《川恒股份-公司深度報告：精細磷化工一體化龍頭企業雙磷礦放量公司成長空間大-240827（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《川恒股份-公司深度報告：精細磷化工一體化龍頭企業雙磷礦放量公司成長空間大-240827（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|農化制品 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 川恒股份(002895)報告日期：2024 年 08 月 27 日 精細磷化工一體化龍頭企業，雙磷礦放量公司成長精細磷化工一體化龍頭企業，雙磷礦放量公司成長空間大空間大 川恒股份川恒股份深度報告深度報告 報告導讀報告導讀 公司是區域性磷化工細分龍頭，2020 年開啟轉型升級步入加速成長期。公司目前按權益折算后擁有上游磷礦石產能 300 萬噸，在建權益產能 495 萬噸，磷礦總儲量 5.4億噸。下游磷化工產能包括濕法磷酸產能 20 萬噸、磷酸二氫鈣產能 36 萬噸、磷酸一銨產能 26 萬噸、聚磷酸銨產能 5 萬噸、水溶

2、肥料產能 9 萬噸，在建磷酸鐵產能 10 萬噸，磷酸鐵鋰產能 3萬噸。公司后續在建產能大，磷礦儲備豐富，看好其長遠發展。投資要點投資要點 礦化礦化一體一體優勢，優勢，產銷增長產銷增長驅動業績驅動業績高高增長增長 川恒集團深耕磷化工二十余年，現已成為磷化工細分龍頭。公司發展多元化投資，實現集團化管理，且擁有自有磷礦優勢，業績穩步提升。得益于新增產品磷酸鐵及磷酸投產，截至到 2023 年公司磷化工產品產銷量分別為 78.0 萬噸/78.9 萬噸，同比增長 35.83%/48.17%。公司 2023 年實現營業收入 43.2 億元，同比增長25%，與 2019 年相比增長 146.9%；實現歸母凈利

3、潤 7.7 億元，同比增長 1.02%，與 2019年相比增長 324.8%。特色產品逐步發力，成長性板塊毛利占比從 2022年的 12.28%提高到 2023年的 26.24%；公司 2023年總三費 4.5億元，三費率 10%，其中銷售費率由 2019 年 7%下降至 2023 年 2%。研發投入大幅增長，2022/2023年公司研發費率分別為 3.19%/2.34%，研發費用分別為 1.10/1.01 億元，研發費用與 2019 年相比分別上升 237.9%/210.4%，科研投入推動創新成果轉化以及前沿技術攻關，助力公司打造技術高壁壘，以積極創新和持續推進產能優化布局實現公司業績持續增

4、長。磷礦資源豐富，磷礦資源豐富，夯實公司底部盈利夯實公司底部盈利 公司磷礦資源儲量充足，控股子公司福麟礦業持有小壩磷礦采礦權、新橋磷礦山采礦權、雞公嶺磷礦采礦權三個采礦權，合計儲量 1.7 億噸。同時公司持股 49%的參股公司天一礦業持有的老虎洞磷礦保有資源儲量為 3.7 億噸，故公司磷礦權益總儲量 3.5 億噸。公司現有磷礦產能 300萬噸/年，2027 年雞公嶺磷礦 250萬噸/年及參股公司天一礦業 500 萬噸/年磷礦石產能投產，公司權益產能達 795 萬噸/年，磷礦石產能穩步增長，保障公司未來穩定發展。提高提高分紅，分紅，積極回報廣大投資者積極回報廣大投資者 公司股權結構穩定，以人為本

5、，三次股權激勵鼓舞員工保持進取。2023年度公司以利潤分配實施公告確定的股權登記日當日的總股本為基數，向全體股東每 10 股派發現金股利 10.00 元（含稅），截止到 2024年 7月 1日，假設公司股本為 5.42億，對應川恒預期股息率為 5.21%，在選取的磷化工板塊對比公司中預期股息率排名第一，云天化（4.89%）、興發集團（3.05%）、湖北宜化（2.44%）、川發龍蟒（1.29%）、新洋豐（2.43%）、芭田股份（2.43%），公司股息率同行內表現優異，積極回報廣大投資者。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司產能擴增，產業鏈持續延伸，成長性強。礦產資源豐富，安全邊際高。預計24-26

6、 年 營 業 收 入 分 別 為 62.60/77.46/88.56 億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為9.94/12.66/14.74 億元，對應 EPS 分別為 1.83/2.34/2.72 元，對應 PE 分別為8.91/6.99/6.00 倍，給與“買入”評級。風險提示風險提示 產品價格波動；產能投放不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 研究助理：李佳駿研究助理：李佳駿 研究助理：沈國瓊研究助理：沈國瓊 基本數據基本數據 收盤價￥16.33 總市值(百萬元)8,850.59 總股本(百萬股)541.98

7、股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -22%-10%2%14%26%38%23/0823/0923/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/08川恒股份深證成指川恒股份(002895)公司深度 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 4319.51 6260.00 7745.50 8855.50 (+/-)(%)25.30%44.92%23.73%14.33%歸母凈利潤 766.40 993.63 1266.17 1474.4

8、4 (+/-)(%)-61.27%29.65%27.43%16.45%每股收益(元)1.41 1.83 2.34 2.72 P/E 11.55 8.91 6.99 6.00 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)公司是磷化工細分龍頭，具備一體化產業優勢；近年公司產能擴增，產業鏈持續延伸，成長性強，進一步提升公司盈利能力。預計 24-26 年營業收入分別為62.60/77.46/88.56 億元，歸母凈利潤分別為 9.94/12.66/14.74 億元，對應 EPS 分別為 1.83/2.34/2.72 元，對應 PE分別為 8

9、.91/6.99/6.00 倍。2)投資評級：買入 關鍵假設關鍵假設 1)產品價格：隨著庫存的逐步消化，公司產品價格企穩回升 2)投產進度：公司項目產品按計劃時間有序投產 3)下游客戶認證：公司新產品下游客戶認證及需求推廣穩步進行 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：磷化工景氣度下行，公司業績持續下行。我們認為：我們認為：公司磷礦資源豐富，安全邊際高，未來產能擴增，產業鏈持續延伸，成長性強利潤會逐步釋放。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）產品價格上漲 2）新材料的下游認證推廣進度超預期 風險提示風險提示 1）產品價格波動風險：公司產品較多，其中周期性板塊的

10、產品受價格波動影響較大，倘若下游需求持續走弱，將對公司盈利產生影響。2）產能投放不及預期風險：未來幾年，公司新增產能較多，倘若新增產能無法如期投放或釋放，將對公司收入及業績造成影響。eZbUeUbZ8X9WcWbZ6McMaQoMoOmOnReRqQxPiNsQvMaQnNwPvPoMpNuOpMqQ川恒股份(002895)公司深度 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄 1 磷化工細分龍頭，一體化布局助力業績高增長磷化工細分龍頭，一體化布局助力業績高增長.6 1.1 磷化工行業龍頭，一體化生產基地凸顯協同優勢.6 1.2 股權結構穩定，三次激勵注入動力.8 1.3 公司業績高速

11、增長，特色產品毛利優勢顯著.9 2 磷礦石中短期供給緊張，價格高景氣有望維持磷礦石中短期供給緊張，價格高景氣有望維持.11 2.1 磷礦石是一種重要的不可再生資源，我國磷礦石資源稀缺且集中.11 2.2 中短期磷礦供給穩定，后續產能集中在 2026 年開始投放.12 2.3 全球化肥需求保持增長，磷酸鐵高景氣拉動磷礦石需求.13 2.4 中短期供給緊張，磷礦石價格有望保持高位.14 3 磷化工技術引領后續發展，磷石膏難題仍待有效解決磷化工技術引領后續發展，磷石膏難題仍待有效解決.15 3.1 磷酸：濕法取代熱法成為行業主流，公司自主研發技術具備顯著優勢.15 3.2 飼料級磷酸二氫鈣：國內市場

12、需求持續增長，公司具備規模優勢.17 3.3 工業級磷酸一銨：需求穩步增長，公司穩定生產具有優勢.18 3.4 磷石膏處理手段：環保壓力加大，專利技術解決堆存難題.19 4 投資亮點：磷礦資源豐富，夯實公司底部盈利，提高分紅比例大力回報股東投資亮點：磷礦資源豐富，夯實公司底部盈利，提高分紅比例大力回報股東.21 4.1 磷礦資源豐富，大幅增加磷礦產能.21 4.2 提高分紅，積極回報投資者.22 5 盈利預測盈利預測.23 5.1 業務拆分與盈利預測.23 5.2 估值分析與投資建議.24 6 風險提示風險提示.24 川恒股份(002895)公司深度 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

13、 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司基地產能分布圖（截止 2024 年 8月）.7 圖 3：公司產業鏈圖譜.7 圖 4：公司股權結構（截止 2024 年 7月 1 日）.8 圖 5：公司營業收入穩步提升.9 圖 6：公司歸母凈利潤增長迅速.9 圖 7：分產品營收占比.10 圖 8：分產品毛利占比.10 圖 9：三費率呈下降趨勢（%）.10 圖 10：公司研發投入占比不斷增加.10 圖 11：2023 年全球磷礦石儲量（億噸）.11 圖 12：2023 年全球磷礦石產量（億噸）.11 圖 13：2023 年中國磷礦儲采比低于全球平均水平（儲采比：儲量/產量）.11 圖 14

14、：我國磷礦石有效產能及占比情況（萬噸/%）.12 圖 15：我國磷礦石廠家產能（萬噸，篇幅問題僅展示部分）.12 圖 16：我國磷礦石產能持平.12 圖 17：我國磷礦石產量持平.12 圖 18：全球化肥需求保持增長趨勢.14 圖 19：磷礦石 2023 年下游消費結構.14 圖 20：中國動力電池裝車量保持增長趨勢.14 圖 21：中國磷酸鐵產能/產量大幅增長.14 圖 22：濕法磷酸和熱法磷酸制備工藝對比.15 圖 23：濕法磷酸和熱法磷酸對比.16 圖 24：濕法磷酸產能趕超熱法磷酸產能.16 圖 25：濕法磷酸產量及占比保持增長趨勢.16 圖 26：磷酸二氫鈣市場價格相對穩定.17 圖

15、 27：國內水產品產量保持增長趨勢.17 圖 28：磷酸一銨產量逐年下降.18 圖 29：消防用磷酸一銨產能保持增長趨勢.19 圖 30：工業級磷酸一銨價格.19 圖 31：2027 年川恒股份的預計磷礦石產能在上市公司中排名第三.22 圖 32：磷化工企業 2023 預期股息率.22 圖 33：基礎化工龍頭企業 2023 預期股息率.22 圖 34：川恒股份與市場主流分紅行業公司預期股息率對比（2024 年 7月 1日）.23 表 1：公司主要產品產能情況.8 表 2：公司發布三次股權激勵計劃.9 表 3：未來磷礦石產能新增企業（萬噸）.13 表 4：我國磷礦石供需短期偏緊，長期寬松（萬噸）

16、.15 表 5：不同濕法磷酸工藝產品質量指標及能耗.17 表 6：磷石膏處理相關政策.20 表 7：磷石膏處理相關專利.20 川恒股份(002895)公司深度 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 8：公司磷礦石儲量及產能.21 表 9：公司收入拆分 2024-2026.23 表 10：可比公司估值.24 表附錄：三大報表預測值.25 川恒股份(002895)公司深度 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 磷化工磷化工細分龍頭細分龍頭，一體化布局助力業績高增長一體化布局助力業績高增長 1.1 磷化工行業龍頭，一體化生產基地凸顯協同優勢磷化工行業龍頭，一體化生產基地凸顯協同優

17、勢 深耕磷化工二十余年，產業鏈一體化垂直布局：深耕磷化工二十余年，產業鏈一體化垂直布局：四川川恒控股集團股份有限公司（以下簡稱“川恒集團”）是一家以磷化工為主業、多元化投資、集團化管理的企業。川恒股份前身為四川川恒，成立于 1999 年。2017 年 8 月，川恒集團旗下川恒股份成功上市，登陸 A股市場。上市以來，集團整合收購福泉磷礦，在垂直產業鏈布局上取得重大突破?，F在公司主要產品為磷礦石、飼料級磷酸二氫鈣和消防用磷酸一銨，處于行業領先地位。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 產業一體化布局，多生產基地凸顯協同優勢：產業一體化布局，多生產基地凸顯協同優勢：公司形

18、成集磷礦石開采、浮選、濕法磷酸生產、磷酸鹽產品生產和副產物綜合利用的一體化生產基地。目前在貴州福泉市、廣西扶綏縣和四川什邡市設有工廠，其中福泉龍昌工廠、羅尾塘工廠是公司最主要的生產基地，主要產品為飼料級磷酸二氫鈣、磷酸一銨、磷酸鐵；四川什邡工廠主要作為貴州福泉龍昌工廠飼料級磷酸二氫鈣產能的補充，同時根據市場需求生產摻混肥和水溶肥，廣西扶綏工廠僅前端濕法磷酸裝置投產，后續產能 15萬噸磷酸二氫鈣、10萬噸凈化磷酸正處于產能爬坡階段。川恒股份(002895)公司深度 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司基地產能分布圖（截止 2024年 8月）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 磷

19、化工上下游一體深度布局，未來向新能源領域轉型。磷化工上下游一體深度布局，未來向新能源領域轉型。根據 2023 年財報，公司上游磷礦石產能約 300 萬噸，此外規劃或建設有雞公嶺磷礦 250 萬噸/年和老虎洞磷礦 500 萬噸/年。下游磷化工產能包括濕法磷酸產能 20 萬噸、磷酸二氫鈣產能 36 萬噸、磷酸一銨產能 26 萬噸、聚磷酸銨產能 5 萬噸、水溶肥料產能 9 萬噸。2021 年以來，公司持續發力收購磷礦資產，并與國軒控股、欣旺達、富臨精工等企業開展鋰電材料合作，未來持續向新能源領域轉型。圖3：公司產業鏈圖譜 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 川恒股份(002895)公司深度 8/26

20、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 擴大自有磷礦產能，夯實一體化產業鏈優勢：擴大自有磷礦產能，夯實一體化產業鏈優勢：公司目前通過分別持有福麟礦業 90%股份、天一礦業 49%股份，按權益測算后擁有磷礦產能 300 萬噸，在建產能 495 萬噸，是我國目前磷化工行業擁有磷礦石產能最豐富的上市公司之一。與此同時，公司有多項已建成下游磷化工產能將在 2024年初達產，公司一體化產業鏈不斷完善。表1：公司主要產品產能情況 產品產品 工廠工廠 產地產地 產能（萬噸）產能（萬噸）在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）預計建成時間預計建成時間 磷礦石 小壩磷礦 貴州福泉 300 新橋磷礦 貴州福泉 雞公嶺磷礦 貴

21、州福泉 250 2027 年 老虎洞磷礦 貴州甕安 500 2026 年末 磷酸二氫鈣 廣西扶綏工廠 廣西扶綏 15 2024 年 福泉龍昌工廠 貴州福泉 30 什邡工廠 四川什邡 6 凈化磷酸 廣西扶綏工廠 廣西扶綏 10 2024 年 無水氟化氫 廣西扶綏工廠 廣西扶綏 3 2024 年 商品磷酸 廣西扶綏工廠 廣西扶綏 20 磷酸一銨 福泉龍昌工廠 貴州福泉 26 磷酸鐵 福泉龍昌工廠 貴州福泉 10 10 正開展施工前工作 磷酸鐵鋰 萬鵬時代 四川宜賓 2 3 2024 年末 資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 1.2 股權結構穩定，三次激勵注入動力股權結構穩定，三次激勵注入動力

22、股權結構穩定且管理權集中，主要子公司發展勢頭強勁：股權結構穩定且管理權集中，主要子公司發展勢頭強勁：四川川恒控股集團股份有限公司是貴州川恒化工股份有限公司的第一大股東，持有 51.22%股份。目前公司下設包括川恒生態、正益實業、恒冠新能源、美麟國際、福麟礦業、鵬越生態、恒昌新能源在內的 11家子公司。其中，廣西鵬越、福麟礦業是公司重要非全資子公司。廣西鵬越“20 萬噸/年半水-二水濕法磷酸及精深加工項目”已建設完成，該項目順利投產后將使公司新增 15 萬噸/年的飼料級磷酸二氫鈣、10 萬噸/年的食品級凈化磷酸，豐富公司產品結構，公司未來新的利潤增長點奠定堅實基礎；福麟礦業承擔了公司目前所有磷礦

23、石開采業務，目前持有小壩磷礦采礦權、新橋磷礦山采礦權、雞公嶺磷礦采礦權三個采礦權，2023 年實現磷礦石開采總量 299.20 萬噸。同時天一礦業擁有老虎洞磷礦采礦權，磷礦石儲量近 3.7 億噸，在建磷礦石產能 500 萬噸/年，公司持有其 49%股權 圖4：公司股權結構（截止 2024年 7月 1日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 川恒股份(002895)公司深度 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 持續制定股權激勵計劃，公司員工利損同享共同成長。持續制定股權激勵計劃，公司員工利損同享共同成長。公司自上市以來發布三次限制性股權激勵計劃，分別覆蓋公司董事、高級管理人員、中層管理人員

24、及業務骨干共 128、149、455 人。公司于 2022 年 1 月發布最新一期股權激勵計劃，擬向激勵對象授予的限制性股票數量為 785.4 萬股，不同于前兩次以營收增速作為考核目標，此次考核以凈利潤為目標，設定 2022/2023/2024 年業績考核目標為凈利潤不低于 5/8/12 億元，充分展現公司管理層對于未來發展的信心；表2：公司發布三次股權激勵計劃 2017 年限制性股票激勵計劃 2019 年限制性股票激勵計劃 2022 年限制性股票激勵計劃 股權激勵 計劃公告日 2018/1/10 2019/10/11 2022/1/14 授予數量 707.3 萬股 851.6 萬股 785.

25、4 萬股 占當時 總股本比 1.77%2.13%1.59%激勵對象 公司董事、高級管理人員;公司中層管理人員及技術(業務)骨干等共計128 人 公司董事、高級管理人員;公司中層管理人員及技術(業務)骨千等共計 149 人 公司董事、高級管理人員;公司中層管理人員及技術(業務)骨千等共計 455 人 有效期 最長 4 年 最長 4 年 最長 4 年 授予價格 13.43 元/股 6.30 元/股 12.48 元/股 業績 考核要求 以 2017 年營業收入為基數，20182020 年公司營業收入增長率 分別不低于 10%、20%、50%的業績考核目標 以 2018 年營業收入為基數，201920

26、21 年公司營業收入增長率分別不低于 20%、30%、40%的業績考核目標 2022 年度凈利潤5.00 億元；2023 年度凈利潤8.00 億元；2024 年度凈利潤12.00 億元。資料來源：公司年報，浙商證券研究所 1.3 公司業績高速增長，特色產品毛利優勢顯著公司業績高速增長，特色產品毛利優勢顯著 產銷穩步增長，公司業績實現提升。產銷穩步增長，公司業績實現提升。公司持續擴大產能優勢，得益于新建生產裝置陸續投產，新增產品磷酸鐵及磷酸，固有產品磷酸一銨產銷量同比上升，截至到 2023 年公司磷化工產品產銷量分別為 78.0 萬噸/78.9 萬噸，同比增長 35.83%/48.17%；磷礦石

27、量價齊升，產銷量同比上升 19.11%/13.28%。公司主營業務收入增加，且投資損失及營業外支出同比減少，公司歸母凈利潤同比上升。公司根據 2023 年財報，公司 2023 年實現營業收入 43.2億元，同比增長 25%，與 2019 年相比增長 146.9%；實現歸母凈利潤 7.7 億元，同比增長1.02%，與 2019 年相比增長 324.8%。圖5：公司營業收入穩步提升 圖6：公司歸母凈利潤增長迅速 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 特色產品逐步發力，毛利占比顯著上升。特色產品逐步發力，毛利占比顯著上升。2023 年公司產品結構顯著優化。磷酸、磷礦

28、石、磷酸鐵營收占比為 從 2022年 7.38%/12.86%/0.04%提高至 2023年 19.65%/13.18%/7.10%，成長性板塊毛利占比從 2022 年的 12.28%提高到 2023年的 26.24%，經營效益顯著增加。0%10%20%30%40%50%0102030405020192020202120222023營業收入（億元）YOY-50%0%50%100%150%200%024681020192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY川恒股份(002895)公司深度 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：分產品營收占比 圖8：分產品毛利占比

29、資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司費率不斷下降，大力支持研發投入。公司費率不斷下降，大力支持研發投入。在保持營業收入穩步提升的同時，公司三費（銷售費用、管理費用、財務費用）合理增長，三費率呈現下降趨勢。2019年公司三費2.2億元，三費率 13%，2023 年公司三費 4.5 億元，三費率 10%，其中銷售費率由 2019 年 7%下降至 2023 年 2%。同時公司不斷加大研發投入，2022/2023 年公司研發費用分別為1.10/1.01億元，與 2019年相比分別增長 237.9%/210.4%，2022/2023年公司研發費率分別為3.19%/

30、2.34%，相較 2019 年分別上升 1.33/0.48 個百分點，積極的研發投入有望推動創新成果轉化以及前沿技術攻關，助力公司打造技術高壁壘。圖9：三費率呈下降趨勢（%）圖10：公司研發投入占比不斷增加 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 我們認為，我們認為，作為全國磷化工龍頭企業，作為全國磷化工龍頭企業，川恒集團川恒集團依托豐厚磷礦石資源儲備，持續推進依托豐厚磷礦石資源儲備，持續推進礦化一體項目礦化一體項目。重視科研創新，打造優勢產能，著力降低周期類產品。重視科研創新，打造優勢產能，著力降低周期類產品成本；以及成本；以及在穩固主在穩固主營產品產能的同時

31、，營產品產能的同時，持續加碼成長性板塊布局，持續加碼成長性板塊布局，以特色產品為公司發展注入新動能，拓展以特色產品為公司發展注入新動能，拓展第二成長曲線，未來公司整體有望快速發展第二成長曲線，未來公司整體有望快速發展。0%20%40%60%80%100%20192020202120222023磷酸二氫鈣磷酸一銨磷礦石摻混肥其他0%20%40%60%80%100%202120222023磷酸二氫鈣磷酸一銨磷礦石其它0%2%4%6%8%20192020202120222023銷售費率管理費率財務費率0%1%2%3%4%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019202

32、0202120222023研發費用總額（萬元）研發費率川恒股份(002895)公司深度 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 磷礦石中短期供給緊張，價格高景氣有望維持磷礦石中短期供給緊張，價格高景氣有望維持 2.1 磷礦石是一種重要的不可再生資源，我國磷礦石資源稀缺且集中磷礦石是一種重要的不可再生資源，我國磷礦石資源稀缺且集中 磷礦石是一種重要的不可再生資源：磷礦石是一種重要的不可再生資源：磷礦是磷復肥、飼料的重要原料，也是精細磷化工產品、新能源電池的磷源，在國民經濟和社會發展中有重要作用，關系到國家的糧食安全、經濟安全。從全球范圍看，磷礦資源主要分布在非洲、美洲及亞洲，其中 80

33、%以上的磷礦資源集中分布在摩洛哥和西撒哈拉、南非、美國、中國、約旦和俄羅斯。根據 USGS數據，2023 年我國磷礦石儲量僅為 38 億噸，磷礦石產量為 0.9 億噸；我國磷礦開采量大，但儲量不豐厚，儲采比為 42.2，低于全球平均水平。此外，由于我國磷礦資源不豐富，儲采比低，磷礦已被我國列為戰略性礦產資源，充分凸現未來磷礦資源的重要性。圖11：2023年全球磷礦石儲量（億噸）圖12：2023年全球磷礦石產量（億噸）資料來源：USGS，浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 圖13：2023 年中國磷礦儲采比低于全球平均水平（儲采比：儲量/產量）資料來源：USCG，浙商證券研究所

34、我國磷礦分布集中，四省占據主要產能：我國磷礦分布集中，四省占據主要產能：根據百川盈孚 2024 年 4 月的數據，目前我國磷礦石有效產能為 10621 萬噸，主要集中在湖北、貴州、四川、云南等四大省份；有效產能分別為 4481/3030/2175/1825萬噸，占比分別為 37.6%/25.4%/18.3%/15.3%；從企業端來看，42 50 1,222 440 302 583 1,053 21 24 83 130 60 1,429 50 171 165 20 938 313 20 694 89 111 15 1,000 02004006008001000120014001600中國美國阿爾

35、及利亞澳大利亞巴西埃及芬蘭印度以色列約旦哈薩克斯坦墨西哥摩洛哥秘魯俄羅斯沙特阿拉伯塞內加爾南非敘利亞多哥突尼斯土耳其烏茲別克斯坦越南其它國家或地區儲采比平均值川恒股份(002895)公司深度 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目前我國最大的幾家磷礦廠商分別為貴州開磷、云南磷化、貴州甕福等，有效產能分別為1310/610/450萬噸。圖14：我國磷礦石有效產能及占比情況（萬噸/%）圖15：我國磷礦石廠家產能（萬噸，篇幅問題僅展示部分）資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 2.2 中短期磷礦供給穩定，后續產能集中在中短期磷礦供給穩定，后續產能集中在 2

36、026年年開始開始投放投放 產能產量基本持平，磷礦石供給端穩定。產能產量基本持平，磷礦石供給端穩定。根據百川盈孚數據，2022 年我國磷礦石產能/產量分別為 18264/10811.48 萬噸，截止到 2023 年為 19684/10555.15 萬，供給略微減少；主要是因為近年來，我國對磷礦石資源的控制力度持續加大，其中包括提高磷礦資源的開采準入門檻等。經過多年開采，已然使得原礦供應減少，伴隨部分小礦的退出，弱化了供應能力。圖16：我國磷礦石產能持平 圖17：我國磷礦石產量持平 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 后續規劃后續規劃大產能為主大產能為主，多集

37、中在，多集中在 2025 年及其以后年及其以后投產投產。根據各政府部門網站及相關公司公告，后續新增多為知名上市公司擴增 100 萬噸以上磷礦石產能；我們初步測算，我國湖北省,4481,38%貴州省,3030,26%四川省,2175,18%云南省,1825,15%遼寧省,220,2%河北省,120,1%有效產能廠商簡稱廠商簡稱省份省份產能產能有效產能有效產能貴州開磷貴州省18201310云南磷化云南省970610貴州甕福貴州省1050450湖北宜安聯合實業湖北省400400云南天寧礦業云南省365365貴州福麟礦業貴州省550300湖北興順礦業湖北省280280湖北大峪口湖北省260260貴州錦

38、麟化工貴州省250250四川發展天瑞礦業四川省250250施可豐雷波四川省240240?？诹讟I云南省330200馬邊福馬磷化四川省200200四川承源化工四川省190190湖北神農磷業湖北省183183?？抵駡@溝礦業湖北省180180宜昌華西礦業湖北省150150中海油化學宜昌礦業湖北省1501500%2%4%6%8%10%05000100001500020000250002020202120222023磷礦石產能(萬噸)yoy-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120002020202120222023磷礦石產量(萬噸)yoy川恒股份(002895)公

39、司深度 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 磷礦石產能在 2024/2025/2026/2027/2028新增產能為 830/2030/850/400/1250 萬噸，產能多集中在 2025 年下半年及其之后投放。表3：未來磷礦石產能新增企業（萬噸）生產企業 新增產能 地點 預計投產時間 貴州兩岔河礦業開發有限公司 80 貴陽市開陽縣金中鎮 2024 年 新洋豐礦業投資有限公司 90 四川涼山州雷波縣巴姑磷礦 2024 年 四川發展龍蟒股份有限公司 60 綿竹板棚子磷礦 2024 年 湖北神農磷業科技股份有限公司 200 神農架林區宋洛鄉 2024 年 湖北宜化 150 江家墩礦東部

40、礦段，宜昌 2024 年 宜昌華西礦業有限責任公司 150 浴華坪磷礦，宜昌 2024 年 四川和邦磷礦有限公司 100 馬邊煙峰磷礦 2024 年 四川和邦磷礦有限公司 120 劉家山磷礦 2025 年 西南能礦集團織金磷化公司 250 貴州織金新華磷礦區 2025 年上半年 新洋豐礦業投資有限公司 180 竹園溝磷礦 2025 年 荊門市放馬山中磷礦業有限公司 150 蓮花山磷礦，荊門市 2025 年 湖北宜安聯合實業有限責任公司 400 遠安縣楊柳礦區麻坪磷礦，宜昌市 2025 年 遠安祥云礦業有限責任公司 180 高烽磷礦，宜昌 2025 年 云南磷化集團有限公司 200 云南省昆明市

41、晉寧區二街鎮境內 2025 年 金正大諾泰爾化學有限公司 200 貴州甕安縣 2025 年 甕安縣天一礦業有限公司 500 老虎洞磷礦 2026 年 貴州福麟礦業有限公司 250 貴州省-黔南州雞公嶺 2023 年 3 季度-2026 年 4 季度 翁福集團 350 英坪礦、磨坊礦 2025 年 四川蜀能礦產有限責任公司 100 四川省樂山市馬邊彝族自治縣煙峰鎮大風頂村 2026 年 雷波凱瑞磷化工有限責任公司 400 四川省雷波縣牛牛寨北磷礦區東段 2027 年 貴州時代礦業有限公司 450 永溫鎮坤建村 2028 年 貴州路發實業有限公司 300 明泥灣磷礦 2028 年 湖北堯治河化工股

42、份有限公司 500 ?？悼h堰邊上磷礦，襄陽市 2028 年 合計 5360 資料來源：公司公告、投資者問答、wind、浙商證券研究所 2.3 全球化肥需求保持增長，磷酸鐵高景氣拉動磷礦石需求全球化肥需求保持增長，磷酸鐵高景氣拉動磷礦石需求 全球化肥需求保持增長，磷礦石基本盤穩定。全球化肥需求保持增長，磷礦石基本盤穩定。根據 IFA 數據，2018 年全球肥料需求為1.868 億噸，預計到 2026 年全球化肥需求量增長至 2.1 億噸，增長 12.42%，年復合增速1.47%，全球化肥需求量整體保持增長趨勢。同時根據百川盈孚數據，2023 年磷復肥需求占比磷礦石下游需求約 71%，為磷礦石主要

43、消費產品；全球化肥需求量保持增長趨勢，磷全球化肥需求量保持增長趨勢，磷肥有望帶動磷礦石需求增長肥有望帶動磷礦石需求增長。川恒股份(002895)公司深度 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：全球化肥需求保持增長趨勢 圖19：磷礦石 2023年下游消費結構 資料來源：IFA、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 動力電池裝車量動力電池裝車量帶動磷酸鐵產量高增，磷礦石需求帶動磷酸鐵產量高增，磷礦石需求迎來新迎來新增量。增量。根據中國汽車動力電池協會數據，2019 年我國動力電池裝車量為 62207.2 兆瓦時，截止到 2023 年我國動力電池裝車量為 387700

44、兆瓦時，增長 523.24%，增長趨勢明顯；動力電池裝車量的增長帶動磷酸鐵行業的快速擴增，根據百川盈孚數據，2019年我國磷酸鐵產能/產量為 25.60/10.48萬噸，截 止 到 2023 年 增 長 至 367/137.60 萬 噸，增 長 1333.59%/1213.23%，年 復 合 增 速94.58%/90.36%；得益于磷酸鐵產量大幅增長，磷礦石需求出現增長。圖20：中國動力電池裝車量保持增長趨勢 圖21：中國磷酸鐵產能/產量大幅增長 資料來源：wind、中國汽車動力電池協會、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 2.4 中短期供給緊張，磷礦石價格有望保持高位中短期供

45、給緊張，磷礦石價格有望保持高位 供給供給新增受限新增受限疊加需求增長，中短期磷礦高景氣有望維持。疊加需求增長，中短期磷礦高景氣有望維持?？紤]到國內磷礦資源并不豐富，磷礦資源品味逐年貧化，以及磷礦的不可再生性，未來磷礦限產政策有望延續，落后產能持續出清，供給端產量增長有限；同時磷礦石下游肥料、農藥、食品添加劑等行業對磷礦需求偏剛性，并且隨著磷酸鐵鋰電池需求量不斷提高，新能源行業對于磷礦石的需求進一步增長，磷礦整體需求增長，供需偏緊。根據百川盈孚數據，2024 年 7 月 1 日磷礦石參考價格為每噸 1005元，相較 2017 年 1月 3日上漲 185.51%，相較于 2021 年 3 月 10

46、日-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%1.751.81.851.91.9522.052.12.152017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E肥料需求（億噸）同比磷復肥,71%黃磷,7%其他磷化物,22%川恒股份(002895)公司深度 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 上漲 168.72%，行業景氣度高。通過我們的測算，通過我們的測算，2024-2025 年磷礦石供需仍然偏緊，價格年磷礦石供需仍然偏緊，價格有望維持高位；有望維持高位；從需求端來看，磷礦石從需求端來看，磷礦石主要需求領域為磷肥，增量需求由新能源車主要

47、需求領域為磷肥，增量需求由新能源車驅動，整體需求呈驅動，整體需求呈上漲趨勢。從供給端來看，中短期磷礦石產能新增受限上漲趨勢。從供給端來看，中短期磷礦石產能新增受限，供不應求，供不應求，故未來磷礦石有望保，故未來磷礦石有望保持高位。川恒集團持高位。川恒集團依托豐厚磷礦石資源儲備和產能優勢，未來有望持續發展依托豐厚磷礦石資源儲備和產能優勢，未來有望持續發展。3 磷化工技術引領后續發展，磷石膏難題仍待磷化工技術引領后續發展，磷石膏難題仍待有效有效解決解決 3.1 磷酸磷酸：濕法濕法取代取代熱法熱法成為行業主流成為行業主流，公司自主研發，公司自主研發技術具備顯著優勢技術具備顯著優勢 磷酸（H3PO4）

48、是磷化工最主要的基礎產品，根據生產工藝不同，磷酸可分為熱法磷酸和濕法磷酸。熱法路線通常以工業黃磷為原料,經燃燒-氧化、水合-吸收后制得磷酸。濕法路線用無機酸分解磷礦石，分離出粗磷酸，再經過凈化后制得磷酸。磷酸制造技術是磷化工行業的核心技術，也是決定企業生產成本的關鍵技術。圖22：濕法磷酸和熱法磷酸制備工藝對比 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 表4：我國磷礦石供需短期偏緊，長期寬松（萬噸）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 供給端 9612.35 8962.02 10309.18 10866.46 10581.83

49、10979.15 11507.15 12640.15 13676.15 14411.15 需求端 9558.50 8877.87 10234.36 10762.94 10717.24 11098.76 11569.68 12258.68 13062.29 14043.08 供需差 53.85 84.15 74.82 103.52(135.41)(119.61)(62.53)381.47 613.86 368.07 資料來源：wind、百川盈孚、浙商證券研究所 川恒股份(002895)公司深度 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：濕法磷酸和熱法磷酸對比 濕法磷酸 熱法磷酸 工藝

50、介紹 用無機酸分解磷礦石，分離出粗磷酸，再經過凈化后制得磷酸 將磷礦石混合焦炭和硅石在高溫中煉制制得黃磷，然后經氧化、水化等反應而制取磷酸 生產工藝 二水法、半水法、無水法、半水-二水法和二水-半水法等 燃燒水合一步法、燃燒水合二步法 優點 設備簡單，能耗較小，生產成本較低 磷礦石品位要求較低，且產品濃度高、質量好 缺點 磷礦石品位要求較高，且產品雜質較多 能耗高、生產成本高昂、生產過程中產生的黃磷尾氣難以處理 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 濕法磷酸替代熱法磷酸是我國磷酸工業的濕法磷酸替代熱法磷酸是我國磷酸工業的大勢所趨大勢所趨。濕法磷酸具有原料來源廣泛，設備簡單、生產過程能耗低、成本低

51、、污染小等優點。20世紀 80年代，歐美國家工業也主要以熱法磷酸為主，隨后逐步被濕法磷酸所取代。根據華經情報網數據，目前發達國家工業磷酸濕法制備占比已經達到 85%。濕法磷酸具有能耗低，成本低，市場競爭強的顯著優勢，隨著濕法磷酸凈化技術的進步，熱法磷酸占比將進一步下降。根據百川盈孚數據，2020 年我國濕法磷酸產能 120 萬噸/年，2023 年提升至 348 萬噸/年，增長 190%。濕法磷酸產量占比從 2020年的 41.45%提升至 2023年的 68.69%，但仍距發達國家的 85%占比差近 16PCT，濕法磷酸工業仍具備發展空間。圖24：濕法磷酸產能趕超熱法磷酸產能 圖25：濕法磷酸

52、產量及占比保持增長趨勢 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 公司濕法磷酸目前主要采用自主開發的半水濕法磷酸生產工藝技術，該技術具有工藝流程短、技術水平先進可靠、產品質量好、總能耗低、生產成本低、生產運行平穩等優點。根據中國石油和化學聯合會組織鑒定并出具的關于公司 CH 半水濕法磷酸成套技術開發及川恒股份(002895)公司深度 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產業化的科學技術成果鑒定文件（中石化聯鑒字2013第 81 號），公司該技術達到國際同類技術先進水平。公司的濕法磷酸凈化技術，通過化學凈化和溶劑萃取法去除酸液中的有害雜質，就脫氟凈化而言，

53、磷收率較兩段中和法提高 15%以上。同時對二水法、半水-二水法以及半水濕法磷酸生產技術進行對比，半水法成品磷酸質量優良，可直接生產出(P2O5)40%左右的濃磷酸，雜質及固含量較低，通常在 1%以下。就每噸產品而言，半水法電、水蒸氣以及新標準煤的消耗量均較低，如半水法每噸產品耗電 179 千瓦時，相較于二水法和半水-二水法分別節省 12.7%和 19.4%，此外對比二水法的水蒸氣和折標準煤的消耗節省了62.8%和 57.7%。表5：不同濕法磷酸工藝產品質量指標及能耗 資料來源：我國濕法磷酸生產技術對比.楊培發,陳軍民,陳志華.磷肥與復肥,2020,35(01):24-26，浙商證券研究所 23

54、年 12 月，公司向特定對象發行股票 4025 萬股，共募集資金約 6.6 億。公司將此次募集資金全部投入“中低品位磷礦綜合利用生產 12 萬噸/年食品級凈化磷酸項目”建設，從而進一步加大公司在濕法凈化磷酸領域的產能規模和競爭能力。3.2 飼料級磷酸二氫鈣飼料級磷酸二氫鈣：國內市場需求持續增長，公司國內市場需求持續增長，公司具備具備規模規模優勢優勢 國內飼料級磷酸二氫鈣的市場國內飼料級磷酸二氫鈣的市場仍有較大發展空間仍有較大發展空間，2019 年 2 月，經國務院批準，農業農村部等十部委聯合印發了關于加快推進水產養殖業綠色發展的若干意見，圍繞加強科學布局、轉變養殖方式等方面作出全面部署。各類針

55、對水產養殖業的國家產業政策對國內水產行業的轉型升級和特種水產配合飼料行業的發展具有重大而深遠的意義。從漁業漁政管理局公布的數據來看，近十年國內水產品產量保持增長趨勢，2012 年國內淡水水產品產量及海水水產品產量合計3984.71萬噸，到2022年以提升至5565.46萬噸，累積提升39.71%，因此國內飼料級磷酸二氫鈣市場仍有較大發展空間。圖26：磷酸二氫鈣市場價格相對穩定 圖27：國內水產品產量保持增長趨勢 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 川恒股份(002895)公司深度 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 環保壓力和生物效價助推磷酸二氫鈣

56、在禽畜飼料的應用，公司具備產能優勢。環保壓力和生物效價助推磷酸二氫鈣在禽畜飼料的應用，公司具備產能優勢。由于飼料級磷酸氫鈣價格低于飼料級磷酸二氫鈣，同時禽畜糞便對水體污染也未得到足夠重視。在國內市場，飼料級磷酸二氫鈣主要用作水產飼料添加劑，少部分用作禽畜幼崽飼料添加劑，而禽畜飼料添加劑則主要使用飼料級磷酸氫鈣；在全球市場，飼料級磷酸二氫鈣是補充動物磷、鈣營養元素的主流磷酸鈣鹽添加劑，廣泛用于水產飼料和禽畜飼料。然而，磷酸二氫鈣的校正磷含量比磷酸氫鈣高，禽畜的吸收效果更好。此外因磷酸氫鈣吸收率低，容易被排出從而造成二次污染和環境的富營養化。在“雙碳”戰略及“行業轉型”發展驅動下，飼料工業進入整合

57、提升階段，行業開始以量為主逐步轉向以質為主的高質量發展階段。2019 年 11 月發改委發布產品結構調整指導目錄(2019 年本)指出要在 2020 年 12 月31 日前淘汰單線產能 3 萬噸/年以下的磷酸氫鈣生產裝置。公司擁有優質磷酸二氫鈣的產能為 36 萬噸，國內市場占有率 40%，全球市場占有率接近 20%，具備一定的規模優勢。3.3 工業級磷酸一銨：工業級磷酸一銨：需求穩步增長需求穩步增長，公司穩定生產具有優勢，公司穩定生產具有優勢 公司生產的工業級磷酸一銨外觀為白色粉末，執行磷酸一銨、磷酸二銨標準（GB10205-2009），可應用于 ABC 干粉滅火劑或肥料領域。其中肥料用磷酸一

58、銨主要用于復混肥料（復合肥料）、摻混肥料及大量元素水溶肥料。受國家 2020 年對化肥行業零增長的政策性影響，在“供給側結構性改革”下，我國磷酸一銨市場供需格局發生了改變，磷酸一銨產量開始下降。根據百川盈孚數據，磷酸一銨的產量從 2019 年 1521 萬噸到 2023 年的 1018 萬噸，下降 33.04%。隨著國家對環保事業關注度逐漸提升，磷酸一銨行業將面臨嚴格的環保壓力和不斷變化的市場需求，行業準入條件逐步提升。2022 年 4 月，國家能源局發布關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見，提出要明確限制磷酸一銨等行業新增產能，加速淘汰低效落后產能。在政策引導下，磷酸一銨行業結

59、構將完成優化升級，行業整體向綠色高質量方向發展。圖28：磷酸一銨產量逐年下降 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%0200400600800100012001400160020192020202120222023磷酸一銨產量（萬噸）yoy川恒股份(002895)公司深度 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據百川盈孚數據，工業一銨下游分別為水溶肥、滅火劑、磷酸鐵、食品添加劑、其他工業品，占比分別 55%、25%、15%、3%、2%；其中我國消防用磷酸一銨 2019-2023 年產能從 67 萬噸/年增至 83 萬噸/年，水溶肥磷酸一銨

60、2019-2023 年產能從 148 萬噸/年增至182 萬噸/年，磷酸鐵磷酸一銨 2019-2023 年產能從 10 萬噸/年增至 12 萬噸/年，復合增長率5.33%，整體市場呈現增長趨勢。圖29：消防用磷酸一銨產能保持增長趨勢 圖30：工業級磷酸一銨價格 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 公司依托自身的半水磷酸技術優勢，采用傳統法工藝路線生產磷酸一銨，目前產品（N+P2O5）總養分不低于 66%，常態下可以達到 68%以上，按有效磷酸一銨計主含量不低于 90%，代表了目前國內粉末狀磷酸一銨生產的行業較高水平。公司生產的消防用磷酸一銨具有主含量適中、吸

61、濕率低、水分低、粉碎性能好、流動性好、質量穩定等優點。2023年公司磷酸一銨產量為 21.6 萬噸，同比增長 22.32%，實現營業收入 9.32 億元，同比增長 21.33%，實現毛利 3.35 億元，同比增長 10.71%。3.4 磷石膏處理磷石膏處理手段手段：環保壓力加大，：環保壓力加大，專利技術解決堆存難題專利技術解決堆存難題 磷石膏處理已成為影響國內磷化工行業發展的關鍵環節磷石膏處理已成為影響國內磷化工行業發展的關鍵環節。磷石膏作為磷化工行業濕法磷酸生產方式的副產品或固體廢物，其處理方式通常以渣場堆存為主，以綜合利用為輔。工業和信息化部關于工業副產石膏綜合利用的指導文件指出，由于區域

62、之間不平衡、磷石膏品質不穩定、標準體系不完善、缺乏共性關鍵技術等原因，磷石膏綜合利用水平還比較有限，整個磷化工行業的磷石膏主要通過渣場堆存處理。磷石膏堆存需要有配套的土地資源，在土地資源緊缺的情況下磷石膏的堆存空間會受到影響，進而影響磷化工企業的生產經營。2018 年貴州省全面實施磷石膏“以用定產”政策，將磷石膏產生企業消納磷石膏情況與磷酸等產品生產掛鉤，迫使企業加快綠色化升級，進一步抬高了企業的生產成本以及加速中小企業的淘汰。0%2%4%6%8%10%12%020406080100201920202021202220232024消防用磷酸一銨產能（萬噸）yoy4000450050005500

63、6000650070007500800085002021-082022-022022-082023-022023-082024-02磷酸一銨價格（元）平均值川恒股份(002895)公司深度 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：磷石膏處理相關政策 時間 發布單位 政策名稱 主要內容 2018 年 4 月 貴州省人民政府 省人民政府關于加快磷石膏資源綜合利用的意見（黔府發201810 號）全面實施磷石膏“以用定產”，實現磷石膏產消平衡，爭取新增堆存量為零。2019 年 1 月 生態環境部、發改委 長江保護修復攻堅戰行動計劃 組織湖北、四川、貴州、云南、湖南、重慶等省市開展三 磷”專

64、項排查整治行動。2019 年 4 月 生態環境部 長江“三磷”專項排查整治行動實施方案“三項重點”，指磷礦、磷化工和磷石膏庫。磷肥企業重點落實污水處理設施建設及廢水的有效回用。2022 年 2 月 發改委 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 版）磷銨行業改造升級工作方向主要包括“開發硝酸法磷肥、工業磷酸一銨及聯產凈化磷酸技術，節約硫資源，不產生磷石膏?！?022 年 3 月 工信部 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 嚴控磷銨、黃磷等行業新增產能，加快低效落后產能退出。2023 年 12 月 工信部、發改委、生態環境部 推進磷資源高效高值利用實施方案 加快低成

65、本磷石膏制硫酸工藝研發及推廣應用，穩步推進磷石膏制酸新技術產業化示范，促進硫資源循環利用。2024 年 3 月 工信部、發改委、生態環境部 磷石膏綜合利用行動方案 提出到 2026 年，磷石膏綜合利用產品更加豐富，利用途徑有效拓寬，綜合利用水平進一步提升，綜合利用率達到65%，綜合消納量（包括綜合利用量和無害化處理量）與產生量實現動態平衡。資料來源：政府官網，浙商證券研究所 公司與北京科技大學共同開發的“半水磷石膏改性膠凝材料及充填技術”旨在使用公司半水濕法磷酸生產技術產生的副產品半水磷石膏改性后用于礦井充填，公司該項技術經中國石油和化學工業聯合會鑒定，并出具科學技術成果鑒定證書（中石化聯鑒字

66、2019第 163 號）認為該研究成果達到國際領先水平，該研究成果成功解決磷化工企業磷石膏堆存難、磷礦山企業充填成本高兩大難題，可大幅度提高礦山回采率和磷石膏大量化利用，降本增效效果顯著，對綠色礦山建設和磷化工產業轉型升級具有重要意義。表7：磷石膏處理相關專利 專利號 專利名稱 授權公告日 ZL 2021 1 1533904.7 石膏緩凝劑、高穩定半水石膏及抑制半水石膏轉化的方法 2023.12.8 ZL 2022 1 0930353.6 一種工業副產磷半水石膏改性制備水泥緩凝劑的方法 2023.9.19 ZL 2022 2 2917493.8 一種磷石膏充填料漿大塊篩除系統 2023.2.1

67、7 ZL 2021 1 1485847.X 一種半水磷石膏基充填骨料及其制備方法 2023.3.10 ZL 2020 1 0698520.X 一種無砂石膏基自流平砂漿及其制備方法 2022.6.7 ZL 2017 1 1208962.6 一種利用鹽酸和磷礦生產磷酸鈣鹽及高純石膏的方法 2022.4.15 ZL 2020 1 0407929.1 磷礦生產半水磷酸聯產型高強石膏的方法 2021.12.3 ZL 2020 2 1815121.9 一種磷石膏破碎系統 2021.9.3 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 農業磷化工產品保持穩定趨勢，新能源磷化工產品提供新增量農業磷化工產品保持穩定趨勢，

68、新能源磷化工產品提供新增量。公司擴張自身產能，公司擴張自身產能，通過上中游一體化，提高產品質量，降低產品成本通過上中游一體化，提高產品質量，降低產品成本，最大化實現公司利潤增長；同時面對最大化實現公司利潤增長；同時面對磷石膏難題，公司前期布局，已經形成一套較為完善的磷石膏處理方案，為公司的生產經磷石膏難題，公司前期布局，已經形成一套較為完善的磷石膏處理方案，為公司的生產經營提供保障；營提供保障；川恒股份(002895)公司深度 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 投資亮點：磷礦資源豐富投資亮點：磷礦資源豐富，夯實公司底部盈利，提高分紅比例夯實公司底部盈利，提高分紅比例大力回報股東

69、大力回報股東 4.1 磷礦資源豐富，磷礦資源豐富，大幅增加磷礦產能大幅增加磷礦產能 公司控股子公司福麟礦業持有小壩磷礦采礦權、新橋磷礦山采礦權、雞公嶺磷礦采礦權三個采礦權，合計儲量1.7億噸。同時持股49%的天一礦業持有的老虎洞磷礦保有資源儲量為 3.7 億噸，故公司磷礦權益儲量 3.5 億噸。2023 年全年公司實現磷礦石開采總量 299.20 萬噸，其中外銷磷礦石 75.42 萬噸，其余為公司自用。同時公司在建雞公嶺磷礦 250 萬噸/年及參股公司天一礦業 500 萬噸/年磷礦石產能，根據省自然資源廳關于貴州福麟礦業有限公司雞公嶺磷礦（修編）礦產資源綠色開發利用方案（三合一）評審意見的公示

70、，雞公嶺平均出礦品位為：24.61%25.82%，預計 2027年投產。根據貴州省發展和改革委員會公開信息，老虎洞磷礦資源預計 2026 年 7 月投產，資源儲量預計可開采年限約 58 年，預計在 2029 年可達到 500 萬噸建設產能標準。公司在建的公司在建的這兩大項目提高了磷礦石的生產規模，這兩大項目提高了磷礦石的生產規模，進一步提高公司磷礦石的自給率，強化產業鏈一體進一步提高公司磷礦石的自給率，強化產業鏈一體化優勢?；瘍瀯?。表8：公司磷礦石儲量及產能 持有方式 省份 工廠 產能（萬噸/年）權益儲量（億噸）投產情況 福麟礦業（控股子公司）貴州省 小壩磷礦 300 1.7 已投產 新橋磷礦

71、 已投產 雞公嶺磷礦 250 預計 2027 年投產 天一礦業（持股 49%）貴州省 老虎洞磷礦 500 1.8 預計 2026 年投產 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2027 年公司在建產能投產，磷礦石原礦產能年公司在建產能投產，磷礦石原礦產能大幅提升大幅提升。公司現有磷礦產能 300 萬噸/年，2027 年雞公嶺磷礦 250 萬噸/年及持股 49%的參股公司天一礦業 500 萬噸/年磷礦石產能投產，公司合計權益產能 795 萬噸/年。根據各政府部門網站及相關公司公告，測算各上市公司現有及 2027年磷礦石產能可得，公司磷礦石產能有望從現在的第四提升至第三名。川恒股份(002895)公

72、司深度 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：2027年川恒股份的預計磷礦石產能在上市公司中排名第三 資料來源：公司公告、投資者問答、浙商證券研究所 4.2 提高分紅，積極回報投資者提高分紅，積極回報投資者 分紅穩定，化工預期股息率標桿企業：分紅穩定，化工預期股息率標桿企業：我們選取 6 家磷化工板塊知名公司和 6 家基礎化工板塊龍頭公司與川恒股份進行分紅對比（預期股息率計算方式為：公司預期股息率計算方式為：公司總股本總股本每股每股股利股利/當天市值，其中當天市值，其中每股股利每股股利采用公司已公布采用公司已公布最新利潤分配情況最新利潤分配情況）。截止到 2024 年 7 月

73、1日，我們根據川恒股份章程規定進行預測，按照每 10 股派發現金紅利 10.00 元，假設公司股本為 5.42 億，對應川恒預期股息率為 5.21%，在選取的磷化工板塊對比公司中預期股息率排名第一，川恒股份（5.21%）、云天化（4.89%）、興發集團（3.05%）、湖北宜化（2.44%）、川發龍蟒（1.29%）、新洋豐（2.43%）、芭田股份（2.43%）；同時在選取的基礎化工龍頭企業預期股息率依然排名第一，超萬華化學（1.97%）、華魯恒升（2.18%）、寶豐能源（1.59%）、衛星化學（2.12%）、揚農化工（1.52%）、龍佰集團（4.77%），公公司股息率司股息率同行內表現優異同行內

74、表現優異。圖32：磷化工企業 2023預期股息率 圖33：基礎化工龍頭企業 2023預期股息率 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 優質預期股息率，超越市場主流行業公司分紅平均值：優質預期股息率，超越市場主流行業公司分紅平均值：銀行、煤炭、石化等行業一直是高分紅、高股息的標桿行業；我們通過選取銀行、煤炭、石化的相關上市公司與川恒股川恒股份(002895)公司深度 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 份的預期股息率進行對比（預期股息率計算方式同上預期股息率計算方式同上）；截止 2024 年 7 月 1 日，川恒股份預期股息率為 5.21%，在選取的可

75、比公司中排名前列，高于選取公司的預期股息率平均值（5.13%）；在可比公司中僅次于兗礦能源（8.66%）、潞安環能（8.49%）、興業銀行（5.86%）、招商銀行（5.80%）、中國神華（5.24%），高于中煤能源（3.84%）、中國石化（3.31%）、寧波銀行（2.61%）、中國石油（2.29%）；公司實施較高的現金分紅，維護公司價值和股東權益。圖34：川恒股份與市場主流分紅行業公司預期股息率對比（2024年 7月 1日）資料來源：wind，浙商證券研究所 5 盈利預測盈利預測 5.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 綜合歷史數據以及未來經營情況預測，我們做出以下假設：1、磷礦石板塊：

76、磷礦石板塊：公司具備豐富的磷礦資源，未來幾年內公司磷礦產能也將持續爬坡，由與磷礦開采政策的限制，預計未來磷礦價格有望維持高位；我們假設公司磷礦石板塊 2024-2026 的產量、銷量分別為 340 萬噸/400 萬噸/480 萬噸，100 萬噸/140萬噸/200萬噸，價格整體保持穩定趨勢；2、磷化工板塊：磷化工板塊：公司在建工程逐步投產，磷礦石下游產品產能穩定增長，我們假設 2024-2026 年公司磷化工產量 102/119/125 萬噸；且產品需求穩定，價格維持小幅波動，我們假設 2024-2026年公司磷化工業務實現營收 50/61/68 億元；同時公司成本控制良好，毛利率維持穩定，我

77、們假設 2024-2026 年公司磷化工業務毛利率28%/27.4%/25.3%。年份年份 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 合計合計 營業收入（億元）營業收入（億元）62.60 77.46 88.56 營業成本（億元）營業成本（億元）41.37 50.71 57.61 毛利率毛利率 33.9%34.5%34.9%磷礦石磷礦石 營業收入（億元）營業收入（億元）8.00 11.20 16.00 營業成本（億元）營業成本（億元）1.50 2.10 3.00 毛利率毛利率 81.3%81.3%81.3%磷化工磷化工 營業收入（億元）營業收入（億元）49.80 61.4

78、6 67.76 營業成本（億元）營業成本（億元）35.87 44.61 50.61 毛利率毛利率 28.0%27.4%25.3%其他業務其他業務 營業收入（億元）營業收入（億元）4.80 4.80 4.80 表9：公司收入拆分 2024-2026 川恒股份(002895)公司深度 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 營業成本（億元）營業成本（億元）4.00 4.00 4.00 毛利率毛利率 16.7%16.7%16.7%資料來源：公司公告，浙商證券研究所預測 5.2 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 公司是國內磷化工行業龍頭企業，隨著下游需求回暖及高附加值產品的投產，公司盈利有望

79、實現增長。選取興發集團、湖北宜化、芭田股份、云天化作為可比公司估值。根據Wind 數據，當前可比公司平均 PE 為 10.64，川恒股份為 8.91，低于行業平均水平。預計2024年-2026年公司對應 EPS分別為 1.83/2.34/2.72元，對應 PE分別為 8.91/6.99/6.00，給與“買入”評級。表10：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 2024/8/27 總市值（億總市值（億元）元）PE PB(TTM)EPS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600141.SH 興發集團 201 11.16 9.07 7.84 0.97

80、 1.62 2.00 2.32 000422.SZ 湖北宜化 124 12.70 11.04 9.15 1.69 0.90 1.03 1.25 600096.SH 云天化 384 8.77 8.36 7.54 1.93 2.66 2.78 2.91 002170.SZ 芭田股份 50 9.92 7.60 7.08 2.14 0.57 0.74 0.80 平均值 190 10.64 9.02 7.90 1.68 1.44 1.64 1.82 002895.SZ 川恒股份 89 8.91 6.99 6.00 1.73 1.83 2.34 2.72 資料來源：Wind,浙商證券研究所 6 風險提示風

81、險提示 產品價格波動風險產品價格波動風險：公司產品較多，其中周期性板塊的產品受價格波動影響較大，倘若下游需求持續走弱，將對公司盈利產生影響。產能投放不及預期風險產能投放不及預期風險：未來幾年，公司新增產能較多，倘若新增產能無法如期投放或釋放，將對公司收入及業績造成影響。川恒股份(002895)公司深度 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4137 452

82、0 5654 6127 營業收入營業收入 4320 6260 7746 8856 現金 2249 1873 2363 2492 營業成本 2633 4137 5071 5761 交易性金融資產 0 87 29 39 營業稅金及附加 123 157 207 237 應收賬項 717 930 1118 1345 營業費用 74 103 130 148 其它應收款 14 18 24 27 管理費用 245 346 443 501 預付賬款 58 127 148 157 研發費用 101 147 181 207 存貨 776 1249 1714 1795 財務費用 132 184 200 201 其他

83、 323 237 258 273 資產減值損失 28 3 6 9 非流動資產非流動資產 7888 9277 10592 11496 公允價值變動損益 2 2 2 2 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(23)(23)(23)(23)長期投資 1327 1273 1306 1302 其他經營收益 9 12 12 11 固定資產 4319 5331 6528 7467 營業利潤營業利潤 971 1174 1498 1780 無形資產 1362 1725 1890 2041 營業外收支(5)(7)(6)(7)在建工程 403 423 325 102 利潤總額利潤總額 966 1167 1492

84、1774 其他 477 525 543 585 所得稅 177 144 188 256 資產總計資產總計 12024 13797 16245 17624 凈利潤凈利潤 789 1023 1303 1518 流動負債流動負債 2939 3076 3913 4168 少數股東損益 22 29 37 43 短期借款 1008 682 800 830 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 766 994 1266 1474 應付款項 1060 1350 1895 2117 EBITDA 1437 1751 2188 2559 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.41 1.83 2.34 2.7

85、2 其他 870 1044 1218 1221 非流動負債非流動負債 2764 3332 3640 3245 主要財務比率 長期借款 1561 2161 2461 2061 2023 2024E 2025E 2026E 其他 1204 1171 1179 1185 成長能力成長能力 負債合計負債合計 5703 6407 7553 7413 營業收入 25.30%44.92%23.73%14.33%少數股東權益 562 591 628 672 營業利潤-55.66%20.88%27.58%18.86%歸屬母公司股東權益 5759 6798 8064 9539 歸屬母公司凈利潤-61.27%29.

86、65%27.43%16.45%負債和股東權益負債和股東權益 12024 13797 16245 17624 獲利能力獲利能力 毛利率 39.04%33.91%34.53%34.94%現金流量表 凈利率 18.26%16.34%16.83%17.14%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 13.58%14.49%15.75%15.60%經營活動現金流經營活動現金流 528 1428 2070 2224 ROIC 10.13%11.92%12.72%13.26%凈利潤 789 1023 1303 1518 償債能力償債能力 折舊攤銷 361 395 486 579 資產負

87、債率 47.43%46.44%46.49%42.06%財務費用 132 184 200 201 凈負債比率 50.46%49.06%47.38%43.16%投資損失 23 23 23 23 流動比率 1.41 1.47 1.44 1.47 營運資金變動(220)266 469 (30)速動比率 1.14 1.06 1.01 1.04 其它(556)(463)(412)(67)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(983)(1903)(1813)(1525)總資產周轉率 0.39 0.48 0.52 0.52 資本支出(686)(1399)(1563)(1254)應收賬款周轉率 18.

88、90 20.01 18.56 18.03 長期投資(8)54 (33)4 應付賬款周轉率 3.54 4.29 3.61 3.46 其他(290)(558)(217)(275)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1007 99 234 (570)每股收益 1.41 1.83 2.34 2.72 短期借款 298 (326)118 30 每股經營現金 0.97 2.63 3.82 4.10 長期借款 25 600 300 (400)每股凈資產 10.63 12.54 14.88 17.60 其他 683 (175)(184)(200)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 5

89、52 (377)490 129 P/E 11.55 8.91 6.99 6.00 P/B 1.54 1.30 1.10 0.93 EV/EBITDA 7.49 6.09 4.90 4.00 資料來源：浙商證券研究所 川恒股份(002895)公司深度 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指

90、數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告

91、由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進

92、行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010