1、 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 1/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 分析師：分析師：胡鴻宇胡鴻宇 執業證書編號：S0890521090003 電話：021-20321074 郵箱： 銷售服務電話：銷售服務電話：021-20515355 投資要點：投資要點：鋰電四大主材之一，最重要的安全保障，濕法隔膜應用涂覆技術是鋰電四大主材之一，最重要的安全保障，濕法隔膜應用涂覆技術是發展趨勢發展趨勢。作隔膜的成本大約占到電池成本的 10%-20%，毛利率高達50%-60%，是四種材料中毛利率最高的產品，其性能對于鋰離子電池的內阻、容量、循環性能、充放電流密度以及安全性等

2、關鍵指標有重要的影響。重資本+生產工藝壁壘+設備交付造就隔膜的競爭格局優勢，中期仍舊是最具價值配置的細分板塊；我們認為濕法+涂覆將是隔膜未來發展趨勢。生產成本占比高，規模優勢生產成本占比高，規模優勢+生產工藝改進助推龍頭企業盈利能力進生產工藝改進助推龍頭企業盈利能力進一步提升一步提升。在生產端，生產成本占比較高，規模優勢和生產工藝改進助推龍頭企業盈利能力進一步提升。提高單線產能以及良品率是決定規模經濟水平的關鍵因素；輔料回收可以提高原料使用效率，涂覆材料國產化有望將本；國產設備商有望崛起，設備投資減少將本指日可待。有機涂覆滲透率提升打造第二增長曲線，看好龍頭廠商的先發優勢有機涂覆滲透率提升打造

3、第二增長曲線，看好龍頭廠商的先發優勢和材料廠商的本土化紅利和材料廠商的本土化紅利。有機涂覆材料滲透率逐漸提升，打造第二增長曲線，龍頭公司具有先發優勢。目前有機涂覆以 PVDF 和 PMMA 為主，考慮到環保壓力 PVDF 及其原材料 R142b 產能審批進度較慢，新增產能有限，因此 PVDF 的價格有望繼續高企。而芳綸涂覆在性能上優于 PVDF，因此芳綸&PMMA 涂覆材料有望享受替代紅利。芳綸涂覆以日本廠商為主，隨著國內頭部企業的中試線完成，看好國產材料廠商有望享受本土化紅利。龍頭出海第三增長曲線顯現，國產供應鏈份額有望進一步提升。龍頭出海第三增長曲線顯現，國產供應鏈份額有望進一步提升。隔膜

4、頭部廠商，有望從國內激烈的競爭格局中脫穎而出，憑借進入到海外優質廠商供應鏈并加速歐洲產能建設以享受歐洲鋰電雄心規劃的紅利，相關企業將享受出海第三增長曲線以獲取競爭格局更優的海外市場份額。投資建議：投資建議：隔膜的行業特征決定其為競爭格局最佳環節：隔膜環節由于其工藝高壁壘（良品率顯著低于其他電池材料）、固定資產投資屬性高（頭部企業資金優勢明顯）、產能擴張受限于設備交付周期且設備均來自于海外核心廠商（主流廠商設備均已被頭部隔膜企業包圓）三大行業特征，其在2023 年市場格局依舊較為穩定且供需持續維持緊平衡狀態，因此看好隔膜環節廠商的 ROE 和盈利能力環比持續走強，具備價值投資機會。風險風險提示提

5、示：隔膜新玩家擴產超預期，下游需求景氣度不及預期，芳隔膜新玩家擴產超預期，下游需求景氣度不及預期，芳綸涂覆中試線效果不及預期，綸涂覆中試線效果不及預期，有機涂覆材料出現顛覆性變革等有機涂覆材料出現顛覆性變革等。相關研究報告相關研究報告 撰寫日期：撰寫日期：2022 年年 12 月月 9 日日 證券研究報告證券研究報告-產業研究專題報告產業研究專題報告 競爭格局穩固龍頭優勢明顯，涂覆材料競爭格局穩固龍頭優勢明顯，涂覆材料+出海打開新空間出海打開新空間 隔膜行業深度報告隔膜行業深度報告 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 2/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 內容目錄

6、內容目錄 1.鋰電四大主材之一，競爭格局穩固鋰電四大主材之一，競爭格局穩固+龍頭先發優勢是隔膜中期價值成長的重要影響因子龍頭先發優勢是隔膜中期價值成長的重要影響因子.5 1.1.四大主材之一：鋰電最重要的安全屏障，濕法隔膜是發展趨勢.5 1.2.市場格局：一超多強格局初步成型，龍頭加速出海.6 1.3.行業特征：重資本+生產工藝壁壘+設備交付造就隔膜的競爭格局優勢，中期仍舊是最具價值配置的細分板塊.8 1.3.1.隔膜的重資產屬性明顯，單 GW 投資遠超其他材料.8 1.3.2.設備交付周期限制產能擴張，龍頭鎖定核心設備把握先發優勢.9 1.3.3.生產工藝壁壘決定良率低于其他材料.10 1.

7、4.發展趨勢：濕法是主要技術發展方向，安全要求提升加速涂覆隔膜滲透.10 1.4.1.濕法隔膜綜合性能優異，是主流技術路線.10 1.4.2.安全性需求日益提升，涂覆隔膜是未來趨勢.11 2.行業持續高景氣態勢，中期龍頭廠商的先發優勢和盈利能力支撐其業績和估值提升行業持續高景氣態勢，中期龍頭廠商的先發優勢和盈利能力支撐其業績和估值提升.13 2.1.生產成本占比高，規模優勢+生產工藝改進助推龍頭企業盈利能力進一步提升.13 2.1.1.生產工藝：提高單線產能是核心，高利用率和良品率決定規模經濟水平.14 2.1.2.材料端：輔料回收提高原料使用效率，核心涂覆材料國產化有望降本.16 2.1.3

8、.設備國產化：國產設備廠商有望崛起，設備投資減少降本指日可待.17 2.2.有機涂覆滲透率提升打造第二增長曲線，看好龍頭廠商的先發優勢和材料廠商的本土化紅利.18 2.2.1.廠商爭相布局涂覆隔膜材料，一體化龍頭優勢明顯.18 2.2.2.性能關乎電池安全，性價比優勢下無機涂覆短期內仍是涂覆主流.19 2.2.3.性能要求催生有機涂覆需求，芳綸隔膜滲透率有望從 0 到 1 打造第二增長曲線.22 2.2.4.產業鏈國產轉移趨勢向好，材料商享本土化紅利.24 2.3.龍頭出海第三增長曲線顯現，國產供應鏈份額有望進一步提升.25 3.相關上市公司相關上市公司.27 3.1.具備一體化和出海能力的龍

9、頭隔膜廠商.27 3.2.設備國產化廠商.27 3.3.涂覆材料本土化廠商.28 4.投資建議投資建議.28 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：鋰電池內部結構圖.5 圖 2：2021 年全球隔膜市場格局（%）.7 圖 3：2021 年全球主要隔膜廠商占有率分布（%）.7 圖 4：2017-2021 年中國濕法隔膜出貨量情況（億平）.7 圖 5：2021 年中國濕法隔膜市場競爭格局（%）.7 圖 6：2019-2021 年中國干法隔膜出貨量情況（億平）.8 圖 7：2021 年中國干法隔膜市場競爭格局（%）.8 圖 8：2022Q3 固定資產占比對比（億元）.9 圖 9：固定

10、資產及在建工程占比總資產對比（%）.9 圖 10：恩捷股份與其他電池材料公司良率比較（%）.10 圖 11：2017-2022Q3 主要隔膜生產商毛利率（%）.10 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 3/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 圖 12：干法、濕法隔膜出貨量占比（%）.11 圖 13：無機涂覆市場結構及預測(%).13 圖 14：恩捷股份及行業平均費用占比（%）.14 圖 15：隔膜廠商毛利率水平（%）.14 圖 16：動力電池主要環節原材料成本占比（%）.14 圖 17：隔膜原材料占比和半導體板塊相似（%）.14 圖 18：濕法隔膜生產工藝流程.15

11、 圖 19：PVDF 價格不斷下滑（萬元/噸）.17 圖 20：芳綸產能仍集中在海外巨頭（萬噸）.17 圖 21：隔膜廠商的固定資產占比較高（%）.17 圖 22：單 GW 投資高于其他環節（萬元）.17 圖 23：勃姆石隔膜熱穩定性測試.20 圖 24：PVDF 涂覆前后對比.20 圖 25：2019 年涂覆隔膜占比（%）.20 圖 26：無機涂覆占比達到 95%（%）.20 圖 27：勃姆石在無機涂覆隔膜中的占比逐漸提升（億平方米）.21 圖 28：全球勃姆石市場份額演變（%）.21 圖 29：國內廠商現有產能擴張進度（萬噸）.21 圖 30：FPI 含量對共混隔膜抗拉強度的影響（MPa）

12、.22 圖 31：不同倍率電池的循環性能.22 圖 32：對位芳綸涂覆隔膜工藝流程.23 圖 33：涂覆隔膜性能對比.23 圖 34：新能源領域將成為 PVDF 下游增長主力（%）.23 圖 35：PVDF 需求增速較快（萬噸）.23 圖 36：2021 年對位芳綸產能情況（噸）.24 圖 37：2021 年間位芳綸產能情況（噸）.24 圖 38：國內間位芳綸下游市場需求分布（%）.25 圖 39：國內需求仍需依賴進口（噸）.25 圖 40：早期隔膜市場被日韓美企業瓜分（%）.25 圖 41：2021 年全球隔膜市場以國內廠商為主（%）.25 圖 42：隔膜廠商的海外業務占比（%）.25 圖

13、43：海外業務毛利率高于國內（%）.25 圖 44：歐洲在建動力電池產能和規劃.27 表 1：隔膜產品性能要求.5 表 2：隔膜干法、濕法制備工藝對比.6 表 3：恩捷股份主要海外訂單情況.8 表 4：主流隔膜設備供應商產能情況.9 表 5：濕法、干法工藝、性能、下游應用對比.11 表 6：鋰電隔膜要求與高純超細氧化鋁涂覆材料參數性能匹配度高.12 表 7：隔膜涂覆材料分類.12 表 8：2022 年主流電池企業涂覆膜應用情況.13 表 9：不同幅寬、車速下隔膜的產成品產量（萬平）.16 表 10：隔膜原料采購單價隨采購量提升而出現下降（萬元/噸）.16 表 11：國產隔膜設備廠商布局情況.1

14、8 表 12：企業在涂覆隔膜產能上的規劃（億平）.18 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 4/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 表 13：部分主流隔膜廠商海內外供應鏈分布.26 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 5/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 1.鋰電四大主材之一，競爭格局鋰電四大主材之一，競爭格局穩固穩固+龍頭先發優勢是隔膜中期龍頭先發優勢是隔膜中期價值成長的重要影響因子價值成長的重要影響因子 1.1.四大主材之一：鋰電最重要的安全屏障，濕法隔膜是發展趨勢四大主材之一：鋰電最重要的安全屏障，濕法隔膜是發展趨勢 電池一般由正

15、極、負極、隔膜及電解質組成，作為鋰電池四大關鍵材料之一，隔膜的成電池一般由正極、負極、隔膜及電解質組成，作為鋰電池四大關鍵材料之一，隔膜的成本大約占到電池成本的本大約占到電池成本的 10%-20%，毛利率高達，毛利率高達 50%-60%，是四種材料中毛利率最高的產品。，是四種材料中毛利率最高的產品。隔膜在電池中的主要功能是隔離電池正負極，防止短路，同時保證鋰離子在充放電的過程中正常通過微孔通道以保證電池正常工作，因此隔膜的性能對于鋰離子電池的內阻、容量、循環性能、充放電流密度以及安全性等關鍵指標有重要的影響。圖 1：鋰電池內部結構圖 資料來源：星源材質，華寶證券研究創新部 隔膜的性能評估主要來

16、自穩定性、一致性和安全性三個方面，其中穩定性的實現難度相隔膜的性能評估主要來自穩定性、一致性和安全性三個方面，其中穩定性的實現難度相對較低，一致性和安全性的實現受制于工藝和材料。對較低，一致性和安全性的實現受制于工藝和材料。在穩定性方面，電化學穩定性較強以及機械強度高的隔膜可以有效降低隔膜受到腐蝕和變形的程度，這對于電池的使用壽命長短相當關鍵。在一致性方面，主要考量的是隔膜上微孔的孔徑以及厚度，只有保證較低的電阻和較高的離子導電性，電池才會具有較好的充放電性能。在安全性上，抗穿刺以及耐高溫的隔膜可以有效防止電池在使用過程中出現短路的情況，一旦出現短路，極有可能造成爆炸等事故發生。表 1：隔膜產

17、品性能要求 項目項目 特性特性 要求要求 作用作用 對工藝要求和材料要求對工藝要求和材料要求 穩定性 電子絕緣體 絕緣性良好 隔離正負極 主要受基體材料影響，實現難度相對較低 化學穩定性 足夠的化學、電化學穩定性 耐電池液腐蝕(電解液的溶劑為強極性的有機化合物)，保證隔膜壽命 電化學穩定性 機 械 強 度/Mpa 98.06 防止隔膜變形 收縮率 較小的收縮率 一致性 孔徑 300g/25.4m 防止鋰枝晶、極片毛刺刺穿隔膜造成短路 融化溫度 盡可能高的溫度 防止隔膜熔化造成電池內部再短路 主要受基體材料和工藝共同影響,實現難度較高 閉孔溫度 高于電池正常使用溫度，低于熔化溫度 防止電池過熱

18、資料來源：星源材質，鋰離子電池用隔膜材料研究進展張玉坤，華寶證券研究創新部 隔膜的種類眾多，但是已經實現商業化的主要為聚烯烴微孔膜，包括 PP（聚丙烯）/PE（聚乙烯）/PP 多層復合隔膜、PP 或 PE 單層微孔膜和涂布膜，其主要區別在于微孔的成孔機理不同。這類隔膜具有相對價格較低、機械性能優良和電化學穩定性高的優勢，但是聚烯烴隔膜吸液率較低，容易發生電解液泄露事故，且 PE 和 PP 隔膜熔斷溫度分別為 135和165，導致陽極和陰極之間的熱收縮和接觸緊密，進一步導致內部短路、起火甚至發生爆炸。目前，聚烯目前，聚烯烴烴隔膜的制備工藝分為干法和濕法兩種，濕法制備占據主流。隔膜的制備工藝分為干

19、法和濕法兩種，濕法制備占據主流。干法又稱為熔融擠出拉伸法(MSCS)，包括單向拉伸和雙向拉伸。單項拉伸在低溫冷拉伸和高溫熱拉伸階段進行縱向拉伸，主要是為了增強隔膜的縱向力學強度，降低橫向力學強度。雙向拉伸優化了單項拉伸的工藝，在聚丙烯中加入了 晶型成核劑，利用其不同相態下的密度差異而在拉伸過程中發生晶型轉變形成微孔，增強縱橫向力學強度。干法拉伸工藝簡單，生產效率高，制成的膜具有多孔結構，適用于高功率密度電池。但該工藝所制備的膜較厚，孔徑及孔隙率不易控制，需成孔劑等添加劑輔助成孔，均一性差。濕法又稱為相分離法、熱致相分離法(TIPS)，包括同步和異步。通過將某些高沸點小分子如增塑劑石蠟油等與聚烯

20、烴樹脂混合熔融成均相混合物，降溫發生固-液相或液-液相分離，形成膜片再加溫至近熔點狀態，雙向拉伸以保證分子量取向一致，后用溶劑將增塑劑從薄膜中萃取出來而得到的亞微米級微孔膜材料。濕法工藝過程易于調控，且生產的隔膜具有孔隙率高、孔分布均勻、雙向拉伸強度高、機械性能強、穿刺強度大等優勢，但需添加溶劑，成本較高。由于濕法雙向拉伸所制備的隔膜的高孔隙率和透氣率使電池具有更高的能量密度和由于濕法雙向拉伸所制備的隔膜的高孔隙率和透氣率使電池具有更高的能量密度和更好的充放電性能，更適用于動力電池的大電流充放電，所以市面上以濕法制備為主。更好的充放電性能，更適用于動力電池的大電流充放電，所以市面上以濕法制備為

21、主。表 2：隔膜干法、濕法制備工藝對比 項目項目 干法干法 濕法濕法 單向拉伸 雙向拉伸 同步&異步拉伸 工藝原理工藝原理 晶片分離 晶型轉換 熱致相分離 主要產品主要產品 單層 PP、PE 隔膜、復合多層隔膜 單層 PP 隔膜 單層 PE 隔膜 優點優點 微孔尺寸和分布均勻，導通性 好，能生產單層和多層隔膜 工藝簡單，強度高，厚度范圍寬，短路率低 微孔尺寸和分布均勻，適宜生產較薄產品 缺點缺點 橫向拉伸強度低，短路率稍 高 孔徑不均勻，穩定性差，只能生產單層 PP 膜 工藝復雜成本高，不環保，只能生產單層 PE 膜 生產成本生產成本 低 最低 高 資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 1.

22、2.市場格局：一超多強格局初步成型，龍頭加速出海市場格局：一超多強格局初步成型，龍頭加速出海 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 7/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 目前全球隔膜市場主要由中國、韓國、日本和美國四個國家主導，目前全球隔膜市場主要由中國、韓國、日本和美國四個國家主導，2021 年的市場份額分年的市場份額分別是別是 43%、28%、21%、6%。與 2010 年之前全球隔膜市場由美日主導不同，現在的隔膜市場由中日韓三國主導，特別是中國。根據智研咨詢的數據，2021 年全球隔膜市場規模為 106億平方米，其中，3C 市場 17 億平方米，儲能市場 13

23、 億平方米，動力電池市場 76 億平方米。在前九名供應商中，中國企業占到4家，分別是第一名恩捷股份(31%)，第二名星源材質(12%)，第四名中材科技(8%)，第八名滄州明珠(2%)。圖 2：2021 年全球隔膜市場格局（%）圖 3：2021 年全球主要隔膜廠商占有率分布（%）資料來源：智研咨詢，華寶證券研究創新部 資料來源：智研咨詢，華寶證券研究創新部 隔膜市場行業壁壘較高，國內具有量產能力的企業屈指可數，隨著近幾年的市場洗牌和并購，國內隔膜行業的集中度在進一步提升，頭部企業座次基本已定。恩捷股份、星源材質和中材科技連續兩年在國內隔膜出貨量排名前三，2021 年市占率分別為 38.6%、14

24、.0%、10.5%，CR3 高達 63.1%，CR6 達 80.8%，相比 2020 年有所下降，主要是因為行業需求旺盛，頭部企業產能有限，第二梯隊企業產能利用率上升。在濕法隔膜方面，行業格局呈現“一超多強”的在濕法隔膜方面，行業格局呈現“一超多強”的穩定穩定局面局面，未來將維持，未來將維持 2 年左右緊平衡年左右緊平衡。恩捷股份在 2021 年產能大規模釋放下，產量超過 30 億平方米，進一步穩固了國內濕法隔膜龍頭地位，市占率已經超過 50%。近幾年，由于隔膜行業的價格戰，濕法行業格局較為穩定，供需處于緊平衡，按照擴產的節奏（一般隔膜擴產建設周期大約 2-3 年），疊加隔膜設備需要從海外進口

25、，高工氫電預計全球隔膜維持至少 2 年的緊平衡狀態，國內市場產能將不斷向頭部企業集中。圖 4：2017-2021 年中國濕法隔膜出貨量情況（億平）圖 5：2021 年中國濕法隔膜市場競爭格局（%）資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 在干法隔膜上，市場格局呈現“三足鼎立”的局面，濕法龍頭布局干法帶來新變化。在干法隔膜上，市場格局呈現“三足鼎立”的局面，濕法龍頭布局干法帶來新變化。中興新材在產能釋放和客戶需求放量的情況下，成為了干法隔膜龍頭，2021 年市占率達 29%，43%28%21%6%2%中國韓國日本美國其他31%9%12%5%6%4%8%2%1

26、%22%恩捷旭化成星源東麗SKWSCOPE中材科技明珠宇部其他0%20%40%60%80%100%01020304050607020172018201920202021出貨量（億平米）增速50.30%13.70%11.70%8.50%4.50%11.30%恩捷股份中材科技星源材質河北金力江蘇北星其他 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 8/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 其次是星源材質占比 20.6%，惠強新材占比 20%，CR3 達 69.6%。作為濕法龍頭的恩捷股份在今年 11 月發布公告，與寧德時代共同投資干法隔膜及濕法隔膜項目，平臺公司與江西恩博合資設立

27、干法隔膜項目公司，產能規劃 20 億平方米。隨著恩捷股份開始加速布局干法隔膜，未來干法隔膜市場格局將有望迎來新的變化。2021 年受下游產業增長，出貨量呈現高增長，但相較于濕法隔膜仍有所差距，目前隨著中興新材 12m 三層共擠隔膜批量供應，隨著 12m逐步普及，同時隨著磷酸鐵鋰電池占比提升，預計干法隔膜將在儲能和動力領域迸發新的生機。圖 6：2019-2021 年中國干法隔膜出貨量情況（億平）圖 7：2021 年中國干法隔膜市場競爭格局（%）資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 龍頭企業切入全球電池供應鏈體系，加速布局海外業務。龍頭企業切入全球電池供應

28、鏈體系，加速布局海外業務。根據恩捷股份的半年報，公司目前已經進入到全球大多數主流鋰電池生產企業的供應鏈中，包括海外鋰電池巨頭松下、三星、LGES、法國 ACC、海外某大型車企。目前恩捷股份在國內年產能大約有 50 億平米，唯一的海外基地在匈牙利，年規劃產能 4 億平。今年 5 月 3 號公司公告稱在美國投資建設了一個年產能約 10-12 億平的基膜生產線及涂覆設備，這是目前在海外最大的一個項目，展示出公司布局海外業務的決心。表 3：恩捷股份主要海外訂單情況 客戶客戶名稱名稱 訂單情況訂單情況 法國法國 ACC 2024-2030 年向 ACC 供應約 6.55 億歐元的鋰電池隔離膜產品。海外某

29、大型車企海外某大型車企 2022-2024 年總體供應量不超過 16.5 億平方米 Uitimu Cells(LG 與通用合資電池廠與通用合資電池廠)3 年采購合同，總金額 2.58 億美元以上。資料來源：公司公告，華寶證券研究創新部 1.3.行業特征：重資本行業特征：重資本+生產工藝壁壘生產工藝壁壘+設備交付造就隔膜的競爭格局設備交付造就隔膜的競爭格局優勢，中期仍舊是最具價值配置的細分板塊優勢，中期仍舊是最具價值配置的細分板塊 1.3.1.隔膜的重資產屬性明顯，單隔膜的重資產屬性明顯，單 GW 投資遠超其他材料投資遠超其他材料 隔膜行業重資產屬性明顯，隔膜在四大材料中的固定資產占比最高。隔膜

30、行業重資產屬性明顯，隔膜在四大材料中的固定資產占比最高。我們分別選取了鋰電四大材料的五家公司，分別是恩捷股份、星源材質、德方納米、璞泰來和天賜材料。2022年前三季度恩捷股份固定資產占比 37.9%，星源材質固定資產占比 25.1%，德方納米、璞泰來和天賜股份均不到 20%。從 2017 年到 2022 年前三季度，恩捷股份與星源材質的固定資產及在建工程占比明顯高于其他電池材料公司，體現出隔膜行業的重資產屬性。0%20%40%60%80%05101520201920202021出貨量（億平米）增速29%20.60%20%5.40%5.40%19.60%中興新材星源材質惠強新材佛山盈博萊中科科技

31、其他 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 9/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 圖 8：2022Q3 固定資產占比對比（億元）圖 9：固定資產及在建工程占比總資產對比（%）資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 隔膜行業的重資產屬性主要來自昂貴的設備，投資門檻較高。隔膜行業的重資產屬性主要來自昂貴的設備，投資門檻較高。以星源材質的“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜項目”來說，項目總投資 75 億元，其中硬件設備投資 50.6 億元，占比 67%；恩捷股份的“年產 4 億平方米鋰離子電池隔膜項目”，項目總投資 17.5 億元

32、，硬件設備投資 14.2 億元，占比 81%。而且隔膜行業的投資門檻也很高，根據電池網的測算，單 GWh 的隔膜投資額通常是 5500 萬以上，負極材料大約是 2000 萬以上，電解液大約是 750萬以上，估算下來隔膜的單 GWh 投資大約是是負極材料的 23 倍，電解液的 7 倍。1.3.2.設備交付設備交付周期限制產能擴張，龍頭鎖定核心設備把握先發優勢周期限制產能擴張，龍頭鎖定核心設備把握先發優勢 隔膜行業對生產設備要求高，設備限制產能擴張。隔膜行業對生產設備要求高，設備限制產能擴張。從全球來看，全球生產線總供給量大約 40 多條，其中擁有 8 條產線以上的供應商不足 5 家，所以全球隔膜

33、行業是處于供不應求的狀態。限制產線擴張的根本就是對設備的高標準要求，設備選型必須根據工藝的特點來定制，通常是隔膜供應商與上游設備制造商共同來設計，交付周期也比較久，從下訂單到設備交付需要 1 年半左右，隔膜供應商拿到設備以后還需要調試，恩捷股份的第一條產線調試了 3 年，湖南中鋰調試了 2 年，目前來說頭部企業仍需要至少半年的調試時間?，F階段我國干法設備已經可以實現國產化，但是濕法設備還是長期依賴進口。優質設備與頭部隔膜企業鎖定，第二梯隊剩余產能有限。優質設備與頭部隔膜企業鎖定，第二梯隊剩余產能有限。恩捷股份的第一條產線來自日本制鋼所，雙方具有深厚的合作關系，目前恩捷已經鎖定了制鋼所未來三年的

34、設備訂單，2022年預計可以拿到 20 條產線，但是依舊無法滿足所有訂單。星源材質與德國布魯克納簽訂了到2026 年的設備供給訂單，而且是中華區獨供協議。中材科技與法國伊索普設備、湖南中鋰與日本東芝均有合作。由于制鋼所與布魯克納的設備均被大廠鎖定，因此市場上的優質設備來源僅來自東芝等幾家，完全供不應求，擁有大量設備的龍頭企業已經在需求釋放下完成擴產，第二梯隊的隔膜企業產能十分有限。表 4：主流隔膜設備供應商產能情況 設備商設備商 主 要 設主 要 設備備 設 備 穩設 備 穩定性定性 單 線 產 能單 線 產 能（億平）（億平）產能（條）產能（條）擴 產擴 產規劃規劃 主 要 合 作主 要 合

35、 作客戶客戶 合作情況合作情況 制鋼所制鋼所 拉出機、拉伸機 高 1.4-2 20+2024年 擴產 恩捷股份 已經鎖定未來三年設備訂單至 2024 年，2024 年優先保證恩捷 40 條；恩捷最新產線幅寬 6.2m，車速 110m/min，行業領先 布魯克納布魯克納 拉出機、拉伸機 高 1.4-2 8-10 無 星源材質 中華區獨供，鎖定到 2026 年；雙方合作研發第五代生產線預計今年投產，幅寬6.2m，車速最高可達 100m/min，單線產0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400總資產固定資產固定資產占比0%20%40%60%80

36、%恩捷股份星源材質德方納米（正極）璞泰來（負極）天賜材料（電解液）敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 10/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 能預計達 2 億平 東芝東芝 整線 較高 0.7-0.8 12 有 中材科技、美聯新材 中材科技單線產能持續擴張，從常德基地不足 0.5 億平到滕州基地 0.6/0.7 億平，再到內蒙基地 0.8/1.2 億平；滕州三期項目基膜主線幅寬 4m，車速 100m/min 伊索普伊索普 拉伸機 較高 5 無 中材科技 中科華聯中科華聯 整線 低 15 有 滄州明珠、遼源鴻圖 正在自建投資隔膜產線，未來外供數量不確定 資料來源：GG

37、II，華寶證券研究創新部 1.3.3.生產工藝壁壘決定良率低于其他材料生產工藝壁壘決定良率低于其他材料 隔膜行業具有較高的生產壁壘，行業良率低于其他材料。隔膜行業具有較高的生產壁壘，行業良率低于其他材料。隔膜生產的工藝較為繁雜，流程中有較多材料耗損的環節，成型以后在形成母卷、分切以及涂覆過程中都會產生耗損，因此行業良率一般都在 60%-70%左右，而一般電動汽車產業鏈的細分環節良率普遍都在 90%以上。以龍頭企業為例，根據恩捷股份披露的公告和年報，公司 2015 年的良品率為 53%，2019 年為 78%，仍然是低于其他材料的平均水平。濕法濕法平均平均毛利率要高于干法。毛利率要高于干法。由于

38、良率和工藝管理上的差距，隔膜行業內部的利潤分化較為嚴重，龍頭公司的毛利率高達 50%，而一些第二梯隊的公司只有不到 20%。從工藝來看，濕法隔膜的毛利率高于干法隔膜，恩捷股份幾乎做的都是濕法隔膜，毛利率領先于其他幾家公司，滄海明珠是以干法工藝進入隔膜市場，干法隔膜占比較多，毛利率水平相對偏低。圖 10：恩捷股份與其他電池材料公司良率比較（%）圖 11：2017-2022Q3 主要隔膜生產商毛利率（%）資料來源：公司公告，2019 年年報，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 1.4.發展趨勢：濕法是主要技術發展方向，安全要求提升加速涂覆隔發展趨勢：濕法是主要技術發展方向，

39、安全要求提升加速涂覆隔膜滲透膜滲透 1.4.1.濕法隔膜綜合性能優異，是主流技術路線濕法隔膜綜合性能優異，是主流技術路線 目前中國隔膜市場出貨仍以濕法隔膜為主。目前中國隔膜市場出貨仍以濕法隔膜為主。濕法隔膜因為厚度更薄，可以提高鋰電池的能量密度，是主要的下游需求。根據 GGII，2021 年濕法隔膜出貨量占總出貨量的 74%，主要應用于新能源車動力電池，干法占 26%，主要應用于儲能和小動力電池，2022 年濕法隔膜占比進一步提升至 79%。這種趨勢主要是由于下游動力電池企業對電池性能的要求不斷提高，濕法隔膜的產品優勢被持續放大，隔膜企業為滿足需求不斷增加濕法產能，而干法盡管受益0%20%40

40、%60%80%100%20152016201720182019恩捷股份良率（%）其他電池材料公司平均良率（%）0%10%20%30%40%50%60%恩捷股份星源材質中材科技滄州明珠 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 11/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 儲能產業，但是增速仍然不及濕法。圖 12：干法、濕法隔膜出貨量占比（%）資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 表 5：濕法、干法工藝、性能、下游應用對比 工藝方法工藝方法 干法干法 濕法雙拉濕法雙拉 干法單拉 干法雙拉 工藝原理工藝原理 晶片拉伸 晶型轉換 熱致相分離 原料特點原料特點 流動性好，分子量低，

41、結晶度較低烯烴(PE、PP)分子量高，結晶度高的 HDPE 工藝特點工藝特點 易工業化，生產成本低，無污染 橫向拉升強度高于單拉，需要成孔劑輔助 制膜過程易調控，可得更高孔隙率和更好的透氣性 工藝優劣工藝優劣 孔徑及孔隙率較難控制 TD 方向易開裂，控制難度高，高可靠性 孔徑及孔隙率較難控制 需大量溶劑，環境污染，工藝復雜，成本高，熔點低，熱穩定性較差 產品特點產品特點 微孔道通行好，可生產三層隔膜，價格低，話合大功率電池 穩定性差。價格低，適合大功率電池，生產隔膜較厚 微孔尺寸小，分布均勻，可聲場厚度較薄的隔膜，適合高能量密度 孔徑大小孔徑大小 大 小 厚度均一性厚度均一性 相對較差 相對較

42、好 孔徑均勻性孔徑均勻性 差 好 拉升強度均勻性拉升強度均勻性 差，顯各向異性 好，顯各向同性 橫向拉伸強度橫向拉伸強度 低 高 穿刺強度穿刺強度 低 高 透氣性透氣性 相對較差 相對較好 熱穩定性熱穩定性 好（PP 熔點 165）較差（PE 熔點 135）下游應用場景下游應用場景 下游主要對應鋰電池，終端應用領域于 3C 電子、新能源汽車和儲能電站 下游主要應用于儲能和小功率電池 資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 1.4.2.安全性需求日益提升，涂覆隔膜是未來趨勢安全性需求日益提升，涂覆隔膜是未來趨勢 盡管濕法隔膜在性能上領先于干法，但是在實際應用中仍會出現一些缺陷，涂覆手段則盡管濕法

43、隔膜在性能上領先于干法，但是在實際應用中仍會出現一些缺陷，涂覆手段則0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1濕法隔膜干法隔膜 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 12/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 可以有效增強隔膜的熱穩定性和機械性能?？梢杂行г鰪姼裟さ臒岱€定性和機械性能。涂覆本質是一種改性手段，在聚烯烴隔膜上涂覆特定材料，改變基膜性能，以滿足更加多元化的需求。經過涂覆以后，隔膜的熱收縮率顯著降低，實驗表明未經涂布的 PE 隔膜在 145下熱處理 30 分鐘，熱收縮率為 63.5%，而經 6m氧化鋁圖層涂布

44、的 PE 復合膜同等條件下收縮率降至 12.7%。同時涂覆材料還可以提高隔膜的抗穿刺能力以及浸潤性，可有效提高電池的安全性和使用壽命。表 6：鋰電隔膜要求與高純超細氧化鋁涂覆材料參數性能匹配度高 參考指標參考指標 傳統烯傳統烯烴烴膜膜 陶瓷涂覆膜陶瓷涂覆膜 鋰電池隔膜性能要求鋰電池隔膜性能要求 空隙率(%)42.00 45.00 一定的空隙率和孔徑保證高離子電導率和低電阻，且能使鯉離子輕松穿透。厚度(m)18.80.25 21.10.5 在保持性能同時盡可能降低厚度。離子導電率(ms/cm)0.61.0 可提高 0%20%具備良好的電化學性能。吸液率/%110%129%150%良好的電解液浸潤

45、性具備足夠吸液保濕能力。拉伸強度(MPa)縱/橫 147.20 131.73 保持較好的力學性能。96.80 110 斷裂伸長率(%)縱/衡 90 94 159 145 穿刺強度(N/m)0.27 0.27 熱收縮(%)縱/橫(110,1h)2.81 1.09 自動關斷保護和熱穩定性好。熱收縮(%)縱/橫(110,1h)2.11 0.72 熔點 PE135；PP165 可提高到 230 資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 涂覆材料包括涂覆顆粒和涂覆溶劑兩種。涂覆材料包括涂覆顆粒和涂覆溶劑兩種。涂覆顆?？梢苑譃橛袡C和無機兩大類，無機材料主要有陶瓷（勃姆石、氧化鋁），有機材料主要有 PVDF、

46、PMMA、芳綸等。無機材料的主要優勢在于技術更為成熟，生產成本更低，性價比高，經濟性較有機涂覆有明顯優勢；有機涂覆最大的優勢就是產品性能好，但價格昂貴。涂覆溶劑可分為水性和油性兩種，其中油性涂覆均勻性和粘性優于水性涂覆，定位中高端產品，成本比較高，海外電池廠更加青睞。表 7：隔膜涂覆材料分類 分類分類 材料 代表企業代表企業 顆粒顆粒 無機材料 勃姆石、氧化鋁等 壹石通、德國納博特 有機材料 PVDF、芳綸、PMMA 等 日本帝人、住友化學 溶劑溶劑 水性 去離子水、乙醇、丙三醇等 萬華化學、?？松梨?油性 丙酮、NMP 等 住友化學、LG 資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 在涂覆材料

47、中，高純氧化鋁和勃姆石應用較多。在涂覆材料中，高純氧化鋁和勃姆石應用較多。無機涂覆較有機涂覆和有機無機混合涂覆技術更加成熟，無機涂覆隔膜的可拉伸強度和熱收縮率更好，同時成本更低，經濟可行性更好，無機涂覆材料可以提高隔膜的絕緣性，降低錘電池的短路率，同時提高良品率及安全性。目前，PVDF、芳綸等有機材料及復合材料主要應用于少數高端市場，以高純氧化鋁及勃姆石偉代表的無機涂覆材料占涂覆材料的比重達 90%以上。無機涂覆材料中，勃姆石和氧化鋁占據主要的市場，近年來勃姆石的份額不斷提升，同時下游反饋部分電池廠在和車企做原材料變更認證，將勃姆石作為涂覆材料替代氧化鋁；據 GGIl，2021 年勃姆石在無機

48、涂覆市場中份額約 45%，預計 22/23/25 年，勃姆石份額將提升至 52%/60%/79%。敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 13/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 圖 13：無機涂覆市場結構及預測(%)資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 未來未來廣泛應用廣泛應用涂覆技術將成為行業趨勢。涂覆技術將成為行業趨勢。根據 GGII，2019 年我國涂覆隔膜占比為 53%，較 2015 年的 37%快速提升，近兩年濕法隔膜的涂覆比例達到 70%以上。目前，三元動力電池已基本全部采用隔膜涂覆技術，LFP 電池的涂覆比例在 60%左右對涂覆技術的應用逐步提升，消費

49、電池領域，隔膜涂覆主要應用于 3C 電池等高端領域。寧德時代、LG 新能源、松下、比亞迪、億緯能、中創新航等全球主流電池企業已經普遍采用隔膜涂覆技術。表 8：2022 年主流電池企業涂覆膜應用情況 企業名稱企業名稱 使用涂覆膜的電池類型使用涂覆膜的電池類型 涂布膜供應商涂布膜供應商 寧德時代寧德時代 三元電池、磷酸鐵鋰電池 璞泰來、恩捷股份、星源材質等 比亞迪比亞迪 三元電池、磷酸鐵鋰電池 金力新能源、恩捷股份等 國軒高科國軒高科 三元電池、磷酸鐵鋰電池 恩杰股份、星源材質等 LG 新能源新能源 三元電池 東麗、旭化成、恩捷股份等 億緯鋰能億緯鋰能 三元電池 中材科技、金力新能源等 資料來源：

50、GGII，華寶證券研究創新部 2.行業持續高景氣態勢，中期龍頭廠商的先發優勢和盈利能力支行業持續高景氣態勢，中期龍頭廠商的先發優勢和盈利能力支撐其業績和估值提升撐其業績和估值提升 2.1.生產成本占比高，規模優勢生產成本占比高，規模優勢+生產工藝改進助推龍頭企業盈利能力生產工藝改進助推龍頭企業盈利能力進一步提升進一步提升 隔膜的精細化工屬性決定其生產制造成本占比高于原材料。隔膜的精細化工屬性決定其生產制造成本占比高于原材料。隔膜的生產材料以聚烯烴為主，主要包括聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）和聚乙烯（PE）復合材料，根據恩捷股份的年報數據顯示原材料占營業成本比重為 57%-64%

51、。其中聚烯烴屬于高分子量的專用料，對力學性能、溶解性、分散性、清潔度等方面有較高要求，目前仍依賴海外進口，其價格與國際原油價格走勢相關。由于隔膜的精細化工以及重資本投入屬性，其加工成本占比較高，其中制造費用占比20%-22%；人工成本占比約5%-7%；能源動力成本占比在10%-16%，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022E2023E2024E2025E無機涂覆里氧化鋁占比無機涂覆里勃姆石占比 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 14/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 再考慮設備的折舊成本，制造費用合計占

52、總成本比重將高達 35%-45%。由于恩捷的生產工藝以及規模優勢，其毛利率要顯著高于二線廠商，若對三家廠商成本進行分析（星源材質、恩捷股份、滄州明珠），則隔膜行業的平均原材料占比約為 45-46%，制造加工費用占比約為54-55%。圖 14：恩捷股份及行業平均費用占比（%）圖 15：隔膜廠商毛利率水平（%）資料來源：公司年報，華寶證券研究創新部 資料來源：公司年報，華寶證券研究創新部 從產業鏈角度看，隔膜的原材料成本占比顯著低于其他環節。從產業鏈角度看，隔膜的原材料成本占比顯著低于其他環節。我們將正極、負極、隔膜、電解液及動力電池 PACK 五大核心環節的成本分析進行對比，隔膜的原材料占成本比

53、重要顯著低于其他環節，而和生產技術壁壘更高的半導體環節（選取了功率半導體 IDM 廠商士蘭微和光刻膠龍頭南大光電）進行對比發現隔膜的原材料占比和其類似，從側面說明其作為技術壁壘較高的精細化工環節，制造加工費用的控制將是行業龍頭提升其盈利能力和競爭力的主要因素。圖 16：動力電池主要環節原材料成本占比（%）圖 17：隔膜原材料占比和半導體板塊相似（%）資料來源：公司年報，華寶證券研究創新部 資料來源：公司年報，華寶證券研究創新部 規模生產優勢規模生產優勢+生產工藝提升生產工藝提升+設備國產化設備國產化將是企業降本提升毛利率的核心手段。將是企業降本提升毛利率的核心手段。我們認為在原材料成本波動較小

54、的情況下（原材料均為生產技術和供應較成熟的化工品），降低生產制造環節的費用將是隔膜企業降本的核心驅動因素，而規模生產優勢+生產工藝提升+設備國產化將是企業降本提升毛利率的核心手段。2.1.1.生產工藝生產工藝：提高單線產能是核心，高利用率提高單線產能是核心，高利用率和良品率和良品率決定規模經濟水平決定規模經濟水平 單位產能及產能利用率的提升將增加隔膜產量，有效攤薄人工及制造費用、能源動力成本，從而提升其規模優勢而達到降本增效。我們認為通過增加產線數量、產線升級將有效增0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2020202120202021直

55、接材料制造加工成本恩捷股份行業平均0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%恩捷股份星源材質滄州明珠202020212022H1平均材料成本占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%動力電池正極材料負極材料 電解液隔膜202020210.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20202021 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 15/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 加廠商的規模經濟優勢。增加產線數量：通過增加產線可以有效的攤

56、薄人工、能源動力等成本。增加產線數量：通過增加產線可以有效的攤薄人工、能源動力等成本。從恩捷股份的發展歷程可以看出，其毛利率遠高于二線廠商的主要原因在于投資設備后增加產線以及提高其產線利用率帶來的規模優勢，我們根據兩家企業的投產規劃進行對比，A 濕法隔膜企業擬建設 2 條年產 4500 萬平米的濕法隔膜產線，勞動定員 150 人，平均每條線 75 人；B 濕法隔膜企業擬建設 8 條年產 4500 萬平米的濕法隔膜產線，勞動定員 428 人，平均每條線 54 人?？梢姰a線數量越多人工成本越低。因此多產線共用水電且工人可多方位操作從而可以有效攤薄人工及制造費用、能源動力成本。產線產線和設備和設備升

57、級：升級：雖然通過增加產線數量可以攤薄動力和人工成本從而達到降本的作用，但是在隔膜生產中的核心仍是收卷和分切過程中產生的邊角料決定其生產的良品率和最終的收得率，這也是影響隔膜生產效率的重要影響因素。目前國內第一梯隊隔膜廠投產設備以幅寬 4-6m、車速 40-60m/min 居多，其對應的一次分切產生的損耗率約在 3-6%，而車速則決定了其母卷的年產能，因此寬幅越高對應的良品率越高，車速越快對應的產能越高，二者相結合則決定了其生產效率的優劣程度。圖 18：濕法隔膜生產工藝流程 資料來源：恩捷股份，華寶證券研究創新部 在隔膜生產中，在隔膜生產中，產線的產能取決于設備寬度、車速和良品率。產線的產能取

58、決于設備寬度、車速和良品率。良品率可以分解為分切損耗和 A 品率，其中分切損耗取決于設備的寬度，車速則決定了設備的年產能，A 品率則是來自于生產工藝的提升。恩捷最新產線幅寬 6.2m，車速 110m/min，成本可下降至 0.67 元/平，相比較目前的主流設備產線營業成本節省 0.18-0.66 元/平。但同時需要注意，車速、幅寬的升級也存在瓶頸，產線過寬會造成隔膜受自重影響下垂，車速過快可能導致萃取效率低下造成微孔瑕疵，都會形成 B 品。此外，車速幅寬的降本效果邊際遞減，頭部廠商降本空間已比較有限，而二三線廠商降本彈性更大。我們假設母卷、一次分切、二次分切的 A 品率分別為96%、84%、9

59、0%，則在不同車速和幅寬下的隔膜產量的敏感性分析如下圖所示：若將傳統的 4m、60m/min 的分切機升級成 6.5m、110m/mim 的產線，則產能將從 1554 萬平/年提升至 3066 萬平/年，利用率提升明顯。敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 16/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 表 9：不同幅寬、車速下隔膜的產成品產量（萬平）4 5 6 6.5 7 7.5 8 30 776.94 807.71 828.22 836.11 842.87 848.73 853.86 40 1035.92 1076.94 1104.30 1114.82 1123.83

60、1131.65 1138.48 50 1294.90 1346.18 1380.37 1393.52 1404.79 1414.56 1423.11 60 1553.88 1615.42 1656.44 1672.22 1685.75 1697.47 1707.73 70 1812.86 1884.65 1932.52 1950.93 1966.71 1980.38 1992.35 80 2071.84 2153.89 2208.59 2229.63 2247.66 2263.29 2276.97 90 2330.82 2423.13 2484.67 2508.33 2528.62 2546.

61、20 2561.59 100 2589.80 2692.36 2760.74 2787.04 2809.58 2829.12 2846.21 110 2848.78 2961.60 3036.81 3065.74 3090.54 3112.03 3130.83 資料來源：華寶證券研究創新部測算 2.1.2.材料端材料端：輔料回收提高原料使用效率輔料回收提高原料使用效率，核心涂覆材料國產化有望降本，核心涂覆材料國產化有望降本 規模優勢下原材料采購議價能力有望降低隔膜生產成本。規模優勢下原材料采購議價能力有望降低隔膜生產成本。有望基膜的生產原材料主要以PE 或 PP 為主，輔以白油、二氯甲烷等輔材

62、，其中 PE 或者 PP 作為主材占比超過 50%，因此規?；瘍瀯菹鹿居型ㄟ^降低采購原材料成本從而達到降低生產成本的作用，當隔膜企業采購量大時，與上游大宗商品廠商的價格磋商能力將有所提升。以星源材質為例，其在2017-2020 年期間隨著產能的擴張公司采購的 PE 和 PP 復合增長率超 30%，而二者的單價也分別從 1.09 萬元/噸和 2.18 萬元/噸降至 1.03 萬元/噸和 1.55 萬元/噸，規模優勢下公司議價能力逐步體現。表 10：隔膜原料采購單價隨采購量提升而出現下降（萬元/噸）原材料原材料 項目項目 2017 2018 2019 2020Q3 PP 采購量（萬噸）3870

63、.21 4929.25 7453.20 4141.70 采購額（萬元）4200.85 5150.10 7924.38 4267.68 采購單價（萬元/噸）1.09 1.04 1.06 1.03 PE 采購量（萬噸）922.4 1729.53 4324.62 3780.66 采購額（萬元）2015.29 3335.89 7826.74 5872.38 采購單價（萬元/噸）2.18 1.93 1.81 1.55 資料來源：星源材質公告，華寶證券研究創新部 注：公司僅公布到 2020Q3 的數據 輔料回收工藝可以有效提高原材料使用效率，進一步降低單平成本。輔料回收工藝可以有效提高原材料使用效率，進一

64、步降低單平成本。鋰電池隔膜生產中的主要輔助材料包括白油、二氯甲烷等，上述材料的消耗與各公司輔料回收系統效率以及萃取系統設計直接相關：輔料回收系統效率越高，萃取系統效率越高，輔料耗費越低。上海恩捷這方面保持領先，17 年完善白油回收系統后，白油的單耗同比下降 1/3；18 年完善二氯甲烷回收系統后，對應單耗同比下降 2/3，營業成本節省 0.09 元/平。涂覆隔膜中涂覆材料仍以進口為主，國產進程加快下企業有望完成降本。涂覆隔膜中涂覆材料仍以進口為主，國產進程加快下企業有望完成降本。為了滿足動力電池用隔膜的需求，對其表面進行涂覆改性成為了易于實現且行之有效的方法。目前的涂覆材料分為有機和無機，有機

65、涂覆材料以 PVDF 和陶瓷-芳綸為主流，現階段 PVDF 的短期供給壓力造就了其價格的高位持續，隨著東岳集團、東陽光的 PVDF 產能逐步投產，國產化趨勢下 PVDF 價格有望逐步下行。相比較 PVDF 芳綸由于具備較強的耐高溫性、尺寸穩定性且屬于有機高分子材料，是作為涂覆材料的更好選擇，目前芳綸涂覆隔膜已成功應用于特斯拉Model S 車型。目前芳綸產能仍舊以海外巨頭，以泰和新材為主的國產廠商在芳綸紙、對位 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 17/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 芳綸等制品上的產能擴張將有望增加國產化趨勢，從而實現降本作用。圖 19：PVD

66、F 價格不斷下滑（萬元/噸）圖 20：芳綸產能仍集中在海外巨頭（萬噸）資料來源：百川浮盈，華寶證券研究創新部 資料來源：中國化學纖維工業協會，華寶證券研究創新部 2.1.3.設備國產化：國產設備廠商有望崛起，設備投資減少降本指日可待設備國產化：國產設備廠商有望崛起，設備投資減少降本指日可待 核心設備仍需海外廠商供應，核心設備仍需海外廠商供應，固定資產投資占比高制約企業的快速發展。固定資產投資占比高制約企業的快速發展。隔膜生產中的核心設備制造分切涂布設備仍然以海外廠商供應為主，這也造就了目前隔膜廠商高額的固定資產支出的重要因素。以恩捷股份公告其無錫二期設備投資為例，其隔膜制造設備價格高達5.52

67、 億元，分切機和涂布機價格分別達到 2.24 和 2.4 億元，因此在該環節若逐步走出相應的國產設備廠商，對于隔膜企業來說有望逐步降低其投資額從而達到降本作用。圖 21：隔膜廠商的固定資產占比較高（%）圖 22：單 GW 投資高于其他環節（萬元）資料來源：WInd，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 隔膜核心設備的國產化進程逐步加快。隔膜核心設備的國產化進程逐步加快。頭部企業在綁定優質設備供應商產能同時，也在加緊設備國產化之路，以恩捷股份和星源材質為例，2020 年左右新設設備產能國產化率我們預估約為 15-16%，國產化率較低，國產設備主要為輔助設備，對拉伸、擠出等設

68、備基本采用進口設備。但頭部企業在綁定海外優質設備供應商產能同時，也在加緊設備國產化之路，以恩捷股份為例，公司收購蘇州捷力、富強科技、JOT 推行隔膜設備國產化，目前公司設備廠進展順利，第一個廠房預計今年下半年建成，預計今年會介入萃取等單元，未來公司將向整線制造過渡，公司計劃明年擁有一條自研產線。同時，國內廠商也在加緊自研，自主研發的濕法鋰電池隔膜生產線破解了雙向拉伸濕法鋰離子電池隔膜生產線投資大、能耗高、建設周期長、環境污染大等難題。我們認為，濕法隔膜設備國產率未來將持續提升，頭部企業加緊設備國產化之路，未來相應設備采購成本或將進一步降低。02040602021/112021/122022/1

69、/2022/2/2022/3/2022/4/2022/5/2022/6/2022/7/2022/8/2022/9/2022/102022/11PVDF(粉料(涂料)華東地區(萬元/噸)PVDF(粒料)華東地區(萬元/噸)PVDF(鋰電池粘結劑)(萬元/噸)01234現有產能規劃產能010002000300040005000600070008000容百科技德方納米璞泰來中科電氣恩捷股份蘇州捷力天賜材料正極負極隔膜電解液 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 18/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 表 11：國產隔膜設備廠商布局情況 企業企業 產品產品 簡介簡介 中科華

70、聯 整線 自研產線，打破濕法產線投資大、能耗高、環境污染大等問題 配料擠出系統 設備具有高喂料精度、控溫精度、過濾精度等特點 鑄片成型系統 設備可實現輥面溫度均勻、鑄片厚度均勻，鑄片正反面結晶度一致 無錫啟成 油性 PVDF 隔膜涂布機 設備涂布速度最高可達 70m/min 縱拉伸機 設備生產線速度為 5m/min-100m/min，拉伸倍數為 1:10 薄膜萃取機 設備生產線速度為 10m/min-70m/min，浸液長度為 150m 浩能科技 雙面隔膜涂布機 設備可同時實現雙面涂布，生產速度可以達到 50m/min 福賽特 鋰電隔膜涂覆智能設備 設備具有兼容范圍廣、柔性強等特點，最大車速可

71、達200m/min 璞泰來 單/雙層高速涂布機 有效涂布寬度最大可達 1400mm，涂布速度最高可達 100m/min 力普機械 LFL 系列隔膜分切機 設備可具有超低張力收卷、電機驅動主動放卷等特點，并配備雙面靜電消除裝置 資料來源：各公司官網，華寶證券研究創新部 2.2.有機有機涂覆涂覆滲透率提升打造第二增長曲線，看好滲透率提升打造第二增長曲線，看好龍頭龍頭廠商的先發優廠商的先發優勢勢和材料廠商的本土化紅利和材料廠商的本土化紅利 2.2.1.廠商爭相布局涂覆隔膜材料，一體化龍頭優勢明顯廠商爭相布局涂覆隔膜材料，一體化龍頭優勢明顯 涂覆以工藝和專利為核心，國內廠商通過專利授權和聯合研發進行布

72、局。涂覆以工藝和專利為核心，國內廠商通過專利授權和聯合研發進行布局。隔膜涂覆多采用定制和聯合研發方式，其核心在于配方及工藝，涂覆專利主要由 LG、帝人等大企業把持，國內企業如星源材質通過獲得 LG 化學陶瓷涂覆專利授權，切入涂覆領域，目前已完成勃姆石涂覆隔膜的量產；而恩捷股份則擁有完備的水性以及溶劑型涂布型隔膜的研發制造能力，通過日本帝人授權的相分離生產工藝適用于油性 PVDF 涂覆，成本更低。隔膜廠商爭相一體化布局，龍頭企業優勢明顯。隔膜廠商爭相一體化布局，龍頭企業優勢明顯。從中長期看，基膜涂覆一體化乃大勢所趨，涂覆環節重資產屬性強，專業化程度高，對電池廠資產運營能力和技術工藝提出很高要求，

73、一體化布局有利于隔膜廠把控產品質量和降本增效，因此主流廠商爭相擴產。恩捷股份涂覆比例從 2020 年的 18%快速提升至 2021 年的 30%。星源材質自 2020 年加碼濕法隔膜，2021 年涂覆比例已經提升至 26%。涂覆膜性價比逐步凸顯，電池廠旺盛需求帶動隔膜廠涂覆比例繼續提升，看好龍頭廠商一體化布局下的優勢繼續維持。表 12：企業在涂覆隔膜產能上的規劃（億平）企業企業 產線產線 新增產能新增產能 投資金額（億元）投資金額（億元）計劃投產時間計劃投產時間 備注備注 恩捷股份恩捷股份 江蘇無錫 3 28 2022 年底 8 條制膜線+16 條涂布線，產能5.2億平基膜+3億平涂覆膜 江蘇

74、常州 20 52 一二期 24 年、三期 26 年 一期二期涂覆膜各 2.5 億平，三期 5 億平 蘇州二期 2 10 2022 年底 星源材質星源材質 江蘇常州 12 涂覆隔膜加工能力10億平+年產 2 億平的濕法隔膜 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 19/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 歐洲瑞典 4.2 20 2025 年底 項目擬分三期，達產后涂覆年產能約為 4.2 億平 中材科技中材科技 滕州三期 6 總投資 80 億 2022 年底 總投資 80 億，其中三期新增基膜產線 4 條+涂覆產線 10條，產能 6 億平 江蘇南京 3 合計 37.5 億

75、籌建中 總投資 37.5 億共 10.4 億平隔膜產線，其中包含 6 條 0.5 億平產能的油性涂覆產線 河北金力河北金力 天津 2 8 一期建成年產 2.5 億平濕法隔膜+2 億平涂覆產線 璞泰來璞泰來 四川 20 不超過 60 億 一期 23年二期 24年三期25 年 20 億平基膜涂覆膜一體化項目，一期 4 億二期 8 億三期 8億平 廣東肇慶 40 38 一期 23 年二期 26 年 華南基地年產 40 億平涂覆項目，一期 20 億平、二期 20 億平 資料來源：隆眾資訊、各公司公告，華寶證券研究創新部 2.2.2.性能關乎電池安全性能關乎電池安全，性價比優勢下無機涂覆短期內仍是涂覆主

76、流性價比優勢下無機涂覆短期內仍是涂覆主流 隔膜涂覆技術全面提升隔膜性能，有效提高電池安全性。隔膜涂覆技術全面提升隔膜性能，有效提高電池安全性。由于隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯的熱變形溫度比較低，溫度過高時隔膜會發生嚴重的熱收縮，導致電池的正負電極接觸而出現短路，因此新能源汽車電池在高振動高溫的惡劣環境中存在引起電池燃燒或者爆炸的危險。為了提高隔膜的熱穩定性，全面提升綜合性能，涂覆技術逐漸被應用于鋰電池的生產。隔膜涂覆技術通過在隔膜表面上涂布涂覆材料，不僅大幅提高隔膜的熱穩定性，同時提高拉伸強度和透氣速率，從而提高電池的安全性，是保障新能源汽車安全的有效措施。目前涂層材料主要分為以下幾種：1，無

77、機材料：如 Al2O3、勃姆石等：提高耐高溫性，良好的吸液及保液能力。降低熱收縮率，有效提升循環性能及安全性能。例如勃姆石涂覆在聚乙烯基膜上的熱穩定性測試，當溫度加熱到 170 度，隔膜已發生明顯形變，涂覆膜幾乎無收縮。2，有機材料：如 PVDF、AFL、芳綸等：高粘結性具有且優異的吸液及保液能力，降低內阻，提高電化學性能。從聚乙烯基膜涂覆 PVDF 前后對比看出，聚乙烯基膜呈現濕法隔膜典型的樹枝狀微孔結構，表面涂覆 PVDF 有機粒子后，聚乙烯基膜上附著了一層 PVDF 涂覆層，形成大量微孔，提高電解液保持率。敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 20/29 table_page 產業研究專

78、題報告產業研究專題報告 圖 23：勃姆石隔膜熱穩定性測試 圖 24：PVDF 涂覆前后對比 資料來源：鉅大鋰電，華寶證券研究創新部 資料來源：鉅大鋰電，華寶證券研究創新部 隔膜涂覆比例在隔膜涂覆比例在 70%以上，以上，有機涂覆有望有機涂覆有望。根據 EV Tank，2019 年我國涂覆隔膜占比為53%，較 2015 年的 37%快速提升，其中濕法隔膜的涂覆占比已經超過 70%。目前三元動力電池已基本全部采用隔膜涂覆技術，LFP 電池的涂覆比例在 60%左右，隨著對電池能量密度要求的提升，LFP 電池有望加大濕法涂覆隔膜的滲透；此外在消費電池領域，隔膜涂覆主要應用于 3C 電池等高端領域。由于

79、無機涂覆物理強度高同時成本低廉，目前無機涂覆在涂覆隔膜中占比超過 95%，不過有機涂覆厚度更薄有利于提高電池能量密度，雖然成本更高目前僅用于高端動力市場，但隨著涂覆材料成本有望下行的趨勢，未來有機涂覆隔膜的市場份額有望快速發展。圖 25：2019 年涂覆隔膜占比（%）圖 26：無機涂覆占比達到 95%（%）資料來源：EV Tank，華寶證券研究創新部 資料來源：EV Tank，華寶證券研究創新部 性能優異、性價比高，勃姆石逐漸在無機涂覆中替代傳統氧化鋁材料。性能優異、性價比高，勃姆石逐漸在無機涂覆中替代傳統氧化鋁材料。根據 GGII 數據，近年來無機涂覆隔膜出貨量高速增長，2021 年無機涂覆

80、隔膜出貨達 15.7 億平方米，其中勃姆石隔膜占比高達 60%。在無機涂覆材料中相比于氧化鋁，勃姆石具備以下優點：（1）勃姆石硬度較低，能夠降低設備磨損和加工過程中異物的帶入風險；（2）勃姆石的粒徑分布更窄，比表面積可控，比重低，和氧化鋁相同重量可以涂覆更多面積，能有效降低涂覆成本；（3）勃姆石的吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度；（4）勃姆石的涂覆平整度高、內阻小，能耗低，生產過程對環境更加友好。此外從從成本測算上看，和氧化鋁相比單位重量勃姆石可涂覆的面積大，降低鋰電池隔膜涂覆的成本，并減輕鋰電池的重量提高能量密度，若按照單平用量勃姆石 15.3g 和氧化鋰 19.5g 進行對比，勃姆石可實現

81、降本 17%。整體看性能優勢+成本優勢+工藝成熟趨勢下，勃姆石在無機涂覆隔膜中的占比有望逐步提升，預計到 2025 年勃姆石涂覆隔膜占無機隔膜比重有望超 75%，成為無機涂覆中的主流。0%20%40%60%80%100%濕法隔膜干法隔膜涂覆基膜0%20%40%60%80%100%201920202021有機涂覆無機涂覆 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 21/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 圖 27：勃姆石在無機涂覆隔膜中的占比逐漸提升（億平方米）資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 國內廠商加速趕超國內廠商加速趕超，龍頭壹石通龍頭壹石通 2021 年年市占

82、率超市占率超 50%。勃姆石的主要生產廠商有壹石通、德國 Nabaltec AG、中鋁鄭州研究院等，國內新進入者包括國瓷材料、極盾新材料、中超新材等。勃姆石市場呈現壹石通與德國 Nabaltec AG雙強格局，2019 年前德國 Nabaltec AG作為龍頭，兩年市場份額分別為 36%和 37%排名全球第一，而隨著國內市場的高速增長，深度綁定電池龍頭廠商的壹石通出貨量快速增長，其在 2021 年全球市場份額超 50%，國內市場份額超 80%，超越 Nabaltec AG 成為全球第一。圖 28：全球勃姆石市場份額演變（%）圖 29：國內廠商現有產能擴張進度（萬噸）資料來源：壹石通招股說明書、

83、GGII，華寶證券研究創新部 資料來源：GGII、各公司公告，華寶證券研究創新部 國內廠商積極擴產，壹石通產能釋放節奏由于新玩家有望享受行業增長先發紅利。國內廠商積極擴產，壹石通產能釋放節奏由于新玩家有望享受行業增長先發紅利。隨著勃姆石隔膜的滲透率進一步提升，國內新玩家也在加速布局勃姆石產能，國瓷材料現有 0.1萬噸勃姆石產能，其在行業高景氣上行周期中做出重要戰略轉向，將定增中用于年產 3000噸高性能稀土功能材料產業化項目的2 億元改為擴建 2.5 萬噸勃姆石，預計 22 年底完成建設，并遠期規劃 10 萬噸產能；而極盾新材料也預計在 2022 年底完成 8000 噸的產能擴建；阻燃劑廠商中

84、超新材則也加大新能源業務轉型，其規劃建設的 1 萬噸勃姆石產能已于 21 年 12 月獲得新安縣政府批復，預計于 2022 年 11 月完成建設，2023Q2 達產。雖然新玩家加速布局，不過作為龍頭的壹石通在產能釋放節奏上優勢明顯，2022 年 2 月公司發布定增項目擬擴產 2萬噸勃姆石項目，此外公司在蚌埠自貿區設立勃姆石生產基地，項目一期 4 萬噸產能建設進0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540452016201720182019202020212022E2023E2024E2025E無機涂覆勃姆石隔膜勃姆石占比壹石通Nabaltec AG其他0

85、12345620212022 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 22/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 展順利，其中第一條生產線 2 萬噸已經于 2022 年 8 月投產，預計 2022Q4 項目一期和定增擴產項目建成投產，屆時公司產能將達到 5.5 萬噸領先全行業項目，二期 8 萬噸產能將在2023-2024 年投產，公司將憑借擴張周期的先發優勢將進一步提升其市場份額并享受目前高景氣的勃姆石隔膜市場增量紅利。2.2.3.性能要求催生性能要求催生有機涂覆有機涂覆需求需求，芳綸隔膜芳綸隔膜滲透率滲透率有望從有望從 0 到到 1 打造第二增長打造第二增長曲線曲線 電

86、池能量密度迭代高，催生有機物涂覆需求。電池能量密度迭代高，催生有機物涂覆需求。有機涂覆隔膜主要通過在聚烯烴表面涂覆聚合物材料，改善與極片的粘合性和吸液性，并通過電解液溶脹形成凝膠，通過熱壓提高與極片的粘結性。聚烯烴涂覆聚合物材料后，能提高電芯硬度，減少游離的電解質，提高電芯安全性。常用涂覆材料有 PVDF、PVDF-HFP(聚偏氟乙烯-六氟丙烯)、PEO(聚氧化乙烯)、PAN(聚丙烯腈)、PMMA、PVB(聚乙烯醇縮丁醛)、PDA(聚多巴胺)、聚苯乙烯-丙烯酸酯等。目前用的最多的是 PVDF-HFP，PVDF-HFP 結晶度更低，而吸液能力越強，溶脹越大，粘性越大。PVDF&PMMA 為當前主

87、流有機涂覆材料為當前主流有機涂覆材料，共混共混聚合物涂覆聚合物涂覆性能優勢明顯性能優勢明顯。為了滿足更高導電性、更大柔韌性需求的應用場景，PVDF、PMMA 占據主要有機涂覆材料市場，預計分別占比約 62%/33%，芳綸占比 5%。PVDF 具有高極性和高介電常數，有助于鋰鹽的離子化，而且能夠在電解液中溶脹，因此 PVDF 及其共聚物在鋰離子電池隔膜領域被廣泛應用。相比較單一聚合物，共混隔膜顯示出更高的電解液吸收率和更低的熱收縮率，在用于鋰電池時，也表現出良好的放電倍率能力和穩定的循環性能，常見的共混隔膜有 PVDF/PMMA、PVDF/PEO、PVDF/PMIA（間位芳綸）、PMMA/PAN

88、、PEO/PMMA、FPI/PVDF 等。根據發布在Advanced Fiber Materials的Electrospun fluorinated polyimide/polyvinylidene fluoride composite membranes with high thermal stability for lithium ion battery separator一文顯示，FPI/PVDF 共混隔膜的機械強度和熱穩定性得到明顯提高，當 FPI 質量分數從 0%增加到 20%時，共混隔膜的拉伸強度從 1.57MPa 提高到 2.30MPa。圖 30：FPI 含量對共混隔膜抗拉強度的

89、影響（MPa）圖 31：不同倍率電池的循環性能 資料來源：Advanced Fiber Materials，華寶證券研究創新部 資料來源：鋰離子電池用隔膜材料研究進展，華寶證券研究創新部 芳綸作為目前唯一可以單獨涂覆的有機芳綸作為目前唯一可以單獨涂覆的有機材料，材料，由于芳綸的一致性好且無顆粒，涂層很薄在 1um-2um 之間，而 PVDF 混涂通常在 2um 以上（PVDF 共混聚合物），芳綸的輕質性是目前其他材料不具備的。此外根據日本東麗在 2015 年推出的芳綸涂覆隔膜具有耐高溫強度高的特點，日本帝人使用基于 PMIA 的一系列材料對聚烯烴隔膜進行一系列改性，其生產過程更為方便效率更高，

90、而根據藍科途官網數據顯示，芳綸涂覆隔膜同時具備耐熱性、浸潤性、抗 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 23/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 氧化性的優勢，是目前唯一可以不搭配無機材料而單獨涂覆能保持高性能的有機材料。早在2014 年，特斯拉 Model S 就采用了芳綸涂覆隔膜的動力電池；目前主流隔膜廠商（恩捷、星源材質等）均加速布局相應產品，恩捷股份 2019 年從日本帝人處取得芳綸涂覆的專利，其研發的超高耐熱芳綸涂布膜已在 46 系大圓柱上開始應用；星源材質則和 LG 合作共同推進芳綸涂覆隔膜的應用，主流廠商推進下芳綸涂覆有望完成從 0 到 1 的歷史性進程

91、變革。圖 32：對位芳綸涂覆隔膜工藝流程 圖 33：涂覆隔膜性能對比 資料來源：Celgard，華寶證券研究創新部 資料來源：藍科途官網，華寶證券研究創新部 環保和原材料成本壓力下環保和原材料成本壓力下 PVDF 價格依舊高企，芳綸價格依舊高企，芳綸&PMMA 有望享受替代紅利。有望享受替代紅利。PVDF由于具備極佳的化學穩定性、絕緣性、耐候性和高機械強度等性能，其應用領域廣泛，其在注塑、涂料、水處理膜等傳統領域應用超 70%，隨著新能源快速發展，其在光伏和鋰電粘合劑領域份額逐步增長，此外 PVDF 作為涂覆材料的隔膜市場份額也逐漸滲透，我們測算 PVDF在 2022-2025 年的 CAGR

92、 將超過 50%。PVDF 上游原材料為 R142b，是一款第二類制冷劑，由于對臭氧層的破壞作用，根據蒙特利爾議定書以及我國的相關政策，其作為制冷劑用途的生產受配額影響并逐年縮減。因此考慮到環保壓力 PVDF 及其原材料 R142b 產能審批進度較慢，新增產能有限，因此 PVDF 的價格有望繼續高企。而芳綸涂覆在性能上優于 PVDF，因此芳綸&PMMA 涂覆材料有望享受替代紅利。圖 34：新能源領域將成為 PVDF 下游增長主力（%）圖 35：PVDF 需求增速較快（萬噸）資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 PVDF 漲價趨勢下，芳綸性價比凸顯。漲價

93、趨勢下，芳綸性價比凸顯。芳綸纖維具有較低的重量，且密度僅為 1.44g/cm3左右，涂層可以很輕薄，與此同時 PVDF 的材料密度達到 1.78g/cm3，而陶瓷材料中勃姆石的材料密度為 3.05g/cm3；同時，PVDF/PMMA 由于耐熱性存在局限性需要與無機物配合涂覆，涂層厚度在 2um 以上，由于芳綸單獨涂敷即可保障電池的安全性能，因此涂覆厚度可以控制在 1.5um 左右。我們對以下兩種涂覆材料（芳綸 vsPVDF+陶瓷）的使用成本進行測算：0%20%40%60%80%100%20202021涂料注塑水處理鋰電光伏0246810121420212022E2023E2024E2025E

94、敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 24/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 1，假設隔膜級芳綸/鋰電級 PVDF/陶瓷單價分別為 50/35/2 萬元/噸；2，芳綸和 PVDF+陶瓷的涂覆厚度分別為 1.5um/2um，測算二者單平成本分別為 1.08/0.97 元每平，目前通過日本帝人進口的芳綸涂覆隔膜成本仍較高，不過由于 PVDF 的緊缺程度價格持續高企，當鋰電級PVDF 價格上漲到 40 萬元/噸，保持當前涂層厚度其成本將超過芳綸。此外國內芳綸廠商尋求自己一體化布局涂覆+隔膜產線，泰和新材 3000 萬平中試線預計 2023 年投產，我們認為當芳綸國產化進程

95、加快+廠商往隔膜一體化布局趨勢下，芳綸涂覆性價比將凸顯。2.2.4.產業鏈國產轉移趨勢向好，產業鏈國產轉移趨勢向好，材料商享本土材料商享本土化化紅利紅利 電池廠商推動芳綸涂覆產業化進程，隨著芳綸國產化進程加快，我們判斷芳綸涂覆隔膜滲透率有望從 0 到 1 快速提升。全球芳綸行業長期呈現雙寡頭格局全球芳綸行業長期呈現雙寡頭格局，國內市場自給率低依靠海外進口。，國內市場自給率低依靠海外進口。芳綸市場兩大海外龍頭美國杜邦和日本帝人占據了全球 75%的市場份額，國內自 2006 年國務院將芳綸列為重點發展新材料以來加速產能的布局，泰和新材早在 2004 年完成間位芳綸的量產，并于 2011年成功實現

96、1000 噸/年對位芳綸工程化，截至 2021 年泰和新材已完成 6000 噸的對位芳綸產能和 11000 噸的間位芳綸產能，成為全球不可忽視的芳綸廠商。間位芳綸市場集中度高，防護需求間位芳綸市場集中度高，防護需求穩步穩步增長增長隔膜有望帶來新需求。隔膜有望帶來新需求。間位芳綸能夠量產的企業僅有 6 家，其中美國杜邦產能達到 22000 噸，占市場份額超 50%，而泰和新材現有產能達到 11000 噸排名第二，此外計劃新增產能至 20000 噸，預計在 2023-2025 年陸續投產。從需求上看，2021 年我國間位芳綸產量 7000 噸，進口量 3000 萬噸，表觀需求量 10000 噸；目

97、前我國間位芳綸超過 60%用于高溫過濾材料，安全防護服飾領域用量不足 30%，隨著防護需求的穩步增長以及芳綸隔膜的從 0 到 1 的突破，間位芳綸市場需求有望進一步增長。芳綸隔膜僅在松下進行量產，泰和新材加速布局有望打破海外壟斷。芳綸隔膜僅在松下進行量產，泰和新材加速布局有望打破海外壟斷。國內鋰電涂覆用芳綸還未大規模起量，海外方面僅有松下的 NCA 電池供應給特斯拉高端車型時使用住友化學的芳綸涂覆膜，其涂覆材料由日本帝人供應。目前國內芳綸供應商為泰和新材，公司已成立芳綸涂覆研究組，與恩捷、星源等共同推進，此外其規劃的 3000 萬平方米/年芳綸涂覆隔膜中試線有望于 2023Q2 完成投產。圖

98、36：2021 年對位芳綸產能情況（噸）圖 37：2021 年間位芳綸產能情況（噸）資料來源：公司公告，華寶證券研究創新部 資料來源：公司公告，華寶證券研究創新部 050001000015000200002500030000350000500010000150002000025000 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 25/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 圖 38：國內間位芳綸下游市場需求分布（%）圖 39：國內需求仍需依賴進口（噸）資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢，華寶證券研究創新部 資料來源：海關總署，華寶證券研究創新部 2.3.龍頭出海龍頭出海第三增

99、長曲線顯現第三增長曲線顯現，國產供應鏈份額有望進一步提升，國產供應鏈份額有望進一步提升 中國廠商后發制人，目前全球市場供應以國內廠商為主。中國廠商后發制人，目前全球市場供應以國內廠商為主。隔膜早期因為其工藝的高壁壘，市場玩家以日韓美企業為主，2013 年市場格局中日本廠商占據半壁江山，其中旭化成和東燃分別以 23%和 20%市場份額分列前二，CR6 達到 79%。隨著國內廠商的工藝突破以及國內高增長市場帶來的需求，國產廠商逐步崛起目前已占據全球主流位置；從全球市場競爭格局來看，2021 年 73.8%的隔膜市場份額集中在中國，全球隔膜供應以中國為主，其余海外隔膜企業則以日韓企業為主；分廠商看，

100、市場格局進一步向頭部企業集中，國內廠商恩捷股份、星源材質、中材科技市占率分列前三位，海外廠商則以東麗、旭化成、宇部、Wscope、SKI、住友等企業為主。圖 40：早期隔膜市場被日韓美企業瓜分（%）圖 41：2021 年全球隔膜市場以國內廠商為主（%）資料來源：CPIA，華寶證券研究創新部 資料來源：GGII，華寶證券研究創新部 頭部企業海外客戶優勢明顯，看好海外業務頭部企業海外客戶優勢明顯，看好海外業務營收和毛利雙提升。營收和毛利雙提升。海外受高產品性能要求、專利壁壘、本土化產業鏈配套需求等因素影響，當前有海外供貨能力的隔膜企業較少，競爭格局更優。頭部企業憑借切入到海外優質電池廠商供應鏈中，

101、有望享受海外市場份額提升和盈利能力提升（海外業務毛利率更高）。從供應鏈分析，恩捷股份和星源材質擁有 5 家海外電池廠商客戶，而二線的中材科技和滄州明珠僅擁有一家，頭部企業的海外客戶優勢明顯，我們認為隨著歐美的電車計劃持續加速，頭部企業將有望享受海外市場的高景氣。圖 42：隔膜廠商的海外業務占比（%）圖 43：海外業務毛利率高于國內（%）工業過濾安全防護織物絕緣與蜂窩芯材0500010000150002000025000日本旭化成日本東燃美國Celgard韓國SKI日本宇部日本住友其他海外國內 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 26/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報

102、告 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 表 13：部分主流隔膜廠商海內外供應鏈分布 國內電池廠供應鏈國內電池廠供應鏈 海外電池廠供應鏈海外電池廠供應鏈 恩捷股份恩捷股份 寧德、億緯、國軒、比亞迪、中創新航、蜂巢、孚能 LG、SDI、松下、特斯拉、Northvolt 星源材質星源材質 寧德、億緯、國軒、比亞迪、中創新航、孚能 LG、SDI、SKI、Northvolt 中材科技中材科技 寧德、億緯、國軒、比亞迪 LG、SKI 滄州明珠滄州明珠 寧德、比亞迪、中創新航 SDI 日本旭化成日本旭化成 LG、SDI、松下 日本東麗日本東麗 LG、SDI、松下

103、韓國韓國 SKI LG、SDI、SKI 韓國韓國 Wscope LG、SDI 資料來源：GGII、各公司公告，華寶證券研究創新部 國內龍頭企業完成向海外產能布局的衍生國內龍頭企業完成向海外產能布局的衍生，看好頭部廠商出海的第三增長曲線，看好頭部廠商出海的第三增長曲線。歐洲作為僅次于中國的第二大新能源車市場，其動力電池的需求將持續高景氣，國內兩大隔膜龍頭恩捷股份和星源材質也在歐洲的動力電池產業鏈建設雄心下尋求海外產線配套的愿景規劃：恩捷股份通過全資子公司 SEMCORP Hungary Korlatolt Felelossegu Tarsasag 在匈牙利Debrecen 投資建設濕法鋰電池隔離

104、膜生產線及配套工廠，總投資 1.83 億歐元擬建設 4 條自動制膜產線和 30 條涂布產線，基膜產能達到 4 億平，預計 2023-2024 年陸續投產；星源材質則成立歐洲公司計劃在瑞典規劃隔膜產線，計劃投資 19.72 億元，項目擬分三期建設，初步計劃達產后濕法基膜年產能約為 7 億，涂覆年產能約為 4.2 億。從歐洲動力電池產能規劃雄心看，匈牙利作為汽車大國，除了斯柯達和大眾工廠外 LG 和寧德時代也在此規劃動力電池產能，此外其毗鄰德國和斯洛文尼亞，因此恩捷在此的隔膜產線有望憑借區域優勢完成龍頭電池廠商的供應；而瑞典作為Northvolt的大本營，星源材質逐步開展和其的合作愿景。我們認為恩

105、捷股份和星源材質作為隔膜頭部廠商，有望從國內激烈的競爭格局中脫穎而出，憑借進入到海外優質廠商供應鏈并加速歐洲產能建設以享受歐洲鋰電雄心規劃的紅利，相關企業將享受出海第三增長曲線以獲取競爭格局更優的海外市場份額。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%恩捷股份星源材質中材科技滄州明珠202020212022H10.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%海外整體海外整體海外整體202020212022H1恩捷股份星源材質 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 27/29 table_page 產業研究專題報

106、告產業研究專題報告 圖 44：歐洲在建動力電池產能和規劃 資料來源：Transport&Environment，華寶證券研究創新部 3.相關上市公司相關上市公司 3.1.具備一體化具備一體化和出海和出海能力的龍頭隔膜廠商能力的龍頭隔膜廠商 恩捷股份：恩捷股份：根據 GGII 數據公司 21 年全球市場份額達到 31%，此外對公司投建項目公告整理預計 2022 年新增 25 條產線，2023 年及 2024 年每年新增 30 條以上濕法隔膜產線，到2023 年底產能達到 100 億平，2025 年交付能力超 120 億平；公司和 Celgard 成立合資公司以及啟動江西項目布局干法隔膜應對儲能行

107、業的高增長。此外積極布局匈牙利工廠有望 23 年開始逐步投產，海外供應鏈持續加碼公司盈利能力提升和出海增長邏輯有望持續增厚業績。星源材質：星源材質：我國最早掌握干法單向拉伸技術的公司之一打破國外技術壟斷，根據 GGII數據 21 年干法市場份額超 20%，公司自 15 年開始濕法隔膜逐步供貨后一直加速濕法領域的布局，截至目前形成 6 億平干法+11 億平濕法產能，根據公司募投項目整理 26 年遠期規劃超50 億平；此外公司積極拓展海外市場，宣布建立歐洲工廠并與 Northvolt 簽訂供貨協議，海外市場份額有望持續提升。公司在江蘇、歐洲打造濕法+涂覆一體化產線，加速一體化布局。中材科技：中材科

108、技：公司 16 年設立中材鋰膜子公司自建產能，19 年收購湖南中鋰，目前已具備10 億平米以上的基膜生產能力，公司滕州二期項目于 2022Q2 全部建成投產，未來仍有南京基地項目、內蒙二期、三期項目及滕州三期項目陸續籌建，根據公司公告其中涂覆產能占比由滕州一期的 16.7%提升至滕州三期的 54%，而南京一期和內蒙二期的涂覆占比分別為 21%和 51%，涂覆一體化產能逐步增長，公司生產成本將實現進一步降低。3.2.設備國產化廠商設備國產化廠商 璞泰來：璞泰來：國內最大涂覆供應商，借助優質客戶和涂覆價格優勢進入隔膜行業，基膜+涂覆一體化布局有望持續增厚公司利潤，現有 0.5 億平基膜產線和 30

109、 億平涂覆加工產線，四川規 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 28/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 劃 20 億平一體化產線將分三期投產；此外公司布局隔膜陶瓷涂布機，有效涂布寬度最大可達1400mm，涂布速度最高可達 100m/min，其率先研發動力電池高速寬幅雙面涂布機，為國內首家實現涂膜精度 COV0.2%的企業，隔膜企業通過設備國產化以及通過提升幅度和速度提升利用率以達到降本增效左右，璞泰來有望憑借國產設備繼續維持高增長。3.3.涂覆涂覆材料材料本土化本土化廠商廠商 泰和新材：泰和新材：目前公司擁有對位、間位芳綸產能分別為 0.6、1.1 萬噸/年，公司

110、擬募集 30億元用于對位、間位芳綸的擴產，預計到 2025 年新增 2w 噸產能；此外公司 3000 萬平/年的芳綸涂覆中試產線預計于 2022 年底建成，2023 年將陸續進入投產、送樣階段，在芳綸涂覆隔膜滲透率有望增長至 2025 年的 10%的高增長趨勢下，公司新能源材料有望享受國產替代和市場 0 到 1 滲透的紅利。壹石通：壹石通：公司勃姆石性能指標全球領先，21 年全球市場份額超 50%超越德國 Nabaltec成為全球第一，下游勃姆石涂覆材料已導入寧德時代、三星 SDI、璞泰來、比亞迪等頭部企業；公司現有產能 1.5 萬噸，預計 2023 年底完成 4 萬噸產能的建設，遠期規劃則超

111、過 8 萬噸，在產能擴張周期上優于國內其他玩家，有望在 2023-2025 年期間勃姆石在無機涂覆材料中的滲透率從 50%增長至 75%的增長趨勢下具備先發和核心客戶優勢。4.投資建議投資建議 隔膜的行業特征決定其為隔膜的行業特征決定其為競爭格局最佳競爭格局最佳環節：環節：隔膜環節由于其工藝高壁壘（良品率顯著低于其他電池材料）、固定資產投資屬性高（頭部企業資金優勢明顯）、產能擴張受限于設備交付周期且設備均來自于海外核心廠商（主流廠商設備均已被頭部隔膜企業包圓）三大行業特征，其在 2023 年市場格局依舊較為穩定且供需持續維持緊平衡狀態，因此看好隔膜環節廠商的 ROE 和盈利能力環比持續走強，具

112、備價值投資機會。我們認為高景氣態勢下從以下三個維度進行投資機會分析：我們認為高景氣態勢下從以下三個維度進行投資機會分析：涂覆一體化盈利能力持續提升的龍頭隔膜廠商：涂覆一體化盈利能力持續提升的龍頭隔膜廠商：電池安全和性能要求下濕法+涂覆將是隔膜主要發展方向，關注一體化產能布局較深的頭部隔膜廠商。降本驅動力下享受國產設備替代紅利的廠商：降本驅動力下享受國產設備替代紅利的廠商：隔膜除了工藝改進外，設備國產化將是重要降本驅動點，目前隔膜新勢力均開展相應國產廠商的隔膜產線迭代，關注在整線、分切機和制膜機等高價值環節設備的國產化進程。涂覆滲透率提升下的國產材料廠商：涂覆滲透率提升下的國產材料廠商：涂覆隔膜

113、材料中無機涂覆由于性價比目前仍是主流，隨著勃姆石滲透率持續提升以及國內材料廠商的產能加速布局，關注相應的材料廠商享受增長紅利；此外隨著性能需求的持續增長有機涂覆有望逐步提升其在高端領域的市場份額，芳綸涂覆有望完成 0 到 1 的加速，看好國產芳綸廠商在鋰電材料上布局后有望形成業績的新增長曲線。5.風險提示風險提示 隔膜新玩家擴產超預期，下游需求景氣度不及預期，芳綸涂覆隔膜中試線性能不及預期，有機涂覆材料出現顛覆性變革等。敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 29/29 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 華寶證券股份有限公司具有證券投資

114、咨詢業務資格。市場有風險，投資須謹慎。本報告所載的信息均來源于已公開信息，但本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的任何建議、意見及推測僅反映本公司于本報告發布當日的獨立判斷。本公司不保證本報告所載的信息于本報告發布后不會發生任何更新，也不保證本公司做出的任何建議、意見及推測不會發生變化。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本公司秉承公平原則對待投資者

115、，但不排除本報告被他人非法轉載、不當宣傳、片面解讀的可能，請投資者審慎識別、謹防上當受騙。本報告版權歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何組織或個人不得對本報告進行任何形式的發布、轉載、復制。如合法引用、刊發，須注明本公司出處，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。本報告對基金產品的研究分析不應被視為對所述基金產品的評價結果，本報告對所述基金產品的客觀數據展示不應被視為對其排名打分的依據。任何個人或機構不得將我方基金產品研究成果作為基金產品評價結果予以公開宣傳或不當引用。適當性申明適當性申明 根據證券投資者適當性管理有關法規，該研究報告僅適合專業機構投資者及與我司簽訂咨詢服務協議的普通投資者，若您為非專業投資者及未與我司簽訂咨詢服務協議的投資者，請勿閱讀、轉載本報告。