1、 20222022 年年 1212 月月 1515 日日 復合肥巨頭實現磷化工一體化，復合肥巨頭實現磷化工一體化，長線布局新能源長線布局新能源賽道賽道 芭田股份芭田股份（002170.SZ002170.SZ）公司深度報告公司深度報告 買入買入(首次首次)投資要點投資要點 分析師：黃寅斌分析師：黃寅斌 S1050522060001 基本數據基本數據 20222022-1212-1515 當前股價（元）5.67 總市值（億元）50 總股本（百萬股）890 流通股本（百萬股）708 52 周價格范圍（元）4.58-8.1 日均成交額（百萬元）124.34 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證

2、券研究 相關研究相關研究 中國復合肥行業中國復合肥行業巨頭巨頭，主業受益于化肥價格中樞，主業受益于化肥價格中樞上上移移 芭田股份是中國復合肥行業里第一家上市公司，擁有植物吃好、人體健康、土壤健康、環保等健康農業用肥和其他肥料共 500 余個品種，基本涵蓋了 95%以上的國內主要農作物品種的施肥需求。目前擁有復合肥設計產能 197 萬噸，硝酸磷肥產能 30 萬噸。2021 年以來復合肥價格一路上行，供應端受行業競爭激烈，環保政策趨嚴等因素影響，復合肥行業老舊產能陸續退出，需求端全球人口持續增長及種植業景氣度提升均提振糧食及化肥需求。同時俄烏沖突及能源危機對全球化肥產業沖擊巨大，糧食安全大背景下未

3、來肥料價格中樞或維持上移，公司復合肥主業將持續從中受益。磷礦磷礦/磷化工磷化工陸續投產陸續投產，打造打造業績增長第二曲線業績增長第二曲線 公司擁有貴州省小高寨磷礦采礦權，儲量約 7000 萬噸，平均品位 26.74%。磷礦石產能于 2020 年初開始建設，自 2022 年6 月起開始出售，未來開采量將提升至平均 3000-6000 噸/天，帶來較多的業績增量。磷化工產品磷酸一銨、磷酸預計2022 年 4 季度起銷售。供應端在環保趨嚴、資源緊張的背景下，三磷整治或將持續，磷礦石產量或持續承壓下滑。需求端下游化肥及新能源材料等領域均帶來持續增量，未來新增的磷礦業務大概率能保證較高盈利水平。同時公司

4、所采用的硝酸法不產生磷石膏，副產品硝酸鈣全部轉化為另一種深受農民歡迎的全水溶性硝酸銨鈣產品，環保及成本優勢顯著。切入磷酸鐵鋰產業鏈切入磷酸鐵鋰產業鏈，長線布局新能源賽，長線布局新能源賽道道 目前芭田新能源規劃有磷酸鐵、磷酸鐵鋰等產品，其中磷酸鐵規劃 3 期共 30 萬噸產能，一期工程 5 萬噸預計于 2022 年4 季度建成投產，目前已經與多家下游客戶開始對接和產品送樣等工作；磷酸鐵鋰同步建設有 2500 噸中試生產線，同樣預計于年底建成投產。同時公司與中科院成立聯合實驗室，主要圍繞磷系新能源材料、企業碳達峰與碳中和戰略規劃等方面展開研究，重點放在鈉鹽合成技術的研發上，為極具潛力的鈉離子電池提

5、供核心原材料。依托一體化，依托一體化，實現實現新的利潤增長點新的利潤增長點 公司磷化工一體化布局日趨完善。圍繞“肥料+磷化工+新能源”三位一體布局公司版圖，開拓新的業務及利潤增長點。-50-40-30-20-10010(%)芭田股份滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 盈利預測盈利預測 預測公司 2022-2024 年收入分別為 28.2、42.4、55.4 億元，EPS 分別為 0.18、0.69、0.94 元，當前股價對應 PE 分別為31.9、8.3、6.0 倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評

6、級。風險提示風險提示 疫情反復風險；產品價格大幅波動風險；項目建設不及預期風險；受環保政策開工受限風險。預測指標預測指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）2,485 2,820 4,240 5,540 增長率（增長率（%）16.9%13.5%50.4%30.7%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）81 157 609 837 增長率（增長率（%）4.4%94.8%286.6%37.6%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.09 0.18 0.69 0.94 ROEROE（%）3.9%7.2%23.

7、6%26.8%資料來源：Wind，華鑫證券研究 YUaXqVtZdUpXnObR8Q9PnPqQsQoMfQpOoMiNnMpR7NmMzQNZsOnPwMnOuN證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、深耕復合肥，進軍新能源.6 1.1、復合肥行業首家上市，一體化延伸新能源材料.6 1.2、股權結構穩定，管理層經驗豐富.6 1.3、四園區協同生產，新產能持續推進.7 1.4、盈利能力向好，資產負債結構健康.8 2、糧食安全背景下復合肥價格中樞上移.9 2.1、落后產能逐步出清，人口增長帶動需求提升.10 2.2、芭田復合肥品種豐

8、富，品質好毛利高.12 3、磷礦石維持高景氣，硝酸法獨樹一幟.14 3.1、磷礦石供應趨緊，新能源增量帶動價格上漲.14 3.2、磷酸/磷酸一銨產能增長有限，景氣度有望維持.17 3.3、硝酸法不產生磷石膏，環保及成本優勢顯著.19 3.4、硝酸磷肥為起點，走環保之路謀持續發展.20 4、切入鐵鋰上游，長線布局新能源賽道.21 4.1、碳中和推動新能源行業發展，磷酸鐵產業鏈需求穩定增長.22 4.2、開啟新一輪擴產周期，磷酸鐵基本面走向寬松.23 4.3、生產工藝多樣，銨法上游一體化企業有成本優勢.24 4.4、磷酸鐵鋰滲透率提升，鈉電池迎來產業化機遇.26 4.5、進軍磷酸鐵鋰等新能源材料優

9、勢顯蓍.29 5、盈利預測及評級.30 6、風險提示.30 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司股權結構.7 圖表 3：公司主要化工園區分布.7 圖表 4：主要產品的產能情況.8 圖表 5：公司營業收入(億元)及同比增速.8 圖表 6：公司歸母凈利潤(億元)及同比增速.8 圖表 7：公司 2022 年上半年各項產品收入占比.9 圖表 8：公司 2022 年上半年各項產品毛利占比.9 圖表 9：公司近年費用率情況(%).9 圖表 10：公司近年資產負債率(%).9 圖表 11：常規化肥產業鏈.10 圖表 12：國內復合肥企業有效產能(萬噸).10 圖表 13：國內復合肥企

10、業產量(萬噸).10 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 14：全球人口變化走勢(億).11 圖表 15：國內種植面積(千公頃).11 圖表 16：主要糧食作物現貨價格走勢(元/噸).11 圖表 17：主要糧食產物種植利潤(元/噸).11 圖表 18：復合肥原料現貨價格走勢(元/噸).12 圖表 19：復合肥價格及生產利潤(元/噸).12 圖表 20：公司復合肥主要功能.12 圖表 21：芭田復合肥主要生產工藝.13 圖表 22：相關上市公司復合肥業務毛利率(%).13 圖表 23：磷礦石上下游產業鏈.14 圖表 24：全球磷礦行業用途分布.

11、14 圖表 25：國內磷礦行業用途分布.14 圖表 26：2021 年全球磷礦石儲量區域分布情況.15 圖表 27：2021 年全球磷礦石產量區域分布情況.15 圖表 28：我國磷礦石產量情況(萬噸).15 圖表 29：2022 年我國磷礦石產量區域分布.15 圖表 30：我國磷礦石均價(元/噸).16 圖表 31：海外磷礦石 FOB 價格(美元/噸).16 圖表 32：中國磷礦石供需平衡情況(萬噸).16 圖表 33：磷酸分類及應用.17 圖表 34：磷礦石-凈化磷酸-工業級磷酸一銨流程圖.17 圖表 35：磷酸產量(萬噸)及濕法路線占比.17 圖表 36：中國磷酸價格及生產利潤(元/噸).

12、17 圖表 37：中國磷酸一銨有效產能(萬噸).18 圖表 38：中國工業級磷酸一銨產能(萬噸).18 圖表 39：2021 中國工業級磷酸一銨產能分布占比.18 圖表 40：2021 中國工業級磷酸一銨下游需求占比.18 圖表 41：中國磷酸一銨庫存情況(萬噸).19 圖表 42：中國磷酸一銨價格及生產利潤(元/噸).19 圖表 43：濕法磷酸生產過程中磷石膏渣生產情況(噸).19 圖表 44：中國磷石膏產量及生產趨勢(萬噸).19 圖表 45：硝酸磷肥生產工藝流程圖.20 圖表 46：硝酸銨鈣顆粒.20 圖表 47：硝酸銨鈣化肥價格.20 圖表 48：磷酸鐵是磷酸鐵鋰的正極前驅體.21 圖

13、表 49：磷酸鐵鋰電池充放電原理.21 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 50：2022 年磷酸鐵產業鏈價格統計對比表.21 圖表 51：全球新能源鋰電池需求預測表.22 圖表 52：磷酸鐵/磷酸鐵鋰需求預測表.23 圖表 53：2022 中國磷酸鐵主要生產企業產能表(萬噸).23 圖表 54：磷酸鐵產能及產量情況(萬噸).24 圖表 55：2022 國內磷酸鐵產能工藝分布.24 圖表 56：中國磷酸鐵供需平衡表(萬噸).24 圖表 57：磷酸鐵生產工藝.24 圖表 58：某上市公司鈉法磷酸鐵原材料成本(2022 年).25 圖表 59：芭

14、田股份銨法磷酸鐵原材料成本(2022 年).25 圖表 60：2022 年磷酸鐵不同工藝生產成本對比圖.25 圖表 61：2022 年磷酸鐵不同工藝利潤對比圖.25 圖表 62：國內磷礦石價格(元/噸).26 圖表 63：國內磷酸一銨價格(元/噸).26 圖表 64：國內硫酸亞鐵溶液價格(元/噸).26 圖表 65：國內鐵粉價格(元/噸).26 圖表 66：正極材料性能對比.26 圖表 67：中國動力電池市場各類電池裝機量占比.27 圖表 68：全球磷酸鐵鋰和三元正極材料規劃產能占比.27 圖表 69：中國正極材料市場價(元/噸).27 圖表 70：中國磷酸鐵鋰產業鏈價格及生產利潤(元/噸).

15、27 圖表 71：中國磷酸鐵鋰供需平衡情況(萬噸).28 圖表 72：鈉離子電池工作原理.28 圖表 73：鈉離子電池的突出優勢成本.29 圖表 74：鈉離子電池 vs 鋰離子電池 vs 鉛酸電池.29 圖表 75：與中科院深圳先進院磷基能源材料與技術聯合實驗室揭牌儀式.29 圖表 76：公司業務拆分(億元).30 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、深耕復合肥，進軍新能源深耕復合肥，進軍新能源 1.11.1、復合肥行業首家上市，復合肥行業首家上市，一體化延伸一體化延伸新能源材料新能源材料 深圳市芭田生態工程股份有限公司，是集研發、生產、銷

16、售、終端服務為一體的環保型國家級高新技術企業、國家科技創新型星火龍頭企業，總部位于深圳市科技創新孵化基地南山區高新技術園。公司主營生產綠色生態肥料，成立于 1989 年，并于 2007 年在深圳證券交易所上市，是中國復合肥行業里第一家上市公司（股票代碼 002170）。2020 年公司取得貴州小高寨磷礦采礦權，2021 年公司新注冊貴州芭田新能源材料有限公司，進軍新能源領域。公司屬于全國性的專業復合肥主要生產廠商之一，是國內復合肥行業第一家上市公司，在技術、品牌和市場占有率方面居國內前列地位，具有較強的市場競爭優勢。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，華鑫證券研究

17、 1.21.2、股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 董事長黃培釗持有芭田股份 26.74%股權，為公司的實際控制人和最終受益人。公司高管團隊具備豐富的行業與公司治理經驗，能夠準確辨析行業發展脈絡及自身戰略實施，對生產經營的綜合把控力強。2012 年年 成立貴州芭田 2005 年年 成立徐州芭田 1989 年年 成立深圳京石多元復肥廠（深圳芭田總部前身）1996 年年 京石多元復肥廠更名為深圳市芭田復合肥有限公司 1997 年年 成立深圳松崗分公司，芭田藍復肥問世 2003 年年 成立首個拓展基地烏拉山芭田（2008 年轉讓），建成國內第一座復合肥高塔 2006 年年 成立

18、貴港芭田 2007 年年 芭田股份上市 2014 年年 收購北京世紀阿姆斯 2015 年年 成立廣州農財大數據科技股份有限公司；成立廣西芭田生態農業科技有限公司，進入品牌種植 2016 年年“高塔造粒生產顆粒復合肥料的方法及設備（ZL03139601.1）”獲得第十八屆中國專利優秀獎 2017 年年 納米水溶有機碳產品上市 2018 年年 芭田“首套國產化冷凍法硝酸磷肥裝置技術”通過科技成果鑒定；芭田冷凍法硝酸磷肥裝置整體技術達到國際先進水平 2019 年年 芭田膠磷礦富集并副產硝酸鈣鎂肥技術達到國際先進水平 2020 年年 貴州芭田取得小高寨磷礦采礦權；國家糧食產業技術創新中心、土壤養分創新

19、深圳中心落戶芭田 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：企查查，華鑫證券研究 1.31.3、四園區協同生產，新產能持續推進四園區協同生產，新產能持續推進 公司目前主要有四大主要化工園區，其中，貴州芭田生態工程有限公司位于貴州省黔南布依族苗族自治州甕安縣工業園區，產品包括各種復合肥、新型肥料；貴港市芭田生態有限公司，位于廣西壯族自治區位于貴港市港北區上江碼頭，產品包括復混、復合肥料高濃度、摻混肥料、有機一無機復混肥料、微生物肥料、水溶肥料、有機肥料；徐州市芭田生態有限公司，位于江蘇省徐州市沛縣能源

20、經濟技術開發區，產品包括多元復合肥和其他肥料；北京世紀阿姆斯生物技術有限公司，位于北京市海淀區，產品包括微生物肥料。圖表圖表 3 3：公司主要化工園區分布公司主要化工園區分布 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 推進多項推進多項在建產能在建產能，打造新的增長曲線。，打造新的增長曲線。磷酸鐵的 5 萬噸/年的產能預計將于 2022 年底建成投產，磷礦石的 90 萬噸/年產能于 2020 年 1 月開始建設，目前進展順利。根據項目的投產進度，自 2022 年 6 月起公司開始出售磷礦石，磷礦下半年開始將帶來較多的業績增

21、量。磷化工產品磷酸一銨、磷酸預計會在 4 季度起銷售，新能源產線計劃在 3 季度末 4 季度初建成，經過產品調試、產品驗證等流程，產品的銷售預計會在 2023 年體現。未來，公司將繼續深入構建磷化工上下游一體化。2023 年公司小高寨磷礦項目開采量將提升至平均 3000-6000 噸/天，未來公司會擴建 10 萬噸/年的磷酸鐵產能，最終還要再擴建 15 萬噸/年的磷酸鐵產能。硝酸/硝酸銨鈣、凈化磷酸等產品也有進一步擴產計劃。圖表圖表 4 4：主要產品的產能情況：主要產品的產能情況 資料來源：公司公告，環評報告，wind，同花順，華鑫證券研究 1.41.4、盈利能力向好，資產負債結構盈利能力向好

22、，資產負債結構健康健康 2022 年由于國際上地緣政治沖突等因素，全球化肥價格達近十年新高，給營業收入帶來了較大的增長。2022 年前三季度，公司營業總收入為 21.03 億元，上年同期為 17.31 億元，同比增長 21.5%，歸母凈利潤為 0.83 億元，同比增長 42.18%，扣非后歸母凈利潤為0.71 億元，同比增長 30.95%。2021 年，公司實現營業收入 24.85 億元，同比增長 16.8%，歸母凈利潤為 0.81 億元，同比比增長 4.4%。圖表圖表 5 5：公司：公司營業收入營業收入(億元億元)及同比增速及同比增速 圖表圖表 6 6：公司：公司歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億

23、元)及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 公司主要產品中，復合肥系列貢獻毛利占比九成以上，是公司主要的利潤來源。隨著公司磷礦采選及下游磷化工業務蓬勃開展，未來化肥業務營收及毛利占比有望大幅下降。-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530201720182019202020212022Q3營業收入同比增速(右軸)0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.020182019202020212022Q3歸母凈利潤同比增速(右軸)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明

24、 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7 7：公司：公司 20222022 年上半年各項產品收入占比年上半年各項產品收入占比 圖表圖表 8 8：公司：公司 20222022 年上半年各項產品毛利占比年上半年各項產品毛利占比 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 期間期間費用費用率率持續下降，資產負債結構持續下降，資產負債結構健康健康。2022 年前三季度，公司銷售費用、管理費用、財務費用分別為 0.86 億元、0.82 億元、0.15 億元，費率長期以來均呈現下降趨勢。研發費用為 0.26 億元，同比增長 18%。公司近年資產負債率維持在 50%以下，資產負債結

25、構健康。圖表圖表 9 9：公司近年費用率情況公司近年費用率情況(%)%)圖表圖表 1010：公司：公司近近年資產負債年資產負債率率(%)%)資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 2 2、糧食安全糧食安全背景下復合肥價格中樞上移背景下復合肥價格中樞上移 復合肥料是指含有兩種或兩種以上營養元素的化肥，常見造粒工藝為滾筒造粒、氨化造粒、噴漿造粒、高塔造粒四種，可分為物理合成及化學合成復合肥。復合肥具有營養成分高、物理性狀好、施肥方便等優點，復合肥主要作用在于作物高產穩產，基層農需彈性較弱。在化肥產業鏈中，復合肥是終端產品，氮磷鉀三養分是復合肥的核心，上游主要原料為尿素、

26、一銨、氯化鉀。價格主要受供需、原料、政策等因素影響，在消費端與磷酸二銨存有一定的替代性?；瘜W肥料制造業99%磷礦采選1%化學肥料制造業97%磷礦采選3%0246810銷售費用管理費用研發費用財務費用020406080100芭田股份新洋豐云天化川發龍蟒證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：常規化肥產業鏈：常規化肥產業鏈 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 2.12.1、落后產能逐步出清，人口增長帶動需求提升落后產能逐步出清，人口增長帶動需求提升 2022 年國內復合肥生產產能約 6000 萬噸，實際產量約為 2500 萬噸，行業整體

27、開工率僅有 40%左右，行業產能過剩。隨著行業競爭激烈，疊加環保政策趨嚴、原材料價格上漲等因素，復合肥行業盈利能力一般，邊小微虧老舊產能陸續退出。近些年復合肥關停的企業以老舊產能為主，復合肥大省山東、江蘇地區復合肥退出產能較多。圖表圖表 1212：國內復合肥企業有效產能：國內復合肥企業有效產能(萬噸萬噸)圖表圖表 1313：國內復合肥企業產量：國內復合肥企業產量(萬噸萬噸)資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 人口持續人口持續增長，增長，提振糧食及化肥需求。提振糧食及化肥需求。據聯合國糧農組織統計，全球耕地面積增長空間有限，未來極限可能在 120 億畝。人口持續增

28、長下，人均耕地減少對糧食產量提出了更高的要求。而糧食產量的提高依賴農資品的持續投入，全球肥料需求較為剛性，全球肥料單位消耗量逐步提升下化肥長期需求向上。據國家統計局公布數據，2020 年全國農作物播種面積為 1.67 億公頃，同比 2019 年增加 0.94%，結束了連續 4 年的下降趨勢，預計農作物種植面積的提升將為化肥開辟新的增量空間。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%40004500500055006000201720182019202020212022有效產能同比增速(右軸)-15%-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000350020

29、1720182019202020212022E產量同比增速(右軸)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1414：全球人口變化走勢全球人口變化走勢(億億)圖表圖表 1515：國內種植面積國內種植面積(千公頃千公頃)資料來源：世界銀行，華鑫證券研究 資料來源：國家統計局，華鑫證券研究 復合肥需求與種植業景氣度息息相關，農產品價格會改變作物的種植面積和單位面積化肥施用量。農產品價格和種植利潤是農資行業需求端的主驅動，同時生產企業的產能建設節奏會階段性造成過?；蛘吖蛔?。從 2014 年開始，主要糧食作物的種植利潤就有所下降，甚至部分糧食作物

30、的種植利潤已到負值。從 2020 年開始，大部分品種種植利潤回升，四大糧食產物的現貨價格也明顯上漲，驅動化肥需求走強。圖表圖表 1616：主要糧食作物現貨價格走勢主要糧食作物現貨價格走勢(元元/噸噸)圖表圖表 1717：主要糧食產物種植利潤主要糧食產物種植利潤(元元/噸噸)資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 2021 年以來復合肥價格一路上行，尤其在 2022 年 8 月突破 4000 元/噸歷史高點。受歐美俄烏戰爭和新冠疫情的影響，天然氣供給缺口越來越大，歐洲能源危機進一步發酵。能源危機對于化肥產業的沖擊可謂“巨大”。僅在 7 月份，歐洲就有 10 家化肥廠關

31、閉或減產。由于能源成本飆升，全球化工龍頭企業巴斯夫以及兩家波蘭公司也加入了減產的行列。研究機構 CRU Group 分析師 Chris Lawson 表示，歐洲約 38%的關鍵化肥原料的產能現在被削減或完全削減。并且化肥制造商 YaraInternational、K+S AG、Borealis AG 和 Fertiglobe Plc 均警告稱，接下來歐洲將進一步限制化肥產量。2022 年 6 月美國農業部發布了“價格上漲對全球肥料市場的影響和后果”報告，7 月國際化肥工業協會（IFA）發布了“中期肥料展望 2022-2026”報告，兩份報告均預測今明兩年全球化肥供應壓力仍存，肥料價格將維持高位

32、。020406080100201620172018201920202021全球人口總數中國印度100000110000120000130000140000150000160000170000180000農作物總播種面積糧食作物播種面積010002000300040005000600070002009/1/42013/1/42017/1/42021/1/4小麥玉米早稻大豆-400-300-200-10001002003004005002002年2005年2008年2011年2014年2017年2020年小麥玉米大豆稻谷證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、

33、高效 圖表圖表 1818：復合肥原料復合肥原料現貨價格走勢現貨價格走勢(元元/噸噸)圖表圖表 1919：復合肥價格及生產利潤復合肥價格及生產利潤(元元/噸噸)資料來源：wind，百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：wind，百川盈孚，華鑫證券研究 2.22.2、芭田復合肥品種豐富，品質好毛利高芭田復合肥品種豐富，品質好毛利高 芭田秉承“給作物吃好，讓人體健康”的理念，以磷礦資源為基礎、農業大數據為支撐，專注植物營養鏈和健康農業用肥的研發、服務及運營。截止 2021 年，芭田股份擁有植物吃好、人體健康、土壤健康、環保等健康農業用肥和其它肥料共 500 余個品種，產品線覆蓋全國所有經濟作物及優質高價

34、值糧食作物，通過“好肥料+好服務”的運營，使肥料利用率、農產品品質和營養價值對比普通肥料提升 10-20%。圖表圖表 2020：公司復合肥主要功能：公司復合肥主要功能 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 01000200030004000500060002016-01-012019-01-012022-01-01磷酸一銨氯化鉀硫酸鉀尿素-600-400-20002004006008000100020003000400050002016-01-012019-01-012022-01-01生產利潤(右軸)復合肥證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 公司依

35、靠項目成果以及整合集成驟冷成型工藝技術，實現冠肥產品批量生產，通過熱法選礦工藝技術研發生產以硝酸鈣為主的硝酸鉀鈣鎂肥系列產品，還生產高塔復合肥、冷融復合肥、轉鼓復合肥、硝酸磷肥等。圖表圖表 2121：芭田復合肥主要生產工藝：芭田復合肥主要生產工藝 工藝名稱工藝名稱 主要原料主要原料 產品特點產品特點 高塔復合肥生產工藝 尿素、硝基復肥、硫酸鉀、氯化鉀、磷酸一銨 肥料中的含水量較低，水溶速度較快，含有的養分基本一致，且養分能夠均勻釋放，肥效持續時間較長，更容易被作物吸收 冠肥生產工藝 尿素、硝基復肥、硫酸鉀、氯化鉀、磷酸一銨 溶解度和肥效上優勢突出，螯合集成驟冷技術鎖住有機養分與礦物質，提升了營

36、養利用率，能讓作物同時吸收到有機、礦物營養 冷融復合肥生產工藝 氮肥、磷肥、鉀肥 使用冷融技術，每顆肥粒營養冷卻保鮮，多元營養性、水溶性較好，作物能直接、快速、高效的吸收，早上市 轉鼓復合肥生產工藝 氮肥、磷肥、鉀肥 肥料顆粒包裹均勻、圓整、光潔度高，成型度好，產品品質較高 硝酸磷肥生產工藝 磷礦石、硝酸 把磷礦中的礦物質變成水溶性聚合磷、聚合鎂等，作物施用后營養可快速抵達作物根系，讓作物多吸收；同時能有效減少部分營養物質被土壤固定，提高肥料利用率，改善土壤 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 芭田經過長期的科研攻關，創新出芭田獨有的“硝酸萃取磷”工藝，使得芭田產品的聚合磷達到 18%-25%，

37、優于進口肥 8%-15%的聚合率。肥料見效快且不過猛，肥效更持久。在復合肥價格與復合肥業務的毛利率上，芭田股份也體現出極強的競爭力。圖表圖表 2222：相關上市公司復合肥業務毛利率：相關上市公司復合肥業務毛利率(%)%)資料來源：Wind，華鑫證券研究 05101520253020132015201720192021芭田股份新洋豐史丹利云圖控股證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 3 3、磷礦石維持高景氣磷礦石維持高景氣，硝酸法，硝酸法獨樹一幟獨樹一幟 3.13.1、磷礦石磷礦石供應趨緊供應趨緊，新能源增量帶動價格上漲，新能源增量帶動價格上漲 磷礦

38、石是含磷的礦石，多產于沉積巖，也有產于變質巖和火成巖。磷是重要的化工原料，也是農作物生長的必要元素，工業用磷必須大量從磷礦中提取，用于制造黃磷、赤磷、磷酸、磷肥、磷酸鹽。磷化工是指以磷礦石為原料，通過化學方法將礦石中的磷元素加工成可為人所用的產品的化工子行業，其基礎原料主要是磷礦石和硫磺。圖表圖表 2323：磷礦石上下游產業鏈磷礦石上下游產業鏈 資料來源：隆眾資訊，華鑫證券研究 磷礦石的用途較為寬泛，主要用于制取磷肥，也可以用來制造黃磷、磷酸、磷化物及其他磷酸鹽類，以用于醫藥、食品、火柴、染料、制糖、陶瓷、國防等工業部門。圖表圖表 2424：全球磷礦行業用途分布：全球磷礦行業用途分布 圖表圖表

39、 2525：國內磷礦行業用途分布：國內磷礦行業用途分布 資料來源：觀研報告，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 肥料,82%飼料添加劑,3.30%洗滌劑,4%其他,10.70%磷復肥,71%黃磷,7%其他磷化物,22%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 全球磷礦石分布不均勻，主要集中于摩洛哥、中國、埃及等幾個國家。根據 USGS 數據，2021 年全球磷礦資源儲備約 710 億噸，其中摩洛哥位居第一，磷礦石儲量 500 億噸，占比70.4%，是世界上磷礦資源最富集的地區；其次是中國，磷礦石儲量為 32 億噸，與摩洛哥相比絕對量較小。不

40、過，在產量方面，各國磷礦產量與其資源儲備并不匹配。截止 2021 年底，除摩洛哥外，磷礦產量居前的分別是中國、美國、俄羅斯，三者儲量不足 7%，但是貢獻了全球產量的 55%，約 1.2 億噸。圖表圖表 2626：2 2021021 年全球磷礦石儲量區域分布情況年全球磷礦石儲量區域分布情況 圖表圖表 2727：2 2021021 年全球磷礦石年全球磷礦石產產量區域分布情況量區域分布情況 資料來源：觀研報告，華鑫證券研究 資料來源：觀研報告，華鑫證券研究 由于磷礦具有不可再生性、不可循環利用性等特點，屬一次性礦產資源，部分國家開始控制本國磷礦石產量，采取向海外進口磷礦石、限制出口等方式來保護本土資

41、源。例如我國于 2008 年頒布關于將磷礦石納入出口配額許可證管理的公告，對磷礦石出口進行配額管理，美國磷礦石產量從 21 世紀初的約 3500 萬噸下降至 2021 年的 2200 萬噸，下降幅度達 37%。整體來看，全球磷礦行業供應趨緊將成為大勢所趨。我國自然資源部已經將磷礦石列入 24 種國家戰略性礦產目錄之一。2017-2020 年我國磷礦石產量持續下降，2021 年受價格提升刺激，產量回升至 1.03 億噸，同比增長 16%。隨著中央生態環境保護督察組通報部分城市推進磷石膏資源化綜合利用不力，污染問題突出，2022 年磷礦石產量增速放緩，全年產量預計與 2021 年持平。在環保趨嚴、

42、資源緊張的背景下，三磷整治或將持續，磷礦石產量放量進度承壓。圖表圖表 2828：我國磷礦石產量情況：我國磷礦石產量情況(萬噸萬噸)圖表圖表 2929：2 2022022 年我國磷礦石產量區域分布年我國磷礦石產量區域分布 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 摩洛哥,70%中國,5%埃及,4%阿爾及利亞,3%其他,18%中國,39%摩洛哥,17%美國,10%俄羅斯,6%約旦,4%沙特,4%剛果金,3%其他,17%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200040006000800010000120001400016000產量:磷礦石同比增速(右軸)華中地區

43、48%西南地區51%其他地區1%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 2021 年 3 月以來，國內磷礦石價格持續上漲。截至 2022 年底，磷礦石 30%品位市場均價為 1050 元/噸，為歷史至高點，較去年同期的 620 元/噸上漲 430 元/噸或 70%。市場供應持續呈現緊張狀態，而且下游磷肥、磷酸鹽以及新能源磷酸鐵鋰的高景氣發展，無疑又對磷礦石需求方面形成支撐，促使磷礦石緊張局面再度加劇。磷礦石海外價格同創歷史新高，2022 年 3 月以來，俄烏地緣政治沖突使得海外磷礦石供給收緊，疊加海外疫情反復加劇了糧食危機，拉動了海外磷礦石價格跳漲。

44、目前磷礦石 CFR 印度價格為 305 美元/噸，FOB 約旦價格為 204 美元/噸，遠高于國內價格水平。圖表圖表 3030：我國磷礦石均價我國磷礦石均價(元元/噸噸)圖表圖表 3131：海外磷礦石海外磷礦石 F FOBOB 價格價格(美元美元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 長期來看，我國磷礦石新增規劃產能或接近 4000 萬噸，但大部分項目處于建設初期，投產時間在 2025 年及以后。在環保督察、安全生產檢查趨嚴背景下，2025 年前磷礦石實際產量釋放有限。下游新能源材料對磷礦石需求增量擴大且確定性強，至 2025 年需求占比將由 2021 年的

45、 1%提升至 7%。疊加國內磷礦石品位逐漸降低的大背景下，2025 年前磷礦石有望維持較大供需缺口，景氣中樞上移。圖表圖表 3232：中國：中國磷礦石供需平衡情況磷礦石供需平衡情況(萬噸萬噸)資料來源：wind，卓創資訊，華鑫證券研究 0200400600800100012000501001502002503003502021/12/72022/3/72022/6/72022/9/7磷礦石FOB約旦(68-70%BPL)磷礦石CFR印度(68-70%BPL)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 3.23.2、磷酸磷酸/磷酸一銨產能增長有限，景氣度有

46、望維持磷酸一銨產能增長有限，景氣度有望維持 磷酸是磷化工最主要的基礎產品，產業鏈最重要的中間體。根據純度及含雜質量不同，磷酸可分為電子級、工業級、食品級等，下游涵蓋磷酸鹽、磷肥、三氯化磷/五氯化磷等。圖表圖表 3333：磷酸分類及應用：磷酸分類及應用 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 磷酸制備工藝分為濕法工藝和熱法工藝。熱法磷酸是利用硅石和焦炭的混合物在高溫下將磷礦還原并產生黃磷，再經氧化、水合制得高濃度磷酸，熱法磷酸下游主要應用于電子級、食品級磷酸和磷酸鹽。濕法磷酸是用硫酸溶解磷礦粉，經過過濾、脫氧、除雜、萃取、精華制得磷酸，期間會產生副產品磷石膏和氟化氫，濕法磷酸下游主要應用于磷肥、

47、工業級磷酸和磷酸鹽。濕法磷酸成本低、能耗小、輕污染，可以充分利用中、低品位磷礦資源，符合當前我國磷化工行業追求目標，將是未來工業級磷酸一銨主要直接原料來源。圖表圖表 3434：磷礦石：磷礦石-凈化磷酸凈化磷酸-工業級磷酸一銨流程圖工業級磷酸一銨流程圖 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 濕法磷酸正處于逐步替代熱法磷酸的階段。熱法磷酸除能耗高、污染大、成本高等限制因素外，其原料黃磷也受到國家“三磷”整治影響，產量處于不斷收縮狀態。熱法磷酸自 2017 年以來產能不斷下降，濕法凈化磷酸路線由于存在較高技術壁壘，目前仍處于逐步替代階段，短期內大規模產能投放的概率較小。圖表圖表 3535：磷酸產量

48、：磷酸產量(萬噸萬噸)及濕法路線占比及濕法路線占比 圖表圖表 3636：中國磷酸價格及生產利潤：中國磷酸價格及生產利潤(元元/噸噸)資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 0%10%20%30%40%50%0501001502002016201720182019202020212022熱法濕法濕法占比(右軸)-2000020004000600080001000005000100001500020000250002017/1/32019/1/32021/1/3中國磷酸稅前毛利(右軸)磷酸價格證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、

49、高效 中國磷酸一銨產能相對穩定。2021 年中國磷酸一銨產能約 1871 萬噸，比 2020 年增加了 151 萬噸。2021 年中國工業級磷酸一銨產能 228.5 萬噸，新增產能 43 萬噸，同比 2020年增漲 18.82%。2018-2021 年中國工業級磷酸一銨產能復合增長率在 17.73%。圖表圖表 3737：中國磷酸一銨有效產能中國磷酸一銨有效產能(萬噸萬噸)圖表圖表 3838：中國工業級磷酸一銨產能中國工業級磷酸一銨產能(萬噸萬噸)資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 2021 年國內工業級磷酸一銨生產企業 24 家左右，從產能分布情況來看，我國工銨

50、生產工廠主要集中在：四川、湖北、貴州、云南等地區。工業級磷酸一銨下游消費區域主要集中在：新疆、華中及華東地區，主要應用在水溶肥等農需領域，其占比約 38.26%。圖表圖表 3939：2 2021021 中國工業級磷酸一銨產能分布占比中國工業級磷酸一銨產能分布占比 圖表圖表 4040：2 2021021 中國工業級磷酸一銨下游需求占比中國工業級磷酸一銨下游需求占比 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 磷酸一銨景氣度有望維持，但需要關注產能端的資本開支和環保政策的松緊；需求端農產品價格周期運行的階段。就目前庫存水平和環保政策，只要農產品價格不因過剩岀現趨勢性下跌，磷

51、酸一銨的景氣度或可長期維持。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%050010001500200025003000201720182019202020212022磷酸一銨有效產能同比增速(右軸)0%5%10%15%20%25%0501001502002502018201920202021產能新增產能增長率(右軸)四川,34.1%湖北,32.0%貴州,15.3%云南,15.1%山東,1.3%安徽,1.3%河北,0.9%水溶肥等農需,38.3%出口,28.6%阻燃/滅火劑,12.3%醫藥/印刷,9.6%電池等,7.0%飼料食品,4.4%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責

52、聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4141：中國磷酸一銨：中國磷酸一銨庫存情況庫存情況(萬噸萬噸)圖表圖表 4242：中國磷酸一銨：中國磷酸一銨價格及生產利潤價格及生產利潤(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 3.33.3、硝酸法不產生磷石膏，環保及成本優勢顯著硝酸法不產生磷石膏，環保及成本優勢顯著 磷石膏是濕法磷酸工藝中產生的固體廢棄物，其成分主要為二水硫酸鈣。磷石膏產生量與濕法磷酸產量成正相關。據中國建筑材料聯合會數據顯示，2019 年中國磷石膏產量為7500 萬噸。目前磷石膏綜合利用產品仍以附加值較低的傳統建材為主，2019 年中國

53、磷石膏利用量為 3000 萬噸，綜合利用率不足 40%。由于以磷石膏為原料的綜合利用產品遠離消費市場，運輸半徑較短、消費市場具有地域限制、物流費用等因素增加了產品的使用成本，加之前期的大量堆存，磷石膏堆存量仍呈逐年增加的態勢。圖表圖表 4343：濕法磷酸生產過程中磷石膏渣生產情況濕法磷酸生產過程中磷石膏渣生產情況(噸噸)圖表圖表 4444：中國：中國磷石膏產量及生產趨勢磷石膏產量及生產趨勢(萬噸萬噸)資料來源：中國建筑材料聯合會，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究“以渣定產”的磷石膏處理措施限制磷化工進一步擴張?！耙栽óa”的磷石膏處理措施限制磷化工進一步擴張。在濕法磷酸生產

54、流程中會伴隨大量的副產物磷石膏產生，磷石膏呈強酸性且往往含有氟及重金屬等污染物，一旦滲漏對地下水安全形成嚴重威脅，多個省份實施了“以渣定產”措施限制了磷化工的擴張。國家發展和改革委于 2022 年 2 月發布了高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 版），文件指出：當前磷銨行業改造升級工作方向主要包括“開發硝酸法磷肥、工業磷酸一銨及聯產凈化磷酸技術，節約硫資源，不產生磷石膏?！?1020304050602019/1/12019/11/12020/9/12021/7/12022/5/1中國磷酸一銨(農用)企業庫存中國磷酸一銨港口庫存-200020040060080010001200

55、0100020003000400050002017/5/82019/5/82021/5/8磷酸一銨稅前毛利(右軸)磷酸一銨價格1 14.54.5012345濕法磷酸磷石膏0%10%20%30%40%50%02000400060008000100002010201120122013201420152016201720182019產量利用量利用率(右軸)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 3.43.4、硝酸磷肥為起點，走環保之路謀持續發展硝酸磷肥為起點，走環保之路謀持續發展 芭田股份于 2012 年注冊成立貴州芭田子公司，立誓建設國際一流的第一套國產

56、化硝酸磷肥裝置。2012 年 6 月，貴州芭田與華景化工簽訂協議共同開發硝酸磷肥與硝酸銨鈣工藝技術。2015 年 5 月 18 日，硝酸磷肥裝置全流程打通，產岀第一顆硝酸磷肥；2015 年 5 月26 日，氨化硝酸鈣裝置全流程打通產岀第一顆硝酸銨鈣。公司冷凍法硝酸磷酸工藝關鍵專利“ZL201310145245.9 一種硝酸分解磷礦溶液純化的方法”榮獲第二十二屆中國專利優秀獎，同時公司仍在加大硝酸法服務新能源材料項目的研發投入。圖表圖表 4545：硝酸磷肥生產工藝流程圖硝酸磷肥生產工藝流程圖 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 芭田硝酸磷肥工藝不但使磷礦的分解率提髙至 99.5%以上，而且將副產品

57、硝酸鈣全部轉化為另一種深受農民歡迎的全水溶性硝酸銨鈣產品(售價在 1500 元/噸左右)，開啟了讓磷礦資源最大化利用的先河。針對磷礦反浮選工藝存在尾礦堆積問題，結合目前硝酸磷肥裝置對磷精礦原料的需求開發了磷礦弱酸性(硝酸)浸取制取碳酸鈣鎂、硝酸銨鈣鎂、低鎂磷精礦的工藝技術與冷凍法硝酸磷肥工藝結合，使磷礦中磷、鈣、鎂等所有元素得以充分利用并且無尾礦和磷石膏產生。圖表圖表 4646：硝酸銨鈣顆粒：硝酸銨鈣顆粒 圖表圖表 4747：硝酸銨鈣化肥價格：硝酸銨鈣化肥價格 資料來源：百度，華鑫證券研究 資料來源：愛采購，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、

58、穩健、高效 4 4、切入鐵鋰上游，長線布局新能源賽道切入鐵鋰上游，長線布局新能源賽道 磷酸鐵是磷酸鐵鋰生產的主要原材料之一，磷酸鐵鋰是鋰離子電池主要的正極材料之一，兩者的下游應用均比較單一，最終主要應用于鋰離子電池。鋰離子電池分動力電池與儲能電池，動力電池主要應用于新能源汽車等交通工具，儲能電池主要用來做電力存儲，如清潔發電的配套存儲設施、電網調峰調頻電力存儲及 5G 基站等配套設施。獨特的橄欖石結構賦予磷酸鐵鋰優異的循環性能和安全性。2019 年之后，國補逐漸退坡，磷酸鐵鋰電池由于在安全性、成本方面更具優勢在新能源汽車中的占比逐漸增加，另外其長循環次數長壽命的優點也在儲能領域應用更為廣泛。圖

59、表圖表 4848：磷酸鐵是磷酸鐵鋰的正極前驅體：磷酸鐵是磷酸鐵鋰的正極前驅體 圖表圖表 4949：磷酸鐵鋰電池充放電原理：磷酸鐵鋰電池充放電原理 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：百度百科，華鑫證券研究 2022 年磷酸價格整體上漲，成本推動下磷酸鐵價格上行。磷酸鐵鋰受碳酸鋰價格上漲影響，成本推動價格跟隨上漲。磷酸一銨方面，磷礦石、硫磺價格高位運行，成本增加對于工業級磷酸一銨價格存在明顯支撐。圖表圖表 5050：2 2022022 年磷酸鐵產業鏈價格統計對比表年磷酸鐵產業鏈價格統計對比表 資料來源：隆眾資訊，華鑫證券研究 動力電池磷酸鐵磷酸鐵鋰儲能電池碳酸鋰3C電子品種名稱品種名稱2

60、022均價(1-10月)2022均價(1-10月)同比同比2018-2022復合增長率2018-2022復合增長率2018-2022趨勢圖2018-2022趨勢圖濕法磷酸997551%18%磷酸一銨664247%10%磷酸鐵2418240%10%磷酸鐵鋰152193152%22%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 4.14.1、碳中和碳中和推動新能源行業發展，磷酸鐵產業鏈需求推動新能源行業發展，磷酸鐵產業鏈需求穩定增長穩定增長 全球“碳中和”進程穩步推進，新能源汽車及儲能等進入需求的快速成長期。新能源汽車銷量預測：2025 年全球超 2500 萬

61、輛，國內接近 1500 萬輛。預計全球新能源乘用車銷量有望從 2020 年的約 320 萬輛增至 2025 年的約 2500 萬輛，CAGR 將達到 50.8%。國內新能源汽車有望從 2020 年 134 萬輛增至 2025 年的 1491 萬輛，CAGR 達到 61.9%。鋰電池需求量預測：2025 年全球鋰電池需求量預計達到 2000GWh。全球動力電池需求有望從 2020 年的 145GWh 增至 2025 年的 1437GWh，CAGR 達到 58.2%；2025 年全球儲能電池需求有望達到 423GWh，CAGR 達到 71%。消費電池需求將達到 163GWh，CAGR 為 8.6%

62、。磷酸鐵鋰需求總量測算：2025 年全球磷酸鐵鋰需求量預計達到 304 萬噸。全球磷酸鐵鋰滲透率達到 60%，按照 0.25 萬噸/GWh 磷酸鐵鋰單耗測算，全球磷酸鐵鋰需求量有望從2020 年的 19 萬噸增至 2025 年的 304 萬噸，CAGR 達到 74%。磷酸鐵需求總量測算：2025 年全球磷酸鐵需求量預計達到 243 萬噸。磷酸鐵工藝只是制備磷酸鐵鋰工藝之一，根據磷酸鐵鋰產量及磷酸鐵消耗量對比，假設維持目前約 80%的轉換單耗不變，全球磷酸鐵需求量有望從 2020 年的 15 萬噸增至 2025 年的 243 萬噸。圖表圖表 5151：全球新能源鋰電池需求預測表全球新能源鋰電池需

63、求預測表 資料來源：Evsales，中汽協，Wind，中國電池聯盟，SNE Research，Evtanlk，華鑫證券研究 202020212022E2023E2024E2025E中國新能源車銷量（萬輛）中國新能源車銷量（萬輛）13435168290011581491單車帶電量（KWh）單車帶電量（KWh）474546495255同比增速同比增速/%-5%3%6%6%6%裝機量/GWh64158317443605826同比增速同比增速/%149%100%40%36%36%海外新能源車銷量（萬輛）海外新能源車銷量（萬輛）1903083855447651022單車帶電量（KWh）單車帶電量（KWh

64、）434752545760同比增速同比增速/%10%10%5%5%5%裝機量/GWh81145199295436612同比增速同比增速/%78%38%48%48%40%全球新能源車銷量（萬輛）全球新能源車銷量（萬輛）3246591068144419232513單車帶電量（KWh）單車帶電量（KWh）454648515457同比增速同比增速/%3%5%6%6%6%裝機量/GWh14530351673910411437同比增速同比增速/%109%70%43%41%38%裝機量/GWh2957108195302423同比增速/%同比增速/%100%90%80%55%40%裝機量/GWh1081191

65、29140151163同比增速/%同比增速/%10%9%8%8%8%裝機量/GWh裝機量/GWh282479754107314942023同比增速/%同比增速/%70%57%42%39%35%中國動力電池裝機中國動力電池裝機量量海外動力電池裝機海外動力電池裝機量量全球動力電池裝機全球動力電池裝機量量全球儲能電池全球儲能電池消費類（3C/電動消費類（3C/電動工具/兩輪車）工具/兩輪車）全球鋰電池（全球鋰電池（+）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5252：磷酸鐵：磷酸鐵/磷酸鐵鋰需求預測表磷酸鐵鋰需求預測表 資料來源：集邦資訊、德方納

66、米公告、隆眾資訊，華鑫證券研究 4.24.2、開啟新一輪擴產周期，開啟新一輪擴產周期，磷酸鐵基本面磷酸鐵基本面走向走向寬松寬松 目前全球磷酸鐵產能均集中在中國，海外暫無磷酸鐵產能。2022 年國內磷酸鐵產能保持穩健增長，截至 2022 年四季度行業總產能提升至 132 萬噸，產能增速保持高增長態勢。新投產的產能除部分老牌磷酸鐵生產企業外，其余兩類分別是具有磷源的磷化工相關企業，如貴州磷化集團有限責任公司、昆明川金諾化工股份有限公司等；另一類是具有鐵源的鈦白粉企業，如河南佰利新能源材料有限公司等。還有部分新產能傾向于合資的形式，如新洋豐與常州鋰源合資建設磷酸鐵產能，發揮投資方各自的資源與技術優勢

67、。圖表圖表 5353：2 2022022 中國磷酸鐵主要生產企業產能表中國磷酸鐵主要生產企業產能表(萬噸萬噸)資料來源：隆眾資訊，華鑫證券研究 從 2018-2022 年數據來看，國內磷酸鐵年均復合增速約為 87.71%，今年部分企業集中投產，但由于下游磷酸鐵鋰需求量集中釋放，2022 年磷酸鐵供應表現仍偏緊；從生產工藝來看，目前主流的生產工藝為鈉法生產工藝，主要原料為磷酸。從區域來看，磷酸鐵產能主要集中于西南地區，主要依托當地原料磷源的分布，近原料端的生產分布特點體現明顯。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5454：磷酸鐵產能及產量

68、情況：磷酸鐵產能及產量情況(萬噸萬噸)圖表圖表 5555：2 2022022 國內磷酸鐵產能工藝分布國內磷酸鐵產能工藝分布 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：隆眾資訊，華鑫證券研究 2023 年國內磷酸鐵供應偏緊狀態或將有所緩解，預計 2023 年國內磷酸鐵總供應量將達 120 萬噸，同比增長 80%。長期來看需求端隨著磷酸鐵鋰及磷酸錳鐵鋰產能逐漸釋放，對磷酸鐵需求逐漸增加。隨著國外磷酸鐵鋰產能緩慢投產，未來出口量呈上升趨勢。由于未來五年磷酸鐵產能釋放較快，行業將逐漸由偏緊轉為平衡或過剩。圖表圖表 5656：中國磷酸鐵供需平衡表：中國磷酸鐵供需平衡表(萬噸萬噸)資料來源：隆眾資訊，華

69、鑫證券研究 4.34.3、生產工藝多樣，銨法生產工藝多樣，銨法磷源磷源一體化企業有成本優勢一體化企業有成本優勢 磷酸鐵的競爭壁壘主要來自于原料、工藝及能耗成本等。目前磷酸鐵生產工藝主要有鈉法、銨法、鐵粉、氧化鐵紅等幾種工藝，其中鈉法及銨法為兩種較成熟的主流工藝。圖表圖表 5757：磷酸鐵生產工藝：磷酸鐵生產工藝 資料來源：各公司環評報告，華鑫證券研究 0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201402019202020212022E產能產量產能增速(右軸)磷酸工藝,56%磷酸一銨工藝,35%鐵法工藝,8%氨氣工藝,1%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后

70、一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 通過解析部分磷酸鐵項目的環評報告，可獲得兩種不同路線的大致盈利拆分，近年來銨法具有更強成本優勢（原材料均考慮外購），成本差異主要來自于原輔料中磷源和鐵源。鈉法：以某上市公司為例，1 噸磷酸鐵消耗磷酸 0.77 噸、液堿 0.9 噸、硫酸亞鐵溶液2.19 噸。1 噸磷酸鐵原材料成本約 1.1 萬元，其中磷酸、液堿、硫酸亞鐵溶液成本占比 66%、10%、9.8%。銨法：以芭田股份為例，1 噸磷酸鐵消耗工業級磷酸一銨 0.71 噸、磷酸 0.07噸、硫酸亞鐵溶液 2.18 噸。1 噸磷酸鐵原材料成本約 0.8 萬元，其中磷酸一銨、磷酸、硫酸亞鐵溶液成本

71、占比 32%、8.6%、14%。圖表圖表 5858：某上市公司鈉法磷酸鐵原材料成本某上市公司鈉法磷酸鐵原材料成本(20222022 年年)圖表圖表 5959：芭田股份銨法磷酸鐵原材料成本芭田股份銨法磷酸鐵原材料成本(20222022 年年)資料來源：芭田股份環評報告、遠瞻智庫、百川資訊、卓創資訊、貴州電網、CHPLAZA、華鑫證券研究 資料來源：芭田股份環評報告、遠瞻智庫、百川資訊、卓創資訊、貴州電網、CHPLAZA、阿里巴巴，華鑫證券研究 據隆眾資訊，全行業 2022 年(截至 10 月)銨法工藝平均生產成本為 13291 元/噸，鈉法工藝平均生產成本為 14757 元/噸，銨法工藝生產成本

72、低于鈉法工藝，年均差在 1500 左右（生產成本計算中，按照原料全部外采，水、電、燃氣等不配套計算）。2022 年不同工藝生產利潤均總體上漲，鈉法年均利潤為 9411 元/噸；銨法工藝年均利潤為 10877 元/噸。圖表圖表 6060：20222022 年磷酸鐵不同工藝生產成本對比圖年磷酸鐵不同工藝生產成本對比圖 圖表圖表 6161：20222022 年磷酸鐵不同工藝利潤對比圖年磷酸鐵不同工藝利潤對比圖 資料來源：隆眾資訊，華鑫證券研究 資料來源：隆眾資訊，華鑫證券研究 磷源占據磷酸鐵生產的主要成本。磷酸鐵主要由磷源(工業級磷銨、凈化磷酸等)、鐵源(鐵粉、硫酸亞鐵等)、能耗費用及其他雜費構成，

73、其中磷源占據可變成本 50%以上，鐵源成本占比約 10%。從原材料成本角度來分析，磷源企業的優勢遠大于鐵源企業。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6262：國內磷礦石價格：國內磷礦石價格(元元/噸噸)圖表圖表 6363：國內磷酸一銨價格：國內磷酸一銨價格(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 圖表圖表 6464：國內硫酸亞鐵溶液價格：國內硫酸亞鐵溶液價格(元元/噸噸)圖表圖表 6565：國內鐵粉價格：國內鐵粉價格(元元/噸噸)資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究

74、4.44.4、磷酸鐵鋰滲透率提升，鈉電池迎來產業化機遇磷酸鐵鋰滲透率提升，鈉電池迎來產業化機遇 隨著磷酸鐵鋰電池能量密度提升，加之產能的投產，磷酸鐵鋰對于電池及新能源的經濟性效益顯現，磷酸鐵鋰電池裝機量迎來大幅度增長。圖表圖表 6666：正極材料性能對比正極材料性能對比 資料來源：錦緞研究院，華鑫證券研究 0200400600800100012000500010000150002000025000010020030040050060070001000200030004000500060007000證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 集邦咨詢表示，

75、從全球最大的電動車市場中國來看，動力電池市場在 2021 年出現反轉，磷酸鐵鋰電池以 52%的裝機占比正式超越三元電池，今年前 10 月裝機量占比持續上升至 60%，成長速度遠超三元電池。全球電動車市場來看，三元電池在 2021 年仍以超過 60%的市占率壓制磷酸鐵鋰電池，后者市占率約 32-36%。但近年磷酸鐵鋰材料的擴產規模和速度都將遠超三元材料，目前全球正極材料業者已公告的擬擴產項目集中在中國和韓國，名義上規劃總產能超 1100 萬噸，其中磷酸鐵鋰正極規劃產能約占 64%，未來全球磷酸鐵鋰電池裝機量占比將達 60%，成動力電池市場主流。圖表圖表 6767：中國動力電池市場各類電池裝機量占

76、比中國動力電池市場各類電池裝機量占比 圖表圖表 6868：全球磷酸鐵鋰和三元正極材料規劃產能占比全球磷酸鐵鋰和三元正極材料規劃產能占比 資料來源：集邦資訊，華鑫證券研究 資料來源：集邦資訊，華鑫證券研究 磷酸鐵鋰需求大幅提升，同時其主要原料碳酸鋰價格也大幅上漲，磷酸鐵鋰市場價格大幅上漲。碳酸鋰方面，由于碳酸鋰供應緊張且下游需求旺盛，碳酸鋰利潤漲幅較大。磷酸鐵鋰由于市場議價能力較弱，利潤一般，但相比 2021 年仍有一定增長。圖表圖表 6969：中國正極材料市場價中國正極材料市場價(元元/噸噸)圖表圖表 7070：中國磷酸鐵鋰產業鏈價格及生產利潤中國磷酸鐵鋰產業鏈價格及生產利潤(元元/噸噸)資料

77、來源：鋼聯數據，華鑫證券研究 資料來源：Wind，鋼聯數據，華鑫證券研究 2022 年國內磷酸鐵鋰產能保持穩健增長，截至四季度，行業總產能提升至 185 萬噸/年，相比 2021 年年底增長 128%。從 2022 年投產的企業來看，大部分企業多為老牌磷酸鐵鋰生產廠家擴產，如湖南裕能、國軒高科、湖北萬潤、安達科技等；另外一部分企業為鈦白粉企業，具有鐵源優勢，如龍佰新材料。部分原定于 2022 年投產的產能也推遲至 2023年投產，供應量將繼續穩步增長。同時，新能源汽車中磷酸鐵鋰電池占比將繼續擴大，動力型磷酸鐵鋰電池需求繼續增長，且光伏發電儲能等快速發展，儲能型磷酸鐵鋰電池需求快速增加，預計總需

78、求量增速明顯。未來磷酸鐵鋰仍有大量在建及擬建產能將逐步投產釋0%20%40%60%80%100%磷酸鐵鋰電池三元電池其他0%20%40%60%80%100%磷酸鐵鋰電池三元電池01000002000003000004000002019-5-272020-5-272021-5-272022-5-27三元材料：523磷酸鐵鋰錳酸鋰05000100001500020000250003000001000002000003000004000005000006000002021-01-042021-09-042022-05-04生產利潤(右軸)磷酸鐵鋰碳酸鋰磷酸鐵(右軸)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最

79、后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 放，長期來看市場將逐漸進入產能過剩階段，行業利潤或有壓縮。圖表圖表 7171：中國中國磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰供需平衡情況供需平衡情況(萬噸萬噸)資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，華鑫證券研究 鈉離子電池迎來產業化新機遇。鈉離子電池迎來產業化新機遇。相較于鋰離子電池，鈉離子電池具備鈉資源豐富、生產成本較低、倍率及低溫性能更好、安全性能優異等諸多優勢，產業化在即。隨著新能源汽車和消費電子產業的快速發展，鋰離子電池生產規模持續擴大。但鋰并非豐富的資源，在地殼中的含量僅為 0.0065%，且分布不均勻，70%的鋰分布在南美洲地區。而與鋰處于同一主族、具有相似物化

80、性質的鈉的資源則非常豐富，其在地殼中豐富度位于第 6 位，且分布于全球各地，所以鈉離子電池相比鋰離子電池有較大的資源優勢。圖表圖表 7272：鈉離子電池工作原理：鈉離子電池工作原理 資料來源：中科海納官網，華鑫證券研究 據中科海鈉官網，由于鈉價格低廉且鈉電池集流體為鋁箔，鈉離子電池的材料成本約比鋰電子電池低 30%-40%，擁有較強的成本優勢。在性能上，由于鈉離子電池擁有更高的界面離子擴散能力和內阻，其倍率性能、低溫性能、安全性能較鋰離子電池更佳，因此鈉離子電池有望憑借成本優勢，在低速電動車、大規模儲能等低能量密度要求、高成本敏感性的應用領域持續滲透。據寧德時代公告，寧德時代早于 2021 年

81、就發布第一代鈉離子電池，目前鈉電池產業化項目進展順利，已與部分乘用車客戶協商，預計 2023 年正式量產。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7373：鈉離子電池的突出優勢：鈉離子電池的突出優勢成本成本 圖表圖表 7474：鈉離子電池：鈉離子電池 vsvs 鋰離子電池鋰離子電池 vsvs 鉛酸電池鉛酸電池 資料來源：中科海納官網，華鑫證券研究 資料來源：中科海納官網，華鑫證券研究 鈉離子電池使用鈉鹽電解質，以六氟磷酸鈉為主，制備過程與六氟磷酸鋰類似。目前鈉電池電解液中通常采用的鈉鹽為 NaPF6，其基于 LiPF6生產工藝制成，重置成本

82、較低，具備良好的導電性。4.54.5、進軍磷酸鐵鋰等新能源材料優勢顯蓍進軍磷酸鐵鋰等新能源材料優勢顯蓍 芭田股份貴州小高寨磷礦儲量約 6300 萬噸，磷礦石產能持續攀升。2021 年，貴州芭田新能源材料有限公司的成立，標志著芭田股份正式進入磷系新能源材料領域。目前芭田新能源規劃有磷酸鐵、磷酸鐵鋰等產品，其中磷酸鐵規劃 3 期共 30 萬噸產能，一期工程 5 萬噸已于 2022 年初建設，預計于 2022 年 4 季度建成投產，目前已經與多家下游客戶開始對接和產品送樣等工作；磷酸鐵鋰同步建設有 2500 噸中試生產線，同樣預計于年底建成投產。配套的 5 萬噸凈化磷酸目前已經投放市場，有望充分受益

83、磷酸鐵鋰全產業鏈高景氣。圖表圖表 7575：與中科院深圳先進院與中科院深圳先進院磷基能源材料與技術聯合實驗室磷基能源材料與技術聯合實驗室揭牌儀式揭牌儀式 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 公司瞄準行業前沿開展原創性技術研究，為公司戰略布局做好鋪墊。2022 年 10 月，“中科院深圳先進院芭田股份磷基能源材料與技術聯合實驗室”揭牌，聯合實驗室將主要圍繞磷系新能源材料、企業碳達峰與碳中和戰略規劃等方面展開研究，重點放在鈉鹽合成技術的研發上，為極具潛力的鈉離子電池提供核心原材料。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 5 5、盈利預測盈利預測及及評級評級

84、 核心假設：公司 5 萬噸/年高純磷酸鹽新能源項目、硝酸法生產高純磷酸項目、磷礦綠色資源化生產電池級磷酸鐵新材料及配套項目、2500 噸/年磷酸鐵鋰項目及小高寨磷礦工程等項目均按計劃達產。圖表圖表 7676：公司業務拆分公司業務拆分(億元億元)資料來源：wind，華鑫證券研究 預測公司 2022-2024 年收入分別為 28.2、42.4、55.4 億元，EPS 分別為 0.18、0.69、0.94 元，當前股價對應 PE 分別為 31.9、8.3、6.0 倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。6 6、風險提示風險提示 疫情反復風險；產品價格大幅波動風險；項目建設不及預期風險；受環保政策開工受限

85、風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 262 451 833 1,378 應收款 125 141 213 278 存貨 486 550 733 949 其他流動資產 147 167 252 329 流動資產合計 1,020 1,310 2,031 2,934 非流動資產非流動資產:金融類資產 0 0 0 0 固定資產 1,088 1,056 1,001 9

86、41 在建工程 67 27 11 4 無形資產 811 771 730 692 長期股權投資 120 120 120 120 其他非流動資產 277 277 277 277 非流動資產合計 2,363 2,250 2,139 2,033 資產總計 3,383 3,559 4,169 4,967 流動負債流動負債:短期借款 359 359 359 359 應付賬款、票據 556 629 839 1,086 其他流動負債 352 352 352 352 流動負債合計 1,268 1,341 1,551 1,797 非流動負債非流動負債:長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 42 42 42 4

87、2 非流動負債合計 42 42 42 42 負債合計 1,310 1,383 1,593 1,839 所有者權益所有者權益 股本 887 887 887 887 股東權益 2,073 2,176 2,577 3,128 負債和所有者權益 3,383 3,559 4,169 4,967 現金流量表現金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 80 157 606 834 少數股東權益 0-1-2-3 折舊攤銷 138 113 109 103 公允價值變動 0 0 0 0 營運資金變動-117-27-129-111 經營活動現金凈流量

88、101 242 583 823 投資活動現金凈流量-139 73 70 67 籌資活動現金凈流量 227-53-206-283 現金流量凈額 189 261 448 606 利潤表利潤表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 2,4852,485 2,8202,820 4,2404,240 5,5405,540 營業成本 2,090 2,350 3,130 4,050 營業稅金及附加 14 15 23 30 銷售費用 126 143 216 282 管理費用 108 123 184 241 財務費用 22 4-7-22 研發費

89、用 32 36 54 71 費用合計 289 306 447 571 資產減值損失-12-12-12-12 公允價值變動 0 0 0 0 投資收益 12 12 12 12 營業利潤營業利潤 8888 172172 663663 911911 加:營業外收入 5 5 5 5 減:營業外支出 5 5 5 5 利潤總額利潤總額 8888 171171 662662 911911 所得稅費用 7 14 56 77 凈利潤凈利潤 8080 157157 606606 834834 少數股東損益 0-1-2-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 8181 157157 609609 837837 主要財務指標主要財務

90、指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成長性成長性 營業收入增長率 16.9%13.5%50.4%30.7%歸母凈利潤增長率 4.4%94.8%286.6%37.6%盈利能力盈利能力 毛利率 15.9%16.7%26.2%26.9%四項費用/營收 11.6%10.8%10.6%10.3%凈利率 3.2%5.6%14.3%15.1%ROE 3.9%7.2%23.6%26.8%償債能力償債能力 資產負債率 38.7%38.9%38.2%37.0%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.8 1.0 1.1 應收賬款周轉率 19.9 19.9

91、 19.9 19.9 存貨周轉率 4.3 4.3 4.3 4.3 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.09 0.18 0.69 0.94 P/E 62.2 31.9 8.3 6.0 P/S 2.0 1.8 1.2 0.9 P/B 2.4 2.3 2.0 1.6 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 化工化工組組介紹介紹 黃寅斌：黃寅斌：CFACFA 持證人，中國科學院化學工程碩士曾就職于長城證券，五年證券持證人，中國科學院化學工程碩士曾就職于長城證券，五年證券研究經驗，重點覆蓋化纖，輪胎，新材料等產業鏈研究經

92、驗，重點覆蓋化纖，輪胎，新材料等產業鏈 劉韓：中山大學碩士，劉韓：中山大學碩士，3 3 年能源化工大宗商品研究經驗，年能源化工大宗商品研究經驗，20222022 年加入華鑫證券年加入華鑫證券研究所。研究所。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股

93、相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫

94、證券的客戶使用。本公證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面

95、咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-221215161637