《非銀金融行業：多樣化產品與優質管理人共助美國資管業蓬勃發展-240127（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀金融行業：多樣化產品與優質管理人共助美國資管業蓬勃發展-240127（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 非銀金融非銀金融 多樣化產品與優質管理人共助美國資管業蓬勃發展多樣化產品與優質管理人共助美國資管業蓬勃發展 美國資管行業美國資管行業：產品線布局產品線布局全且多樣化可選全且多樣化可選 公募基金是美國資管業重要產品。1）從產品結構來看，從產品結構來看，權益權益型基金一直為型基金一直為主流產品主流產品，被動型產品被動型產品發展迅猛發展迅猛。22 年權益型基金占共同基金總規模比重為 51%。ETF 發展迅猛，規模 20 年 CAGR 達 23.1%。2）分收費方式看分收費方式看，免傭基金占主導地位。21 年免傭基金占非貨基金

2、比重 73.2%。3）從渠道結構從渠道結構來看，養老金賬戶為重要渠道。來看，養老金賬戶為重要渠道。截至 22 年末，美國養老金賬戶合計持有的共同基金資產占共同基金總資產比重達 45.8%。被動型基金：貝萊德被動型基金強者之道被動型基金：貝萊德被動型基金強者之道 貝萊德 iShares 品牌 ETF 打造全產品譜系，在美上市 425 支產品覆蓋全資產譜系，市占率穩居第一。股票型、債券型股票型、債券型 ETF ETF 雙管齊下：雙管齊下：1）精選 25 支 iShares 核心系列產品涵蓋全部資產類別，AUM 約 15975 億美元，占 ETF 總規模比重為 46%，25 25 支核心產品加權平均

3、費率支核心產品加權平均費率 0.12%0.12%，2 2）布局）布局費率增強費率增強策略策略，公司發展 Smart Beta 策略 ETF 產品共 41 支，規模 1756 億美元，平均管理費率為 0.24%，顯著高于自身核心產品費率。多元化基金：富達多元化基金斐然之途多元化基金：富達多元化基金斐然之途 富達共同基金以權益型產品為主，富達共同基金以權益型產品為主，占比達到 56%。1 1）富達旗下基金產品以富達旗下基金產品以主動管理型為主，主動管理型為主，2007 年開始布局被動投資產品，行業內首發零費率指數基金，突圍被動管理基金賽道。截至 23 年末被動產品占比 28%。2 2）注重）注重主

4、動管理產品中的明星基金經理效應主動管理產品中的明星基金經理效應，麥哲倫基金在明星基金經理管理期間年均復合回報率 29%；3 3）管理管理費率低費率低，富達富達 5 5 支最大的主動管理股票支最大的主動管理股票基金均不收取前后端費用和銷售費用基金均不收取前后端費用和銷售費用，且基金收益率顯著跑贏基準收益。主動型基金：資本集團主動型基金長青之路主動型基金：資本集團主動型基金長青之路 資本集團（資本集團（Capital GroupCapital Group）最具代表性的產品為主動權益基金）最具代表性的產品為主動權益基金。1）公司目前有 16 支主動權益基金產品，資產規模為 1.49 萬億美元，約占公

5、司資產總額的 70%，現階段規模最大的基金為美國成長基金(AGTHX)。2）革新性地開創了多投資經理的組合管理模式，投資經理跟投率達 91%。3 3）重）重視長期投資，視長期投資，持有的股票平均年限比行業平均年限高 130%，截至 22 年末資本集團旗下 99%的股票型基金跑贏了 Lipper20 年期同業指數。美國資管美國資管行業行業發展對中國發展對中國的的啟示啟示 1）產品結構差異較大，權益型基金占比懸殊。產品結構差異較大，權益型基金占比懸殊。美國市場中權益型產品占比始終保持在 50%以上；2022 年中國市場權益型產品占比僅為 9%。2 2）被動被動管理型基金或將迎來顯著增長管理型基金或

6、將迎來顯著增長。隨著我國資本市場有效性的提升和基金投顧的發展，被動管理型基金或將迎來顯著增長，規模效應將助力費率進一步降低。參考美國市場主動管理型基金跑贏基準的比例不高。投顧銷售模式下投顧和投資人利益綁定，更傾向于推薦有低費率優勢的被動型基金。風險提示：風險提示：1）經濟下行。2）流動性收緊，居民資金入市進程放緩。3）全面注冊制改革推進緩慢。證券研究報告 2024 年 01 月 27 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：劉雨辰 執業證書編號：S0590522100001 郵箱： 分析師：曾廣榮 執業證書編號：S0590

7、522100003 郵箱： 聯系人：耿張逸 郵箱： 相關報告相關報告 1、非銀金融：23Q4 金融板塊持倉點評：整體板塊被小幅減持2024.01.24 2、非銀金融：金融板塊 2023 年業績前瞻2024.01.20 -30%-17%-3%10%2023/12023/52023/92024/1非銀金融滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.美國資管產品的發展經驗美國資管產品的發展經驗 .4 4 1.1 產品線布局全且多樣化可選.4 1.2 權益型基金為主流產品，指數型產品發展迅猛.6 1.3 養老金賬戶為重要銷售渠道.7 2.

8、美國美國頭部頭部基金管理人基金管理人：各有所長，配置兼顧價值與成長：各有所長，配置兼顧價值與成長 .8 8 2.1 美國基金公司集中度有所提升.9 2.2 被動型基金：貝萊德被動型基金強者之道.10 2.3 多元化基金：富達多元化基金斐然之途.14 2.4 主動型基金：資本集團主動型基金長青之路.18 3.美國資管行業發展對中國的啟示美國資管行業發展對中國的啟示 .2323 3.1 產品結構差異較大，權益型基金占比懸殊.23 3.2 被動型基金發展空間廣闊.24 3.3 養老金入市有望貢獻增量資金.24 4.風險提示風險提示 .2525 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：美國資管行業管理人及產品

9、類型美國資管行業管理人及產品類型 .4 4 圖表圖表 2：美國共同基金產品分類美國共同基金產品分類 .5 5 圖表圖表 3：權益型產品是美國共同基金的主流權益型產品是美國共同基金的主流 .6 6 圖表圖表 4：美國被動性指數基金占比不斷提升美國被動性指數基金占比不斷提升 .7 7 圖表圖表 5：美國美國 ETFETF 產品規模增長迅速產品規模增長迅速 .7 7 圖表圖表 6：美國免傭基金規模（萬億美元）美國免傭基金規模（萬億美元）.7 7 圖表圖表 7：美國免傭基金規模占非貨基金比重美國免傭基金規模占非貨基金比重 .7 7 圖表圖表 8：美國主要通過養老金賬戶購買共同基金美國主要通過養老金賬戶

10、購買共同基金 .8 8 圖表圖表 9：養老金賬戶之外購買共同基金渠道養老金賬戶之外購買共同基金渠道 .8 8 圖表圖表 10：養老金賬戶持有的基金資產凈值占比持續提升養老金賬戶持有的基金資產凈值占比持續提升 .8 8 圖表圖表 11：養老金賬戶持有的基金產品以權益型為主養老金賬戶持有的基金產品以權益型為主 .8 8 圖表圖表 12：美國共同基金和美國共同基金和 ETFETF 凈資產總額占比凈資產總額占比 .9 9 圖表圖表 13：美國美國 TOP10TOP10 資管機構（截至資管機構（截至 20222022 年末）年末）.1010 圖表圖表 14：貝萊德指數和貝萊德指數和 ETFETF 基金規

11、模及占總基金規模及占總 AUMAUM 的比重（十億美元）的比重（十億美元）.1010 圖表圖表 15：公司收入構成以基礎管理費收入為主（百萬美元）公司收入構成以基礎管理費收入為主（百萬美元）.1111 圖表圖表 16：2525 支支 iSharesiShares 核心系列核心系列 ETFETF 規模規模/費率費率/業績表現業績表現(十億美元，截至十億美元，截至2023/12/312023/12/31 統計統計).1212 圖表圖表 17：貝萊德資產規模前十貝萊德資產規模前十 Smart BetaSmart Beta 產品列表（單位：十億美元）產品列表（單位：十億美元）.1313 圖表圖表 18

12、：貝萊德規模最大的貝萊德規模最大的 1010 款款 ETFETF 產品產品(十億美元，截至十億美元，截至 2023/12/312023/12/31 統計統計)1414 圖表圖表 19：富達共同基金規模及構成富達共同基金規模及構成(十億美元十億美元).1515 圖表圖表 20：富達主動富達主動&被動型基金規模占比被動型基金規模占比 .1515 圖表圖表 21：富達基金產品多而廣（個）富達基金產品多而廣（個）.1515 圖表圖表 22：富達富達 5 5 支規模最大的主動管理股票基金歷任基金經理支規模最大的主動管理股票基金歷任基金經理 .1616 圖表圖表 23：富達富達 5 5 支規模最大的主動管

13、理股票基金費率支規模最大的主動管理股票基金費率 .1616 圖表圖表 24：富達資產規模占前十大主動基金情況富達資產規模占前十大主動基金情況 .1717 圖表圖表 25：19761976-19901990 年麥哲倫基金累計回報年麥哲倫基金累計回報 .1818 圖表圖表 26：以以 19911991 年為基期計算麥哲倫基金累計回報年為基期計算麥哲倫基金累計回報 .1818 圖表圖表 27：Capital GroupCapital Group 旗下旗下 1616 只主動權益基金情況（截至只主動權益基金情況（截至 2023/12/312023/12/31）.1919 圖表圖表 28：資本集團資本集團

14、 1616 支主動管理股票型產品費率支主動管理股票型產品費率 .2020 圖表圖表 29：AGTHXAGTHX 與業績基準與業績基準 S&P500S&P500 表現表現 .2121 eWNAyWjVjYbVrU9PcMbRpNnNoMnRiNpPqRkPtRwP8OnMqQMYrRmQNZtPmM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表 30：AGTHXAGTHX 行業配置比例（截至行業配置比例（截至 23/12/3123/12/31）.2121 圖表圖表 31：AGTHXAGTHX 重倉股凈資產占比（截至重倉股凈資產占比（截至 23/12/3123

15、/12/31）.2121 圖表圖表 32：資本集團旗下資本集團旗下 AGTHXAGTHX 基金經理管理時間線基金經理管理時間線 .2323 圖表圖表 33：美國基金產品結構美國基金產品結構 .2424 圖表圖表 34：中國基金產品結構中國基金產品結構 .2424 圖表圖表 35：我國被動型基金規模占比同美國差距仍大我國被動型基金規模占比同美國差距仍大 .2424 圖表圖表 36：我國被動型管理基金規模占比較小我國被動型管理基金規模占比較小 .2424 圖表圖表 37：20222022 年末年末 401(k)401(k)共同基金資產占比達共同基金資產占比達 62%62%.2525 圖表圖表 38

16、：20222022 年末年末 IRAIRA 賬戶共同基金資產占比達賬戶共同基金資產占比達 42%42%.2525 圖表圖表 39：20182018 年來國內養老年來國內養老 FOFFOF 規?？焖僭鲩L（單位：億元，規?？焖僭鲩L（單位：億元，%）.2525 圖表圖表 40：養老養老 FOFFOF 占非貨基金規模比重亦快速提升占非貨基金規模比重亦快速提升 .2525 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.美國美國資管資管產品產品的發展經驗的發展經驗 1.1 產品線布局全且多樣化可選產品線布局全且多樣化可選 公募基金公募基金是是美國資產管理行業美國資產管理行

17、業的重要產品品類的重要產品品類。美國資產管理行業管理人主要包括注冊投資顧問、保險公司、銀行以及私募基金。從從產品產品的角度來看，的角度來看，注冊投資顧問管理的資管產品主要包括公募基金和獨立賬戶（獨立賬戶主要針對更富裕的散戶投資者，在投資策略和管理風格方面提供了更多的定制）；保險公司管理的產品主要包括表外獨立賬戶和保險獨立賬戶；銀行管理的產品主要包括獨立賬戶和信托基金；私募基金公司管理的產品主要包括對沖基金和私募股權基金。其中公募基金是其中公募基金是美國資產管理行業美國資產管理行業最具代表性的資管產品最具代表性的資管產品。美國采用的是公司型基金制度，很多公募管理人實質上為投顧。美國采用的是公司型

18、基金制度，很多公募管理人實質上為投顧。國際證監會組織（IOSCO）將基金分為兩種運作模式：一是公司型基金（Corporate Model），二是契約性基金（Contractual Model）。美國實行公司型基金制度，公司型基金的發起人通常是該基金的投資顧問。根據我國 2003 年頒布的證券投資基金法，目前國內基金是契約型基金。公司型基金顯著不同于契約型基金主要體現在以下方面：在法律形式上，公司型基金通過發行股票募資，基金投資人取得該基金的股權，是基金的股東；契約型基金通過發行收益憑證募資，投資者是基金份額的持有人。圖表圖表1：美國資管行業管理人及產品類型美國資管行業管理人及產品類型 資料來源

19、：OFR，國聯證券研究所整理 目前美國的基金產品種類已非常的豐富目前美國的基金產品種類已非常的豐富。按照美國投資公司協會（ICI）的分類，美國共同基金可分為股票型基金、債券型基金、混合型基金，貨幣市場基金，進一步可細分為 42 小類基金。其中權益型基金權益型基金主要分為美國國內權益基金（Domestic Equity）和全球權益基金（World Equity），根據底層策略不同，又進一步分別成長型（Growth）和價值型（Value）權益基金。管理人名稱管理人名稱資管產品類型資管產品類型Registered InvestmentAdvisers（注冊投資顧問）Separate Accounts

20、（獨立賬戶）Mutual Funds（公募基金）Insurance Companies（保險公司）Off-Balance Sheet Separate Accounts（表外獨立賬戶）Insurance Separate Accounts（保險獨立賬戶）Bank Holding Companies&Banks（銀行控股集團及銀行）Separate Accounts（獨立賬戶）Common&Collective Trust Funds（普通和集合信托基金）Private Fund Firms（Regulatory）（私募基金公司，受監管部分）Hedge Funds（對沖基金）Private Eq

21、uity Funds（私募股權基金）Other Private Funds（其他私募基金）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 債券基金主要分為應稅債券債券基金主要分為應稅債券型基金型基金(Taxable BondTaxable Bond)和免稅市政債券型基金和免稅市政債券型基金(M Municunici ipalpal BondBond)。應稅債券型基金，是投資于應納稅債券的債基。免稅市政債基是投資于地方和州政府發行的免稅市政債券的債基。貨幣基金可以分為貨幣基金可以分為應稅應稅(TaxableTaxable)和和免稅免稅(TaxTax-exemptexe

22、mpt)兩類兩類，兩者的區別在于后者投資于免稅的市政債券，因此收益也較前者更低，免稅貨基也因此常被稱為市政免稅貨基。應稅貨基又可以進一步分為兩類，分別是政府貨基(Treasury)和非政府貨基(Prime Money Market)。政府貨基主要投資政府級債券（包括 GSE 和 government agency 的債務）。非政府貨基投資種類更為多樣，包括商業票據，定期存單及企業債券等。相比之下，我國基金產品在大類上已基本覆蓋完善，但細分品種較少，較美國仍有一定的差距。圖表圖表2：美國共同基金產品分類美國共同基金產品分類 資料來源：深交所，ICI，國聯證券研究所整理 混合型 混合型 Hybri

23、dHybrid全球權益型全球權益型WorldWorldEquityEquity資產配置型AssetAllocation應稅貨基應稅貨基型型TaxableTaxableMoneyMoneyMarketMarket免稅貨基免稅貨基型型TaxTax-exemptexemptMoneyMoneyMarketMarket資產增值型CapitalAppreciation總體回報型TotalReturn新興市場權益型EmergingMarketEquity均衡型Balanced投資級債券型Investment GradeBond應稅政府債券型Government Bond多元債券型MultiSectorBo

24、nd全球債券型WorldBond全球化權益型GlobalEquity靈活投資組合型FlexiblePortfolio多期投資級型Investment GradeMultiTerm多期政府債券型overnmentMultiTerm多期多元債券型MultiSectorMulti Term國際性權益型International Equity混合收入型Income-Mixed長期投資級型Investment GradeLong Term長期政府債券型Government LongTerm長中期多元債券型MultiSectorLong/IntermediateTerm區域性權益型RegionalEqui

25、ty中期投資級型Investment GradeIntermediate中期政府債券型GovernmentIntermediate短期多元債券型MultiSectorShort Term短期投資級型Investment GradeShortTerm短期政府債券型Government ShortTerm超短期投資級型Investment GradeUltraShortTerm通脹保護型InflationProtected州政府市政債券型Municipal Bond多期全球債券型GlobalBondMultiTerm短期全球債券型GlobalBondShortTerm國際性債券型Internati

26、onalBond州政府免稅貨基型StateTax-ExemptMoneyMarket國家免稅貨基型NationalTax-ExemptMoneyMarket國家市政債券型StateMunicipalBond多期國家市政債券型NationalMunicipalMultiTerm短期國家市政債券型NationalMunicipalShortTerm非政府貨基PrimeMoneyMarket國債和回購貨基型Treasury&RepoMoneyMarket國債和中介貨基型Treasury&AgencyMoneyMarket高收益債券型HighYieldBond美國權益型美國權益型Domestic Eq

27、uityDomestic Equity權益型 權益型 EquityEquity債券型 債券型 BondBond貨基型 貨基型 MoneyMoneyMarket FundMarket Fund應稅債券型應稅債券型Taxable BondTaxable Bond免稅市政債券型免稅市政債券型Municipal BondMunicipal Bond成長型Growth行業型Sector另類資產策略型AlternativeStrategies價值型Value混合型Blend全球權益另類資產策略型WorldEquityAlternativeStrategies混合另類策略型HybridAlternative

28、Strategies抵押貸款支持型MortgageBacked替代策略多元債券型MultiSectorAlternativeStrategies請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.2 權益型權益型基金基金為主流為主流產品，產品，指數型指數型產品產品發展發展迅猛迅猛 從產品結構來看，股票型基金一直為主流產品。從產品結構來看，股票型基金一直為主流產品。1）近年來，美國共同基金產品結構趨于穩定。2022 年年權益權益型、混合型、債券型、貨幣型規模占比分別為型、混合型、債券型、貨幣型規模占比分別為 51%、7%、20%、22%；2）利率管制致貨幣基金一度迅速

29、增長，利率市場化改革后回歸平穩。1970s-1980s，美國開啟利率市場化改革，存款利率管制而貨幣市場利率浮動形成套利空間，美國貨幣型基金迅速增長，占比在 1981 年一度高達 77%，但隨著美國利率市場化改革完成，套利空間消除，貨幣基金占比回落至 20%左右；3）權益型基金一直是美國共同基金的主流產品，規模占比在 50%以上。圖表圖表3：權益型產品是美國共同基金的主流權益型產品是美國共同基金的主流 資料來源：ICI，國聯證券研究所 美國公募基金中被動型產品美國公募基金中被動型產品和和 ETF 發展迅猛發展迅猛。期限資金對低費率、低波動產品的青睞，近年來美國資管行業被動型產品快速成長。加之被動

30、型產品的規模效應，頭部機構的被動化進程更快。根據美國 ICI 的數據，截至 2022 年底，被動指數型基金規模為 4.84 萬億美元，占美國共同基金總規模比重為 27.9%；ETF 規模為 6.48 萬億美元，占美國共同基金總規模比重為 29.3%。近 20 年，被動型基金規模年均復合增長率為 14.4%，ETF 發展更快，年化復合增長率達到 23.1%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%權益型混合型債券型貨幣型請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表4：美國被動性指數基金占比不斷提升美國被動性指數基金占比不斷提升 圖

31、表圖表5：美國美國 E ETFTF 產品規模增長迅速產品規模增長迅速 資料來源：ICI，國聯證券研究所 資料來源：ICI，國聯證券研究所 分收費方式看，免傭基金占比持續提升，占據主導地位。分收費方式看，免傭基金占比持續提升，占據主導地位。1）從收費方式看，截至 2021 年末，美國非貨共同基金中帶傭、免傭（免傭基金指的是無認購申購費、贖回費，銷售服務費率（12b-1）小于 0.25%的基金）規模分別為 2.8、16.3 萬億美元，占比分別為 12.4%、73.2%，當前免傭基金已經成為美國共同基金市場的主流；2）從變化趨勢看，近年來免傭化趨勢明顯，2000 年至 2021 年，免傭基金占非貨基

32、金比重由 42.6%提升至 73.2%。圖表圖表6：美國美國免傭基金規模（萬億美元）免傭基金規模（萬億美元）圖表圖表7：美國免傭基金規模占美國免傭基金規模占非貨基金比重非貨基金比重 資料來源：ICI，國聯證券研究所 資料來源：ICI，國聯證券研究所 1.3 養老金賬戶為重要養老金賬戶為重要銷售銷售渠道渠道 從渠道結構來看，養老金賬戶及專業投資顧問為重要渠道。從渠道結構來看，養老金賬戶及專業投資顧問為重要渠道。根據 ICI 的分類，美國共同基金主要通過三個渠道進行銷售：雇主發起式養老金計劃渠道、專業投資顧問渠道以及包括基金公司直銷以及折扣經紀商在內的直接渠道，在銷售渠道上呈現多元化分布的格局。根

33、據美國 ICI 報告調查數據，按保有量來看，2022 年約 28%的美國家庭只用養老金賬戶購買共同基金，除養老金賬戶之外的渠道中，僅通過投0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.0199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021被動指數型基金（萬億美元）被動指數型基金占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.06.08.0199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021ETF規模

34、（萬億美元）ETF占共同基金總規模比重（右軸）0246810121416182000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%20%40%60%80%2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021帶傭金基金占比免傭基金占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 資顧問、僅通過基金公司直銷及折扣經紀商、既通過投資顧問也通過直銷及折扣經紀商渠道占比分別為 48%、20%、19%。從賬戶來看，美國養老金賬戶持有的基金資產占比達從賬戶來看，美國養老金賬戶持有的基金

35、資產占比達 45.8%45.8%。截至 2022 年末，美國養老金賬戶合計持有的共同基金資產凈值達 10.14 萬億美元，占共同基金資產總凈值比重達 45.8%，其中 DC 計劃 5.13 萬億美元，IRA 賬戶 5.01 萬億美元；從占比變動來看，1997 年至 2022 年呈現整體提升趨勢，占比由 35.0%提升至 45.8%，養老金入市對共同基金規模擴張起到了重要的推動作用；從養老金賬戶持有的基金產品結構來看，以股票型產品為主，2022 年，股票型、混合型、債券型、貨幣型產品占比分別為 56.5%、23.4%、14.1%、5.9%。圖表圖表8：美國主要通過美國主要通過養老金賬戶購買共同基

36、金養老金賬戶購買共同基金 圖表圖表9：養老金賬戶養老金賬戶之外購買共同基金渠道之外購買共同基金渠道 資料來源：ICI，國聯證券研究所 資料來源：ICI，國聯證券研究所 圖表圖表10：養老金賬戶持有的基金資產凈值占比持續提養老金賬戶持有的基金資產凈值占比持續提升升 圖表圖表11：養老金賬戶持有的基金產品養老金賬戶持有的基金產品以以權益權益型為主型為主 資料來源：ICI，國聯證券研究所 資料來源：ICI，國聯證券研究所 2.美國美國頭部頭部基金管理人基金管理人：各有所長，配置兼顧價值與成長：各有所長，配置兼顧價值與成長 不通過養老計劃購買共同基金27%既通過養老計劃也從其他渠道買共同基金45%僅通

37、過養老計劃購買共同基金28%僅通過投僅通過投資顧問資顧問48%48%僅通過基金公司或者折扣經紀商20%既通過投資問題也通過基金公司、折扣經紀商19%未知渠道13%20%25%30%35%40%45%50%養老金賬戶資產凈值占比0%20%40%60%80%100%權益型混合型債券型貨幣型請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 2.1 美國基金公司美國基金公司集中度有所提升集中度有所提升 過去過去 10 10 年，美國大型基金集團管理的共同基金年，美國大型基金集團管理的共同基金規模規模集中度有所提高集中度有所提高。前 5 大企業的資產管理比重從 2005 年末的

38、 35%上升到 2021 年末的 55%，前 10 大企業的資產管理比重從 46%上升到 68%，主要原因是被動型基金產品具有明顯的規模效應，在被動基金產品興盛的時候，資源都向頭部集中，排名在 11 至 25 位的中游公司市場份額下降，從 2005 年的 21%下降到 2022 年的 16%。圖表圖表12：美國共同基金和美國共同基金和 ETFETF 凈資產總額占比凈資產總額占比 資料來源：ICI，國聯證券研究所 目前美國基金市場最大的前五個公司分別是貝萊德基金(BlackRock)、先鋒集團(Vanguard Group)、富達投資(Fidelity Investments)、道富投資（Sta

39、te Street Global）和摩根大通(JP Morgan Chase)。35%55%46%68%67%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200520102015202020212022凈資產CR5凈資產CR10凈資產CR25請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表13：美國美國 TOPTOP1010 資管機構（截至資管機構（截至 20222022 年末）年末）資料來源：Thinking ahead Institude，公司年報，國聯證券研究所 2.2 被動型基金：貝萊德被動型基金強者之道被動型基金：貝萊德被動型

40、基金強者之道 被動管理型產品是貝萊德的主導產品。被動管理型產品是貝萊德的主導產品。貝萊德以被動投資主導，指數基金及貝萊德以被動投資主導，指數基金及 ETFETF產品規模合計約占三分之二。產品規模合計約占三分之二。截至 2023 年 12 月 31 日，貝萊德在全球管理的總資產規模約 10 萬億美元，涵蓋股票、固定收益投資、現金管理、另類投資及咨詢策略等。2023 年末公司指數基金和 ETF 產品規模合計達 6.6 萬億美元，占 AUM 總額的 66.2%，2010-2023 年 AUM 年均復合增速為 10%。同時，公司也提供兩種主動管理策略，一種是基本面研究，另一種是量化模型，2023 年末

41、公司主動管理產品規模為 2.6 萬億美元，占 AUM 總額的 26%，2010-2023 年年均復合增速為 8%，增長態勢明顯不及被動投資產品。圖表圖表14：貝萊德貝萊德指數和指數和 ETFETF 基金規模及占總基金規模及占總 AUMAUM 的比重（十億美元）的比重（十億美元）資料來源：公司財報，國聯證券研究所 排名排名資管機構名稱資管機構名稱AUMAUM（萬億萬億美元美元）截至截至20222022年末年末機構類型機構類型股權安排股權安排策略策略資產布局資產布局客戶結構客戶結構1BlackRock8.59獨立機構已上市被動為主權益為主，占比52%機構為主，占比56%2Vanguard Grou

42、p7.25獨立機構未上市被動為主-3FidelityInvestments3.66獨立機構未上市主動為主權益為主個人為主4State StreetGlobal3.48商業銀行已上市被動為主權益為主-5J.P.MorganChase2.77商業銀行已上市主動為主多資產(含另類)、固收、權益均衡個人為主6Goldman SachsGroup2.55投資銀行已上市主動為主固收為主個人為主7Capital Group2.18獨立機構未上市主動為主-8BNY Mellon1.84商業銀行已上市主動為主-9Invesco1.41獨立機構已上市主動為主權益為主個人為主10FranklinTempleton1

43、.39獨立機構已上市主動為主權益和固收為主個人為主50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023index&ETF規模（十億美元）占總AUM比重（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 貝萊德營業收入以管理費為主，營收占比約貝萊德營業收入以管理費為主，營收占比約 85%85%，是典型的買方模式；而管理費，是典型的

44、買方模式；而管理費中表現費占比僅約中表現費占比僅約 5%5%。公司 2023 年總營收為 178.59 億美元，凈利潤為 55.02 億美元。2010-2023 年，公司營業收入中管理費收入占比始終超過 75%；2023 年營收 143.99億美元（同比-0.1%），其中，管理費收入 144 億美元（同比-0.4%），占營業收入比重為 80.6%。2023 年凈利潤為 55.02 億美元（同比增長 6%）。由于公司大力發展 ETF等被動型產品，管理費賺取不依賴于業績提成，2023 年，公司表現費占管理費的比重為 3.8%。圖表圖表15：公司收入構成以基礎管理費收入為主（百萬美元）公司收入構成以

45、基礎管理費收入為主（百萬美元）資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 貝萊德貝萊德 iSharesiShares 品牌品牌 ETFETF 打造全產品譜系，在美上市打造全產品譜系，在美上市 42425 5 支產品覆蓋全資產譜支產品覆蓋全資產譜系。系。股票型、債券型 ETF 雙管齊下：1 1）精選）精選 2525 支支 iSharesiShares 核心系列產品涵蓋全部核心系列產品涵蓋全部資產類別資產類別，2023 年末 AUM 約 15975 億美元，占 ETF 總規模比重為 46%，產品類別涵蓋股票、債券、商品等，實現全市場配置，25 支核心產品加權平均費率 0.12%，便利入門級投資者

46、認購?；A管理費收入,14,399,80.6%表現費收入,554,3.1%科技服務收入,1,485,8.3%分銷收入,1,262,7.1%咨詢和其他收入,159,0.9%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表16：2525 支支 iSharesiShares 核心系列核心系列 ETFETF 規模規模/費率費率/業績表現業績表現(十億美元，截至十億美元，截至 2023/12/312023/12/31 統計統計)資料來源：BlackRock，國聯證券研究所整理 2 2）發展發展 Smart Beta ETFSmart Beta ETF 作為費率增強策

47、略作為費率增強策略，美國 ETF 基金費率持續下降，費代碼代碼跟蹤指數跟蹤指數AUMAUM成立日成立日類型類型1Y(%)1Y(%)5Y(%)5Y(%)10Y(%)10Y(%)Incept(%)Incept(%)費用費用地區地區IVVCore S&P 500Index4152000/5/15權益26.315.712.07.10.03%北美IEFACore MSCI EAFEIndex1052012/10/18權益17.68.24.56.30.07%北美AGGCore U.S.Aggregate BondIndex1012003/9/22固收5.61.11.83.10.03%北美IWFRussel

48、l 1000Growth Index832000/5/22權益42.519.314.77.00.19%全球IJHCore S&P Mid-Cap Index762000/5/22權益16.412.69.29.30.05%北美IJRCore S&P Small-Cap Index762000/5/22權益16.011.08.69.70.06%北美IEMGCore MSCIEmergingMarkets Index712012/10/18權益11.34.22.92.80.09%北美IWMRussell 2000Index632000/5/22權益16.89.97.17.70.19%全球IWDRus

49、sell 1000Value Index522000/5/22權益11.310.78.27.10.19%全球EFAMSCI EAFE Index502001/8/14權益18.18.24.25.30.33%北美ITOTCore S&P TotalU.S.StockMarket ETF502004/1/20權益26.115.011.59.40.03%北美TLTiShares 20+Year TreasuryBond ETF482002/7/22固收3.0-1.82.14.30.15%北美IVWiShares S&P 500Growth ETF382000/5/22權益29.816.013.27.

50、00.18%北美QUALiShares MSCIUSA QualityFactor ETF382013/7/16權益30.815.711.912.70.15%北美MUBiSharesNational MuniBond ETF372007/9/7固收5.92.22.83.30.05%北美LQDiShares iBoxx$InvestmentGrade CorporateBond ETF362002/7/22固收9.32.83.04.50.14%北美IXUSiShares CoreMSCI TotalInternationalStock ETF332012/10/18權益15.67.34.15.3

51、0.07%全球IWBiShares Russell1000 ETF332000/5/15權益26.415.411.77.20.15%北美IWRiShares RussellMid-Cap ETF312001/7/17權益17.112.59.39.30.19%北美MBBiShares MBS ETF292007/3/13固收5.00.21.32.50.05%北美IEFiShares 7-10Year TreasuryBond ETF282002/7/22固收3.60.21.63.50.15%北美IVEiShares S&P 500Value ETF272000/5/22權益22.013.99.8

52、6.90.18%北美USMViShares MSCIUSA Min VolFactor ETF272011/10/18權益10.210.210.311.80.15%北美IAUiShares GoldTrust262005/1/21商品13.59.75.38.4-全球SHYiShares 1-3Year TreasuryBond ETF252002/7/22固收-1.2-0.20.06%北美請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 率競爭加劇下，貝萊德等大型資產管理機構紛紛加大智能投顧布局，智能投顧發展智能投顧發展的一方面在于降低資產配置成本，另一方面加強的一

53、方面在于降低資產配置成本，另一方面加強 Smart BetaSmart Beta 策略布局，該類產品有策略布局，該類產品有較強的費率溢價。較強的費率溢價。貝萊德貝萊德自自 20112011 年開始發展投顧業務。年開始發展投顧業務。智能投顧項目形式為 Model Portfolio，為客戶提供組合化形式 ETF 推薦。Model Portfolio 不持有資產也不必注冊或向銀行支付托管資產的費用，因此啟動成本更低。Model Portfolio 提供的策略類型主要包括 ETF 投資；策略模型類投資；動態調整模型投資；目標風險。貝萊德提供的 Model Portfolio 類型主要分為三類，分為

54、Core、Income 和 Satellite。其中 Core 分為目標風險組合、多資產配置組合和專注 ESG 的組合。Income 分為目標收益組合、多資產配置組合。Satellite 分為因子投資組合和主題投資組合。貝萊德在被動投資中融入主動管理的貝萊德在被動投資中融入主動管理的 Smart BetaSmart Beta 策略策略 ETFETF。Smart Beta 為增強型 ETF 的一種，在指數基金成分不變的情況下，根據價值、紅利、動量、低波動、質量、規模等因子調整基金內股票權重，進而打造出因子指數型被動投資 ETF。貝萊德公司當前在美國上市的 Smart Beta 產品共 41 支，

55、規模 1756 億美元，平均管理費率為 0.24%，顯著高于自身核心產品費率。圖表圖表17：貝萊德資產規模前十貝萊德資產規模前十 SmaSmart Betart Beta 產品列表（單位：十億美元）產品列表（單位：十億美元）資料來源：BlackRock，國聯證券研究所整理 代碼代碼跟蹤指數跟蹤指數類型類型StrategyStrategy費率費率（%）1Y(%)1Y(%)3Y(%)3Y(%)5Y(%)5Y(%)10Y(%)10Y(%)InceptIncept(%)(%)AUMAUM（十億十億美元美元）QUALiShares MSCI USAQuality Factor ETF權益Factors,

56、Single Factor,Edge0.1530.839.7515.7111.8812.7037.65USMViShares MSCI USAMin Vol Factor ETF權益Factors,MinimumVolatility,Edge0.1510.216.4710.2410.2911.8127.02DGROiShares CoreDividend GrowthETF權益Factors,Single Factor,Edge0.0810.438.8012.88-10.9625.34DVYiShares SelectDividend ETF權益Factors,Single Factor,Ed

57、ge0.381.0910.699.618.838.0618.28HDViShares Core HighDividend ETF權益Factors,MinimumVolatility,Edge0.081.779.167.927.679.509.90MTUMiShares MSCI USAMomentum FactorETF權益Factors,Single Factor,Edge0.159.100.4010.8611.4812.368.76IQLTiShares MSCI IntlQuality Factor ETF權益Smart Beta0.318.464.2810.40-6.977.36EF

58、AViShares MSCI EAFEMin Vol Factor ETF權益Factors,MinimumVolatility,Edge0.2211.980.713.634.245.697.32VLUEiShares MSCI USAValue Factor ETF權益Factors,Single Factor,Edge0.1514.268.169.968.129.436.97EEMViShares MSCIEmerging MarketsMin Vol Factor ETF權益Factors,Single Factor,Edge0.258.02-1.022.432.093.564.22請務

59、必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 前十大產品均為前十大產品均為 ETFETF，以權益型為主，以權益型為主，平均平均費率為費率為 0.12%0.12%。目前，貝萊德規模前十大基金中 9 支為權益型產品，1 支為債券型產品，前 10 大 ETF 產品規模占全部 ETF 規模比重約 31%。規模最大的 ETF 為跟蹤標準普爾 500 指數的 IVV，截至 2023年 12 月 31 日，規模達 4148 億美元，費率僅 0.03%，規模最大的債券型 ETF 產品 AGG 費率僅 0.03%，同時也是全球規模最大的債券型 ETF 基金。圖表圖表18：貝萊德規模最

60、大的貝萊德規模最大的 1010 款款 ETFETF 產品產品(十億美元，截至十億美元，截至 2023/12/312023/12/31 統計統計)代碼代碼 跟蹤指數跟蹤指數 AUMAUM 成立日成立日 類型類型 1Y(%)1Y(%)3Y(%)3Y(%)5Y(%)5Y(%)10Y(%)10Y(%)Incept Incept(%)(%)費率費率 IVV Core S&P 500 Index 414.81 2000/5/15 權益 26.27 9.97 15.66 11.99 7.12 0.03%IEFA Core MSCI EAFE Index 104.70 2012/10/18 權益 17.63

61、3.57 8.15 4.52 6.3 0.07%AGG Core U.S.Aggregate Bond Index 100.86 2003/9/22 固收 5.58-3.35 1.05 1.77 3.08 0.03%IWF Russell 1000 Growth Index 82.95 2000/5/22 權益 42.49 8.68 19.28 14.66 7.01 0.19%IJH Core S&P Mid-Cap Index 76.50 2000/5/22 權益 16.42 8.05 12.57 9.21 9.33 0.05%IJR Core S&P Small-Cap Index 76.

62、43 2000/5/22 權益 16.03 7.2 10.97 8.61 9.65 0.06%IEMG Core MSCI Emerging Markets Index 70.93 2012/10/18 權益 11.31-3.95 4.24 2.91 2.8 0.09%IWM Russell 2000 Index 63.09 2000/5/22 權益 16.8 2.11 9.87 7.12 7.73 0.19%IWD Russell 1000 Value Index 52.16 2000/5/22 權益 11.31 8.66 10.73 8.22 7.05 0.19%EFA MSCI EAFE

63、 Index 50.39 2001/8/14 權益 18.07 4.03 8.18 4.24 5.32 0.33%資料來源：BlackRock，國聯證券研究所整理 2.3 多元化基金：富達多元化基金斐然之途多元化基金：富達多元化基金斐然之途 與資本集團專注于主動管理產品不同，多元化運營產品策略是富達的特色。與資本集團專注于主動管理產品不同，多元化運營產品策略是富達的特色。富達投資是 Johnson II 于 1946 年在美國波士頓成立的一家資產管理公司。除主營的基金管理服務外，公司還為全球投資者提供全面的經紀、投顧、投研以及信托服務，現已是全球規模最大的主動型基金管理公司之一。富達富達的基金

64、產品的基金產品成功成功的的主要優勢在于：多元化運營和明星基金經理效應。主要優勢在于：多元化運營和明星基金經理效應。富達共同基金以權益型富達共同基金以權益型產品產品為主。為主。除去富達總 AUM 中的 ETF 及其他一些信托資產，截至 2023 年 9 月末，富達共同基金規模達到 44336 億美元，其中債券基金 6310億美元、混合基金 1399 億美元，貨幣基金 11134 億美元，股票基金 24714 億美元。股票基金占比達到 56%，是富達共同基金的主要配置形式。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表19：富達共同基金規模及構成富達共同基金

65、規模及構成(十億美元十億美元)資料來源：Fidelity，國聯證券研究所 注：數據截至 2023/9/30 富達旗下基金產品以主動管理型為主，從富達旗下基金產品以主動管理型為主，從 20072007 年開始布局被動投資產品。年開始布局被動投資產品。在美國基金產品工具化的大潮中，曾經專注于主動管理的富達投資近年來也在慢慢提升被動產品的占比。2000-2006 年，除 2003 年外，未發行任何新的被動產品；2007-2014年，開始布局被動產品線，幾乎每年都有新的被動產品發行；2015 年以來，被動產品發行量大幅增加，是規模和數量占比增長最快的時期。被動產品在富達投資的整個共同基金規模中所占的比

66、重已從 2000 年的不到 5%，增加到 2023 的 28%左右，同時，被動基金個數已達 66 支。不同于資本集團基金產品大而精，富達基金多而廣。不同于資本集團基金產品大而精，富達基金多而廣。從產品數量看，從產品數量看，截至 2023年 12 月 31 日，富達共有 389 支基金產品，其中共同基金 324 支，ETF 產品 65 支，遠超資本集團。按投資范疇，按投資范疇，富達權益類基金有 177 支，其中主動權益型產品 133支，債券型產品 54 支，貨幣型產品 31 支，多資產組合產品 105 支，被動型產品 66支。圖表圖表20：富達主動富達主動&被動型基金規模占比被動型基金規模占比

67、圖表圖表21：富達基金富達基金產品產品多而廣多而廣（個）（個）資料來源：Fidelity，國聯證券研究所 注：數據截至 2023/12/31 資料來源：Fidelity，國聯證券研究所 注：數據截至 2023/12/31 富達的富達的產品管理產品管理特別之處特別之處在于在于：股票型,2,471.4,56%混合型,139.9,3%投資級債權,631.0,14%貨幣市場,1,113.4,25%高收益,77.9,2%主動型基金72%被動指數基金28%133543110566020406080100120140請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1 1）更多采

68、用單一基金經理制度；）更多采用單一基金經理制度；而其他主動管理基金管理人例如而其他主動管理基金管理人例如資本集團更多資本集團更多是是多基金經理制度多基金經理制度；2 2）費率低（）費率低（例如例如資本集團資本集團等其他基金公司會等其他基金公司會收取收取 5.75%5.75%的申購費）的申購費）。富達 5 支最大的主動管理股票基金，均不收取前后端費用和銷售費用，且基金管理年費率低于行業平均水平。圖表圖表22：富達富達 5 5 支規模最大的主動管理股票基金歷任基金經理支規模最大的主動管理股票基金歷任基金經理 2023AUM2023AUM (億美元億美元)代碼代碼(名稱名稱)基金經理制基金經理制 基

69、金經理基金經理 1 1 基金經理基金經理 2 2 基金經理基金經理 3 3 基金經理基金經理 4 4 1,169.0 FCNTX(Fidelity Contrafund)單基金經理單基金經理 William Danoff 管理起始 09/17/1990 管理結束 至今 270.5 FLPSX(富達低價股票基金)多基金經理多基金經理 Shadman Riaz Morgen Peck Sam Chamovitz Salim Hart 管理起始 09/06/2011 05/31/2016 04/21/2017 04/21/2017 管理結束 至今 至今 至今 至今 520.4 FBGRX(富達藍籌成

70、長基金)單基金經理單基金經理 Sonu Kalra 管理起始 07/01/2009 管理結束 至今 262.0 FOCPX(富達 OTC 投資組合)單基金經理單基金經理 Christopher Lin 管理起始 09/18/2017 管理結束 至今 291.2 FMAGX(富達麥哲倫基金)單基金經理單基金經理 Sammy Simnegar 管理起始 02/2/2019 管理結束 至今 資料來源：Fidelity，Morning Star，國聯證券研究所整理 圖表圖表23：富達富達 5 5 支規模最大的主動管理股票基金費率支規模最大的主動管理股票基金費率 名稱名稱 類型類型 成立日期成立日期 申

71、購費申購費 贖回費贖回費 12b12b-1 1費費 基金經理基金經理費用費用(%)(%)費率費率 Fidelity Contrafund 大盤股 1967 0 0 0 0.43 0.55%富達低價股票基金 多種市值 1989 0 0 0 0.79 0.92%富達藍籌成長基金 大盤股 1987 0 0 0 0.54 0.69%富達 OTC 投資組合 大盤股 1984 0 0 0 0.64 0.79%富達麥哲倫基金 大盤股 1963 0 0 0 0.54 0.52%資料來源：Fidelity，Morning Star，國聯證券研究所整理 明星基金產品業績斐然，規模最大的明星基金產品業績斐然，規模最

72、大的 5 5 支主動管理股票基金支主動管理股票基金收益率收益率顯著跑贏顯著跑贏基基準收益準收益。富達旗下規模最大的 5 支主動管理股票型基金分別為 Fidelity Contrafund Fund（FCNTX）、富達低價股票基金（FLPSX）、富達新視野顧問基金（FNIAX）、富達藍籌成長基金（FBGRX）、富達 OTC 投資組合基金（FOCPX），23 年末合計規模為 3049請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 億美元。Fidelity ContrafundFidelity Contrafund 是富達投資規模最大的主動選股基金，成立于是富達投資規模

73、最大的主動選股基金，成立于 19671967 年，年，主要標的為國內大盤股主要標的為國內大盤股。截至 2023 年 12 月 31 日，AUM 為 1169 億美元，該基金規模占前十大主動權益基金的 38%。Fidelity Contrafund 投資收益表現出色，1 年、5年、10 年平均收益率為 39%、16%、13%?；鸾浝頌?William Danoff，自 1990 年起已連續管理 34 年。富達規模前十大主動權益基金中 9 只都跑贏基準收益率，主動投資回報優秀。圖表圖表24：富達資產規模占前十大主動基金情況富達資產規模占前十大主動基金情況 資料來源：Fidelity，國聯證券研究

74、所整理 富達注重主動管理產品中的明星基金經理效應。富達注重主動管理產品中的明星基金經理效應。富達歷史上誕生了許多傳奇明星基金經理：1 1）1958 年創立的富達資本基金，由基金經理蔡至勇蔡至勇負責，主要投資于成長型股票，風格激進、看重擇時、換手率高。該基金在 60 年代取得卓越回報，在此期間富達的基金規模也大幅增長。2 2）1963 年公司創設富達麥哲倫基金,1977 年1990 年由彼得林奇彼得林奇管理，1981 年麥哲倫基金正式對公眾開放(此前主要服務于創始人家族和富達內部人員)。彼得林奇在 1977-1990 年管理麥哲倫基金期間曾經創下年均 29%的凈值年均復合回報率，在任期間相對 S

75、&P500 累計超額收益 2400%，1983 年資產規模（十億資產規模（十億美元）美元）截至2023/12/31截至2023/12/31Fidelity ContrafundFCNTX1967116.90.55%39.33%16.46%15.69%12.82%12.62%FidelityBlue ChipGrowth FundFBGRX198752.00.69%55.60%20.53%14.86%15.78%12.56%Fidelity MagellanFMAGX196329.10.52%37.93%20.91%18.93%17.05%15.59%FidelityLow-PricedStoc

76、k FundFLPSX198927.50.92%14.35%13.00%9.97%8.74%12.95%FidelityOTCPortfolioFOCPX198426.20.79%42.64%19.86%14.80%16.03%14.08%Fidelity SelectTechnologyPortfolioFSTPX198113.10.70%59.83%24.93%15.69%18.66%13.82%Fidelity SelectSoftware and ITServices PortfolioFSCSX198511.80.69%51.56%20.72%15.69%17.17%16.26%Fi

77、delityInternationalDiscovery FundFIGRX198611.31.02%14.16%8.11%8.39%4.16%7.19%FidelityDiversifiedInternational FundFDIVX19919.6230.65%17.71%9.30%8.39%4.87%7.81%Fidelity Mid-CapStock FundFMCSX19947.40.85%11.04%13.33%12.62%9.49%11.23%合計合計304.9304.9平均值平均值30.4930.490.74%0.74%34.42%34.42%16.72%16.72%13.50

78、%13.50%12.48%12.48%12.41%12.41%基基 準準 指指 數數5 5 年年 平平 均均收益率收益率全生命周全生命周期收益率期收益率代碼代碼基金名稱基金名稱成立時間成立時間費率費率1年收益率1年收益率5 5 年年 平平 均均收益率收益率10年平均10年平均收益率收益率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 麥哲倫基金成為富達規模最大的權益基金，同年富達成為美國最大的公募基金機構。但是彼得林奇離任以后的麥哲倫基金便難以實現前期的高超額回報。若以 1991 年為基期，麥哲倫基金 91-23 年凈值 CAGR 7.7%，跑輸 S&P 500

79、指數 0.2pct。圖表圖表25：19761976-19901990 年麥哲倫基年麥哲倫基金金累計回報累計回報 圖表圖表26：以以 1 19 99 91 1 年為基期計算麥哲倫基金累計回報年為基期計算麥哲倫基金累計回報 資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 行業內行業內首發零費率首發零費率指數基金。指數基金。2018 年，富達推出 4 支 0 費率指數基金產品Fidelity ZERO，均為權益類指數基金，且跟蹤富達自己編制的指數。指數由富達投資指數委員會負責維護，委托標普道瓊斯公司負責計算和發布。0 費率產品申贖費和管理費均為 0，目前這

80、四支產品只允許個人零售客戶通過富達經紀賬戶購買。在先鋒已經將費率壓至極低水平的情況下，富達的費率比先鋒還要低，并且沒有最低投資門檻。對于基金公司而言，從零費率基金本身獲得利潤對于基金公司而言，從零費率基金本身獲得利潤是有難度的是有難度的，而富達看重的是，而富達看重的是零費率產品的客戶引流作用，借此提升市場對富達被動產品的關注度，改變市場上零費率產品的客戶引流作用，借此提升市場對富達被動產品的關注度，改變市場上存在的“富達只有主動產品”的刻板印象。存在的“富達只有主動產品”的刻板印象。零費率基金雖然犧牲了管理費，但推出該產品相當于投放廣告，且投資者享受零費率需要先注冊富達經紀賬戶，這拓寬 經紀業

81、務的客戶群體，也便于后續進一步將其發展為投顧業務客戶。因此，零費率產品產生的溢出效應和協同 效應也幫助了富達的 ETF、養老、投顧等業務的增長。2.4 主動型基金：主動型基金：資本集團資本集團主動主動型型基金基金長青之路長青之路 主動權益基金主動權益基金是是資本集團（資本集團（Capital GroupCapital Group）最具代表性的產品）最具代表性的產品。截至 2023 年末，資本集團共有 62 只基金，AUM 總額為 2.13 萬億美元。公司目前有 16 支主動權益基金產品，資產規模為 1.49 萬億美元，約占公司資產總額的 70%，其中 7 支基金規模超過千億美元，現階段規模最大

82、的基金為美國成長基金(AGTHX)，截至 2023 年末 AUM 達 2490 億美元。公司通過全資子公司美國基金（American Funds）開展共同基金投資管理、獨立管理賬戶（或集體投資信托）、私募股權、為美國企業投資者提請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 供投資服務，以及為全球投資者提供的其他服務。，資本集團資本集團革新性地開創了多投資經理的組合管理模式，避免革新性地開創了多投資經理的組合管理模式，避免產品產品對某位明星基對某位明星基金經理的過度依賴。金經理的過度依賴。1958 年，公司對共同基金管理模式進行了創新多投資經理制，將一個共同基金交

83、由多位基金經理人組合管理。公司將共同基金分成多個部分，各個部分由一位基金經理負責，且該基金經理具有對該部分資金的全部決策權。以旗下 16 只主動管理股票型基金為例，最少的由 3 個基金經理負責管理，最多由 19個基金經理負責管理。與此同時，公司通過薪酬制度鼓勵投資經理之間溝通投資思想，當整個基金業績表現優異時，將會獎勵該基金的所有投資經理。多投資基金經多投資基金經理制度克服了隨著資產規模增大投資靈活性受限而難以獲得超額收益的問題理制度克服了隨著資產規模增大投資靈活性受限而難以獲得超額收益的問題，同時同時降低了公司對某位明星基金經理的依賴降低了公司對某位明星基金經理的依賴。圖表圖表27：Capi

84、talCapital GroupGroup 旗下旗下 1 16 6 只主動權益基金情況（截至只主動權益基金情況（截至 2 2023/12/31023/12/31）資料來源：Capital Group，Morning Star,國聯證券研究所整理 公司旗下公司旗下 1 16 6 支主動權益基金費率低于同業平均，投資經理跟投率達支主動權益基金費率低于同業平均，投資經理跟投率達 9 91 1%。截至2023年12月31日，公司16支主動管理股票型基金的平均費率為0.8%，均低于Lipper同業基金平均費率 1.18%，為公司帶來持續 AUM 擴張。截至 2023 年 2 月 17 日 Morning

85、 Star 數據統計顯示，Capital Group 公司 91%的基金產品都有至少一位基金經理跟投超過 100 萬美元，公司用這種方式彰顯其對幫助客戶取得長期超額回報的承諾?；鸹餉UMAUM(十億美元十億美元）管理費率管理費率（%）自設立起年化自設立起年化收益率收益率（%）基金經理數量基金經理數量基金經理平均基金經理平均管理年限管理年限最低年限最低年限 最高年限最高年限AGTHX249.020.6313.311312230AWSHX168.200.5711.71912827AEPGX135.800.849.671213423ANWPX126.700.7511.931011423AIVSX

86、126.400.5811.99912432ANCFX125.040.6112.1188218CWGIX117.550.769.8288418AMRMX91.750.5911.33891 month18AMCPX80.340.6711.2588513SMCWX71.971.069.161982 months19NEWFX53.490.997.2112101 month25ANEFX30.750.7610.8989133IGAAX15.060.915.81611515AGVFX10.710.877.72581 month13DWGAX1.991.211.3465110AIVBX1.810.995.

87、003111013平均值平均值87.9187.910.800.809.399.399.009.0010104.174.172121合計合計1494.511494.51請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表28：資本集團資本集團 1616 支主動管理股票型產品費率支主動管理股票型產品費率 資料來源：Capital Group，Morning Star，國聯證券研究所整理 公募機構產品代表：資本集團公募機構產品代表：資本集團美國成長基金美國成長基金（The Growth Fund of America，基金代碼基金代碼 AGTHX），），成長型美國權

88、益成長型美國權益公募基金的典范。公募基金的典范?；鸪闪⒂?1973 年，截至2023 年末 AUM 2490 億美元。追溯業績，追溯業績，2002 年至今年至今 AGTHX 基金累計收益率顯著跑贏業績基準基金累計收益率顯著跑贏業績基準 S&P 500指數指數。多組合經理模式下，基金表現出穩定的和可持續的，主要得益于：權權益益資產配置靈活：資產配置靈活：權益占比超過 90%基準下，靈活把握股票機會加配比、加久期；行業配置行業配置策略清晰：策略清晰：注重更具成長性的科技股配置比例，以此獲得更高的超額收益。代碼代碼名稱名稱地域地域成立日期成立日期申購費申購費(%)贖回費贖回費(%)1212b b-

89、1 1 費費用用(%)基金經理基金經理管理費管理費(%)管理費率管理費率（%）LipperLipper同同業平均費業平均費率率（%）AIVSX美國投資公司北美1934/1/15.7500.240.230.581.03AMRMX美國共同基金北美1950/2/215.7500.250.230.591.08AWSHX華盛頓基金北美1952/7/315.7500.240.230.571.08AMCPXAMCAP基金北美1967/5/15.7500.240.300.671.1ANWPX新視角基金北美1973/3/135.7500.240.370.751.17AGTHX美國成長基金北美1973/12/15

90、.7500.240.260.631.05ANCFX美國基本面基金北美1978/8/15.7500.250.240.611.08ANEFX新經濟基金北美1983/12/15.7500.240.370.761.17AEPGX歐太成長基金北美1984/4/165.7500.240.420.841.2SMCWXSMALLCAP世界基金全球1990/4/305.7500.250.611.061.34CWGIX資本世界成長和收益北美1993/3/265.7500.240.370.761.17NEWFX新世界基金全球1999/6/175.7500.240.510.991.38IGAAX國際成長和收益基金全球

91、2008/10/15.7500.240.480.911.2AGVFX全球洞察基金全球2011/4/15.7500.30.410.871.17AIVBX國際優勢基金全球2011/4/15.7500.30.480.991.2DWGAX發展中世界成長和收益基金全球2014/2/35.7500.240.651.211.38平均值平均值0.250.390.800.801.181.18請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表29：A AGTHXGTHX 與業績基準與業績基準 S S&P500&P500 表現表現 資料來源：Capital Group，國聯證券研

92、究所 注：業績階段為 2002/1/1-2022/12/31 圖表圖表30：A AGTHXGTHX 行業配置比例（截至行業配置比例（截至 2 23/12/313/12/31）圖表圖表31：AGTHXAGTHX 重倉股凈資產占比（截至重倉股凈資產占比（截至 2 23/12/313/12/31）資料來源：Capital Group，國聯證券研究所 資料來源：Capital Group，國聯證券研究所 從從內部管理內部管理來看，來看，資本集團資本集團產品的產品的成功成功主要出于三個原因：強大的研究能力、主要出于三個原因：強大的研究能力、多元顧問制度和遠超市場上其他投資者的長期視野。多元顧問制度和遠超

93、市場上其他投資者的長期視野。強大的研究能力體現在經驗豐富的基金經理及高效的分析師團隊。強大的研究能力體現在經驗豐富的基金經理及高效的分析師團隊。資本集團 37%的基金經理投資經驗超過 30 年，89%的基金經理投資經驗超過 20 年，99%的基金信息技術信息技術25%25%非必需消非必需消費費17%17%醫療健康醫療健康13%13%工業工業12%12%交運交運11%11%金融金融9%9%能源3%材料材料3%3%必需消費2%公用事業1%房地產0%其他4%6.10%4.60%3.50%3.50%3.10%2.20%2.00%1.70%1.70%1.70%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.

94、0%6.0%7.0%微軟臉書谷歌博通亞馬遜特斯拉聯合健康奈飛禮來英偉達請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 經理投資經營超過 10 年。長于業內平均的工作年限讓資本集團的投資經理在各大市場均有著較為深厚的經驗，也經歷過多輪經濟周期，更能在經濟波動和板塊輪動之間看清投資標的的長期價值。此外，扁平化的組織架構也讓年輕分析師更能挖掘自身潛能，輸出高質量研究成果，2022年公司的分析師進行了超過21000次電話會議，深入挖掘每家標的企業的基本面。公司獨創的多元顧問制度則成為公司強大研究能力的有力輔助。公司獨創的多元顧問制度則成為公司強大研究能力的有力輔助。多個基

95、金經理通力合作，互相消除對方投資決策中的盲點，優化全投資流程，從而使得公司投資決策更具有穩健性，更不易受到較大波動。長期投資一向是資本集團的代言詞。長期投資一向是資本集團的代言詞。公司有著遠超其他投資者的長期視野，截止 2022 年末，公司持有的股票資產平均年限為公司持有的股票資產平均年限為 4.3 年，比行業平均年限（年，比行業平均年限（1.9 年）年）高高 130%。由于著眼長期，資本集團在過去的發展歷程中成就斐然，在美國基金旗下的 18 支股票型基金中，截至截至 22 年末年末資本集團旗下資本集團旗下 90%的股票型基金跑贏了的股票型基金跑贏了Lipper10 年期同業指數，年期同業指數

96、，99%的股票型基金跑贏了的股票型基金跑贏了 Lipper20 年期同業指數。年期同業指數。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表32：資本集團旗下資本集團旗下 A AGTHXGTHX 基金經理管理時間線基金經理管理時間線 資料來源：Morning Star，國聯證券研究所 3.美國資管美國資管行業行業發展對中國發展對中國的的啟示啟示 3.1 產品結構差異較大，權益型基金占比懸殊產品結構差異較大，權益型基金占比懸殊 從中美兩國基金產品構成來看，美國市場中權益型產品占據絕對主力位置，2014至 2022 年間，占比始終保持在 50%以上；相比之下，

97、2022 年，中國市場權益型產品占比僅為 9%，顯著小于美國；中國市場中貨幣型基金占比較大，但從 2019 年起，占比呈現逐漸縮小的趨勢，主因近年來中國市場混合型及債券型基金受投資者青睞致規模增速較快。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表33：美國美國基金產品結構基金產品結構 圖表圖表34：中國基金產品結構中國基金產品結構 資料來源：ICI，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 3.2 被動型基金發展空間廣闊被動型基金發展空間廣闊 隨著我國資本市場有效性的提升和基金投顧的發展，被動管理型基金或將迎來隨著我國資本市場有效性的提升和基

98、金投顧的發展，被動管理型基金或將迎來顯著增長，規模效應將助力費率進一步降低。顯著增長，規模效應將助力費率進一步降低。參考美國市場：由于市場有效性高，主動管理型基金跑贏基準的比例不高。同時，投顧銷售模式下投顧和投資人利益綁定，更傾向于推薦有低費率優勢的被動型基金。因此，美國被動管理型基金的規模持續上升，指數型基金占比從 2000 年的 7.5%迅速上升至 2022 年的 27.9%。由于規模效應持續擴大，美國被動型基金的費率降速顯著快于主動性基金。我國被動指數型基金規模較美國被動型基金規模差距仍然較大，且在國內總基金規模中占比仍很少，后續還有很大提升空間。圖表圖表35：我國被動型基金規模占比同美

99、國差距仍大我國被動型基金規模占比同美國差距仍大 圖表圖表36：我國被動型管理基金規模我國被動型管理基金規模占比較小占比較小 資料來源：ICI，wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 3.3 養老金入市養老金入市有望有望貢獻增量資金貢獻增量資金 國內養老第三支柱由試點走向全面落地國內養老第三支柱由試點走向全面落地，未來有望貢獻增量資金。，未來有望貢獻增量資金。1）美國共同52%52%52%52%55%55%52%52%53%53%53%53%55%55%51%51%9%9%8%8%7%7%7%7%22%22%22%23%22%22%21%20%18%17%15%17%17%

100、18%18%22%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022權益型混合型債券型貨幣型10%10%13%13%8%8%7%7%7%7%9%9%10%10%10%10%9%9%30%28%19%17%12%12%17%24%19%7%7%13%18%14%22%27%24%30%52%51%60%58%67%58%46%42%42%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022權益型混合型債券型貨幣型0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0

101、%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美國被動指數型基金占比中國被動指數型基金占比0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022主動管理型基金被動管理型基金請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 基金是養老金賬戶資金最主要的流向，截至 2022 年末，美國 401(k)賬戶流向共同基金的資產規模達 4.05 萬億美元，占 401(k)總賬戶資產比重達 62%，美國 IRA 賬戶流向共同基金的資產規模達 5.24 萬億美元，

102、占 IRA 總賬戶資產比重達 42%；2）國內方面，養老第三支柱由試點走向落地、養老金投資權益比例限制逐漸放開，鼓勵養老金、保險資金等長期資金入市，2018 年至 2022 年，國內養老 FOF 規?？焖偬嵘?，由41 億提升至 882 億元，占非貨基金總規模比重由 0.09%提升至 0.58%。目前國內養老第二、三支柱建設仍處于初級階段，后續隨著制度逐漸完善成熟，有望持續地為權益市場貢獻大量增量資金。圖表圖表37：2 2022022 年末年末 4 401(k)01(k)共同基金資產占比達共同基金資產占比達 6 62%2%圖表圖表38：2 2022022 年末年末 I IRARA 賬戶共同基金資

103、產占比達賬戶共同基金資產占比達 4 42%2%資料來源：ICI，國聯證券研究所 資料來源：ICI，國聯證券研究所 圖表圖表39：2 2018018 年來國內養老年來國內養老 F FOFOF 規?？焖僭鲩L（單位：規?？焖僭鲩L（單位：億元，億元，%）圖表圖表40：養老養老 FOFFOF 占非貨基金規模比重亦快速提升占非貨基金規模比重亦快速提升 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 4.風險提示風險提示 1 1）經濟下行：）經濟下行：全球經濟增速預期下修，海外主流經濟體可能面臨滯脹甚至衰退的風險；隨著海外需求的逐步回落，我國出口增速將邊際放緩。疊加海外仍處于貨0%1

104、0%20%30%40%50%60%70%80%401(k)賬戶共同基金資產占比0%10%20%30%40%50%60%IRA賬戶共同基金資產占比412645901132882541.8%123.8%92.0%-22.1%-100%0%100%200%300%400%500%600%02004006008001000120020182019202020212022養老FOF規模同比增速0.09%0.36%0.49%0.71%0.58%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%20182019202020212022養老FOF占非貨基金總規模比重請務必閱讀報告末頁的重

105、要聲明 26 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 幣政策收緊周期，市場風險偏好降低，海外股市表現低迷，中國股市波動也會加大。2 2）流動性收緊，居民資金入市進程放緩：）流動性收緊，居民資金入市進程放緩：流動性若快速收縮，國內投資者市場風險偏好將下降，從而影響交投活躍度，并影響行業經紀收入增速；同時，新發基金和基金規模增長乏力，并影響資管業務收入增長和代銷金融產品收入增速。3 3）全面注冊制改革推進緩慢：）全面注冊制改革推進緩慢：導致 IPO 業務增量不及預期，從而 IPO 規模有可能同比回落，并影響行業投行收入增速。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析

106、師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（

107、針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌

108、幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要

109、約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他

110、專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583