1、醫藥生物醫藥生物/醫療服務醫療服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 泓博醫藥泓博醫藥（301230.SZ）2022 年 12 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/12/19 當前股價(元)47.13 一年最高最低(元)60.50/46.69 總市值(億元)36.23 流通市值(億元)7.74 總股本(億股)0.77 流通股本(億股)0.16 近 3 個月換手率(%)845.63 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 立足小分子藥物設計，一站式服務藥物研發及生產立足小分子藥物設計，一站式服務藥物研發及生產 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔡明

2、子（分析師）蔡明子（分析師）余汝意（聯系人）余汝意（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790121070029 立足小分子藥物設計，一站式服務藥物研發及生產立足小分子藥物設計，一站式服務藥物研發及生產 公司立足于新藥研發中的關鍵環節，逐步構建涵蓋藥物發現、工藝研究與開發的綜合性技術服務平臺以及新藥關鍵中間體和自主產品生產的商業化生產平臺，具備了為客戶提供新藥臨床前研發服務至商業化生產的一站式綜合服務的能力。公司以小分子藥物設計見長，并與海外優質 biotech 公司建立深度的合作關系，協助客戶開發多款 FIC 藥物，并享有較高的議價權，業務有特色。同時，公司主要的

3、商業化品種競爭格局好，并處于專利陸續到期階段，客戶需求有望持續增加，隨著公司向更高附加值的 API 業務延伸，有望貢獻新的增量。我 們 看 好 公 司 的 長 期 發 展，預 計 2022-2024 年 公 司 的 歸 母 凈 利 潤 為0.63/1.19/1.86 億 元，EPS 為 0.81/1.55/2.42 元，當 前 股 價 對 應 PE 為59.7/31.4/20.0 倍，估值合理，首次覆蓋，給予“買入”評級。不斷夯實業務能力，一站式服務創新藥早期研發不斷夯實業務能力，一站式服務創新藥早期研發 公司以技術壁壘高、同質化競爭低的藥物發現業務為起點，深度參與客戶的新藥研發，客戶黏性較大

4、，并以此向藥物開發的下游延伸，拓展藥學研究業務，滿足客戶一體化藥物研發外包服務的需求，深度綁定客戶的項目。公司與海內外 biotech 緊密合作，現已服務開發 21 款藥物，其中 3 款已上市，16 款為 FIC藥物。同時，順應客戶需求，順勢拓展工藝研究及開發服務，2021 年公司服務的臨床前、臨床與商業化階段的項目數量分別為 75/22/1 個，項目梯隊已形成。商業化生產商業化生產的的核心品種競爭格局好，一體化布局貢獻新增量核心品種競爭格局好，一體化布局貢獻新增量 公司于 2014 年合并開原泓博，向下游延伸布局商業化生產業務。替格瑞洛系列產品為公司核心的品種，該化合物專利于 2019 年底

5、到期，在美國、歐洲、日本等國家的晶型或者制劑專利將陸續到期，隨著專利的到期，對上游原料藥和中間體的需求會進一步增加。對于替格瑞洛系列中間體，公司國內市占率近四成，競爭格局好，并進一步拓展高附加值 API 業務，有望貢獻新的增量。風險提示：風險提示：藥物研發市場需求下降、核心成員流失、產能投放不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)283 448 515 762 1,115 YOY(%)15.4 58.4 14.8 48.1 46.3 歸母凈利潤(百萬元)49 74 63 119 186 YOY(%

6、)3.0 51.1-14.9 90.2 56.5 毛利率(%)42.6 38.7 38.6 39.7 40.3 凈利率(%)17.2 16.4 12.2 15.6 16.7 ROE(%)18.5 21.1 15.2 22.5 26.0 EPS(攤薄/元)0.63 0.96 0.81 1.55 2.42 P/E(倍)76.7 50.8 59.7 31.4 20.0 P/B(倍)14.2 10.7 9.1 7.0 5.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2021-122022-042022-082022-12泓博醫藥滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證

7、券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、立足小分子藥物設計，一站式服務藥物研發及生產.4 1.1、股權激勵到位，管理層行業經驗豐富.5 1.2、疫情影響下，經營業績保持穩健.7 2、不斷夯實業務能力，一站式服務創新藥早期研發.9 2.1、高研發投入打造核心技術平臺，賦能前端 CRO 業務.9 2.2、藥物研發服務：助力海內外 biotech 開發 FIC 藥物.11 2.3、順應客戶需求，順勢拓展工藝研究及開發服務.14 3、商業化生產：核心品種競爭格局好，一體化布局貢獻

8、新增量.17 3.1、替格瑞洛：心血管領域重磅產品，專利陸續到期.18 3.2、替格瑞洛系中間體：綁定多家集采中標企業，國內市占率近四成.19 3.3、工廠整體產能較足，進一步拓展高附加值 API 業務.23 4、盈利預測與投資建議.24 4.1、關鍵假設.24 4.2、盈利預測與估值.24 5、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷時 15 年發展，公司已具備 CRO+CDMO 一站式綜合服務能力.4 圖 2：公司業務覆蓋藥物發現、工藝研究與開發、商業化生產 3 大板塊.5 圖 3：公司股權結構清晰.5 圖 4：核心高管團隊行業經驗豐富.6 圖 5：核心技術人員

9、曾任職于國內外頭部藥企，平均從業經驗超過 20 年.6 圖 6：公司員工數量逐年增長.7 圖 7：2017-2021 年公司營收保持高增長.7 圖 8：2017-2021 年公司扣非歸母凈利潤高增長.7 圖 9：醫藥研發服務貢獻主要收入，工藝研究與開發增速較快（單位：百萬元）.8 圖 10：疫情擾動短期盈利能力.8 圖 11：疫情下，費用率有所波動.8 圖 12：海內外業務收入均穩健增長（單位：百萬元）.9 圖 13：2017-2021 公司國內收入占比穩步提升.9 圖 14：以藥物設計為基礎，不斷拓展業務能力.9 圖 15：2018-2022 前三季度研發投入快速增長.10 圖 16：CRO

10、 團隊高學歷人才占比大.10 圖 17：藥物發現業務營收逐年增長（單位：百萬元）.12 圖 18：藥物發現業務海外營收占比大.12 圖 19：憑借領先的藥物設計能力，公司盈利能力整體較高.14 圖 20：2019-2021 藥物發現業務訂單數量逐年增長.14 圖 21：公司在研管線覆蓋多類適應癥與分子靶標.14 圖 22：公司逐步建立小分子藥物工藝開發及研究服務能力.15 圖 23：工藝研究及開發業務快速發展（百萬元）.15 圖 24：工藝研究及開發業務毛利率處于行業較高水平.15 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 25：公司 CMC 項目

11、儲備數逐年增長，項目梯隊已形成.16 圖 26：預計藥物研發及 CMC 的規劃產能陸續投入運營.17 圖 27：替格瑞洛上市后快速放量，2020 年達到銷售峰值.18 圖 28：替格瑞洛在樣醫院銷售快速增長（單位：百萬元）.19 圖 29：替格瑞洛結構有三個主要片段組成.20 圖 30：公司可以供應三個主要中間體.20 圖 31：公司商業化生產業務穩定增長（百萬元）.21 圖 32：替格瑞洛中間體銷量穩步增長（噸）.21 圖 33：替格瑞洛中間體銷售收入穩步增長（百萬元）.21 圖 34：替格瑞洛中間體單價逐漸降低（萬元/千克）.22 圖 35：常州制藥廠替格瑞洛中間體價格逐漸降低.22 圖

12、36：公司替格瑞洛系列中間體在國內的市占率近四成.22 圖 37：公司替格瑞洛系列中間體規模較大（百萬元）.23 圖 38：公司替格瑞洛系列中間體毛利率較高.23 表 3：公司已搭建藥物發現與工藝開發技術平臺，賦能前端 CRO 業務.11 表 4：公司與多家優質 biotech 建立良好的合作關系.12 表 5：公司專注于 first in class 產品的研發服務.13 表 6：公司 CMC 客戶覆蓋海內外多家 biotech 企業.16 表 7：公司商業化產品管線豐富.17 表 8：公司已獲 GMP 生產資質，向下游高附加值的 API 業務延伸.18 表 9：替格瑞洛片已進行兩輪集采.1

13、9 表 10：替格瑞洛系列產品均已獲得 DMF 備案.20 表 11：公司面向海內外多家客戶進行替格瑞洛系中間體的銷售.20 表 12：開原泓博大部分產能用于替格瑞洛系列產品的生產.23 表 13：公司主要原料藥品種已與制劑進行關聯.24 表 14：與可比公司相比，公司估值合理.25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、立足小分子藥物設計，一站式服務藥物研發及生產立足小分子藥物設計，一站式服務藥物研發及生產 泓博醫藥成立于 2007 年，歷時 15 年發展，現已成為小分子藥物研發以及商業化生產一站式綜合服務商。公司立足于新藥研發中的關鍵環節，

14、逐步構建涵蓋藥物發現、工藝研究與開發的綜合性技術服務平臺以及新藥關鍵中間體和自主產品生產的商業化生產平臺，具備了為客戶提供新藥臨床前研發服務至商業化生產的一站式綜合服務的能力。圖圖1：歷時歷時 15 年發展，公司已具備年發展，公司已具備 CRO+CDMO 一站式綜合服務能力一站式綜合服務能力 資料來源：泓博醫藥官網 不斷延伸業務，搭建新藥研發至商業化生產一體化服務平臺不斷延伸業務，搭建新藥研發至商業化生產一體化服務平臺:憑借創始人及團隊在藥物化學方面的技術優勢，泓博醫藥立足于藥物設計，為海外創新藥企業提供從苗頭化合物到先導化合物研發以及臨床候選藥物篩選服務；在積累了研發和實驗經驗的基礎上，拓展

15、工藝研究與開發服務；公司通過研究與開發低成本、安全、環保、穩健可靠的合成工藝，為實現從公斤級到噸級的中間體及原料藥的商業生產奠定基礎，并在 2014 年合并開原鴻博，向下游延伸出商業化生產業務，至此搭建了小分藥物研發及商業化生產的一體化服務平臺。表表1：經過三個發展階段，逐步完善全產業鏈服務經過三個發展階段，逐步完善全產業鏈服務能力能力 時間時間 階段階段 業務概況業務概況 2007-2010 年 藥物發現服務 為海外眾多創新藥研發企業提供從苗頭化合物到先導化合物研發以及臨床候選藥物篩選服務，滿足其在創新藥物發現階段的化合物設計、優化、合成等方面的研發需求。2010-2014 年 藥物發現和工

16、藝研究與開發服務 為全球醫藥公司提供一系列藥物開發服務，覆蓋臨床前到新藥上市許可申請，包括突破已有合成路徑、開拓創新性合成工藝路線、實現從臨床前到新藥上市許可申請定制優化。2014 年至今 藥物發現、工藝研究與開發以及商業化生產 通過合并開原泓博，向下游延伸出商業化生產業務，圍繞國內外客戶的創新藥定制生產及仿制藥自主產品的生產需求搭建中間體和原料藥生產平臺，承接客戶臨床階段以及藥品上市后關鍵中間體的定制化生產服務以及自主開發了多個化學結構高度復雜、多手性中心的仿制藥產品。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 圖圖

17、2：公司業務覆蓋藥物發現、工藝研究與開發、商業化生產公司業務覆蓋藥物發現、工藝研究與開發、商業化生產 3 大板塊大板塊 資料來源：泓博醫藥招股說明書 1.1、股權激勵到位，管理層行業經驗豐富股權激勵到位，管理層行業經驗豐富 股權結構清晰，員工激勵到位。股權結構清晰，員工激勵到位。截至招股說明書簽署日，香港泓博直接持有公司 36.88%股份，系公司的控股股東。公司實際控制人為 PING CHEN、安榮昌與蔣勝力 3 人，合計持有公司約 30.42%的股份。為有效調動公司高管與核心業務骨干的積極性，公司設立了員工持股平臺上海鼎蘊，共持有公司 5.17%的股份，為實現快速、持續、健康發展奠定人才基礎

18、。公司共下設 4 個子公司，其中開原泓博主要承擔公司中間體及原料藥的生產，蘇州景泓主要從事技術服務與進出口業務，各子公司協調發展。圖圖3：公司股權結構清晰公司股權結構清晰 資料來源：Wind、開源證券研究所 表表2：各子公司協調發展各子公司協調發展 子公司子公司 成立時間成立時間 持股比例持股比例 地址地址 主營業務主營業務 開原泓博 2008 年 9 月 100%遼寧省開原市 公司商業化生產業務 蘇州景泓 2011 年 1 月 100%江蘇省蘇州市吳江區 技術服務及進出口業務 泓博尚奕 2022 年 9 月 100%上海市浦東新區 研發服務業務 成都泓博 2022 年 9 月 100%成都市

19、溫江區 研發服務業務 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 高管團隊行業經驗豐富，公司員工數量穩健增長：高管團隊行業經驗豐富，公司員工數量穩健增長：泓博醫藥創始人陳平博士畢業于美國杜克大學，曾擔任 BMS 首席科學家，成功領導團隊開發慢性髓細胞白血病新藥“達沙替尼”，在新藥研發領域具有豐富的行業經驗。聯合創始人蔣勝力先生擁有多年的醫藥研發、生產及管理經驗，并先后獲得浙江省科學技術一等/三等獎項，具有豐富的工藝研發及放大經驗。子公司開原泓博創始人安榮昌曾就職于東北制藥總廠、沈陽東宇化工，擁有 34 年從業經驗。圖4

20、：核心高管團隊行業經驗豐富核心高管團隊行業經驗豐富 資料來源：公司公告 核心技術人員曾任職于國內外頭部藥企，平均從業經驗超過核心技術人員曾任職于國內外頭部藥企，平均從業經驗超過 20 年：年：公司核心技術團隊由多位具有豐富國際知名藥企新藥研發經驗的歸國專家組成，藥化部負責人蔡振偉博士與工藝開發部負責人徐忠民博士曾任職于 BMS，均擁有超過 30 年從業經驗，其余核心技術人員也都曾任職于海內外頭部藥企，行業經驗豐富。截至招股說明書簽署日，公司共有員工 870 人，其中技術人員 589 人，占比超 67%，為公司未來長遠發展奠定了人才基礎。圖圖5：核心技術人員曾任職于國內外頭部藥企，平均從業經驗超

21、過核心技術人員曾任職于國內外頭部藥企，平均從業經驗超過 20 年年 資料來源：公司公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 圖圖6：公司員工數量逐年增長公司員工數量逐年增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、疫情影響下，經營業績疫情影響下，經營業績保持穩健保持穩健 疫情影響下，業績疫情影響下，業績保持保持穩?。悍€?。汗窘陙斫洜I持續向好，2021 年公司實現營業收入 4.48 億元，同比增長 58.39%；扣非后歸母凈利潤為 7023 萬元，同比增長57.38%，業績亮眼。2022 年受上海疫情影響，2022 前三季度公司實現營業收入

22、3.32 億元，同比增長 12.58%，保持穩??；扣非后歸母凈利潤為 3647 萬元，同比下滑 4.84%，主要系上海疫情下，多數員工居家隔離，造成公司 CRO 服務的停工損失較高，同時，公司新的產能在 2021 年底投放，折舊攤銷相應增加。圖7：2017-2021 年年公司公司營收保持高營收保持高增長增長 圖8：2017-2021 年年公司扣非歸母凈利潤公司扣非歸母凈利潤高高增長增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分業務看，醫藥研發服務貢獻主要收入，分業務看，醫藥研發服務貢獻主要收入，商業化生產和商業化生產和工藝研究與開發業務增工藝研究與開發業務增速

23、快動力足：速快動力足：2021 年公司醫藥研發服務收入 2.35 億元，同比增長 77.42%，占整體營收比例為 52.61%，為公司主要的業務增長點；受客戶結構及及需求變化，2020-2021 年商業化生產業務平穩增長；同時，工藝研究與開發于 2021 年實現營收 0.93億元，同比增長 187.93%，在整體營收的占比由 2020 年的 11.58%快速提升至 2021年的 20.79%，為公司業績貢獻新的增長點。02004006008001,00020172018201920202021員工數量（單位：人）-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500總營收

24、（單位：百萬元）同比增長-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01020304050607080扣非歸母凈利潤（單位：百萬元）同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 圖9：醫藥研發服務貢獻主要收入，工藝研究與開發增速較快（單位：百萬元）醫藥研發服務貢獻主要收入，工藝研究與開發增速較快（單位：百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 疫情疫情擾動擾動下，盈利能力有所波動：下，盈利能力有所波動：公司 2021 年毛利率為 38.69%，較 2020 年下降約 3.88 個 pct，主要系受到人工成本與材料成本上升

25、，以及替格瑞洛系列中間體銷售單價下降的影響。近年來公司持續優化管理結構、提升運營效率，期間費用率從 2017 年的 33.84%下降至 2021 年的 18.91%；2022 前三季度略有提升，主要系疫情管控下 CRO 服務停工，管理費用提升較多。圖10：疫情疫情擾動擾動短期盈利能力短期盈利能力 圖11：疫情下，費用率有所波動疫情下，費用率有所波動 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外海外貢獻主要收入貢獻主要收入，國內，國內增速更快增速更快:公司與歐美、印度多家知名藥企建立了穩定的合作關系，積累了一批優質的海外客戶資源。2021 年公司海外收入達 3.1

26、4 億元，同比增長 43.47%，占比近 70.01%，為公司貢獻主要收入。隨著國內創新藥及仿制藥市場的不斷發展，國內市場營收明顯加速，2021 年同比增長 121.90%，營收占比達到 29.60%，較 2017 年提升近 12.18 個 pct，已成為公司業績增長新動能。-50%0%50%100%150%200%010020030040050020172018201920202021醫藥研發服務商業化生產工藝研究與開發同比增長同比增長同比增長0%10%20%30%40%50%毛利率扣非后歸母凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆

27、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 圖12：海內外業務收入均穩健增長（單位：百萬元）海內外業務收入均穩健增長（單位：百萬元）圖13：2017-2021 公司國內收入占比穩步提升公司國內收入占比穩步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、不斷夯實不斷夯實業務業務能力，一站式服務創新藥早期研發能力，一站式服務創新藥早期研發 泓博醫藥以技術壁壘高、同質化競爭低的藥物發現業務為起點，深度參與客戶的新藥發明創造，客戶黏性較大，并以此為基礎向藥物開發的下游延伸，拓展藥學研究業務，在滿足客戶一體化藥物研發外包服務的需求上，深度綁

28、定客戶的訂單。圖圖14：以藥物設計為基礎，不斷拓展業務能力以藥物設計為基礎，不斷拓展業務能力 資料來源：公司公告 2.1、高研發投入打造核心技術平臺，賦能前端高研發投入打造核心技術平臺，賦能前端 CRO 業務業務 研發投入穩健增長，研發投入穩健增長，CRO 團隊高學歷人才占比大團隊高學歷人才占比大：隨著公司早期 CRO 業務不斷發展，研發投入與研發人員數量持續增長。2021 年公司總研發投入達 1714 萬元，同比增長 44.89%；藥物發現及工藝研發團隊總人數達 646 人，其中研發技術人員達571 人，占比 88.4%；碩士及以上學歷共 150 人（23.2%），本科學歷共 436 人（6

29、7.5%），為公司 CRO 業務的長遠發展提供了人才保障。-50%0%50%100%150%0.0100.0200.0300.0400.0500.020172018201920202021中國大陸海外同比增長同比增長0%20%40%60%80%100%20172018201920202021中國大陸海外其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 圖圖15：2018-2022 前三季度研發投入前三季度研發投入快速快速增長增長 圖圖16：CRO 團隊高學歷人才占比大團隊高學歷人才占比大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：泓博醫藥招股說明書、

30、開源證券研究所 搭建藥物發現與工藝開發技術平臺，賦能前端搭建藥物發現與工藝開發技術平臺，賦能前端 CRO 業務業務：藥物發現技術平臺主要協助客戶篩選優化候選藥物；其中，公司分別于 2009 年與 2010 年布局了計算機輔助（CADD）和人工智能輔助（AIDD）藥物篩選技術，大幅提升項目研發效率與成功率，截至招股說明書簽署日已為 36 個新藥項目提供了技術支持。工藝開發技術平臺主要協助客戶開展藥學研究工作，包括高立體選擇性的催化氫化技術、酶催化反應技術、高活性原料藥研發技術、連續流化學技術等幾大平臺。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.05.010.015.020.

31、025.0研發投入（單位：百萬元）同比增長150,23.2%436,67.5%60,9.3%碩士及以上本科其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 表表3：公司已公司已搭建藥物發現與工藝開發技術平臺搭建藥物發現與工藝開發技術平臺，賦能前端賦能前端 CRO 業務業務 平臺類型 平臺名稱 平臺概況 藥物發現技術平臺 有機雜環分子骨架構建合成技術和合成砌塊庫平臺 擁有常見的各類單環，雙環（5,5-并環，6,5-并環，6-并環，雜并環，螺環），三環，以及多環體系的合成砌塊庫，并包括與之對應的合成方法數據庫和優化的合成策略 不對稱合成技術和手性分離技術平臺

32、 掌握了多個金屬催化不對稱合成領域的實戰經驗 探索綠色經濟手性合成技術，包括有機小分子手性催化劑、酶催化和生物催化 增加硬件投入，提供手性分析，色譜分離條件篩選和優化，手性制備“一站式”服務 高通量反應條件篩選平臺以及組合化學平臺 已建立起金屬催化偶聯反應高通量條件篩選體系，快速平行合成體系，利用組合化學，快速合成化合物庫，滿足早期藥物研發階段對于化合物的迫切需求。生物有機分子合成技術平臺 蛋白靶向降解（TPD）平臺：基于雙功能蛋白靶向降解機制、分子膠技術進行藥物結構設計，已為 11 個新藥項目提供技術支持 糖化學與核苷化學技術平臺：應用糖化學和核苷技術進行化合物發現和結構改造，已為100+個

33、特殊新化合物分子結構提供技術支持 抗體偶聯藥物（ADC）平臺：高活性小分子細胞毒藥物及連接子（Linker）設計及優化，已為 1 個創新藥項目提供技術支持 計算機輔助藥物設計（CADD）和人工智能輔助藥物設計（AIDD）平臺 采用計算機輔助藥物設計中的虛擬高通量篩（VHTS）、基于結構的藥物設計（SBDD）、基于片段的藥物設計（FBDD）以及定量構效關系（QSAR）縮短項目的研發時間，提高設計及研發效率，進而降低成本 利用人工智能實現藥物靶點預測、高通量篩選、藥物設計和藥物的吸收、分配、代謝、排泄和毒性等重要特性的預測 工藝開發技術平臺 高立體選擇性的催化氫化技術平臺 自主合成了 40 多種配

34、體絡合催化劑，同時通過外部合作的相互授權儲備了超過 100 種以上具有高度手性選擇性和區域位點選擇性的催化劑 結合高通量催化劑篩選設備，發展出了針對不同選擇性需求使用不同催化劑的快速識別和篩選技術，圍繞這些催化劑開發相應的工業化生產應用和催化劑回收利用技術 酶催化反應技術平臺 應用生物酶催化技術，完成 3 個公斤級放大 高活性原料藥研發平臺 資料來源：開源證券研究所制定了適合公司設備操作、清潔、維護 SOP，物料接收、轉運、開包、取樣、包裝、銷毀等環節的 SOP，以及操作人員的培訓、考核及生產管理等 SOP，共計 60 多個 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、藥物藥物研發服務研發服務

35、：助力助力海海內內外外 biotech 開發開發 FIC 藥物藥物 公司 CRO 服務的主要優勢在于新藥研發中的藥物化學服務，主要包括協助客戶完成對苗頭化合物的發現、先導化合物的生成、先導化合物的優化篩選以及臨床候選藥物的確定。藥物發現業務海外營收占比大，與多家藥物發現業務海外營收占比大，與多家海外海外 biotech 企業建立緊密合作企業建立緊密合作：公司藥物發現客戶長期以國外客戶為主，2019-2021 海外收入占比分別為 99.17%、86.98%、83.81%；2021 年該板塊海外營收 1.97 億元，同比增長 70.94%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

36、披露和法律聲明 12/28 圖圖17：藥物發現業務營收逐年增長（單位：百萬元）藥物發現業務營收逐年增長（單位：百萬元）圖圖18：藥物發現業務海外營收占比大藥物發現業務海外營收占比大 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 作為新藥研發技術服務供應商，公司藥物發現服務由于能夠提供新藥設計思路并對后續研發中產生的問題提供有效的解決方案，獲得了較多美國生物醫藥企業的信任并進行常年合作，主要客戶包括 Agios、Alexion、KSQ、Jnana、Nuvalent、Astellas 等優質 biotech 公司。表表4：公司與多家優質公司與多家優質 biotech 建立

37、良好的合作關系建立良好的合作關系 主要客戶主要客戶 概況概況 Agios 總部位于美國馬薩諸塞州的劍橋市，一家研發白血病和血液類罕見遺傳疾病新藥的公司，2013 年納斯達克上市；核心產品為 AG-120 和 AG-221，主要針對復發難治性急性骨髓性白血病 Alexion 總部位于美國馬薩諸塞州的波士頓，是全球領先的罕見病生物藥研發公司之一，2020 年 12 月被阿斯利康以 390 億美元收購；核心產品 Soliris 是世界上第一個被批準用于治療重癥肌無力的終端補體抑制劑 KSQ 總部位于美國馬薩諸塞州的劍橋市，主要利用 CRISPR-Cas9 技術建立藥物發現技術平臺 CRISPRomi

38、cs 開發免疫抗腫瘤新藥，已開展了 11 個藥物研發項目 Jnana 總部位于美國馬薩諸塞州的波士頓,專注于開發靶向溶質載體(SLC)轉運蛋白家族的創新藥物；2022 年 11 月，Jnana 宣布與羅氏（Roche）達成了第二項合作和許可協議，Jnana 將獲得 5000 萬美元的前期、重大的近期里程碑付款，并有資格獲得超過 20 億美元的潛在未來里程碑付款。Nuvalent 總部位于美國馬薩諸塞州的劍橋市，專注于激酶的小分子抑制劑的開發，2021 年納斯達克上市 Astellas 日本制藥龍頭企業，專注于抗腫瘤、器官移植以及生殖泌尿領域 百濟神州 中國走在全球化前列的生物科技公司，專注于腫

39、瘤藥物的研發 資料來源：公司公告、各公司官網、開源證券研究所 專注于專注于 FIC 藥物藥物的研發服務，的研發服務，項目項目交付速度快交付速度快：截至 2021 年末，泓博醫藥已成功開發并交付了 21 款臨床候選藥物；其中，3 款已獲批上市，近 16 款為 FIC 藥物，凸顯了公司在小分子藥物設計上的實力。公司注重項目交付的節奏與質量，不斷提升新藥研發的效率?？辜毙运柘蛋籽⌒滤幰谰S替尼（Ivosidenib）與抗膠質瘤新藥 Vorasidenib，公司從立項到項目交付分別只花了 2 年與 8 個月時間；其中，依050100150200250201920202021中國大陸海外0%20%40%

40、60%80%100%201920202021中國大陸海外公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 維替尼已于 2018 年獲 FDA 批準上市，從立項至上市只花了 7 年時間，為客戶大大增加了專利紅利期。同時，憑借自身的研發實力，公司也享有了更高的新藥研發服務定價權。表表5：公司公司專注于專注于 first in class 產品的研發服務產品的研發服務 序號序號 客戶客戶 適應癥適應癥 上市藥物名稱上市藥物名稱/化合化合物代碼物代碼 新藥類型新藥類型 公司項目開發時間公司項目開發時間 截至目前進度截至目前進度 1 Hydra Biosciences

41、 疼痛 PR-HX first in class 2013 年-2017 年 完成臨床 I 期試驗 2 Spero Therapeutics 細菌感染 PR-SPR first in class 2015 年-2018 年 完成臨床 I 期試驗 3 Zafgen,超重和肥胖 PR-ZGN-1 first in class 2014 年-2019 年 完成臨床 II 期試驗 4 Zafgen 普拉德-威利綜合征 PR-ZGN-2 first in class 2014 年-2019 年 臨床前研究 5 Zafgen 糖尿病和肥胖 PR-ZGN-3 first in class 2014 年-20

42、19 年 臨床前研究 6 Agios Pharmaceuticals 鐮狀細胞性貧血 PR-AG-5 first in class 2017 年-2020 年 臨床 I 期試驗完成 7 Agios Pharmaceuticals 腫瘤 PR-AG-2 first in class 2012 年-2020 年 臨床 III 期試驗 8 Agios Pharmaceuticals 急性髓系白血病 Ivosidenib/PR-AG-1 first in class 2011 年-2018 年 批準上市 9 Agios Pharmaceuticals 腫瘤 PR-AG-3 first in class

43、 2015 年-2021 年 申報 IND 10 Agios Pharmaceuticals 腫瘤 PR-AG-4 first in class 2016 年-2019 年 臨床 I 期試驗 11 Agios Pharmaceuticals 丙酮酸激酶缺乏癥 Mitapivat/PR-AG-7 first in class 2017 年-2018 年 批準上市 12 Agios Pharmaceuticals 腫瘤 PR-AG-6 first in class 2017 年-2019 年 臨床 I 期試驗 13 Anacor Pharmaceuticals 特異反應性皮炎 Crisaborol

44、e/PR-ANA first in class 2008 年-2009 年 批準上市 14 Achillion Pharmaceuticals 陣發性睡眠性血紅蛋白尿癥 PR-ACH-1 first in class 2014 年-2018 年 臨床 III 期試驗 15 Achillion Pharmaceuticals 陣發性睡眠性血紅蛋白尿癥 PR-ACH-2 first in class 2014 年-2016 年 臨床 II 期試驗 16 上海贊榮醫藥 腫瘤 PR-ZN 非 first in class 2018 年-2019 年 臨床 I 期試驗 17 德琪（浙江）醫藥 腫瘤 PR

45、-ATG 未披露 2019 年-現在 臨床前研究 18 Viva Star Biosciences Limited 纖維化 PR-VS 未披露 2018 年-2021 年 申報 IND 19 Nuvalent,Inc.腫瘤 PR-NVL 非 first in class 2018 年-現在 申報 IND 20 Perfuse Therapeutics,Inc 眼部疾病 PR-PER 非 first in class 2019 年-2021 年 申報 IND 21 燁輝醫藥 腫瘤 PR-BN first in class 2019 年-現在 臨床前研究 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首

46、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 圖圖19：憑借領先的藥物設計能力，公司盈利能力整體較高憑借領先的藥物設計能力，公司盈利能力整體較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：美迪西為藥物發現及藥學研究的毛利率；康龍化成為藥物發現與研究的毛利率 項目訂單數量逐年增長，在研管線項目訂單數量逐年增長，在研管線豐富：豐富：隨著藥物研發項目陸續交付，質量不斷得到客戶認可，公司的品牌影響力正逐漸增強。2019-2021 年，藥物發現受托項目數量分別為 23/31/56 個，逐年穩健增長。公司在研管線儲備豐富，覆蓋腫瘤、免疫及抗炎、糖尿病、重度肥胖等多個治療領域

47、，涉及蛋白受體、糖蛋白偶聯受體、分子膠、抗體偶聯藥物、蛋白靶向降解嵌合體等多類分子靶標。圖圖20：2019-2021 藥物發現業務訂單數量逐年增長藥物發現業務訂單數量逐年增長 圖圖21：公司在研管線覆蓋多類適應癥與分子靶標公司在研管線覆蓋多類適應癥與分子靶標 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、順應客戶需求，順勢順應客戶需求，順勢拓展拓展工藝工藝研究研究及及開發開發服務服務 在向客戶提供藥物發現服務基礎上，公司進一步拓展服務內容，逐步建立合成工藝研究及開發服務體系，可以為全球醫藥公司提供覆蓋臨床前到新藥上市許可申請的一系列藥物開發服務，包括突破已有合

48、成路線、開發新的工藝路線、實現從臨床前到新藥上市許可申請定制優化等具體業務。業務建設穩步推進，業務建設穩步推進，公司于公司于 2010 年建立了早期工藝研發團隊年建立了早期工藝研發團隊：隨著項目不斷向后期發展，于 2014 年收購開原泓博，將部分產能用作支持公司的 CDMO 業務；公司分別于 2015 年與 2020 年開始從事臨床前 GLP 毒理批的生產與臨床 I 期 GMP生產。目前，目前，CDMO 業務的開發階段主要由上海母公司承擔，生產制造由遼寧工業務的開發階段主要由上海母公司承擔，生產制造由遼寧工0%10%20%30%40%50%20172018201920202021泓博醫藥美迪西

49、康龍化成0102030405060201920202021受托項目數量（單位：個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 廠完成，兩者互相補充協同發展。廠完成，兩者互相補充協同發展。圖圖22：公司逐步建立小分子藥物公司逐步建立小分子藥物工藝開發及研究服務能力工藝開發及研究服務能力 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2021 年年工藝研究及開發業務高速增長：工藝研究及開發業務高速增長：2021 年公司工藝研究與開發業務營收9283 萬元，同比增長 187.90%，主要系原有客戶新項目以及新增客戶收入增速較快，同比增長率分別為 111.68%與 81

50、.45%；其中，海外收入達 7416 萬元，占比 79.89%。隨著公司放大項目收入的增加，相應的毛利率略微下降，2021 年的毛利率為43.94%，仍處于較高水平。圖圖23：工藝研究及開發業務快速發展工藝研究及開發業務快速發展（百萬元）（百萬元）圖圖24：工藝研究及開發業務毛利率處于行業較高水平工藝研究及開發業務毛利率處于行業較高水平 數據來源：泓博醫藥招股說明書、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：凱萊英為臨床階段業務；康龍化成為 CMC 業務；博騰股份為臨床早期業務 項目梯隊已形成，客戶覆蓋海外內多家項目梯隊已形成，客戶覆蓋海外內多家 biotech 企業企業：隨著

51、CMC 業務不斷發展，項目儲備總數從 2019 年的 50 個增長至 2021 年的 98 個；2021 年臨床前、臨床階段與商業化階段的項目數量分別為 75/22/1 個，項目梯隊已形成。工藝研究及開發的業務的客戶覆蓋海外內多家 biotech 企業，包括 Nuvalent、Agios、Viva Star、百濟神州等，與藥物發現業務的客戶重合度較高，顯示公司業務的連貫性及客戶的黏性。0.0020.0040.0060.0080.00100.00201920202021中國大陸海外0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021泓博醫藥凱萊英康龍化成博騰股份

52、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 圖圖25：公司公司 CMC 項目儲備數逐年增長，項目梯隊已形成項目儲備數逐年增長，項目梯隊已形成 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表6：公司公司 CMC 客戶覆蓋海內外多家客戶覆蓋海內外多家 biotech 企業企業 主要客戶主要客戶 提供服務內容提供服務內容 Nuvalent 抗腫瘤藥物工藝開發 Agios 抗腫瘤藥物及罕見代謝性遺傳疾病藥物工藝研發 Viva Star 衰竭性疾病藥物工藝開發 Perfuse 眼部疾病藥物工藝開發 Zion Pharma 小分子腫瘤創新藥物工藝開發 High Hope

53、 Pharm 糖尿病類藥物工藝開發 Zafgen 肥胖相關疾病藥物工藝開發 BeiGene 靶向及免疫抗腫瘤藥物工藝開發 康龍化成 纖維化藥物工藝開發 愈磐生物 抗腫瘤藥物工藝開發 資料來源：公司公告、開源證券研究所 配套產能陸續釋放，奠定業績增長基礎：配套產能陸續釋放，奠定業績增長基礎：2022 年 9 月，公司成立泓博尚奕（上海）與成都泓博，未來將分別承接 CMC 業務與 CRO 服務。泓博尚奕 CMC 規劃面積為 17000 平方米，預計 2023 年上半年部分投入運營，2023 年底全部建成，總面積預計增長 83.7%；成都泓博規劃面積 20000 平方米，預計 2024 年初投入運營

54、，總面積預計增長 53.6%，隨著配套產能的陸續投入運營，公司業績有望持續穩定增長。455875592201101020304050607080201920202021臨床前臨床I-III期商業化公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 圖圖26：預計藥物研發及預計藥物研發及 CMC 的規劃的規劃產能陸續產能陸續投入運營投入運營 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3、商業化生產：核心品種商業化生產：核心品種競爭格局好，競爭格局好，一體化布局貢獻新增一體化布局貢獻新增量量 隨著公司工藝研發業務的不斷發展和成熟，為了不斷滿足創新藥和仿制藥客戶的需求，公

55、司于 2014 年合并開原泓博，向下游延伸布局商業化生產業務。目前，開原泓博主要承接從上海轉移的創新藥 CDMO 后端生產以及仿制藥中間體、原料藥生產，并且公司已儲備了替格瑞洛系列中間體（優勢品種）及原料藥、左卡尼汀原料藥、奧拉西坦原料藥等豐富的產品管線。表表7：公司商業化產品管線豐富公司商業化產品管線豐富 產品名稱產品名稱 CAS 號號 質量質量標準標準 適應癥適應癥 替格瑞洛 274693-27-5 CEP,USDMF 急性冠脈綜合征 奧拉西坦 62613-82-5 DMF 記憶與智能障礙 左卡尼汀 541-15-1 CEP,USDMF 慢性腎衰 維帕他韋 1377049-84-7 IN-

56、HOUSE 丙型肝炎 帕拉米韋 1041434-82-5 DMF 甲型或乙型流行性感冒 石杉堿甲 102518-79-6 IN-HOUSE 良性記憶障礙 維生素 K2 11032-49-8 Pilot 凝血、促進骨形成 資料來源：泓博醫藥官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 表表8：公司已獲公司已獲 GMP 生產資質，向下游高附加值的生產資質，向下游高附加值的 API 業務延伸業務延伸 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 中國中國 歐盟歐盟 美國美國 注冊 認證 注冊 認證 注冊 認證 替格瑞洛 急性冠脈綜合征-取得 GMP 2

57、021.07 2022.12 2021.08 2023.01 左卡尼汀 慢性腎衰 2022.01 2023.06 2022.02 2023.02 2022.02 2023.04 帕拉米韋 抗流感病毒 2023.06 2024.12-資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.1、替格瑞洛替格瑞洛：心血管領域心血管領域重磅產品，專利陸續到期重磅產品，專利陸續到期 替格瑞洛替格瑞洛心血管領域重磅產品，年銷售額近百億元心血管領域重磅產品，年銷售額近百億元：替格瑞洛（Ticagrelor）是阿斯利康研發的一種具有選擇性的小分子抗凝血藥，于 2010/2011/2012 年分別在歐盟、美國、中國獲批上市，商

58、品名為倍林達。替格瑞洛用于急性冠脈綜合征（不穩定性心絞痛、非 ST 段抬高心肌梗死或 ST 段抬高心肌梗死）患者，包括接受藥物治療和經皮冠狀動脈介入（PCI）治療的患者，降低血栓性心血管事件的發生率。上市后，替格瑞洛的全球銷售額快速增長，2020 年達到 15.81 億美元的銷售峰值，此后，受仿制藥沖擊及疫情影響，銷售額略有下滑。圖圖27：替格瑞洛替格瑞洛上市后快速放量，上市后快速放量，2020 年年達到銷售峰值達到銷售峰值 數據來源：阿斯利康公告、開源證券研究所 集采后，國內仿制藥快速放量：集采后，國內仿制藥快速放量：在中國上市后，替格瑞洛銷售額快速增長，2019 年在樣本醫院的銷售額達 4

59、.34 億元。同年，替格瑞洛在中國專利到期，國產仿制藥開始進入市場。2020 年和 2021 年，國家醫保局先后對規格為 90mg 和 60mg的替格瑞洛片進行全國集采，分別有 6 家和 4 家中國企業中標。中標后，國產仿制藥快速放量，占比穩定提升。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050010001500200020112012201320142015201620172018201920202021替格瑞洛銷售額（單位：百萬美元）同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 圖圖28：替格瑞洛在樣醫院銷售快速增長

60、（單位：百萬元）替格瑞洛在樣醫院銷售快速增長（單位：百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 表表9：替格瑞洛片已進行兩輪集采替格瑞洛片已進行兩輪集采 集采批次 規格 中選企業 中選價格（元/片）供應?。▍^）第 3 批全國藥品集采 90mg 上海匯倫 0.63 北京、黑龍江、山東、河南、湖南、云南 石藥集團歐意 0.96 吉林、江蘇、浙江、四川、新疆（含兵團）深圳信立泰 1.28 山西、安徽、廣東、廣西、寧夏 南京正大天晴 1.46 天津、內蒙古、上海、福建、海南 海正藥業 1.93 河北、遼寧、重慶、貴州、青海 揚子江 2.25 江西、湖北、西藏、陜西、甘肅 第 4 批全國藥品集采 60mg

61、 深圳信立泰 0.80 山西、遼寧、河南、湖南、廣東、海南、云南、寧夏、新疆（含兵團）南京正大天晴 0.92 北京、黑龍江、安徽、江西、山東、四川、西藏、甘肅 海正藥業 1.10 河北、內蒙古、吉林、上海、浙江、陜西、青海 上海匯倫 1.14 天津、江蘇、福建、湖北、廣西、重慶、貴州 資料來源：國家醫保局、開源證券研究所 3.2、替格瑞洛替格瑞洛系中間體：綁定多家集采中標企業，國內市占率系中間體：綁定多家集采中標企業，國內市占率近四成近四成 供給端，具有全產業鏈供應能力，供給端，具有全產業鏈供應能力，系列產品均系列產品均已已獲獲 DMF 備案：備案：從結構上看，替格瑞洛有三個關鍵中間體合成而來

62、，泓博醫藥可以從起始物料合成三個關鍵中間體，并在此基礎上進一步制備替格瑞洛原料藥，具有“中間體-原料藥”的全產業鏈的生產及供應能力，現已在 FDA 申請 DMF 備案。0.0100.0200.0300.0400.0500.02013201420152016201720182019202020212022AstraZeneca AB正大天晴上海匯倫信立泰石藥集團揚子江藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 圖圖29：替格瑞洛結構有三個主要片段組成替格瑞洛結構有三個主要片段組成 圖圖30：公司可以供應三個主要中間體公司可以供應三個主要中間體 資料來

63、源：公司官網 資料來源：公司公告 表表10：替格瑞洛系列產品均已獲得替格瑞洛系列產品均已獲得 DMF 備案備案 產品產品 CAS 號號 DMF 號號 狀態狀態 TICAGRELOR 274693-27-5 34918 A TICAGRELOR INTERMEDIATE1 376608-65-0 28110 A TICAGRELOR INTERMEDIATE2 145783-15-9 28111 A TICAGRELOR INTERMEDIATE3 376608-71-8 28112 A 資料來源：FDA 官網、公司公告、開源證券研究所 客戶端，客戶端，與與海內外主要仿制藥企業海內外主要仿制藥企

64、業建立合作關系，增量空間猶在建立合作關系，增量空間猶在：替格瑞洛化合物專利于 2019 年底到期，但是原研公司阿斯利康在美國、歐洲、日本等國家的晶型或者制劑配方專利仍在有效期，因此部分國家、地區仿制藥無法銷售，預計隨著專利到期后對上游原料藥和中間體的需求會進一步增加。在海外，前期公司主要向 Dr.Reddy、Divis laboratory、Sun Pharma 等知名印度仿制藥公司供應替格瑞洛中間體。2020 年起國際供應鏈受到疫情的沖擊，印度需求有所萎縮，但國內仿制藥企業陸續中報全國藥品集采，并且多數中標企業為公司的客戶（規格為 90mg 中標 6家企業，5 家為公司客戶；規格為 60mg

65、 中標 4 家企業，3 家為公司客戶），國內需求快速提升。表表11：公司面向海內外多家客戶進行公司面向海內外多家客戶進行替格瑞洛系中間體替格瑞洛系中間體的銷售的銷售 地區地區 主要客戶主要客戶 中國 上海匯倫、石藥集團歐意藥業、深圳信立泰、正大天晴、海正藥業、揚子江、先聲藥業等 海外 Sun Pharmaceutical、Dr.Reddys Laboratories、MSN Organics、Divis Laboratories、Unichem laboratories、KRKA 等 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

66、21/28 圖圖31：公司商業化生產業務穩定增長（百萬元）公司商業化生產業務穩定增長（百萬元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 需求快速提升，盈利能力略有波動：需求快速提升，盈利能力略有波動：隨著市場需求持續上升，2019-2021 年替格瑞洛三個中間體合計銷量穩步增長依次為 30/38/55 噸。其中，替格瑞洛 TKG 合成步驟最長、工藝也最復雜，也是公司的優勢產品，2021 年 TKG 銷量達 25 噸（占比近 51.3%）。收入端看，2021 年替格瑞洛系中間體銷售額達 1.09 億元，同比增長9.67%；其中，國內銷售額占比明顯增加，從 2020 年的 33.70%上升至 2021

67、年的63.92%。2021 年替格瑞洛系中間體毛利率 26.26%，較 2020 年下滑近 9.32 個 pct，主要系集采后國內單價下降疊加國內銷售占比提升。圖圖32：替格瑞洛中間體銷量穩步增長（噸）替格瑞洛中間體銷量穩步增長（噸）圖圖33：替格瑞洛中間體銷售收入穩步增長（百萬元）替格瑞洛中間體銷售收入穩步增長（百萬元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 替格瑞洛系列中間體已充分競爭，公司國內市占率近四成：替格瑞洛系列中間體已充分競爭，公司國內市占率近四成：隨著專利到期，客戶需求從原來的小批量、定制化、試驗性采購轉為商業化大批量采購，采購量上升的同時造成價

68、格下降，2019-2021 年泓博醫藥與主要競爭對手常州制藥廠的替格瑞洛系列中間體價格均穩步下降。以集采中標的采購量（全國市場的 60%）及泓博醫藥的供應量測算，公司向客戶提供的替格瑞洛系列中間體的市占率已接近 40%左右，處于較為領先的地位。0204060801001201402018201920202021中國大陸海外0102030405060201920202021中間體TKB中間體TKG中間體TKMD0%5%10%15%20%25%30%35%40%859095100105110201920202021銷售收入毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

69、明 22/28 圖圖34：替格瑞洛中間體單價逐漸降低（萬元替格瑞洛中間體單價逐漸降低（萬元/千克）千克）圖圖35：常州制藥廠替格瑞洛中間體價格逐漸降低常州制藥廠替格瑞洛中間體價格逐漸降低 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖36：公司替格瑞洛系列中間體在國內的市占率近四成公司替格瑞洛系列中間體在國內的市占率近四成 數據來源：公司公告、開源證券研究所 橫向對比，橫向對比，泓博醫藥的替格瑞洛系列中間體泓博醫藥的替格瑞洛系列中間體規模規模大且大且盈利盈利能力較高：能力較高：與皓元醫藥相比，泓博醫藥的替格瑞洛系列中間體的客戶更多，截至 2020 年底，皓元醫藥該

70、產品的國內客戶僅有海正藥業與信立泰。2020 年，公司與皓元醫藥在該系列產品上的銷售額分別為 0.99/0.22 億元，毛利率分別為 35.81%/29.76%，公司在銷售規模與成本端均具備優勢。00.050.10.150.20.250.30.35201920202021替格瑞洛系列中間體單價-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%201920202021TKGTKMDTKB0%10%20%30%40%50%按原研專利文獻70%摩爾收率60%摩爾收率50%摩爾收率替格瑞洛系列中間體國內市占率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

71、23/28 圖圖37：公司公司替格瑞洛替格瑞洛系列中間體規模較大系列中間體規模較大（百萬元）（百萬元）圖圖38：公司公司替格瑞洛替格瑞洛系列系列中間體中間體毛利率毛利率較高較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、工廠整體產能較足，進一步拓展高附加值工廠整體產能較足，進一步拓展高附加值 API 業務業務 開原工廠整體產能較足，重點生產替格瑞洛系列產品：開原工廠整體產能較足，重點生產替格瑞洛系列產品：截至 2022 年上半年，開原泓博擁有員工 224 人，建筑面積共 18600 平方米，設備總容積約 400 立方米。開原工廠經環評批復的各類中間體及原料

72、藥總產能約為 211 噸，2021 年替格瑞洛系列產品的合計產量約為 49 噸，產能仍有進一步協調拓展的空間。表表12：開原泓博大部分產能用于替格瑞洛系列產品的生產開原泓博大部分產能用于替格瑞洛系列產品的生產 序號序號 產品名稱產品名稱 經環評批復的產量經環評批復的產量（公斤（公斤/年年）環境影響后評價報告環境影響后評價報告記載的產量（公斤記載的產量（公斤/年年）2021 年實際產量年實際產量（公斤公斤/年）年）1 奧拉西坦 80000 5000 152.15 2 左乙拉西坦 100000 10000-3 替格瑞洛原料藥 3500 38000-4 替格瑞洛系中間體TKB 7800 35000

73、6859.63 5 替格瑞洛系中間體TKG 10800 50000 25289.66 6 替格瑞洛系中間體TKMD 7200 30000 17174.80 7 PLV 500 500-8 Bail-04 549 6000 3412.64 9 帕拉米韋 5 400 5000-10 左卡尼汀 540 30000 1070.96 合計 211289 209500 53959.84 數據來源：公司公告、開源證券研究所 已獲已獲 GMP 生產資質，向下游高附加值的生產資質，向下游高附加值的 API 業務延伸業務延伸：憑借公司在替格瑞洛系列中間體的優勢，公司積極向下游拓展 API 業務。據遼寧省藥監局官網

74、顯示，開原泓博于 2022 年 8 月通過了 GMP 核查，具備了替格瑞洛 API 的生產資質，并且公司的替格瑞洛原料藥已與下游制劑客戶進行關聯，預計隨著下游客戶產品的上市銷售，公司高附加值的原料藥將貢獻新的增量。02040608010012020192020皓元醫藥泓博醫藥20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%20192020皓元醫藥泓博醫藥公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 表表13：公司主要原料藥品種已公司主要原料藥品種已與與制劑進行關聯制劑進行關聯 序號序號 品種名稱品種名稱 登記號登記號 登記人登記人 備注備注

75、有效期有效期 1 奧拉西坦 Y20170000126 開原泓博 CYHS1200179 長期有效 2 替格瑞洛 Y20190021511 開原泓博 CYHS2060015 長期有效 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，泓博醫藥不斷加強各業務的服務能力并增加產能擴建，我們預計：（1）隨著藥物研發產能的投放及市場端的開拓，2022-2024 年藥物研發服務的收入增速為 20.00%、47.50%、45.00%；毛利率分別為 41.00%、42.50%、43.00%。（2）同時，工藝研究及開發服務 2022-2024 年的收

76、入增速為 10.00%、47.50%、45.00%；毛利率基本保持穩定，分別為 43.00%、43.50%、44.00%。（3）隨著新產能的投放及 API 業務的發展，預計商業化業務有望快速增長，2022-2024 年收入增速為 10.00%、50.00%、50.00%，毛利率分別為 30.00%、31.00%、32.00%。（4）隨著收入規模不斷增加，預計公司的銷售、管理、研發及財務費用率逐漸降低。4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 公司成立于 2007 年，歷時 15 年發展，現已成為小分子藥物研發以及商業化生產一站式綜合服務商。公司立足于新藥研發中的關鍵環節，逐步構建涵蓋藥物發現、工藝

77、研究與開發的綜合性技術服務平臺以及新藥關鍵中間體和自主產品生產的商業化生產平臺，具備了為客戶提供新藥臨床前研發服務至商業化生產的一站式綜合服務的能力。公司以小分子藥物設計見長，并與海外優質 biotech 公司建立深度的合作關系，協助客戶開發多款 FIC 藥物，并享有較高的議價權，業務有特色。同時，公司主要的商業化品種競爭格局好，并處于專利陸續到期階段，客戶需求有望持續增加，隨著公司向更高附加值的 API 業務延伸，有望貢獻新的增量。我們看好公司的長期發展，預計 2022-2024 年公司的歸母凈利潤為 0.63/1.19/1.86 億元，EPS 為0.81/1.55/2.42 元，當前股價對

78、應 PE 為 59.7/31.4/20.0 倍，2022 年公司經營受新冠疫情等因素影響，利潤端承壓，預計 2023-2024 年業績恢復高增長，與可比公司相比，估值合理，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 表表14：與可比公司相比，公司估值合理與可比公司相比，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300725.SZ 藥石科技 75.01 164

79、.1-32.1 41.9 41.3 30.8 45.3 31.9 22.6 688131.SH 皓元醫藥 108.40 48.7 11.5 61.7 50.0 59.1 53.0 32.8 21.8 688179.SH 美迪西 199.00 118.1 61.9 57.9 52.0 61.4 37.9 24.0 15.8 可比公司平均 110.3 13.8 53.8 47.8 50.4 45.4 29.6 20.1 301230.SZ 泓博醫藥 48.19 51.1-14.9 90.2 56.5 50.8 59.7 31.4 20.0 資料來源：Wind、開源證券研究所 注：泓博醫藥、藥石科技

80、、皓元醫藥、美迪西的盈利預測均來自開源證券研究所，數據截止 2022年 12 月 15 日收盤 5、風險提示風險提示 藥物研發市場需求下降、核心成員流失、產能投放不及預期等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 232 277 264 327 471 營業收入營業收入 283 448 515 762 1115 現金

81、 111 108 153 184 270 營業成本 163 275 316 459 666 應收票據及應收賬款 42 89 0 0 0 營業稅金及附加 1 2 2 3 4 其他應收款 4 4 5 9 12 營業費用 4 5 8 8 12 預付賬款 1 2 2 4 5 管理費用 41 58 86 114 156 存貨 61 47 77 103 158 研發費用 12 17 33 46 67 其他流動資產 13 27 27 27 27 財務費用 10 5-3-3-3 非流動資產非流動資產 118 281 296 368 458 資產減值損失-2-2 1 1 1 長期投資 2 2 2 2 3 其他收

82、益 3 2 0 0 0 固定資產 88 110 127 201 290 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 8 8 9 9 9 投資凈收益 2 2 0 0 0 其他非流動資產 20 161 157 155 156 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 350 558 560 695 929 營業利潤營業利潤 55 87 72 136 214 流動負債流動負債 83 129 68 84 132 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 23 22 22 36 83 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 39 51 0 0 0 利潤總額利潤總額 55 86

83、73 136 215 其他流動負債 22 56 46 48 48 所得稅 7 13 10 17 28 非流動負債非流動負債 4 81 81 81 81 凈利潤凈利潤 49 74 63 119 186 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 4 81 81 81 81 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 49 74 63 119 186 負債合計負債合計 87 209 149 165 212 EBITDA 69 100 92 163 254 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.63 0.96 0.81 1.55 2.42 股本 58 58 58

84、 58 58 資本公積 135 146 146 146 146 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 70 144 207 326 512 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 263 348 411 530 717 營業收入(%)15.4 58.4 14.8 48.1 46.3 負債和股東權益 350 558 560 695 929 營業利潤(%)8.1 56.7-16.4 87.3 57.9 歸屬于母公司凈利潤(%)3.0 51.1-14.9 90.2 56.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)42.6 38.7 3

85、8.6 39.7 40.3 凈利率(%)17.2 16.4 12.2 15.6 16.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)18.5 21.1 15.2 22.5 26.0 經營活動現金流經營活動現金流 54 105 88 117 167 ROIC(%)27.4 26.8 21.8 30.7 34.9 凈利潤 49 74 63 119 186 償債能力償債能力 折舊攤銷 16 15 22 30 42 資產負債率(%)24.8 37.5 26.6 23.8 22.8 財務費用 10 5-3-3-3 凈負債比率(%)-33.

86、7-22.1-31.7-28.0-26.0 投資損失-2-2 0 0 0 流動比率 2.8 2.2 3.9 3.9 3.6 營運資金變動-23-13 6-29-58 速動比率 1.9 1.6 2.4 2.3 2.2 其他經營現金流 4 27-0-0-0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 18-90-38-102-132 總資產周轉率 0.9 1.0 0.9 1.2 1.4 資本支出 34 92 37 102 132 應收賬款周轉率 5.8 6.9 0.0 0.0 0.0 長期投資 51 2-0-0-0 應付賬款周轉率 7.1 9.6 17.3 0.0 0.0 其他投資現金流 0

87、0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 4-10-7 3 3 每股收益(最新攤薄)0.63 0.96 0.81 1.55 2.42 短期借款-3-0 0 14 47 每股經營現金流(最新攤薄)0.71 1.37 1.15 1.52 2.17 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.42 4.53 5.35 6.90 9.32 普通股增加 2 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 70 11 0 0 0 P/E 76.7 50.8 59.7 31.4 20.0 其他籌資現金流-65-22-7-10-44 P/B 14.2 10.7 9.

88、1 7.0 5.2 現金凈增加額現金凈增加額 70 2 44 18 38 EV/EBITDA 39.2 27.3 28.9 16.3 10.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普

89、通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評

90、級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

91、）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

92、的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請

93、。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情

94、況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的

95、公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：