【研報】休閑服務行業：在線教育短期滲透率提升關注行業中長期發展-20200207[30頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 3030 Table_Page 深度分析|休閑服務 證券研究報告 休閑服務行業休閑服務行業 在線教育：在線教育：短期滲透率提升，短期滲透率提升，關注行業中長期發展關注行業中長期發展 核心觀點核心觀點： 疫情下教育疫情下教育行業受影響，行業受影響，政策支持和需求增長推動在線教育發展。政策支持和需求增長推動在線教育發展。本次新型冠狀病毒疫情期間，教育行業整體受到一定影響。其中 K12、高校行業影響相對較小，線下培訓機構（K12 培訓、職業教育培訓）短期受到影響，而在線教育則在政策支持和需求增長下逐步加快滲透率提升。一方面受疫情影響，政策支

2、持和需求增長帶來在線教育行業短期用戶的增加，疫情期間學生學習被迫集中、大規模向線上遷移，用戶在線教育消費習慣或趨向增強，中長期在線教育滲透率趨于提升。 在線教育行業滲透率快速提升，政策扶持和規范并舉。在線教育行業滲透率快速提升，政策扶持和規范并舉。近年來在線教育高速增長。根據弗若斯特沙利文，2018 年我國在線教育市場規模達到 1432 億元， 13-18 年復合增速為 31%。 其中 18 年用戶規模達到 2.1億人，同比增長 38%。18 年來，國家針對在線教育政策方面扶持和整頓并重。在大力支持“互聯網+教育”發展的同時也對在線教育平臺的師資、課程時長、課程內容等作出規范性要求，引導行業健

3、康增長。 在線教育在線教育優勢：優勢：均衡優勢資源均衡優勢資源+教育體驗提升。教育體驗提升。目前我國教育仍存在著教學資源分布不均衡，優質教師、教研資源稀缺的情況。在線教育有助于改變傳統線下教學模式中時間和空間的局限性，最大程度地利用優質師資和教研資源。對優質教學資源的需求是在線教育發展的核心動力。目前下沉市場優質教育資源稀缺，供需存在一定程度地不匹配。近年來下沉市場在線教育用戶規模持續增長，根據 Mobdata，19 年以來在線教育下沉市場用戶占比從 18 年的 52%左右提升至 57%左右。 線上模式比較：教學質量決定平臺長期轉化和留存。線上模式比較：教學質量決定平臺長期轉化和留存。我們認為

4、本輪疫情對在線教育產生短期、集中式的需求推動，在政府、學校和企業推動下，有助于在短期內完成用戶認知，獲得大規模用戶增長。但長期來看行業的發展方向不變。在多種學習需求主導下，多種模式并存、線上線下融合（OMO）的趨勢仍將持續；注重生命周期更長的小學用戶，加速在低線級城市的下沉擴張也會繼續成為行業發展的重點方向。在線 K12 競爭加劇，獲客成本和流量成本高企的情況下，行業有望迎來整合期。對公司獲客環節的流量獲取及精細化運營，轉化和留存環節的師資、教研、服務、運營管理等方面均有較高要求。傳統線下教傳統線下教培龍頭有望憑借自身品牌、師資和管理優勢加速線上轉型融合培龍頭有望憑借自身品牌、師資和管理優勢加

5、速線上轉型融合，重點，重點看好中公教育，并關注立思辰、昂立教育等公司。同時也看好純線上看好中公教育，并關注立思辰、昂立教育等公司。同時也看好純線上龍頭憑借流量運營、互聯網思維下的用戶獲取能力以及名師效應下，龍頭憑借流量運營、互聯網思維下的用戶獲取能力以及名師效應下，迅速占據用戶心智和使用習慣帶來的品牌護城河。迅速占據用戶心智和使用習慣帶來的品牌護城河。 風險提示風險提示。疫情發展存在不確定性；教育行業監管趨嚴影響公司經營；人力租金、成本上升，人才流失風險。 行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2020-02-07 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 安鵬 SAC 執證

6、號：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 分析師：分析師： 沈濤 SAC 執證號：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 相關研究：相關研究： 休閑服務行業:疫情帶來短期影響， 無礙行業中長期成長邏輯 2020-02-02 休閑服務行業:教育部推出 “強基計劃”，優化高校人才選拔機制 2020-01-16 休閑服務行業： 投資策略月報（2020 年 1 月）:免稅景氣延續， 看好酒店供給升級和集中度提升 2020-01-06 聯系人： 高鴻 0%7%15%22%29%36%02/19

7、04/1906/1908/1910/1912/19休閑服務滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盤價收盤價 報告日期報告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 立思辰 300010.SZ CNY 16.05 20

8、20/01/23 增持 15.80 0.21 0.25 76.43 64.20 49.77 43.01 16.2 17.7 中公教育 002607.SZ CNY 17.33 2020/01/23 增持 20.20 0.28 0.38 61.89 45.61 52.57 37.03 1.1 5.2 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 目錄索引目錄索引 一、疫情下教育行業受影響，政策支持和需求增長推動在線教育發展 . 6 （一）疫情背景下

9、，教育行業影響不同，在線教育需求增長 . 6 （二）K12 教培：線下機構分化，龍頭加速轉型；線上加大推廣力度 . 7 二、在線教育行業：近年來滲透率快速提升，政策扶持和規范并舉 . 9 （一）在線教育近幾年行業高速增長，2018 年 K12 線上滲透率提升至 10%以上 . 9 （二）政策扶持、整頓并重，推動在線教育健康發展 . 10 三、在線教育優勢：均衡優勢資源+教學體驗提升 . 11 四、線上模式比較：教學質量決定平臺長期轉化和留存 . 13 （一）模式對比：需求和定位存在差異化，未來多種模式仍將并存 . 13 （二）獲客：行業獲客成本持續提升，流量精細化運營提升獲客效率 . 17 （

10、三）轉化和留存：付費用戶轉化率提升空間較大，教學效果決定長期留存率 . 22 （四）用戶群體：小學用戶生命周期更長，低線級城市用戶占比提升 . 23 五、教育龍頭：紛紛發力在線教育，行業或迎來加速整合期 . 24 六、結論：疫情產生短期需求增長，看好在線教育長期成長 . 28 七、風險提示： . 28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 圖表索引圖表索引 圖 1：學習強國聯合多家在線教育機構推出在家上學功能 . 8 圖 2：國內在線教育交易規模和增速 . 9 圖 3：18 年國內在線教育用戶規模達 2.1 億人

11、. 9 圖 4：國內在線 K12 教育市場高速增長 . 9 圖 5：國內 K12 在線教輔滲透率持續提升 . 9 圖 6：國內在線校外輔導及備考課程付費學生人次及增速 . 10 圖 7：在線教育師資、內容和技術支持產業不斷成熟 . 12 圖 8：一線和下沉市場居民日?；ㄙM最高類別占比 . 12 圖 9：下沉市場教育支出分布 . 12 圖 10：國內在線教育用戶不同線級城市分布 . 13 圖 11：國內在線教育下沉市場用戶規模和占比 . 13 圖 12：教育類 APP 在下沉市場和全網滲透率對比 . 13 圖 13：直播雙師大班課模式 . 14 圖 14：主要在線教育平臺教學模式對比 . 15

12、圖 15：在線教育成本費用拆分 . 17 圖 16：在線教育行業獲客和轉化模式 . 17 圖 17：給誰學付費用戶獲客成本測算（單位：元） . 18 圖 18：主要在線教育平臺 19 年三季度獲客成本對比（單位：元） . 18 圖 19：新東方在線銷售費用率 . 18 圖 20：美股上市的在線教育公司單季度銷售費用率 . 18 圖 21：2018-2019 年教育行業廣告投放數量和占比 . 19 圖 22：2019Q4 教育行業廣告投放素材類型分布 . 19 圖 23：19Q3 主要流量平臺廣告投放行業分布 . 19 圖 24：主要在線教育平臺微信公眾號數量 . 20 圖 25：主要在線教育平

13、臺抖音頭部號數量和活躍程度 . 20 圖 26：2019Q4 高途教育和學而思廣告投放類型對比 . 20 圖 27：2019Q4 高途教育廣告投放渠道分布 . 20 圖 28：2019Q4 學而思網校廣告投放渠道分布 . 20 圖 29：在線教育平臺通過四大途徑進行精準社交觸達 . 21 圖 30：跟誰學正價課轉化率 . 21 圖 31：在線教育平臺轉化率和留存率決定因素 . 22 圖 32：主要在線教育平臺用戶留存率 . 23 圖 33：新東方在線、學而思網校和作業幫用戶城市線級分布（19 年 9 月數據 ）23 圖 34：跟誰學低線級城市學生占比持續提升 . 23 圖 35：新東方在線營收

14、及同比增速 . 24 圖 36：新東方在線 K12 業務營收占比持續提升 . 24 圖 37：新東方在線付費學生人數及同比增速 . 25 圖 38：新東方在線 K12 付費學生人數及占比 . 25 圖 39：學而思網校單季度收入增速和占比 . 25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 圖 40：學而思網校單季度正價班人數增速和占比 . 25 圖 41：跟誰學 19 年前三季度實現營收 11.8 億元，同比增長 449% . 26 圖 42：19 年前三季度跟誰學實現凈利潤 5217 萬元 . 26 圖 43：跟誰

15、學 K12 以及外語、職業和興趣課程付費人次及增速 . 26 圖 44： 跟誰學 K12 付費課價格區間和客單價 . 26 圖 45：中公教育線上營收、增速和營收占比 . 27 圖 46：中公教育線上培訓人次、占比及同比增速 . 27 圖 47：立思辰大語文業務線上營收和占比 . 27 圖 48：立思辰大語文業務線上在讀人數及占比 . 27 表 1：各省市針對疫情推出的在線教育實施方案 . 7 表 2：主要在線教育機構及互聯網平臺針對疫情推出的在線教育舉措 . 8 表 3：在線教育相關政策梳理 . 11 表 4：在線教育各類模式對比 . 14 表 5：主要在線教育平臺課程設置及價格對比 . 1

16、6 表 6：跟誰學部分公眾號粉絲數及互動情況 . 21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 一、疫情下教育行業一、疫情下教育行業受影響，受影響，政策支持和需求增長推政策支持和需求增長推動在線教育發展動在線教育發展 （一）疫情（一）疫情背景下，背景下，教育教育行業行業影響影響不同，不同，在線教育需求增長在線教育需求增長 本次新型冠狀病毒疫情期間，教育行業整體受到一定影響。其中K12、高校行業影響相對較小，線下培訓機構（K12培訓、職業教育培訓）短期受到影響，而在線教育則在政策支持和需求增長下逐步加快滲透率提升。 K

17、12學校、高等教育學校、高等教育：1月27日教育部下發春季學期延遲開學的通知。多地教育部門陸續發布通知，提出各級各類學校2月底前不得開學。 K12線下培訓：線下培訓：多地發文要求暫停各類校外培訓機構所有線下課程。 職業教育職業教育： 受疫情影響， 1月28日國家公務員局宣布中央機關及其直屬機構2020年度公務員考試錄用、公開遴選和公開選調面試時間推遲。同時浙江、江蘇、武漢等多地招錄單位延期舉辦，北京市各級機關2020年公務員招錄采用線上資格復審方式。 在線教育在線教育：疫情期間，疫情期間學生學習被迫集中、大規模向線上遷移，需求快速增長。根據教育部新聞辦“微言教育”，1月29日，教育部有關負責人

18、表示教育部正統籌整合國家、地方和學校相關教學資源，擬于多數地區原計劃正常開學的2月17日開通國家網絡云課堂，以“一師一優課、一課一名師”項目獲得部級獎的課程資源為基礎，吸收其他優質網絡課程教學資源，供各地學校組織學生開展網上學習。北京、重慶、天津、福建等多個省市已紛紛推出在線授課、在線答疑等方案。2月5日，教育部關于在疫情防控期間做好普通高等學校在線教學組織與管理工作的指導意見，要求采取政府主導、高校主體、社會參與的方式，共同實施并保障高校在疫情防控期間的在線教學。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 表表1：各

19、省市針對疫情推出的在線教育實施方案：各省市針對疫情推出的在線教育實施方案 省市省市 疫情期間在線教育實施方案疫情期間在線教育實施方案 湖北湖北 各地各中小學校充分發揮網絡平臺、數字電視、移動終端等特點和優勢，結合地區和學段特點，自主選擇在線直播課堂、網絡點播教學、 學生自主學習、 電視視頻學習、 線上集中輔導答疑等學習方式。 省教育廳將組織有關課程和教學資源通過電視頻道進行推送，解決基本學習資源供給問題。 北京北京 2 月 16 日后，學生可以在北京數字學校上課。同時結合北京的新中高考改革，北京還會迅速組織力量，針對初高三畢業生的學習需求，錄制一批新課程。 天津天津 不遲于 2 月 10 日開

20、通網上學習平臺。提供覆蓋 K12 主要學科的多種類型學習資源供師生選擇使用。同時，組織各學科名師集中錄制一批初、高中畢業年級學生復習專題指導課程，通過天津有線電視向全市播放，指導初中、高中畢業年級學生進行考前復習。 福建福建 福建省教育廳要求有條件的地方和學校開發開放線上課程供學生學習。廈門市推出基于“云直播”技術的網絡云課堂實施方案，通過廈門 i 教育開展網上課程教學，指導學生在家學習。 江西江西 2 月 10 日起，江西統一安排中小學生在線上課。全省中小學生可通過廣電網絡有線電視、江西 IPTV（中國電信）、中國移動互聯網電視在電視機上收看，也可通過“贛教云”平臺在電腦、手機和平板上學習。

21、制定了統一的線上課程表，分為學科學習、專題教育、藝體活動三個板塊。 山東山東 山東省面向全省中小學和幼兒園教師開放全部省級市級“優課”資源。通過山東省教育云服務平臺建立線上學業指導參考資源庫，依托山東省教育資源公共服務平臺搭建“空中課堂”，供各地自主選用。 河南河南 通過河南省基礎教育資源公共服務平臺、智慧職教平臺及中國大學 MOOC 等主流慕課平臺匯聚各級各類在線教育資源，實現平臺全覆蓋。河南省中小學數字教材服務平臺為全省中小學生免費提供與文字教材配套的全科正版數字教材。 廣東廣東 廣州市運用廣州智慧教育公共服務平臺，提供名師優課等相應課程資源供學生自主學習；中山市推出粵教翔云數字教材應用平

22、臺；潮州市從 2 月 3 日開始至正式開學前，開展高三名師輔導網絡直播。 重慶重慶 2 月 10 日起，全體學生在家學習。各校采用國家網絡云課堂平臺提供的課程資源，結合本校自身特點，形成靈活課程表。 四川四川 2 月 3 日起在四川省教育資源公共服務平臺上，陸續推出 2020 春季學期中小學各學科人教、外教、華東師大等涵蓋全省所有地區使用的電子教材和“停課不停學數字教育資源專區”，為師生提供開放、免費服務。 貴州貴州 “陽光校園空中黔課” 從 2 月 3 日上午 9 點開播，實行全省統一課表。初三、高三年級采取專題授課方式。 陜西陜西 陜西省教育廳在線開放“名師資源”平臺 。該平臺中“陜西名師

23、資源庫”的課程全部由陜西省特級教師和教學名師為主的“三級三類”骨干教師及其團隊參與錄制。 數據來源：教育部“微言教育”，廣發證券發展研究中心 （二）（二）K12 教培：線下機構分化，龍頭加速轉型；線上加大推廣力度教培：線下機構分化，龍頭加速轉型；線上加大推廣力度 面對疫情影響，國家、各地政府層面積極推動在線教育，確?！巴Ｕn不停教、停課不停學”；學生上課學習、課外輔導存在剛需，疫情期間學習被迫集中、大規模向線上遷移；傳統線下教育機構采用線上線下相結合的OMO（Online-Merge-Offline）教學模式轉型線上，線上教育機構以及互聯網巨頭紛紛發力。 本輪疫情期間，在政府、企業和消費者三方共

24、同作用下，在線教育行業需求明顯增本輪疫情期間，在政府、企業和消費者三方共同作用下，在線教育行業需求明顯增長。加速消費者認知和教育的長。加速消費者認知和教育的過程，用戶在線教育消費習慣或趨向增強，中長期在過程，用戶在線教育消費習慣或趨向增強，中長期在線教育滲透率趨于提升。線教育滲透率趨于提升。 對傳統線下機構而言，本輪疫情影響有所分化，行業或將迎來一輪整合期。對傳統線下機構而言，本輪疫情影響有所分化，行業或將迎來一輪整合期。對于全國性龍頭而言，此前在線教育布局優勢將集中體現，龍頭公司的品牌優勢、組織經營效率、 線上教學的運營經驗和技術儲備以及現金流優勢有助于維持公司穩定運營，幫助公司將此前線下寒

25、假班和春季班學生向線上遷移，退班率整體可控。而對于區域性中小型機構而言，組織人員架構標準化帶來的成本壓力在疫情停業中凸顯，同 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 時不具備短期線上轉型的技術和資金實力，本輪疫情中會受到較大沖擊，或帶來一定程度地出清，加速行業的整合和頭部集中。 圖圖1：學習強國聯合多家在線教育機構推出在家上學功能：學習強國聯合多家在線教育機構推出在家上學功能 數據來源：學習強國，廣發證券發展研究中心 表表2：主要在線教育機構及互聯網平臺針對疫情推出的在線教育舉措：主要在線教育機構及互聯網平臺針對疫情

26、推出的在線教育舉措 類型類型 企業企業/平臺平臺 舉措舉措 在線教育公司在線教育公司 學而思網校學而思網校 自 2 月 1 日起，聯合“央視頻”上線免費直播課程，直至疫情結束。 作業幫作業幫 推出春季免費直播課，2 月 3 日開課直至疫情結束。截止 2 月 5 日上午報名人數超過 1000 萬。 猿輔導猿輔導 推出春季免費直播課，2 月 3 日開課直至疫情結束。同時推出大師人文課。 新東方在線新東方在線 為全國中小學用戶提供春季班免費直播課程，2 月 7 日開課。聯合優酷發起“在家上課”計劃。 跟誰學跟誰學 旗下高途課堂推出免費直播課，時間為 2 月 6 日-2 月 14 日期間。 網易有道網

27、易有道 推出免費開學名師直播課，設立 500 萬元全勤獎金。網易有道智云平臺免費提供教師線上教學系統。截止 2月 4 日收到全國 1500 所學校的合作需求。 VIPKID 2 月 5 日起，聯手央視頻推出全天候系列外教直播課程。聯合優酷發起“在家上課”計劃。推出“春苗計劃”向國內學校機構開放在線直播平臺和技術支持。 互聯網平臺互聯網平臺 騰訊騰訊 （1）騰訊教育免費協助各地教育局、學校搭建線上教學、疫情防控、遠程辦公、家校聯動、大數據分析等教育信息化平臺。截止 2 月 4 日落地全國 20 多個各地教育局，另有 20 余個教育局陸續接入中。 （2）企鵝輔導于 2 月 10 日上線“戰疫情“家

28、校同步公益課，包括學科課程，音體素養課程和家庭教育課程。 （3）騰訊課堂免傭支持線下機構在線授課，截止 2 月 4 日已有近 3000 家線下職業教育機構咨詢報名。 （4）騰訊視頻聯合 44 家機構推出“在家上課啦”計劃，面向中小學生免費提供 100+門類課程。攜手企鵝輔導邀請一線教師在線答疑。 阿里巴巴阿里巴巴 （1）釘釘上線在線課堂、直播互動等教學場景解決方案，免費開放。截止 1 月 31 日，覆蓋二十多個省市，1萬所大中小學校，500 萬名學生。 （2）針對線下教培機構推出“培訓群”線上解決方案。 官方媒體官方媒體 學習強國學習強國 學而思、作業幫、猿輔導、跟誰學旗下高途課堂等機構和學習

29、強國聯手，上線”在家上學“模塊。 央視頻央視頻 與有道精品課、學而思網校聯合推出在線教育課程。 數據來源：各公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 二、在線教育二、在線教育行業：行業：近年來滲透率快速提升，政策扶近年來滲透率快速提升，政策扶持和規范并舉持和規范并舉 （一）在線教育近幾年（一）在線教育近幾年行業行業高速高速增長，增長，2018 年年 K12 線上滲透率線上滲透率提升至提升至10%以上以上 隨著移動互聯網時代終端的持續普及， 技術的不斷迭代， 近年來在線教育蓬勃發展，滲透率

30、持續提升。根據弗若斯特沙利文，2018年我國在線教育市場規模達到1432億元，同比增長45.8%，13-18年復合增速為31%。用戶規模達到2.1億人，同比增長38%。在線教育細分領域中K12課后教輔市場規模較大增速較快。2018年在線K12教育市場規模達143.2億元，同比增長150%，13-18年復合增速為85%。滲透率從17年的5%大幅提升至10%。 圖圖2：國內：國內在線教育交易規模和增速在線教育交易規模和增速 圖圖3：18年國內在線教育用戶規模達年國內在線教育用戶規模達2.1億人億人 數據來源：弗若斯特沙利文，廣發證券發展研究中心 數據來源：艾媒咨詢，廣發證券發展研究中心 圖圖4：國

31、內：國內在線在線K12教育市場高速增長教育市場高速增長 圖圖5：國內：國內K12在線教輔滲透率持續提升在線教輔滲透率持續提升 數據來源：弗若斯特沙利文，廣發證券發展研究中心 數據來源：弗若斯特沙利文，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600201320142015201620172018在線教育交易規模（億元）增速（右軸）34%36%38%40%42%44%46%0123201620172018在線教育用戶規模（億人）同比增速（右軸）0%50%100%150%200%010020030040020132014201520

32、1620172018在線K12教育交易額（億元）增速（右軸）1%1%2%3%5%10%0%2%4%6%8%10%201320142015201620172018K12教輔市場在線滲透率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 圖圖6：國內在線校外輔導及備考課程付費學生人次及增速：國內在線校外輔導及備考課程付費學生人次及增速 數據來源：弗若斯特沙利文，廣發證券發展研究中心 （二）政策扶持、（二）政策扶持、整頓整頓并重并重，推動在線教育健康，推動在線教育健康發展發展 18年來，國家針對在線教育政策方面扶持和整頓并重。在

33、大力支持“互聯網年來，國家針對在線教育政策方面扶持和整頓并重。在大力支持“互聯網+教育”教育”發展的同時也對在線教育平臺的師資、課程時長、課程內容等作出規范性要求，強發展的同時也對在線教育平臺的師資、課程時長、課程內容等作出規范性要求，強調線上線下同等監管。調線上線下同等監管。19年9月，教育部等十一個部門發布關于促進在線教育健康發展的指導意見，要求擴大優質在線教育資源供給，構建扶持在線教育發展的政策體系，形成多元的在線教育管理服務格局。19年2月中共中央和國務院印發的教育現代化2035中提出“創新教育服務業態，建立數字教育資源共建共享機制”的綱領性要求。18年4月教育部在教育信息化2.0行動

34、計劃中提出建成“互聯網+教育” 大平臺， 信息化應用水平和師生信息素養普遍提高。 教學應用覆蓋全體教師、學習應用覆蓋全體適齡學生、數字校園建設覆蓋全體學校。 規范方面，19年11月，教育部辦公廳針對在線教育APP出臺了教育移動互聯網應用程序備案管理辦法，要求2019年12月底前完成對全國校外線上培訓及機構的備案排查。19年7月教育部等六部門發布關于規范校外線上培訓的實施意見，實施備案審查制度。對線上培訓內容、時長、師資、信息安全和經營規范提出管理標準。按課時收費的，每科不得一次性收取超過60課時的費用；按培訓周期收費的，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用。18年12月教育部辦公廳發布的關于

35、嚴禁有害APP進入中小學校園的通知也對教育類APP做出嚴格審查，加強日常監管的要求。 0.81.01.11.41.61.80%5%10%15%20%25%0.01.02.0201320142015201620172018在線校外輔導及備考課程付費學生人次（億人）同比增速（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 表表3：在線教育相關政策梳理：在線教育相關政策梳理 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 發布部委發布部委 政策要點政策要點 2019 年年 11 月月 教育移動互聯網應用程序備案管理辦法 教育部辦公廳

36、 2019 年 12 月底前完成對全國校外線上培訓及機構的備案排查；2020 年 12月底前基本建立全國統一、部門協同、上下聯動的監管體系，基本形成政府科學監管、培訓有序開展、學生自主選擇的格局。 2019 年年 9 月月 關于促進在線教育健康發展的指導意見 教育部等十一部門 擴大優質在線教育資源供給。構建扶持在線教育發展的政策體系，完善在線教育準入制度，強化基礎設施建設，到 2022 年實現所有學校接入快速穩定的互聯網。形成多元的在線教育管理服務格局。 2019 年年 9 月月 關于引導規范教育移動互聯網應用有序健康發展的意見 教育部等八部門 積極發展“互聯網+教育”、辦好網絡教育，全面深化

37、“放管服”改革，實施包容審慎監管，引導教育移動應用健康有序發展，為廣大師生營造健康、有序、安全的網絡空間和學習環境。2019 年底完成教育移動應用備案工作。開展教育移動應用專項治理行動，群眾反映強烈的問題得到有效緩解。2020 年底建立健全教育移動應用管理制度、規范和標準，形成常態化的監管機制，初步建成科學高效的治理體系。 2019 年年 7 月月 關于規范校外線上培訓的實施意見 教育部等六部門 線上培訓機構向住所地的省級教育行政部門申請備案；對線上培訓機構進行排查；要求每節課的培訓時長不得超過 40 分鐘，結束時間不得晚于 21 點；不得收取超過 60 課時或者 3 個月的培訓費用。 201

38、9 年年 1 月月 教育現代化 2035 國務院 創新教育服務業態，建立數字教育資源共建共享機制。 2018 年年 12 月月 關于嚴禁有害 APP 進入中小學校園的通知 教育部辦公廳 嚴格審查進入校園的學習類 APP，加強日常監管。嚴禁包含色情暴力、網絡游戲、商業廣告等內容及鏈接，或利用抄作業、搞題海、公布成績排名等應試教育手段增加學生課業負擔的 APP。 2018 年年 4 月月 教育信息化 2.0 行動計劃 教育部 建成”互聯網+教育“大平臺，信息化應用水平和師生信息素養普遍提高。教學應用覆蓋全體教師、學習應用覆蓋全體適齡學生、數字校園建設覆蓋全體學校。 數據來源：國務院，教育部，廣發證

39、券發展研究中心 三、在線三、在線教育優勢：教育優勢：均衡均衡優勢資源優勢資源+教學體驗教學體驗提升提升 目前我國教育仍存在著教學資源分布不均衡，優質教師、教研資源稀缺的情況。在線教育有助于改變傳統線下教學模式中時間和空間的局限性，最大程度地利用優質師資和教研資源。對優質教學資源的需求是在線教育發展的核心動力，近年來名師直播課的快速增長正是受到對優質教育資源需求的持續推動。在線一對一等其他教學形式也是利用在線的方式將教學資源與不同類型的教育需求匹配，達到線下難以比擬的效率。 而近年來在線教育產業鏈不斷成熟， 在線直播和互動技術的持續優化，在線教學場景的漸趨成熟，也不斷提升在線教育的教學體驗。 識

40、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 圖圖 7：在線教育師資、內容和技術支持產業不斷成熟在線教育師資、內容和技術支持產業不斷成熟 數據來源：多鯨教育、廣發證券發展研究中心 相比一線城市，低線級城市居民住房和日常生活成本少，雖然平均絕對收入較低，但消費能力不弱。 對教育的重視程度同樣較高， 同時用戶群體龐大， 未來潛力較大。目前下沉市場優質教育資源稀缺，供需存在一定程度地不匹配。盡管線下龍頭在下沉市場持續布點，但受限于優質師資難以下探的原因存在一定局限性。在線教育是最優的解決方案。近年來下沉市場在線教育用戶規模持續增

41、長，根據Mobdata，19年以來在線教育下沉市場用戶占比從18年的52%左右提升至57%左右。19年8月三線和四線及以下城市在線教育用戶占比分別為22.9%和34.7%，較18年同期分別提升1.7pct和2.1pct。從下沉市場與一線城市在線教育的滲透率對比來看，二者之間并無明顯差異。根據Mobdata，作業類APP和詞典翻譯類APP下沉市場滲透率甚至高于全網滲透率。 圖圖8：一線和下沉市場居民日?；ㄙM最高類別占比一線和下沉市場居民日?；ㄙM最高類別占比 圖圖9：下沉市場教育支出分布下沉市場教育支出分布 數據來源：酷云大數據，企鵝智庫，廣發證券發展研究中心 數據來源：酷云大數據，企鵝智庫，廣發

42、證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%下沉市場一線城市教育住房47.93%25.92%12.18%3.70%2.96%0%10%20%30%40%50%60% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 圖圖10：國內：國內在線教育用戶不同線級城市分布在線教育用戶不同線級城市分布 圖圖11：國內在線教育下沉市場用戶規模和占比國內在線教育下沉市場用戶規模和占比 數據來源：Mobdata、廣發證券發展研究中心 數據來源：Mobdata、廣發證券發展研究中心 圖圖 12：教育類教育類 APP 在下沉市場和全網滲

43、透率對比在下沉市場和全網滲透率對比 數據來源：Mobdata、廣發證券發展研究中心 四、線上模式比較：教學質量決定平臺長期轉化和留四、線上模式比較：教學質量決定平臺長期轉化和留存存 （一）模式對比：需求和定位存在差異化，未來多種模式仍將并存（一）模式對比：需求和定位存在差異化，未來多種模式仍將并存 目前在線教育從時效性上可以分為直播課和錄播課，從授課形式上看，主要有雙師大班、小班、一對一等三類模式。 直播大班模式：直播大班模式： 授課人數一般在50人以上， 主要依靠名師的口碑效應吸引學生報名。課程由一名主講教師和輔導老師團隊組成，主講教師由線上名師組成，主要負責授課和教研工作。每個大班會分為若

44、干小組，每個小組配備一名輔導老師，負責課前互動、課后復習、作業批改以及與家長交流學習情況等。輔導老師的設置在一定程0%5%10%15%20%25%30%35%40%一線城市二線城市三線城市四線以下城市2018.82019.848%50%52%54%56%58%60%01232018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/8在線教育下沉市場用戶規模（億人）下沉市場在線教育用戶占比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%教育培訓類下沉市場活躍滲透率教育培訓類全網活躍滲透率 識

45、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 度上改善了大班模式師生互動不足，針對性較弱的缺點。大班模式由于客單價低，明星老師吸引力強，有助于通過低價戰略迅速導流，進行規模擴張。同時主講老師和輔導老師人效比高，得益于規模效應，教師邊際成本較低。 在線小班模式：在線小班模式： 新東方在線旗下的東方優播是小班課模式的代表。 相比于大班模式，小班模式教學互動性更強，教學更有針對性。但教師團隊規模大，排課和組織難度較大，對教師團隊的穩定性和平臺培養能力要求也相對更高。 在線在線1對對1模式：模式： 針對性最強， 授課靈活。 但相比

46、大班和小班模式， 教師教學能力弱，口碑傳播帶來的品牌優勢較小。 表表4：在線教育各類模式對比：在線教育各類模式對比 直播大班課直播大班課 在線小班課在線小班課 在線在線 1V1 排班難度排班難度 排班難度低 組班、排課復雜度高 隨時預約老師上課 課程人數課程人數 50 人以上 10-50 人 1V1 成本結構成本結構 主講教師邊際成本低 成本結構更優化 營銷、師資、獲客成本高 口碑宣傳口碑宣傳 明星老師高質量大班課可以輻射大量用戶 口碑宣傳輻射范圍大于1V1 老師口碑宣傳輻射范圍小， 口碑品牌優勢弱 教學體驗教學體驗 師生互動不足，跨區域授課針對性較弱 師生互動性較好 個性化教學體驗 典型代表

47、典型代表 跟誰學、作業幫、猿輔導、新東方在線 東方優播 VIPKID，掌門一對一 數據來源：多鯨教育，廣發證券發展研究中心 圖圖 13：直播雙師大班課模式直播雙師大班課模式 數據來源：廣發證券發展研究中心 從目前主要在線教育機構教學模式對比來看，純線上起家的作業幫、猿輔導、跟誰學等平臺均專注于直播大班課的模式。 猿輔導：于2015年上線直播課，并于2019年關閉一對一模式，專注于直播大班模式。 作業幫：于16年上線直播課，2017年升級為“作業幫一課”并將資源聚焦于在線K12大班課。2019年更名“作業幫直播課”。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 3030 Tabl

48、e_PageText 深度分析|休閑服務 跟誰學：創立于2014年。最初定位為教育O2O平臺。16年開始，跟誰學上線面向C端的直播大班課高途課堂，并在17年后全面拆分B端業務，聚焦直播大班課模式的發展。 而傳統線下龍頭好未來、新東方則是多種線上教學模式并存。 好未來：自10年上線學而思網校，最初是“錄播+直播輔導”的模式。2016年全面升級網校課程，采用“小班直播+輔導老師”的模式。2018年公司孵化在線一對一項目“大海一對一”并于2019年改名為“學而思一對一”。 新東方：在線目前大學業務營收占比較高。K12以直播大班課和東方優播的在線小班兩種模式為主。 圖圖 14：主要在線教育平臺教學模式

49、對比主要在線教育平臺教學模式對比 數據來源：多鯨教育，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 表表5：主要在線教育平臺課程設置及價格對比：主要在線教育平臺課程設置及價格對比 跟誰學跟誰學 高途課堂高途課堂 新東方在線新東方在線 學而思網校學而思網校 猿輔導猿輔導 作業幫作業幫 有道精品課有道精品課 覆蓋內容覆蓋內容 K12、 大學 （考研、出國考試）、財會教資）、運動健康、家庭教育 K12 出國考試、國內考試、中小學、英語學習、小語種、職業教育、名師一對一 K12 K12 K12 K12、 學

50、前、 考研、英語考試、興趣技能、編程、小語種 教學模式教學模式 雙師大班課 雙師大班課 中小學課程有雙師課程、一對一。語言類以錄播為主，高級課程為錄播課與直播課組合的形式。 雙師大班課、一對一 雙師大班課 雙師大班課 中小學課程直播回放，其他類型以錄播為主 K12 課程價課程價格格 小學平均 130元/次課 中學寒假班 200元/節課 春季班 160 元/節課 高三寒假班 243元/節課 春季班 181 元/節 小學寒假班 115元/節課 春季班 106 元/節課 初中寒假班 135元/節課 春季 125元/節課 高中 173元/節課 春季班 75 元/次課 寒假班 87.5 元/次課 平均

51、100元/次課 高三春季班50元/次課 小學初中 42 元/課時 高一 33 元/課時 高二 22.5 元/課時 高三 29 元/課時 小學初中寒假班90 元/次課 春季班 75 元/次課 高中寒假班70元/次課 高中春季班50元/次課 VIP 小班 110 元/課時 其余班級50元左右/課時 促銷課價格促銷課價格 免費 免費 免費 10 元/節課 10 元/節課 1 元/節課 3 元/節課 數據來源：各機構官網，廣發證券發展研究中心 在線教育的三種主流教學模式在教學體驗、品牌塑造、口碑傳播等方面各有利弊。在線教育的三種主流教學模式在教學體驗、品牌塑造、口碑傳播等方面各有利弊。由于不同用戶群體

52、在學習需求、付費能力、學習程度上的差異，我們認為未來三種由于不同用戶群體在學習需求、付費能力、學習程度上的差異，我們認為未來三種教學模式將共同存在。教學模式將共同存在。 直播大班模式：受益于規模效應，教師邊際成本低，規模擴張快，人工成本占比相對較低。但由于行業競爭加劇和內生擴張的需求，獲客成本較高。 小班模式： 教師數量大， 對教師團隊培養和維護要求高， 人效比低于大班模式，人工成本也相對較高。 1對1模式：客單價高，用戶群體規模相對有限。對教師要求相對較低，但人效比也低于大班和小班模式。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717 / 3030 Table_PageText 深度

53、分析|休閑服務 圖圖 15：在線教育成本費用拆分在線教育成本費用拆分 數據來源：多鯨教育、廣發證券發展研究中心 （二）獲客：行業獲客成本持續提升，流量精細化運營提升獲客效率（二）獲客：行業獲客成本持續提升，流量精細化運營提升獲客效率 在線教育的用戶模型大致可以視為由獲客、轉化、留存和口碑傳播四個環節組成的在線教育的用戶模型大致可以視為由獲客、轉化、留存和口碑傳播四個環節組成的完整閉環，其中獲客成本、付費用戶轉化率和付費用戶留存率是決定在線教育平臺完整閉環，其中獲客成本、付費用戶轉化率和付費用戶留存率是決定在線教育平臺穩健增長的關鍵指標。目前各大在線教育平臺仍處于搶占學生和家長心智，爭奪流穩健增

54、長的關鍵指標。目前各大在線教育平臺仍處于搶占學生和家長心智，爭奪流量紅利和市場份額的階段。頭部平臺憑借資本、流量、教學資源和品牌優勢有望加量紅利和市場份額的階段。頭部平臺憑借資本、流量、教學資源和品牌優勢有望加速做大規模，行業或逐漸向頭部集中。速做大規模，行業或逐漸向頭部集中。 圖圖 16：在線教育行業獲客和轉化模式在線教育行業獲客和轉化模式 數據來源：廣發證券發展研究中心 19年暑期以來在線教育平臺競爭加劇，各大平臺紛紛加大加大廣告投放，導致在線教育獲客成本持續提升，流量爭奪愈發激烈。從幾家在線教育上市公司銷售費用來 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818 / 3030 Ta

55、ble_PageText 深度分析|休閑服務 看，近年來銷售費用率持續走高，19年暑期營銷投入均大幅提升。根據36氪報道，19年暑期在線教育平臺獲客成本在600-800元區間，而學而思網校和猿輔導單人獲客成本分別為1300元和1000元。2019年前三季度跟誰學平均獲客成本（Non GAAP銷售費用/付費課程用戶）為545元/人，在暑期生源爭奪激烈，廣告投放上升的背景下，Q3獲客成本上升至614元。 從上市公司銷售費用來看， 新東方在線2019財年銷售費用率達48.3%， 同比提升13.9個百分點。跟誰學、網易有道等在線教育公司銷售費用率自18年以來也持續攀升。跟誰學、網易有道19Q3銷售費用

56、率分別為59.3%和67%，同比分別提升28.1和29.5pct。 好未來2020財年Q2營銷和銷售開支達到2.6億美元， 銷售費用率為28.1%，同比提升6.4個百分點。 圖圖17：給誰學付費用戶獲客成本測算（單位：元）給誰學付費用戶獲客成本測算（單位：元） 圖圖18：主要在線教育平臺：主要在線教育平臺19年三季度獲客成本對比年三季度獲客成本對比（單位：元）（單位：元） 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，36氪，廣發證券發展研究中心 注：學而思網校、猿輔導獲客成本為自媒體報道，僅供參考 圖圖19：新東方在線銷售費用率新東方在線銷售費用率 圖圖20：美股上市的在線教

57、育公司單季度銷售費用率：美股上市的在線教育公司單季度銷售費用率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 從具體的廣告投放情況來看，根據App Growing的統計，2019年6-8月移動廣告市場教育行業廣告分別達到19.2萬條、17.3萬條和18.8萬條，占比分別為9.6%、8.4%和8.9%，較18年同期4%左右的占比大幅提升。而廣告投放平臺分布仍以搜索引擎信息流為主。19年三季度教育培訓類廣告在百度百意和搜狗星耀平臺所有廣告的占比238.1196.0213.4228.6523.2465.7614.0010020030040050060070020

58、18Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3付費用戶獲客成本1,300 1,000 974 834 614 02004006008001000120014000%10%20%30%40%50%60%2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY新東方在線銷售費用率0%50%100%150%200%跟誰學網易有道瑞思學科英語無憂英語流利說 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 分別為20.76%和23.08%。而目前教育行業廣告投放類型仍以圖片、組圖為主，但短視頻的比例

59、在上升。2019Q4教育行業廣告投放中視頻占比達到17.58%。 圖圖21：2018-2019年教育行業廣告投放數量和占比年教育行業廣告投放數量和占比 圖圖22：2019Q4教育行業廣告投放素材類型分布教育行業廣告投放素材類型分布 數據來源：APP Growing，廣發證券發展研究中心 數據來源：APP Growing，廣發證券發展研究中心 圖圖 23：19Q3 主要流量平臺主要流量平臺廣告投放行業分布廣告投放行業分布 數據來源：APP Growing、廣發證券發展研究中心 在線教育平臺在豐富流量來源渠道的同時，更加注重新興流量平臺抖音、微信公眾在線教育平臺在豐富流量來源渠道的同時，更加注重新

60、興流量平臺抖音、微信公眾號的運作和私域流量的精細化、社交化運營，以提升獲客效率。號的運作和私域流量的精細化、社交化運營，以提升獲客效率。根據西瓜數據，作業幫、跟誰學、猿輔導和學而思網校微信平臺公眾號數量分別為106個、83個、78個和52個。學而思網校、流利說、跟誰學和新東方在線抖音頭部賬號（統計粉絲數一萬以上的認證號）粉絲數合計分別達到204萬人、199萬人、175萬人和158萬人。從廣告投放情況也可以看出在線教育平臺在微信、頭條抖音系的重視程度高，投放力度較大。根據App Growing的統計，2019Q4跟誰學旗下高途課堂廣告投放前三的渠道分別為今日頭條（32.3%）、優量聯盟媒體（騰訊

61、廣告，18.8%）和抖音短視頻（12.5%），學而思網校投放前三的廣告渠道分別為今日頭條（37.7%）、抖音短視頻（29.3%）和火山小視頻（7.0%）。形式方面，更為直觀、年輕用戶更青睞的視頻形式占比更高。19年四季度學而思和高途課堂視頻形式廣告投放占比分別占80.2%和79.5%。 0%2%4%6%8%10%12%14%0500001000001500002000002500002018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/8教育行業廣告數量百分比（右軸）63.16

62、%18.99%10.54%7.04%0.27%圖片組圖視頻豎視頻純文案0%5%10%15%20%25%騰訊廣告百度百意搜狗星耀巨量引擎 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 圖圖24：主要在線教育平臺微信公眾號數量主要在線教育平臺微信公眾號數量 圖圖25： 主要在線教育平臺抖音頭部號數量和活躍程度： 主要在線教育平臺抖音頭部號數量和活躍程度 數據來源：西瓜數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：抖音短視頻，廣發證券發展研究中心 圖圖26：2019Q4高途教育和學而思廣告投放類型對比高途教育和學而思廣告投放類型對比

63、圖圖27：2019Q4高途教育廣告投放渠道分布高途教育廣告投放渠道分布 數據來源：APP Growing，廣發證券發展研究中心 數據來源：APP Growing，廣發證券發展研究中心 圖圖 28：2019Q4 學而思網校廣告投放渠道分布學而思網校廣告投放渠道分布 數據來源：APP Growing、廣發證券發展研究中心 在打開新興流量渠道的同時，在線教育機構對私域流量的精細化運營有助于降低獲客成本。作業幫、猿輔導、跟誰學等主要在線教育平臺入門級課程為免費或低價課程，一般周期為2-5天。進一步拉低價格門檻以吸引客戶。以跟誰學為例，在APP、106 83 78 52 31 24 17 10 0204

64、0608010012011242340123450500100015002000粉絲數（萬人）點贊數（萬次）抖音頭部號數量（右軸）0%20%40%60%80%100%高途教育學而思圖片橫版視頻豎視頻組圖32.31%18.81%12.48%8.18%8.02%20.20%今日頭條優量聯盟媒體抖音短視頻UC瀏覽器UC頭條其他37.68%29.27%7.03%4.57%4.54%16.91%今日頭條抖音短視頻火山小視頻微博西瓜視頻其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 抖音、視頻網站等渠道獲客后，平臺引導用戶關注自

65、身公眾號和輔導教師微信，將用戶拉入微信群形成龐大的私域流量池并進行精細化運營。通過朋友圈、公眾號、輔導教師私聊、群消息進行全面觸達。輔導教師在運營碎片化流量完成社交裂變的過程中起到關鍵作用，輔導老師會在課前與用戶（一般是家長）進行互動，發送學習資料和課程鏈接，提醒學生按時上課。在課程進行中會持續與家長和學生保持互動，提示課程進度，批改作業等。在試聽課程的周期中輔導老師并不會過分宣傳正價班，而是通過教學和服務推動轉化?？傮w來看，我們認為跟誰學在私域流量運營中的主要方法是高頻次、全方位、重服務、輕銷售的社交式運營。從正價課（99元以上課程）轉化率來看，19年前三季度轉化率為67%，同比提升三個百分

66、點，其中三季度轉化率達到66%，較二季度的61%有所提升。 圖圖29： 在線教育平臺通過： 在線教育平臺通過四大途徑進行精準社交觸達四大途徑進行精準社交觸達 圖圖30：跟誰學正價課轉化率：跟誰學正價課轉化率 數據來源：廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表6：跟誰學部分公眾號粉絲數及互動情況：跟誰學部分公眾號粉絲數及互動情況 運營主體運營主體 同主體公同主體公眾號（個）眾號（個） 主要公眾號主要公眾號 預估活躍預估活躍粉絲數粉絲數 頭條平均頭條平均閱讀數閱讀數 頭條平均頭條平均點贊數點贊數 北京百家互聯科技有限公司北京百家互聯科技有限公司 29 跟誰學 89103

67、6 43400 89 跟誰學思維訓練 141326 20176 136 北京百家成蹊教育科技有限公司北京百家成蹊教育科技有限公司 8 跟誰學小學提分課 133168 4536 41 北京跟誰學科技有限公司北京跟誰學科技有限公司 14 跟誰學英語 551491 35425 22 高中跟誰學 144760 8891 16 北京樂學幫網絡技術有限公司北京樂學幫網絡技術有限公司 35 語文智慧屋 181344 11065 99 北京高途云集教育科技有限公司北京高途云集教育科技有限公司 31 小學滿分資料庫 113056 8476 3 北京加紫科技有限公司北京加紫科技有限公司 25 高途名師課堂 107

68、32 409 0 北京樂學幫網絡技術有限公司北京樂學幫網絡技術有限公司 35 小學閱讀課堂 263284 18364 293 數據來源：西瓜數據，廣發證券發展研究中心 82%56%60%89%90%61%66%0%20%40%60%80%100%99元以上正價課轉化率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 （三）轉化和留存：付費用戶轉化率提升空間較大，教學效果決定長期（三）轉化和留存：付費用戶轉化率提升空間較大，教學效果決定長期留存率留存率 在線教育從低價班到正價班再到長期續班的在線教育從低價班到正價班再到長期續

69、班的過程中，付費用戶轉化率和留存率是決過程中，付費用戶轉化率和留存率是決定平臺收入規模和業績增長的重要指標。定平臺收入規模和業績增長的重要指標。我們認為付費用戶轉化率主要取決于課程質量和學習體驗。在免費課/低價課授課周期中，主講教師教學能力、輔導教師服務質量、與學生和家長的互動效果、平臺教研和內容開發能力、平臺穩定性和互動性以及公司課程促銷手段和營銷能力都決定了低價班用戶最終付費轉化的決策。優秀的師資力量是公司教學質量和教研能力的保障， 最終成為用戶付費轉化的重要參考。跟誰學、學而思網校、作業幫等頭部平臺均采取名師戰略，平臺教師多為名校畢業或曾任教于國內知名高中，教學經驗豐富。根據跟誰學電話會

70、，公司教師招聘通過比例僅為2%。此外學而思網校、猿輔導還邀請知名學者作家，加強平臺課程教師陣容，提高對學生和家長的吸引力。 用戶的長期留存率則主要取決于經過正價班培訓后的學習效果，最直觀的體現在學習成績的提升上，考驗教育平臺最底層的教學實力。從用戶留存率對比來看，主要從用戶留存率對比來看，主要在線教育平臺留存率有所分化，作業幫、猿輔導和學而思網校在線教育平臺留存率有所分化，作業幫、猿輔導和學而思網校19年以來廣告投放力年以來廣告投放力度加大，低價課用戶快速增加，對平臺留存率有所稀釋，流量的大量獲取對平臺的度加大，低價課用戶快速增加，對平臺留存率有所稀釋，流量的大量獲取對平臺的轉化能力也帶來較高

71、的要求。轉化能力也帶來較高的要求。 圖圖 31：在線教育平臺轉化率和留存率決定因素：在線教育平臺轉化率和留存率決定因素 數據來源：廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 圖圖 32：主要在線教育平臺用戶留存率：主要在線教育平臺用戶留存率 數據來源：Mobdata、廣發證券發展研究中心 （四）用戶群體：小學用戶生命周期更長，低線級城市用戶占比提升（四）用戶群體：小學用戶生命周期更長，低線級城市用戶占比提升 目前主要在線教育平臺均將小學階段發展視為重中之重。一方面小學學生群體基數較大，另一方面小學

72、生用戶生命周期長，空閑時間較多且試錯成本較低。教輔機構從小學開始搶占用戶心智，塑造在學生和家長心目中的良好口碑和品牌形象，有望實現初中、 高中階段的用戶留存， 實現用戶生命周期總價值最大化。 以跟誰學為例，19年暑期， 跟誰學進行了針對小學課程和科目的全面升級。 根據跟誰學電話會披露，三季度小學學段營收增速超過800%，占比逐漸接近高中學段。跟誰學小學階段的核心目標是激發學生興趣，在內容開發方面結合視頻、動畫為課程增加趣味性。 從用戶區位分布來看， 我們認為名師+直播大班課的形式是打開下沉市場的最有效模式之一。根據Mobdata，截止19年9月新東方在線和學而思網校下沉市場用戶占比分別為43%

73、和46%。 而作業幫等題庫類起家的APP在下沉市場滲透率更高， 19年9月作業幫在三線及以下城市用戶占比達到70%。跟誰學一二線城市和三線以下下沉市場用戶分布較為均勻，下沉市場用戶占比呈上升之勢。根據公司公開電話會議，19年以來三線及以下城市用戶占比持續提升，19年三季度三線及以下城市用戶占比為52%，較18年年末提升9pct。 圖圖33：新東方在線、學而思網校和作業幫用戶城市線：新東方在線、學而思網校和作業幫用戶城市線級分布（級分布（19年年9月數據月數據 ） 圖圖34：跟誰：跟誰學低線級城市學生占比持續提升學低線級城市學生占比持續提升 數據來源：Mobdata、廣發證券發展研究中心 數據來

74、源：Earnings Conference Call，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%新東方在線學而思網校作業幫一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市57%52%49%48%43%48%51%52%0%20%40%60%80%100%20182019Q12019Q22019Q3一線、新一線和二線城市三線及以下城市 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 五、教育龍頭：紛紛發力在線教育，行業或迎來加速五、教育龍頭：紛紛發力在線教育，行業或迎來加速整合期整合期 近年來教育龍頭紛紛發力在線教育

75、， 同時一批互聯網起家的在線教育公司迅速崛起，騰訊、網易、字節跳動等互聯網頭部企業也紛紛布局在線教育。行業在獲客、生源、師資等方面的競爭加劇，在激烈競爭下在線K12教育行業有望迎來加速整合期。目前線上教育行業主要公司有以下兩類： （一）（一）線下龍頭起家，在線上教育領域布局多年：以新東方、好未來這樣的線下教線下龍頭起家，在線上教育領域布局多年：以新東方、好未來這樣的線下教培龍頭為代表，采用培龍頭為代表，采用OMO的方式，線上和線下相結合共同發展。新東方旗下的新東的方式，線上和線下相結合共同發展。新東方旗下的新東方在線和好未來旗下的學而思網校依托新東方和好未來的品牌，在學生口碑、師資方在線和好未

76、來旗下的學而思網校依托新東方和好未來的品牌，在學生口碑、師資力量、教學能力和運營管理上具有較大優勢。力量、教學能力和運營管理上具有較大優勢。2019財年和2020財年上半年，新東方在線營收分別達到9.2億元和5.7億元，同比分別增長41%和19%。近年來新東方在線大力發展K12業務，K12營收占比從16財年的8%上升至2020H的23%，K12學生占比也從2016財年的9%上升至2020H的57%。 2020財年上半年新東方在線K12課程和東方優播的付費學生人次同比分別增長157.5%和186.2%。 圖圖 35：新東方在線營收及同比增速：新東方在線營收及同比增速 圖圖 36：新東方在線：新東

77、方在線K12業務營收占比持續提升業務營收占比持續提升 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 34%46%41%19%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000新東方在線營收（萬元）新東方在線營收增速（右軸）0%20%40%60%80%100%K12大學教育學前教育機構客戶 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 圖圖 37：新東方在線付費學生人數及同比增速：新東方在線付費學生人數及同比增速 圖圖 38：新東方在線新東方在線K

78、12付費學生人數及占比付費學生人數及占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 而好未來旗下的學而思網校歷經多年布局，收入和正價班學生數量占比快速增長，成為好未來營收增長的重要動力。2019財年學而思網校實現收入3.43億美元，同比增長183%。2020財年前三季度學而思網校營收同比分別增長122%/94%/86%（人民幣口徑） ， 營收占比從2019財年一季度的9%提升至2020財年三季度的18%。 2020財年三季度學而思網校正價班人數約89萬人，同比增長107%，占比達到40%。 圖圖 39：學而思網校單季度收入增速和占比：學而思網校單季度收

79、入增速和占比 圖圖 40：學而思網校單季度正價班人數增速和占比學而思網校單季度正價班人數增速和占比 數據來源：Earnings Conference Call，廣發證券發展研究中心 數據來源：Earnings Conference Call，廣發證券發展研究中心 （二）（二）純在線教育起家，擁有較強的互聯網特色：以作業幫、猿輔導、跟誰學為代純在線教育起家，擁有較強的互聯網特色：以作業幫、猿輔導、跟誰學為代表的純在線教育公司，具有互聯網思維，熟悉流量運營表的純在線教育公司，具有互聯網思維，熟悉流量運營。其中作業幫和猿輔導均從搜題APP起家， 近年來發力直播大班課模式， 用戶量快速增長， 迅速占據

80、市場份額。根據作業幫CEO內部郵件披露的數據， 2019年暑期作業幫學員人數達到198萬人次，秋季作業幫正價課學員達到97萬人，同比增長超過400%。根據猿輔導披露的數據，截止2020年1月，猿輔導在線教育累計用戶數突破4億人。 跟誰學自17年全面聚焦于在線直播大班課的教學模式后，營收業績持續高速增長。2017、 2018年分別實現營收9758萬元和4.0億元， 19年前三季度實現營收11.8億元，同比增長449%。分業務來看，K12業務18年和19年前三季度分別實現營收2.9億元55%92%12%19%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500新東方在線付費

81、學生人數（千人）新東方在線付費學生增速（右軸）25%147%209%159%9%7%10%26%26%57%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700800K12學生人數（千人）K12學生增速（右軸）K12學生占比（右軸）0%50%100%150%200%250%FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3學而思網校營收增速學而思網校營收占比0%50%100%150%200%250%FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2

82、020Q3學而思網校正價班人數增速學而思網校正價班人數占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 和9.3億元，19年前三季度同比增速達503%。業績方面，跟誰學憑借直播大班課較好的發揮規模效應，2018年以來均實現盈利。18年和19年前三季度公司凈利潤分別為1965萬元和5217萬元，Non GAAP凈利潤分別為2557萬元和8909萬元。18年跟誰學學生數量達到76.7萬人，其中付費學生人數達到55.2萬人，占比為72%。19年以來，特別是暑假期間公司加強推廣，試聽課投放力度加大，付費人數占比有所下降。前三季

83、度學生數量和付費人數分別為162萬人和109萬人，同比分別增長238%和257%。價格方面，19年前三季度跟誰學平臺課程價格設置為99-4980區間，價格上區間較18年的4880有所提升。19年付費學生客單價為1631.0元，同比增長48%。 圖圖 41：跟誰學：跟誰學19年前三季度實現營收年前三季度實現營收11.8億元，同比億元，同比增長增長449% 圖圖 42：19年前三季度跟誰學實現凈利潤年前三季度跟誰學實現凈利潤5217萬元萬元 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 43：跟誰學跟誰學K12以及外語、職業和興趣課程付費人以及外語、職業

84、和興趣課程付費人次及增速次及增速 圖圖 44： 跟誰學跟誰學K12付費課價格區間和客單價付費課價格區間和客單價 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 而以中公教育、立思辰、昂立教育為代表的而以中公教育、立思辰、昂立教育為代表的線下教培龍頭，線上業務處于開拓期，線下教培龍頭，線上業務處于開拓期，在本輪疫情的催化下有望提升在線教育運營和服務能力， 促進在線業務的長期發展，在本輪疫情的催化下有望提升在線教育運營和服務能力， 促進在線業務的長期發展，有助于公司向有助于公司向OMO模式進一步轉型模式進一步轉型。 截止2019年上半年， 中公教育和立思辰旗下中

85、文未來在線業務營收分別為4.4億元和1072萬元，占比分別為12%和7%。而根據昂立教育公告，公司2019年線下課程占公司主營業務收入的90%以上，線上業務未形成較大規模性收入。本輪疫情期間，各公司均加速了線上線下融合轉型。中文未來0%100%200%300%400%500%020000400006000080000100000120000140000201720182019 3Q營收（萬元）營收增速（右軸）-10000-50000500010000201720182019 3Q凈利潤（萬元）Non GAAP凈利潤（萬元）0%500%1000%0501001502017201820193QK1

86、2付費人次（萬人）外語、職業和興趣課程付費人次（萬人）K12同比增長（右軸）外語、職業和興趣課程同比增長（右軸）9999993498488049801871.91186.21631.001000200030004000500060002017201820193QK12付費課價格付費學生客單價（元） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 線上業務主要為諸葛學堂，該產品為在線直播和錄播的語文付費課程。疫情期間公司旗下豆神大語文線下課程（王者班、常規班、1v1面授課）全部由系統自動導入線上直播課程，同時向全國中小學生免

87、費提供部編版語文“春季同步學”線上系列課程。中公教育近年來在線業務迅速增長，18年中公教育線上培訓人次為111.6萬人，同比增長91.2%， 占比從17年的39.8%提升至48.3%。 19年上半年在線業務營收同比增長206%，線上培訓人次為85.8萬人，同比增長 62.64%，占比達到48.0%。目前線上業務客單價仍明顯低于線下業務，但19年上半年線上業務客單價為518元，同比增長88%，有顯著提升。疫情期間線下課程轉移至中公網校和“19課堂”（APP+小程序），公司線上業務運營能力有望得到進一步提升。 圖圖 45：中公教育線上營收、增速和營收占比：中公教育線上營收、增速和營收占比 圖圖 4

88、6：中公教育線上培訓人次、占比及同比增速中公教育線上培訓人次、占比及同比增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 47：立思辰大語文業務線上營收和占比立思辰大語文業務線上營收和占比 圖圖 48：立思辰大語文業務線上在讀人數及占比立思辰大語文業務線上在讀人數及占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 17852.35 28134.56 44350.29 44451.91 58%58%206%6.9%7.0%7.1%12.2%0%50%100%150%200%250%010000200003000

89、040000500002016201720182019H1中公教育在線教育營收（萬元）同比增速（右軸）在線教育占比（右軸）91.19%62.64%39.8%48.3%48.0%0%20%40%60%80%100%020406080100120201720182019H1線上培訓人次（萬人）同比增速（右軸）線上占比（右軸）26%20%16%9%7%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250020172018H12018H22019Q12019H1立思辰在線教育營收（萬元）在線教育占比（右軸）39%25%15%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40

90、%45%050001000015000200002500020172018H12019Q12019H1線上在讀人數（人）線上人數占比（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 六、結論：疫情產生短期需求增長，看好在線教育長六、結論：疫情產生短期需求增長，看好在線教育長期成長期成長 總體來看，我們認為本輪疫情期間，在線教育產生短期、集中式的需求增長。在政府、學校和企業推動下，有助于在短期內完成用戶認知，用戶基數擴大。但長期來看行業的發展方向不變，在多種教學需求主導下，多種模式并存、線上線下融合（OMO）的趨勢仍

91、將持續；注重生命周期更長的小學用戶，加速在低線級城市的下沉擴張也會繼續成為行業發展的重點方向。在線K12競爭加劇，獲客成本和流量成本高企的情況下， 行業有望迎來整合期。 對公司獲客環節的流量獲取及精細化運營，轉化和留存環節的師資、教研、服務、運營管理等方面均有較高要求。傳統線下教傳統線下教培龍頭有望憑借自身品牌、 師資和管理優勢加速線上轉型融合， 重點看好中公教育、培龍頭有望憑借自身品牌、 師資和管理優勢加速線上轉型融合， 重點看好中公教育、并關注立思辰、昂立教育等公司并關注立思辰、昂立教育等公司。同時也看好純線上龍頭憑借流量運營、互聯網思。同時也看好純線上龍頭憑借流量運營、互聯網思維下的用戶

92、獲取能力以及名師效應下，迅速占據用戶心智和使用習慣帶來的品牌護維下的用戶獲取能力以及名師效應下，迅速占據用戶心智和使用習慣帶來的品牌護城河。城河。 七、風險提示：七、風險提示： （1） 疫情發展存在不確定性； （2） 教育行業監管趨嚴影響公司經營； （3） 人力租金、成本上升，人才流失風險。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 廣發社會服務行業研究小組廣發社會服務行業研究小組 沈 濤 ： 首席分析師，對外經濟貿易大學金融學碩士，2016-2017 年社會服務行業新財富入圍，2019 年新財富批零和社會服務業第四

93、名。 安 鵬 ： 首席分析師，上海交通大學金融學碩士，2016-2017 年社會服務行業新財富入圍，2019 年新財富批零和社會服務業第四名。 張 雨 露 ： 資深分析師，美國杜蘭大學金融學碩士，2016-2017 年社會服務行業新財富入圍，2019 年新財富批零和社會服務業第四名。 康 凱 ： 研究助理，北京大學數學碩士，2017 年社會服務行業新財富入圍。 高 鴻 ： 研究助理，南加州大學碩士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。 廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變

94、動幅度介于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 35樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 1

95、8 層 上海市浦東新區世紀大道 8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111 號永安中心 14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券” 。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券

96、（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1

97、）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030 / 3030 Table_PageText 深度分析|休閑服務 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發

98、布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立

99、行使投資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點

100、相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有） 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。