%54%0%10%

28、20%30%40%50%60%2019202020212022Q1 2022Q2 2022Q3品牌GMV占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022Q12022Q22022Q3百億補貼GMV占比 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 品牌黑標資格 百億補貼報名資格 領券中心私密券資格 資料來源：多多參謀，招商證券 圖圖 8：化妝品化妝品中小中小品牌營銷推廣費率整體高于頭部品牌品牌營銷推廣費率整體高于頭部品牌（2021）圖圖 9：運動服飾運動服飾中小中小品牌品牌營銷推廣費率營銷推廣費率整體整體高于頭部品牌高于頭部品牌（2021）資料來源：公司公告，招商證券

29、 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 10 拼多多拼多多頭部頭部品牌的廣告品牌的廣告賬戶消耗賬戶消耗占比占比/GMV 占比占比低于低于品牌品牌大盤大盤（2022Q3）資料來源：第三方數據，招商證券測算 2.2 品類結構：二者核心類目差異化，阿里重點品類貨幣化率品類結構：二者核心類目差異化，阿里重點品類貨幣化率具備優勢具備優勢 品類維度上，品類維度上，拼多多與拼多多與阿里阿里重點品類也存在較大差異重點品類也存在較大差異。由于不同品類的貨幣化率天然不同由于不同品類的貨幣化率天然不同，二者品類結構的差異也，二者品類結構的差異也是是導致導致貨幣化率差異的重要因素貨幣化率差異的重要因素，阿里的核心類目貨

30、幣化，阿里的核心類目貨幣化能力比拼多多更強。能力比拼多多更強。阿里阿里以服裝、美容個護為以服裝、美容個護為核心核心優勢類目，拼多多優勢類目，拼多多以以生鮮生鮮為核心類目為核心類目?？v向比較各品類在兩平臺的結構占比，拼多多生鮮及日用百貨占比最高，阿里服裝及日用百貨則占比最高。橫向比較各電商平臺不同品類的市場份額，據我們測算，阿里在服裝、美容個護、日用百貨、非生鮮食品類目市場份額位列行業第一，優勢明顯，拼多多生鮮品類市占率達52.9%位居第一。綜合來看，阿里重點類目為服裝、美容個護、日用百貨，其中天貓以前兩者為核心優勢類目，拼多多則以生鮮食品為核心類目。22.9%26.1%36.1%31.1%30

31、.5%30.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%營銷推廣費/總收入（%）8.7%10.2%10.2%12.4%0%2%4%6%8%10%12%14%耐克特步361度安踏營銷推廣費/總收入0.00.20.40.60.81.01.21.4品牌調性分6分品牌調性分1-6分廣告賬戶消耗占比/GMV占比 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 11 2021 年拼多多、阿里品類結構年拼多多、阿里品類結構 資料來源：第三方數據，招商證券測算 品類結構差異品類結構差異影響影響貨幣化率貨幣化率，天貓，天貓優勢品類毛利優勢品類毛利率更高盈利能力更強率更高盈利能力更強，銷售費用率預算高，

32、因此銷售費用率預算高，因此貨幣化率貨幣化率更占優勢。更占優勢。不同品類商家的盈利能力及營銷預算之間存在差異，盈利越高、營銷預算越高的類目廣告投放的能力也就越強。為比較各品類的盈利水平和營銷支出水平，我們提取申萬各行業板塊上市公司的毛利率、銷售費用率及凈利率，取中位值進行橫向對比，可以發現阿里的核心類目服飾、化妝品相比拼多多核心類目生鮮食品，毛利空間更高，銷售費用占比也更高，因此品牌方營銷投放的能力更強。另一方面，服裝、美妝作為展示屬性較強的品類，品牌方營銷投放的意愿也相對更強。我們對拼多多主站各主要類目的貨幣化能力進行了測算，可得平臺內水果生鮮、家居生活類目廣告賬戶消耗占比/GMV 占比較低，

33、服飾箱包、美容個護品類這一比例相對更高，因此阿里的優勢品類貨幣化水平更占優勢。表表 4：各品類毛利各品類毛利率、銷售費用率及凈利率率、銷售費用率及凈利率對比對比 SW 板塊板塊 毛利率毛利率（中位數中位數）銷售費用率銷售費用率（中位數中位數）凈利率凈利率（中位數中位數）非生鮮食品 飲料乳品 30.2%12.5%6.5%休閑食品 31.3%13.0%10.1%白酒 69.3%19.5%30.8%非白酒 39.2%18.1%8.6%日用百貨 家居用品 28.5%8.0%6.3%服裝 品牌服飾 46.8%22.1%6.2%美容個護 品牌化妝品 61.0%42.2%10.3%個護用品 23.0%7.7

34、%8.8%家電 3C 家用電器 21.3%5.0%6.1%消費電子 31.3%7.6%8.5%資料來源：wind，招商證券 圖圖 12 拼多多主站各品類貨幣化拼多多主站各品類貨幣化能力能力測算（測算（2022Q3）資料來源：第三方數據，招商證券測算 19.6%7.3%19.1%8.0%18.0%10.5%4.1%5.4%26.7%7.5%15.5%29.0%0%5%10%15%20%25%30%35%生鮮非生鮮食品日用百貨美容和個人護理家電3C服裝拼多多阿里2.21.31.10.80.300.511.522.5美容個護服飾箱包家居生活數碼電器水果生鮮廣告賬戶消耗占比/GMV占比(22Q3)敬請

35、閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 2.3 流量流量權重權重：拼多多犧牲流量變現拼多多犧牲流量變現實現實現商品商品低價低價，阿里貨幣化率占優勢，阿里貨幣化率占優勢 拼多多拼多多為了實現商品的價格優勢，為了實現商品的價格優勢，平臺流量分發平臺流量分發中賦予價格更高權重，中賦予價格更高權重，商家有更大動力將預算用于降價而非購買廣告商家有更大動力將預算用于降價而非購買廣告，從而犧牲了拼多多自身的流量變現能力，因此這一層面從而犧牲了拼多多自身的流量變現能力，因此這一層面阿里貨幣化率更占優勢。阿里貨幣化率更占優勢。拼多多以高性價比為核心定位，相比其他電商平臺相同商品價格通常更低。拼多多能實現價格更低

36、的核心原因在于其在流量分發機制中給予價格力因子較高權重，價格更低的商品獲得更高的商品分、排序更靠前，致使從商家角度看，在特定條件下同樣的預算用于商品降價帶來的收益大于廣告投放的收益，這促使商家有更大動力將預算用于調低商品價格而非購買廣告，最終使得拼多多平臺整體的商品價格相比友商更低。因此我們認為拼多多實現“便宜”的本質是犧牲平臺流量變現，在這一層面使得拼多多的貨幣化率能力弱于阿里。圖圖 13 拼多多拼多多流量分發機制流量分發機制重視價格因子，犧牲貨幣化率重視價格因子，犧牲貨幣化率 資料來源：招商證券 綜上：1）從品牌結構看，拼多多貨幣化率更高的中小品牌商戶占比更高，此處拼多多貨幣化率相比阿里有

37、優勢。2）從品類結構看，阿里服飾美妝等高貨幣化率品類占比更高，此處阿里貨幣化率相比拼多多有優勢。3）從流量權重看，拼多多犧牲流量變現實現商品低價，此處阿里貨幣化率相比拼多多有優勢。因此，拼多多和阿里的貨幣化能力的對比中各有優劣勢，得益于更高的中小品牌商戶占比，拼多多廣告貨幣化率具備超過阿里的可能性，阿里并非拼多多的天花板。三、三、傭金貨幣化率傭金貨幣化率：拼多多低于阿里拼多多低于阿里，品牌化或將帶動，品牌化或將帶動抽傭水平逐步提升抽傭水平逐步提升 傭金貨幣化方面，拼多多目前低于阿里，截至 2021 年拼多多傭金貨幣化率約為 0.37%，近年來相對穩定。拼多多：拼多多：平臺針對特定類目（虛擬類目

38、、處方藥、玉石類等）抽取 0.1%-5%的類目技術服務費（即傭金），此外百億補貼會進行一定抽傭。阿里阿里：天貓對絕大多數平臺商家銷售額收取一定比例傭金費，通常為 0.5%-5%，分品類來看，服裝、美妝、家居日用品傭金率相對較高，生鮮食品、家電 3C 商品傭金率較低。淘寶不收取傭金。整體來看，拼多多當前傭金貨幣化率處于較低水平，相比阿里還有較大差距，若未來品牌化取得較大進展，或將帶動整體抽傭水平逐步提升。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 14 2016-2021 年阿里、拼多多年阿里、拼多多傭金傭金貨幣化率對比貨幣化率對比 資料來源：公司公告，招商證券；注：阿里巴巴采用財年數據，

39、FY2020 后不再分開披露廣告及傭金收入 表表 5：天貓平臺各品類軟件服務費收費規則：天貓平臺各品類軟件服務費收費規則 品類品類 子品類子品類 傭金率傭金率 服飾 女裝/男裝 5%服飾配件/皮帶/帽子/紡織面料 5%美妝 彩妝/美容護膚/美發護發 4%家電 3C 手機/電腦/數碼相機/廚房電器/生活電器/大家電 2%個人護理電器（口腔護理/清潔美容工具等）5%食品 零食堅果/生鮮熟食/酒水 2%米面/糧油三級類目 1%家居日用品 日用品/廚房用品/家庭清潔用品/加劇家紡 5%寵物用品 2.5%資料來源：天貓規則，招商證券 表表 6：拼多多針對特定類目收取傭金：拼多多針對特定類目收取傭金/類目

40、技術費類目技術費 品類品類 子品類子品類 類目收費類目收費 處方藥-2.5%珠寶 珠寶首飾、鉆石、翡翠、黃金等 1-5%景點門票/旅游服務-1.4%游戲服務/直播 游戲賬號、游戲裝備、視頻直播等 0.1-1.1 元/單 教育培訓 學科輔導、語言培訓、職業資格考試培訓等 0.8-8 元/單 資料來源：拼多多技術服務費收費規則，招商證券 四四、盈利能力盈利能力對比：對比：阿里規模效應強阿里規模效應強，但拼多多運營效率高但拼多多運營效率高或可彌補劣勢或可彌補劣勢 我們用凈利潤/GMV 來衡量平臺的盈利能力，凈利潤/GMV=貨幣化率*凈利率（報表盈利能力）。前文我們已經對拼多多和阿里的貨幣率進行了分析

41、，認為雙方各有優劣勢，下文我們將繼續對比兩者的報表盈利能力。首先我們對阿里電商凈利率進行測算，預計長期維持在首先我們對阿里電商凈利率進行測算，預計長期維持在 45-55%左右左右。我們取阿里 FY2010-2014 年經調整凈利率，這一時間段阿里以淘系平臺為核心的中國零售商業業務完成快速增長進入穩定發展階段，且公司尚未開啟大規模業務拓展、整體業務組成相對純粹（FY2014 阿里中國商業收入占比最高，達 86%，此后逐年下降），可將其近似作為淘寶天貓的凈利率。據測算，截至 FY2014 阿里經調整凈利率為 52.6%。淘系平臺 FY2014 年以來盈利水平基本保持穩定；同時我們估算了 FY202

42、2 淘寶天貓 EBITA Margin，約為 67%，凈利率約 50.3%，結果相近，即淘系平臺凈利率基本穩定在 45-55%區間。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%201620172018201920202021阿里巴巴拼多多（主站）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 拼多多拼多多 2021 年起實現常態化盈利，凈利率快速增長年起實現常態化盈利，凈利率快速增長，逐漸向淘系趨近。，逐漸向淘系趨近。據我們測算，2021 年拼多多主站 Non-GAAP歸母凈利率為 26.3%，同比扭虧，2017Q22022Q2 主站 Non-GAAP 歸母凈利率逐漸轉正整體呈高速增長

43、趨勢，截至 2022Q3 已達 46.3%，逐步向淘系平臺的凈利率趨近。圖圖 15 2019Q2-2022Q3 拼多多拼多多主站主站 Non-GAAP 歸母歸母凈利率整體呈增長趨勢凈利率整體呈增長趨勢，逐步向，逐步向淘系趨近淘系趨近 資料來源：公司公告，招商證券測算；注：阿里為財年數據，拼多多 2021 年后區分開始主站與多多買菜 淘系平臺與拼多多均采用平臺化運營模式，變現途徑、成本結構、費用開支用途等均相似，因此我們將二者的盈利模型進一步拆分進行比較。毛毛利率利率：拼多多與阿里：拼多多與阿里水平相近水平相近。阿里 FY2015 以前業務相對純粹，淘寶占比超 80%，其早期營業成本主要包括支付

44、寶等在線支付平臺收取的支付處理費、支付給第三方營銷機構的流量獲取成本、平臺運營相關成本以及客戶服務成本等，彼時公司毛利率為 70-75%。拼多多營業成本主要包括支付處理費、平臺運營成本機器其他在線市場服務費用，與淘系平臺成本結構相似。2019 年以前拼多多毛利水平逐年增長，2019 年提升至 79%，2020 年成立多多買菜，加入自營模式毛利率有所下降，基本穩定在 65-70%水平，2021 年毛利率為 66.2%，整體上與阿里早期毛利水平相近。費用率方面，相近的流量大盤下阿里電商廣告收入規模更大，攤至費用率上相比拼多多存在一定優勢，但拼多多員工運營效率與人均產出更高，或可彌補差距。銷售銷售費

45、用率費用率：拼多多高于阿里，未來仍有下降空間：拼多多高于阿里，未來仍有下降空間。2018 年拼多多銷售費用率達到峰值 102.5%，此后呈逐年降低趨勢，2021 年銷售費用率為 47.7%，降本成效顯著。復盤阿里銷售費用率的歷史變化情況，FY2015 以前銷售支出占比逐年下降，由 FY2010 的 35%逐年降至 FY2014 的 8.7%，對標可得拼多多銷售費用的壓降空間仍然較大。我們認為未來拼多多銷售費用率優化空間將主要來源于：1）降低促銷補貼開支：一方面，隨著客戶粘性提升，平臺將逐步降低現金補貼力度，銷售支出將隨之減??；另一方面，百億補貼等補貼降價的成本或將通過提高抽傭占比等方式向商家端

46、轉移，進一步降低平臺銷售費用支出。2）降低銷售推廣開支：隨著拼多多的普及度不斷提升，年活躍用戶數接近天花板，平臺經營重點逐步由獲客拉新轉向提升用戶留存和提高客單價，因此推廣投流獲客的需求將逐步減弱，營銷宣傳支出將進一步下降。3）農產品引流降低獲客成本：生鮮品類具有低客單、高頻次的消費特點，引流屬性強，拼多多在生鮮農產品類目的心智不斷增強、占據行業領先，能夠持續吸引流量、降低獲客成本。-5.6%-22.1%-7.6%-48.5%-0.6%3.3%-0.7%0.7%33.0%30.5%43.6%32.5%49.2%46.3%42.3%53.5%50.4%50.1%50.5%55.5%-100%-5

47、0%0%50%100%FY20162Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 16：2010-2021 年拼多多、阿里毛利率年拼多多、阿里毛利率對比對比 圖圖 17：2010-2021 年拼多多、阿里銷售費用率年拼多多、阿里銷售費用率對比對比 資料來源：公司公告，招商證券；注：阿里為財年數據，取 FY2015前數據作對比 資料來源：公司公告，招商證券；注：阿里為財年數據，取 FY2015前數據作對比 管理費用率管理費用率：拼多多：拼多多低于阿里低于阿

48、里。拼多多組織效率高，管理運營效率相比淘系優勢更大，同時團隊人員相對精簡、員工人均效能高，有效改善公司管理費用率。從員工效能來看，2021 年拼多多員工人均產生 GMV 約 2.5 億元，遠高于阿里 FY2015 以前水平（千萬級），因此拼多多管理成本相比淘系更具優勢，2021 年拼多多管理費用率僅 1.64%，對比阿里 FY2015 以前（815%）優勢明顯。研發費用率研發費用率：拼多多：拼多多未來或將提升未來或將提升。拼多多百億農研專項持續推進，2022 年疫情影響項目投入進展、研發費用率略有下降，長期來看預計將有進一步提升。圖圖 18：2010-2021 年拼多多、阿里管理費用率對比年拼

49、多多、阿里管理費用率對比 圖圖 19：2010-2021 年拼多多、阿里研發費用率對比年拼多多、阿里研發費用率對比 資料來源：公司公告，招商證券；注：阿里為財年數據，取 FY2015前數據作對比 資料來源：公司公告，招商證券；注：阿里為財年數據，取 FY2015前數據作對比 -14.5%58.6%77.9%79.0%67.6%66.2%75.5%70.6%67.3%71.8%74.5%68.7%-20%0%20%40%60%80%100%拼多多阿里33.5%77.1%102.5%90.2%69.2%47.7%35.0%26.5%15.3%10.5%8.7%11.2%0%20%40%60%80%

50、100%120%拼多多阿里2.9%7.6%49.2%4.3%2.5%1.6%15.0%14.5%11.0%8.4%8.0%10.2%0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021拼多多阿里5.8%7.4%8.5%12.8%11.6%9.6%17.0%17.3%14.5%10.9%9.7%14.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021拼多多阿里 敬請

51、閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 20 拼多多員工拼多多員工人均人均 GMV 高于阿里高于阿里 資料來源：公司公告，招商證券；注：阿里為財年數據，取 FY2015 前數據作對比 綜上，拼多多當前銷售費用率仍有優化空間，且管理費用率相比阿里更具優勢，目前凈利率水平具備合理性與可持續性，遠期看凈利率有望繼續接近甚至趕超阿里。五五、本文總結及本文總結及投資建議投資建議：拼多多高盈利能力具備可持續性，維持強烈推薦：拼多多高盈利能力具備可持續性，維持強烈推薦 本文我們將拼多多主站與阿里淘系電商的貨幣化率和盈利能力（凈利潤/GMV）進行對比。廣告貨幣化率方面，我們從品牌結構、品類結構、平臺流量

52、權重三個層面進行對比，認為拼多多在品牌結構方面具備更強貨幣化能力，阿里在品類結構、流量權重上具備更強貨幣化能力，因此從定性角度看拼多多具備超過阿里的可能性和合理性；傭金貨幣化率方面，我們認為拼多多與阿里仍有較大差距；報表凈利率方面，阿里同等流量規模下產生的廣告收入更高，但拼多多員工效率更高，雙方亦各有優劣勢。因此我們認為拼多多整體貨幣化率與平臺盈利能力（凈利潤/GMV）均存在超過阿里的可能，近兩個季度的盈利表現具備可持續性。從長期看，隨著拼多多品牌化升級、品類結構、傭金政策調整，貨幣化率仍有提升空間；同時拼多多成本端銷售費用率仍有優化空間，未來盈利能力有望繼續接近甚至超過阿里。我們認為公司主站

53、平臺“便宜”的消費者心智穩固，品牌化驅動下公司 GMV、廣告收入、利潤仍具備快速增長潛力；新業務方面，社區團購業務基本確定行業領先地位且盈利模型持續優化，跨境電商業務暫處于初期但長期具備廣闊發展空間，有望為公司長期增長貢獻新增量。我們預測公司 2022-2024 年 Non-GAAP 歸母凈利潤分別為497.34/650.74/866.76 億元，給予 2023 年 25 倍 PE，對應目標價 141.6 美元，維持“強烈推薦”評級。1218312805172722088225005302352097602698605,00010,00015,00020,00025,00030,0002012

54、20132014201520172018201920202021拼多多員工人均GMV（萬元/人）阿里員工人均GMV（萬元/人）敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 表表 7：拼多多盈利預測：拼多多盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4E GMV（十億）2441 3014.35 3586.02 4070.72 643.03 635.90 784.90 950.53 YOY 46.38%23.49%18.97%13.52%25.00%15.00%28.00%25.00%活躍買家（百萬）869 910.42 955.94

55、984.62 881.90 892.48 901.41 910.42 YOY 10.19%4.80%5.00%3.00%7%5%4%5%貨幣化率 3.55%4.46%4.95%5.41%3.69%4.94%4.52%4.61%收入 93.9 134.5 177.6 220.2 23.8 31.4 35.5 43.8 YOY 57.92%43.20%32.01%23.98%7.34%36.42%65.09%60.84%凈利潤(non-gaap)（十億）13.8 38.4 49.7 65.1 4.2 10.8 12.4 12.0 YOY 177.57%29.56%30.84%161.22%295.

56、13%41.67%主站 GMV（十億）2361.00 2854.35 3330.02 3712.32 613.0 597.9 744.9 898.5 YOY 41.58%20.90%16.66%11.48%22.01%11.77%25.57%23.01%主站貨幣化率 3.22%3.44%4.08%4.18%3.31%4.57%4.19%4.18%主站營銷貨幣化率 2.88%3.07%3.71%3.80%2.96%4.21%3.82%3.80%主站傭金貨幣化率 0.35%0.37%0.37%0.38%0.35%0.36%0.37%0.38%主站平臺收入（十億）81.24 116.37 139.1

57、9 159.26 20.30 27.33 31.18 37.56 YOY 43.24%19.61%14.41%217.74%290.37%229.07%206.03%主站凈利率(non-gaap)26.25%42.54%43.00%44.00%32.51%49.17%46.33%40.00%凈利潤(non-gaap)（十億）21.33 49.51 59.85 70.07 6.6 13.4 14.4 15.0 YOY 132.11%20.90%17.07%5918.53%102.80%134.91%37.27%買菜及百億農研 GMV（十億）80.0 160.0 256.0 358.4 30.0

58、38.0 40.0 52.0 YOY 700%100%60%40%150.00%111.11%100.00%73.33%貨幣化率(商品毛利率）6.83%11.26%15.00%17.00%11.49%10.69%10.67%12.00%對應傭金收入(十億）5.5 18.0 38.4 60.9 3.4 4.1 4.3 6.2 YOY 229.91%113.15%58.67%217.74%290.37%229.07%206.03%凈利率(non-gaap,對 GMV)-12.50%-5.39%-2.00%0.00%-8.00%-7.00%-5.00%-3.00%凈利潤(non-gaap)（十億）-

59、10.0-8.6-5.1 0.0 7.0 0.0 0.0 0.0 跨境 凈利潤(non-gaap)（十億）0-2.5-5.0-5.0 0.0 0.0-1.0-1.5 資料來源：公司公告，招商證券測算 風險提示：風險提示：1）宏觀疫情影響消費者需求。2）公司品牌化發展不達預期。3）新業務虧損超預期，致使公司盈利能力低于預期。4）數據測算產生誤差對結果造成影響。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 149524 160909 217267 275628

60、345563 現金及等價物 22421 6427 33423 60634 99757 交易性金融資 0 0 0 0 0 其他短期投資 64551 86517 86517 86517 86517 應收賬款及票 0 0 0 0 0 其它應收款 5333 4924 7051 9308 11540 存貨 1718 0 0 0 0 其他流動資產 55500 63042 90276 119169 147749 非流動資產非流動資產 9385 20301 21043 21715 22323 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 203 2203 2946 3618 4226 無形資產 1277 701 7

61、01 701 701 其他 7905 17396 17396 17396 17396 資產總計資產總計 158909 181210 238310 297342 367885 流動負債流動負債 83882 93730 119270 146946 175681 應付賬款 1138 0 0 0 0 應交稅金 2882 0 0 0 0 短期借款 1866 0 0 0 0 其他 77996 93730 119270 146946 175681 長期負債長期負債 14851 12365 12365 12365 12365 長期借款 14433 11789 11789 11789 11789 其他 418

62、577 577 577 577 負債合計負債合計 98733 106095 131635 159312 188046 股本 0 0 0 0 0 儲備 24647 60176 75114 106675 138031 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸母所有者權 60176 75115 106675 138031 179839 負債及權益合計負債及權益合計 158909 181210 238310 297342 367885 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 28197 28783 27945 37340 5

63、1745 凈利潤凈利潤(7180)7769 31660 40854 54064 折舊與攤銷 652 0 257 328 392 運營資本變動 31050 0 (3821)(3473)(2077)其他非現金調整 3675 21014 (152)(369)(634)投資活動現金投資活動現金(38358)(35562)18 235 500 資本性支出(43)0 (1000)(1000)(1000)出售固資的現金 0 0 0 0 0 投資增減 148482 0 0 0 0 其它 0 (35562)1018 1235 1500 籌資活動現金流籌資活動現金流 51799 (1875)(966)(10364

64、)(13122)債務增減 13930 0 0 0 0 股本增減 37869 0 0 0 0 股利支付 0 0 100 9498 12256 其它籌資(0)(1875)(866)(866)(866)其它調整 0 0 (201)(18996)(24512)現金凈增加額現金凈增加額 41498 (8800)26997 27211 39123 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入總營業收入 59492 93950 134536 177595 220186 主營收入 59492 93950 134536 177595 220186 營業成本 19

65、279 31718 40361 49727 59450 毛利毛利 40213 62232 94175 127868 160736 營業支出 49594 55335 52313 73965 89485 營業利潤營業利潤 (9380)6897 41862 53903 71251 利息支出 757 1231 866 866 866 利息收入 2455 3062 218 435 700 權益性投資損益 84 247 300 300 300 其他非經營性損益 194 656 500 500 500 非經常項目損益 225 72 100 100 100 除稅前利潤除稅前利潤 (7180)9702 4211

66、4 54372 71986 所得稅 0 1934 10453 13518 17921 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬普通股東凈利歸屬普通股東凈利 (7180)7769 31660 40854 54064 經調整凈利潤經調整凈利潤 13830 38387 49734 65074 86676 EPS（元）（元）(1.51)1.55 6.32 8.15 10.79 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業收入 97%58%43%32%24%營業利潤 10%-174%507%29%32%凈利潤 3%-208%308%29%32%獲

67、利能力獲利能力 毛利率 67.6%66.2%70.0%72.0%73.0%凈利率-12.1%8.3%23.5%23.0%24.6%ROE-11.9%10.3%29.7%29.6%30.1%ROIC-8.7%9.9%27.1%27.6%28.5%償債能力償債能力 資產負債率 62.1%58.5%55.2%53.6%51.1%凈負債比率 10.3%6.5%4.9%4.0%3.2%流動比率 1.8 1.7 1.8 1.9 2.0 速動比率 1.8 1.7 1.8 1.9 2.0 營運能力營運能力 資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 存貨周轉率 22.4 36.9 應收帳款周轉率 13

68、.4 18.3 22.5 21.7 21.1 應付帳款周轉率 33.9 55.8 每股資料每股資料(元元)EPS-1.51 1.55 6.32 8.15 10.79 每股經營現金 5.92 5.74 5.57 7.45 10.32 每股凈資產 12.63 14.98 21.28 27.54 35.88 每股股利 0.02 0.02 1.89 2.45 3.24 估值比率估值比率 PE-115.4 106.6 26.2 20.3 15.3 EV/EBITDA-15.3 8.5 2.1 1.7 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾

69、負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。丁浙川，商業團隊首席分析師，布里斯托大學金融碩士、電子科技大學工學學士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招商證券，善于前瞻性地從行業發展趨勢發現投資機會，團隊覆蓋領域包括互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析師零售行業第一名，2021 年 choice 最佳分析師零售行業第一名。李秀敏，商業團隊資深分析師，浙江大學/復旦大學金融學學士/碩士，

70、2018 年 6 月加入招商證券，重點覆蓋本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團隊獲得 2019 年 Wind 金牌分析師餐飲旅游行業第一名，2020 年金牛獎休閑服務行業最佳分析團隊客觀量化榜單第二名。潘威全，研究助理，香港大學金融學碩士，武漢大學金融學學士，2022 年加入招商證券，主要方向為社會服務板塊，覆蓋餐飲、人力資源等行業。李星馨，研究助理，中國人民大學國際商務碩士，南開大學國際商務學士，2022 年加入招商證券，主要方向為電商零售板塊，覆蓋互聯網電商、本地生活、商貿零售等行業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業

71、指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下

72、簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。