1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。新能源汽車產業鏈行業 行業研究|深度報告 隔膜行業投資重周轉低，合理的盈利以及持續的融資成為企業持續擴產的必要條隔膜行業投資重周轉低，合理的盈利以及持續的融資成為企業持續擴產的必要條件。件。一方面，隔膜行業資本密集，產線投資強度大，經營杠桿高且規模效應顯著，決定了企業需要不斷融資擴產以增強競爭力，因此融資能力成為企業擴張的關鍵，而頭部企業或上市公司在這方面具備明顯優勢。另一方面，隔膜企業普遍現金流差、周轉低，除持續融資之外，企業仍需維持較高的盈利水平以實

2、現長期良性發展。隔膜企業間盈利差距明顯，新進入者突圍難度較高。隔膜企業間盈利差距明顯，新進入者突圍難度較高。受 2015 年以來隔膜持續降價影響，大部分二三線企業在隔膜業務中長期無法獲得正常盈利，甚至處于虧損狀態。經歷過去一輪盈利低潮，行業通過一系列并購整合已經形成了較為清晰的競爭格局，頭部企業規模優勢不斷累積，當前龍頭企業與二三線企業的盈利依舊存在較大差距。新進入者以龍頭企業為目標，但受制于資金、設備、技術、客戶開拓等因素，想要爭取到理想的市場份額和可觀的盈利均存在不小難度，未來仍需觀望新進入者切入隔膜行業的信心、決心與能力，存在較大不確定性。隔膜需求面向全球，頭部企業有望持續受益于海外市場

3、。隔膜需求面向全球，頭部企業有望持續受益于海外市場。2025 年全球鋰電池需求量預計達到 1915GWh，對應 300 億平隔膜需求。在行業擴產不確定性較大的情況之下，未來行業供需預計仍將處于緊平衡狀態。而海外隔膜企業擴產較慢，新增產能相對有限，無法滿足電池廠需求。國內隔膜企業產能大幅擴張，全球產能向中國集中。相較于海外企業，國內隔膜生產成本較低，價格競爭力較強；相較于二三線企業仍需一定驗證周期，龍頭企業具備較強客戶優勢。國內隔膜龍頭企業出海布局加速，在海外市場的份額有望不斷提升。濕法隔膜供需緊平衡延續，仍是 2023 年增長確定性最高的鋰電材料環節，疊加海外需求旺盛，全球隔膜供給向中國集中，

4、板塊成長性明確。而當前行業的融資能力和擴產節奏可能受到板塊整體估值偏低和頭部企業突發性事件的影響，產業投資存在反身性，長期盈利或存較大改善空間。建議關注產能擴張確定、受益于海外供應鏈的星源材質(300568，買入)、中材科技(002080，未評級)、滄州明珠(002108，買入)；此外恩捷股份(002812，未評級)龍頭領先優勢依然突出，建議關注。風險提示風險提示 鋰電池需求不及預期；動力電池技術變革；部分公司產能釋放超預期、行業競爭加劇可能導致產品降價；突發事件影響短期股價波動；假設條件變化影響測算結果等。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 新能源汽車產業鏈行業 報告發布日

5、期 2022 年 12 月 09 日 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 李夢強 執業證書編號：S0860517100003 林煜 執業證書編號：S0860521080002 楊雨濃 淬火成鋼質地顯，玉汝于成新征程：新能源汽車行業 2023 年度投資策略 2022-11-24 解決消費者核心需求，尋找動力電池發展的主旋律：新能源汽車產業鏈深度報告 2022-11-02“新增+置換”需求端雙重驅動，行業由周期轉向成長：新能源汽車行業 2022年中期策略報告 2022-06-17 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 電池材料系列報告 看好（維持

6、）新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 隔膜重資產屬性突出，高強度資本開支依賴持續融資.4 隔膜企業盈利分化明顯，未來行業進入壁壘不斷提升.7 隔膜市場面向全球，龍頭出海有望受益.11 投資建議.16 風險提示.16 4XgU9UvZkXlXoMpNnPaQdN6MsQqQpNtRfQrQmOfQnMsQ6MrQpPNZoMpNxNtQzR 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分

7、析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：鋰電四大材料主要企業固定資產占總資產比重（2021 年底）.4 圖 2：鋰電四大材料主要企業總資產周轉率（2021 年底）.4 圖 3：隔膜行業主要企業 ROE 走勢.5 圖 4：2020 年國內濕法隔膜市場格局.5 圖 5：2021 年國內濕法隔膜市場格局.5 圖 6：恩捷股份現金流與資本開支（單位：百萬元）.6 圖 7：星源材質現金流與資本開支（單位：百萬元）.6 圖 8：星源材質隔膜平均售價走勢（單位：元/平米）.7 圖 9：2019

8、 年以來隔膜價格走勢（單位：元/平米）.7 圖 10：國內鋰電池隔膜月度產量（單位：億平）.7 圖 11：國內主要隔膜企業營業利潤率.8 圖 12：國內主要隔膜企業凈利率.8 圖 13：主要隔膜企業單平凈利（單位：元/平米）.8 圖 14：鋰電隔膜壁壘構成.9 圖 15：勝利精密控股期間蘇州捷力凈利率.9 圖 16：雙杰電氣參控股期間天津東皋膜凈利率.9 圖 17：長園集團控股期間湖南中鋰凈利率.10 圖 18：金冠股份控股期間鴻圖隔膜凈利率.10 圖 19：全球鋰電池需求量（單位：GWh）.11 圖 20：海外企業濕法隔膜產能規劃（單位：億平）.12 圖 21：東麗隔膜擴產計劃.12 圖 2

9、2：旭化成隔膜擴產計劃.12 圖 23：SKI 隔膜擴產計劃（單位：億平）.13 圖 24：SKI 隔膜業務各季度營業利潤（單位：億韓元）.13 圖 25：W-scope 利潤（單位：億日元）.13 圖 26：2021 年全球濕法隔膜產能分布（單位：億平）.15 圖 27：2025 年全球濕法隔膜產能分布預測（單位：億平）.15 表 1：隔膜產線投資規模.4 表 2：主要隔膜企業 2019-2022 年融資/擬融資項目.6 表 3：美聯新材產能擴張進度規劃.10 表 4：全球鋰電池隔膜需求預測.11 表 5：國內主要隔膜企業在建/規劃項目.14 表 6：國內主要隔膜企業海外供應情況.15 新能

10、源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 隔膜重資產屬性突出，隔膜重資產屬性突出，高強度資本開支高強度資本開支依賴持續融資依賴持續融資 隔膜行業隔膜行業投資重、周轉低，呈現較高的重資產屬性。投資重、周轉低，呈現較高的重資產屬性。鋰電隔膜生產設備昂貴且復雜，構成了行業較高的投資壁壘，單億平投資規模一般在 3 億元以上，若是進口設備則投資強度更高。從鋰電池四大材料正極、負極、隔膜和電解液對比來看，隔膜環節固定資產比重最高，而資產周轉率

11、最低，呈現出極強的重資產屬性。表 1：隔膜產線投資規模 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 產能產能（億平）（億平）投資總額投資總額（萬元）（萬元）單位投資額單位投資額（億元（億元/億平）億平）星源材質 南通星源高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目 20 750000 3.75 滄州明珠 蕪湖年產 2 億平方米濕法鋰離子電池隔膜項目 2 70000 3.50 中材科技 宜賓鋰膜年產 10 億平方米鋰電池專用濕法隔膜生產線項目 10 333028 3.33 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 圖1：鋰電四大材料主要企業固定資產占總資產比重（2021年底）圖 2：鋰電四大材料主要

12、企業總資產周轉率（2021 年底）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 重資產重資產低周轉低周轉理應需要更高的盈利水平進行彌補，而理應需要更高的盈利水平進行彌補，而行業盈利水平行業盈利水平歷經波動走向分化歷經波動走向分化，未來行業未來行業集中度集中度不斷不斷提升提升。隔膜行業資產重周轉低的屬性理應由高利潤來彌補，但 2015 年起隔膜價格的持續下降使得企業很難盈利，收益水平無法匹配投資強度，造成二三線企業紛紛退出市場，疊加頭部企業的并購整合，行業趨于集中。2020 年以來隔膜價格企穩，行業盈利水平仍呈現較大波動，企業間毛利率分化愈發明顯，市場集中度進一步提升。

13、隨著中材科技整合湖南中鋰、恩捷股份整合蘇州捷力和紐米科技，2020 年國內濕法隔膜領域 CR3 已經超過 80%，2021 年近 83%。由于頭部企業在技術、融資、擴產等方面的優勢，頭部企業份額存在進一步提升的趨勢。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%固定資產/總資產隔膜正極負極電解液0.000.200.400.600.801.001.20總資產周轉率隔膜正極負極電解液 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

14、明。5 圖 3：隔膜行業主要企業 ROE 走勢 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 4：2020 年國內濕法隔膜市場格局 圖 5：2021 年國內濕法隔膜市場格局 數據來源：真鋰研究，東方證券研究所 數據來源：真鋰研究，東方證券研究所 隔膜隔膜企業企業經營性凈現金流無法滿足資本開支，持續融資成為企業擴產和競爭的關鍵。經營性凈現金流無法滿足資本開支，持續融資成為企業擴產和競爭的關鍵。由于隔膜行業投資大、盈利難、應收高等特點，企業現金流面臨較大壓力，凈現比維持高位，僅龍頭企業恩捷股份進入2022年后有所改善。資本性開支長期處于較高水平，遠高于企業經營性凈現金流，隨著產能擴張對資本開支的需求不斷

15、加大，資金問題更加凸顯，因此融資能力成為企業擴張和競爭的關鍵?；久嫔?，企業融資能力主要受企業規模、盈利能力、成長性等因素的影響，這些因素體現在估值上又會進一步影響融資規模；另一方面，特殊事件的發生也可能對企業融資造成影響。若融資渠道不暢，企業擴張將面臨一定資本瓶頸，未來資本開支和產能擴張速度可能放慢。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%星源材質恩捷股份滄州明珠中材科技47%21%12%9%4%2%5%恩捷股份中材科技星源材質河北金力藍科途滄州明珠其他57%15%11%9%3%2%3%恩捷股份中材科技星源材質河北金力藍科途滄州明珠其

16、他 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 6：恩捷股份現金流與資本開支（單位：百萬元）圖 7：星源材質現金流與資本開支（單位：百萬元）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 表 2：主要隔膜企業 2019-2022 年融資/擬融資項目 企業名稱企業名稱 時間時間 項目項目 擬擬融資金額（萬元）融資金額（萬元）恩捷股份 2019 江西省通瑞新能源科技發展有限公司年產 4 億平方米鋰離子電池

17、隔膜項目（一期）60,000 2019 無錫恩捷新材料產業基地項目 100,000 2020 江西省通瑞新能源科技發展有限公司鋰離子電池隔膜一期擴建項目 150,000 2020 無錫恩捷新材料產業基地二期擴建 200,000 2020 補充流動資金 150,000 2021 重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜項目（一期）70,000 2021 重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜項目（二期）240,000 2021 江蘇恩捷動力汽車鋰電池隔膜產業化項目 480,000 2021 江蘇睿捷動力汽車鋰電池鋁塑膜產業化項目 130,000 2021 蘇州捷力年產鋰離子電池涂覆隔膜 2 億平方米項目 60

18、,000 2021 補充流動資金 300,000 合計合計 1,940,000 星源材質 2019 超級涂覆工廠 200,000 2020 超級涂覆工廠 30,000 2020 年產 20,000 萬平方米鋰離子電池濕法隔膜項目 40,000 2020 補充流動資金 30,000 合計合計 300,000 中材科技 2022 年產 4.08 億平方米動力鋰離子電池隔膜生產線項目 36,400 2022 年產 1.2 億平方米鋰電池專用濕法隔膜生產線項目 17,575 合計合計 53,975 惠強新材（IPO 受理）2022 駐馬店高性能鋰電池隔膜生產項目 41,200 2022 研發中心建設項

19、目 4,053 2022 補充營運資金 5,000 合計合計 50,253 數據來源：公司公告，東方證券研究所-0.50.00.51.01.52.02.5-50005001000150020002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3經營性現金流凈額資本性開支經營性現金流凈額/凈利潤-3.00.03.06.09.012.0-2000200400600800經營性現金流凈額資本性開支經營性現金流凈額/凈利潤 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關

20、注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 隔膜企業盈利分化明顯，未來行業進入壁壘不斷提升隔膜企業盈利分化明顯，未來行業進入壁壘不斷提升 龍頭企業與二三線企業的盈利差距巨大龍頭企業與二三線企業的盈利差距巨大，大部分企業長期大部分企業長期徘徊于徘徊于盈虧線附近盈虧線附近。2015 年以來，由于隔膜價格持續下降，大部分企業的降本能力沒有跟上價格下降的幅度，導致表觀上利潤非?？捎^的隔膜行業成為盈利“陷阱”。截至 2020 年上半年，除少數龍頭企業如恩捷、星源能夠維持正盈利外，大部分二

21、三線企業在隔膜業務中取得的利潤長期無法達到正常水平，甚至處于虧損狀態。直至2020年下半年，下游新能源汽車行業復蘇疊加儲能、兩輪車等領域的高景氣極大刺激了隔膜需求，月度產量大幅提升，供需關系趨于緊張，價格止跌企穩，行業盈利才迎來修復。因此2021 年多數企業實現了扭虧轉盈，恩捷、星源單平凈利也有所回升。整體而言，相對于極高的經營杠桿，當前行業實際盈利水平仍偏低，長期而言尚不足以支撐行業持續良性發展。圖 8：星源材質隔膜平均售價走勢（單位：元/平米）圖 9：2019 年以來隔膜價格走勢（單位：元/平米）數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：同花順，東方證券研究所 圖 10：國內鋰電池隔膜

22、月度產量（單位：億平）數據來源：鑫欏鋰電，東方證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201620172018201920202021售價（元/平）YoY（右）0.00.51.01.52.02.53.03.52019-04-112019-07-112019-10-112020-01-112020-04-112020-07-112020-10-112021-01-112021-04-112021-07-112021-10-112022-01-112022-04-112022-07-112022-10-11干法基膜(16m)

23、濕法基膜(9um)濕法基膜:(7um)7m+2m涂覆隔膜9m+3m涂覆隔膜0.002.004.006.008.0010.0012.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 11：國內主要隔膜企業營業利潤率 圖 12：國內主要隔膜企業凈利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：滄州明珠數據對應其隔膜業務 數據來源：公司公告

24、，東方證券研究所 注：滄州明珠數據對應其隔膜業務 圖 13：主要隔膜企業單平凈利（單位：元/平米）數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 注：滄州明珠、中材科技數據對應其隔膜業務 隔膜行業存在較高的進入壁壘隔膜行業存在較高的進入壁壘。隔膜（尤其是濕法隔膜）行業壁壘極高，包括資金壁壘、技術壁壘、降本壁壘等，最終只有少數企業能實現規?；?。（1）進入壁壘：濕法隔膜屬于資本密集型行業，單條產線及相關配套投資額在 2億元左右，整體投資金額較高；（2）技術壁壘：鋰電隔膜涉及高分子材料、材料加工、納米技術、電化學、表面和界面學、機械設計與自動化控制技術、成套設備設計等多學科領域，產線能否順利開車、

25、產品良率是否達到要求均存在極大不確定性；（3）降成本壁壘（盈利難度）：隨著行業競爭加劇以及隔膜價格不斷下滑，成本的重要性不斷突顯，而隔膜成本受規模效應、客戶結構、設備折舊、產品良率等眾多因素影響，降本難度大。-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%201620172018201920202021 2022H1星源材質恩捷股份滄州明珠中材鋰膜-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%201620172018201920202021 2022H1星源材質恩捷股份明珠隔膜中材鋰膜-5-4-3-2-10123201620172018201920202

26、021星源材質恩捷股份滄州明珠中材科技 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 14：鋰電隔膜壁壘構成 數據來源：東方證券研究所繪制 新進入者目標定位為龍頭企業，但勢必經歷二三線企業面臨的現狀，長期結果取決于發展決心、新進入者目標定位為龍頭企業，但勢必經歷二三線企業面臨的現狀，長期結果取決于發展決心、經營動力和技術能力，存在較高的不確定性。經營動力和技術能力，存在較高的不確定性。在過去一輪盈利低潮中，行業通過一系列并購整

27、合已經形成了較為清晰的競爭格局，勝者的規模優勢業已形成，后進入企業的資本和產能擴張均受到一定限制。從目前各隔膜企業的盈利能力來看，單平凈利恩捷股份大幅領先，凈利率也只有恩捷與星源達到了較為合理的水平。新進入者切入隔膜賽道的盈利目標是龍頭企業的水平，然而受制于資金、設備、技術、客戶，要想爭取到市場份額和規模盈利都面臨較高難度，不僅考驗新進入者的綜合實力，也要求其具有極強的切入動力和擴張決心。從歷史來看，在上一輪周期中勝利精密、雙杰電氣、長園集團、金冠股份等都曾通過參股收購嘗試跨界進入隔膜行業，但均以連年虧損被迫放棄告終。在這一輪周期中，我們也看到有試圖跨界布局的新入者，如美聯新材、恒力石化等，但

28、短期內新增產能較為有限。按照公司規劃的擴張節奏，美聯新材一期項目自2017年公告立項 5 年后，有望 2022 年內實現 50%達產；恒力石化有 4.4 億平產能在建。實際產能建設與釋放的不確定性更高，總體看低預期。圖 15：勝利精密控股期間蘇州捷力凈利率 圖 16：雙杰電氣參控股期間天津東皋膜凈利率 數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2015201620172018蘇州捷力-10000%-8000%-6000%-4000%-2000%0%201620172018201920202021天津東皋

29、膜 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 17：長園集團控股期間湖南中鋰凈利率 圖 18：金冠股份控股期間鴻圖隔膜凈利率 數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 表 3：美聯新材產能擴張進度規劃 項目名稱 項目階段及產能 時間 規劃 安徽銅陵動力鋰電池濕法隔膜產業化建設項目（2021.3 公告）一期第一階段：4 條產線，2.04 億平產能 2021Q3-4 工程建設與設備安裝調試 20

30、22Q2 釋放 50%產能 2022 達產 一期第二階段：2 條產線，2.1 億平 2022Q2-2023Q3 工程建設與設備安裝調試 2023Q4 釋放 50%產能 2024 達產 二期：5 億平 2024 啟動建設 四川新能源及高分子材 料 項 目 三 期（2022.11 公告）15 億平 2027 年底前 試生產 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%201720182019H1湖南中鋰-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%201820192020鴻圖隔膜 新能源汽車產業鏈

31、行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 隔膜市場面向全球，龍頭出海有望受益隔膜市場面向全球，龍頭出海有望受益 隔膜面對全球隔膜面對全球電池電池需求，需求，2025年年市場空間市場空間將達將達 300億平億平。當前鋰電池應用領域持續拓寬，需求快速提升。一方面，新能源汽車市場發展呈加速之勢，中國、歐洲、美國三個市場未來將持續貢獻重要增量；另一方面，碳中和背景下儲能市場需求廣闊，逐漸成為鋰電池新的需求增長點。外加消費電池、電動工具、兩輪電動車等

32、需求，我們預計 2025 年合計鋰電池需求量將達到 1915GWh。當前濕法隔膜單 GWh 用量約為 0.18 億平，主要應用領域為動力電池與消費電池，干法隔膜單GWh 用量在 0.2 億平左右，主要應用于對能量密度要求不高，而對成本較為敏感的儲能、小動力電池中。并且干濕法隔膜單 GWh用量仍存在逐年下降的趨勢，假設到 2025年濕法/干法鋰電池隔膜的單 GWh 用量分別降至 0.15/0.18 億平，據此我們測算未來全球隔膜市場仍將保持可觀增速，2025 年全球隔膜需求將達到 300 億平，是 2021 年體量的超 3 倍，對應 21-25 年年均復合增速37%。圖 19：全球鋰電池需求量（

33、單位：GWh）數據來源：GGII，東方證券研究所測算 表 4：全球鋰電池隔膜需求預測 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 2025E 干法（億平）15.6 25.3 37.1 46.9 58.6 78.2 占比 31.6%30.0%28.5%25.9%24.9%26.0%濕法（億平）33.8 58.9 93.2 134.2 177.0 222.2 占比 68.4%70.0%71.5%74.1%75.1%74.0%隔膜單位需求（億平/GWh）0.19 0.19 0.19 0.18 0.16 0.16 隔膜需求合計（億平）49.4 84.2 130.3 181.1

34、235.6 300.3 YoY 70%55%39%30%27%數據來源：東方證券研究所測算 海外隔膜企業擴產較慢，海外隔膜企業擴產較慢，新增產能相對有限，新增產能相對有限，無法滿足電池廠需求無法滿足電池廠需求。海外鋰電隔膜企業多集中于日韓，主要有日本旭化成、日本東麗、韓國 SKI、日本住友、日本宇部、日本 W-scope 等，2021 年濕法/干法隔膜整體名義產能不超過 45 億平/10 億平。當前海外大部分隔膜企業的擴產節奏已經0.0500.01000.01500.02000.02500.0202020212022E2023E2024E2025E動力電池消費電池儲能電池兩輪車電動工具其他領域

35、 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 放緩，資本開支和產能增速有可能跟不上行業增長的步伐。如日本東麗，雖然有擴產計劃，但其產能規劃的年均復合增速不到 12%，遠低于行業平均增速。日本旭化成 2023 年/中期產能規劃分別為 19 億平/30 億平，2018-2023 年復合增速僅 19%，也低于行業平均增長水平。韓國 SKI2021年擁有 13.6 億平產能，到 2024 年整體產能將達到 27.3 億平，三年產能復合

36、增速 26%，增速接近行業平均水平。但從 SKI 隔膜業務的盈利情況來看，其營業利潤自 2021Q4 以來一直處于盈虧線附近，甚至出現單季度大幅虧損的情況，在無法保證正常盈利的情況下，其未來的擴產意愿也無法保證。同樣出現虧損情況還有 W-scope，已連續五年處于凈虧損狀態，未來再持續大規模擴產存在一定壓力。圖 20：海外企業濕法隔膜產能規劃（單位：億平）數據來源：各公司官網，東方證券研究所 圖 21：東麗隔膜擴產計劃 圖 22：旭化成隔膜擴產計劃 數據來源：Toray 官網，東方證券研究所 數據來源：Asahi-KASEI 官網，東方證券研究所 01020304050607080901002

37、02020212022E2023E2024E2025E旭化成SKI東麗住友W-scope 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 23：SKI 隔膜擴產計劃（單位：億平）數據來源：SKI-Technology 官網，東方證券研究所 圖 24：SKI 隔膜業務各季度營業利潤（單位：億韓元）圖 25：W-scope 利潤（單位：億日元）數據來源：SKI 公司公告，東方證券研究所 數據來源：W-scope 公司公告，東方證券

38、研究所 國內隔膜企業產能大幅擴張，全球國內隔膜企業產能大幅擴張，全球產能向中國集中。產能向中國集中。在近兩年隔膜行業的高景氣度下，國內隔膜企業產能擴張速度加快。截至 2021 年底，國內企業濕法基膜合計產能已達 70 億平，占全球總產能的 62%，已經成為全球最大隔膜供應來源。根據目前擴產規劃，到 2025 年國內企業濕法產能合計預計將達到 237 億平，對應 21-25 年年均復合增速超 35%，明顯高于海外擴張速度，部分彌補了海外產能的不足。但考慮應對全球化需求以及資金和設備壓力下實際擴產進度的滯后，未來行業供需預計仍將處于緊平衡狀態。05101520253035404520212022E

39、2023E2024E2025及以后韓國中國歐洲北美/歐洲新增-30-20-100102030405060-120-100-80-60-40-200204020172018201920202021營業利潤凈利潤 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 表 5：國內主要隔膜企業在建/規劃項目 公司公司 項目項目 規劃產能規劃產能 進度進度 恩捷股份 重慶高性能鋰離子電池微孔隔膜生產線及涂布線項目 一期 4 億平，二期 8 億平

40、 一期和二期在建，一期已有 3 條產線投產 江西恩博鋰電池隔離膜干法項目 10 億平 在建 江蘇恩捷鋰電池隔離膜項目 一期 2.5 億平基膜，2.5 億平涂覆；二期 2.5 億平基膜，2.5 億平涂覆；三期 5 億平基膜，5 億平涂覆 2022 年 2 月開工 廈門恩捷寧德時代合作項目 16 億平濕法，20 億平干法 簽約立項 蘇州捷力二期項目 2 億平 2021 年 10 月開工 星源材質 合肥星源二期 3.6 億平濕法 在建 江蘇星源干法隔膜項目 4 億平 在建 江蘇星源超級涂覆項目 10 億平 在建 南通星源高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目 20 億平 在建 中材科技

41、 滕州二期項目 4.08 億平（含 2 億平涂覆）在建，4 條產線已達產 江蘇南京年產 10.4 億平方米鋰離子電池隔膜生產線項目 10.4 億平 2022 年 9 月開工 內蒙二期項目 3.2 億平 在建，部分產線陸續投產 內蒙三期項目 7.2 億平 2022 年 8 月開工 滕州三期項目 5.6 億平基膜，6.57 億平涂覆 2022 年 7 月開工 江西萍鄉年產 10 億平方米鋰電池專用濕法隔膜生產線項目 10 億平基膜，8 億平涂覆 在建 四川宜賓年產 10 億平方米鋰電池專用濕法隔膜生產線項目 10 億平基膜，8 億平涂覆 2022 年 9 月開工 滄州明珠 蕪湖濕法鋰離子電池隔膜項

42、目 4 億平 2022 年 2 月開工 美聯新材 安徽美芯動力鋰電池濕法隔膜產業化建設項目 一期 4.14 億平，二期 5 億平 在建，一期陸續投產 四川美聯 15 億平方米動力鋰電池隔膜項目 15 億平 規劃 江蘇厚生 山西厚生鋰電池隔膜項目 一期 8 億平，二期 8 億平 一期在建，陸續投產 惠強新材 河南駐馬店鋰電智能隔膜二期擴建項目 4 億平 2022 年 4 月開工 合肥惠強年產4.8億平方米高性能鋰電池隔膜項目 4.8 億平 取得環評批復 河北金力 河北永年三期項目 4 條產線 2022 年 1 月開工 湖北宜昌高性能新能源電池隔膜項目 15 億平 2022 年 5 月開工 安徽合

43、肥隔膜研發與生產基地項目 30 億平基膜，20 億平涂覆 簽約立項 中興新材 武漢基地二期項目 6 億平干法，1.5 億平涂覆 在建 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 注：實際投產進度或不及預期，公告/立項距開工建設以及項目實際建設周期均較長 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 26：2021 年全球濕法隔膜產能分布（單位：億平）圖 27：2025 年全球濕法隔膜產能分布預測（單位：億平）數據來源：各公司公告，

44、東方證券研究所 注：根據公司公告擬/在建產能統計 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 注：根據公司公告擬/在建產能統計，不代表真實落地產能 國內龍頭企業國內龍頭企業優勢明顯，出海布局加速，優勢明顯，出海布局加速，未來海外份額未來海外份額有望有望不斷提升不斷提升。相較于海外企業，國內隔膜生產成本較低，價格競爭力較強。另外由于隔膜產品驗證周期長，龍頭企業與大客戶的合作基礎深厚，相較于二三線企業存在較大客戶優勢。受益于產能、成本、客戶等多方面因素，以恩捷股份、星源材質、中材科技為代表的國內隔膜龍頭企業加快全球化布局進程，在海外市場的份額有望進一步增加。表 6：國內主要隔膜企業海外供應情況 公司 海

45、外客戶 2022H1 海外收入占比 恩捷股份 松下、LG、三星 SDI 10.0%星源材質 韓國 LG、三星 SDI、日本村田、SAFT 21.4%中材科技 松下、LG、SKI 16.6%滄州明珠 三星 SDI 10.1%數據來源：公司公告，東方證券研究所 70.6,62%42.8,38%國內企業海外企業237.5,74%81.7,26%國內企業海外企業 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 投資建議投資建議 濕法隔膜供

46、需緊平衡延續，仍是2023年增長確定性最高的鋰電材料環節，疊加海外需求旺盛，全球隔膜供給向中國集中，板塊成長性明確。而當前行業的融資能力和擴產節奏可能受到板塊整體估值偏低和頭部企業突發性事件的影響，產業投資存在反身性，長期盈利或存較大改善空間。建議關注已經形成規模效應，切入海外供應鏈的龍頭企業。（1）恩捷股份(002812，未評級)：公司隔膜產能布局遍布全國，截至 2021 年底在上海、佛山、珠海、江西、重慶、無錫、蘇州均建設有隔膜生產線，濕法隔膜產能達 38 億平，產能規模位居全球第一。同時公司大力拓展海外布局，于 2020 年在匈牙利建設首個海外濕法隔膜項目，規劃建設 4 條制膜生產線和

47、30 余條涂布生產線，預計基膜產能將達 4 億平，未來將滿足歐洲市場日益增長的鋰電隔膜需求；2022 年上半年啟動美國項目建設，在俄亥俄州投資建設鋰電池隔離膜工廠，規劃建設產能約 10-12 億平方米的基膜生產線及配套涂覆設備。（2）星源材質(300568，買入)：公司海外銷售的主要市場為日本與韓國，產品已批量供應 LG、三星 SDI、日本村田、SAFT 等一線廠商，并與多家大型鋰電企業建立了合作關系。2020 年公司宣布建立瑞典工廠，牽手歐洲電池企業 Northvolt，瞄準歐洲市場擴張產能；2021 年公司與 LG 簽訂長期供貨協議，不斷增強國際市場的競爭優勢。（3）中材科技(002080

48、，未評級)：旗下子公司中材鋰膜，在山東滕州、湖南常德、湖南寧鄉以及內蒙呼和浩特布局了四個生產基地。公司隔膜產品自 2020 年起開始出口海外，產品已通過 LG、SKI、松下等海外主流電池廠商的驗證。（4）滄州明珠(002108，買入)：截至 2021 年底，公司擁有 2.9 億平方米鋰離子電池隔膜（其中干法隔膜 1 億平方米、濕法隔膜 1.9 億平方米）產能，另投資有 4 億平濕法隔膜產能在建。2020年切入三星供應鏈，已實現批量供應。風險提示風險提示 鋰電池需求不及預期鋰電池需求不及預期：受宏觀經濟、產業政策以及疫情反復影響，下游終端新能源汽車消費存在不確定性，鋰電池需求可能不及預期；動力電

49、池技術變革動力電池技術變革：全固態電池不需要隔膜，雖然目前固態電池受技術、成本、產業配套等因素影響仍難以大規模產業化，甚至產業化后也未必能對現有體系做到百分百替代，但固態電池的潛在影響終究存在，中短期內如果有爆款產品推出，隔膜行業可能面臨降估值的壓力；部分公司產能釋放超預期部分公司產能釋放超預期、行業競爭加劇行業競爭加劇可能可能導致產品降價導致產品降價：當前隔膜行業有較多企業擴產，未來行業競爭可能加劇，產品價格可能下降；突發事件影響短期股價波動突發事件影響短期股價波動：突發事件短期內可能影響市場情緒，引起股價波動；假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果：文中測算基于設定的前提假設基礎

50、之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或

51、觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究

52、報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大

53、不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報

54、告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表

55、未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不

56、得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。