1、 健康產業專題（四）美國健康管理模式研究管理式醫療蓬勃發展 行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 非銀金融 2022 年 12 月 20 日 強于大市（強于大市（維持維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 【平安證券】行業年度策略報告-非銀金融-保險業：厲兵秣馬，砥礪前行-強于大市 20221207【平安證券】保險行業深度報告-健康產業專題（三）：我國醫保體系研究支付方為核心 20220728【平安證券】保險行業深度報告-健康產業專題（二）：海外主流醫保模式研究 20220626【平

2、安證券】保險行業深度報告-健康險專題研究（一）：“惠民?！倍嗟亻_花，從普惠出發的補充醫療20210226 證券分析師證券分析師 王維逸王維逸 投資咨詢資格編號 S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投資咨詢資格編號 S1060520040002 LIBINGTING 研究助理研究助理 韋霽雯韋霽雯 一般證券從業資格編號 S1060122070023 WEIJIWEN 平安觀點：政策支持與商保需求共振，美國管理式醫療蓬勃發展政策支持與商保需求共振，美國管理式醫療蓬勃發展、MCO 類型多樣類型多樣。醫療費用增長、商保不斷發展，自 1973 年健康維護組織法后

3、，美國持續加大政策支持力度，MCO 快速發展。企業員工福利和稅優政策促進美國商業醫保發展，商業醫保在美國衛生總費用中占據主導地位，也是個人衛生保健消費額的主要資金來源，是美國主要的醫療支付方，MCO 發展具備資金基礎。MCO 使美國保險公司和醫療服務提供方形成利益共同體，能夠實現醫院控費、保險公司控賠。具體來看，MA 計劃以 HMO 和PPO 為主；HMO 按人頭付費，普遍采用 IPA和混合模式。PBM 模式：打通產業鏈，實現控費提質。模式：打通產業鏈，實現控費提質。商業醫保是美國處方藥的主要支付方，保險公司話語權較強；美國民營醫院（尤其是非營利性民營醫院）占比高，與商保合作意愿強。醫藥分銷和

4、藥品定價自由是美國 PBM 發展的制度基礎，控費是核心驅動因素，美國 PBM發展迅猛。目前，PBM提供參保人健康管理、處方審核、藥物選擇、數據分析等全方位服務，市場集中度高，CR3 達 80%，具體來看，PBM 共包括“獨立 PBM”、“保險+PBM”和“藥房+PBM”三種商業模式，收入來源主要是藥品流通收入+保險公司服務費+參保人管理費，利潤率普遍約 6%左右。不同管理模式下的案例分析：聯合健康不同管理模式下的案例分析：聯合健康 VS 凱撒醫療。凱撒醫療。1）聯合健康集團是“保險+服務”協同的開放式平臺，業務范圍更廣，健康保險業務（United Healthcare）與健康服務業務（Optu

5、m）兩大板塊協同發展。其中 United Healthcare 承接保險業務，承擔前端獲客和引流作用，為 Optum 業務的相關公司提供業務來源；Optum 承擔后端健康、醫療、護理等職責，賺取服務費、強化醫療費用管控、有效降低賠付成本，同時增強保險業務的服務能力。2）凱撒醫療采取“保險+醫院+醫生”的自營閉環管理模式，實現自負盈虧的高效運營，但也導致業務擴張存在一定局限性。凱撒醫療由凱撒基金健康計劃（KFHP）、凱撒基金醫院（KFH）、凱撒醫生集團（PMG）三個獨立運營但相互依存的主體組成，通過銷售健康險產品籌集資金，通過自建或合作建立自有醫療服務網絡、為會員提供全方位醫療服務，實現保險、醫

6、院、醫生三方利益的一致。經驗借鑒：關注經驗借鑒：關注 PBM 和聯合健康模式的業務機遇。和聯合健康模式的業務機遇。凱撒醫療的重資產模式發展需要會員和醫療機構累積，HMO 初期發展更適合聯合健康模式。盡管我國商業保險公司議價能力較弱，但險企下游面向客戶，上游面向醫院、藥企，保險資金具備長期投資屬性，天然具備整合產業鏈的能力，可以借鑒美國“保險+PBM”的模式對“醫療+保險+藥品”產業進行一體化布局，控制醫療服務和藥品費用、提高定價能力，提供健康管理服務。風險提示：風險提示：1）海內外疫情反復。2）政策落地不及預期。3）險企健康管理發展進度不及預期。證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，

7、如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 2/21 正文目錄正文目錄 一、一、政策支持與商保需求共振，美國管理式醫療蓬勃發展政策支持與商保需求共振，美國管理式醫療蓬勃發展.4 1.1 政策持續加大支持力度，管理式醫療快速發展.4 1.2 商保是美國主要的醫療支付方，管理式醫療發展具備資金基礎.5 1.3 企業員福和稅優政策促使商保以團險為主.5 二、二、MCO 類型多樣類型多樣.6 2.1 醫保優勢計劃（MA）：類型多樣，以 HMO 和 PPO 為主.6 2.2 HMO：按人頭付費，模式多樣，以 IPA 和混合模式為主.9 三、三、PB

8、M 模式：打通產業鏈，實現控費提質模式：打通產業鏈，實現控費提質.12 3.1 背景分析：支付方和醫藥制度為發展奠基，控費為核心驅動因素.12 3.2 發展現狀：商業模式成熟，市場集中度較高.13 四、四、不同管不同管理模式下的案例分析：聯合健康理模式下的案例分析：聯合健康 VS凱撒醫療凱撒醫療.14 4.1 聯合健康集團：“保險+服務”協同的開放式平臺.14 4.2 凱撒醫療：“保險+醫院+醫生”的自營閉環管理模式.17 五、五、經驗借鑒：關注經驗借鑒：關注 PBM 和聯合健康模式的業務機遇和聯合健康模式的業務機遇.19 六、六、風險提示風險提示.20 WWbWpWtZdUoWmP6MaOb

9、RtRpPoMoMeRmNpNjMpNmNbRoOzQMYpNzQNZoPqN 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 3/21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 美國管理式醫療重點政策概覽.4 圖表 2 美國衛生總費用構成.5 圖表 3 美國各主要個人衛生保健項目消費額中商業醫保占比情況.5 圖表 4 美國醫保覆蓋率.6 圖表 5 美國商業醫保類型.6 圖表 6 美國 MA 計劃的主要 MCO 類型對比.7 圖表 7 美國不同計劃類型的 MA-PD 月均保費對比：HMO 最低.7 圖表 8 美國 MA 計

10、劃注冊人數.8 圖表 9 美國 MA 計劃在 Medicare 的滲透率.8 圖表 10 美國不同機構 MA 計劃注冊人數構成.9 圖表 11 2022 年 MA 計劃注冊人數增量構成-分機構.9 圖表 12 美國 MA 計劃供應數量分類型結構.9 圖表 13 美國 MA 計劃注冊人數分類型構成.9 圖表 14 美國 HMO 模式對比.10 圖表 15 美國受保雇員的健康計劃市場份額情況.12 圖表 16 美國不同 HMO 模式的市場份額（參保人）.12 圖表 17 美國處方藥消費額的資金來源.13 圖表 18 2020 年美國醫院性質結構.13 圖表 19 PBM 運營模式.13 圖表 20

11、 2021 年美國 PBM 市場份額（按處方索賠數）.14 圖表 21 2022 年美國不同 PBM 模式市場份額（按收入）.14 圖表 22 美國聯合健康發展歷程.15 圖表 23 美國聯合健康業務模式.16 圖表 24 美國聯合健康收入結構.17 圖表 25 美國聯合健康營運利潤結構.17 圖表 26 美國聯合健康的健康保險業務收入結構.17 圖表 27 美國聯合健康的健康服務業務收入結構.17 圖表 28 美國凱撒醫療系統指標.17 圖表 29 美國凱撒醫療發展歷程.18 圖表 30 美國凱撒醫療業務模式.19 圖表 31 美國凱撒醫療收入表現.19 圖表 32 美國凱撒醫療凈利潤表現.

12、19 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 4/21 一、一、政策支持與商保需求共振，美國管理式醫療蓬勃發展政策支持與商保需求共振，美國管理式醫療蓬勃發展 1.1 政策持續加大支持力度，管理式醫療快速發展政策持續加大支持力度，管理式醫療快速發展 醫療醫療費用費用增長增長、商保不斷發展、商保不斷發展，健康維護組織法健康維護組織法推動推動管理式醫療快速發展。管理式醫療快速發展。管理式醫療（Managed Care）是將提供醫療衛生服務與保險計劃相結合的模式，旨在通過醫療合作網絡將保險公司和醫療機構利益綁

13、定、實施轉診制度并重視健康管理，從而有效控制醫療服務成本、提高醫療利用率和醫療服務質量。管理式醫療模式下，各州 Medicaid 機構與管理式醫療組織（MCO）簽訂合同，MCO 一般由保險公司提供、并建立醫療服務網絡，通過保險公司 MCO 的合作醫療服務網絡向Medicaid 受益人提供醫療及附加服務，按人頭（每位成員每月）支付醫療服務的固定費用。此外，MCO通過向成本控制能通過向成本控制能力更強的醫生發放年終獎或提供利潤分成等方式，鼓勵醫生和醫院主動控費；通過要求由全科醫生力更強的醫生發放年終獎或提供利潤分成等方式，鼓勵醫生和醫院主動控費；通過要求由全科醫生/家庭醫生向?？漆t生推家庭醫生向專

14、科醫生推薦的逐級轉診制度來減少薦的逐級轉診制度來減少不必要的醫療支出；以及通過定期檢查、提早干預等健康管理措施來減少大病發生概率及其高額不必要的醫療支出；以及通過定期檢查、提早干預等健康管理措施來減少大病發生概率及其高額醫療費用。隨著醫療費用。隨著 20c80s醫療付費方式改革、引入醫療付費方式改革、引入 DRGs，管理式醫療，管理式醫療 20c90s起逐步成為商保核心。起逐步成為商保核心。圖表圖表1 美國管理式醫療重點政策概覽美國管理式醫療重點政策概覽 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 1973 年 健康維護組織法 HMO Act of 1973 允許商業保險與獨立醫生簽約，提供醫療健康

15、服務。1）提供資金支持）提供資金支持：聯邦政府通過直接資助或貸款為 HMO 的可行性研究、初始開發和運營成本等；2）符合要求的 HMO 豁免各州在儲備金等方面的限制性條款；3）員工超過 25 人的雇主為雇員提供傳統補償性醫療保險，還需提供 HMO 保險計劃選擇方案 1982 年 稅收公平和財政責任法案 在傳統 Medicare 中引入管理式醫療計劃以節約醫療費用、使參保人有機會選擇醫療計劃。Medicare 每月按人頭付費，按當地人均醫療費用的 95%標準支付給商保機構，要求保持同等保障水平。1997 年 平衡預算法 改進 Medicare 給商保機構的支付方式，保費考慮參保人健康狀態、服務價

16、格、護理責任和醫療服務范圍等；擴大參保人選擇私營計劃的范圍。2003 年 醫療保險現代化法案 將 Medicare+Choice 正式命名為 Medicare Advantage（MA），調整 MA定價機制并開展招標，提高 MA計劃的平均支付水平 2010 年 平價醫療法案 ACA法案，也即Obamacare 1）增加稅收：提高）增加稅收：提高 Medicare 薪資稅率，強制個人和企業參保薪資稅率，強制個人和企業參保要求絕大多數美國人購買醫保，要求員工數量超過 25 人的雇主為員工及其 26 歲以下家人提供醫保，否則處以罰款。2）擴大醫保覆蓋面：）擴大醫保覆蓋面：Medicaid 進一步納入

17、低收入者，符合條件的低收入者享受財政補貼；推出政府醫保交易網絡平臺，要求商保機構不得因投保人的健康狀況和既往病史而拒?；蛟鍪毡ＹM。3）完善 MA計劃的支付標準，政府根據不同地區醫療成本的高低來制定不同支付標準。資料來源：美國政府網，NAIC，平安證券研究所 20c30s，凱撒醫療與“雙藍計劃”出現，管理式醫療初步發展，但按服務項目收費的傳統醫療服務體系發展龐大。具體來看，一方面，企業家凱撒與醫生簽訂合同為雇員及其家屬提供醫療服務，并將其命名為“永久健康計劃”，醫生每月根據接受服務的人員數量獲取定額報酬，預付式團體醫療服務模式逐漸形成。在按人頭定額付費、醫生收入總體固定的背景下，醫生更關注參保職

18、工的安全和保健、減少診治需求，從而降低員工整體醫療成本，提高醫生利潤、降低雇主成本。另一方面，美國大蕭條時期，居民收入下降、但醫療成本仍在提升，為減輕患者因住院治療而帶來的經濟困難，非營利性組織“藍十字”和“藍盾”應運而生?！八{十字計劃”由大學教師發起，每人每月向醫院支付 50 美分保費，從而獲得每年 21 天的住院保險?！八{盾計劃”由醫生組織主動發起，考慮到醫院和醫生收入下降，醫生組織向當地年收入低于 3000 美元的職員提供月保費1.7 美元的保險?！半p藍計劃”是預付性質的醫療保險計劃，此后采取社區統一費率，享受免稅政策，快速發展。1935 年，請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經

19、許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 5/21 美國 11 個州共有 15 個“藍十字協會”，1940 年“藍十字計劃”成員達 600 萬人，1945 年“藍十字計劃”成員 1900 萬人，“藍盾計劃”達 200 萬人。1977 年，“藍十字”和“藍盾”組成為“藍十字和藍盾協會”。1973 年，美國通過健康維護組織法，從制度上為管理式醫療的發展奠定基礎，同時為健康維護組織（HMO）提供資金支持、打開政策限制和企業市場，疊加此后的一系列法案和相關指導性法規，美國管理式醫療自此迅速發展。20c40s，在員工福利和企業稅收優惠等政策刺激下，美國團體

20、商業健康保險取得較大發展；20c60s，針對老人和低收入人群的美國社會醫療保險計劃建立。商保持續發展、針對特定人群的社會醫保不斷健全，但醫療費用持續上漲，傳統醫保因存在起付線和共擔部分而無法解決醫療支出增長過快的問題。法案主要允許商業保險與獨立醫生簽約，提供醫療健康服務。具體來看，1）聯邦政府通過直接資助或貸款為 HMO 的可行性研究、初始開發或擴張、以及運營成本等提供資金支持；2）符合要求的 HMO 豁免各州在儲備金等方面的限制性條款；3）要求雇員人數超過 25 人的雇主除了為雇員提供傳統補償性醫療保險，還需提供加入 HMO 保險計劃的選擇，通過“雙重選擇”打開企業市場。1.2 商保是美國主

21、要的醫療支付方商保是美國主要的醫療支付方，管理式醫療發展具備資金基礎，管理式醫療發展具備資金基礎 商業醫保在美國衛生總費用中占據主導地位。商業醫保在美國衛生總費用中占據主導地位。美國醫保體系包括政府建立的公共社會保險體系和保險公司提供的商業醫療保險體系兩部分。政府醫保是美國基礎的醫療保障，主要覆蓋老人、兒童、低收入人群和殘疾人等少數群體；目前商保主要覆蓋多數人群的醫療保障。2021 年商業醫保與其他第三方付費者項目在衛生總費用中占比 42.0%，與政府醫?；鞠喈?。商業醫保是美國個人衛生保健消費額的主要資金來源；商業醫保是美國個人衛生保健消費額的主要資金來源；PBM（Pharmacy bene

22、fit management，藥品福利管理），藥品福利管理）模式下，模式下，商保在處方藥消費額的占比最高。商保在處方藥消費額的占比最高。2021 年商業醫保消費額在牙科服務、處方藥、醫師和臨床服務、醫院護理等個人衛生保健項目中分別占比 40.1%、40.1%、37.9%、33.9%，是主要醫療支付方。圖表圖表2 美國衛生總費用構成美國衛生總費用構成 圖表圖表3 美美國各主要個人衛生保健項目消費額中商業醫國各主要個人衛生保健項目消費額中商業醫保占比情況保占比情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：美國衛生總費用中，不包括公共衛生活動和衛生投資。1.3 企

23、業員福和稅優政策促使商保以團險為主企業員福和稅優政策促使商保以團險為主 企業雇主支付是美國商業醫保的主要來源。企業雇主支付是美國商業醫保的主要來源。二戰期間美國嚴格控制物價和工資，1942 年戰時穩定法案允許企業提供健康保障福利項目來提高員工留存率，1954 年稅收法明確企業為員工繳納的商業健康險保費可作為費用稅前列支且無額度限制，團體健康保險享有稅優政策，推動美國團體商業健康險發展，商業醫保覆蓋率快速提升。近年來奧巴馬醫改等相關政策推動政府醫保覆蓋率不斷提升，2021 年美國醫?？傮w覆蓋率 91.7%，商業醫保覆蓋率 66.0%（YoY-0.5pct）、政府醫保0%10%20%30%40%5

24、0%60%70%80%90%100%其他第三方付費者(項目)政府醫保商業醫?，F金支出0%10%20%30%40%50%60%醫院護理醫師和臨床服務牙科服務處方藥 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 6/21 覆蓋率 35.7%（YoY+1.2pct），其中，企業雇主支付和個人直接購買的私人醫保覆蓋率分別 54.3%（YoY-0.3pct）、10.2%（YoY-0.1pct）。圖表圖表4 美國醫保覆蓋率美國醫保覆蓋率 圖表圖表5 美國商業醫保類型美國商業醫保類型 資料來源：Wind，平安證券研究所

25、資料來源：Wind，平安證券研究所 二、二、MCO 類型多樣類型多樣 2.1 醫保優勢計劃（醫保優勢計劃（MA）：類型多樣，以）：類型多樣，以 HMO 和和 PPO 為主為主 在管理式醫療模式之下，美國保險公司和醫療服務提供方形成利益共同體，能夠實現醫院控費、保險公司控賠。在管理式醫療模式之下，美國保險公司和醫療服務提供方形成利益共同體，能夠實現醫院控費、保險公司控賠。模式對比：模式對比：目前，美國醫保健康計劃包括醫保優勢計劃（目前，美國醫保健康計劃包括醫保優勢計劃（MA計劃）、醫保醫療儲蓄賬戶計劃（計劃）、醫保醫療儲蓄賬戶計劃（MSA 計劃）和其他計劃計劃）和其他計劃 1）醫保優勢計劃（）醫

26、保優勢計劃（Medicare Advantage，MA）：）：也即 Medicare Part C，由 Medicare 批準的私人保險公司提供，通常提供住院、門診和處方藥保險，包含 Medicare Part A、Part B 和 Part D 的保障。MA計劃參保人仍擁有傳統Medicare，且需支付 MA計劃的保費和Medicare Part B 的保費。與傳統 Medicare 相比，MA 計劃普遍要求參保人在醫療服務網絡內獲取醫療護理服務等，網絡內自付費用較低；參保人也可以要求轉診去?？漆t生，但網絡外自付費用較高。MA計劃按照就醫范圍、轉診方式、保費和自費情況分類，常見的 MA計劃包

27、括 HMO、PPO、PFFS 和SNP 四種主要類型，基本均包含處方藥保險。具體來看：健康維護組織（Health Maintenance Organization，HMO）：與特定的醫生或醫療團體及醫院合作，為參保者提供綜合醫療服務。HMO 通過將就醫和服務范圍限制于網絡內醫療服務供應商來控制理賠成本，參保人就醫選擇有限，但保費較低。優選供應商組織（Preferred Provider Organization，PPO）：PPO 計劃無需家庭醫生轉診，可以在網絡外就醫，參保人的醫療服務選擇更靈活，醫療網絡內外的費用均可報銷，但網絡外醫療費用報銷比例較低。其中，HMO定點服務計劃（HMO Poi

28、nt of Service，HMO-POS）可以視作 HMO 和 PPO 的組合，參保者可以自行選擇家庭醫生進行轉診，也可以選擇網絡外醫療服務，先自費、后申請理賠，自付比例較高。私人收費服務計劃（Private Fee-for-Service，PFFS）：與 HMO 類似，但由該計劃決定報銷比例和受益人支付比例。特殊需求計劃（Special Needs Parts，SNPs）：針對特定疾病患者或需長期照護的人群，該計劃自行決定保障范疇、醫療服務供應商和處方藥，以滿足特定群體的特定需求。0%10%20%30%40%50%60%70%80%商業醫保政府醫保未覆蓋率0%10%20%30%40%50%

29、60%70%80%直接購買企業雇主支付 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 7/21 圖表圖表6 美國美國 MA 計劃的主要計劃的主要 MCO 類型類型對比對比 健康維護組織健康維護組織 HMO 優優選供應商選供應商組織組織 PPO 指定醫療服務機構指定醫療服務機構 EPO 定點服務計劃定點服務計劃 HMO-POS 私人收費服務私人收費服務 PFFS 特殊需求計劃特殊需求計劃 SNP 就醫就醫 范圍范圍 僅網絡內機構和醫生僅網絡內機構和醫生（緊急情況除外）網絡內外皆可網絡內外皆可（非緊急服務需預先

30、授權）僅限網絡內僅限網絡內（緊急情況除外)網絡內外皆可網絡內外皆可 僅僅網絡內機構和醫生網絡內機構和醫生（緊急情況除外)網絡內為主，部分網絡內為主，部分涵蓋網絡外服務涵蓋網絡外服務 轉診轉診 需要，由家庭醫生介紹轉診至?？漆t生 不需要 通常不需要 網絡內需要，由由家庭醫生介紹轉診至?？漆t生 不需要 需要 保費保費 保費低，理賠簡單 較高 較低 較低 N.A.N.A.自費自費 比例比例 低 較高，網絡外更高 較低 網絡外較高 由計劃決定報銷比例和受益人支付比例 N.A.指定指定 醫生醫生 需要 網絡內家庭醫生 不需要 部分需要 需要 不需要 部分需要 網外網外 就醫就醫 不可報銷 可報銷，網絡外

31、就醫費用更高 不可報銷 可報銷，網絡外就醫費用更高 可報銷，網絡外就醫費用更高 N.A.機構機構 合作合作 自營/簽約 簽約 簽約 自營/簽約 簽約 N.A.資料來源：CMS.gov，Healthcare.gov，平安證券研究所 根據根據 KFF，MA-PD計劃計劃月均月均保費保費普遍普遍低于獨立醫保計劃。低于獨立醫保計劃。MA-PD 計劃（涵蓋處方藥保障的醫保優勢計劃）保費包括 Medicare Part A、Part B 醫療保險和Part D 處方藥保險的費用，根據 KFF，2022 年，87%的MA 參保人參與了提供處方藥保險的MA-PD 計劃，其中參與無需額外支付保費的參保人占比約

32、69%。2022 年，MA-PD 加權月均保費為 18 美元/月，其中單獨投保 Part D 的保費為 11 美元/月，遠低于 2022 年MA 計劃外的獨立 Part D 保費（40美元/月），主要由于MA-PD 供應商可以使用Part A 和Part B 的Medicare付款來降低Part D 保費。MA-PD 月均保費近年來不斷下降，主要由于 HMO 和本地PPO月均保費下降、HMO 和 PPO 參保人占比不斷提升。MA-PD月均保費因類型而異月均保費因類型而異，HMO計劃保費最低、參保人數最多，計劃保費最低、參保人數最多，區域區域 PPO為農村參保人提供更多參與為農村參保人提供更多參

33、與 MA計劃的機會計劃的機會（價格相對較低、保障范圍相對較廣）（價格相對較低、保障范圍相對較廣）。2022 年MA-PD 所有參保人的加權月均保費為 HMO（16 美元/月）本地PP O（20美元/月）本地PPO（38%）區域 PPO（3%）。圖表圖表7 美國美國不同計劃類型的不同計劃類型的 MA-PD 月均保費對比：月均保費對比：HMO 最低最低（單位：美元（單位：美元/月）月）010203040506070Local PPOsHMOsRegional PPOsAll Plans 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

34、非銀金融行業深度報告 8/21 資料來源：KFF，平安證券研究所 2）醫保醫療儲蓄賬戶計劃（）醫保醫療儲蓄賬戶計劃（Medicare Medical Savings Account，Medicare MSA計劃計劃）：Medicare 與私人保險公司合作，提供以消費者為導向的醫保健康計劃，也即 Medicare MSA 計劃，但保障范圍不包含Part D 處方藥。Medicare MSA計劃通常沒有指定的醫生、醫療服務提供商或醫院網絡，參保人可以自行選擇，類似于醫療保險以外的健康儲蓄賬戶計劃。具體來看，Medicare MSA 計劃包括高免賠額健康計劃（HDHP）和健康儲蓄賬戶（HSA）兩部分

35、，二者通常搭配使用。高免賠額健康計劃（High-Deductible Health Part，HDHP）：免賠額較高的醫保優勢計劃，支付達到一定免賠額的費用。健康儲蓄賬戶（Health Savings Account，HSA）：參保人用于支付 HDHP 免賠額和其他醫療服務費用的享有稅優政策的儲蓄賬戶。HSA從原始MSA 發展而來，原始 MSA 適用于自雇人群和小企業雇員，2003 年醫療保險現代化法案推出的HSA 適用于就業、自雇和失業個人，由雇員或雇主（或兩者）供款。2023 年 HSA 雇主和雇員共同供款的個人、家庭最高限額分別為 3850 美元、7750 美元，開設 HSA 所需個人、

36、家庭最低免賠額分別為 1500 美元、3000 美元，個人、家庭年度自付費用分別為 7500 美元 15000 美元。MA 計劃計劃現狀分析：加速滲透，市場集中度較高，以現狀分析：加速滲透，市場集中度較高，以 HMO 和和 PPO 模式為主模式為主 1）2006 年以來，年以來，MA 計劃的規模穩步增長、滲透率不斷提升，傳統計劃的規模穩步增長、滲透率不斷提升，傳統 Medicare 滲透率下滑滲透率下滑。截至 2022 年，MA 計劃注冊人數約 2840 萬人（YoY+9%）、MA 計劃滲透率達 48%，較 1999 年提升 30pct；扣除保費后，MA計劃醫保支出 4270 億美元，占聯邦醫

37、?？傊С龅?55%。根據美國CBO 預測，2032 年 MA計劃滲透率將達61%。圖表圖表8 美國美國 MA 計劃注冊人數計劃注冊人數 圖表圖表9 美國美國 MA 計劃在計劃在 Medicare 的滲透率的滲透率 資料來源：KFF，平安證券研究所 資料來源：KFF，平安證券研究所 注：MA計劃滲透率，也即MA計劃參與人數在符合條件的Medicare醫保參與總人數中所占比例。2）MA 計劃市場集中度高，聯合健康市場份額顯著領先于同業。計劃市場集中度高，聯合健康市場份額顯著領先于同業。MA 計劃的注冊人數高度集中于頭部健康保險公司，截至2022 年，United Healthcare 和 Huma

38、na 市場份額合計 46%，兩家公司在 29%的縣域市場份額超過 75%。其中，United Healthcare 自 2010 年以來保持市場份額第一、且增長最快，2022 年份額達 28%、較 2010 年提升 8pct；且注冊人數增量最大，2022年增加74萬人、占比33%。Humana市場份額穩中有升，2022年約18%、較2010年提升2pct。Kaiser Permanente市場份額自 2010 年起持續下降，2022 年僅6%、較 2010 年下滑 3pct，主要由于參保人數增長慢于其他保險公司。-20%-10%0%10%20%30%051015202530MA計劃注冊人數（百

39、萬人）YoY（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%傳統Medicare占比MA計劃占比 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 9/21 圖表圖表10 美國不同機構美國不同機構 MA 計劃注冊人數構成計劃注冊人數構成 圖表圖表11 2022 年年 MA 計劃計劃注冊人數增量注冊人數增量構成構成-分機構分機構 資料來源：KFF，平安證券研究所 資料來源：KFF，平安證券研究所 3）MA 計劃以計劃以 HMO和和 PPO模式為主，模式為主，HMO和和 PPO模式的計劃供應

40、數量和參保人數始終顯著高于其他計劃。模式的計劃供應數量和參保人數始終顯著高于其他計劃。從計劃供應數量構成來看，截至 2022 年，MA 計劃共提供 3834 種細分計劃，其中 HMO 模式計劃占比 59%、PPO 模式占比 38%，其他模式占比不足 3%。從計劃注冊人數構成來看，2018 年 HMO 模式注冊人數占比 61%、PPO 模式占比 35%，其他模式占比不足 4%。圖表圖表12 美國美國 MA 計劃供應數量分類型結構計劃供應數量分類型結構 圖表圖表13 美國美國 MA 計劃注冊人數分類型構成計劃注冊人數分類型構成 資料來源：KFF，平安證券研究所 資料來源：KFF，平安證券研究所 2

41、.2 HMO：按人頭付費，模式多樣：按人頭付費，模式多樣，以以 IPA 和混合和混合模式為主模式為主 HMO 是美國是美國 MCO 的代表，的代表，模式多樣模式多樣，目前主流的目前主流的 HMO 組織普遍采用更加靈活的組織普遍采用更加靈活的 IPA 和混合和混合模式模式?；颊咝枰付彝メt生，只能選擇網絡內醫療機構和醫生；全科醫生作為“守門人”，?？漆t生需轉診；保費和自付比例較低、理賠簡單?？傮w來看，HMO 與醫生和醫院合作模式多樣，核心是綜合保險+預付費制度（按人頭）+醫療服務組織，差異主要體現在保險公司與醫療機構和醫生的關系。HMO 主要包括雇員、醫生集團、IPA 和網絡模式四類。具體來看

42、：0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%all other insurersCignaCenteneKaiser PermanenteCVS HealthBCBS plansHumanaUnitedHealthcare33%11%14%13%3%14%0%12%UnitedHealthcareHumanaBCBS plansCVS HealthKaiser PermanenteCenteneCignaall other insurers0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%OtherPFFSPPO（Local+Reginal）HMO0%1

43、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%OtherPFFSPPO（Local+Reginal）Local HMO 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 10/21 1）雇員模式（Staff Model）：醫生和其他醫療保健服務提供者受雇于 HMO，在 HMO 設立的相關機構中工作。醫生需要注冊為 HMO 專屬醫生，僅可以診治 HMO 參保人。2）醫生集團模式（Group Model）：醫生和其他醫療保健服務提供者并不直接受雇于 HMO，而是醫療集團的一部分（通常由一些私人診所組成

44、）。HMO 與 s醫生集團簽訂協議，采用按人頭付費的方式向醫生集團預付醫療費用，由醫生集團確定費用的具體分配。醫生僅可以診治合作 HMO 的參保人。3）IPA 模式（Independent Practice Association）：與醫生集團模式類似，HMO 與私人診所醫生或個體醫生協會合作，但醫生可以診治 HMO 參保人和非 HMO 患者。此外，獨立執業醫生可以將患者向 HMO 網絡內外進行轉診推薦，但 HMO 參保人在網絡外獲得的醫療服務將少于網絡內。4）網絡模式（Network Model）：HMO 與獨立醫生執業協會或多專業醫師團體簽約，鼓勵參保人選擇網絡內醫生問診。5）混合模式（M

45、ixed Model）：部分HMO 同時采用多種模式，具備多種特性。圖表圖表14 美國美國 HMO 模式模式對比對比 雇員模式雇員模式 醫生集團模式醫生集團模式 IPA模式模式 網絡模式網絡模式 混合模式混合模式 HMO 與醫與醫生生的關系的關系 醫生或醫生集團受雇受雇于HMO，僅可以為 HMO 成員服務 HMO 與以下各方分別簽訂醫療服務合同，服務方按協議提供服務簽訂醫療服務合同，服務方按協議提供服務 特性混合 與醫生集團 與個別醫生或代表個別醫生的協會 與?？苹蚨鄬I醫師團體 保險公司保險公司商業模式商業模式 自營閉環自營閉環，重資產模式，重資產模式 險企投資醫療機構、雇傭醫生或醫療集團，

46、按工資付費，從承保到醫療服務全程自營，自負盈虧 平臺式合作，按人頭預付醫療費用平臺式合作，按人頭預付醫療費用 與地區醫院簽訂合約提供住院服務 向醫生集團預付費：向醫生集團預付費：醫生集團根據醫生工作量和技術水平確定收入分配 向個體醫生協會預付費：向個體醫生協會預付費：投保人選擇一個全科醫生注冊，保險公司按照注冊者人頭數量，定期向該醫生支付款項，其中患者轉診費由該醫生支付 優勢優勢 險企話語權較強，適合在人口密集地區提供精品化醫療服務 輕資產模式，輕資產模式，以較低的成本快速擴張；將過度醫療的部分風險和合理醫療的部分收益轉移給醫療機構，有助于加強控費與合作 醫生仍獨立執業，主要治療 HMO 成員

47、，也可以為非 HMO患者提供醫療服務 劣勢劣勢 重資產模式，擴張難度大、難以實現廣覆蓋 對醫療資源無控制權對醫療資源無控制權 典型公司典型公司 凱撒醫療、HIP 等 圣洛克醫療集團 資料來源：Amazing Healthcare Consultants，平安證券研究所 早期早期 HMO以雇員模式和醫生集團模式為主；目前主流的以雇員模式和醫生集團模式為主；目前主流的HMO組織普遍采用更加靈活的組織普遍采用更加靈活的IPA模式和模式和混合混合模式。模式。1973年 HMO法案出臺，20c80s 起 HMO 向 IPA 模式轉型、20c90s 起向混合模式轉型，HMO 參保人群快速擴容、參保人數也快

48、速增長；雇員模式轉向營利性組織。根據 HHS，2004 年 HMO 參保人中，雇員模式、醫生集團模式、網絡模式、IPA 模式、混合模式分別占比 0.3%、11.0%、12.5%、32.6%、43.7%。由于就醫限制和報銷難度較大，由于就醫限制和報銷難度較大，20c90s起起 HMO市場份額明顯下滑，市場份額明顯下滑，PPO在商保市場份額更高。在商保市場份額更高。以企業雇員健康計劃為例，以企業雇員健康計劃為例，總體總體以以 PPO計劃為主，計劃為主，但但保費增長使保費增長使 PPO和和 HMO市場份額下滑、市場份額下滑、HDHP/SO份額提高份額提高。HDHP/SO計劃是基于 PPO、HMO、P

49、OS 計劃的高免賠額健康計劃，要求個人、家庭免賠額分別 1000 美元、2000 美元，由企業提供 HRA 或參保人建立 HAS。2022 年參加PPO、HDHP/SO、HMO 和 POS計劃的受保雇員比例分別為 49%、29%、12%、9%，傳統計劃參與比例僅約 1%；其中傳統計劃份額 1990 年起快速下滑，PPO 和 HMO 份額均較 2012 年下滑約 10pct、而 HDHP/SO 份額較 2012 年提升 10pct，POS 份額基本穩定。主要由于：1）傳統健康計劃按服務項目收費，免賠額較高、醫療費用自付比例較高。2）近年來，美國衛生支出增長導致保費上漲，HDHP/SO 計劃的免賠

50、額更高、保費相對較低，同時允許參保人使用稅優資金支付計劃費用分攤，更適合年輕健康人群，近年來市場份額提升明顯。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 11/21 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 12/21 圖表圖表15 美國受保雇員的健康計劃美國受保雇員的健康計劃市場份額市場份額情況情況 圖表圖表16 美國美國不同不同 HMO 模式的市場份額（參保人）模式的市場份額（參保人）資料來源：KFF，平安證券

51、研究所 資料來源：HHS，平安證券研究所 注：圖表16由于數據可獲得性，目前數據僅截至2004年；HMO計劃為綜合HMO計劃（包括傳統HMO和HMO-POS），參保人包括團體和商業保險計劃、政府醫保（Medicare、Medicaid）和聯邦雇員健康項目等。三、三、PBM 模式：打通產業鏈，實現控費提質模式：打通產業鏈，實現控費提質 3.1 背景分析：背景分析：支付方和支付方和醫藥醫藥制度制度為發展為發展奠基奠基，控費控費為為核心驅動因素核心驅動因素 商業醫保（也即私人健康保險）是美國處方藥的主要支付方，保險公司話語權較強。商業醫保（也即私人健康保險）是美國處方藥的主要支付方，保險公司話語權較

52、強。1996 年起，商業醫保成為美國處方藥的主要支付方式，在處方藥消費額中的占比保持在 40%-50%。盡管近年來商業醫保占比有所下滑、政府醫保占比提升，但仍商業醫保占比保持在 40%以上。2021 年，美國處方藥消費額約 3780 億美元，商業醫保占比 40.1%、政府醫保占比 42.8%。美國美國民營醫院（尤其是非營利性民營醫院）民營醫院（尤其是非營利性民營醫院）占比高占比高，與商保合作意愿強。與商保合作意愿強。美國醫療機構以民營醫院為主，截至 2020 年末，美國共有 6093 家醫院，其中民營醫院 4935 家、占比 81.0%，非營利性民營醫院超過 3700 家、占比 60.8%。保

53、險公司客群覆蓋面廣（2021 年美國商業醫保覆蓋率 66.0%），能通過 MCO 持續為醫院輸送穩定的患者資源；同時，保險公司也希望通過按人頭預付醫療費用的模式來減少醫療支出，實現控費。醫藥分銷和藥品定價自由醫藥分銷和藥品定價自由是是美國美國 PBM發展發展的的制度制度基礎基礎，控費是核心驅動因素，控費是核心驅動因素。從藥品流通環節來看，美國醫療服務與醫藥銷售分離，醫療機構主要負責出具處方，患者持處方到藥店取藥，醫院等醫療機構并不參與藥品零售和批發等環節。從藥品定價來看，美國實行藥品市場自由定價制度，聯邦政府不直接對藥價進行管制、鼓勵藥品創新，因而新藥定價普遍較高。藥價通過醫藥批發零售商、保險

54、公司等機構與藥品制造商談判確定，利用規模效應降低價格，同時通過專利保護制度保證藥企的利潤水平。20c70s 起，MCO 迅速發展，醫療服務機構和保險公司對醫療服務控費和藥品控費的需求大幅增加，PBM 應運而生。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%HDHP/SOPOSPPOHMO傳統計劃0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%雇員模式醫生集團模式網絡模式IPA模式混合模式 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 13/21 圖表圖表17 美國處方藥

55、消費額的資金來源美國處方藥消費額的資金來源 圖表圖表18 2020 年美國醫院性質結構年美國醫院性質結構 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：AHA，平安證券研究所 3.2 發展現狀：商業模式成熟，市場集中度發展現狀：商業模式成熟，市場集中度較高較高 藥品福利管理（藥品福利管理（Pharmacy benefit management，PBM）一般由保險公司或其他第三方機構成立，）一般由保險公司或其他第三方機構成立，通過實現藥品議價降低通過實現藥品議價降低采購采購成本、通過處方審核進行輔助合理用藥，從而實現藥品控費采購采購成本、通過處方審核進行輔助合理用藥，從而實現藥品控費。PBM藥品

56、上游生產和下游銷售環節的利潤率較高，1）在上游，PBM 公司集中患者需求，與藥企議價，通過藥品大量采購來降低采購成本；協商折扣并讓利于保險公司。同時壓縮中間流通環節，減少加價。2）在下游，PBM 公司以患者需求為中心，對藥品供應精細化管理，實現藥品控費。PBM 公司通過零售連鎖藥店等分析積累患者（尤其是慢性病患者）用藥數據，形成藥品目錄及處方集。并根據處方集來審核零售藥店提交的處方藥品價格和藥效，建議優選同等藥效的更低價藥品，避免醫療機構過度用藥、濫用高價藥等行為。處方審核通過后，藥店提前備藥，由患者自取或藥店郵寄，在不降低醫療服務質量的前提下，合理控制藥品費用支出、提供便捷服務。圖表圖表19

57、 PBM 運營模式運營模式 資料來源：平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他第三方付費者(項目)政府醫保商業醫?，F金支出19.0%20.2%60.8%公立醫院營利性民營醫院非營利性民營醫院 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 14/21 PBM市場集中度高，基本處于寡頭壟斷市場集中度高，基本處于寡頭壟斷競爭競爭，利潤率普遍約，利潤率普遍約 6%左右左右。由于PBM 與藥企簽訂的回購協議具有保密性，可能存在 PBM 虛報處方藥費用和服務費等問題；同時，

58、PBM 主要負責整合藥廠和藥店，構建藥品銷售網絡閉環，但最重要的終端患者消費環節則需要保險公司來完成，因此保險公司的客群是 PBM 運行的關鍵。近年來，大型保險公司著手收購 PBM公司，將 PBM 公司從藥企拿到的回扣最大程度讓利給保險公司和客戶，降低保險公司成本、節約保險公司向 PBM 支付的服務費。因此，PBM 公司數量逐漸減少，但頭部市場份額不斷提升，形成 CVS、Express Scripts、OptumRx（United Health Group 旗下）三家獨大、累計市場份額維持在 70%以上并進一步集中2021 年，三家市場份額分別 33%、26%、21%，累計 80%。PBM提供

59、參保人健康管理、處方審核、藥物選擇、數據分析等全方位服務，提供參保人健康管理、處方審核、藥物選擇、數據分析等全方位服務，共包括“獨立共包括“獨立 PBM”、“保險”、“保險+PBM”和“藥房”和“藥房+PBM”三種商業模式，從營收來看，“獨立”三種商業模式，從營收來看，“獨立 PBM”的市場份額最高、約”的市場份額最高、約 37.9%，“保險，“保險+PBM”和“藥房”和“藥房+PBM”的市場份”的市場份額基本相當。額基本相當。具體來看：1）“獨立 PBM”：在不降低醫療服務質量的前提下，合理控制藥品費用支出，進而協助保險公司控費。這類模式下，PBM公司與保險公司屬于合作關系（如 Expres

60、s Scripts）?！蔼毩ⅰ蔼毩?PBM”收入來源”收入來源=藥品流通收入藥品流通收入（藥品大量采購價差）+保險公司服務費保險公司服務費（PBM 公司為保險公司提供處方審核、藥費理賠等服務）+參保人管理費參保人管理費（與個人簽訂健康計劃合同，提供健康管理，并收取管理費）2）“保險+PBM”：保險公司應用這類模式居多，PBM 業務作為大健康管理業務閉環的重要環節，盈利能力要求相對不高，旨在避免虛報價格、強化控費，從而降低保險支付、增厚保險集團盈利（如United Health 旗下的 OptumRx）?！氨ｋU保險+PBM”收入來源”收入來源=藥品流通收入（售出價較采購價藥品流通收入（售出價較采

61、購價的溢額的溢額）+保險公司服務費（保險公司服務費（PBM公司為保險公司提供處方審核、公司為保險公司提供處方審核、藥費理賠等服務）藥費理賠等服務）3）“藥房+PBM”：連鎖藥店接入 PBM 業務數據庫，為患者在藥房提供初步體檢、小病診斷、藥物選擇、數據分析等服務，創新藥房管理模式、改善客戶體驗并提高客戶粘性，以更低的成本提供更優的醫療保健結果。如 CVS 是美國最大的零售藥房連鎖企業，渠道能力較強。2017 年 12 月 CVS 收購Aetna 保險，CVS 通過Aetna 獲得穩定保險客源，并全面承接 Aetna的 PBM 業務、獲得穩定保險服務費，形成“藥房（CVS連鎖藥店）+PBM（CV

62、S Caremark）+保險（Aetna）”模式?！八幏克幏?PBM”收入來源”收入來源=藥品零售收入藥品零售收入（C 端直接銷售獲利）+藥品流通收入藥品流通收入+保險公司服務費保險公司服務費 圖表圖表20 2021 年美國年美國 PBM 市場份額市場份額（按處方索賠數）（按處方索賠數）圖表圖表21 2022 年美國不同年美國不同 PBM模式模式市場份額市場份額（按收入）（按收入）資料來源：Beckershospitalreview，平安證券研究所 資料來源：Grandviewresearch，平安證券研究所 四、四、不同管理模式下的不同管理模式下的案例分析：案例分析：聯合健康聯合健康 VS

63、凱撒醫療凱撒醫療 4.1 聯合健康集團：“保險聯合健康集團：“保險+服務”協同的開放式平臺服務”協同的開放式平臺 33%26%21%8%4%4%4%CVS CaremarkExpress ScriptsOptumRx(UnitedHealth)Humana PharmacySolutionsMedImpactHealthcare SystemsPrime TherapeuticsAll other PBMs andcash pay 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 15/21 聯合健康集團成立聯

64、合健康集團成立 40余年，已發展為美國最大的商業健康險公司。余年，已發展為美國最大的商業健康險公司。聯合健康集團成立于 1977 年，誕生于HMO法案出臺之際，1984 年在紐約證券交易所主板上市，是一家多元化的醫療保健公司，是目前美國國內最大的商業健康險公司，在美國健康險市場份額位列第一。公司業務范圍以美國為主，截至 2021 年末，公司醫療業務覆蓋美國 50 個州和哥倫比亞特區，以及全球 150 多個國家，網絡內醫療機 7000 余家。圖表圖表22 美國美國聯合健康發展歷程聯合健康發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷程 1977-1987 年 HMO 法案出臺，聯合健康垂直集中發展。法案出臺

65、，聯合健康垂直集中發展。聯合健康誕生于HMO 法案出臺之際，在政府的支持下，HMO 注冊人數急劇增加。聯合健康從保險角度切入衛生費用控制，以預付制為基礎，對醫院、醫生行為進行約束。截至 1987 年，公司已通過自有或管理兩種形式，在 23 個州建立了囊括 34 個 HMOs 的 HMO網絡，并且推出了 EverCare 來協調療養院的個人護理計劃。1988-1990 年 布局政府醫保，探索新業務。布局政府醫保，探索新業務。首次推出 PBM業務與移植網絡，布局 Medicare 與 Medicaid 市場，截至1990 年，公司健康保險計劃中已有超過 12 萬會員受 Medicare 保障，為公

66、司貢獻 22%的年收入；另外探索藥品福利管理、病例和福利管理、心理健康/化學依賴服務等新業務。1991-1997 年 拓展健康計劃產品，并購聚攏資源。拓展健康計劃產品，并購聚攏資源。收購 MentraHealth 擴展團體健康險業務，拓展健康計劃產品，形成囊括 HMO、PPO、POS、企業保險的完整產品線；設立首席兼并官，大力推進健康計劃整合并購，聚攏醫療資源；穩步推進業務重組，精細化運營；推出 AI 智能系統升級技術，節約成本。1998-2006 年 業務重組細分發展，政策支持新業務。業務重組細分發展，政策支持新業務。業務重組為五個子公司，分別負責：健康計劃；Medicare、Medicai

67、d等政府相關業務；大型雇主的業務；健康管理相關業務；咨詢、醫藥服務、出版以及軟件、數據等服務。并且隨著 2003 年醫療保險計劃處方藥、改進及現代化法案的落地，將處方藥納入 Medicare 體系。收購地方性醫療保險公司擴大業務規模與市場占有率。2007-2011 年 收購并大力發展收購并大力發展 PBM 業務。業務。公司 2005 年收購 PBM公司 Prescription Solutions，并將其于2012 年重命名為 Optum RX，大力發展 PBM業務。2009 年與思科聯合建立了美國第一個遠程醫療網絡，2007 年后，通過對醫療信息與數據分析、線上平臺類公司的并購，介入健康管理

68、與醫療服務。2011-至今 形成兩大業務板塊協同發展。形成兩大業務板塊協同發展。2011年，公司再次進行業務調整，成立 United Healthcare 和 Optum 兩大品牌，分別經營健康險和健康服務業務，兩方協同，互為補充。資料來源：公司年報，平安證券研究所 健康保險與健康服務兩大健康保險與健康服務兩大板塊板塊協同發展。協同發展。聯合健康集團當前的業務分為健康保險業務（United Healthcare）與健康服務業務（Optum）兩大板塊，其中 United Healthcare 承接保險業務，承擔前端獲客和引流作用，可以為 Optum 業務的相關公司提供業務來源；Optum 承擔后

69、端健康、醫療、護理等職責，除賺取服務費之外，一方面，將強化醫療費用管控、有效降低賠付成本；另一方面，能夠增強保險業務的服務能力，United Healthcare 可以通過Optum 平臺協助參保人進行健康管理照護、提供 PBM 服務等來優化客戶體驗、增強客戶粘性，并加強與醫療服務供應商的有效協同工作。United Healthcare 業務業務包括雇主和個人業務、聯邦醫保和退休業務、社區和州業務、國際業務包括雇主和個人業務、聯邦醫保和退休業務、社區和州業務、國際業務，按月收取保費，按月收取保費 1）Employer&Individual 提供公司和個人業務：面向大中小型企業、公共部門以及個人

70、消費者提供商業健康險。截至 2021年末，為 2658 萬人提供醫療服務。2）Medicare&Retirement 提供老年和退休業務：主要為 50 歲及以上群體提供健康福利服務，滿足其預防和急性醫療保健特殊需求，以及處理老年人常見的慢性病和其他專業問題服務，主要定位于提供MA 和Plan D 的保障范圍，是公司保費收入的主要來源。截至 2021 年末，公司 CMS 保費收入占比 36%，該業務通過 MA 產品為 649 萬人提供服務，為 950 萬人提供 Plan D 保障（其中 370 萬人參加獨立Plan D，其余在 MA 中納入Plan D 保障），通過Medicare Supple

71、ment 產品為近440 萬老年人提供服務。3）Community&State 提供政府醫療補助業務：主要覆蓋經濟弱勢群體，醫療服務不足和沒有雇主資助醫療保險福利的群體，包括貧困家庭臨時援助（TANF）和兒童健康保險計劃（CHIP）等。截至 2021 年末，該業務為 770 萬人提供服務，其中近 140 萬人通過ACA享受18 個州的醫療補助擴展計劃。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 16/21 4）Global 提供國際業務：為 780 萬人提供醫療和牙科福利，主要為巴西、智利、哥倫比亞和秘魯

72、等地提供針對當地人口的健康保險計劃、護理服務、福利計劃等。該業務通過 50 多家醫院和 200 多家門診、診所、手術中心等提供醫療保健服務。Optum 包括健康管理服務、健康信息服務、藥品服務管理包括健康管理服務、健康信息服務、藥品服務管理，收取服務費用，收取服務費用 1）Optum Health 提供健康管理服務，旨在控制賠付率。Optum Health 目前服務于雇主、第三方和政府部門共計 1 億客戶，主要通過自建醫療團隊和簽約其他醫療機構為客戶提供事前預防、事中管理及事后康復護理等全流程疾病管理服務，降低發病率和醫療費用支出；也提供醫療支付相關金融服務。具體服務內容包括：定期體檢、戒煙計

73、劃、健身指導等疾病預防服務，通過疾病預防降低客戶患病概率，同時提升購買體驗；協助客戶分配聯合健康醫療網絡醫療資源，促進資源使用效率最大化，通過用藥和治療指導、疾病管理及病后康復等完整醫療服務，降低醫療費用支出；Optum Financial 為其管理的健康賬戶提供資產管理服務賺取管理費和投資收益，同時在發生醫療支出結算時收取服務費用。2）Optum Insight 提供健康信息服務，旨在協助醫療機構提升服務效率、控制費用率。Optum Insight主要為醫療行業（醫療機構、健康管理公司、州政府、生命科學公司等）提供系統支持、數據服務和分析、研究、咨詢、技術和托管服務等解決方案，幫助醫療機構提

74、升服務水平和效率，壓縮成本。收取服務費。從內部協同來看，Optum Insight為保險與醫療生態運行提供系統支持，提高核保核賠效率，實現降本增效；并整合醫療行業的合規數據，反哺保險產品設計與定價。3）Optum Rx 提供 PBM（藥品福利管理），控制購藥成本。Optum Rx 通過“零售藥房（超過 6.7 萬家）+藥品配送體系+?？坪蜕鐓^健康藥房+家庭和社區輸液”提供全方位藥房護理服務，通過藥品大量采購的議價能力從支付端直接降低參保人購藥成本。2021 年，Optum Rx 管理的處方藥支出達 1120 億美元，其中腫瘤、艾滋等專業藥品支出 450 億元。具體來看，OptumRx 收入來源

75、包括：藥品大量采購價差；協助設計并管理藥品目錄，賺取服務費；客戶藥品的自付部分。圖表圖表23 美國美國聯合健康聯合健康業務模式業務模式 資料來源：公司年報，平安證券研究所 健康保險業務健康保險業務是公司是公司主要主要的的收入與利潤來源，近年發展迅速。收入與利潤來源，近年發展迅速。截至2021年，美國聯合健康總收入約3785億美元（YoY+12%）、營運利潤約 240 億美元（YoY+7%）、營運利潤率 8.3%（YoY-0.4pct）。其中，United Healthcare 收入、營運利潤占比分別58.9%、50.0%，營運利潤率 5.4%；隨著管理式醫療的日益成熟，Optum 收入和營運利

76、潤占比近年來提升明顯，2021 年分別 41.1%（YoY+0.7pct）、50.0%（YoY+5.2pct），營運利潤率始終高于 United Healthcare，2021 年達 7.7%。從兩類業務2021 年的細分項收入來比來看，請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 17/21 1）健康保險業務：Medicare&Retirement（45.1%）Employer&Individual（26.9%）Community&State（24.2%）Global（3.7%）。2）健康服務業務：Opt

77、umRx（57.9%）Optum Health（34.3%）Optum Insight（7.7%）。圖表圖表24 美國美國聯合健康收入結構聯合健康收入結構 圖表圖表25 美國美國聯合健康聯合健康營運營運利潤結構利潤結構 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 圖表圖表26 美國美國聯合健康聯合健康的的健康健康保險保險業務收入結構業務收入結構 圖表圖表27 美國美國聯合健康聯合健康的的健康服務業務健康服務業務收入收入結構結構 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 注：上述數據由于四舍五入原因，相加未必完全等于100%，原始數據無誤

78、。-4.2 凱撒醫療：“保險凱撒醫療：“保險+醫院醫院+醫生”的自營閉環管理模式醫生”的自營閉環管理模式 凱撒醫療是美國成立最早、規模最大的整合醫療服務系統之一。凱撒醫療是美國成立最早、規模最大的整合醫療服務系統之一。憑借憑借“保險“保險+醫院醫院+醫生”醫生”集團的閉環醫療管理模式，公司集團的閉環醫療管理模式，公司實現自負盈虧的高效運營，實現自負盈虧的高效運營，但也使得但也使得凱撒醫療業務擴張存在一定局限性。凱撒醫療業務擴張存在一定局限性。凱撒醫療（Kaiser Permanente）集團誕生于 1945 年，是美國最大的整合醫療服務系統之一。凱撒醫療發源于加州，業務也主要集中在加州地區，近

79、年來穩步發展。截至 2021年，凱撒醫療在美國擁有 1250 萬會員，39 家醫院、734 家社區診所，2.4 萬名醫生、6.5 萬名護士，醫療業務覆蓋美國 8個州和哥倫比亞特區。圖表圖表28 美國美國凱撒醫療凱撒醫療系統指標系統指標 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 醫院數量 38 家 38 家 39 家 39 家 39 家 39 家 39 家 社區診所數量 622 家 636 家 682 家 694 家 712 家 723 家 734 家 會員人數 1020 萬人 1070 萬人 1180 萬人 1220 萬人 1220 萬人 1240 萬人

80、1250 萬人 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%OptumUnitedHealthcare0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%OptumUnitedHealthcare0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%GlobalCommunity&StateMedicare&RetirementEmployer&Individual0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%OptumHealthOptumInsightOptumRX 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲

81、得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 18/21 醫生人數 1.9 萬名 2 萬名 2.2 萬名 2.3 萬名 2.3 萬名 2.4 萬名 2.4 萬名 資料來源：公司年報，平安證券研究所 圖表圖表29 美國美國凱撒醫療發展歷程凱撒醫療發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷程 1933-1945 年 探索預付制與預防醫學模式，成為現代探索預付制與預防醫學模式，成為現代 HMOs 的雛形。的雛形。成立凱撒永久基金會，建立起初期醫療網絡與轉診體系一體化的模型，在美國三個州提供預付制的醫療服務。1946-1969 年 組織架構拆分重組，醫生集團分離。組織架構拆分重

82、組，醫生集團分離。凱撒組織拆分成：非營利性的凱撒基金健康計劃（KFHP，各區域醫療保障計劃的提供方）、非營利性的凱撒基金醫院（KFH，對自建醫療機構的投資與管理）、盈利性的凱撒醫生集團（PMG，提供醫療服務）；拆分使得凱撒組織從 Staff-model HMOs 轉變成了 Group-model HMOs，變成了一個大型的、多方合作的醫療組織，截至 1969 年，凱撒醫療已擴張至六個州。1970-2000 年 在在HMO 法案誕生后持續擴張。法案誕生后持續擴張。法案簽訂后，已有六個州的凱撒醫療成為聯邦政府認定的 HMOs，全美 HMOs 投保人數剛超過 500 萬，凱撒加州地區就占據其中 20

83、0 萬。隨后公司進行加速擴張，并購進入東部地區市場。2001-2010 年 大力投資電子信息與患者管理技術，打造遠程醫療體系。大力投資電子信息與患者管理技術，打造遠程醫療體系。凱撒醫療投資超 40 億美元建立了美國電子醫療病歷系統 KPHealthConnect，將 860 萬凱撒會員的醫療記錄全部電子化。其中大型患者數據庫包含多種信息產品，包括客戶端門戶、智能設備和醫療家庭監控系統。并且，橫向整合資源保證患者就診的連續性，在此基礎上實現了遠程醫療。2011-至今 專注大健康產業投資，創新產品與服務。專注大健康產業投資，創新產品與服務?；饡顿Y覆蓋了健康信息技術、數字健康、健康護理服務、醫療

84、設備、診斷、精準醫療等領域，推進高質量、低成本、可負擔的健康醫療服務。資料來源：公司年報，平安證券研究所 遵循遵循“保險“保險+醫院醫院+醫生”的閉環醫療管理模式醫生”的閉環醫療管理模式，實現自負盈虧的高效運營實現自負盈虧的高效運營。凱撒醫療由凱撒基金健康計劃（KFHP）、凱撒基金醫院（KFH）、凱撒醫生集團（Permanente Medical Groups）三個獨立運營但相互依存的主體組成，在一體化系統內形成提供醫療服務并進行支付的商業閉環，為客戶提供排他性的醫療和保險服務，實現了保險、醫院、醫生三方利益的一致。具體來看：凱撒通過銷售健康險產品籌集資金，通過自建或合作建立自有醫療服務網絡、

85、為會員提供全方位醫療服務。1）凱撒基金健康計劃（KFHP）：資金來源。公司通過商業健康險和政府醫?；I集資金，實行預付費制度保證穩定現金流，保費收入相對固定。KFHP 屬于非營利性的公益性組織，該計劃還包括美國政府針對老年人和殘疾人士的醫保項目，針對兒童和低收入人群的福利項目。2）凱撒基金醫院（KFH）：提供醫療服務，旨在降低賠付率。公司自建社區醫院、門診設施，或與社區醫院合作，為會員提供預防保健、醫療和健康管理等綜合服務。KFH 屬于非營利性的公益性組織，為 KFHP 所擁有并運營，主要負責制定預算并為會員解決健康管理和醫療服務需求，結余的資金可以在集團內部再分配。凱撒醫療通過電話轉診中心降低

86、急診率，通過向基層門診沉降診療、單人病房、標準化治療方案、增加日間手術、減少住院日等方式降低醫療費用。根據清華五道口金融學院統計，凱撒醫院的同類醫療服務成本較美國醫院平均成本水平低17%。3）凱撒醫生集團（PMG）：提供醫療診斷，提高醫生控費意愿。PMG 是由醫生合伙組成的專業組織構成，為會員提供醫療診斷服務，醫生從凱撒醫院獲取人頭費（健康基金支付）、與保險業務風險共擔，醫生收入有限且無法從額外醫療費用中獲得額外報酬，而是結余資金可內部再分配，激勵醫生減少醫療資源浪費、增強控費意愿。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

87、非銀金融行業深度報告 19/21 圖表圖表30 美國凱撒醫療美國凱撒醫療業務模式業務模式 資料來源：公司年報，平安證券研究所 凱撒醫療營業收入增速放緩，凈利潤波動較大。凱撒醫療營業收入增速放緩，凈利潤波動較大。截至 2021 年末，凱撒醫療營業收入 931 億美元（YoY+5%），凈利潤 81 億美元（YoY+27%）。營業收入增速放緩或由于會員人數增長趨于穩定；而凈利潤波動較大，2019 年凈利潤同比增長顯著，主要由于投資收益影響。圖表圖表31 美國凱撒醫療收入表現美國凱撒醫療收入表現 圖表圖表32 美國凱撒醫療凈利潤表現美國凱撒醫療凈利潤表現 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：

88、公司年報，平安證券研究所 五、五、經驗借鑒經驗借鑒：關注關注 PBM 和聯合健康模式的業務機遇和聯合健康模式的業務機遇 凱撒醫療的凱撒醫療的重資產模式發展需要會員和醫療機構累積，重資產模式發展需要會員和醫療機構累積，HMO初期發展更適合聯合健康模式初期發展更適合聯合健康模式。凱撒醫療采取自建或簽約醫院的重資產模式，自營閉環模式的運營需要會員數量達到一定規模，才能夠支撐醫院運轉。在一體化系統內，凱撒的醫院端不與其他保險公司合作、凱撒的保險端不與外部醫療機構合作，導致凱撒醫療的市場擴張速度受到限制、也難以滿足客戶對更高水平醫療機構就診和使用品牌藥的需求。因此，盡管凱撒醫療是 HMO 的最早萌芽之一

89、，當前業務僅涵蓋美國的 8 個州，且受到各州醫療、保險政策的制約。而聯合健康主要通過自建醫療團隊和簽約其他醫療機構為客戶服務，通過并購的方式拓展業務版圖，收入和利潤來源多樣化、能夠實現 HMO 的快速壯大。0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007008009001,000營業收入（億美元）YoY（右）-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060708090凈利潤（億美元）YoY（右）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀金融行業深度報告 20/21

90、 商業保險公司議價能力較弱，但天然具備產業鏈整合能力，可以商業保險公司議價能力較弱，但天然具備產業鏈整合能力，可以通過通過“醫療“醫療+保險保險+藥品”產業進行一體化布局來藥品”產業進行一體化布局來控制醫療控制醫療服務和藥品費用服務和藥品費用、提高定價能力，、提高定價能力，為客戶提供為客戶提供健康管理服務健康管理服務。公立醫療衛生機構是我國醫療服務的主要提供者、政府掌握核心議價權，我國基本醫保廣覆蓋、基本醫保是醫療費用的主要支付方，商業健康險主要提供延伸保障、商業保險公司議價能力較弱。目前，我國藥店渠道競爭激烈、獨立機構的資源有限；而美國 PBM 發展主要受益于醫藥分離、藥品自主定價和政府醫保

91、、商業醫保兼備的多元化支付方，但藥品銷售終端是客戶，保險公司掌握客戶資源和保險支付，“獨立 PBM”和“藥店+PBM”的模式并不適用，“保險+PBM”的模式更值得借鑒。保險公司下游面向客戶，上游面向醫院、藥企，保險資金具備長期屬性，天然具備整合產業鏈的能力，因此可以通過收購醫療 IT 服務商、醫療大數據公司和藥品渠道公司等方式延伸產業鏈，對“醫療+保險+藥品”產業進行一體化布局，有效控制醫療服務和藥品費用、提高定價能力，為客戶提供健康管理服務。六、六、風險提示風險提示 1）海內外疫情反復）海內外疫情反復，影響商業健康險銷售，影響商業健康險銷售。商業健康險主要依賴線下銷售，當前重疾險飽和度相對較

92、高，疫情反復，影響代理人線下展業；此外，部分消費者收入受影響、對于非必需產品的消費意愿下降，阻礙商業健康險銷售。2）政策落地不及預期。）政策落地不及預期。當前我國大健康產業發展處于初期階段，政策支持至關重要。若健康險及健康產業的激勵政策落地不及預期，將影響大健康產業發展進程。3）險企健康管理發展進度不及預期。）險企健康管理發展進度不及預期。政策鼓勵發展管理式醫療，但我國醫療支付方主要是醫?；?，商業保險公司話語權有限；醫療體系以公立醫院為主，政府掌握多數醫療資源，險企與醫院和產業上下游的合作有待進一步打通。因此，目前險企的健康管理主要作為增值服務，健康管理發展仍處于相對初期階段，管理式醫療的發

93、展需待政策落地以及相關險企戰略轉型的持續推進。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的

94、分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡

95、稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此

96、報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033