1、證券研究報告|深度報告|電力 http:/ 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 協鑫能科(002015)報告日期：2022 年 12 月 21 日 清潔清潔能源能源運營運營領導者領導者，多業務協同多業務協同推進推進換電換電布局布局 協鑫能科協鑫能科（002015）深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司是清潔能源運營領先企業，公司是清潔能源運營領先企業，2022 年前三季度業績承壓，年前三季度業績承壓，換電賽道布局有望打造第二成長曲線換電賽道布局有望打造第二成長曲線 公司是國內清潔能源運營的領先企業，受益投資收益增加，但原料成本上漲向電價側未完全傳導，2021 年公司營收 113.14

2、 億元，同比降低 0.71%，歸母凈利潤 10.04 億元，同比增加 21.80%。2022 年前三季度受原料價格持續高企及疫情影響導致公司業績承壓，營收 78.97 億元，同比下降 7.55%；歸母凈利潤 6.60 億元，同比下降 18.05%。公司切入換電高增長賽道，移動能源運營布局有望打造第二成長曲線。上下游一體化布局，多業務協同推進換電運營上下游一體化布局，多業務協同推進換電運營 1）規?；?、低成本綠電供應）規?；?、低成本綠電供應優化電力成本優化電力成本：基于規?；统杀揪G電供應，擁有低電價成本的離線換電、電量集中采購、風光儲一體化供電及車輛與換電站之間的精準匹配等優勢，可以優化項目電

3、力成本，服務費有望下降提升運營競爭力；2）退役電池梯次利用退役電池梯次利用提供提供配套儲能配套儲能：公司提供豐富的儲能應用場景對換電站退役電池進行梯次利用，有利于降低電力儲能裝備成本、優化儲能配置，延長電池使用壽命；3）鋰電產業一體化布局：）鋰電產業一體化布局：擬建設 3 萬噸電池級碳酸鋰產能，同時擬參與斯諾威鋰礦破產重整，增強公司移動能源生態核心競爭力，完善公司在移動能源行業的布局 自研技術提升盈利空間，換電站建設進入加速周期自研技術提升盈利空間，換電站建設進入加速周期 1）換電站運營經濟性顯現：換電站運營經濟性顯現：公司測算乘、商用車換電站運營 irr 約為 10.11%-11.90%，車

4、電分離情況下 irr 約為 10.33%11.75%，公司著力換電站自主研發，預計乘、商用車換電站投資金額有望分別降低 40%、50%以上，收益率仍有提升空間；2）積極擴建提升）積極擴建提升換電換電建設先發優勢建設先發優勢：截至 22Q3，公司已建成乘/商用車換電站 32/12 座，我們預計 22/23/24 公司各類換電站將達到 58/600/1500 座。清潔能源運營基石逐步擴張，綜合能源服務融合推進優勢明顯清潔能源運營基石逐步擴張，綜合能源服務融合推進優勢明顯 1）發電結構清潔化：）發電結構清潔化：截至 2022 年上半年，公司運營電廠總裝機容量 3807.24MW，以天然氣、風能為主的

5、清潔能源裝機容量占比超 90%；2）清潔能源）清潔能源裝機裝機穩步擴張：穩步擴張：2022 年公司新增裝機規模約200MW，2022-2024年預計裝機規模約1000-1500MW，計劃五年內新增裝機約在2.5GW左右；3）綜）綜合能源業務線逐步豐富：合能源業務線逐步豐富：公司售電和需求側管理業務從培育期進入了快速增長期和成熟期，配售電、能效、儲能同步發展，業務融合相互推動，熱電聯產奠定碳資產項目管理基礎，換電站運營有望推動電動車碳減排貢獻業績增量。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級：首次覆蓋，給予“買入”評級：公司是清潔能源運營領導者，布局換電賽道打開第二成長曲線。我們

6、預計 2022-2024年公司歸母凈利潤分別為 9.09、15.01、24.38億元，EPS分別為 0.56、0.92、1.50元/股，對應 PE 分別為 24、15、9 倍。我們選取從事充換電設備及運營業務的特銳德、博眾精工、星云股份作為公司換電業務的可比公司，22-24 年同行業平均 PE 分別為 47、28、18 倍；選取從事風電、熱電聯供等能源運營業務的節能風電、龍源電力、建投能源作為公司清潔及綜合能源運營業務的可比公司，22-24 年同行業平均 PE 分別為 17、17、14 倍，綜合考慮公司業績的成長性和安全邊際，我們分別給予 2023 年公司換電業務、清潔及綜合能源運營業務 PE

7、 估值 28、17 倍，對應當前市值有36.94%的上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 產業政策變化不及預期；燃料價格上升風險；換電站投運數量不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 研究助理：屈文敏研究助理：屈文敏 基本數據基本數據 收盤價￥13.50 總市值(百萬元)21,914.88 總股本(百萬股)1,623.32 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 11314.32 11250.

8、24 12871.28 17326.59(+/-)(%)0.07%-0.57%14.41%34.61%歸母凈利潤 1004.18 908.71 1500.70 2438.44(+/-)(%)25.25%-9.51%65.15%62.49%每股收益(元)0.62 0.56 0.92 1.50 P/E 21.82 24.12 14.60 8.99 資料來源：浙商證券研究所 -31%-22%-14%-6%2%11%21/1222/0122/0222/0322/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12協鑫能科深證成指協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 2/

9、34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 9.09、15.01、24.38 億元，EPS 分別為 0.56、0.92、1.50 元/股，對應 PE 分別為 24、15、9 倍。2)估值指標：1）換電業務：我們選取從事充換電運營及設備業務的特銳德、博眾精工、星云股份作為可比公司，22-24 年同行業平均 PE 分別為 47、28、19 倍。綜合考慮公司業績的成長性和安全邊際，我們給予換電業務 23 年行業平均 PE估值28 倍，預計 23 年公司換電業

10、務實現歸母凈利潤 4.09 億元，對應市值 114.51 億元。2）清潔及綜合能源運營：我們選取從事風電、熱電聯供等能源運營業務的節能風電、龍源電力、建投能源作為可比公司，22-24 年同行業平均 PE 分別為 17、17、14 倍。綜合考慮公司業績的成長性和安全邊際，我們給予清潔能源運營業務 23 年行業平均 PE估值 17倍，預計 23年公司清潔能源運營業務實現歸母凈利潤 10.92億元，對應市值 185.60億元。3）綜上，公司 23年目標市值為 300.11億元，對應當前市值有 36.94%的上漲空間。3)目標價格：18.49 元/股 4)投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級 關鍵假設

11、關鍵假設 1)2022-2024 年，公司換電站建站保有量分別為 58、600、1500 座。2)2022-2024 年，公司發電量同比分別-20%、20%、20%。3)2022-2024 年，公司蒸汽生產量同比分別-10%、3%、2%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異（1）市場認為：市場認為：換電站運營的經濟性不穩定，盈利能力不確定性強。依據：依據：蔚來等換電站運營針對內部車輛，運營業務未實現公司業績的有效貢獻。我們認為：我們認為：公司建設并運營的換電站盈利能力有保障，且未來有望逐步提升盈利空間。依據：依據：公司運營的換電站覆蓋出租車、網約車、卡車等商用車，運營站點已完成換電車輛

12、配套，利用率有保障，根據公司前期測算，乘、商用車換電站運營 irr 約為 10.11%-11.90%，車電分離情況下 irr 約為 10.33%11.75%，公司著力換電站自主研發，預計可將乘用車、商用車換電站投資金額分別降低 40%、50%以上，收益率仍有提升空間。（2）市場認為：市場認為：公司清潔能源運營的傳統主業盈利能力受原材料波動影響較大。依據：依據：公司清潔能源發電受天然氣、燃煤價格提升，未完全實現向下游用電客戶的價格傳導導致盈利能力降低。我們認為我們認為：公司的清潔能源運營業務受原材料的價格波動影響有限，通過業務協同有望實現盈利改善。依據：依據：公司受原材料波動影響的發電業務為熱電

13、聯產項目，在電價傳導不良的情況下公司可以通過熱電量調節推動蒸汽輸出增加，同時公司風電業務不受能源價格影響，將提供強有力的盈利保障。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 換電站建設超預期，燃料價格下降超預期，清潔能源裝機規模超預期。風險提示風險提示 產業政策變化不及預期；燃料價格上升風險；換電站投運數量不及預期。2Y8VvYsY8ZqUpM9PbPbRoMqQoMmOeRmNnPjMtRnP8OmNpPuOoPmONZrQoN協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 協鑫能科：國內領先的清潔能源綜合服務商協鑫能科：國內領先的

14、清潔能源綜合服務商.6 2 換電模式加速推進，藍海賽道空間可期換電模式加速推進，藍海賽道空間可期.10 2.1 換電試點啟動，充換互補良性發展生態逐步形成.10 2.2 換電重卡經濟性凸顯，標準化和多方協同是關鍵.13 2.3 商、乘共同推進，換電市場空間可期.16 2.4 換電模式的運營生態逐步形成，海外市場同步推進.18 3 上下游一體化布局，多業務協同推進換電運營上下游一體化布局，多業務協同推進換電運營.19 3.1 綠電、儲能、資源端業務協同換電運營布局.19 3.2 自研技術提升盈利空間，運營持續競爭力有望逐步凸顯.21 3.3 重卡、輕商、乘用車全面布局，換電站建設進入加速周期.2

15、3 4 清潔能源運營基石逐步擴張，多業態發展提升盈利能力清潔能源運營基石逐步擴張，多業態發展提升盈利能力.26 5 綜合能源服務業務線逐步豐富，業務融合推進優勢明顯綜合能源服務業務線逐步豐富，業務融合推進優勢明顯.29 6 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.30 6.1 盈利預測.30 6.2 投資建議.31 7 風險提示風險提示.32 協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：2019-2022 前三季度營業收入及增長率（單位：百萬元，%）.8 圖 3：2019-2022 前三季度歸母凈

16、利潤及增長率（單位：百萬元，%）.8 圖 4：2019-2022H1 營業收入結構（單位：%）.8 圖 5：2019-2022 前三季度公司主要盈利比率（單位：%）.9 圖 6：2019-2022H1 年分業務毛利率情況（單位：%）.9 圖 7：協鑫能科股權圖（截至 2022 年 9 月 30 日，單位：%）.10 圖 8：換電產業鏈.15 圖 9：換電商業模式（基于國電投在貴州金元重卡換電場景）.15 圖 10：換電商業模式（基于蔚來乘用車換電站場景）.15 圖 11：整包換電原理.16 圖 12：分箱換電原理.16 圖 13：2021 年換電汽車銷量（單位：輛，%）.18 圖 14：202

17、1 年換電汽車保有量（單位：輛，%）.18 圖 15：2021 年換電站運營競爭格局（單位：%）.18 圖 16：公司電池梯次儲能應用.20 圖 17：99.5%國產電池碳酸鋰價格（單位：元/噸）.21 圖 18：2019-2022Q1-3 研發費用及費率（單位：百萬元，%）.21 圖 19：公司換電云平臺優勢.22 圖 20：公司換電業務布局.24 圖 21：抽凝機組熱電聯產簡圖.26 圖 22：高背壓機組熱電聯產簡圖.26 圖 23：公司熱電聯產項目結算量（單位：萬噸，億 kWh，%）.28 圖 24：售汽售電收入（單位：百萬元，%）.28 圖 25：秦皇島港動力煤平倉價（單位：元/噸）.

18、28 圖 26：液化天然氣 LNG 價格（單位：元/噸）.28 表 1：公司主要產品和業務一覽.6 表 2：公司前十大股東（截至 2022 年 9 月 30 日，單位：股，%）.9 表 3：換電相關國家政策.11 表 4：各省市充換電基礎設施建設補貼（單位：元/kWh，元/kW年，萬元）.12 表 5：各省市換電基礎設施建設規劃（單位：座）.13 表 6：各種補能方式對比（單位：小時，分鐘，m2/輛）.14 表 7：不同類型換電站建設投資額及占比（單位：百萬元，%）.14 表 8：車電分離模式對整車購置成本影響（單位：萬元，%）.16 表 9：換電重卡和傳統柴油車經濟性及碳排放對比（單位：元，

19、萬元，%，噸）.17 表 10：換電站投資收益及自研換電站降本（單位：萬元，%，年）.22 表 11：公司戰略合作協議.23 表 12：公司換電站建設及規劃（單位：座）.24 表 13：公司熱電項目裝機（單位：MW，%）.27 表 14：公司香港及海外地區能源服務類子公司及持股比例（單位：%）.29 表 15：公司綜合能源服務量（單位：億 kWh，MVA，kVA，MW，%）.29 協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 16：協鑫能科收入拆分（單位：百萬元，%）.31 表 17：可比公司估值（單位：億元、元/股、倍）.32 表附錄：三大報

20、表預測值.33 協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 6/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 協鑫能科：協鑫能科：國內領先的清潔能源綜合服務商國內領先的清潔能源綜合服務商 協鑫能科是國內協鑫能科是國內領先的清潔能源綜合服務商領先的清潔能源綜合服務商。協鑫能科主要從事清潔能源運營、移動能源運營和綜合能源服務三大板塊業務。在清潔能源運營方面，公司業務主要有燃機熱電聯產機組、燃煤熱電聯產機組、風電、生物質發電和垃圾發電的運營，為電網公司、工業園區和城市提供電、熱、冷等能源產品；在移動能源運營方面，公司推出“協鑫電港”移動能源電動化出行解決方案，提供電動汽車補能服務、電池全生命周期管

21、理；在綜合能源服務方面，公司提供以智慧儲能、智能配電、數字化能源、區塊鏈售電、碳資產管理與金融等技術為依托的解決方案。表1：公司主要產品和業務一覽 類別類別 名稱名稱 示例圖片示例圖片 產品簡介與應用產品簡介與應用 移動能源運營移動能源運營 商用車換電港 商用車換電港可兼容礦卡，牽引車，自卸車及環衛車進行換電，兼容服務吉利、三一、徐工、福田、東風、重汽王牌等多家品牌。商用車換電港采用頂吊式換電模式，全流程換電時間 140 秒，全天可提供 240 車次換電服務，單通道可配置 5/7 塊電池，雙通道可配置10/14 塊電池。物流車換電港 物流車側向換電港是行業首發的城配換電產品，通過搭載液冷系統，

22、優化 DOD控制策略，電池壽命可延長 30%，電池包質保周期超過 40 萬公里。物流車換電港全流程換電時間 210 秒，全天可提供 408 車次換電服務。乘用車換電港 乘用車換電港全流程換電僅需 80 秒，全天最多可服務近 900車次，一座雙通道換電港可兼容多款不同品牌型。乘用車換電港具備大中小三類不同配置。能源運營能源運營 熱電聯產 公司熱電聯產機組分為燃機熱電聯產機組和燃煤熱電聯產機組。燃機熱電聯產機組的原理是以天然氣為燃料，通過“燃氣蒸汽聯合循環”技術來發電，是由燃氣輪機發電和蒸汽輪機發電疊加組合起來的聯合循環發電裝置。燃煤熱電聯產機組的原理是以煤炭為燃料，在鍋爐內燃燒后煤炭的化學能轉化

23、為熱能，生產出蒸汽帶動汽輪機發電。兩種熱電聯產機組運營都會產生電力產品和蒸汽產品。風電 公司風電場分為陸上風電場和海上風電場。兩者的區別是建設的地理位置：一個在陸上的開闊平原或低山丘陵，一個在近?；蜻h海。風力發電的原理是讓風力帶動渦輪葉片，將旋轉動力傳送至發電機來發電。生物質發電 公司生物質發電廠主要以燃燒秸稈、稻殼等生物質進行直燃發電。垃圾發電 垃圾發電廠以焚燒垃圾進行發電，會產生熱能產品和電力產品。抽水蓄能電站 抽水蓄能電站是目前物理儲能的主要方式。原理是在新能源發電高峰、用電低谷時，水泵從低海拔下水庫向上水庫抽水，將電能轉化為水的勢能儲存起來；到了用電高峰時，上水庫放水發電。資料來源：公

24、司官網，浙商證券研究所 協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從能源生產向綜合能源服務轉型，發軔移動能源換電從能源生產向綜合能源服務轉型，發軔移動能源換電。公司前身保利協鑫成立于 2009年，主營清潔能源發電及熱電聯產業務，2010 年公司收購國泰風電，新增風能發電業務，2015 年協鑫集團旗下上海其辰收購公司 100%股權，2016 年更名為“協鑫智慧能源（蘇州）有限公司”，2017 年完成股改，2019 年，協鑫智慧能源借殼霞客環保上市，6 月完成資產重組，原紡織相關業務、資產全部置出上市公司，同時通過發行股份收購了協鑫智慧能源 90%

25、的股權，更名為“協鑫能科”，聚焦綠色能源運營與綜合能源服務。2021年 3月，公司發布換電業務發展規劃，與中金資本設立碳中和主題基金，對移動能源上下游和充換電企業進行投資；同年分別與吉利商用車和三一集團旗下湖南汽車、行必達簽署戰略合作框架協議，就商用車及重卡換電領域進行合作。2022 年，公司完成非公開發行股票并募資 37.65 億元用于 295 座換電站的建設；公司擬發行可轉債 45 億元以進行換電站二期規劃及電池級碳酸鋰工廠建設，并擬參與斯諾威公司破產重整，完善移動能源產業布局。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 2021 年經營業績年經營業績平穩平穩，歸母凈

26、利潤，歸母凈利潤持續提升持續提升。2021 年公司營收 113.14 億元，同比降低 0.71%；2021 年公司歸母凈利潤 10.04 億元，同比增加 21.80%，主要系 1）投資收益大幅增長，2021 年公司投資收益 4.65 億元，同比增加 744.97%；2）煤炭、天然氣價格屢創新高，燃料成本大幅上漲，公司主營能源業務毛利率下滑嚴重，導致整體凈利潤增速小于投資收益增速。2022 年前三季度公司業績承壓，歸母凈利潤同比下降年前三季度公司業績承壓，歸母凈利潤同比下降 18.05%。2022 年前三季度公司營收 78.97億元，同比下降 7.55%；歸母凈利潤 6.60億元，同比下降 18

27、.05%。主要系 1）成本端：2022 年前三季度煤炭、天然氣供應緊張從而價格持續處于高位；2）收入端：受疫情影響發電量減少，加之電價未與燃料價格實現 100%聯動，電力行業收入端普遍承壓，盈利能力下降。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：2019-2022 前三季度營業收入及增長率（單位：百萬元，%）圖3：2019-2022 前三季度歸母凈利潤及增長率（單位：百萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 電力銷售是公司第一大業務，業務比重平穩有降。電力銷售是公司第一大業務，業務比重平穩有降。2

28、019-2020 年，公司電力銷售收入占比接近 70%，之后緩慢降低，2022 年上半年，電力銷售業務占比降至 54.60%。電力銷售收入比重的降低系公司積極利用區域內雙碳管控、小鍋爐關停等契機，配合地方政府大力拓展熱負荷，售汽量 2017-2021 年 CAGR 為 5.2%，從而使蒸汽銷售業務收入占比爬升，2022 年上半年，蒸汽銷售業務占比達到 37.62，較 2021年同期上升 10.91%。圖4：2019-2022H1 營業收入結構（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司盈利下行，各主營業務毛利率公司盈利下行，各主營業務毛利率波動趨穩波動趨穩。公司加權凈資產收益率、凈利率

29、在2019-2021 年穩健增長，而毛利率自 2020 年開始下跌，系上游燃料成本端上升導致。2021 年毛利率和凈利率分別為 22.85%和 11.24%，2022 年前三季度毛利率和凈利率分別下滑至 17.43%和 8.58%，系燃料成本上漲及電價未完全傳導影響電力企業盈利。公司電力銷售業務毛利率較為平穩，呈現緩坡倒 V 型，2022 年上半年毛利率為 17.05%；蒸汽銷售業務呈小幅波動，2022 年上半年毛利率為 10.05%，較 2021 年穩中有升。-10%-5%0%5%10%0200040006000800010000120002019202020212022Q1-Q3營收（百萬

30、元）YoY（%）-40%-20%0%20%40%60%0200400600800100012002019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）YoY（%）0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1電力銷售蒸汽銷售其他色紡產品協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：2019-2022 前三季度公司主要盈利比率（單位：%）圖6：2019-2022H1 年分業務毛利率情況（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司的實控人是公司的實控人是朱共山先生。朱共

31、山先生。公司控股股東為天津其辰，與其全資子公司協鑫創展合計持股比例為 48.03%。第二大股東為杭州錦發投資（有限合伙），為杭州市金融投資集團旗下平臺，持股比例 5.54%。朱共山為公司實控人，也是天津其辰及其子公司協鑫創展的實控人，同時擔任協鑫集團董事長，其子朱鈺峰為朱共山一致行動人。公司主要子公司有協鑫能科鋰電、協鑫智慧能源（蘇州）、中金協鑫產投基金（有限合伙）和協鑫煥動，其中：協鑫智慧能源（蘇州）為公司能源業務主體，旗下擁有熱電聯產、風電、生物質發電等眾多各地項目主體；協鑫煥動為公司移動能源換電板塊業務主體；協鑫能科鋰電為公司未來電池級碳酸鋰生產項目主體；中金協鑫產投基金（有限合伙）為公

32、司 2021 年與中金合作設立的換電產業鏈投資基金。表2：公司前十大股東（截至 2022年 9 月 30 日，單位：股，%）股東名稱 持股數量(股)占總股本比例(%)天津其辰投資管理有限公司 693,413,333 42.72 杭州富陽錦發股股權投資合伙企業（有限合伙）90,000,000 5.54 協鑫創展控股有限公司 86,204,109 5.31 江蘇新揚子商貿有限公司 71,942,446 4.43 諸暨秉頤清潔能源合伙企業（有限合伙）56,114,718 3.46 蜀道（四川）創新投資發展有限公司 32,374,100 1.99 廣發證券股份有限公司 23,093,525 1.42

33、財通基金-五礦信托琮玉系列-璟睿 1 號集合基金信托計劃-財通基金五礦信托琮玉 3 號單一資產管理計劃 21,582,733 1.33 成都川商貳號股權投資基金中心（有限合伙）16,045,000 0.99 中信證券股份有限公司 15,569,494 0.96 合計 1,106,339,458 68.15 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）加權ROE（%）0%20%40%60%80%2019202020212022H1電力銷售熱力&蒸汽銷售其他協鑫能科(002015)深度報告 http:/

34、 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：協鑫能科股權圖（截至 2022年 9 月 30 日，單位：%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2 換電模式加速推進，換電模式加速推進，藍海賽道空間可期藍海賽道空間可期 2.1 換電試點啟動，充換互補良性發展生態逐步形成換電試點啟動，充換互補良性發展生態逐步形成“專用換電站建設“專用換電站建設+共享換電模式探索”推動公共領域共享換電模式探索”推動公共領域應用試點應用試點先行先行。2020 年，換電首次寫入政府工作報告，換電站被列入“新基建”的重要組成部分，工信部、能源總局發起換電模式試點，2021 年工信部發布換電模式領域首個通

35、用類國標并啟動新能源汽車換電模式應用試點工作，確定北京、南京、武漢、三亞、重慶、長春、合肥、濟南等綜合應用類城市覆蓋商乘用車，宜賓、唐山、包頭為重卡特色類試點。換電模式推廣應用向礦場、港口、城市轉運等場景傾斜，有望促進重型貨車和港口內部集卡等領域電動化轉型，同時政策鼓勵探索出租、物流運輸等領域的共享換電模式，優化提升共享換電服務。核心技術涉及換電模式整車、動力電池、換核心技術涉及換電模式整車、動力電池、換電電裝備裝備，換電模式推廣需三方協同，換電模式推廣需三方協同。換電模式推廣衍生出三個環節技術的迭代需求，涉及電池廠商、整車廠商、換電運營三方協同：1）整車車架或底盤結構進行適應性調整，2）動力

36、電池實現內部結構和外部接口的標準化設計和模塊化集成，3）換電站為匹配各類車型換電需求建設高精度換電裝備。車電分離模式下車電分離模式下電池資產管理公司電池資產管理公司有望成為有望成為換電應用推動下產業生態優化的關鍵。換電應用推動下產業生態優化的關鍵。電池資產管理公司的設立旨在實現動力電池的全生命周期管理，包括電池的生產、車端使用、維護、梯次利用和回收，提升動力電池全生命周期利用效率、健康狀態、循環壽命，加強新能源汽車與電網能量互動，提高能源綜合應用經濟性。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：換電相關國家政策 政策文件 發布時間 發文

37、層級 具體規劃 關于組織開展新能源汽車換電模式應用試點工作的通知 2021.4 工信部 1.基本原則：市場主導、創新驅動、重點突破、協調聯動 2.試點目標：加強關鍵技術研發、加快換電基礎設施建設、促進換電模式車輛應用、形成充換電互補良性發展生態 3.試點內容：加強技術研發：換電模式整車、動力電池、換電裝備；開展示范應用：制定合理可行推廣目標、鼓勵公共領域率先試點、鼓勵私人領域商業運營；完善基礎設施：適度超前、布局合理、智能高效、集約利用；加強監測管理：依托企業和地方監管平臺，加強換電車輛、動力電池等動態監測，提高安全運行水平。4.健全標準體系：制修換電安全、換電接口、標準化電池箱、模塊化電池等

38、標準，鼓勵相關團體標準先行先試 5.優化產業生態：鼓勵設立電池資產管理公司，提升動力電池全生命周期利用效率，加強新能源汽車與電網能量互動，鼓勵新能源汽車用新能源電，提高能源綜合應用經濟性 6.強化政策支持：鼓勵地方出臺換電車輛應用支持政策，研究推出適合換電模式發展的金融保險產品 關于啟動新能源汽車換電模式應用試點工作的通知 2021.10 工信部 1.啟動新能源汽車換電模式應用試點工作，納入此次試點范圍的城市共有 11 個，其中綜合應用類城市 8 個（北京、南京、武漢、三亞、重慶、長春、合肥、濟南），重卡特色類 3 個（宜賓、唐山、包頭）2.試點城市亮點：產業基礎好、推廣規模大、換電經驗豐富、

39、政策支持力度大、節能減排潛力大、應用場景豐富 3.推廣目標：推廣換電車輛 10+萬輛，換電站 1000+座，預計節省燃油 70+萬噸/年，實現碳減排 200+萬噸/年 關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見 2022.1 發改委、能源局等 10部門 1.推動主要應用領域形成統一的換電標準，提升換電模式的安全性、可靠性與經濟性 2.加快換電模式推廣應用。圍繞礦場、港口、城市轉運等場景，支持建設布局專用換電站，加快車電分離模式探索和推廣，促進重型貨車和港口內部集卡等領域電動化轉型。探索出租、物流運輸等領域的共享換電模式，優化提升共享換電服務 促進綠色消費實施方案 2022.1 發

40、改委等部門 加強充換電、新型儲能、加氫等配套基礎設施建設，推動開展新能源汽車換電模式應用試點工作 電動汽車充電設施服務碳達峰碳中和行動計劃 2022.3 中電聯電動交通與儲能分會、能源行業電動汽車充電設施標準化技術委員會 1.支持出租、共享等乘用車以及重卡、工程等商用車換電設施建設 2.修訂換電國家標準，細化換電互換性指標 3.結合換電示范城市建設，開展國家換電標準制修訂提升行動，推動標準實施落地 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 2022.6 交通運輸部等部門 推進高速公路服務區快充網絡建設，鼓勵開展換電模式應用。資料來源：政府官網，中電聯電動交通與儲能分會，浙商證券

41、研究所 地方政府積極規劃，緊跟“十四五”充換電基礎設施體系建設布局地方政府積極規劃，緊跟“十四五”充換電基礎設施體系建設布局。2022 年 1 月，國家發展改革委等 10 部委印發了關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見，提出要進一步提升我國電動汽車充電保障能力，各省市加快出臺了充換電設施建設規劃。截至目前，超過 25 個省市相繼發布十四五期間充換電相關政策規劃，涉及充換電站建站補貼、運營補貼等地方財政支持，充電樁、充電站、換電站建設總量及結構規劃，車樁比、充電車位覆蓋比例、充電設施服務半徑等目標預期。超十二超十二個個省市實施充換電相關補貼政策，各地補貼省市實施充換電相關補貼

42、政策，各地補貼力度力度差異性差異性大大。我國主要省市在“十四五”期間充電設施建設補貼主要基于充電功率，交、直流充電樁建站補貼金額分別為 40-300 元/kW、150-600 元/kW。換電站建設補貼方式多樣，按照換電設備充電模塊額定充電功率補貼金額為 300-1500 元/kW，按照一次性補貼 50-500 萬元，按照建站設備投資額15%-30%進行補貼等多種方式。充換電設施運營補貼主要集中在 0.05-0.8 元/kWh，安徽合協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 肥和上海分別可高達 0.6、0.8 元/kWh。換電補貼政策覆蓋北京、

43、武漢、三亞、重慶、合肥、宜賓在內約 55%的換電模式應用第一批試點城市。上海市政策力度引領地方充換電補貼，快充、公共領域高水平換電、車網互動建設有上海市政策力度引領地方充換電補貼，快充、公共領域高水平換電、車網互動建設有望加速。望加速。2013 年以來，上海市先后出臺 3 輪扶持政策，推動 2021 年底全市充電設施達到50.7 萬個，車樁比 1.3:1，居全國領先水平。2022 年 9 月新出臺上海市鼓勵電動汽車充換電設施發展扶持辦法新增 3 項設備補貼：1）“慢改快”示范改造；2）出租車等特定公共服務領域高水平換電站建設示范；3）智能車網互動示范，同時，對智能樁改造進一步加大補貼力度，提升

44、單樁補貼標準。整體來看，上海市在充換電設施建設方面從均衡發展轉向重點聚焦，向解決小區和出租車充電問題傾斜，從慢充為主轉向快慢并重，提升高水平換電設施建設水平，從無序充電轉向有序充電，支持智能樁、智能車網互動發展和平臺互聯互通。表4：各省市充換電基礎設施建設補貼（單位：元/kWh，元/kW年，萬元）地區 換電建設補貼 換電運營補貼 北京 社會公用充換電設施：日常獎勵：0.2 元/kWh；年度獎勵：106 元/kW年（A 級）90 元/kW年（B 級）74 元/kW年（C 級）0（D 級）上海 通用型換電站：換電設備 30%，上限：600 元/kW 非通用型換電站:換電設備金額 15%,上限：30

45、0 元/kW 注：換電設備指換電裝置充電系統和電池更換系統，不含電池；要求投運半年后設備利用率不低于 50%1.運營企業端：0.05-0.25 元/kWh 注：通用型出租車換電站增加 0.05 元/kWh 2.出租換電：換電包月費用 10%（上限 200 元/月）重慶 400 元/kW（按換電設備充電模塊額定充電功率）注：巡游出租、網約出租換電站，單站補貼50 萬；中重型卡車換電站單站補貼80 萬 遼寧沈陽 600 元/kW 注：單站補貼50 萬/座 四川成都 2025：300 元/kW 1000 萬 kWh：0.1 元/kWh 1000-2000 萬(含)kWh：0.15 元/kWh 200

46、0 萬 kWh：0.2 元/kWh 山東淄博 400 元/kW（按換電設備充電模塊額定充電功率）注：單站補貼100 萬元 廣西 1500 元/kW（按換電設備充電模塊額定充電功率）注：單站補貼40 萬元 0.14 元/kWh 四川宜賓 換電站建設優先給予土地指標，并成立了首期 60 億產業發展基金 湖北武漢 補貼換電站設備實際投資額 15%海南 補貼換電站設備實際投資額 15%投放巡游出租車 100 輛：一次性 200 萬元 投放換電中重卡 50 輛：一次性 400 萬元 資料來源：政府官網，浙商證券研究所 協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 13/34 請務必閱讀正文之后的免責條

47、款部分 表5：各省市換電基礎設施建設規劃（單位：座）地區 換電站 北京 2025：累計 310 廣東 2024：累計 400（廣州）陜西 2021-2025：建設 20 湖北 2022：累計 50（武漢）2023：累計 100（武漢）2025：1200 個集中式充換電站（武漢）重慶 2023：建成 200 山西 2025：建設 1000 江蘇 2021-2025：累計 500 河北 2024：累計 60（唐山）四川 2022：充（換）電站：350 座（成都）2025：建成充（換）電站：3000 座（成都）重卡換電站：60 座（宜賓）充換電站：459 座（其中公共充換電站 338 座，配建充電站

48、 113 座，換電站 9 座）（遂寧）2021-2025：新建換電站 40 座（綿陽）浙江 2025:建成充換電站 800 座 山東 2025：建成公共領域充換電站：8000 座，其中，包括各類充（換）電站 3000 余座（淄博），各類公共、專用充電站 470 座（濰坊）吉林 2025：建成充（換）電站 500 座 海南 2022：累計 32 河南 2025：累計集中式充（換）電站：5000 座 廣西 2021-2025：新建綜合供能服務站：600 座 云南 2025：建設充換電站 500 座 黑龍江 2025：新建 650 座 新疆 2025：建成 150 個城市（城際）公共充換電站 資料來

49、源：政府官網，浙商證券研究所 2.2 換電重卡經濟性凸顯，標準化和多方協同是關鍵換電重卡經濟性凸顯，標準化和多方協同是關鍵 換電模式具有補能效率及安全性高、對電網沖擊小、技術成熟等特點。換電模式具有補能效率及安全性高、對電網沖擊小、技術成熟等特點。電動汽車換電是指通過專用裝置或者人工輔助，快速更換動力電池以實現電動汽車電能補充的模式，電動汽車換電一般涉及電動汽車車載換電系統、換電站以及云端網絡交互平臺。與充電模式相比換電模式具備以下優勢：一、補能效率高，電池損耗小、空間占用少：換電在補能效率方面優勢突出，目前換電時間低于五分鐘，快于所有慢充、快充。換電電池更換后將集中收集，在恒溫恒濕條件下小功

50、率慢充，有助于延緩電池壽命衰減，延長使用壽命。不占用充電車位，占地面積小。二、安全性更高：換電模式減少碰撞、漏電、短路等安全事故發生。三、提升電網效率：換電模式避免快充過程大功率供電對電網沖擊，有效緩解電網擴容壓力，站網互動（V2G）能力強。四、技術更成熟：兼容性更好，換電站兼容多款車型，智能化和數字化提升電站運營服務效率。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 14/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：各種補能方式對比（單位：小時，分鐘，m2/輛）補能方式 慢速充電 快速充電 超級快速充電 換電模式 補充時間 610 小時 3060 分鐘 5 分鐘 5 分鐘以內 補能地點

51、私人住宅 公共充電站 公共充電站 換電站 補能方式 個人自主/充電站負責 個人自主/充電站負責 個人自主/充電站負責 更換電池 標準化程度 高 高 高 暫時較低 占地面積 公共充電樁平均 0.60.8/輛車，私人充電樁平均 1012/輛（充電樁需要配置相應的停車位，車輛充電時間停留占據土地資源）平均 0.20.4/輛車，占地面積更小，土地資源使用效率高 電池維護 正常電流充電，對電池壽命影響小 強電流充電大幅度降低電池壽命 專業化維護，及時更換問題電池，電池壽命更長，電池安全性更高 電網沖突 多為低谷時充電，可有效協助電力系統填谷 充電突發性強，造成電網波動，增加電網負載 電力資源供給合理規劃

52、，夜間低峰統一充電，可均衡電網用電負荷；低峰充電還可降低補能成本 資料來源：中汽協，艾瑞咨詢，浙商證券研究所 車電分離模式下換電站建設成本較高，動力電池占比較大車電分離模式下換電站建設成本較高，動力電池占比較大。在非車電分離情境下，在非車電分離情境下，重卡、輕型商用車、乘用車換電站建設成本分別約為 261、440、421 萬元，換電站投資占比最大，約為4562%，其次是備用電池和線路等投資；車電分離模式下換電站建設投資增加車載電池投資部分，約占整體成本的 55%-60%，推動重卡、輕型商用車、乘用車換電站建設成本分別提升至 2315、1670、1091 萬元。表7：不同類型換電站建設投資額及占

53、比（單位：百萬元，%）序號 項目 重卡-車電分離（百萬元）占比（%）重卡-不含車載電池（百萬元）占比（%）輕商-車電分離（百萬元）占比（%）輕商-不含車載電池（萬元）占比（%）乘用車-車電分離（萬元）占比（%）乘用車-不含車載 電池（萬元）占比（%）1 換電站投資 421 18.19%421 46.01%440 26.35%440 61.98%261 23.90%261 53.13%2 線路及其他投資 235 10.15%235 25.68%130 7.78%130 18.31%100 9.17%100 20.38%3 備用電池投資 259 11.19%259 28.31%140 8.38%1

54、40 19.72%130 11.92%130 26.49%4 車載電池投資 1,400 60.48%-960 57.48%-600 55.01%-合計 2315 915 1670 710 1091 491 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 換電換電行業行業上游主要由上游主要由動力動力電池、充電電池、充電設備設備和快換和快換設備設備三大三大部分部分組成。組成。上游由電池供應商、換電站基礎組件供應商、配套充電系統供應商組成。動力電池是換電行業的核心；基礎組件包括充電系統和快換系統，快換系統主要由機械臂、舉升機及其對應的電控裝備、換電電池箱體組成，機械臂為換電站的核心設備；硬件設備通過配套充電系統

55、提供軟件服務實現車與站、軟件平臺與站之間通訊。中游中游為換電站為換電站建設建設、運營、運營環節環節，資金門檻要求高，資金門檻要求高。由于換電中游環節技術門檻不高，且上游環節技術在充電樁以及汽車電子行業已較為成熟，換電站設備生產商依托技術優勢向下延伸產業鏈。下游下游為新能源車和動力電池的回收、梯為新能源車和動力電池的回收、梯次利用環節。次利用環節。動力電池回收/梯次利用環節多為鋰電池上游和中游制造商參與。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 15/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：換電產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 換換電電模式引入模式引入換電站運營方、電池資產

56、公換電站運營方、電池資產公司兩個相關方司兩個相關方，逐步形成逐步形成“車電分離車電分離”商業模商業模式式。電池資產管理公司連接換電站、電池廠、終端用戶、主機廠，是換電模式的核心，通過電池租賃、電池梯次及回收利用等多元商業模式實現盈利；換電站通過換電服務實現盈利；電池廠通過電池資管管理增加電池銷售；主機廠基于換電生態優勢可以提升整車銷量。圖9：換電商業模式（基于國電投在貴州金元重卡換電場景）圖10：換電商業模式（基于蔚來乘用車換電站場景）資料來源：上汽紅巖，浙商證券研究所 資料來源：蔚來汽車，艾瑞咨詢，浙商證券研究所 商、乘用車主流換電模式分別為側身分箱、商、乘用車主流換電模式分別為側身分箱、底

57、盤底盤整包整包。針對不同車型和場景的要求，目前形成了整包換電和分箱換電兩種技術，根據換電過程中電池初始移動方向，換電又可以分為底部換電、頂部換電、側向換電三種主流方式。整包底部換電的電池包與電池布置空間的主流設計一致，適配當下電動車傳統底盤結構，也適合未來專用地盤的全平底板結構，廣泛應用于乘用車領域，是目前市場上的主流換電方式，側身及頂部分箱換電則主要用于重卡、礦卡等商用車領域。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 16/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：整包換電原理 圖12：分箱換電原理 資料來源：EVCIPA，浙商證券研究所 資料來源：寧德時代，浙商證券研究所 標準

58、化是換電行業規模發展的基礎，技術瓶頸少，重點在于多方協同及標準化是換電行業規模發展的基礎，技術瓶頸少，重點在于多方協同及商業模式商業模式突破。突破。經過三年的換電模式探索，以車企、電池資產管理公司、換電運營商等構成的換電重卡產業鏈雛形已經形成，但行業進一步發展仍存在以下問題：1）缺乏行業標準，影響車-電-站直接的接口互換：提高電池包的通用性并進行參數標準化是換電行業發展的基礎，換電站通用性提升、換電模式大規模推廣需要基于電池尺寸、硬件接口及通訊協議的標準化；2）相關法規不健全，電池資產相對獨立，管理和流通存在技術障礙；3）電池廠、主機廠、換電站三方協同有待加強，多方參與下的商業模式突破是換電大

59、規模推廣的關鍵。2.3 商、乘商、乘共同共同推進推進，換電市場空間可期，換電市場空間可期“車電分離車電分離+換電模式”能夠解決高成本、電池衰減、充電時間長等商用車電動化卡換電模式”能夠解決高成本、電池衰減、充電時間長等商用車電動化卡滯因素。滯因素。純電動重卡存在三個痛點：1）購車成本高，電池成本占整車一半；2）充電時間長，快充需要 1.5-2 小時；3）電池衰減焦慮。解決策略之一是采用“車電分離+換電模式”，該模式下用戶通過電池租賃降低購車門檻，通過換電解決電池衰減焦慮，補能過程 3-5 分鐘，提高運營效率。表8：車電分離模式對整車購置成本影響（單位：萬元，%）車型 類別 價格（萬元）成本降低

60、比例（%）車電分離前 車電分離后 北京 EU5Plus 轎車 14.99 10.39 30.70%蔚來 ES6 SUV 35.8 28.8 19.60%蔚來 ES8（六座)SUV 46.8 39.8 15.00%小鵬 P7 智享版 轎車 25.19 19.19 23.80%小鵬 G3 SUV 14.58 10.28 29.50%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 換電重卡兼具購置門檻低、運營經濟性與環保性。換電重卡兼具購置門檻低、運營經濟性與環保性。以上汽紅巖 6x4 換電牽引車為例，配備 CATL282kWh 動力電池，用車方采購無動力車身，并租賃電池使用，預計單車可節約成本 9.27%，約

61、合 4.09 萬元；每年節約能耗費用 2.688 萬元/車，累計五年節約能耗費用13.44 萬元/車，油電節約率達 11.31%。綜合車輛購置成本和使用成本，5 年單車合計節約17.53萬元。在環保性方面，每輛電動重卡可以減少燃油消耗 4.38萬升/年，每使用1kWh電力，相當于節約了 0.32kg 標準煤，預計每輛電動重卡 5 年累計節約標準煤煤耗 257.82 噸。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 17/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：換電重卡和傳統柴油車經濟性及碳排放對比（單位：元，萬元，%，噸）單車購置成本及使用成本對比 項目 換電重卡無動力車身 油車 采購

62、價（萬元）40 36 購置稅（萬元）0 3.19 計算期發動機保養費（萬元）0 2.4 計算期尿素費（萬元）0 2.5 合計（萬元）40 44.09 單車節約成本（萬元）4.09 節約比例 9.27%單車能耗經濟性對比 計算器內能耗經濟性對比 電車 油車 單公里電費及服務支出（元）0.945 2.475 單車每年電費及服務支出（萬元）9.072 23.76 單車每年電池租賃支出（萬元）12 0 單車每年節約能耗費用（萬元）2.688 單車 5 年累計節約能耗費用（萬元）13.44 油電節約率 11.31%換電重卡減碳能力 減排項目 首年減排/噸 5 年累計減排/噸 節省標準煤煤耗 5606.4

63、 28032 減排粉碳塵 4765.44 23827.2 減排 CO2 17467.44 87337.2 減排 SO2 525.6 2628 減排氮氧化合物 262.8 1314 資料來源：上汽紅巖，寧德時代，浙商證券研究所 注：假設單車日均行駛里程 300km，綜合能耗為 1.5kWh/km，每公里油耗 0.4升，年運行 300 天 乘用車占據換電車輛主體，換電商用車滲透率略有優勢。乘用車占據換電車輛主體，換電商用車滲透率略有優勢。2021 年我國換電商、乘用車銷量分別為 1.1 萬、15 萬輛，換電模式作為和充電并行的新能源補能方式目前在以蔚來為代表的高端新能源車和以北汽出租車為代表的運營

64、車輛進行推廣。商、乘用車換電滲透率分別為 5%、4.4%，換電乘用車基于體量優勢，占據 93.4%的銷量主體。從保有量來看，2021 年我國換電商、乘用車保有量分別為 2.6 萬、22.4 萬輛，商、乘用車換電滲透率分別為 4.4%、3.1%，商用車換電滲透略有優勢。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 18/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2021 年換電汽車銷量（單位：輛，%）圖14：2021 年換電汽車保有量（單位：輛，%）資料來源：中汽協，艾瑞咨詢，浙商證券研究所 注：1.同比 2020年銷售 量；2.指占新能源換電汽車整體銷售量比重；3.指占新能源乘用車整體

65、銷 售量比重 資料來源：中汽協，艾瑞咨詢，浙商證券研究所 注：1.同比 2020年保有量；2.指占新能源換電汽車整體保有量比重；3.指占新能源乘用車整體保有量比重；4.保有量是按車輛平均 5 年更換頻率推算。2.4 換電換電模式的模式的運營運營生態逐步形成生態逐步形成，海外海外市場市場同步推進同步推進 換換電電運營行業運營行業競爭格局競爭格局逐步形成逐步形成，參與主體呈現多元化趨勢參與主體呈現多元化趨勢。2021 年換電運營商 CR3為 92.30%，行業集中度高。協鑫能科等換電站運營商積極與汽車制造商合作，加快換電站建設規模；中石化等能源公司積極開展換電網絡基礎設施建設工作；寧德時代等電池制

66、造公司加強與車企緊密合作，進入換電行業進行布局，聯合蔚來等成立電池資產管理公司，參與換電運營行業的相關方呈現多元化的發展趨勢。圖15：2021 年換電站運營競爭格局（單位：%）資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 換電站在海外的發展路程曲折。換電站在海外的發展路程曲折。國外換電早期實踐以國外換電早期實踐以以色列的 Better Place 和美國的特斯拉為領導者。Better Place 從電池供應商處購買電池，擁有電池所有權，僅為消費者提供更換電池和維護服務，用戶根據每月的行駛里程數來繳納電池租賃和充電費用。2008 年 12月，Better Place 在以色列特拉維夫開設首個換電站，之后在

67、 2009 年 5 月、2011 年 6 月、2011 年 12月分別在日本、丹麥、澳大利亞開設換電站，但由于無法獲得整車廠的支持，最終宣告破產。特斯拉憑借核心技術、用戶群體、基礎設施和整車生產能力等優勢在 Better Place 破產后投入換電服務中，但相較于特斯拉自身成熟的充電服務，換電服務因其高昂的服務費不被消費者接受，最終放棄換電服務。蔚來56.10%奧動新能源28.60%伯坦科技7.60%吉利3.60%中石化2.50%國電投0.90%協鑫能科0.60%其他0.10%協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 19/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國企業探索換電中國企業

68、探索換電模式模式全球化布局全球化布局。2021 年 11 月，蔚來與殼牌簽署戰略合作協議，2022 年起計劃開始在歐洲進行換電站建設、運營試點工作；2022 年 7 月，蔚來能源歐洲工廠首座換電站下線發運德國，蔚來能源歐洲工廠每月可建造約 20 個換電站；2022 年 10 月5 日宣布開始建設在瑞典的第一個換電站，預計 2022 年將在瑞典建設九座換電站，并與挪威已經存在的兩個換電站一起成為蔚來全球換電網絡的一部分。蔚來規劃到 2025 年在全球建設 4000 座換電站，其中國內 3000 座，國外 1000 座。3 上下游一體化布局，上下游一體化布局，多多業務協同推進業務協同推進換電換電運

69、營運營 3.1 綠電綠電、儲能、資源端、儲能、資源端業務協同換電運營布局業務協同換電運營布局 規?；?、低成本綠電供應規?；?、低成本綠電供應提升電力成本優勢提升電力成本優勢，服務費，服務費有望下降提升運營競爭力。有望下降提升運營競爭力。公司利用規?；统杀揪G電供應，擁有低電價成本的離線換電、電量集中采購、風光儲一體化供電及車輛與換電站之間的精準匹配等優勢，可以優化項目電力成本?！凹袚Q電“集中換電+離線換電”因地制宜離線換電”因地制宜，解決城市電力增容，解決城市電力增容痛點痛點。公司依托優越的電廠區位布局，建設集中充換中心，同時在城市中心布局離網換電站，通過“集中充電，統一配送、分布換電”的模式

70、實現離網換電，以此作為在線換電的有益補充，解決城市中心電力增容困難的痛點。退役電池梯次利用作為清潔能源項目配套儲能設施，聚焦零碳園區、發電側、用戶側退役電池梯次利用作為清潔能源項目配套儲能設施，聚焦零碳園區、發電側、用戶側儲能應用場景。儲能應用場景。當汽車的動力電池儲能低于 70%-80%之后，將不能繼續在電動車上使用，換電模式下，電池的容量損耗相對充電模式更快，也將較快地面臨著電池退役的問題。目前電動汽車退役動力電池回收價格低廉且其性能可滿足儲能電站的要求。在儲能電站方面，公司打造多場景儲能應用，打造“嫦娥”系列儲能電站。在儲能領域大力推行退役動力電池的梯次利用，將有利于降低電力儲能裝備成本

71、、優化儲能配置，對于促進梯次儲能電站的發展具有重要推動作用，且對換電站的電池進行梯次利用，可帶來較為可觀的經濟效益。此外，梯次利用已經退役的動力電池，可延長電池使用壽命，充分發揮其剩余價值，促進新能源消納，能夠緩解當前電池退役體量大而導致的回收壓力，推動行業發展。通過豐富的儲能應用場景，解決電池梯次利用的價值充分挖掘問題。通過豐富的儲能應用場景，解決電池梯次利用的價值充分挖掘問題。關于儲能業務，公司從三個方面開展工作：1）積極推進推廣用戶側削峰填谷儲能電站項目建設，先后投運了多個儲能項目 2）推進風光儲一體化技術的研究示范，在無錫建設運行了光儲一體化的微網項目，對光伏、儲能聯合協調、容量費和電

72、費的節約進行了技術嘗試，取得了良好的效果。3）積極推進儲能對于電網輔助服務以及電池梯級利用的研究。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 20/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：公司電池梯次儲能應用 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 延伸電池上游原材料業務，降低原材料成本延伸電池上游原材料業務，降低原材料成本，提升電池包供應穩定性，提升電池包供應穩定性。目前主流的正極材料有鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰和三元材料，鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰和常規三元正極（NCM111、NCM523和NCM622）主要使用電池級碳酸鋰作為原料。為完善公司移動能源產業布局，保障電池包有效供給，儲備

73、上游鋰資源，公司擬參與雅江縣斯諾威礦業發展有限公司破產重整案。斯諾威鋰礦礦床深度距離地表不超過 200 米，屬露采礦床，鋰輝石礦資源儲量和品位可靠性高，勘探共估算探礦權內查明工業礦石量 1814.3 萬噸，LiO2243194 噸，平均品位 1.34%，屬中大型鋰輝石礦。公司獲得斯諾威公司控股權將有助于公司整合產業鏈資源，向移動能源上游原材料鋰礦及電池材料行業進行業務延伸，有效保證公司移動能源業務電池包的供應穩定性，降低移動能源原材料成本，增強公司移動能源生態核心競爭力，完善公司在移動能源行業的布局。布局鋰礦、鹽湖鋰布局鋰礦、鹽湖鋰資源開發以及鋰鹽深加工產業，提高產業鏈掌控能力資源開發以及鋰鹽

74、深加工產業，提高產業鏈掌控能力。公司擬發行可轉債募資通過四川協鑫鋰能新材料有限公司投資建設 3 萬噸電池級碳酸鋰產能，建設期為 24 個月。2021 年，我國碳酸鋰產量為 24 萬噸，同比增長 40.4%。根據百川盈孚統計，2021 年中國碳酸鋰進口量為 8.1 萬噸，同比增長 61.7%。2018 年至 2020 年，碳酸鋰價格經歷了從高位約 18萬元/噸降到低位約 4萬元/噸，2021年 8月，碳酸鋰報價 10萬元/噸，漲幅約 100%；2022 年以來，碳酸鋰價格持續走高，已經從年初 28 萬元/噸上漲至 11 月的 60 萬元/噸。公司新建 3 萬噸電池級碳酸鋰產能，將有利于滿足碳酸鋰

75、日益旺盛的需求。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 21/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：99.5%國產電池碳酸鋰價格（單位：元/噸）資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 自研自研技術技術提升提升盈利盈利空間空間，運營，運營持續持續競爭力競爭力有望逐步凸顯有望逐步凸顯 研發費用逐步提升，研發費用逐步提升，覆蓋產品開發至運營全鏈條。覆蓋產品開發至運營全鏈條。2020 年公司上市后研發費用逐步走高，2022 年前三季度研發投入 1236 萬元，研發費率 0.16%。研發領域公司開展移動能源業務以來，已組建了一支由行業領軍人物組成的核心團隊，覆蓋產品開發、平臺開發、

76、市場拓展、換電運營及融資、品牌等業務及支持單元。截至 2022 年上半年，公司已參與 4 項國標編制，牽頭 5項行標及 2項地標編制，參與 14項團標編制，完成超 25項企業技術標準編制，委托專利 334 件，受理專利 235 件，授權專利 53 件。公司仍在正在加強投入，成立新能源汽車研發、自動駕駛研發、三電研發、數字化研發、區塊鏈研發等五大研究院，進一步加強研發能力。圖18：2019-2022Q1-3 研發費用及費率（單位：百萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 換電站運營換電站運營經濟性初步顯現，換電設備自研技術應用有望提升收益率經濟性初步顯現，換電設備自研技術應用有望提升收益率

77、。在使用外購換電設備的情況下，單個乘、商用車換電站的全投資內部收益率分別為 11.90%、11.59%，投資回收期分別為 5.22 年、5.21 年；單個乘、商用車換電站（車電分離）在車載電池部分的投資額較高，投資內部收益率為 11.73%，10.33%，投資回收期分別為 5.01 年、4.92 年。自0.00%0.03%0.06%0.09%0.12%0.15%0.18%0369121518202020212022Q1-3研發費用（百萬元）研發費率（%）協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 22/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 主研發換電站，可將乘用車、商用車換電站投資金額分

78、別降低 40%、50%以上，收益率仍有提升空間。表10：換電站投資收益及自研換電站降本（單位：萬元，%，年）項目 重卡-車電分離（萬元）重卡-不含車載 電池（萬元）輕商-車電分離（萬元）輕商-不含車載電池（萬元）乘用車-車電分離（萬元）乘用車-不含車載電池（萬元）投資總額（萬元）2315 915 1670 710 1091 491 換電設備（外購）投資（萬元）421 421 440 440 261 261 線路及其他投資（萬元）235 235 130 130 100 100 變壓器投資（萬元）-80 80 基建投資（萬元）-20 20 備用電池投資（萬元）259 259 140 140 130

79、 130 車載電池投資（萬元）1,400.00-960-600-irr（%）10.33%-10.45%11.59%11.75%10.11%11.73%11.90%投資回收期（年）4.92 5.2-5.71 5.04 5.31 5.01 5.22 自研換電設備預計降自研換電設備預計降本（本（%）50%-40%換電設備（自研）投換電設備（自研）投資（資（萬元萬元）211-156 自研換電站預計投資自研換電站預計投資總額（總額（萬元萬元）2105-386 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 數字化數字化平臺建設行業領先，平臺建設行業領先，客戶體驗、電池壽命、能源利用效率優勢逐步凸顯客戶體驗、電池壽命

80、、能源利用效率優勢逐步凸顯。公司正在逐步構建移動能源產品新生態，打造完善的換電產品型譜，秉承兼容共享、智能便捷、安全經濟三大產品設計理念，形成獨有的產品競爭力。另外，公司已構建業內第一個 PaaS和 SaaS 一體化數字換電云平臺，在智能補能、電池壽命最大化、能源高效利用方面云平臺優勢將逐步凸顯。圖19：公司換電云平臺優勢 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 23/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通過戰略合作著力換電站建設、上下游協同、新技術融合及全生命周期管理，提升公通過戰略合作著力換電站建設、上下游協同、新技術融合及全生命周期管理，提

81、升公司司換電換電運營競爭力。運營競爭力。公司通過與甘泉堡經濟技術開發區政府合作打通電網資源，增加換電站配套布局；與吉利合作實現換電商用車前期開發及方案制定，在車型量產之前匹配換電模塊及鎖止機構方案，借助車站適配優勢鎖定換電商用車運營并進行換電商用車推廣。除此之外，公司著眼長期的新技術融合，與西井科技探索自動駕駛和自動換電的融合，提升客戶智能服務體驗及場站的智慧運營。通過與趣鏈科技合作進行細粒度的電池全生命周期的跟蹤與管理，提升電池閑置資源調度能力以參與電網需求側管理及電力市場交易，達到電池資源價值收益最大化；推動電池資產運營方利用區塊鏈技術形成電池包數據閉環，通過金融機構建模分析驗證，進行融資

82、貸款提供數據支持。表11：公司戰略合作協議 對手方 合作目的 合作內容 烏魯木齊甘泉堡經濟技術開發區（工業區）通過充分發揮各自的資源和優勢，在移動能源換電站產業方面開展密切合作 在甘泉堡經開區大力推動新能源汽車及配套充換電站業務發展，區政府將陸續完善各項支持政策，配合協調國網公司相關資源，全力推動新能源汽車及充換電站投資、產業基金設立及新能源電動汽車試點。浙江吉利新能源商用車集團有限公司 計劃在 2024 年內實現 3000 臺以上吉利商用車車型的銷售，公司負責建設 60 座以上的換電站，保障項目正常運營 1）共同完成換電系列商用車型的技術路線及技術方案的制定，工程開發及產品驗證工作，保證產品

83、競爭力；2）共同完成換電站、換電模塊、移動能源車、充電港產品的技術路線及方案的制定，工程開發及驗證工作，確保雙方開發的產品可以實現互聯互通，提高產品換電成功率 西井科技 在長三角地區/河北/內蒙/廣東/河南/山西/新疆/深圳/四川等地推動新能源商用汽車及配套充換電站業務發展 1）利用新能源汽車自動駕駛技術應用及充換電站推廣依托雙方各自的技術及資源優勢，共同挖掘低速場地化無人駕駛+自動換電產品市場前景，推動產品上市；2）新能源汽車及換電站智能化和大數據應用，共同驅動無人駕駛與無人換電站融合發展，包括但不限于汽車智能調度、無人駕駛、無人換電站、云與車端的智能網聯及大數據 AI 應用等方面，共同為客

84、戶提供最優效率最優體驗的智能服務，實現生態資源的智慧運營 趣鏈科技 在長三角地區/河北/內蒙/廣東/河南/山西/新疆/深圳/四川等地推動新能源汽車電池全生命周期管理、區塊鏈技術應用、區塊鏈金融等支撐充換電站業務快速發展 1）利用新能源汽車電池全生命周期管理及區塊鏈技術共同推進新能源汽車電池全生命周期管理及區塊鏈技術應用，探索電池資產運營及充換電站應用場景，包括但不限于引入區塊鏈芯片采集換電數據，對電池全生命周期進行可信記錄，構建“電池-賬號”的鏈上對應關系，進行細粒度的電池管理與運營，使用智能合約調度各換電站閑置電池資源，配合電網需求參與區域電力削峰填谷業務，達到電池資源價值收益最大化；2）電

85、池資產運營方通過區塊鏈平臺，將電池數據、交易數據利用區塊鏈技術，形成電池包數據閉環，通過金融機構建模分析驗證，進行融資貸款提供數據支持 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 重卡、輕商、乘用車全面布局，重卡、輕商、乘用車全面布局，換電站建設進入加速周期換電站建設進入加速周期 換電站換電站布局布局主要分為三大類：乘用車、重卡和輕型商務車。主要分為三大類：乘用車、重卡和輕型商務車。其中乘用車主要包括出租/網約車等，重卡主要包括重型載貨車、礦卡等，輕型商務車主要包括中型載貨車、輕型載貨車、微城載貨車等城際配送物流車等。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 24/34 請務必閱讀正文之

86、后的免責條款部分 圖20：公司換電業務布局 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 合作合作車企車企覆蓋商、乘用車多種車型，奠定換電站兼容性基礎。覆蓋商、乘用車多種車型，奠定換電站兼容性基礎。公司自布局移動能源業務行業以來，圍繞重卡、出租車、網約車、物流輕商車換電業務，先后與吉利、福田、三一、徐工、東風、柳汽、解放、開沃、陜重汽、北奔、廣汽、百度、盒子汽車、DEEPWAY、智加、主線科技、西井科技等汽車企業建立了戰略合作關系，在全國范圍內逐步形成覆蓋更多車企和車型，提高換電站的兼容性。利用利用換電換電車輛車輛發展窗口期，發展窗口期，積極擴建提升積極擴建提升新能源商用車換電領域優勢競爭地位新能源商用

87、車換電領域優勢競爭地位。截至2022 年三季報，公司已建成的乘用車換電站 32 座，商用車換電站 12 座，商用車充電場站1 座。根據公司定增項目規劃，募投項目全部建成達產后，將增加公司各類型新能源汽車換電站共計 295 座。公司擬發行可轉債募資通過租賃場地的方式新建約 88 個重卡車換電站和 27 個輕商車換電站，合計 115 座，單個換電站的建設周期約為 3 個月，全部換電站總體計劃建設期為 2 年。全部項目將建成 440 座換電站。表12：公司換電站建設及規劃（單位：座）已建成（截至 2022Q3)定增項目 擬可轉債募資項目 省份 城市 乘用車 商用車 乘用車 商用車 商用車 輕型車 浙

88、江 杭州 25 浙江 溫州 2 浙江 寧波 15 1 浙江 嘉興 4-浙江 紹興 7 江蘇 8 江蘇 南京 25 2 江蘇 蘇州 17 江蘇 無錫 8 江蘇 常州 3 江蘇 鹽城 4 江蘇 徐州 3 廣東 14 廣東 廣州 25 2 協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 25/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 廣東 東莞 6 廣東 深圳 3 廣西 南寧 4 廣西 賀州 2 廣西 梧州 1 湖南 長沙 6 1 湖南 衡陽 2 湖南 常德 2 湖北 武漢 8 湖北 隨州 2 湖北 孝感 2 湖北 鄂州 2 河北省 2 河北 石家莊 13 河北 唐山 4 河北 邯鄲 3 河北 邢臺

89、2 新疆 烏魯木齊 10 四川 成都 12 3 四川 樂山 3 四川 綿陽 2 四川 西昌 2 貴州 貴陽 20 西藏 拉薩 10 安微 合肥 6 內蒙古 39 內蒙 呼和浩特 6 福建 漳州 6 新疆 甘泉堡 3 新疆 昌吉 2 新疆 石河子 1 山西 25 山西 朔州 2 山西 文水 1 天津 2 3 山東 13 重慶 3 陜西 2 寧夏 2 河南 2 共計 32 12 248 47 88 27 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 26/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 清潔能源運營基石清潔能源運營基石逐步擴張逐步擴張，多業態發展提

90、升盈利多業態發展提升盈利能力能力 熱電聯產機組提升能源利用效率，需求側響應快速。熱電聯產機組提升能源利用效率，需求側響應快速。熱電聯產是指在同一電廠中將供熱和發電聯合在一起的生產方式，發電廠既生產電能，又利用汽輪發電機作過功的蒸汽對用戶供熱，高背壓機組和抽凝機組是目前燃煤熱電聯產機組的主要運行方式。熱電聯產具有節約能源、改善環境、提高供熱質量、增加電力供應等綜合效益。燃煤熱電聯產機組的熱效率較相同裝機容量的燃煤發電機組高 15%至 40%。燃機熱電聯產機組是利用天然氣發電后，對燃氣機組排出的廢氣進行余熱利用，通過余熱鍋爐吸收廢氣熱能，將熱能轉換成高溫高壓蒸汽推動汽輪機作功發電，同時利用作過功的

91、蒸汽對用戶供熱。在生產熱能的同時，也使發電機更有效、更經濟地運行。燃氣蒸汽聯合循環機組更具有調峰特性好，啟停速度快等一系列優點。圖21：抽凝機組熱電聯產簡圖 圖22：高背壓機組熱電聯產簡圖 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 推動推動發電結構清潔化轉型發電結構清潔化轉型，增進公司可持續性發展能力，增進公司可持續性發展能力。公司持續主動前瞻性地進行能源結構調整，并于 2003 年起投資以天然氣、生物質為燃料的清潔能源熱電聯產項目，并大力發展風力發電項目。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控股的下屬運營電廠總裝機容量3807.24MW，除燃煤熱電聯產的

92、332MW 外，以天然氣、風能為主的清潔能源裝機容量占比超 90%。2022 年發電機組裝機規模持續提升，清潔能源業務穩步擴張。年發電機組裝機規模持續提升，清潔能源業務穩步擴張。2022 年至 2024 年預計形成裝機規模約在 1000-1500MW，其中風電項目占比約 50%，燃機項目占比約 40%，垃圾發電及其他項目占比約 10%。計劃五年內新增裝機約在 2.5GW 左右?？傮w來看清潔能源運營項目的發展著力 1）清潔能源裝機容量及運營規模持續穩步提升；2）裝機結構持續優化，逐步提高可再生能源的比例，特別是風電項目的比例，以提升公司盈利能力，降低燃料價格波動的影響。協鑫能科(002015)深

93、度報告 http:/ 27/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：公司熱電項目裝機（單位：MW，%）運營類別 2019 2020 2021 2022H1 占比（%）燃機熱電聯產 2497.14 2647.14 2437.14 2437.14 64.01%風電 205 524.4 832.3 862.1 22.64%生物質發電 60.5 60.5 60 60 1.58%垃圾發電 66 116 116 116 3.05%燃煤熱電聯產 332 332 332 332 8.72%合計 3160.64 3680.04 3777.44 3807.24 100.00%資料來源：公司公告，浙商證券研

94、究所 熱電聯產聚焦熱電聯產聚焦江蘇江蘇、浙江、浙江、廣東、廣東工業園區工業園區應用場景，具有排他性及熱負荷穩定性。應用場景，具有排他性及熱負荷穩定性。公司熱電聯供項目聚焦工業園區應用場景，按照現行規定規定，一個園區原則上只能布局一個熱電聯產項目，所以公司的熱電聯產項目具有排他性，是與火電的優勢所在；同時工業園區的熱電需求相對穩定，機組熱負荷受季節性波動影響小，有利于提升機組運行效率和運行經濟性，是相比民用熱電聯供項目的優勢所在。熱電聯產機組熱電聯產機組“以熱定電以熱定電”的生產原則，的生產原則，存在存在熱電熱電生產靈活性及生產靈活性及電力電力優先保障收購權優先保障收購權。1）以熱定電，存在以熱

95、定電，存在生產調節靈活性生產調節靈活性。熱電聯動對于抽凝機組，汽輪機的排汽為正壓排汽，且排汽直接送到熱用戶，其“以熱定電”的主要原因在于在中壓缸抽出一部分蒸汽用于供熱。這勢必會使得進汽量減少，發電量降低，而熱負荷的多少決定抽汽量。對于高背壓機組，則通過汽輪機的抽氣口直接將部分仍具有做功能力的蒸汽抽出送至熱用戶。用戶端供熱量決定了汽輪機的進汽量，而機組的發電量直接被進汽量決定，因此機組的發電量完全受熱負荷的制約。2）加大供熱拓展，加大供熱拓展，有效傳導燃料成本有效傳導燃料成本。公司積極利用區域內雙碳管控，小鍋爐關停等契機，配合地方政府實施招商引資，大力拓展熱負荷。近4年，售汽量復合增長率達 5.

96、2%，同時把握所處區域經濟發達的區位優勢，積極爭取地方煤熱聯動、氣汽聯動等政策，在燃料價格大幅攀升過程中，有效將燃料成本向下游傳導，保證公司經營業績的穩定。3）優先滿足園區熱需求，發電量享優先保障收購權力。優先滿足園區熱需求，發電量享優先保障收購權力。在滿足工業企業和居民用熱需求的前提下，所發電量在電改文件中明確為國家一類優先保障收購。公司下屬清潔能源業態及燃煤熱電聯產業態在國家發電調度優先順序中均為第一優先、第二優先序列，享有優先上網銷售的政策保障。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 28/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：公司熱電聯產項目結算量（單位：萬噸，億 k

97、Wh，%）圖24：售汽售電收入（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 長協訂單等方式平抑原料價格波動對電力、蒸汽業務影響。長協訂單等方式平抑原料價格波動對電力、蒸汽業務影響。公司燃煤熱電聯產的蒸汽銷售價格與煤炭價格，燃機發電的電力、蒸汽銷售價格與天然氣存在相應的聯動機制，氣電聯動、氣熱聯動等機制一定程度上弱化了燃料價格變化對盈利能力的影響，保障公司盈利穩定性。公司主要通過三個方面控制燃料成本，一是根據燃料市場價格走勢研判，制定合理的長協與市場比例；二是適時推行雙氣源供應模式；三是利用集團整體優勢，打包采購，降低成本。圖25：秦皇島港動力煤平倉

98、價（單位：元/噸）圖26：液化天然氣 LNG價格（單位：元/噸）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 清潔能源發電國際化進程加快，有望提升增長空間。清潔能源發電國際化進程加快，有望提升增長空間。公司國際化進程加快，聚焦“一帶一路”沿線風險可控、收益可觀的國家和區域，拓展清潔能源項目公司，在印尼等國際市場成功開發清潔能源項目。2022 年上半年，公司與塞爾維亞達成中塞首個可再生能源投資，并簽約印尼雅加達東部垃圾發電項目，共建“一帶一路”綠色能源發展。同時，公司目前有土耳其地熱項目及印尼水電項目兩項國際化業務在建工程。-40%-20%0%20%40%60%80%0

99、3006009001,2001,5001,8002019202020212022H1結算汽量（萬噸）結算電量（億kWh）垃圾處置量（萬噸）汽量-yoy(%)電量-yoy（%)垃圾量-yoy（%)-40%-20%0%20%40%02,0004,0006,0008,00010,0002019202020212022H1電力收入（百萬元）蒸汽收入（百萬元）電力YOY（%）蒸汽YOY（%）4005006007008009002019/11/62020/11/62021/11/62022/11/6協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 29/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：公司香

100、港及海外地區能源服務類子公司及持股比例（單位：%）子公司名稱 主要經營地 注冊地 業務性質 持股比例 取得方式 直接 間接 鑫晟能源投資有限公司 香港 香港 能源服務 100.00%設立 GCL ND Enerji Anonim irketi 土耳其 土耳其 地熱 100.00%購買單一資產 PT.Mega Karya Energi 印尼 印尼 水力發電 92.00%非同一控制下的企業合并 PT JAKARTA HIJAU LESTARI 印尼雅加達 印尼雅加達 能源服務 100.00%設立 香港鑫泰國際投資有限公司 香港 香港 電力投資 100.00%設立 CHIANG MAI BLUE S

101、KY CLEAN ENERGY CO.,LTD.泰國清邁 泰國清邁 燃機熱電 100.00%設立 Ceylex Solar Power(Cambodia)Co.Ltd.柬埔寨 柬埔寨 太陽能 75.00%非同一控制下的企業合并 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 風電裝機風電裝機逐年提升逐年提升，聚焦內蒙、新疆、陜西等地風電大基地及資源稟賦有優勢的集中聚焦內蒙、新疆、陜西等地風電大基地及資源稟賦有優勢的集中式可再生能源項目式可再生能源項目。公司風電運營聚焦內蒙古鄂爾多斯、新疆準東大基地，以及遼寧、安徽、江蘇、河南、山東、湖南等地區。截至2022年上半年，公司風電裝機量達到862.1MW，裝機占

102、比 21.23%。發展風力發電以及其他可再生能源業務，可通過多業態發展，平抑燃料價格波動對燃氣熱電聯產業態利潤的影響。5 綜合能源服務綜合能源服務業務線逐步豐富，業務融合推進優勢明顯業務線逐步豐富，業務融合推進優勢明顯 售電和需求側管理售電和需求側管理業務從培育期進入了快速增長期和成熟期業務從培育期進入了快速增長期和成熟期。公司 2022 年上半年市場化交易服務電量 93 億 KWh，配電項目累計投產容量 1091MVA，浙江和四川售電市場業務增長迅速；全面開展了碳資產管理、碳資產金融、綠電、綠證交易等碳中和服務，其中綠電、綠證交易電量超 1 億 KWh；公司擁有國家“需求側管理服務機構”一級

103、資質，用戶側管理容量超 1400 萬 KVA。表15：公司綜合能源服務量（單位：億 kWh，MVA，kVA，MW，%）市場化交易服務量（億kWh)YOY(%)配電項目累計投產容量（MVA）YOY(%)用戶側管理容量（kVA)YOY(%)響應負荷（MW)YOY(%)綠電、綠證交易電量（億 kWh)2019 150-2020 159.8 6.50%978 58.00%1300 8.30%500 36.60%-2021 172.6 8%1091 12%1350 4%700 40%-2022H1 93-1091 1400-1 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 配售電、能效、儲能同步發展配售電、能效、

104、儲能同步發展，業務融合，業務融合相互相互推動。推動。公司堅持配售電、能效、儲能業務同步發展，促進三大業務之間相互依托、相互支持，業務的融合作用進一步增強，利用業務之間的差異化優勢相互促進發展，使得不同業務相得益彰。2021 年公司投運了全國首個高比例可再生能源示范區配電網項目-金寨配電網項目；已投運儲能、分布式能源、微網等能源服務項目超 20項。截至 2022年上半年，公司已投運儲能、分布式能源、微網等能源服務項目超 30 項，建設速度快速提升。協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 30/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 碳資產管理業務項目碳資產管理業務項目覆蓋全面覆蓋全面。公

105、司已成立碳資產管理公司，組建了專業的碳資產管理團隊進行：（1）進行碳資產的管理；（2）開展碳資產交易，通過運作內部碳資產和市場碳資產資源以服務需求用戶；（3）提供碳資產的技術和工程服務，通過現有的分布式能源技術和能源大數據技術，為用戶進行碳減排，實現建立碳中和工廠的目標；（4）提供綠色電力和綠色電力證書交易服務，助力客戶實現 100%可再生能源。1）熱電聯產奠定碳資產項目管理基礎。）熱電聯產奠定碳資產項目管理基礎。公司擁有重要的熱電聯產的基礎產業，目前儲備的碳資產規模超過 2000萬噸，為碳資產項目發展奠定了基礎。2）換電站運營）換電站運營有望有望推動電動車碳減排貢獻業績增量。推動電動車碳減排

106、貢獻業績增量。電動汽車每行駛 1 公里碳減排量0.2kg，按 1個換電站平均服務 100臺出租車/網約車，每臺車每年行駛 12萬公里算，則 1個換電站所服務的車輛年碳減排量為 2400 噸。目前網約車/電動車申請碳減排量認定仍處于初期探索階段，公司碳資產管理公司將積極推動。6 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：換電業務：隨著換電站需求的持續性增長，公司換電站建設同步提速。我們預計公司換電 2022-2024 年營收增速分別為-/1419.37%/414.75%，達 0.61/8.64/35.85 億元；自研換電站比例增加降低成本，同時換電站運營占比逐步增

107、加，22/23/24 年對應產品毛利率分別為48.05%/63.05%/43.25%。電力業務：隨著天然氣、煤等原材料價格逐步回歸，公司電力生產持續提升，我們預計公司電力業務 2022-2024 年營收增速分別為-15.63%/20.96%/20.00%，達 55.96/67.70/81.24億元，22/23/24 預計毛利率分別為 17.05%/18.00%/19.00%。蒸汽銷售業務：隨著天然氣、煤等原材料價格逐步回歸，公司蒸汽生產持續提升，蒸汽價格逐步回歸，我們預計公司 2022-2024 年蒸汽銷售業務營收增速分別為 19.59%/-14.17%/2.00%，達 43.15/37.03

108、/37.77 億元，22/23/24 年毛利率分別為 11.00%/13.00%/15.00%。其他業務：公司其他業務收入主要來源綜合能源運營。我們預計公司 2022-2024年其他業務營收增速為 20.00%/20.00%/20.00%，分別達到 12.78/15.34/18.41億元，對應毛利率分別為 65.00%/60.00%/55.00%。結合關鍵假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入合計達到 112.50/12.87/173.27 億元，同比增長-0.57%/14.41%/34.61%，綜合毛利率分別達到 16.94%/22.21%/25.91%。協鑫能科(002015)

109、深度報告 http:/ 31/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：協鑫能科收入拆分（單位：百萬元，%）業務分類 項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 營業收入/百萬元 10,898.26 11,305.93 11,314.32 11,250.24 12,871.28 17,326.58 YOY/%3.74%0.07%-0.57%14.41%34.61%營業成本/百萬元 8,670.33 8,520.22 8,729.50 9,344.61 10,012.79 12,837.66 毛利/百萬元 2,227.93 2,785.71 2,584.8

110、2 1,905.63 2,858.48 4,488.93 毛利率/%20.44%24.64%22.85%16.94%22.21%25.91%換電業務 營業收入/百萬元 60.9 864.35 3,584.88 YOY/%1419.37%414.75%營業成本/百萬元 31.64 319.4 2,034.36 毛利/百萬元 29.26 544.94 1,550.52 毛利率/%48.05%63.05%43.25%電力業務 營業收入/百萬元 7,302.03 7,871.82 6,641.22 5,596.42 6,769.59 8,123.51 YOY/%7.80%-15.63%-15.73%2

111、0.96%20.00%營業成本/百萬元 5,874.06 5,996.81 5,024.27 4,642.05 5,551.07 6,580.04 毛利/百萬元 1,427.97 1,875.01 1,616.95 954.37 1,218.53 1,543.47 毛利率/%19.56%23.82%24.35%17.05%18.00%19.00%蒸汽銷售業務 營業收入/百萬元 2,901.23 2,928.54 3,607.88 4,314.66 3,703.42 3,777.49 YOY/%0.94%23.20%19.59%-14.17%2.00%營業成本/百萬元 2,417.19 2,37

112、8.71 3,326.33 3,840.05 3,221.97 3,210.86 毛利/百萬元 484.04 549.83 281.55 474.61 481.44 566.62 毛利率/%16.68%18.77%7.80%11.00%13.00%15.00%其他 營業收入/百萬元 488.85 505.57 1065.22 1,278.26 1,533.92 1,840.70 YOY/%3.42%110.70%20%20%20%營業成本/百萬元 184.73 144.71 378.9 830.87 920.35 1,012.39 毛利/百萬元 304.12 360.86 686.32 447

113、.39 613.57 828.32 毛利率/%62.21%71.38%64.43%65.00%60.00%55.00%資料來源：wind，浙商證券研究所 6.2 投資建議投資建議 公司是國內領先的清潔能源運營商，布局換公司是國內領先的清潔能源運營商，布局換電電賽道打開第二成長曲線。賽道打開第二成長曲線。我們預計公司2022-2024年公司歸母凈利潤分別為 9.09、15.01、24.38億元，EPS分別為 0.56、0.92、1.50元/股，對應 PE 分別為 24、15、9 倍。由于公司換電業務和電力蒸汽等兩大核心業務板塊分屬不同行業，故采用分部估值法對公司進行估值。換電業務：我們選取從事充

114、換電運營及設備業務的特銳德、博眾精工、星云股份作為可比公司，22-24年同行業平均 PE 分別為 47、28、18倍。綜合考慮公司業績的成長性和安協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 32/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全邊際，我們給予換電業務 23 年行業平均 PE 估值 28 倍，預計 23 年公司換電業務實現歸母凈利潤 4.09 億元，對應市值 114.51 億元。清潔及綜合能源運營：我們選取從事風電、熱電聯供等能源運營業務的節能風電、龍源電力、建投能源作為可比公司，22-24 年同行業平均 PE分別為 17、17、14倍。綜合考慮公司業績的成長性和安全邊際，我們給予

115、清潔能源運營業務 23 年行業平均 PE 估值 17 倍，預計 23 年公司清潔能源運營業務實現歸母凈利潤 10.92 億元，對應市值 185.60 億元。綜上，公司 23 年目標市值為 300.11 億元，對應當前市值有 36.94%的上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表17：可比公司估值（單位：億元、元/股、倍）證券代碼 證券簡稱 最新收盤價 總市值 EPS（元/股）PE 2022/12/20(億元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 清潔及綜合能源運營業務 601016.SH 節能風電 3.80 246.05 0.12 0.24 0.27 0.32 31

116、16 14 12 001289.SZ 龍源電力 17.64 1478.58 0.76 0.90 1.08 1.27 23 19 16 14 000600.SZ 建投能源 5.33 95.49-1.23-0.06 0.23 0.32 23 16 平均值 17 17 14 移動能源運營業務 300001.SZ 特銳德 15.87 165.16 0.18 0.24 0.42 0.63 85 63 37 24 688097.SH 博眾精工 27.97 124.27 0.44 0.91 1.25 1.81 64 30 22 15 300648.SZ 星云股份 36.75 54.31 0.51 0.78

117、1.49 2.31 70 46 24 16 平均值 47 28 18 資料來源：Wind，浙商證券研究所 7 風險提示風險提示 產業政策變化產業政策變化不及預期。不及預期。換電車輛的推廣政策對換電重卡、輕型商用車影響較大，產業政策支持力度不及預期可能導致換電站需求下降。燃料價格燃料價格上升上升風險。風險。天然氣和煤炭是公司的主要燃料，燃料采購價格是公司主要營業成本和經營業績的重要影響因素。換電站投運數量不及預期換電站投運數量不及預期。換電站建設投運數量及運營質量與公司換電運營收入成正相關，在其它因素不變的情況下，若換電站投運數量不及預期將直接影響公司收入及盈利。協鑫能科(002015)深度報告

118、 http:/ 33/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7255 9189 9429 16176 營業收入營業收入 11314 11250 12871 17327 現金 3046 4939 3892 8994 營業成本 8730 9345 10013 12838 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 84 68 77 104 應收賬項 2820 1

119、680 3468 3462 營業費用 64 62 71 95 其它應收款 383 299 482 569 管理費用 630 619 644 780 預付賬款 227 1023 407 1518 研發費用 15 17 19 26 存貨 276 472 329 698 財務費用 880 520 465 484 其他 504 775 851 935 資產減值損失 72 0 0 0 非流動資產非流動資產 20246 21138 21503 22199 公允價值變動損益 3 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 465 521 573 630 長期投資 1526 2500 2625 275

120、6 其他經營收益 219 190 190 190 固定資產 12220 12572 12617 12995 營業利潤營業利潤 1527 1331 2345 3820 無形資產 1785 1724 1659 1593 營業外收支(9)5 5 5 在建工程 656 0 0 0 利潤總額利潤總額 1518 1336 2350 3825 其他 4060 4342 4601 4855 所得稅 246 200 353 574 資產總計資產總計 27502 30326 30931 38375 凈利潤凈利潤 1272 1136 1998 3251 流動負債流動負債 7626 7683 6222 10939 少

121、數股東損益 267 227 497 813 短期借款 2191 2178 0 2933 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1004 909 1501 2438 應付款項 866 489 963 898 EBITDA 2732 3143 4256 5918 預收賬款 97 939 171 1253 EPS（最新攤?。?.62 0.56 0.92 1.50 其他 4472 4076 5088 5855 非流動負債非流動負債 11859 9725 9793 9269 主要財務比率 長期借款 5753 5753 5753 5753 2021 2022E 2023E 2024E 其他 6105 3972

122、 4040 3516 成長能力成長能力 負債合計負債合計 19484 17408 16015 20208 營業收入 0.07%-0.57%14.41%34.61%少數股東權益 1801 2028 2525 3338 營業利潤 15.06%-12.79%76.15%62.89%歸屬母公司股東權益 6216 10890 12391 14829 歸屬母公司凈利潤 25.25%-9.51%65.15%62.49%負債和股東權益負債和股東權益 27502 30326 30931 38375 獲利能力獲利能力 毛利率 22.85%16.94%22.21%25.91%現金流量表 凈利率 11.24%10.1

123、0%15.52%18.76%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.25%8.68%10.78%14.74%經營活動現金流經營活動現金流 2099 113 2627 4113 ROIC 7.29%6.32%9.97%12.73%凈利潤 1272 1136 1998 3251 償債能力償債能力 折舊攤銷 880 1367 1520 1689 資產負債率 70.85%57.40%51.78%52.66%財務費用 880 520 465 484 凈負債比率 47.37%53.32%44.78%50.35%投資損失(465)(521)(573)(630)流動比率 0.95

124、 1.20 1.52 1.48 營運資金變動(3381)1634 (727)(103)速動比率 0.92 1.13 1.46 1.41 其它 2913 (4023)(56)(578)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 17 (1518)(1098)(1530)總資產周轉率 0.41 0.39 0.42 0.50 資本支出 3971 (1032)(1542)(2025)應收賬款周轉率 4.65 5.00 5.00 5.00 長期投資 100 (972)(123)(129)應付賬款周轉率 15.92 16.00 16.00 16.00 其他(4054)486 567 624 每股指標每

125、股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1869)3298 (2576)2519 每股收益 0.62 0.56 0.92 1.50 短期借款(550)(12)(2178)2933 每股經營現金 1.29 0.07 1.62 2.53 長期借款 233 0 0 0 每股凈資產 4.60 6.71 7.63 9.14 其他(1552)3311 (398)(413)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 247 1894 (1048)5103 P/E 21.82 24.12 14.60 8.99 P/B 2.94 2.01 1.77 1.48 EV/EBITDA 13.20 10.18 7.

126、40 5.01 資料來源：浙商證券研究所 協鑫能科(002015)深度報告 http:/ 34/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于

127、滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公

128、開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交

129、易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/