1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 19 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 美股軟件美股軟件 SaaS 企業企業 2023 年年業績預期調整到業績預期調整到哪里了哪里了？全球 SaaS 云計算產業系列報告 602022.12.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 劉銳劉銳 前瞻研究分析師 S1010522110001 11 月月 CPI 數據顯示美國通脹拐點大概率確立，疊加數據顯示美國通脹拐點大概率確立，疊

2、加美股軟件美股軟件 SaaS 板塊板塊近一年近一年充分調整，當下市場對充分調整，當下市場對其其看法正趨于樂觀。伴隨市場對看法正趨于樂觀。伴隨市場對美國美國經濟衰退擔憂加劇，經濟衰退擔憂加劇，分子端業績逐步成為市場演繹主要矛盾，在經濟衰退基準情形下，我們判斷當分子端業績逐步成為市場演繹主要矛盾，在經濟衰退基準情形下，我們判斷當下市場對美股軟件板塊下市場對美股軟件板塊 2023 年業績預期修正尚不充分，年業績預期修正尚不充分，其其料將構成市場后續料將構成市場后續主要尾部風險來源?？紤]到當下脆弱的市場情緒，基于經驗數據、自上而下的主要尾部風險來源?？紤]到當下脆弱的市場情緒，基于經驗數據、自上而下的方

3、向性判斷并不足夠，我們需要在個股層面、自下而上對企業方向性判斷并不足夠，我們需要在個股層面、自下而上對企業 2023 年業績預年業績預期期作作出更為前瞻性的判斷出更為前瞻性的判斷。對于以訂閱模式為主的應用軟件，對于以訂閱模式為主的應用軟件，RPO、cRPO 對對于企業短期業績具有良好指示意義，是核心關注指標；基礎軟件大多以消費模于企業短期業績具有良好指示意義，是核心關注指標；基礎軟件大多以消費模式為主，其中數據管理、式為主，其中數據管理、IT 運維軟件企業營收和公有云平臺具有明顯相關性，運維軟件企業營收和公有云平臺具有明顯相關性，短期業績短期業績預期預期調整調整相對相對最為充分，信息安全板塊影

4、響因素最為充分，信息安全板塊影響因素較為較為復雜，但短期需復雜，但短期需求亦最具有韌性。求亦最具有韌性。同時同時受當下市場風險偏好受當下市場風險偏好影響影響，相較于營收增速，對于在短，相較于營收增速，對于在短期盈利、現金流等層面給出積極指引的企業，市場亦給予積極的回應。未來期盈利、現金流等層面給出積極指引的企業，市場亦給予積極的回應。未來 612個月維度，我們樂觀看待美股軟件個月維度，我們樂觀看待美股軟件 SaaS 板塊系統性投資機會，板塊系統性投資機會，2023 年業績預年業績預期期 derisk 將是消除尾部風險的核心基礎，美聯儲貨幣政策預期企穩將是消除尾部風險的核心基礎，美聯儲貨幣政策預

5、期企穩&轉向則有轉向則有望構成板塊估值彈性來源望構成板塊估值彈性來源。我們。我們建議重點關注建議重點關注：微軟、：微軟、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent等。等。市場關注：美股軟件企業市場關注：美股軟件企業 2023 年業績預期調整是否充分，如何甄別年業績預期調整是否充分，如何甄別？11 月 CPI數據顯示美國通脹拐點基本確立，美聯儲本輪貨幣緊縮周期亦有望接近尾聲，疊加板塊當前較為合理的估值水平，市場美股軟件板塊的關注度快速提升。伴隨當前市場對政策利率上行的充分計入，分母端利率對軟件板

6、塊股價影響權重逐步減弱，分子端業績成為核心矛盾，而對于明年美國經濟衰退可能帶來的板塊業績下修風險，則成為市場當下的主要糾結點。軟件作為典型的經濟后周期板塊，企業業績指引調整相對緩慢。假定明年美國經濟衰退是基準情形，業績預期是否修正充分是實現板塊風險去化的核心基礎。我們需要從自上而下的行業判斷出發，并結合自下而上的個股邏輯，就軟件企業 2023 年業績預期是否調整充分，進行詳細的分析和回答，這將是我們中短期在美股軟件板塊實現超額收益的重要前提。應用軟件：訂閱模式帶來更好業績能見度，重點關注應用軟件：訂閱模式帶來更好業績能見度，重點關注 RPO、cRPO 等指標等指標。應用軟件主要面向業務人員，產

7、品商業模式大多為基于賬戶數量、產品模塊等收取訂閱費用。訂閱模式下，公司當期收入大多來自于前期訂單確認、待履約合同實現，短期業績具有較好的能見度。我們總結發現，對于大客戶主導、發展至成熟期的 SaaS 企業，年末訂單情況對于次年收入端指引意義尤為顯著。以中信證券研究部前瞻組重點跟蹤軟件企業為例，無論是 Workday 披露的 RPO 指標（24個月周期），還是 ServiceNow 經計算得出的 cRPO（未來 12 個月）指標，均和次年訂閱收入具有很強的相關性。因此，基于各企業在 Q3 財報中給出的 Q4待履約合同（RPO）指引，我們便能夠對企業 2023 年業績預期作為相對準確的判斷。同時我

8、們分析發現，本輪企業客戶需求走弱，Q2 從歐洲客戶開始，并在Q2 末Q3 初擴散至北美市場，除了受益于今年招聘需求的 HRM 軟件企業外，大多數應用軟件企業已在 Q3 感知到需求環境的寒意，并對短期業績指引作出相應調整?；A軟件：大多和公有云平臺營收增速高度相關，短期業績預期調整較為充分基礎軟件：大多和公有云平臺營收增速高度相關，短期業績預期調整較為充分。美股基礎軟件企業商業模式大多為消費模式（consumption based），主要和期間內資源使用量掛鉤。相較于訂閱模式，消費模式能夠使得企業客戶更加清晰地衡量投入的成本及產出的價值，降低優秀產品后續 up sale&cross sale 的

9、難度，全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 并能夠快速擴容&縮容，短期業績波動性更大，因此業績能見度亦顯著弱于訂閱模式。對于 Snowflake、Datadog、MongoDB 等數據管理&IT 性能監控領域云原生企業，其產品主要部署于云平臺，短期營收增速和 AWS、Azure 等公有云平臺高度相關，目前公有云平臺營收增速已在三季報后向下充分修正，期間Snowflake 等企業股價表現亦顯著弱于同期 IGV 指數，反映業績下修可能影響，參考 2020 年歷史經驗，云計算平臺營收增速一般持續三個季度左右，數據管

10、理&IT 監控等企業業績亦有望跟隨，并在 23Q2 左右迎來向上拐點。信息安全企業需求影響因素相對復雜，但板塊短期業績韌性、在企業 IT 支出中優先級顯著優于其他軟件子板塊。市場偏好：傾向于給予企業短期盈利、現金流更高的權重市場偏好：傾向于給予企業短期盈利、現金流更高的權重。過去兩年樂觀的美股市場環境中，投資者對于軟件企業中短期盈利能力的容忍度較高，對于高成長性標的也愿意給予較高的估值溢價；伴隨流動性持續收緊，以及當下政策利率上行等帶來的市場風險偏好的明顯下行，市場開始對軟件企業短期的業績確定性、盈利能力給予更多的關注，并相應降低對成長性的估值溢價，簡而言之，便是縮短資產的“投資久期”?；氐狡?/p>

11、業層面，在外部環境、客戶需求偏弱的情況下，更具紀律的經營效率、充裕的現金流不僅能使得自身業務穩定開展，亦能在估值普遍大幅回調的背景下更好地把握并購整合的機會，在不利的環境下進一步擴大領先優勢。從這一角度出發，對于 Snowflake、Workday、Okta、Splunk 等，在三季報中給出明確利潤改善目標的企業，市場亦給予更為積極的反應。風險因素：風險因素：歐美高通脹持續風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；加息過快、過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業 IT 支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續加劇風險等。投資投資

12、建議：建議：市場對美股軟件板塊看法正逐步轉向樂觀，但當下美股軟件板塊 2023年業績預期修正尚不充分，需要我們從多個維度，在個股層面作出更為前瞻性的判斷。我們總結認為，對于以訂閱模式為主的應用軟件，RPO、cRPO 將是重要的關注指標，而對于基礎軟件板塊，數據管理&IT 系統運維企業營收和云計算平臺具有明顯相關性，短期業績預期調整最為充分，信息安全板塊則相對復雜，但需求亦最具有韌性。同時對于在短期盈利層面給出積極指引的企業，市場亦給予積極的回應。未來 612 個月維度，我們樂觀看待美股軟件 SaaS 板塊系統性投資機會，建議重點關注：微軟、Service Now、Salesforce、Snow

13、flake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent 等。重點公司盈利預測、估值重點公司盈利預測、估值 公司公司 代碼代碼 當前市值當前市值（億美元億美元）估值方估值方式式 估值水平估值水平 2022-2024 CAGR 22E 23E 21A 22E 微軟 MSFT 19,152 P/FCF 29.7 28.1 23.6 19.3 16%Service Now NOW 841 P/FCF 47.0 40.5 32.1 25.1 23%Snowflake SNOW 484 PS 39.7 23.6 16.1 11.5 51%Datadog DDOG 253

14、 PS 24.6 15.3 11.4 8.4 43%Palo Alto PANW 486 P/FCF 33.5 28.6 25.5 21.3 16%Salesforce CRM 1,356 P/FCF 25.0 21.9 18.2 15.0 19%Crowdstrike CRWD 284 P/FCF 62.4 44.6 33.6 25.1 36%MongoDB MDB 143 PS 16.3 11.3 9.0 7.1 32%Shopify SHOP 493 PS 10.7 8.9 7.4 6.0 21%Confluent CFLT 68 PS 17.5 11.7 8.9 6.7 38%資料來源

15、：彭博 注：股價為 2022 年 12 月 13 日收盤價；預測數據為彭博一致預期 XXdYqVoUcVoWnO9PcM8OnPqQsQoMjMnMsQkPmNsP8OoOwPNZmOpOvPpPtP 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 報告緣起報告緣起.3 應用軟件：訂閱模式帶來更好業績能見度，關注應用軟件：訂閱模式帶來更好業績能見度，關注 RPO、cRPO 等指標等指標.6 基礎軟件：大多和云計算平臺營收增速高度相關，短期業績預期調整相對充分基礎軟件：大多和云計算平臺營收增速高度相關，短期業績預

16、期調整相對充分.9 市場偏好：傾向于給予企業短期盈利、現金流更高的權重市場偏好：傾向于給予企業短期盈利、現金流更高的權重.13 風險因素風險因素.15 投資建議投資建議.16 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美股軟件 SaaS 板塊 NTM EV/S、美國十年期國債收益率數據.3 圖 2：美股部分軟件企業 EV/S NTM 水平以及 2015 年以來所處估值歷史分位.4 圖 3：近期政策利率、納斯達克指數走勢相關性減弱.4 圖 4：美國 10yr 國債收益率和 3M 國債收益率對

17、比.4 圖 5：美股重點軟件 SaaS 公司 CY 2023 收入增速一致預期變化.5 圖 6：Workday 訂閱收入和上年末 24 Month RPO 同比增速比較.6 圖 7：ServiceNow 訂閱收入和上年末 cRPO based bookings 對比.7 圖 8：Snowflake 認為產品收入是反應增長的領先指標.7 圖 9：疫情前后美股前臺和中后臺應用收入增速的變化情況.8 圖 10：Workday 在疫情前后收入增速的變化情況.8 圖 11：2022-2023 HR Systems Survey 調研結果中選擇增加/減少 HR Tech 開支的比例 8 圖 12：基礎軟件

18、板塊重要個股 2022 和 2023 年收入增速一致預期.9 圖 13：基礎軟件板塊 2023 年平均增速一致預期變化.10 圖 14：基礎軟件板塊重要個股 2023 年增速一致預期變化.10 圖 15：公有云、部分基礎軟件廠商營收增速相關性.11 圖 16：Datadog 營業收入及增速.11 圖 17：MongoDB 營業收入及增速.11 圖 18：2021 年全球數據管理軟件市場 Top 份額獲得者.11 圖 19：2021 年全球數據管理軟件市場 Top 份額失去者.12 圖 20：全球云工作負載安全市場份額.12 圖 21：美股安全板塊平均 Billings 增速水平.13 圖 22

19、：FCF Margin 高于 25%的 SaaS 公司年初至今跌幅.13 圖 23：FCF Margin 低于 25%的 SaaS 公司年初至今跌幅.14 圖 24：美股主要軟件 SaaS 公司 2022 及 2023 年 FCF Margin 一致預期.14 表格目錄表格目錄 表 1：具有不同屬性軟件企業在當下經濟下行期抗風險能力分析.5 表 2：Snowflake 不同虛擬數據倉庫耗費的積分.9 表 3：美股軟件 SaaS 重點企業盈利預測、估值列表.16 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 報告緣起報告

20、緣起 經過一年以來的持續調整之后，目前美股軟件板塊估值已回到 20142018 年水平，板塊 EV/S（NTM）約 5.5X、EV/S/G（NTM）約 0.25x，符合我們此前報告全球 SaaS云計算產業系列報告 58美股軟件 SaaS 當前的核心矛盾是什么？（20221110）中的判斷：伴隨美國通脹數據拐點的確立，美聯儲本輪貨幣緊縮周期正接近尾聲，以及板塊估值水平的足夠合理，美股軟件板塊的投資吸引力正在快速提升，同時伴隨當前市場對美聯儲貨幣緊縮預期的充分計入，分母端利率對軟件板塊股價影響權重逐步減弱，分子端業績成為核心矛盾，而對于明年經濟衰退擔憂帶來的板塊業績下修風險，則成為市場當下的主要糾

21、結點。軟件作為典型的經濟后周期板塊，假定明年美國經濟衰退是基準情形，業績預期是否修正充分是實現板塊風險去化的核心基礎（企業針對 2023 年業績預期調整大多發生于四季報中），疊加當下偏弱的市場情緒（最近三季報中，企業業績 miss 大概率帶來劇烈的股價下跌），我們需要從自上而下的行業判斷出發，并結合自下而上的個股邏輯，就重點軟件企業當前業績預期是否調整充分，進行詳細的分析和回答，這將是我們中短期在美股軟件板塊實現超額收益的首要條件，這也是本篇專題報告致力于回答的問題。圖 1：美股軟件 SaaS 板塊 NTM EV/S、美國十年期國債收益率數據 資料來源：彭博，中信證券研究部 0.00.51.0

22、1.52.02.53.03.54.04.50.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22EV/S NTM十年期國債收益率（%）全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 2：美股部分軟件企業 EV/S NTM 水平以及 2015 年以來所處估值歷史分位 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 3：近期政策利率、納斯達克指數走勢相關性減弱 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 4：美國 10yr

23、 國債收益率和 3M 國債收益率對比（%）資料來源：彭博，中信證券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00當前估值估值歷史分位3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%80008500900095001000010500110001150012000125002022-09-012022-09-062022-09-082022-09-122022-09-142022-09-162022-09-202022-09-22202

24、2-09-262022-09-282022-09-302022-10-042022-10-062022-10-112022-10-132022-10-172022-10-192022-10-212022-10-252022-10-272022-10-312022-11-022022-11-042022-11-082022-11-102022-11-152022-11-172022-11-212022-11-232022-11-282022-11-302022-12-022022-12-062022-12-08納斯達克指數美國10yr國債收益率0.000000.500001.000001.500

25、002.000002.500003.000003.500004.000004.500005.00000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-2210yr國債收益率（%）3M國債收益率（%）全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 5：美股重點軟件 SaaS 公司 CY 2023 收入增速一致預期變化（%）資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 在報告全球 SaaS 云計算產業系列報告 56經濟增速放緩階段，軟件 SaaS 企業業績韌性如何？（20220616

26、）中，我們根據歷史數據回溯總結，給出了在經濟下行周期判斷軟件 SaaS 企業業績韌性的若干維度，包括商業模式（訂閱/消費）、客戶結構（中大型企業客戶/SMB 客戶）、產品功能（前臺/中后臺）、收入結構（海外收入貢獻）、增長驅動（老客戶/新客戶）、財務穩健性等等。顯然，這種自上而下的原則性判斷，只能在一定程度上提升我們篩選的準確性，但考慮到當下市場極其脆弱的風險偏好，以及不同軟件企業之間的顯著差異，我們需要從更為細顆粒的維度出發，并結合軟件企業業績指引、前瞻性陳述、產業鏈上下游情況等，對各類企業 2023 年業績預期是否已經調整充分進行更為精細的判斷。結合商業模式、需求驅動邏輯等核心維度的考量，

27、我們主要從應用軟件、基礎軟件兩個大類出發，去展開我們的分析、判斷邏輯。表 1：具有不同屬性軟件企業在當下經濟下行期抗風險能力分析 類別類別 內容描述內容描述 商業模式 訂閱模式 vs 消費模式 產品性質 是否為任務關鍵型應用 產品組合 單一產品 vs 平臺型方案 客戶結構 中大型企業客戶 vs SMB 客戶主導 產品功能 前臺應用 vs 中后臺應用 收入結構 北美市場、海外市場收入占比結構 財務穩健性 企業自由現金流創造能力 增長驅動 老客戶驅動 vs 新客戶驅動 資料來源：中信證券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022/3/252022/6/30

28、2022/9/282022/12/2 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 應用軟件：應用軟件：訂閱模式帶來更好業績能見度，關注訂閱模式帶來更好業績能見度，關注 RPO、cRPO 等指標等指標 應用軟件以賬號訂閱模式為主，業績可預期性更好，重點應用軟件以賬號訂閱模式為主，業績可預期性更好，重點關注關注 RPO、cRPO 數據及數據及指引指引。由于應用軟件主要面向業務人員，其產品價值并不直接和算力、存儲等基礎能力調用相關，應用軟件的商業模式大多為基于賬戶數量、產品模塊等收取訂閱費用。而在訂閱模式下，公司當期收入大

29、多來自于前期訂單的確認，對于大客戶主導、發展至成熟期的SaaS 企業，年末訂單情況對于次年收入端指引意義尤為顯著。從下圖列示情況可以看出，無論是Workday披露的24 Month RPO指標，還是ServiceNow經計算得出的cRPO based bookings 指標，均和次年訂閱收入具有很強的相關性。因此，基于各公司在 Q3 財報中已經給出的 Q4 訂單端指引，市場便能夠對公司 CY 2023 業績情況形成較強的共識。但在消費模式下，收入確認并非按照合同期限平攤，而是基于當期用量浮動，因此訂單數據和收入端匹配性較弱。同時，Snowflake、Datadog 等基于消費模式的企業在 ea

30、rning call 中也反復建議投資者不用對 RPO 指標予以過多重視，亦不會對 RPO 給出相關指引。從這個角度上看，相較于消費模式，訂閱模式主導下的應用軟件公司業績預期要更早趨于明朗。圖 6：Workday 訂閱收入和上年末 24 Month RPO 同比增速比較（%）資料來源：彭博，中信證券研究部；注：FY 2023/24 營收增速均取彭博一致預期，23 財年 24 Month RPO 取自公司 earning call 指引 34%29%23%19%22%19%33%30%22%20%22%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY2019FY2020FY2021F

31、Y2022FY2023EFY2024E24 Month RPO YoY次年訂閱收入YoY 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 7：ServiceNow 訂閱收入和上年末 cRPO based bookings 對比 資料來源：彭博，中信證券研究部；注：2022/23 營收增速均取彭博一致預期，22 年末 cRPO based bookings由公司 earning call 指引計算得出 圖 8：Snowflake 認為產品收入是反應增長的領先指標 資料來源：Snowflake 公司財報 業業務前臺軟件預

32、期調整相對充分務前臺軟件預期調整相對充分，關注業務后臺關注業務后臺HRM等模塊等模塊需求減弱風險需求減弱風險。一般而言，在應用軟件領域前臺應用 IT 開支的優先級會顯著高于中后臺應用。因此，在企業 IT 預算趨緊時，企業通常會選擇保留前臺應用的預算，而削減部分可控制的 IT 成本?；仡?2020 年疫情前后企業收入增速的變化，我們看到與銷售&營銷相關的 Salesforce、Hubspot、Microsoft、Zoominfo、Qualtrics 等企業的營收增速均值回落幅度要顯著小于 Ceridian HCM、Paycom Software、Paylocity、PAYCOR HCM 等人力資

33、源相關的企業，這主要由于 HRM 軟件的計費模式多為基于企業現有活躍賬戶數量乘以固定單價，而疫情期間就業數據的陡降使得企業客戶砍掉相關開支，縮減賬戶數量。從目前的情況來看，美國就業市場依舊火熱，也支撐了HRM 板塊近期較為強勁的業績表現。但如若 2023 年美國經濟如期進入衰退，就業市場的壓力可能會導致 HRM 板塊的增長再次面臨阻力。當然，由于大型企業客戶的裁員壓力相對較小，且長約合同在很大程度上避免了短期賬戶數量波動造成的收入擾動，完全面向中大型企業客戶的 Workday韌性要顯著更強，這在疫情期間亦有體現。全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15

34、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 9：疫情前后美股前臺和中后臺應用收入增速的變化情況（%）資料來源：彭博，中信證券研究部；注：前臺應用選擇 CRM、HUBS、MSFT、XM、ZI 的增速均值，中后臺應用選擇 CDAY、PAYC、PCTY、PYCR 的增速均值 圖 10：Workday 在疫情前后收入增速的變化情況 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 11：2022-2023 HR Systems Survey 調研結果中選擇增加/減少 HR Tech 開支的比例 資料來源：Sapient Insights Group 2022-2023 HR Systems Survey，中信證券研

35、究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1前臺應用中后臺應用0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022增加減少 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 基礎軟件基礎軟件：大多和云計算平臺營收增速高度相關，大多和云計算平臺營收增速高度相關，短短期期業

36、績預期調整相對充分業績預期調整相對充分 2017 年以來，伴隨著 Datadog、MongoDB、Snowflake 等企業的上市以及迅速壯大，“consumption based”的商業模式亦逐步為投資者所熟知。所謂消費模式，即企業客戶只需為其使用的資源付費，比如數據倉庫調用的計算、存儲資源，抑或是性能監控工具所監控的底層主機數量等，而這種商業模式與基礎軟件本身的定位極為匹配。相較于訂閱模式，消費模式能夠使得企業客戶更加清晰地衡量投入的成本及產出的價值，降低優秀產品后續 up sale&cross sale 的難度。但是，不同于訂閱模式提前付費并按照時間推移確認收入的模式，消費模式下的收入確

37、認需要根據客戶實際使用的情況。正如我們前述分析，這種商業模式下，訂單數據很大程度上失去了指導意義，導致基礎軟件公司的業績較難形成穩定預期。當然，我們也觀察到主流基礎軟件公司 CY 2023 的增速預期已經顯著下修，這在一定程度上也降低了后續 derisk 的風險。表 2：Snowflake 不同虛擬數據倉庫耗費的積分 X-Small Small Medium Large X-Large 2X-Large 3X-Large 4X-Large 服務器數量 1 2 4 8 16 32 64 128 Credits/小時 1 2 4 8 16 32 64 128 Credits/秒 0.0003 0.

38、0006 0.0011 0.0022 0.0044 0.0089 0.0178 0.0356 資料來源：Snowflake 官網，中信證券研究部 圖 12：基礎軟件板塊重要個股 2022 和 2023 年收入增速一致預期（%）資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%SNOWTEAMPANW CRWD DDOGTWLOMDBOKTACFLTNETZS2022E2023E 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 13：基礎軟

39、件板塊 2023 年平均增速一致預期變化（%）資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 圖 14：基礎軟件板塊重要個股 2023 年增速一致預期變化（%）資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 數據管理數據管理&性能監控軟件性能監控軟件：消費模式為主，和云計算平臺收入增速具有明顯相關消費模式為主，和云計算平臺收入增速具有明顯相關性。性。我們認為 AWS、Azure、GCP 等公有云廠商的增長趨勢對數據管理&性能監控等領域的基礎軟件廠商具有較強的參考價值：1）對于 Snowflake、Datadog、MongoDB、Confluent、Couchbase 等數據管理&性能監控領域的云原生企業，AW

40、S、Azure 等渠道貢獻了大量的收入；2）數據管理&性能監控等場景下的需求往往需要以 IT 基礎設施上云為前提；3）基礎軟件廠商本身就消耗了大量的 IaaS資源，屬于云廠商重要的收入來源。當然，如果回溯歷史數據，二者在增長趨勢上確實表現出了明顯的相關性。在云廠商發布的 Q3 季報中，我們發現 AWS、Azure、GCP 的增長整體低于預期，Q3 合計收入同比增長 31%，增速環比下滑5pcts，體現了宏觀環境對客戶云計算支出偏謹慎的態度。根據 2020Q2 以來的歷史經驗，我們看到云廠商收入增速在經歷三個季度的下行后實現了快速的反彈，結合 2022 年增速逐季下行對于明年的基數影響，我們預計

41、本次下行周期有望在明年 Q2 之后迎來拐點，相關基礎軟件業績表現亦有望實現跟隨。當然，從業績預期的角度，我們認為 Snowflake、Datadog、MongoDB 等廠商對于宏觀層面的壓力均有明確的闡述，市場也將增速預期下調到了較低的水平。其中，Snowflake28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%SNOWTEAMPANWCRWDDDOGMDBOKTACFLTNETZS2022/3/292022/6/302022/9/282022/12/2 全球全球

42、SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 明確指引 CY 2023 產品收入增長 47%，調整后的 FCF Margin 增長至 23%，我們認為這能夠更好地幫助投資者由混亂的預期形成相對一致共識。圖 15：公有云、部分基礎軟件廠商營收增速相關性 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 16：Datadog 營業收入及增速（百萬美元，%）圖 17：MongoDB 營業收入及增速（百萬美元，%）資料來源：彭博，中信證券研究部 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 18：2021 年全球數據管理軟件市場 Top 份額獲得者（%）資料

43、來源：IDC，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3SnowflakeDatadogMongoDB Atlas公有云平臺（右軸）0%20%40%60%80%100%0100200300400500營業收入YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050100150200250300350營業收入YoY0.

44、0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%Amazon WebServicesMicrosoftSnowflakeGoogleDatabricksAlibabaGroupMongoDB 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 19：2021 年全球數據管理軟件市場 Top 份額失去者（%）資料來源：IDC，中信證券研究部 信息安全信息安全：影響因素較為復雜，影響因素較為復雜，但板塊韌性最好，但板塊韌性最好，一線平臺商業績能見度一線平臺商業績能見度亦亦相對相對更好更好

45、。與數據管理&IT 性能監控等軟件不同，除云安全這一子板塊外，信息安全產品在業務和業績表現上與云計算平臺的關聯性相對較弱。而就云安全而言，根據 IDC，這一市場目前規模約 20 億美元，盡管增速較快，但不會對安全廠商的整體收入造成顯著影響。但從近期安全板塊的整體增長情況來看，疫情后加速增長的情況已經過去，而宏觀環境對下游需求的壓制亦逐漸體現。當然，和數據管理&性能監控軟件類似，在多數安全公司 Q3 財報發布后，市場對于明年的業績預期亦調整至相對保守的程度。其中，CrowdStrike 表示，盡管大型企業保持較高的競爭勝率，而中小企業的競爭勝率也有所改善，但宏觀層面的放緩仍然使得公司新增 ARR

46、 放緩，且公司亦提供了對于 2024 財年的初步看法，指引 ARR 增長為同比“low-30%”。類似于 Snowflake，我們認為這對于穩定 2024 財年的提前指引預期非常有效。圖 20：全球云工作負載安全市場份額（百萬美元，%）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 -3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%051015202530354001000200030004000500060002019202020212022E2023E2024E2025E2026EAmericasAPJEMEAGrowth(%)全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業

47、系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 21：美股安全板塊平均 Billings 增速水平（%）資料來源：彭博，中信證券研究部；注：大市值公司包括 ZS、PANW、FTNT、CRWD 市場偏好市場偏好：傾向于給予傾向于給予企業短期企業短期盈利、現金流更高的盈利、現金流更高的權重權重 如果將美股主要軟件 SaaS 公司以 25%的 FCF Margin（CY 2021）為分界，那么 FCF Margin 高于 25%的 SaaS 公司年初至今平均跌幅為-32.3%，跌幅顯著小于 FCF Margin 低于25%的 SaaS 公司平均跌幅（-52.6%）。我

48、們認為，在市場樂觀階段，市場對于企業中短期盈利能力的容忍度較高，對于高成長性標的也愿意給予較高的估值溢價；但伴隨流動性持續收緊、高通脹等帶來的市場風險偏好的明顯下行，市場需要對短期的業績確定性、盈利能力給予更多的關注，并相應降低對成長性的估值溢價，簡而言之，便是縮短資產的“投資久期”?；氐焦緦用?，在外部環境、客戶需求偏弱的情況下，充裕的現金流不僅能使得自身業務穩定開展，亦能在估值普遍大幅回調的背景下更好地把握并購整合的機會，在不利的環境下進一步擴大領先優勢。從這一角度來看，對于 Snowflake、Workday、Okta、Splunk 等給出明確利潤改善目標的企業，也會在當前環境下被投資者

49、視為積極的信號，從而獲得青睞。圖 22：FCF Margin 高于 25%的 SaaS 公司年初至今跌幅 資料來源：彭博，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%安全板塊平均Billings增速剔除大市值公司后增速-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%TEAMZIWDAYZMADSKADBEVEEVNOWMSFTCRWD PANW2022年初至今漲跌幅平均漲跌幅 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 23：FCF Margin 低于 25

50、%的 SaaS 公司年初至今跌幅 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 24：美股主要軟件 SaaS 公司 2022 及 2023 年 FCF Margin 一致預期 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 表 3：美股主要 SaaS 公司財報核心表述及次日漲跌幅 公司名稱公司名稱 財報表述財報表述 發布財報次日發布財報次日股價漲跌幅股價漲跌幅 SALESFORCE 1）聯席 CEO Bret Taylor 宣布離職 2）指引四季度 cRPO 同比+7%（+10%cc），顯著低于市場 12%-13%的預期，顯示 24 財年訂閱收入個位數增長的前景 3）二季度交易周期延長的情況在三季度加劇，看到了

51、與過去衰退時期類似的情況（盡管并沒有那么嚴重）4）將全年 Non-GAAP op margin 由 20.4%上調至 20.7%-8.3%SERVICENOW 1）將需求環境表述為“強勁的”，公司在幫助企業客戶實現業務流程自動化方面快速創造價值 2）指引 Q4 cRPO 同比+26%cc，環比加速 1pct 13.4%SNOWFLAKE 1）北美和 EMEA 的表現優于 SMB 和 APJ，金融行業表現優于整體，而廣告、娛樂、科技行業表現則不佳，反應了宏觀環境的不利影響 2）對于全年，公司指引產品收入在 19.05-19.15 億美元，上調 0.115 億美元，考慮到 Q3 超預期的數值后，實

52、際對于 Q4 的指引略有下調 3）給出 FY 2024 前瞻性陳述，指引 CY 2023 產品收入增長 47%，調整后的 FCF Margin 增長至 23%7.8%ATLASSIAN 1）宏觀逆風開始影響 Atlassian 的增長，主要由于免費客戶向付費客戶的轉化率降低，現有客戶的upsale 速度放緩 2）將 FY 2023 云業務的增速預期下調至 40%-45%，而此前給出的指引為未來兩年均維持 50%3）公司仍堅持認為宏觀逆風是提升份額的機會，仍將 FY 2023 的 Non-GAAP op margin 目標定為15%，而 FY 2022 為 23%-29.0%-80.0%-70.

53、0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%SHOP TWLO SNOW COUP OKTA DOCU PATHZSMDBDDOG CRMSPLK2022年初至今漲跌幅平均漲跌幅-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2022E2023E 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 公司名稱公司名稱 財報表述財報表述 發布財報次日發布財報次日股價漲跌幅股價漲跌幅 PALO ALTO NETWORKS 1）本季度

54、下一代安全(NGS)ARR 同比增長 67%(上一季增長 60%)，FQ1 的賬單同比增長 27%，遠高于預期的+22%；運營利潤率同比增長 260 個基點，推動息稅前利潤增長 40%2）公司表示隨著宏觀經濟環境的變化，公司正在加快努力，推動業務的增量運營杠桿，致力于在生命周期的下一階段顯著提高利潤率 7.0%WORKDAY 1）指引下季度 24 Month RPO 同比增長 19%，環比放緩 2pcts 2）Q3 訂閱收入 beat 12mn 而全年指引上調 9mn，隱含 Q4 訂閱收入有所下調 3）給出 FY 2024 前瞻性陳述，指引未來一年訂閱收入同比增長 17%-19%。同時，公司亦

55、將在投資和招聘方面保持較為保守的立場，預計將帶來 1.5-2pcts 的 Non-GAAP op margin 增長，顯著超出市場 1pct 的預期 17.2%SHOPIFY 1）商戶解決方案的 attach rate 持續提升，線下 GMV 快速增長，但整體 GMV 和商戶同比增速低于預期 2）本季度-3.3%的營業虧損率顯著好于市場-7.2%的預期，強調對于費用控制的重視，并重申 Q4 運營費用增長進一步放緩的預期 17.3%CROWDSTRIKE 1）基于宏觀環境的惡化，公司指引 Q4 凈新增 ARR 同比下滑 18%，環比下滑 10%。2）提供了對于 2024 財年的初步看法，指引 A

56、RR 增長為同比“low-30%”。-14.7%DATADOG 1）對于 Q4，公司指引訂閱收入在 4.45-4.49 億美元，Non-GAAP 營業利潤為 5600-6000 萬美元，符合市場一致預期 2）全年來看，公司指引訂閱收入在 16.5-16.54 億美元，主要針對 Q3 超預期的部分進行了調整 3）公司強調，目前的假設基于現有用戶的內生增長低于歷史水平，這一情況在 Q2 和 Q3 均有體現 0.7%ZOOM 1）宏觀環境導致企業更加關注折扣和產品中包括的功能項，企業客戶收入增長放緩 2）在線業務客戶流失率好于預期，Zoom 預計在線業務將在明年 Q2 穩定-3.9%TWILIO 1

57、）公司表示，宏觀逆風導致交易周期延長，公司將此前 30%的中期內生增速目標調整至 15%-25%2）公司并未對 2023 年的利潤目標進行調整-34.6%MONGODB 1）Atlas 方面，公司表述：全球中端市場渠道和歐洲市場的企業業務較 Q2 反彈；下游應用程序用量環比增長強勁，而這種情況在去年 Q3 也曾出現，公司認為這可能與季節效應相關 2）EA 方面，公司表示超預期的增長主要來自于向存量客群的追加銷售，而本季度的多年期交易亦明顯增加，訂閱屬性較強的 EA 業務在相對不利的宏觀環境下一定程度上能夠對沖風險 3）對于 Q4，公司預計 Atlas 的環比表現會弱于 Q3，但好于 Q2，因為

58、 Q3 的強勁表現部分和季節性相關；基于 Q3 強勁的表現，公司預計 EA 產品收入環比將不再上升。4）全年來看，公司收入指引由此前 11.96-12.06 億美元調整至 12.57-12.6 億美元；利潤層面，公司Non-GAAP 經營利潤指引中值由此前虧損 1050 萬美元調整至盈利 3180 萬美元，主要反映了積極的經營杠桿對利潤帶來的影響。26.2%OKTA 1）給出 FY 2024 前瞻性陳述，指引收入同比增長 16%-17%，顯著低于 26%的一致預期 2）由于整體需求放緩，公司指引 FY 2024 利潤改善以及經營利潤轉正 26.5%CLOUDFLARE 1）宏觀壓力逐步體現，公

59、司強調了銷售周期延長、外匯逆風和費用優惠，部分付費客戶轉向公司的免費層 2）全年 Non-GAAP 經營利潤率指引中值由此前 0.9%提升至 3.2%3）強調未來 5 年年化營收將達到 50 億美元的目標-18.4%資料來源：彭博，中信證券研究部 風險因素風險因素 歐美高通脹持續風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；加息過快、過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業 IT 支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續加劇風險等。全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 602022.12.15 請務必閱讀正文之后的

60、免責條款部分 16 投資建議投資建議 伴隨美聯儲本輪貨幣緊縮接近尾聲，以及前期充分調整后，當下市場對美股軟件板塊看法正逐步轉向樂觀，相較于分母端的政策利率，分子端業績正成為市場主要影響變量，但當下美股軟件板塊 2023 年業績預期修正尚不充分，這將是市場后續主要尾部風險的來源。結合產品商業模式、需求場景等維度的自下而上分析，能夠幫助我們對軟件板塊業績預期調整是否充分給出相對準確的判斷。我們總結認為，對于以訂閱模式為主的應用軟件，RPO、cRPO 將是重要的關注指標，而對于基礎軟件板塊，數據管理&IT 系統運維企業營收和云計算平臺具有明顯相關性，短期業績預期調整最為充分，信息安全板塊則相對復雜，

61、但需求亦最具有韌性。同時緣于當下市場風險偏好的明顯收斂，市場對于短期能夠在盈利、現金流等層面做出積極改善的企業，亦給予更為積極反饋。未來 612 個月維度，我們樂觀看待美股軟件 SaaS 板塊系統性投資機會，2023 年業績預期 derisk 將是消除尾部風險的核心基礎，美聯儲貨幣政策則有望構成板塊估值彈性來源。我們建議重點關注：微軟、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent等。表 3：美股軟件 SaaS 重點企業盈利預測、估值列表 公司公司 代碼代碼 當前市值當前市值（億美元億美元）估值方

62、式估值方式 估值水平估值水平 2022-2024 CAGR 21A 22E 23E 24E 微軟 MSFT 19,152 P/FCF 29.7 28.1 23.6 19.3 16%Service Now NOW 841 P/FCF 47.0 40.5 32.1 25.1 23%Snowflake SNOW 484 PS 39.7 23.6 16.1 11.5 51%Datadog DDOG 253 PS 24.6 15.3 11.4 8.4 43%Palo Alto PANW 486 P/FCF 33.5 28.6 25.5 21.3 16%Salesforce CRM 1,356 P/FCF

63、 25.0 21.9 18.2 15.0 19%Crowdstrike CRWD 284 P/FCF 62.4 44.6 33.6 25.1 36%MongoDB MDB 143 PS 16.3 11.3 9.0 7.1 32%Shopify SHOP 493 PS 10.7 8.9 7.4 6.0 21%Confluent CFLT 68 PS 17.5 11.7 8.9 6.7 38%資料來源：彭博 注：股價為 2022 年 12 月 13 日收盤價；預測數據為彭博一致預期 17 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均

64、精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被

65、視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、

66、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師

67、的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相

68、對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期

69、相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 18 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告

70、在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pt

71、e Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓

72、國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專

73、業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。

74、任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話

75、：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨

76、在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X

77、 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全

78、球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。