1、非銀金融 2022 年 12 月 18 日 東方財富(300059.SZ)財富管理稀缺標的，“流量+生態”筑高壁壘 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦推薦（首次首次）股價股價：19.60 元元 主要數據主要數據 行業 非銀行金融 公司網址 大股東/持股 其實/19.31%實際控制人 其實 總股本(百萬股)13,214 流通 A 股(百萬股)11,089 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）2,590 流通 A 股市值(億元)2,173 每股凈資產(元)4.80 資產負債率(%)67

2、.8 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 王維逸王維逸 投資咨詢資格編號 S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投資咨詢資格編號 S1060520040002 LIBINGTING 研究助理研究助理 韋霽雯韋霽雯 一般證券從業資格編號 S1060122070023 WEIJIWEN 平安觀點：用戶流量用戶流量和財富管理生態圈是和財富管理生態圈是公司公司的核心優勢。的核心優勢。1）用戶資源兼具流量與粘性，東方財富網是國內最早的財經信息門戶網站之一，積累大量原始流量，旗下東方財富、天天基金兩大 APP 月活高達 1700 萬、2000 萬。股吧社區運

3、營進一步提升粘性，月人均使用時長大幅領先同業。2）公司圍繞內容、社交、數據、交易構建互聯網金融生態圈，為客戶提供一站式財富管理服務，生態圈內各平臺間相互導流，實現“流量導入-需求分解-需求滿足”的流量自循環，同時強化品牌形象，降低新客戶營銷成本、實現流量的低成本復用。證券業務：證券業務：稀缺的“互聯網稀缺的“互聯網+券商”標的，市場份額券商”標的，市場份額不斷突破不斷突破。1）A 股稀缺性高流量、低成本、高 ROE 的互聯網券商標的。2）22H1 公司經紀業務市占率 3.9%，較 2017 年提升約 2.5pct，仍在不斷突破；兩融業務市占率約 2.3%，近年來公司線下營業部布局不斷完善、多輪

4、募資補充資本，兩融業務市占率仍有較大增長空間?；鸫N業務：基金代銷業務：渠道競爭激烈，天天基金渠道競爭激烈，天天基金奠定龍頭地位奠定龍頭地位。1）用戶由專業財經資訊和社區垂直轉化，年齡更大、收入更高、理財意識更強，更具開發潛力。2）天天基金保有規模在頭部機構中增長最快，行業排第 3，代銷產品數量位列行業第一，APP 功能更具專業性，已成為第三方代銷龍頭。3）先發優勢顯著，同時收費形式由前端轉向尾傭，在居民財富不斷入市大背景下，基金代銷業務有望持續受益。投資建議：投資建議：預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤分別 87.2/105.3/123.5億元，給予公司 2022 年預測 PE

5、35x，對應目標股價 23.0 元。公司擁有高粘性用戶流量和已較為完善的互聯網財富管理生態圈，作為龍頭互聯網券商和第三方代銷機構，將充分受益于我國財富管理市場擴容，我們首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）權益市場大幅波動；2）宏觀經濟下行；3）代銷行業競爭加??；4）新發基金量、基金申購量、保有量下滑；5）新業務展業受阻。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)8,239 13,094 12,723 15,278 17,809 YOY(%)94.7 58.9 -2.8 20.1 16.6 歸母凈利潤(百萬元)4,778 8,553 8,716

6、10,533 12,354 YOY(%)160.9 79.0 1.9 20.8 17.3 凈利率(%)58.0 65.3 68.5 68.9 69.4 ROE(%)17.6 22.2 16.1 15.5 16.2 EPS(元)0.36 0.65 0.66 0.80 0.93 P/E(倍)54.2 30.3 29.7 24.6 21.0 P/B(倍)7.8 6.2 4.0 3.6 3.2 證券研究報告 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/30 正文目錄正文目錄 一、一、絕對流量優勢和生態圈筑

7、起東財最高壁壘絕對流量優勢和生態圈筑起東財最高壁壘.5 1.1 用戶資源兼具流量與粘性，夯實公司行業領先地位.5 1.2 打造互聯網財富管理生態圈，實現流量優勢的復用.6 1.3 金融牌照體系完備，財富管理布局持續完善.6 二、二、依托流量與生態，證券業務與基金代銷并駕齊驅依托流量與生態，證券業務與基金代銷并駕齊驅.10 2.1 證券業務：稀缺的“互聯網+券商”標的，市場份額不斷突破.10 2.2 基金代銷業務：代銷渠道競爭激烈，天天基金先發優勢奠定龍頭地位.16 三、三、三步走戰略穩步推進，業績成長性突出三步走戰略穩步推進，業績成長性突出.21 3.1 從財經資訊門戶走向互聯網財富管理生態圈

8、.21 3.2 創始人控制權穩定，管理層互聯網與金融基因濃厚.22 3.3 創業板屬性突出，業績彰顯高成長性.23 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 4.1 盈利預測.25 4.2 估值與投資建議.26 五、五、風險提示風險提示.27 XX9UuZoUcVqUpMbR9R6MnPoOpNpNfQpOpNlOrQvM8OnNvMuOpPnONZpOpR 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 財經資訊網站 PC 端月度覆蓋人數 top10（20

9、22/04）.5 圖表 2 證券服務 APP 月活數 Top10（2022/06）.5 圖表 3 主要財經類 APP 日活/月活（2021/12）.5 圖表 4 主要財經類 APP 月人均使用時長（2021/12）.5 圖表 5 東方財富構建互聯網財富管理生態圈.6 圖表 6 東方財富具備較為齊全的金融牌照布局.7 圖表 7 東財上證 50A 與類似公募基金的費率對比.7 圖表 8 東財基金產品構成（2022Q3，據數量統計）.8 圖表 9 東財基金管理資產凈值統計.8 圖表 10 天天基金、螞蟻財富、京東金融基金投顧平臺對比（2022 年 11 月底）.8 圖表 11 東方財富證券投顧產品（

10、2022 年 11 月底）.9 圖表 12 基金托管人結構（市場份額依據 2022Q3 末托管總資產）.9 圖表 13 銀行托管總資產及權益型基金保有規模排名（Top10）.9 圖表 14 東財證券凈利潤率的同業對比.11 圖表 15 東方財富及證券行業平均傭金率統計.11 圖表 16 東財證券、華泰證券、國泰君安證券開戶優惠對比.11 圖表 17 東方財富與可比傳統券商的 ROE 對比.12 圖表 18 東方財富與富途的牌照差異.12 圖表 19 東方財富 2022H1 收入結構.13 圖表 20 同花順 2022H1 收入結構.13 圖表 21 東方財富證券業務收入及在營收中的占比.14

11、圖表 22 2022H1 東方財富證券業務收入結構.14 圖表 23 東方財富各業務排名變化及評級變動.14 圖表 24 東方財富經紀業務凈收入及增長率.15 圖表 25 東方財富股基交易額與市占率.15 圖表 26 東方財富信用業務凈收入及增長率.15 圖表 27 東方財富兩融業務融出資金與市占率.15 圖表 28 東方財富 2017 年以來的募資規模.15 圖表 29 東方財富交易性金融資產及同比增速.16 圖表 30 東方財富自營投資凈收入及同比增速.16 圖表 31 2015-2019 年各渠道公募基金銷售保有規模占比.16 圖表 32 螞蟻集團活躍理財客戶年齡分布.17 圖表 33

12、螞蟻集團活躍理財客戶職業分布.17 圖表 34 天天基金客戶年齡分布.17 圖表 35 天天基金客戶職業分布.17 圖表 36 基金代銷機構代銷基金只數 TOP15（截至 2022 年 11 月底）.18 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/30 圖表 37 主流基金銷售平臺的功能對比.18 圖表 38 天天基金全部基金、非貨基和貨基銷售額及增速.20 圖表 39 天天基金保有規模及市占率變動.20 圖表 40 頭部代銷機構保有規模 2022Q3 同比變動幅度.20 圖表 41 天天基金代

13、銷收入及同比增速.21 圖表 42 天天基金/螞蟻基金/招商銀行代銷基金收入同比.21 圖表 43 東方財富全牌照體系.22 圖表 44 東方財富股權結構.22 圖表 45 東方財富高級管理層人員及其背景.23 圖表 46 東方財富營業總收入與歸母凈利潤表現.23 圖表 47 東方財富與可比公司歸母凈利同比變動的對比.23 圖表 48 東方財富營業總支出、三費、研發費用統計.24 圖表 49 東方財富三大費率及研發費率.24 圖表 50 東方財富利潤率變化.24 圖表 51 東方財富年化 ROE 變化.24 圖表 52 東方財富與可比企業凈利潤率對比.24 圖表 53 東方財富與可比企業 RO

14、E 對比.24 圖表 54 東方財富、創業板指、券商指數、滬深 300 累計收益率（以 2015 年 12 月 31 日為基數）.25 圖表 55 盈利預測表.26 圖表 56 可比公司估值表.26 圖表 57 分部估值表.27 圖表 58 東方財富 PE（TTM）.27 圖表 59 東方財富 PB（LF）.27 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/30 一、一、絕對流量優勢和生態圈絕對流量優勢和生態圈筑起筑起東財東財最高壁壘最高壁壘 1.1 用戶資源兼具流量與粘性，夯實公司行業領先地位用

15、戶資源兼具流量與粘性，夯實公司行業領先地位 公司坐擁東方財富、股吧、天天基金三大公司坐擁東方財富、股吧、天天基金三大流量入口流量入口，聚集海量用戶資源。，聚集海量用戶資源。1）東方財富網始于 2005 年，是我國最早的財經門戶之一，2022 年 4 月東方財富網PC 端月均覆蓋人數近 6000 萬人，在財經資訊領域僅次于新浪財經。2）移動端東方財富 APP 于 2014 年上線，在資訊網站中起步較晚，2022 年 6 月 MAU（月活躍人數）約 1700 萬，在證券服務類應用中僅次于同花順，幾乎是華泰證券、國泰君安等傳統券商 APP的兩倍。3）天天基金是國內最早的第三方基金代銷機構之一，移動端

16、流量表現突出，移動端 MAU 長期維持在 2000 萬以上。三大流量入口吸引大量具有證券投資及理財意愿的用戶流量，為后續付費用戶的轉換打下基礎。圖表圖表1 財經資訊網站財經資訊網站 PC 端月度覆蓋人數端月度覆蓋人數 top10（2022/04）圖表圖表2 證券服務證券服務 APP月活數月活數 Top10（2022/06）資料來源：艾瑞數據，平安證券研究所 資料來源：易觀千帆，平安證券研究所 股吧、基金吧等股吧、基金吧等互聯網社區互聯網社區運營運營進一步增強進一步增強用戶用戶粘性。粘性。傳統資訊平臺天生具有流量大而粘性低的特點，而社交平臺滿足用戶投資交流需求、提升用戶粘性。公司股吧作為股票市場

17、垂直領域社區平臺，成立于 PC 時代，已積累廣泛流量和服務經驗。目前東方財富已通過互聯網社區聚集眾多高粘性的股民用戶，2021 年 12 月東方財富APP 日活在月活內的占比達 32.19%，月人均使用時長達 239.45 分鐘，維持行業前列水平。圖表圖表3 主要財經類主要財經類 APP 日活日活/月活月活（2021/12）圖表圖表4 主要財經類主要財經類 APP 月人均使用時長月人均使用時長（2021/12）資料來源：QuestMobile，平安證券研究所 資料來源：QuestMobile，平安證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,

18、00010,000新浪東方財富網鳳凰網騰訊網我愛卡和訊同花順搜狐金融界網易月度覆蓋人數（萬人）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000同花順東方財富大智慧漲樂財富通國泰君安君弘平安證券e海通財中信證券信e投小方蜻蜓點金月活躍人數（萬人）47%46%32%31%30%28%28%24%22%21%0%10%20%30%40%50%同花順漲樂財富通東方財富大智慧平安證券國泰君安君弘中信證券國信金太陽騰訊自選股新浪財經DAU/MAU0100200300400同花順漲樂財富通東方財富平安證券大智慧國泰君安君弘中信證券新浪財經騰訊自選股國信金太陽月人均使用時長（分鐘

19、）東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/30 1.2 打造互聯網財富管理生態圈，打造互聯網財富管理生態圈，實現流量優勢的復用實現流量優勢的復用 東方財富圍繞客戶投資全流程需求構建互聯網財富管理生態圈，實現東方財富圍繞客戶投資全流程需求構建互聯網財富管理生態圈，實現“流量導入“流量導入-需求分解需求分解-需求滿足”的流量需求滿足”的流量自循環。自循環。公司用戶多為有理財意愿的投資者或潛在投資者，東方財富網、天天基金網為用戶提供數據及資訊服務，是生態圈的主要流量入口，股吧和基金吧為用戶提供互動交

20、流社區，滿足用戶社交需求；在需要投資輔助時，用戶可通過東方財富網和 Choice 金融終端獲取數據和財務支持，最終在東方財富或天天基金的網站或 APP 上實現證券和基金的投資交易。公司通過構建并整合東方財富網、天天基金網、Choice 數據終端等多個平臺，充分滿足投資者在投資交易全流程中的不同需求，將用戶流量留存在生態圈內部，實現“流量導入-需求分解-需求滿足”的自循環。生態圈的核心優勢為流量的可復用性生態圈的核心優勢為流量的可復用性，強化規模擴大帶來的網絡正效應，強化規模擴大帶來的網絡正效應。東方財富的流量可復用性主要體現在兩方面：1）導流：東方財富不斷延長服務鏈條，從金融資訊服務、金融數據

21、服務拓展至基金代銷、證券經紀業務，后又延長至融資服務、綜合財富管理服務，并通過平臺間相互導流使得東方財富的流量優勢在生態圈內循環往復利用。例如，東方財富 APP 首頁設置天天基金入口，用戶可以在獲取資訊后直接轉至天天基金進行基金的申購與贖回；而天天基金 APP 首頁也默認留有股票開戶入口，可將理財用戶導流至證券業務。2）品牌效應：公司依托服務閉環、社區運營提升客戶體驗和客戶粘性，積累長期品牌知名度和投資者認可度，實現網絡正效應，從而降低新客戶營銷成本、實現流量的低成本復用。圖表圖表5 5 東方財富構建互聯網財富管理生態圈東方財富構建互聯網財富管理生態圈 資料來源：公司官網，平安證券研究所 1.

22、3 金融金融牌照體系牌照體系完備完備，財富管理布局，財富管理布局持續持續完善完善 率先率先布局布局基金基金代銷與證券代銷與證券業務業務，券商牌照價值突出，券商牌照價值突出。建立初期，東方財富定位為網絡財經信息平臺，營收主要依賴金融數據服務和廣告業務。2012 年天天基金成為證監會批準的首批獨立基金銷售機構，基金代銷以低成本、高毛利的特點使公司業績得到了迅速提升，成為公司最主要的收入來源。2015 年公司成功收購西藏同信證券，更名為東方財富證券，成為第一家具有國內證券經營牌照的互聯網券商。由于近年來互聯網金融監管收緊，螞蟻金服、大智慧等互聯網巨頭收購券商牌照計劃紛紛失敗，僅指南針于 2022 年

23、 5 月成功收購網信證券，券商牌照價值仍較為突出。東方財富作為最早一批布局基金代銷和證券經營的互聯網公司，率先抓住互聯網流量紅利、搶占市場份額，已成為業內領先的基金代銷平臺和互聯網零售券商。前瞻布局財富管理，構建全方位、多元化牌照體系。前瞻布局財富管理，構建全方位、多元化牌照體系?；谌箝T戶網站積累的龐大流量，及已具備領先地位的證券和基金代銷業務，公司開始進一步完善金融牌照體系和財富管理生態圈布局。1）將業務布局橫向拓展至期貨、公募基金、基金投顧等：2016 年東方財富收購同信久恒期貨，后更名為東方財富期貨，布局境內期貨經紀業務；2018 年公司獲得公募基金牌照，設立東財基金；2019 年公

24、司獲保險經紀牌照，開始銷售保險產品；2021 年、2022 年東財證券依次獲批基金投顧、基金托管資格，持續完善公募基金服務鏈條。東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/30 2）積極布局海外：公司于 2015 年收購香港寶華世紀證券，更名為東方財富國際證券；2020 年東財國際證券獲香港證監會核發的 1、4、9 號金融牌照，后又獲倫交所和綠寶石交易平臺會員資格；2021 年東方財富國際證券正式更名為哈富證券，加速布局港美股業務市場。圖表圖表6 6 東方財富具備較為齊全的金融牌照布局東方財富具備

25、較為齊全的金融牌照布局 業務資質業務資質 獲得主體獲得主體 獲批時間獲批時間 基金代銷 天天基金 2012 年 2 月 香港證券交易 哈富證券 2015 年 4 月 第三方支付 寶付支付 2015 年 7 月 證券相關業務 東方財富證券 2015 年 12 月 私募基金 同信投資 2015 年 12 月 企業征信 東方財富征信 2016 年 7 月 期貨經紀（內地）東方財富期貨 2016 年 12 月 小額貸款 東方財富小額貸款 2017 年 7 月 期貨經紀（香港）哈富期貨 2017 年 11 月 公募基金 東財基金 2018 年 10 月 保險經紀 東財保險經紀 2019 年 5 月 基金

26、投顧 東方財富證券 2021 年 7 月 基金托管 東方財富證券 2022 年 6 月 資料來源：公司公告，平安證券研究所 依靠較為完備的牌照體系，東方財富加速從基金代銷平臺和互聯網零售券商向財富管理綜合服務商的轉型升級，近年來持續拓展零售客戶財富管理及基金服務相關業務，主要包括：1）公募基金：公募基金：東財基金填補自有產品空缺東財基金填補自有產品空缺，以，以被動型產品和被動型產品和低費率策略切入市場。低費率策略切入市場。公司于 2018 年獲得公募牌照，設立東財基金，從過去單一的基金代銷轉向開發、銷售齊頭并進，拓展公司財富管理生態圈的廣度與深度。從產品費率來看，東財基金費率較低，符合互聯網零

27、售客戶偏好。以上證 50 指數型基金為例，東財上證 50A 在小金額申購、管理、托管的價格方面均具備相對優勢，更適合短線操作較多、資金量較小的互聯網長尾客戶投資。圖表圖表7 7 東財上證東財上證 5 50A0A 與類似公募基金的費率對比與類似公募基金的費率對比 東財上證東財上證 50A50A 易方達上證易方達上證5050 指數（指數（LOFLOF）A A 天弘上證天弘上證 5050 指數指數A A 申購費率 500 萬 500 萬 50 萬 50-100 萬 100-500 萬 500 萬 500 萬 500 萬 0.10%1 千元/筆 0.12%0.08%0.04%1 千元/筆 0.10%1

28、 千元/筆 贖回費率 0-7 天 7 天 0-7 天 7-179 天 180-365 天 365 天 0-7 天 7-30 天 30 天 1.50%0.05%1.50%0.50%0.25%0.00%1.50%0.30%0.05%管理費率 0.15%1.00%0.50%托管費率 0.05%0.20%0.10%資料來源：天天基金APP，平安證券研究所 從產品種類來看，目前東財基金產品中，被動型產品占主導，截至 2022 年 11 月底，東財基金共上線 58 只基金產品，其中指數型基金/偏股混合型基金/FOF 基金/ETF 的數量分別為 40/13/4/1 只。截至 2022Q3 末，東財基金產品資

29、產凈值合計47.86 億元，同比增 9.65%。東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/30 圖表圖表8 東財基金產品構成（東財基金產品構成（2022Q3，據數量統計，據數量統計）圖表圖表9 東財基金管理資產凈值統計東財基金管理資產凈值統計 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2）基金投顧：）基金投顧：天天基金天天基金率先率先打造打造投顧超市投顧超市，東財證券，東財證券自有投顧自有投顧正式上線正式上線?；鹜额櫂I務是財富管理機構未來轉型的重要抓手，將進一步提

30、升財富管理機構服務能力、提高客戶服務體驗。公司已開始基金投顧業務的探索：天天基金推出“投顧管家”和“目標盈”專區，接入持牌機構，進一步完善公司財富管理生態圈布局。從業務形態來看，由于天天基金暫無公募基金投顧試點資格，且為滿足零售客戶的多元需求，天天基金通過篩選并接入外部持牌機構、打造“投顧管家”和“目標盈”兩大投顧超市平臺。其中，“投顧管家”主要上線合作持牌機構的標準化組合，目前合作持牌機構已達 28 家，多數持牌機構均提供穩健、平衡、增值三類風格的投顧方案，投資門檻多為 1000 元，投顧服務費率多在 0.25%-1.0%之間；“目標盈”則上線此前較受關注的創新品種目標收益類投顧產品，由中歐

31、財富、嘉實財富、華夏財富等合作持牌機構提供，投資門檻多為 1000 元，投顧服務費率也多在0.25%-0.5%之間。從盈利模式來看，天天基金不向投資者收取篩選和提供投顧服務的費用，而是收取構建基金投顧組合時申購、贖回、客戶維護等費用，投顧超市實質為促進基金代銷的增值服務。天天基金推出選擇豐富的投顧超市模式，與其基金超市的定位相對應，符合其長尾客戶主導、客戶需求多元的特點，將進一步延長其財富管理服務鏈條，鞏固公司在長尾客戶端的流量優勢。圖表圖表1010 天天基金、螞蟻財富、京東金融基金投顧平臺對比（天天基金、螞蟻財富、京東金融基金投顧平臺對比（2022 年年 11 月底月底）天天基金天天基金 螞

32、蟻財富螞蟻財富 京東金融京東金融 投顧平臺名稱 投顧管家（天天基金）投顧管家（螞蟻財富）目標盈（京東金融）接入持牌機構 華夏財富、工銀瑞信基金、南方基金、萬家基金、嘉實財富、景順長城基金、富國基金、易方達基金、交銀施羅德基金、華安基金、中歐基金、招商基金、銀華基金、興證全球基金、建信基金、民生加銀基金、廣發基金、國聯證券、博時基金、國泰基金、華寶證券、申萬菱信基金、東方財富證券、匯添富基金、鵬華基金、中國銀河證券、國海富蘭克林基金、華泰柏瑞基金 鵬華基金、嘉實財富、中國銀河證券、國泰君安證券、景順長城基金、國聯證券、匯添富基金、華夏財富、申萬菱信基金、中信建投證券、博時基金、易方達投顧、建信基

33、金、南方基金、交銀基金、國泰基金、財通基金、廣發基金、富國基金、華安基金、招商基金、申萬宏源證券、中金財富、先鋒領航投顧、中歐財富、興證全球基金、萬家基金、銀華基金 國聯證券、南方基金、中歐財富、中信建投證券、南方基金 接入機構數量 28 28 5 資料來源：天天基金APP，螞蟻財富APP，京東金融APP，平安證券研究所 東財證券基金投顧正式展業，打通流量新變現渠道。從產品形態來看，目前東財證券共上線 6 種策略組合，投資門檻均為1000 元，根據資產配置、策略理念的不同，投顧服務費率在每年 0.10%、0.40%、0.60%間不等。從盈利模式來看，除基49%7%23%21%2%被動指數型混合

34、型FOF偏股混合型增強指數型ETF010203040506019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3資產凈值（億元）東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/30 金代銷的相關費用，自有基金投顧也收取投顧服務費，創新公司流量變現渠道、打開財富管理收入空間。圖表圖表1111 東方財富證券投顧東方財富證券投顧產品產品（2 2022022 年年 1111 月底月底）策略名稱策略名稱 東財閑錢添怡東財閑錢添怡 東財安逸舒心東財安逸舒心 東財平衡省心

35、東財平衡省心 東財穩健樂享東財穩健樂享 東財睿智進取東財睿智進取 東財揚帆遠航東財揚帆遠航 風險等級 中低風險 中低風險 中風險 中風險 中風險 中風險 策略理念 閑錢理財 穩健增長 均衡配置 均衡配置 追求收益 追求收益 主要資產 債券型、貨幣型；債券型、混合型、貨幣型；其中債券型 持 倉 分 布 超80%債券型、混合型、股票型、貨幣型；其中債券型持倉分布超 50%債券型、混合型、股票型、貨幣型；其中債券型持倉分布超 70%混合型、債券型、股票型、貨幣型；其中混合型持倉分布超 50%，債券型持倉超 30%混合型、債券型、股票型、貨幣型；其中混合型持倉分布超 80%投資門檻 1000 元起 1

36、000 元起 1000 元起 1000 元起 1000 元起 1000 元起 投顧服務費率 0.10%/年 0.40%/年 0.60%/年 0.60%/年 0.60%/年 0.60%/年 資料來源：天天基金APP，平安證券研究所 東財證券可利用天天基金“投顧管家”平臺的流量優勢促進自有投顧業務的增長。目前東財證券投顧主要有兩條銷售途徑，一是于東方財富 APP 理財專區銷售，此途徑中僅提供東財證券投顧組合，避免與其他基金投顧產品的競爭；二是于天天基金 APP 投顧管家平臺銷售，此途徑中東財證券自有投顧受外部投顧產品競爭影響，但天天基金可側重自有投顧的營銷工作，例如目前投顧管家專區內將東方財富證券

37、列于持牌機構名單第一位、客戶可快速觸達，可將投顧管家已有流量優勢傳導至東財證券投顧業務。目前我國基金投顧業務仍處于起步階段，產品和服務差距難以拉開，渠道是決定要素，公司坐擁東方財富和天天基金兩大流量入口，渠道優勢已充分形成護城河，有望推動其投顧業務的發展。3）基金托管：）基金托管：天天基金代銷渠道優勢明顯，有望與基金托管業務協同發展。天天基金代銷渠道優勢明顯，有望與基金托管業務協同發展。2022 年 6 月東財證券獲批基金托管牌照，是第 29 家獲得基金托管業務資格的券商?；鹜泄軜I務同質化程度較高，且與代銷業務關聯性較大，因此市場長期被具備渠道優勢的銀行主導，截至 2022 年 9 月末，銀

38、行托管資產總額市占率達 97.27%，其中，權益型基金保有規模排名第 4 的工商銀行托管規模市占率為 12.93%、排名第 1，權益型基金保有規模排名第 1 的招商銀行托管規模市占率為 8.06%、排名第4。天天基金權益型基金保有規模行業排名第 3，已積累大量具有長期合作關系的機構客戶資源，有助于切入基金托管市場。此外，基金托管業務也將延長機構客戶服務鏈條，加深與機構客戶的合作關系，從而鞏固公司在基金代銷市場的領先地位。圖表圖表12 基金托管人結構（市場份額基金托管人結構（市場份額依據依據 2022Q3末末托管托管總資產總資產）圖表圖表13 銀行托管總資產及銀行托管總資產及權益型基金權益型基金

39、保有保有規模排名規模排名（Top10）托管基金總資產排名（2022Q3）權益型基金保有規模排名（2022Q3）工商銀行 1 4 建設銀行 2 5 興業銀行 3 10 招商銀行 4 1 中信銀行 5 15 中國銀行 6 6 交通銀行 7 7 農業銀行 8 8 浦發銀行 9 11 民生銀行 10 9 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，AMAC，平安證券研究所 97.27%1.91%0.82%銀行證券其他 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/30 二、二、依托流量與生態，

40、依托流量與生態，證券證券業務業務與與基金基金代銷代銷并駕齊驅并駕齊驅 2.1 證券業務：稀缺的“互聯網證券業務：稀缺的“互聯網+券商”標的，券商”標的，市場份額市場份額不斷突破不斷突破 2.1.1 稀缺稀缺的的 A 股股互聯網券商互聯網券商標的標的，生態圈導流，生態圈導流+優質運營優質運營+多元變現模式多元變現模式構建核心構建核心優勢優勢 我國互聯網證券企業主要分為三類：1）傳統券商的互聯網業務傳統券商的互聯網業務，即“券商，即“券商+互聯網”互聯網”。2014 年券商首次獲得互聯網證券業務試點資格，傳統業務線上化浪潮興起，以華泰證券、國金證券為代表的券商依托互聯網的流量紅利大幅提升經紀業務市

41、場份額，實現彎道超車。2）互聯網券商，即“互聯網）互聯網券商，即“互聯網+券商”。券商”。目前僅東方財富、富途證券、老虎證券發展較為成熟，其中 A 股僅有東方財富、指南針兩家上市互聯網企業通過收購券商獲得國內證券經營牌照，而富途證券、老虎證券主要專注于港美股賽道。3）與證券業務相關的互聯網或）與證券業務相關的互聯網或 IT公司。公司。此類互聯網企業沒有券商牌照，接入外部券商交易系統，或為券商等金融機構提供IT解決方案，主要營收依靠數據服務、廣告服務、IT服務等，以同花順、大智慧、恒生電子、財富趨勢為代表。與各類互聯網證券企業相比，財富管理生態圈導流、優質互聯網運營能力、以及金融牌照帶來的多元變

42、現模式構建起東方財富的核心優勢，具體來看：1）東方財富東方財富 vs傳統券商：傳統券商：流量基礎好、產品運營佳流量基礎好、產品運營佳、傭金率與開戶獎勵優于同業傭金率與開戶獎勵優于同業、ROE持續領先持續領先 生態圈優勢突出，將高質量流量導向證券業務。生態圈優勢突出，將高質量流量導向證券業務。東方財富與天天基金 APP 月活、人均使用時長等指標均明顯高于其他傳統券商，用戶資源兼具流量與粘性，同時公司打造覆蓋用戶投資全流程的財富管理生態圈、滿足用戶交易和融資需求，將資訊用戶導向證券業務?；ヂ摼W產品運營經驗豐富，豐富的互聯網產品運營經驗豐富，豐富的 APP功能助力客戶留存功能助力客戶留存、鞏固流量優

43、勢、鞏固流量優勢。公司起家于財經資訊門戶和證券交易服務客戶端，具備豐富的互聯網產品運營經驗，目前東方財富 APP 兼具資訊平臺、數據平臺與交易工具多個角色，在資訊、數據、社交等功能方面優于其他券商自營 APP：資訊功能方面，東方財富APP 資訊板塊細分頻道多達 20 個，方便用戶篩選、查看；信息來源多元，監管機構以及新華社、證券時報等主流媒體均覆蓋。除圖文資訊外，東方財富 APP 還設有觀點投票、熱點話題討論等功能，豐富用戶體驗。而傳統券商 APP因起步較晚、交易工具屬性較強，資訊數量、內容豐富程度、用戶交互程度等明顯落后于東方財富 APP。以經紀業務龍頭華泰證券為例，漲樂財富通資訊板塊細分頻

44、道不足 10 個，信息來源主要為財聯社，資訊主要圍繞A 股股票，對海外股票、期貨、大宗商品等涉略較少。此外，隨著抖音、快手等短視頻軟件改變用戶閱讀習慣，各大證券類APP 也開始發力視頻業務，東方財富APP 順勢打造浪客直播，運營相關路演直播及短視頻，視頻主要由東方財富投資咨詢子公司、基金公司、以及合作的論壇峰會提供。部分傳統券商也開始探索內容視頻化，但相較于東方財富APP，目前傳統券商APP 的短視頻與直播內容來源較窄、主要由券商自有投資顧問提供。例如漲樂財富通首頁推薦的短視頻與直播主要來自華泰證券投資顧問和自有運營團隊。社交功能方面，東方財富 APP 內設置懸賞問答、股吧等用戶間交流渠道，也

45、設置專業財經自媒體的“財富號”，社交參與者與參與方式多元；而傳統券商APP 用戶基數較少、缺乏社交氛圍，盡管部分券商 APP 業開設互動區域，但參與人數、討論熱度明顯低于東方財富 APP。數據服務方面，相較于傳統券商APP 平臺，東方財富以資訊和數據服務起家，通過東方財富網和 Choice 數據終端積累金融數據服務基礎。東方財富 APP 利用數據服務的相對優勢，在提供基礎行情以外，還提供資金流向、主力建倉、公司財務分析等工具，輔助客戶決策?；ヂ摼W渠道低成本屬性凸出，低傭金優勢助力互聯網渠道低成本屬性凸出，低傭金優勢助力早期早期流量變現流量變現。受益于高流量、高粘性用戶資源帶來的較低獲客成本，以

46、及互聯網渠道相較于傳統券商線下網點較低運營成本和較高利潤率，公司在過去幾年的傭金率明顯低于行業平均水平，吸引客戶在公司開戶及交易。東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/30 圖表圖表14 東財證券東財證券凈利潤率的同業對比凈利潤率的同業對比 圖表圖表15 東方財富東方財富及證券行業平均傭金率統計及證券行業平均傭金率統計 資料來源：證券業協會，平安證券研究所 注：該表中數據為證券業協會公布的證券公司口徑 資料來源：Wind，公司公告，證券業協會，平安證券研究所 傭金優勢減弱，生態圈優勢成為流

47、量變現的新驅動力。傭金優勢減弱，生態圈優勢成為流量變現的新驅動力。近年來經紀業務陷入持續傭金價格戰，2021 年行業平均傭金率向下突破 0.025%，而東方財富 2021 年以來傭金率有所上行，與行業傭金水平差距逐漸縮小，測算 2022H1 東方財富傭金率為0.024%，略高于行業平均水平。而財富管理生態圈具備的一站式服務能力，以及基于生態圈為客戶提供的豐厚開戶優惠，成為東財證券吸引客戶開戶的新驅動力。公司多年經營 To C 端金融數據和財經資訊服務，可為新開戶客戶提供更為豐富和專業的投資工具福利，對客戶具備更強吸引力。圖表圖表1616 東財證券、華泰證券、國泰君安證券開戶優惠對比東財證券、華

48、泰證券、國泰君安證券開戶優惠對比 開戶平臺開戶平臺 東財證券東財證券 華泰證券華泰證券 國泰君安國泰君安 開戶優惠 Level-2、短線雷達、操盤機器人、VIP財富內參、核心內參、東方財富專業版 Level-2、華泰前沿市場資訊、基金申購費率 1 折起、理財券 Level-2、智能優選選股工具、新手投資訓練營課程、新客理財券、生日理財券 時長 12 個月 12 個月 1 個月-3 個月 活動頁面 資料來源：東方財富APP，漲樂財富通APP，國泰君安君弘APP，平安證券研究所 盈利盈利能力與能力與 ROE水平齊升水平齊升，領先傳統券商，領先傳統券商。東方財富 ROE水平長期領先，盡管今年前三季度

49、證券行業整體盈利能力承壓，東方財富仍實現 16.36%的 ROE 水平，超中金公司的 1.5倍。通過杜邦拆解，東方財富在權益乘數方面明顯低于中金、中信等傳統龍頭券商，而受益于互聯網平臺屬性和流量優勢帶來的成本規模效應，及以代銷和證券經紀為主的輕資產運營模式，公司銷售凈利率與資產周轉率均明顯高于可比券商。68%55%53%52%57%52%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%東方財富中信證券國泰君安華泰證券海通證券招商證券行業整體2021年凈利潤率2021年凈利潤率0.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.025%0.030%0.035%0.040%2

50、017201820192020202122H1東方財富傭金率行業平均傭金率 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/30 圖表圖表1717 東方財富與可比傳統券商的東方財富與可比傳統券商的 ROEROE 對比對比 公司名稱公司名稱 銷售凈利率銷售凈利率 總資產周轉率總資產周轉率 權益乘數權益乘數 年化平均年化平均 ROEROE 20202020 20212021 2022Q32022Q3 20202020 20212021 2022Q32022Q3 20202020 20212021 202

51、2Q32022Q3 20202020 20212021 2022Q32022Q3 東方財富 58.0%65.3%69.0%9.6%8.9%5.0%3.2 3.8 3.6 17.6%22.2%16.4%中金公司 30.5%35.8%31.0%5.5%5.1%3.0%7.2 7.5 7.2 12.0%13.8%9.0%中信證券 27.4%30.2%33.3%5.9%6.6%3.8%5.3 5.8 5.6 8.5%11.6%9.4%國泰君安 31.6%35.1%31.5%5.6%5.7%3.3%4.3 5.0 5.2 7.6%10.1%7.3%華泰證券 34.4%35.2%33.1%4.9%5.0%

52、2.8%5.0 5.4 5.3 8.4%9.4%6.7%海通證券 28.5%29.7%32.1%5.7%6.0%2.5%4.3 4.2 4.2 7.0%7.4%4.5%招商證券 39.1%39.6%41.1%5.5%5.4%2.6%4.6 5.0 5.2 9.9%10.7%7.4%資料來源：Wind，平安證券研究所 2）東方財富）東方財富 vs其他互聯網券商：其他互聯網券商：流量基礎和流量基礎和業務布局業務布局具有較大差異具有較大差異 相同的商業模式：相同的商業模式：基于用戶需求基于用戶需求，以互聯網渠道流量優勢賦能券商業務。，以互聯網渠道流量優勢賦能券商業務。以富途為例，富途同樣以財經資訊起

53、家，主要為客戶提供港股、美股的相關資訊和投資信息。同時設立交流社區“牛牛圈”，滿足用戶社交需求，港美股上市企業也可通過牛牛圈社區以企業號、線上直播、線下沙龍、實地調研等方式與投資者交流。目前富途牛牛APP 日活已超百萬，用戶數超 1800萬，是國內最活躍的港美股投資平臺之一。不同的不同的流量基礎和流量基礎和業務布局：業務布局：與指南針相比，與指南針相比，東方財富流量基礎較好。東方財富流量基礎較好。指南針主要通過持續廣告宣傳、精準定位客戶的方式引流，因此其客戶數量相對較少，截至 2021 年末，指南針注冊用戶數為 1500 萬，累計付費用戶 150 萬，較東財龐大的用戶流量仍有較大差距。與富途、

54、老虎相比，與富途、老虎相比，東方財富主要聚焦東方財富主要聚焦 A 股市場，競爭關系較小。股市場，競爭關系較小。以富途為例，富途及旗下公司金融牌照及資質均分布在香港、美國、新加坡等地區，此外，富途近年來大力發展 B端業務，提供境內企業赴港、赴美上市的承銷保薦工作，通過 B 端業務與 C 端業務聯動的形式，提升整體競爭力。而東方財富業務資格主要聚焦國內市場，因此兩者目標客戶不同、直接競爭較小。圖表圖表1818 東方財富與富途的牌照差異東方財富與富途的牌照差異 牌照牌照 東方財富東方財富 富途證券富途證券 牌照牌照 東方財富東方財富 富途證券富途證券 大大陸陸市市場場牌牌照照 證券 海海外外牌牌照照

55、 香港證券交易（第 1 類）保險經紀 香港期貨合約交易（第2 類）銀行 香港杠桿式外匯交易（第3 類）期貨 香港就證券提供意見（第4 類）第三方基金銷售 香港就期貨合約提供意見（第5 類）公募基金 香港就機構融資提供意見（第6 類）小額貸款 香港提供自動化交易服務（第7 類）第三方支付 香港提供證券保證金融資（第8 類）基金投顧 香港提供資產管理（第9 類）基金托管 香港強積金中介人 企業征信 美國 FINRA 和 SPIC成員 個人征信 倫交所和綠寶石平臺會員資格 消費金融 新交所證券交易會員、衍生品交易會員 資料來源：公司公告，富途證券官網，哈富證券官網，平安證券研究所 3）東方財富）東方

56、財富 vs互聯網公司：互聯網公司：定位不同，核心優勢在于多元變現路徑定位不同，核心優勢在于多元變現路徑 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/30 券商牌照券商牌照拓寬拓寬公司公司發展路徑發展路徑，構建多元變現方式構建多元變現方式。以同花順為例，流量主要以為 C 端提供金融信息服務、為 B 端提供互聯網推廣的方式變現，2022H1 年增值電信業務、廣告及互聯網業務推廣、基金代銷服務、網上行情交易系統服務收入占比分別為 58%、23%、13%、7%；而東方財富在收購券商牌照后，一方面深度運營

57、東方財富網、天天基金、股吧等流量入口，另一方面通過各類金融牌照將流量變現。細分業務來看：金融信息服務方面，同花順深耕金融信息服務業務，驅動 C 端業務增長，同時推廣 iFind 終端、拓展 B 端業務，整體市場份額與流量較東方財富明顯更高。而東財更多將財經資訊業務作為其他業務的流量入口，直接收入貢獻較小。2022H1 東方財富金融數據服務業務收入僅 1.15 億元，與同花順增值電信業務收入 8.00 億元相比有較大差距。證券交易相關業務方面，因缺乏證券經紀牌照，同花順主要角色為渠道和廣告商，將免費資訊和數據服務帶來的巨大流量導至合作券商的交易系統，同花順收取廣告和渠道費。而東方財富將用戶直接轉

58、至東財證券交易系統，將投資全流程納入自有生態圈內。2022H1 東方財富證券業務、基金代銷業務、金融數據服務、廣告服務收入占比分別為 63%、35%、2%、0.5%，證券業務已成為最主要的收入來源?；鸫N方面，截至 2022Q3 同花順權益類、非貨幣類公募基金保有規模分別為 357、415 億元，明顯低于天天基金 4551、6274 億元的保有規模，因此基金代銷業務的收入差距較大。其他業務方面，東方財富在國內證券牌照的基礎上，拿下公募基金和投顧牌照，大財富管理業務協同效應進一步提升，未來有望成為新的業績驅動因素。圖表圖表19 東方財富東方財富 2022H1 收入結構收入結構 圖表圖表20 同

59、花順同花順 2022H1 收入結構收入結構 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.1.2 證券業務證券業務增長強勁增長強勁，市場份額市場份額持續突破持續突破 證券業務證券業務業績業績增長亮眼增長亮眼。2015 年公司收購西藏同信證券標志著正式進軍證券業務，2016 年公司證券收入占比則迅速提升至48.85%，成為公司最主要的收入來源。2021 年公司證券業務實現凈收入 76.87 億元（YoY+54.29%），在總營收中的占比提升至 58.70%。2022 年以來盡管證券行業業績普遍承壓，但上半年公司證券業務凈收入仍實現同比 22.81%的高增長，前三季度

60、公司手續費及傭金凈收入、利息收入合計 60.19 億元（包括互聯網廣告服務業務的部分利息凈收入，因此略高于證券業務凈收入），同比仍正增 7.76%。經紀和信用是證券業務增長的主要驅動力經紀和信用是證券業務增長的主要驅動力。公司證券業務以經紀業務和信用業務為主，2022H1 公司經紀和信用在證券業務營業收入中占比分別為 61.69%和 29.92%。62.7%34.9%1.9%0.5%證券業務基金代銷業務金融數據服務廣告服務58%7%23%13%增值電信業務網上行情交易系統服務廣告及互聯網業務推廣基金代銷服務 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研

61、究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/30 圖表圖表21 東方財富證券業務收入及東方財富證券業務收入及在營收中的占比在營收中的占比 圖表22 2022H1 東方財富證券業務收入東方財富證券業務收入結構結構 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司經紀和信用業務競爭力迅速提升公司經紀和信用業務競爭力迅速提升。依托東方財富金融生態圈的龐大流量和專業服務，公司證券業務行業排名快速攀升，2021 年證券經紀業務收入排名行業第 12，兩融業務收入排名行業第 15，較 2015 年均提升 60 名，整體分類評級由 2015年的 BBB 級提升至 A

62、級。圖表圖表2323 東方財富東方財富各業務排名變化及評級變動各業務排名變化及評級變動 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 營業收入排名 82 66 51 40 33 23 19 凈利潤排名 92 62 37 22 19 15 13 證券經紀業務收入排名 72 46 24 20 18 15 12 融資融券業務利息收入排名 75 70 42 25 20 19 15 凈資本排名 99 63 59 25 34 21 16 凈資產收益率排名 28 19 4 1 1 1 2 證券公司分類結果 BBB BB BBB

63、A A A A 資料來源：證券業協會，證監會，平安證券研究所 公司公司經紀業務經紀業務增速優于增速優于傳統券商傳統券商。2016 年以來公司經紀業務凈收入增速始終高于行業整體水平，2021 年經紀業務凈收入已增長至 53.04 億元，5 年復合增長率 52.68%，2022H1 實現 27.28 億元經紀業務凈收入，同比增長 24.15%。證券經紀證券經紀業務業務市占率市占率仍在突破仍在突破。據測算，2017-2021 年公司股基交易額市占率由 1.40%提升至 3.56%，2022H1 公司股基成交額 9.64 萬億元，市占率進一步逆市提升至 3.87%?？紤]到居民資產配置轉移至權益投資、投

64、資者數量持續增長，且公司在流量基礎、金融生態圈建設、互聯網內容運營、成本管控等方面均具相對優勢，公司有望繼續保持市場份額增長。0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080902015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1證券業務凈收入（億元）證券業務凈收入在總營收中的占比（右）62%7%0%0%1%0%0%30%證券經紀業務期貨經紀業務投行業務資管業務基金管理業務投資咨詢業務其他證券業務手續費收入信用業務 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告

65、尾頁的聲明內容。15/30 圖表圖表24 東方財富東方財富經紀業務凈收入及增長率經紀業務凈收入及增長率 圖表圖表25 東方財富東方財富股基交易額股基交易額與市占率與市占率 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：深交所，Wind，平安證券研究所 兩融業務同樣維持高速增長，兩融業務同樣維持高速增長，市占率低于經紀業務。市占率低于經紀業務。2021 年公司證券業務中利息凈收入達 23.18 億元，同比增速同樣明顯高于上市券商整體水平，2022H1 利息凈收入進一步提升至 11.84 億元（YoY+19.24%）。受 2022H1 二級市場波動拖累，公司融資融券業務融出資金下滑至 3

66、68.12 億元，市占率 2.30%，與上年末基本相當。兩融業務市占率低于經紀業務，主要系融資融券業務為重資產業務，同時對公司客戶也具有一定要求，投資者需從事證券交易時間超半年、交易賬戶日均資產需不低于 50 萬元、投資者本人需至線下營業部開通賬戶；而公司作為互聯網券商，采用輕資產運營模式，線下渠道不足、資本實力相對較弱，兩融業務前期發展天然受限。圖表圖表26 東方財富信用業務凈收入及增長率東方財富信用業務凈收入及增長率 圖表圖表27 東方財富兩融業務融出資金與市占率東方財富兩融業務融出資金與市占率 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 注

67、：兩融業務市占率=融出資金/全市場融資融券余額 線下營業部布局不斷完善、多輪募資補充資本線下營業部布局不斷完善、多輪募資補充資本，兩融業務市占率兩融業務市占率有望有望繼續繼續提升提升。近年來為加速兩融客戶轉換、服務高凈值客戶，東方財富在互聯網渠道優勢基礎上，持續拓展線下營業部布局，截至 2022H1 末，公司已在 31 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）共設有 187 家分支機構。此外，融資融券為典型的重資產業務，對券商資本實力具有較高要求，2017 年以來公司已發行三輪可轉債，共募資 277.3 億元，其中預計不超過 245 億元將投入信用業務。2022 年 11 月證監會受理公司在瑞士證券交易所發行

68、GDR 的申請，有望進一步增強公司資本實力。圖表圖表2828 東方財富東方財富 2017 年以來的募資規模年以來的募資規模 公告時間公告時間 融資方式融資方式 實際融資規模實際融資規模 預計投入信用業務規模預計投入信用業務規模 2016.05 定向增發 40.0 億元-2017.12 可轉債 46.5 億元 不超過 40 億 2020.01 可轉債 73.0 億元 不超過 65 億-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050602017201820192020202122H1東方財富經紀業務凈收入（億元）東方財富經紀業務凈收入同比增速（右）上市券商經紀業務凈收入同

69、比增速（右）1.4%2.1%2.7%3.2%3.6%3.9%0%1%2%3%4%5%05101520252017201820192020202122H1公司股基交易額（萬億元）市占率（右）-20%0%20%40%60%80%100%05101520252017201820192020202122H1東方財富信用業務凈收入（億元）東方財富信用業務凈收入同比增速（右）上市券商信用業務凈收入同比增速（右）1.0%1.1%1.6%1.9%2.4%2.3%0%1%1%2%2%3%0501001502002503003504004505002017201820192020202122H1融資融券業務融出資

70、金（億元）市占率（右）東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/30 2021.04 可轉債 157.8 億元 不超過 140 億 2022.11 GDR 發行 證監會受理階段 證監會受理階段 資料來源：公司公告，平安證券研究所 自營業務規模有所提升，投資收益翻番。自營業務規模有所提升，投資收益翻番。隨著公司自有資金實力的增強，2020 年以來公司加大自營投資業務投入，2020、2021、2022Q3 公司交易性金融資產分別同比增長 156.33%、161.62%、61.48%。受自營規模擴張

71、驅動，2020、2021、2022Q3公司自營投資凈收入 3.05、10.00、9.93 億元，分別同比增長 36.08%、228.12%、61.34%。圖表圖表29 東方財富東方財富交易性金融資產及同比增速交易性金融資產及同比增速 圖表圖表30 東方財富東方財富自營投資凈收入及同比增速自營投資凈收入及同比增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 基金代銷業務：基金代銷業務：代銷代銷渠道競爭激烈，天天基金渠道競爭激烈，天天基金先發優勢先發優勢奠定龍頭地位奠定龍頭地位 2.2.1 第三方代銷機構龍頭，優質第三方代銷機構龍頭，優質客戶客戶資源資源和和專業

72、平臺功能專業平臺功能構建構建核心核心優勢優勢 發展初期，發展初期，渠道及價格優勢助力第三方渠道及價格優勢助力第三方基金代銷基金代銷機構機構崛起崛起。銀行和券商與公募基金業務合作較多，過去是最主要的代銷渠道，2013 年證監會修訂并發布開放式證券投資基金銷售費用管理規定，放開基金申購和贖回費率不能低于 4 折的限制，此后螞蟻基金、天天基金等第三方代銷機構紛紛實施 1折優惠申購費率，搶占市場份額。第三方基金代銷機構多采用互聯網渠道，覆蓋大量長尾客戶，低成本特性使得第三方代銷機構具備費率優勢，2016 年起第三方代銷機構的公募基金保有規模迅速提升，至 2019 年末第三方代銷機構銷售保有規模在所有渠

73、道中的占比已達 11.03%，較 2015 年提升 8.89 個百分點。圖表圖表3131 2015-2019 年各渠道公募基金銷售保有規模占比年各渠道公募基金銷售保有規模占比 資料來源：AMAC，平安證券研究所 注：該圖表采用AMAC公布的各渠道公募基金銷售保有規?？趶?，數據已更新至已披露的最新數據 -100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3交易性金融資產（億元）YoY（右）-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(2)0

74、2468101220162017201820192020202122Q1-Q3自營投資凈收入（億元）YoY（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019其他獨立基金銷售機構基金公司直銷證券公司商業銀行 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/30 行業價格戰加劇，行業價格戰加劇，目前目前第三方渠道第三方渠道的的費率優勢費率優勢已已不再顯著不再顯著，提升客戶挖掘和服務能力成為競爭重點，提升客戶挖掘和服務能力成為競爭重點。近年來多

75、家銀行和券商也開始 1 折申購費率優惠，與第三方機構的費率差距逐漸縮小。以易方達消費行業基金（110022.OF）為例，目前以招商銀行、華泰證券為代表的傳統銀行、券商渠道，和以天天基金、螞蟻財富為代表的第三方渠道費率基本相同，第三方代銷機構價格優勢不再顯著。未來第三方機構難以再依靠低費率策略搶占市場，提升客戶挖掘能力和專業服務能力將成為關鍵。天天基金天天基金在在客戶質量、代銷產品豐富度、客戶質量、代銷產品豐富度、平臺功能專業性平臺功能專業性等方面等方面均占優均占優：1）天天基金天天基金用戶用戶來自來自專業專業財經財經資訊和社區垂直轉化，資訊和社區垂直轉化，客戶客戶相對年齡偏相對年齡偏大大、收入

76、更高、理財、收入更高、理財需求需求更強。更強。第三方機構通過互聯網渠道覆蓋廣闊的長尾客戶，客戶流量優勢突出，但客戶偏年輕化、下沉化，理財客戶轉化率相對較低。以螞蟻財富為例，螞蟻財富客戶多源于支付客戶轉化，根據中國人民大學金融科技研究所抽樣統計結果顯示，螞蟻集團的活躍理財客戶中，21-25 歲、26-30 歲、31-35 歲是數量最多的客戶年齡段，同時近半數的活躍理財客戶來自三線及以下城市、資本實力有限。而天天基金客戶由專業財經資訊和社區垂直轉化，客戶相對年齡偏高、收入更高、理財需求更強。根據 Mob 研究院統計，天天基金客戶中 35-44 歲占比達 44.7%，是最主要的年齡區間；68.9%的

77、客戶為企業白領，高于螞蟻財富 51%的白領比例；客戶收入較高，約七成以上客戶月收入高于 5 千，八成以上客戶有房，客戶資本實力較強，因此天天基金更具客戶開發潛力。圖表圖表32 螞蟻集團螞蟻集團活躍活躍理財理財客戶客戶年齡分布年齡分布 圖表圖表33 螞蟻集團螞蟻集團活躍活躍理財理財客戶客戶職業職業分布分布 資料來源：中國人民大學金融科技研究所，螞蟻集團研究院，互聯網理財與消費升級研究報告，平安證券研究所 注：統計時間為2017年8月31日至2019年7月31日 資料來源：中國人民大學金融科技研究所，螞蟻集團研究院，互聯網理財與消費升級研究報告，平安證券研究所 注：統計時間為2017年8月31日至

78、2019年7月31日 圖表圖表34 天天基金天天基金客戶客戶年齡分布年齡分布 圖表圖表35 天天基金天天基金客戶客戶職業分布職業分布 資料來源：Mob研究院，2020中國基民圖鑒，平安證券研究所 注：統計時間為2020年6月 資料來源：Mob研究院，2020中國基民圖鑒，平安證券研究所 注：統計時間為2020年6月 7%27%26%17%10%5%4%4%20歲以下21-25歲26-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46-50歲50歲以上8%51%27%14%學生白領藍領其他0.4%5.5%39.9%44.7%9.5%18歲以下18-24歲25-34歲35-44歲45歲以上68.9%7

79、.0%4.9%4.6%4.1%10.5%企業白領醫生在讀學生服務業人員自由職業其他 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/30 2）天天基金代銷產品與公司數量行業第一天天基金代銷產品與公司數量行業第一，助力助力不同需求不同需求客戶客戶的轉化的轉化。頭部第三方機構大多致力于構建允許投資者自由選擇或轉換的基金超市，代銷產品豐富程度遠超銀行及券商渠道，其中，天天基金代銷產品數量在所有代銷機構中長期排名第一，截至 2022 年 11 月底，天天基金代銷基金 8491 只，代銷基金公司 180 家。

80、豐富的產品供給契合高流量的互聯網渠道優勢，滿足客戶多元投資需求，進而提升各類客戶轉化能力。圖表圖表3636 基金代銷機構代銷基金只數基金代銷機構代銷基金只數 T TOP15OP15（截至（截至 2 2022022 年年 1111 月月底底）排名 基金代銷機構 機構類型 代銷基金只數（只）代銷基金公司家數（家）1 上海天天基金銷售有限公司 獨立基金銷售機構 8491 180 2 珠海盈米基金銷售有限公司 獨立基金銷售機構 8078 166 3 螞蟻(杭州)基金銷售有限公司 獨立基金銷售機構 7786 165 4 上海好買基金銷售有限公司 獨立基金銷售機構 7698 160 5 中信建投證券股份有

81、限公司 證券公司 7695 134 6 京東肯特瑞基金銷售有限公司 獨立基金銷售機構 7515 164 7 北京匯成基金銷售有限公司 獨立基金銷售機構 7503 160 8 上?；匣痄N售有限公司 獨立基金銷售機構 7498 148 9 浙江同花順基金銷售有限公司 獨立基金銷售機構 7481 154 10 中信證券股份有限公司 證券公司 7271 134 11 中信證券(山東)有限責任公司 證券公司 7261 135 12 中信證券華南股份有限公司 證券公司 7102 135 13 北京雪球基金銷售有限公司 獨立基金銷售機構 6944 128 14 東方財富證券股份有限公司 證券公司 693

82、1 144 15 諾亞正行基金銷售有限公司 獨立基金銷售機構 6857 134 資料來源：Wind，平安證券研究所 3）頭部機構頭部機構平臺平臺建設均較為完善，天天基金在社交功能和數據工具方面更為專業。建設均較為完善，天天基金在社交功能和數據工具方面更為專業。目前頭部代銷機構平臺功能均較為完善，都具備熱門的貨幣基金和基礎的基金資料、行情、排名、篩選等功能。1）天天基金、螞蟻財富支持跨基金公司轉換份額，方便投資者進行配置的轉換；2）同時頭部第三方機構在社交方面建設更為先進，在銀行、券商平臺中專業人士向投資者的信息單向傳遞基礎上，增加了個人投資者之間雙向傳遞信息渠道，符合互聯網用戶需求；天天基金社

83、交功能更強，除了基本的討論區外，還設立了實盤收益排名、斗基大賽等功能，增強個人用戶互動屬性，進一步提升客戶黏性。3）此外，天天基金設置專門的數據工具板塊，利用互聯網金融生態圈中東方財富網、Choice 的資訊和數據優勢，創設一系列大數據榜單和選基工具，打造了天天基金 APP 的差異化優勢。圖表圖表3737 主流基金銷售平臺的功能對比主流基金銷售平臺的功能對比 理財專區功能：招商銀行理財專區功能：招商銀行、漲樂財富通、漲樂財富通理財功能最多，天天基金與螞蟻財富差別不大理財功能最多，天天基金與螞蟻財富差別不大 應用名稱 具體功能 天天基金 貨幣基金、非貨基、黃金、保險 螞蟻財富 貨幣基金、非貨基、

84、黃金、保險 漲樂財富通 貨基、非貨基、黃金、國債理財、定期/活期理財、收益憑證 招商銀行 貨基、非貨基、黃金、保險、外匯、私募、存款 貨幣基金：除貨幣基金：除漲樂財富通漲樂財富通設置券商保證金產品外，其余差異不大，設置券商保證金產品外，其余差異不大，天天基金和螞蟻財富均能選擇多只貨幣基金天天基金和螞蟻財富均能選擇多只貨幣基金 應用名稱 具體功能 天天基金 活期寶：可同時投不同基金公司設立的多只貨幣基金，支持互轉，資金可快速取現，無手續費，支持轉入其他基金 螞蟻財富 余額寶：可投天弘余額寶基金和國泰現金管理貨幣基金，資金可快速取現、可用于支付寶支付，無手續費，支持轉入其他基金 漲樂財富通 天天財

85、：華泰資管設立的短期、固定期限的貨幣基金，參與資金不可轉入其他基金或購買股票 天天發：是首批券商保證金產品改造而來的公募基金，資金門檻 1000 元，參與資金不可轉入其他基金或購買股票 招商銀行 朝朝寶：底層資產為 5只招銀理財產品，賬戶資金可快速取現、可直接用于銀行卡支付，無手續費，支持轉入其他基金 朝朝盈：底層資產為招銀理財貨幣市場基金，需手動贖回，T+1 期到賬，不可直接支付 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/30 單只基金頁面：天天基金在基金數據方面更為全面，單只基金頁面：天天

86、基金在基金數據方面更為全面，1 1）不僅包括）不僅包括更詳細的更詳細的基金行情指標及同類對比，基金行情指標及同類對比，2 2）還包括特色的用戶）還包括特色的用戶統計類統計類數據數據；3 3）討論區討論區討論熱度討論熱度明顯明顯較高較高，可直接導流至相關基金吧，可直接導流至相關基金吧 應用名稱 具體功能 天天基金 業績走勢、歷史業績、分析指標(跟蹤誤差、波動率、夏普比率、最大回撤、收益回撤比、定投人數、訪問量、平均持有時長、不同持有期盈利概率等)及同類排名、基金公司及經理、投資分布及重倉、討論及問答 螞蟻財富 業績走勢、歷史業績、分析指標(跟蹤誤差、波動率、夏普比率、信息比率)及同類排名、基金公

87、司及經理、投資分布及重倉、討論區 漲樂財富通 業績走勢、歷史業績、分析指標（不同持有期盈利概率）、規模變動及排名、投資分布及重倉、討論區 招商銀行 業績走勢、歷史業績、分析指標（夏普比率、凈值新高率、最大回撤、波動率、不同持有時長客戶平均收益率）及排名、基金公司及經理、投資分布及重倉 是否支持基金轉換：天天基金和螞蟻財富均支持跨基金公司轉換是否支持基金轉換：天天基金和螞蟻財富均支持跨基金公司轉換 應用名稱 具體功能 天天基金 支持跨基金公司轉換基金份額 螞蟻財富 支持跨基金公司轉換基金份額 漲樂財富通 僅支持同一基金公司下產品份額轉換 招商銀行 僅支持同一基金公司下產品份額轉換 基金數據及排名

88、：天天基金在數據服務方面具備較大優勢，除基金相關業績、銷量指標外，基金數據及排名：天天基金在數據服務方面具備較大優勢，除基金相關業績、銷量指標外，天天基金天天基金利用利用互聯網金融生態圈的互聯網金融生態圈的資訊和數據優勢，資訊和數據優勢，設置大數據榜單設置大數據榜單；此外此外，天天基金，天天基金也設置模擬組合等功能，豐富客戶體驗也設置模擬組合等功能，豐富客戶體驗 應用名稱 具體功能 天天基金 基金排名按照業績、定投、熱銷、訪問、定投熱銷五個維度 APP 設置數據專題板塊，可對比基金排名、估值、凈值、評級等，對比基金公司、基金經理，設置大數據榜，可模擬組合等 螞蟻財富 基金排名可按基金類型，以及

89、高性價比、長盈等標簽進行篩選 漲樂財富通 基金排名按凈值、漲跌幅兩個維度，可篩選漲樂星選基金等標簽 招商銀行 基金排名按照業績和定投，可篩選標簽，例如高夏普定律、收益先鋒等 單只基金相關其他功能：天天基金更為豐富單只基金相關其他功能：天天基金更為豐富 應用名稱 具體功能 天天基金 直接導流至基金公司財富號、機構解讀、基金診斷、基金 PK 螞蟻財富 基金 PK、基金評測 漲樂財富通 基金 PK、基金診斷、定投計算器、相關資訊 招商銀行 直接導流至基金公司招財號 定投功能：定投功能：差異不大，差異不大，天天基金策略更豐富天天基金策略更豐富 應用名稱 具體功能 天天基金 普通定投、智能定投（三類定投

90、策略，包括低位多投、目標止盈、移動止盈）螞蟻財富 普通定投、智能定投（大部分基金可用均線策略一種，小部分可選漲跌幅策略）漲樂財富通 普通定投、智能定投（均線策略，目標止盈，限購定投）招商銀行 普通定投、智能定投（三種模式，目標定投為目標收益率策略、達標后自動或通知贖回；來定投為精選產品池一鍵普通定投；開薪定投為每月定投固定金額）財經資訊：財經資訊：差異不大，差異不大，天天基金和螞蟻天天基金和螞蟻理財理財社區建設較好社區建設較好 應用名稱 具體功能 天天基金 首頁即有資訊、社區、學堂、視頻板塊，社區版塊內為話題討論和各基金吧推薦圖文貼，模式類似于貼吧和微博 螞蟻財富 首頁有發現指數行情、熱門板塊

91、、熱議話題、今日快訊、機構及大 V 的圖文和視頻資訊，APP 底部設有社區版塊，可導流至各只產品討論區，同時設有多個討論小組，模式類似于豆瓣 漲樂財富通 首頁有“漲吧“板塊”，為短視頻和直播模式的投資分析和教學，發布者多為公司各分支機構的投資顧問，模式類似于小紅書 招商銀行 首頁有簡短資訊與直播，但數量較少；APP 底部設有社區板塊，有部分個人討論發言和媒體和合作基金公司的文章發布 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2.1 保有保有規模規模增速領先，天天基金地位穩固增速領先，天天基金地位穩固 基金基金銷售銷售規模處于增長快車道規模處于增長快車道，非貨基銷售規模更高非貨基銷售規模更高。20

92、20 年以來公募基金規模增速明顯提升，天天基金作為銷售機構龍頭，充分受益，2021 年公司基金銷售額增長至 2.24 萬億元（YoY+72.49%），2022 年以來受市場行情震蕩下行影響，基金代銷行業整體承壓，公司基金銷售額增速放緩，上半年公司基金銷售額 0.99 萬億元（YoY+1.73%）。由于天天基金客戶理財意識和創收能力更強，對非貨基的偏好更高，2019 年以來天天基金非貨基銷售規模已超貨基，2022H1 非貨基銷售額 0.58萬億元（YoY+9.41%），在總銷售規模中的占比達58.84%。東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告

93、，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/30 圖表圖表3838 天天基金天天基金全部基金、全部基金、非貨基和貨基銷售額及增速非貨基和貨基銷售額及增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：由于數據缺失，2017-2019年度貨幣型基金銷售額用“活期寶”銷售額作為參考，以此代表業務發展趨勢。收費形式由收費形式由前端前端轉向尾傭，轉向尾傭，價格戰沖擊趨弱、基金保有量重要性提升。價格戰沖擊趨弱、基金保有量重要性提升。公司基金代銷業務主要向客戶收取交易費用和部分銷售服務費，以及向基金公司收取部分銷售服務費和客戶維護費用。投資者交易費用主要包括認購費、申購費等，而公司采用低價策略、多數基金

94、的申購費率長期維持 1 折，交易費用收入貢獻不斷降低，銷售服務費、客戶維護費等尾隨傭金重要性明顯提升、已成為公司基金代銷業務收入最主要的來源。尾隨傭金收入掛鉤基金保有量，受市場景氣度影響相對較小，相對于掛鉤銷售規模的交易費用具備更強的抗周期性和穩定性。天天基金保有規模天天基金保有規模在在頭部機構頭部機構增速領先增速領先，代銷業務已建立，代銷業務已建立顯著顯著先發優勢先發優勢，夯實龍頭地位，夯實龍頭地位。截至 2022Q3 末，天天基金權益型基金、非貨基保有規模分別為 4551、6274 億元，在前 100 家代銷機構中均排名行業第 3。受權益市場景氣度下行影響，權益型基金保有規模同比下降 5.

95、99%，但降幅窄于行業、市場份額同比提升 0.11pct 至 7.97%；居民理財需求仍存、投資者增配債基，非貨基保有規模同比仍正增 8.49%，市場份額基本持平。在權益型基金保有規模前十的機構中，天天基金權益型基金保有規模降幅最小，而非貨基保有規模增速也排名第二，僅次于基數較小的興業銀行。天天基金已建立代銷業務的先發優勢、龍頭地位穩固，未來將成為居民財富入市的重要受益人，有望繼續保持領先地位。圖表圖表39 天天基金保有規模及市占率變動天天基金保有規模及市占率變動 圖表圖表40 頭部代銷機構保有規模頭部代銷機構保有規模2022Q3 同比變動幅度同比變動幅度 資料來源：AMAC，平安證券研究所

96、注：市占率為公司保有規模在前100銷售機構保有規?？偤椭姓急?資料來源：AMAC，平安證券研究所 注：該圖統計2022Q3末權益型基金保有規模前十的代銷機構 0.410.530.661.302.240.990.170.200.380.701.340.580.240.330.280.600.900.41-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.52017201820192020202122H1全部基金銷售額（萬億元）非貨基銷售額（萬億元）貨幣基金銷售額（萬億元）全部基金銷售額YoY（右）非貨基銷售額YoY（右）貨幣基金銷售額YoY（右）6%7%

97、7%8%8%9%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3權益型基金保有規模（億元）非貨基保有規模（億元）權益型基金市占率（右）非貨基市占率（右）-6%-10%-14%-14%-14%-16%-17%-17%-18%-24%8%-4%-9%22%3%-12%-9%7%-10%-22%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%天天基金建設銀行工商銀行興業銀行招商銀行農業銀行交通銀行螞蟻基金中國銀行民生銀行權益型基金同比變動非貨基同比變動 東方財富公司首次

98、覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/30 銷售及保有規模的擴張銷售及保有規模的擴張驅動驅動基金代銷收入攀升基金代銷收入攀升，弱市中，弱市中業績業績表現也表現也相對穩健相對穩健。2020 年、2021 年受銷售及保有規模擴張驅動，公司代銷收入快速增長，同比增速分別為 139.73%、71.23%。2022 年以來權益市場承壓、高費率的權益類基金銷售受阻，上半年基金代銷收入同比下滑 8.16%至 22.02 億元，前三季度包括基金代銷收入在內的營業收入同比下滑 12.55%至 35.43億元。橫向對比來看，

99、天天基金代銷基金業績相對穩健，上半年螞蟻基金總營收同比下滑 6.63%至 53.97 億元，招商銀行代銷基金收入同比下滑 48.30%至 34.74 億元。圖表圖表41 天天基金代銷收入及同比增速天天基金代銷收入及同比增速 圖表圖表42 天天基金天天基金/螞蟻基金螞蟻基金/招商銀行代銷基金收入同比招商銀行代銷基金收入同比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 三、三、三步走戰略穩步推進，三步走戰略穩步推進，業績業績成長性成長性突出突出 3.1 從從財經財經資訊門戶走向互聯網財富管理生態圈資訊門戶走向互聯網財富管理生態圈 東方財富堅持推進三步走戰略，實現財經資訊

100、門戶到零售財富管理生態圈的轉變：國內最早的財經信息門戶網站之一，三大門戶積累原始流量（國內最早的財經信息門戶網站之一，三大門戶積累原始流量（2005 年年-2011 年）。年）。2005 年，創始人兼現任董事長其實成立公司前身上海東財信息技術公司，上線東方財富網；2006 年、2007 年，股吧和天天基金網上線，公司三大門戶網站布局基本形成，東方財富逐漸成為國內訪問量最大、用戶粘性最高的財經門戶網站。2010 年，東方財富成功登陸深交所創業板，此時公司的主要收入來源仍是金融數據服務和廣告服務。牌照迅速積累，打通流量變現渠道牌照迅速積累，打通流量變現渠道（2012 年年-2019 年）年）。20

101、12 年天天基金獲得首批基金銷售牌照，不斷豐富上線產品，進一步提升用戶體驗和用戶粘性?；鸫N以低成本、高毛利的特點使公司業績得到了迅速提升。2015 年，公司收購西藏同信證券、香港寶華世紀證券，分別更名為東方財富證券、東方財富國際證券，獲得了國內及香港地區證券業務經營資格，開始以折扣券商模式吸引大量零售客戶，至此，證券業務、基金代銷、金融數據成為公司三大主營業務。2018 年，公司獲得公募基金牌照，設立東財基金；2019 年公司設立東財保險經紀、東方財富資本、東方財富證券（美國），公司實現全地區、全牌照的金融業務布局。平臺化整合業務，平臺化整合業務，打造財富管理生態圈打造財富管理生態圈（20

102、20 年至今）年至今）。公司依托各子公司的相關業務牌照，構建一站式互聯網金融平臺，2021 年東方財富證券獲批公募基金投顧試點資格，財富管理成為未來發展重點。33%34%29%36%39%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050602017201820192020202122H1金融電子商務服務（基金代銷業務）收入（億元）基金代銷業務收入在總營收中的占比（右）220%102%-7%99%31%-48%140%71%-8%-100%-50%0%50%100%150%200%250%202020212022H1螞蟻基金招商銀行天天基金 東方財富公司首次覆

103、蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/30 圖表圖表4343 東方財富全牌照體系東方財富全牌照體系 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.2 創始人控制權創始人控制權穩定，管理層互聯網與金融基因濃厚穩定，管理層互聯網與金融基因濃厚 股權結構穩定，創始人股權結構穩定，創始人具備較強控制權具備較強控制權。截至 2022Q3 末，公司前十大股東合計持股比例 37.50%，其中創始人其實先生及其一致行動人共持股 22.82%，其余前十大股東持股比例均在 9%以下，創始人控制權穩定且較強。圖表圖表4444 東方財富

104、股權結構東方財富股權結構 資料來源：公司公告，平安證券研究所 管理層互聯網與金融基因濃厚，為公司長期發展保駕護航。管理層互聯網與金融基因濃厚，為公司長期發展保駕護航。公司創始人其實、財務總監黃建海具有多年證券行業從業經驗，而總經理鄭立坤、副總經理陳凱、程磊均為工科背景出身，在計算機領域深耕多年。管理層背景多元、經驗豐富，在金融和互聯網領域各有建樹，有利于公司貫徹三步走戰略、充分發揮公司流量和金融生態圈雙重優勢。股權激勵到位，業績考核指標明確。股權激勵到位，業績考核指標明確。公司自上市以來分別在2014年、2021年實施2輪股權激勵，激勵對象包括公司董事、高管、核心技術人員等，并設置明確考核指標

105、，使員工利益和公司長遠發展緊密結合，實現核心員工的長期激勵與約束。2021年公司計劃授予公司副董事長、總經理鄭立坤、副總經理陳凱及技術骨干等818人5000萬股公司股份。業績考核以2020年凈利潤為基數，要求2021、2022、2023年凈利潤增長率不得低于40%、80%、120%，2021年公司實現凈利潤85.53億元，已達到考核指標，2022年、2023年凈利潤對應目標分別為86.01、105.12億元。東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/30 圖表圖表4545 東方財富高級管理層人

106、員及其背景東方財富高級管理層人員及其背景 姓名姓名 職位職位 相關背景相關背景 其實 董事長 金融背景：曾任職于中國國際期貨經紀、上海世基礎顧問投資公司、久聯證券 鄭立坤 副董事長，總經理 技術背景：歷任公司機構產品部、產品技術負責人、首席信息官 陳凱 董事，副總經理 技術背景：工學博士，曾任職于長江計算機集團 程磊 副總經理 技術背景：軟件工程碩士，曾任職于上海美寧計算機網絡公司 黃建海 副總經理，財務總監 金融背景：MBA，曾任職于普華永道、美林、綠城資管 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.3 創業板屬性突出創業板屬性突出，業績業績彰顯彰顯高成長性高成長性 業績業績彰顯高成長性彰顯高

107、成長性，增速領先可比公司增速領先可比公司。近 3 年東方財富業績維持高景氣增長，2021 年公司實現營業總收入 130.94 億元（YoY+58.94%），歸母凈利潤增速更高，歸母凈利潤 85.53 億元（YoY+79.00%）。2022 年前三季度公司在弱市下仍保持較為穩健的業績，前三季度營業總收入 95.61 億元（YoY-0.78%），基本與去年同期持平；歸母凈利潤 65.94 億元，同比仍正增 5.77%。橫向對比來看，2020、2021 年東方財富的業績增速明顯高于可比券商及互聯網企業，2022 年業績降幅也較小，業績表現優于同業。圖表圖表46 東方財富營業總收入與歸母凈利潤表現東方

108、財富營業總收入與歸母凈利潤表現 圖表圖表47 東方財富與可比公司歸母凈利同比變動的對比東方財富與可比公司歸母凈利同比變動的對比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 費用控制能力費用控制能力持續持續提升，正向貢獻業績成長性。提升，正向貢獻業績成長性。公司主要營業成本來自于管理費用和研發費用，公司近兩年人才投入明顯加強，在職員工人數由 2019年末的 4553 人提升至 2021 年末的 5696 人，2022Q1-Q3 管理費用同比增 28.45%至 16.73億元。研發投入力度持續加大，2022Q1-Q3 研發費用同比增 49.63%至 7.16 億元。但隨

109、著公司業務規模和市場份額不斷擴大，互聯網平臺屬性和規模效應顯現，營業總成本增速低于營業總收入，公司三費費率明顯下滑，2021 年公司三費費率合計 20.17%（YoY-4.41pct），2022 年以來由于收入增速放緩、人才和研發投入增長，前三季度三費費率微增至 20.67%。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060801001201402017201820192020202122Q1-Q3營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YoY（右）歸母凈利潤YoY（右）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%東方財富中信證券華泰

110、證券國泰君安中金公司同花順指南針恒生電子202020212022Q1-Q3 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/30 圖表圖表48 東方財富營業總支出、三費、研發費用統計東方財富營業總支出、三費、研發費用統計 圖表圖表49 東方財富三大費率及研發費率東方財富三大費率及研發費率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 利潤率與利潤率與 ROE表現優異，表現優異，盈利能力盈利能力領先領先可比互聯網企業可比互聯網企業及券商。及券商。公司基金代銷業務毛利率較高，且

111、互聯網金融生態圈布局已相對完善，各業務協同發展、邊際成本持續降低，2021 年、2022Q1-Q3 公司凈利潤率增至 65.32%、68.97%，明顯高于可比公司。ROE 增長較快，2021 年 ROE 為 22.16%，較 2017 年提升 17.53pct；2022 年受可轉債轉股和利潤增速放緩影響，前三季度年化 ROE 下滑至 16.36%，低于以金融信息服務等輕資產業務為主的同花順、指南針，但明顯高于傳統券商。圖表圖表50 東方財富利潤率變化東方財富利潤率變化 圖表圖表51 東方財富東方財富年化年化 ROE變化變化 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所

112、 圖表圖表52 東方財富與可比企業凈利潤率對比東方財富與可比企業凈利潤率對比 圖表圖表53 東方財富與可比企業東方財富與可比企業 ROE對比對比 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 2123243041320%5%10%15%20%25%30%35%40%(5)0510152025303540452017201820192020202122Q1-Q3營業總成本（億元）管理費用（億元）研發費用（億元）銷售費用（億元）財務費用（億元）營業總成本YoY（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021

113、22Q1-Q3管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率25%31%43%58%65%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202122Q1-Q3凈利潤率凈利潤率5%6%10%18%22%16%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202122Q1-Q3年化ROE（平均）年化ROE（平均）69%33%33%32%31%39%29%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%東方財富中信證券華泰證券國泰君安中金公司同花順指南針恒生電子202020212022Q1-Q316%10%7%7%9%18%28%0%0

114、%5%10%15%20%25%30%35%40%東方財富中信證券華泰證券國泰君安中金公司同花順指南針恒生電子202020212022Q1-Q3 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/30 創業板屬性明確，行情表現亦凸顯高成長性。創業板屬性明確，行情表現亦凸顯高成長性。東方財富互聯網基因濃厚，已積累龐大的優質客戶資源，圍繞東方財富網打造互聯網財富管理生態圈，生態圈內各平臺相互導流、形成網絡效應，同時公司持續研發投入，已自主研發一系列網絡核心技術，提升用戶投資體驗，公司長期具備互聯網企業顯著創

115、新性和業績成長性特征。在行情表現上，相較于滬深 300 指數和證券公司指數（申萬二級），公司價格走勢更貼近于創業板指數；此外，東方財富較創業板指和證券指數均實現超額收益，公司成長性獲市場認可。以 2016 年初為基數，截至 2022 年 12 月 16 日，東方財富實現累計收益率 105.25%，較創業板指實現超額收益 117.79pct，較證券指數實現超額收益 142.62pct。圖表圖表5454 東方財富、創業板指、券商指數、滬深東方財富、創業板指、券商指數、滬深 3 30000 累計收益率（以累計收益率（以 2 2015015年年 1212 月月 3131日為基數）日為基數）資料來源：公

116、司公告，平安證券研究所 四、四、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們對于東方財富的未來收入的預測主要基于以下假設：證券業務：證券業務：1）公司是互聯網龍頭券商，依托生態圈流量優勢和互聯網渠道低成本優勢，2022H1 證券經紀業務市占率較 2017年提升 2.5pct 至 3.87%，市場份額仍在提升。假設 22/23/24 年全市場股基交易額同比增速為-10%/10%/10%，公司代理買賣證券的市場份額同比增長 0.35/0.30/0.25pct，證券經紀業務傭金率維持 2022H1 水平不變，預測 22/23/24 年經紀業務凈收入同比增長 4%/18%/17

117、%；2）2021 年、2022H1 公司兩融業務市占率僅為 2.37%、2.30%，而公司近年來多輪募資補充兩融業務資本金、積極完善線下營業廳布局，疊加兩融費率優勢，兩融市占率有望較快提升，考慮到 2022 年二級市場震蕩下行影響，假設 22/23/24 年全市場兩融余額同比增長-14%/10%/10%，公司兩融業務市占率同比提升 0.05/0.30/0.30pct，兩融平均利率維持上半年不變，預測 22/23/24 年利息凈收入同比增長 2%/24%/22%?；鸫N業務：基金代銷業務：公司旗下天天基金平臺已建立顯著先發優勢，短期內業績周期性波動，但未來在居民財富入市、公募基金擴張大背景下，

118、銷售及保有規模均有望持續提升，假設 22/23/24 年公司貨幣基金銷售規模和保有規模同比增速分別為-3%/10%/10%，非貨幣基金銷售及保有規模同比增速-5%/15%/15%。同時假設天天基金貨基、非貨基的平均交易費率（包括認購、申購、贖回費率）分別為 0%、0.15%，推算出 2022H1 基金尾隨傭金平均年化費率為 0.23%，據此預測 22/23/24年基金代銷業務營業收入同比-13%/+21%/+14%。整體來看，對應 22/23/24 年營業收入分別為 127.2/152.8/178.1 億元，同比變動-2.8%/+20.1%/+16.6%；歸母凈利潤分別為87.2/105.3/

119、123.5 億元，同比變動+1.9%/+20.8%+17.3%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%16-01-0416-04-0416-07-0416-10-0417-01-0417-04-0417-07-0417-10-0418-01-0418-04-0418-07-0418-10-0419-01-0419-04-0419-07-0419-10-0420-01-0420-04-0420-07-0420-10-0421-01-0421-04-0421-07-0421-10-0422-01-0422-04-0422-07-0422-10-04東方財富滬深300創

120、業板指證券指數（申萬二級）東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/30 圖表圖表5555 盈利預測表盈利預測表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）42.32 82.39 130.94 127.23 152.78 178.09 YoY 35.48%94.69%58.94%-2.84%20.09%16.56%證券業務營業收入（億元）27.51 49.82 76.87 79.88 96.12 113.89 其中：經紀業務營業收入（億元）18.81

121、34.09 53.04 55.32 65.53 76.36 YoY 66.27%81.22%55.57%4.31%18.44%16.53%信用業務營業收入（億元）8.11 15.32 23.18 23.71 29.44 35.99 YoY 31.32%88.87%51.31%2.29%24.17%22.25%金融電子商務服務收入（億元）12.36 29.62 50.73 44.23 53.40 60.78 YoY 15.98%139.74%71.23%-12.81%20.73%13.84%金融數據服務收入（億元）1.58 1.88 2.53 2.46 2.58 2.71 互聯網廣告服務業務收入

122、（億元）0.85 1.02 0.79 0.67 0.70 0.74 歸母凈利潤（億元）18.31 47.78 85.53 87.16 105.33 123.54 YoY 91.02%160.91%79.00%1.91%20.84%17.29%資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用可比公司估值法和分部估值法兩種方法進行估值：1）可比公司估值法：東方財富具有互聯網和券商雙重屬性，在 A 股市場上具有稀缺性，目前難以找到合適的對標公司。我們選取 2022 年收購網信證券獲得國內證券經營牌照的金融服務商指南針，凈利潤規模相近的傳統券商中金公司、廣發

123、證券、國信證券，以及同花順、恒生電子、財富趨勢等從事證券相關業務的互聯網企業作為可比公司，根據Wind 一致預測，2022E可比公司平均 P/E 為 33.2x，對應東方財富目標價 21.9 元。圖表圖表5656 可比公司估值表可比公司估值表 可比公司可比公司 總市值（億元）總市值（億元）2022E2022E 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2022E P/E2022E P/E 指南針 195.5 3.4 57.4 同花順 543.0 18.5 29.3 恒生電子 729.4 13.3 54.8 財富趨勢 81.0 1.9 43.0 中金公司 1869.6 90.5 20.7 廣發證券 1

124、205.7 79.7 15.1 國信證券 875.7 72.3 12.1 可比公司平均值 785.7 39.9 33.2 東方財富估值（億元）2894.1 對應目標價（元）21.9 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：可比公司2022年預期歸母凈利均為Wind一致預期，總市值及P/E統計日期為2022年12月16日；測算結果采用四舍五入近似值 2）分部估值法：證券業務分部方面，假設 2022 年末證券業務的凈資產在公司合并口徑中的占比保持 2022H1 末不變，挑選證券業務凈資產規模相近的3家傳統券商，合計平均P/B為1.1x，考慮到東方財富證券業務2022H1年化ROE達13.8%，約為

125、可比公司平均 ROE 的 2 倍，給予東方財富證券業務更高的P/B估值 2.3x，對應證券業務估值 1226.6 億元；基金代銷業務及其他業務分部方面，選取互聯網金融指數（884136.WI）為可比對象，平均 P/E 為 60.0 x，對應基金代銷及其他業務估值 1963.9 億元。公司合計估值 3190.5 億元，對應目標價 24.1 元。東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/30 圖表圖表5757 分部估值表分部估值表 證券業務分部證券業務分部 可比公司 總市值（億元）2022E 凈資

126、產（億元）P/B 2022H1 年化 ROE 光大證券 717.0 614.5 1.2 7.0%興業證券 523.3 526.3 1.0 6.6%方正證券 529.3 426.4 1.2 6.8%平均值 589.9 522.4 1.1 6.8%東方財富證券-531.9-13.8%ROE 系數 2.0 證券業務估值（億元）1226.6 基金代銷及其他業務分部基金代銷及其他業務分部 基金代銷及其他業務利潤2022E（億元）32.8 互聯網金融指數平均 PE（2022/12/16，TTM 加權）60.0 基金代銷及其他業務估值（億元）1963.9 總估值（億元）3190.5 對應目標價（元）24.1

127、 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：可比公司的2022年預計凈資產為Wind一致預期，總市值及P/B統計日期為2022年12月16日；測算結果采用四舍五入近似值 依托絕對流量優勢和持續完善的互聯網財富管理生態圈，近年來東方財富業績表現呈現高成長性：1）證券業務市占率仍持續提升；2）代銷業務已建立先發優勢，保有規模增速領先其他頭部機構；3）公募基金、基金投顧等業務相繼展業，進一步豐富公司互聯網財富管理布局、打開成長空間。伴隨著居民財富不斷積累、地產投資屬性弱化，居民金融資產配置需求提升，公司作為國內互聯網券商和第三方代銷機構龍頭，將成為居民財富入市的重要受益人?？紤]到財富管理市場擴容、公司

128、相關業務市占率提升，同時目前東方財富 P/E（TTM）為 29x，位于 2016 年以來前 5%低位，結合上述兩種估值方法，給予東方財富目標價 23.0 元，較當前股價上升空間為 17.5%，對應 2022 年 P/E 為 35x，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表58 東方財富東方財富 PE（TTM）圖表圖表59 東方財富東方財富 PB（LF）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 五、五、風險提示風險提示 1）權益市場大幅波動權益市場大幅波動。權益市場波動影響市場交投活躍度和投資收益，進而影響公司證券經紀業務交易額、信用業務融出020406080100120

129、14016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01PE(TTM)歷史均線歷史前四分位歷史后四分位02468101216-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01PB(LF)歷史均線歷史前四分位歷史后四分位 東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/30 資金規模及基金保有規模，拖累公司證券及代銷業務業績表現；2）宏觀經濟下行、疫情反復致使投資者風險偏好降低宏觀經濟下行、疫情反復致使投資者風險偏好降低。居民權益類財富管理需求下滑，影響公司相關業務

130、增長；3）基金代銷行業競爭空前加劇?；鸫N行業競爭空前加劇。近年來銀行、券商等渠道大規模降低基金申購費率，基金代銷行業競爭加劇，如公司不能維持流量與服務優勢，市場份額或將下降；4）新發基金量、基金申購量、基金保有量新發基金量、基金申購量、基金保有量下滑。下滑。公司基金代銷業務收入主要掛鉤于基金申購規模、基金保有規模，如新發基金份額、基金申購及保有量不及預期，公司金融電子商務收入將下降；5）新業務展業新業務展業受阻。受阻。目前基金投顧、基金托管等業務還未正式展業，如未來新業務布局、推廣等不及預期，將影響公司財富管理整體布局，拖累整體收入表現。東方財富公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研

131、究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/30 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 164,119 176,216 196,061 217,722 貨幣資金 59,611 61,101 64,156 67,364 應付賬款及票據 1,819 1,910 2,006 2,106 交易性金融資產 33,571 46,999 51,699 56,869 結算備付金 10476 11238 13311 15512 其他流動資產 58,642 54,967 64,890

132、75,872 非流動資產非流動資產 20,902 21,832 23,396 25,919 長期股權投資 381 384 384 384 其他非流動資產 20,521 21,449 23,012 25,536 資產總計資產總計 185,020 198,048 219,457 243,642 流動負債流動負債 121,119 119,614 131,764 145,025 短期借款 2,810 1,999 1,999 1,999 交易性金融負債 2,932 5,095 5,605 6,166 代理買賣證券款 63,929 64,248 70,673 77,741 賣出回購金融資產款 26,708

133、 29,378 32,316 35,548 其他流動負債 24,741 18,892 21,170 23,572 非流動負債非流動負債 19,861 14,461 16,620 19,110 應付債券 19710 14261 16400 18860 其他非流動負債 150 200 220 250 負債合計負債合計 140,980 134,074 147,693 162,558 少數股東權益 0 0 0 0 股本 10,366 13,214 13,214 13,214 未分配利潤 17,261 23,701 31,491 40,811 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 44,040 63,9

134、74 71,764 81,084 負債和股東權益負債和股東權益 185,020 198,048 219,457 243,642 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E EPS（攤薄/元）0.65 0.66 0.80 0.93 BVPs（攤薄/元）3.18 4.84 5.43 6.14 歸母凈利潤增速（%）79.0 1.9 20.8 17.3 凈利潤率（%）65.3 68.5 68.9 69.4 ROE（%）22.2 16.1 15.5 16.2 PE 30.3 29.7 24.6 21.0 PB 6.2 4.0 3.6 3.2 資料來源：Wi

135、nd，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 13,094 12,723 15,278 17,809 營業收入 5,405 4,736 5,668 6,423 利息收入 2,321 2,371 2,944 3,599 已賺保費 0 0 0 0 手續費及傭金凈收入 5,369 5,616 6,666 7,786 營業總成本營業總成本-4,132-4,090-5,025-5,684 營業成本-663-564-634-693 稅金及附加-104-99-119-139 銷售費用 -652-499-591-680

136、 管理費用-1,849-2,226-2,665-3,098 研發費用-724-796-956-1,003 財務費用-139 94-61-71 加：其他收益 133 345 362 380 投資收益 735 1,389 1,528 1,775 匯兌收益 4-15 0 0 公允價值變動損益 275-150 250 250 信用減值損失-29 29-35-38 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 10,080 10,231 12,359 14,492 營業外收入 0 1 1 1 營業外支出-26-21-21-21 所得稅 -1,501 -1,494-1,806-2,118 凈利潤凈利潤

137、8,553 8,716 10,533 12,354 少數股東損益 6689.34 8600.58 10511.82 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8,553 8,716 10,533 12,354 主營業務增速主營業務增速 營業收入（%）66.2-12.4 19.7 13.3 利息收入（%）51.1 2.2 24.2 22.2 手續費及傭金收入（%）55.6 4.6 18.7 16.8 主營業務占比主營業務占比 營業收入（%）41.3 37.2 37.1 36.1 利息收入（%）17.7 18.6 19.3 20.2 手續費及傭金收入（%）41.0 44.1 43.6 43.7 平安證

138、券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中

139、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平

140、安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033