《新能源汽車產業鏈行業電池材料系列報告：鋰電隔膜壁壘難破降本仍是行業主旋律-230920（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新能源汽車產業鏈行業電池材料系列報告：鋰電隔膜壁壘難破降本仍是行業主旋律-230920（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。新能源汽車產業鏈行業 行業研究|深度報告 隔膜隔膜產銷產銷保持旺盛保持旺盛，25 年全球年全球需求預計可需求預計可達達 377 億平億平。2023 年上半年，在鋰電產業鏈去庫減量的背景之下，隔膜受壁壘制約，在中游材料各環節中過剩與庫存壓力相對較小，月度產量同環比均維持了較高增速，盈利水平受挫程度也相對較輕。2025 年全球鋰電池出貨量預計達到 2388GWh，對應 377 億平隔膜需求。海外隔膜企業擴產較慢，新增產能相對有限，國內隔膜企業憑借規模、成本和

2、技術優勢，已經成為全球鋰電池隔膜的核心供應力量，未來在海外市場份額有望不斷提升，受益于全球需求增長。二線廠商規模效應顯現，二線廠商規模效應顯現，與龍頭差距快速縮小與龍頭差距快速縮小。隔膜企業主要可以從規模、技術、設備三大維度實現降本增效。規模方面，無論是新增產能釋放，還是車速幅寬、產能利用率和良率的提升，帶來的降本效果均邊際遞減，頭部企業的降本空間相對有限。而二梯隊企業則借助過去兩年行業的高景氣，獲得盈利保障和融資機會，得以站穩腳跟并迅速擴產，在規模效應顯現初期，享有更大的降本彈性，盈利能力顯著提升。因此在本輪隔膜降價中，原本盈利水平處于高位的龍頭企業受到的沖擊更大，而已經進入快速降本通道的二

3、線企業單平盈利不降反升，逐漸縮小了與頭部企業的差距。行業高壁壘依然穩固，后發企業行業高壁壘依然穩固，后發企業盈利承壓，新進企業切入難度加大盈利承壓，新進企業切入難度加大。濕法隔膜行業壁壘極高，最終只有少數企業能實現規?；?。本輪周期中跨界切入的企業，產能甫一釋放即直面降價壓力，對長期發展的決心、動力和能力均構成很大考驗。而IPO/再融資新規發布后，隔膜企業融資難度進一步加大，對現有企業擴張和潛在新進入者都提出了更高的資金實力要求。一方面，供給端擴張低預期下，供需偏緊局面有望維持；另一方面，新進入者對競爭格局的沖擊有限，規模效應帶來的盈利彈性充分釋放后，工藝、技術、設備上領先的龍頭企業長期競爭

4、力顯現，行業格局有望找到新的平衡點。隔膜全球市場需求空間廣闊，增長態勢延續。隔膜產能向中國集中，國內隔膜企業已形成全球競爭力，市場份額有望進一步提升。短期內，新產能集中投放給隔膜價格帶來下行壓力，二線廠商規模降本邊際效果明顯，現有企業盈利水平差距縮小，競爭格局受到擾動；長期看，降價對后發企業持續發展造成更大阻力，低盈利壓制疊加融資環境收緊，突圍難度進一步加大，行業格局有望達到新的平衡點。建議關注已經形成規模優勢、打開降本通道的成熟企業星源材質(300568，買入)、中材科技(002080，未評級)；此外，恩捷股份(002812，未評級)長期競爭力依然領先，建議關注。風險提示風險提示 鋰電池需求

5、不及預期；動力電池技術變革；部分公司產能釋放超預期、行業競爭加劇可能導致產品降價；假設條件變化影響測算結果等。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 新能源汽車產業鏈行業 報告發布日期 2023 年 09 月 20 日 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 顧高臣 021-63325888*6119 執業證書編號：S0860520080004 李夢強 執業證書編號：S0860517100003 林煜 執業證書編號：S0860521080002 楊雨濃 朱洪羽 長期增長趨勢不變，重整旗鼓再前行：新能源汽車產業鏈 2023 年中期策略

6、報告 2023-06-14 鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇：電池材料系列報告 2022-12-09 淬火成鋼質地顯，玉汝于成新征程：新能源汽車行業 2023 年度投資策略 2022-11-24 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 電池材料系列報告 看好（維持）新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 隔膜需求保持較高增速，面向全球空間廣闊.4 降本路徑分析：二線廠商規模效應顯現，龍頭技術設備積累深厚.6 現存企

7、業盈利粘合格局生變，壁壘高企突圍難度不改.11 投資建議.14 風險提示.14 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：鋰電中游材料各環節存貨（單位：億元）.4 圖 2：鋰電中游材料各環節凈利率.4 圖 3：國內鋰電池隔膜月度產量（單位：億平）.4 圖 4：我國 PE 隔膜出口量（單位：萬噸）.5 圖 5：全球隔膜需求預測（單位：億平）.5 圖 6：隔膜降本路徑.6 圖 7：隔膜企業單位制造費用與產銷規模呈

8、反比（2022 年數據）.6 圖 8：中材科技隔膜業務凈利率與產能利用率.7 圖 9：滄州明珠隔膜業務凈利率與產能利用率.7 圖 10：金力股份產線切換頻率與次優品產量.8 圖 11：主流企業隔膜成本走勢（單位：元/平）.8 圖 13：隔膜產線單線產能提升（單位：億平）.9 圖 14：單線產能與單位投資額呈負相關關系.9 圖 15：隔膜項目進口設備與國產設備價值占比.9 圖 15：星源材質隔膜平均售價走勢（單位：元/平米）.11 圖 16：2019 年以來隔膜價格走勢（單位：元/平米）.11 圖 17：主要隔膜企業單平凈利（單位：元/平米）.11 圖 18：國內濕法隔膜企業市場份額.12 圖

9、19：鋰電主要材料單 GWh 產能投資額（億元）.13 圖 20：恩捷股份現金流與資本開支（單位：百萬元）.13 圖 21：星源材質現金流與資本開支（單位：百萬元）.13 表 1：幅寬與車速對隔膜單位成本的影響分析.7 表 2：星源材質年產 36000 萬平方米鋰離子電池濕法隔膜項目設備費用.10 表 3：國產與進口隔膜產線設備投資.10 表 4：新進入企業隔膜項目投產及盈利情況.12 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4

10、 隔膜隔膜需求保持需求保持較高增速較高增速，面向全球空間廣闊，面向全球空間廣闊 在鋰電主材中，隔膜過剩與去庫壓力相對較小，產銷持續旺盛。在鋰電主材中，隔膜過剩與去庫壓力相對較小，產銷持續旺盛。進入 2023 年，隨著新能源汽車增速放緩、大規模新增產能開始集中釋放，過剩與庫存成為新能源汽車及鋰電池產業鏈面臨的主要憂患，去庫減量是 2023H1 全產業鏈的主旋律。在此背景之下，隔膜受到的影響在中游材料各環節中相對較?。簭钠髽I存貨來看，隔膜環節受壁壘制約并未出現過量庫存問題，增幅較為穩定；從月度產量來看，隔膜同環比均維持了較高增速；從主要企業的盈利水平來看，2023Q1-Q2，隔膜環節凈利率環比維持

11、正增長，整體仍處于高位。圖 1：鋰電中游材料各環節存貨（單位：億元）圖 2：鋰電中游材料各環節凈利率 數據來源：Wind，東方證券研究所 注：以各環節主要上市公司為樣本，按各環節公司存貨之和進行統計 數據來源：Wind，東方證券研究所 注：以各環節主要上市公司為樣本，凈利率=該環節公司凈利潤之和/營業總收入之和 圖 3：國內鋰電池隔膜月度產量（單位：億平）數據來源：鑫欏鋰電，東方證券研究所 海外廠商擴產緩慢，海外廠商擴產緩慢，中國中國企業成為全球鋰電池隔膜供應的核心力量企業成為全球鋰電池隔膜供應的核心力量。在全球鋰電池隔膜市場中，中國、日本和韓國企業占據了主導地位。近年來，日韓企業擴產節奏趨緩

12、，資本開支和產能增速明顯跟不上行業增長的步伐；而中國隔膜企業已經憑借技術、成本和規模上的優勢，快速發展實現趕超（參見報告鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇）。據 EV Tank 統計，中國企業2022 年已占據全球隔膜市場 80%以上的份額。從出口規模來看，2022 年，我國濕法隔膜出口量達 4.9 萬噸，較 2018 年的 1.3 萬噸增長了 283.1%，表明國產隔膜產品已逐步打開海外市場，具備全球競爭力。0102030405060702018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q

13、12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2三元材料三元前驅體磷酸鐵鋰負極材料電解液隔膜-10%0%10%20%30%40%三元正極鐵鋰正極負極隔膜電解液0246810121416181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 4：我國 PE 隔膜出口量（單

14、位：萬噸）數據來源：同花順金融，東方證券研究所 隔膜面對全球電池需求，隔膜面對全球電池需求，2025年市場空間將年市場空間將達達 377億平。億平。放眼全球，新能源汽車市場發展呈加速之勢，儲能市場也有望貢獻可觀增量。此外，鋰電池還廣泛應用于消費數碼、電動工具、輕型動力等領域，需求場景日益豐富。我們預計到 2025 年全球鋰電池出貨量將達到 2388GWh。當前濕法隔膜單 GWh 用量約為 0.18 億平，主要應用領域為動力電池與消費電池，干法隔膜單 GWh 用量在 0.2 億平左右，主要應用于儲能、小動力電池?？紤]干濕法隔膜單 GWh 用量存在逐年下降趨勢，假設到 2025 年濕法/干法鋰電池

15、隔膜的單 GWh 用量分別降至 0.15/0.18 億平，據此我們測算未來全球隔膜市場仍將保持可觀增速，2025 年全球隔膜需求將達到 377 億平，對應 22-25年年均復合增速 29%。圖 5：全球隔膜需求預測（單位：億平）數據來源：EV Tank，東方證券研究所測算 -30%0%30%60%90%120%150%180%012345620182019202020212022濕法隔膜出口量（萬噸）yoy14 23 41 68 93 112 40 80 135 164 215 265 0501001502002503003504002020202120222023E2024E2025E干法濕

16、法 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 降本路徑分析：二線廠商規模效應顯現，龍頭降本路徑分析：二線廠商規模效應顯現，龍頭技術設技術設備積累深厚備積累深厚 規模、技術和設備是隔膜降本三大路徑。規模、技術和設備是隔膜降本三大路徑。隔膜的生產成本一般由原材料/輔料、人工、折舊、能源消耗等部分組成，以2022年恩捷股份成本構成為例，原材料、人工、制造費用和能源動力分別占膜類產品成本的 52.5%、7.1%、25.6%和 14.8

17、%。隔膜企業主要可以從規模、技術、設備三大維度實現降本增效，具體而言，產銷規模的擴大對整體成本均存在攤薄作用，設備改造、工藝優化、技術升級可提升生產效率和良品率，從而實現降本。圖 6：隔膜降本路徑 數據來源：東方證券研究所繪制 隔膜的生產規模由產能和生產效率共同決定，因此要想實現隔膜生產的規模效應，主要有以下四種途徑：（1）通過通過新建產線擴大隔膜產能。新建產線擴大隔膜產能。自新能源汽車開始加速滲透以來，鋰電隔膜持續處于供需偏緊狀態，隔膜企業紛紛新建產線以應對下游高增的需求。單個生產基地內多條產線可共用廠房、水電等公輔設施，攤薄固定成本，擴產后產量的增加也有助于增強對原材料供應商的采購議價權。

18、圖 7：隔膜企業單位制造費用與產銷規模呈反比（2022 年數據）數據來源：各公司公告，東方證券研究所 010203040500.00.10.20.30.40.50.60.7恩捷股份金力股份滄州明珠美聯新材制造費用（含能源、折舊等，元/平）隔膜銷量（右軸，億平）新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7（2）通過工藝優化、設備升級提高單線產能。通過工藝優化、設備升級提高單線產能。對于單一產線而言，幅寬和車速是影響實際運行產能的主要

19、參數，幅寬越寬、車速越快，單線產能提升，在單條產線造價及人工數量基本不變的情況下，將有效攤薄單位的人工成本和制造費用。目前主流隔膜廠商實際生產車速一般在 40-60 m/min，幅寬約 4m。星源材質近期發布的第五代超級濕法線，車速較第四代提升一倍以上，有效幅寬達 6.2米，單線產能可由1億平提升至 2.5億平。根據我們對隔膜單位成本的拆分測算，若幅寬從 4m 提升至 8m，車速從 60 m/min 提升至 100m/min，生產成本至多可下降 30%以上。但車速和幅寬的提升同時受到良率和設備的制約。一方面，設備工況一定時，運行速度越快，產品的良率通常越低，要在保證良品率的情況下提速，需要工藝

20、技術上的經驗積累，通過調試優化提高設備與工藝、產品的匹配性。另一方面，產線初始設計決定了車速和幅寬的上限，實際運行車速無法突破設備的機械速度，幅寬也無法突破設備尺寸的限制。表 1：幅寬與車速對隔膜單位成本的影響分析 幅寬（m）車速（m/min）2 3 4 5 6 7 8 30 139%77%46%28%15%7%0%40 93%46%23%9%0%-7%-12%50 65%28%9%-2%-9%-15%-19%60 46%15%0%-9%-15%-20%-23%70 33%7%-7%-15%-20%-24%-26%80 23%0%-12%-19%-23%-26%-29%90 15%-5%-15

21、%-22%-26%-29%-31%100 9%-9%-19%-24%-28%-30%-32%數據來源：東方證券研究所測算 （3）通過連續穩定生產提高產能利用率。通過連續穩定生產提高產能利用率。二梯隊廠商的隔膜盈利水平與產能利用率存在顯著相關關系：2021 年以前產能利用率整體處于低位；2021-2022 年，部分企業的盈利能力隨產能利用率躍升改善明顯，主要原因之一是產能利用率對隔膜生產成本影響顯著。隔膜多為非標定制化產品，下游鋰電池廠商對產品的質量、外觀、性能等需求差異化較大，生產不同型號產品時，投料及工藝工況均需相應調整。產品型號切換涉及停機、更換組件、重新調參和試運行一系列過程，重新預熱、

22、設備調試、試運行將分別造成額外的耗電成本、人工成本和原材料成本，切換期間的產能浪費也將直接導致產能利用率的下降。以河北金力為例，產品型號切換頻次與切換期間產生的次優品數量呈顯著的正相關關系。因此，在穩定連續生產時，隔膜的生產成本最低。反之，在下游需求持續旺盛的情況下，也只有保證足夠大的產能規模，才更有可能獲得大客戶的穩定訂單，從而降低產品切換頻次，提升單線連續生產時間，甚至做到專線專供，實現換機損耗最小化。圖 8：中材科技隔膜業務凈利率與產能利用率 圖 9：滄州明珠隔膜業務凈利率與產能利用率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所-200%-150%-100%-

23、50%0%50%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022產能利用率隔膜業務凈利率（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022產能利用率隔膜業務凈利率（右軸）新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 10：金力股份產線切換頻率與次優品產量 數據來源：公司公告，東方證券研究所 （4）通過經驗積累提

24、升產品良率。通過經驗積累提升產品良率。隔膜產品的良品率是衡量單位產能有效產出的關鍵指標。隔膜良品率受到原材料選用、工藝參數設定、生產技術水平、設備運行穩定性等多方面因素影響，需要長時間的技術積累和經驗沉淀、對生產設備進行調試改良和長期磨合。良品率的提升可以顯著降低單位產品的材料消耗，從而降低成本。恩捷股份 2015 年綜合良品率僅 53%，隨技術工藝完善，2017年提升至 78%，損耗率相應從 16%下降至 9%，對成本大幅下降具有一定貢獻；二梯隊后發企業則在 2021-2022 年陸續達到近似水平，成本也在此期間快速下降。二線隔膜企業二線隔膜企業降本邊際效果顯著，與頭部企業差距縮小降本邊際效

25、果顯著，與頭部企業差距縮小。受益于規模效應，近年來隔膜企業成本均呈下行趨勢，但不同企業下降幅度存在明顯差異。無論是新增產能釋放，還是車速幅寬、產能利用率和良率的提升，帶來的降本效果均邊際遞減，頭部企業的降本空間相對有限；而二線廠商在規模效應顯現的起始階段，前述的四種途徑疊加對降本效果具有乘數放大作用，因而享有更大的降本彈性。此外，隨著行業的不斷發展，隔膜制造產線設備也有明顯的技術進步，新產線的單線產能不斷提升，拉低單位產能對應的設備投資額，新產線占比較高的后發企業長期維度下折舊成本下降。因此，在過去兩年行業供需緊平衡行情下，把握住擴張機會的二線企業，充分受益于規模效應，實現了成本的快速下降，逐

26、漸縮小了與頭部企業的差距。圖 11：主流企業隔膜成本走勢（單位：元/平）數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：星源材質隔膜成本為濕法+干法綜合成本 010203040506070010203040506070802019年2020年2021年2022年產線切換頻率（次）次優品產量（萬平米，右軸）1.52.21.61.51.01.21.61.31.00.90.90.94.25.72.02.31.61.01.71.01.01.21.61.71.92.11.61.301234567201720182019202020212022恩捷股份星源材質中材科技金力股份滄州明珠 新能源汽車產業鏈行業深度報告

27、 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 12：隔膜產線單線產能提升（單位：億平）圖 13：單線產能與單位投資額呈負相關關系 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 注：據 2014-2022 年主要隔膜企業項目公告統計 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 注：據 2014-2022 年主要隔膜企業項目公告統計 頭部企業在技術層面頭部企業在技術層面有有更多降本抓手。更多降本抓手。頭部企業生產實踐經驗豐富，技術積累深厚，未來進一步降本更多依靠技術迭代和

28、工藝優化。以恩捷股份為例，原料配方方面，公司自主研發涂布漿料制備工藝，替代向外部采購，極大降低涂布膜生產成本；工藝流程方面，公司持續改進輔料回收效率，有效降低輔料消耗和單位能耗；技術創新方面，獨家掌握在線涂布技術，減少了涂布前的收卷、分切等環節，大幅提高生產效率，在成本端可貢獻約 10%-20%降幅。設備國產設備國產化或為下一步降本主要路徑化或為下一步降本主要路徑。濕法隔膜產線由于技術壁壘較高，目前主線設備供應主要依賴進口，恩捷、星源新建隔膜項目中進口設備金額占比均在 80%以上，在所有設備中制膜主線價值量占比最高，可達 70%。為了突破進口設備對產能擴張的限制并進一步打開降本空間，頭部企業均

29、積極探索國產隔膜設備的自研開發：恩捷股份與勝利精密、JOT 成立合資公司蘇州捷勝，作為隔膜設備自研平臺，推進設備國產化；中材科技與大連裝備、大連橡塑、法國 ESOPP 成立合資企業中材大裝，開展鋰電池隔膜裝備技術的研究開發，配套中材鋰膜后期項目的生產線裝備需求；河北金力與合肥東昇聯合開發主線設備，并計劃以天津東皋膜作為試點基地，打造設備國產化應用平臺。歐克科技基于生活用紙設備與包材業務切入隔膜整線設備制造，交付的首條隔膜產線定價 8800 萬元，如果其性能、產出達到預設目標，成本較進口設備可下降 40%以上。圖 14：隔膜項目進口設備與國產設備價值占比 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 注

30、：標注年份為設備投資概算公告年份 0.30.40.50.50.61.01.01.50.00.20.40.60.81.01.21.41.62014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年單線產能0123456700.250.50.7511.251.51.75單位固定資產投資（億元）單線產能（億平）2014年2016年2017年2018年2019年2021年2022年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%珠海恩捷濕法隔膜1期項目（2017）江西通瑞年產4億平方米鋰離子電池隔膜項目（一期）（2019）無錫恩捷新材料產業基地項目（2019）星

31、源材質年產36000萬平方米鋰離子電池濕法隔膜項目（2018）進口設備國產設備 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 表 2：星源材質年產 36000 萬平方米鋰離子電池濕法隔膜項目設備費用（2018 年）設備名稱設備名稱 設備安置費（萬元）設備安置費（萬元）占比占比 制膜主線 94551 70%液體回收系統 2628 2%瑕疵檢測儀（主線）661 0%測厚儀 1304 1%大分切機 5058 4%二次分切機 5786

32、4%檢測儀（分切機配套）938 1%進口設備合計進口設備合計 110926 82%萃取設備 8240 6%電控系統 1480 1%氣體回收系統 3000 2%液體回收系統 1600 1%溫控及管道 1800 1%罐區系統 3200 2%起重設備 247 0%實驗設備 4501 3%國產設備合計國產設備合計 24068 18%合計合計 134994 100%數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 3：國產與進口隔膜產線設備投資 隔膜企業隔膜企業 采購金額采購金額（億元）（億元）采購內容采購內容 設備供應商設備供應商 采購時間采購時間 單線設備金額單線設備金額（億元）（億元）單線產能單線產能（億平

33、）（億平）單億平設備單億平設備金額金額（億元）（億元）九江冠力 0.88 濕法隔膜生產線 歐克科技 2022 年 0.88 1.875 0.47 美聯新材 2.58 4 套雙向拉伸薄膜產線 芝浦機械（日本）2021 年 0.65 0.75 0.86 星源材質 8.09 8 條雙向拉伸微孔電池隔膜生產線設備 布魯克納（德國）2021 年 1.01 1.25 0.81 星源材質 9.46 8 條濕法隔膜制膜主線 布魯克納（德國）2017 年 1.18 0.45 2.63 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 注：歐克科技隔膜產線單線產能按 100m/min 目標車速測算，實際達產產能可能有所出入

34、新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 現存企業盈利現存企業盈利粘合粘合格局生變，格局生變，壁壘高企突圍難度不改壁壘高企突圍難度不改 內部競爭者盈利水平內部競爭者盈利水平差距縮小差距縮小。2020 年以前，由于隔膜價格持續下降，大部分企業的降本能力沒有跟上價格下降的幅度，在隔膜業務中取得的利潤長期無法達到正常水平，甚至處于虧損狀態。直至2020年下半年，隔膜價格在下游高增需求的堅挺支撐下止跌企穩，行業盈利才迎來修復。二梯隊

35、企業借行業高景氣獲得盈利保障和融資機會，得以站穩腳跟并迅速擴產，規模效應顯現又帶來成本快速下降，盈利能力顯著提升。因此在本輪隔膜降價中，原本盈利水平處于高位的龍頭企業受到的沖擊更大，而已經進入快速降本通道的二線企業單平盈利不降反升，現存隔膜企業的盈利走勢趨于粘合。圖 15：星源材質隔膜平均售價走勢（單位：元/平米）圖 16：2019 年以來隔膜價格走勢（單位：元/平米）數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：同花順，東方證券研究所 圖 17：主要隔膜企業單平凈利（單位：元/平米）數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 注：滄州明珠、中材科技數據對應其隔膜業務；星源材質為干法+濕法隔

36、膜綜合盈利 行業格局受到擾動，龍頭企業份額下滑。行業格局受到擾動，龍頭企業份額下滑。隨行業擴產節奏加快，鋰電池隔膜行業逐漸從供不應求轉向供需緊平衡階段，價格受供給端影響存在下行壓力，行業競爭格局也受到擾動。國內濕法隔膜行業經歷上一輪盈利低潮，通過一系列并購整合已經形成了較為清晰的競爭格局，恩捷股份市占率遙遙領先，2021 年一度突破 50%。2022 年以來，二線企業迎頭趕上，恩捷股份市場份額受到一定侵蝕。3.63.42.51.71.41.51.71.40.00.51.01.52.02.53.03.54.0售價（元/平）0.00.51.01.52.02.53.03.52019-04-11201

37、9-07-112019-10-112020-01-112020-04-112020-07-112020-10-112021-01-112021-04-112021-07-112021-10-112022-01-112022-04-112022-07-112022-10-112023-01-112023-04-112023-07-11濕法基膜(9um)濕法基膜:(7um)9m+3m涂覆隔膜7m+2m涂覆隔膜0.50.10.10.20.20.31.41.10.70.80.80.6-0.2-0.9-0.40.30.30.4-1.50.3-0.80.10.40.5-1.4-0.80.10.3-2.0-

38、1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02018年2019年2020年2021年2022年2023H1星源材質恩捷股份滄州明珠中材科技金力股份 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 18：國內濕法隔膜企業市場份額 數據來源：EV Tank，各公司公告，東方證券研究所 行業行業高壁壘依然穩固高壁壘依然穩固，后發企業面臨盈利壓力，后發企業面臨盈利壓力。隔膜（尤其是濕法隔膜）行業壁壘極高，包括資金壁壘、技術壁壘

39、、降本壁壘等，最終只有少數企業能實現規?；?。我們在上一篇隔膜行業報告鋰電隔膜量升利穩，關注全球化出海機遇中已經指出，新進入者切入隔膜賽道的盈利目標定位為龍頭企業，然而要想爭取到市場份額和規模盈利都面臨較高難度，長期結果取決于發展決心、經營動力和技術能力，存在較高的不確定性。上一輪周期中試圖通過參股收購嘗試跨界的企業，多以連年虧損被迫放棄告終。這一輪周期中跨界切入的企業，產能自 2022 年起才開始投放，而隔膜價格已進入下行區間，在起步階段將面臨較大盈利壓力。表 4：新進入企業隔膜項目投產及盈利情況 企業企業 項目項目 公告時間公告時間 投產時間投產時間 盈利情況盈利情況 美聯新材 安徽銅陵

40、動力鋰電池濕法隔膜產業化建設項目 2021 年 3 月 第 1、2 條產線：2022 年 4 月 第 3、4 條產線：2022 年底 2022/2023H1 分 別虧損1832/1799萬元 恒力石化 康輝新材營口廠區年產超強濕法鋰電池隔膜 4.4 億平方米項目 2021 年 8 月 2023 年 6 月 數據來源：公司公告，東方證券研究所 融資融資環境環境收緊收緊，切入切入難度或將進一步擴大。難度或將進一步擴大。鋰電隔膜生產設備昂貴且復雜，因此投資強度高，單 GWh 投資額高達 6300 萬元，在鋰電主要材料中僅略低于三元正極，是電解液的 9 倍以上。隔膜企業資本性開支長期處于較高水平，遠高

41、于經營性凈現金流，隨著產能擴張對資本開支的需求不斷加大，資金問題更加凸顯。而 IPO/再融資新規發布后，資本市場融資節奏收緊，疊加市場對行業增速放緩、價格下降的擔憂，隔膜企業融資難度加大，對企業擴張提出了更高的資金實力要求。一方面，供給端擴張低預期下，供需偏緊局面有望維持；另一方面，新進入者對競爭格局的沖擊有限，規模效應帶來的盈利彈性充分釋放后，工藝、技術、設備上領先的龍頭企業長期競爭力顯現，行業格局有望找到新的平衡點。30%15%4%48%15%8%53%11%7%45%11%10%0%10%20%30%40%50%60%恩捷股份中材科技河北金力2019年2020年2021年2022年 新能

42、源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 19：2020-2023H1 鋰電主要材料新建項目單 GWh 產能投資額（億元）數據來源：GGII，東方證券研究所 圖 20：恩捷股份現金流與資本開支（單位：百萬元）圖 21：星源材質現金流與資本開支（單位：百萬元）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 0.770.410.260.070.630.00.10.20.30.40.50.60.70.80.

43、9三元正極磷酸鐵鋰正極負極電解液隔膜單GWh投資額（億元）-500050010001500200025002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2經營性現金流凈額資本性開支-2000200400600800100012002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q

44、12023Q2經營性現金流凈額資本性開支 新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 投資建議投資建議 隔膜全球市場需求空間廣闊，增長態勢延續。隔膜產能向中國集中，國內隔膜企業已形成全球競爭力，市場份額有望進一步提升。短期內，新產能集中投放給隔膜價格帶來下行壓力，二線廠商規模降本邊際效果明顯，現有企業盈利水平差距縮小，競爭格局受到擾動；長期看，降價對后發企業持續發展造成更大阻力，低盈利壓制疊加融資環境收緊，突圍難度進一步加大，

45、行業格局有望達到新的平衡點。建議關注已經形成規模優勢、打開降本通道的成熟企業星源材質(300568，買入)、中材科技(002080，未評級)；此外，恩捷股份(002812，未評級)長期競爭力依然領先，建議關注。風險提示風險提示 鋰電池需求不及預期鋰電池需求不及預期：受宏觀經濟、產業政策以及疫情反復影響，下游終端新能源汽車消費存在不確定性，鋰電池需求可能不及預期；動力電池技術變革動力電池技術變革：全固態電池不需要隔膜，雖然目前固態電池受技術、成本、產業配套等因素影響仍難以大規模產業化，甚至產業化后也未必能對現有體系做到百分百替代，但固態電池的潛在影響終究存在，中短期內如果有爆款產品推出，隔膜行業

46、可能面臨降估值的壓力；部分公司產能釋放超預期部分公司產能釋放超預期、行業競爭加劇行業競爭加劇可能可能導致產品降價導致產品降價：當前隔膜行業有較多企業擴產，未來行業競爭可能進一步加劇，產品價格可能繼續下降；假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果：文中測算基于一系列假設基礎之上，包括鋰電池出貨量、干濕法隔膜在各類型電池中的應用比例和用量等，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。新能源汽車產業鏈行業深度報告 鋰電隔膜壁壘難破，降本仍是行業主旋律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

47、15 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公

48、司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要

49、注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評

50、級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報

51、告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。

52、那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被

53、授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。