1、 BC 雙驅動，提速正當時 Table_CoverStock 味 知 香(605089)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 12 月 20 日 Table_CoverAuthor 馬錚 食品飲料行業首席分析師 S1500520110001 13392190215 Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 味味 知知 香香(605089)(605089)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_

2、Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）63.03 52 周內股價波動區間(元)99.29-47.16 最近一月漲跌幅()4.95 總股本(億股)1.00 流通 A 股比例()26.50 總市值(億元)63.03 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title BCBC 雙驅動，提速正當時雙驅動，提速正當時 Table_ReportDate 2022 年 12 月 20 日 本期內容提要本期內容提

3、要:Table_Summary 投資建議：預制菜品類處于成長期，行業快速擴容，公司仍有望享受行業發展的紅利。C端渠道，公司繼續深耕華東區域，在發展水平較好的城市向鄉鎮市場拓展，同時向外圍市場擴張。短期疫情影響餐飲和酒店客戶的需求，但是公司加大團餐渠道的開發。新工廠投產緩解產能壓力，助力公司打破增長瓶頸。我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為1.50/1.95/2.40 元，對應 PE 分別為 42.11/32.33/26.23 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。預制菜的本質是減少做菜的工序，底層邏輯是食品工業化。預制菜的本質是減少做菜的工序，底層邏輯是食品工業化。預制菜的 C端消費者更多是

4、由于節省時間的需求，而 B端消費者則是出于標準化、以及降低運營成本的考慮。國內餐飲連鎖化程度逐年提升，餐飲連鎖化率逐年增加。而連鎖餐飲出于統一出品品質、保證出餐速度、改善成本結構等目的，增加了對預制菜品的需求。隨著國內消費升級以及冷鏈物流設施的完善，我們認為預制菜行業有望加速發展。當前預制菜行業快速發展，公司仍有望享受行業發展紅利。品牌具有先發優勢，單店投資回收周期短。品牌具有先發優勢，單店投資回收周期短。加盟店統一裝修風格和大量門店鋪設可產生視覺曝光效果，無形中提升消費者品牌認知度。加盟店主要開設在農貿渠道，客流量大，公司獲客成本較低。加盟店通常一人即可經營，前期固定投入較小，投資回收周期短

5、。豐富的產品矩陣滿足消費者多元化需求。經過多年研發積累，公司不斷推陳出新，現有SKU已超過 300個。公司搭建柔性生產線，能夠根據下游需求靈活地生產多種產品。公司在采購方面具有規模優勢，牛肉采購價格要低于市場價格。公司在優勢區域自建物流體系提升效率，同時降低運輸成本，供應鏈優勢顯著。新工廠產能投放，新工廠產能投放，BC 渠道渠道雙驅動雙驅動，業績彈，業績彈性可期性可期。C 端渠道，公司繼續深耕華東區域，在發展水平較好的城市向鄉鎮市場拓展，同時向外圍市場擴張。公司研發機制完善，可根據區域口味打造新品，多元化的產品結構有望突破地域的限制。預制菜的貨值高，運輸費率較低，適合長距離的銷售。短期疫情影響

6、餐飲和酒店客戶的需求，但是公司加大團餐渠道的開發。若消費復蘇，公司 B端渠道增長彈性大。新工廠投產緩解產能壓力，助力公司打破瓶頸。風險因素：風險因素：原材料價格上漲超預期；產能投放不及預期；餐飲復蘇不及預期；門店拓展不及預期等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)622 765 837 1,092 1,346 增長率 YoY%14.8%22.8%9.5%30.4%23.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)125 133 150 195 240 增長率 YoY%45.0%6.1%12.8%30.3%23.3

7、%毛利率%29.5%25.1%24.9%25.4%25.4%凈資產收益率ROE%32.0%11.3%11.3%12.9%13.7%EPS(攤薄)(元)1.67 1.45 1.50 1.95 2.40 市盈率 P/E(倍)0.00 65.41 42.11 32.33 26.23 市凈率 P/B(倍)0.00 8.10 4.77 4.16 3.59 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年12月20日收盤價 -60%-40%-20%0%20%40%21/1222/0422/08味 知 香滬深3003ZaXuZrXcVvZnObRbPaQoMoO

8、nPoMeRoPtReRpNpNaQnMoOxNpOsRvPoOqP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 投資邏輯.5 1 深耕華東市場，主打 C端加盟模式.6 1.1 歷經十余載，C端預制菜領跑行業.6 1.2 產品矩陣豐富，牛肉細分品類占比最高.6 1.3 以 C端零售為主，多渠道覆蓋.9 1.4 股權結構穩定，持股平臺增強核心員工激勵.10 2 預制菜處于成長期，行業快速擴容.12 2.1 預制菜行業快速擴容，疫情加速消費者教育.12 2.2 預制菜改善餐飲成本結構.12 2.3 預制菜產品多元化，行業格局分散.13 3 產品矩陣豐富，品牌先發優勢.14 3.1

9、門店鋪設提升品牌知名度.14 3.2 持續推陳出新，豐富產品矩陣.14 3.3 加盟店投資周期短，粘性高.15 3.4 精耕區域市場，供應鏈優勢顯著.16 4 新增產能助力業績增長.19 5 盈利預測.20 6 風險因素.22 表 目 錄 表 1：核心高管團隊經驗豐富.11 表 2：公司主要的生產工藝.15 表 3：味知香加盟店單店模型.16 表 4：募集資金數額及投資項目.19 表 5：公司收入預測.20 表 6：可比公司估值對比.21 圖 目 錄 圖 1：味知香發展歷程.6 圖 2：16-21 年營業收入 CAGR 21.3%.7 圖 3：16-21 年凈利潤 CAGR 26.2%.7 圖

10、 4：牛肉類業務占比最高.7 圖 5：牛肉類占比穩定，水產類占比趨勢下降.7 圖 6：多數品類的增長以量增為主.7 圖 7：16-21 年牛肉類/家禽類收入 CAGR分別為 24.6%/21.9%.7 圖 8：肉禽類產品的毛利率較高.8 圖 9：水產類產品的單位耗用量最高.8 圖 10：牛肉類產品可以向下游轉移成本壓力.8 圖 11：家禽類產品也可以向下游轉移成本壓力.8 圖 12：直接材料占營業成本超過 90%.9 圖 13：牛肉占營業成本的比重達到 45%.9 圖 14：渠道模式以 C端為主.9 圖 15：2021 年華東地區貢獻主要的收入.10 圖 16：加盟店渠道是主要收入來源.10

11、圖 17：創始人絕對控股，股權結構穩定.10 圖 18：國內預制菜行業規模迅速擴張.12 圖 19：疫情加速了預制菜的消費者教育.12 圖 20：國內餐飲連鎖化率不斷提升.13 圖 21：預制菜對餐飲成本結構的改善.13 圖 22：味知香門店形象展示.14 圖 23：經銷店升級為加盟店.14 圖 24：八大產品系列滿足消費者多元化需求.15 圖 25：合作 5 年以上的零售渠道客戶超過 40%.16 圖 26：加盟店數量持續增長.16 圖 27：公司牛肉采購價要低于市場價.17 圖 28：自行運輸配送量占比超過 80%.17 圖 29：自行運輸單位運輸費用低于第三方.17 圖 30：預制半成品

12、菜貨值較高.18 圖 31：味知香的運輸費率相比同行業較低.18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖 32：16-21 年產量 CAGR為 18.2%.19 圖 33：2021 年公司產能利用率達到 128.2%.19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 投資邏輯 市場市場擔心擔心公司成長空間相對有限公司成長空間相對有限。我們認為：長三角地區經濟發展水平較高，消費者對預制菜品的接受程度較高，目前市場開發空間仍較為廣闊。長三角地區外，公司也加強外圍市場的拓展。公司研發機制完善，可根據區域口味打造新品，多元化的產品結構有望突破地域的限制。我們對味知香的核心推薦邏

13、輯如下：1、預制菜品類處于成長期，行業快速擴容。預制菜品類處于成長期，行業快速擴容。預制菜的本質是減少做菜的工序，底層邏輯是食品工業化。預制菜的 C 端消費者更多是由于節省時間的需求，而 B 端消費者則是出于標準化、以及降低運營成本的考慮。當前行業快速發展，公司仍有望享受行業發展紅利。2、品牌具有先發優勢品牌具有先發優勢，單店投資回收周期短，單店投資回收周期短。加盟店統一裝修風格和大量門店鋪設可產生視覺曝光效果，無形中提升消費者品牌認知度。加盟店主要開設在農貿渠道，客流量大，公司獲客成本較低。加盟店通常一人即可經營，前期固定投入較小，投資回收周期短。3、BC 渠道渠道，雙輪驅動。雙輪驅動。C

14、端渠道，公司繼續深耕華東區域，在發展水平較好的城市向鄉鎮市場拓展，同時向外圍市場擴張。短期疫情影響餐飲和酒店客戶的需求，但是公司加大團餐渠道的開發。若消費復蘇，公司 B 端渠道增長彈性大。新工廠投產緩解產能壓力，助力公司打破瓶頸。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 1 深耕華東市場，主打 C端加盟模式 1.1 歷經歷經十十余載余載，C 端預制菜端預制菜領跑行業領跑行業 致力于為家庭飲食提供美食方案。致力于為家庭飲食提供美食方案。公司成立于 2008 年 12 月，于 2010 年開設第一家專賣店，是國內進軍預制菜賽道最早的企業之一。2021年 4月 27日公司于上交所上市。公司

15、專注于半成品菜的研發、生產和銷售，一直致力于為各個家庭提供營養健康的美食方案，并通過不斷的創新和對各個家庭飲食需求的挖掘，為顧客奉獻健康、方便和美味的產品。兩大核心品牌覆蓋兩大核心品牌覆蓋 BC端端。目前已經建立了以“味知香”和“饌玉”兩大品牌為核心的產品體系，“味知香”品牌味知香面向 C 端，定位家庭的中央廚房?！梆傆瘛逼放瓶蛻糁饕獜氖吕鋬鍪称放l業務，面向酒店、餐廳、食堂等 B端客戶。新設產品創新品牌豐富產品矩陣新設產品創新品牌豐富產品矩陣。公司設立“味愛瘋狂”、“搜香尋味”、“味知香工坊”等新設品牌系列，分別主營高端火鍋食材開發、各地特色美食、火鍋底料及調料包等全新品類，豐富公司產品矩陣

16、。目前公司產品包括肉禽類、水產類及其他類，涵蓋數百種菜品，有效地滿足了不同地區消費者的飲食習慣和口味偏好。圖圖 1：味知香味知香發展歷程發展歷程 數據來源：Wind，信達證券研發中心 注：公司未披露 2015年及以前的數據 1.2 產品矩陣豐富，牛肉細分品類占比最高產品矩陣豐富，牛肉細分品類占比最高 16-21 年年營收營收和利潤復合增速均保持和利潤復合增速均保持 20%以上。以上。公司營業收入由 2016 年的 2.91 億元增長至2021年的 7.65億元，CAGR達 21.34%。凈利潤由 2016年的 0.41億元增長至 2021年的 1.33億元，CAGR 達 26.15%。由于受到

17、疫情影響，2022 年前三季度公司營收和利潤增長暫時放緩。若消費復蘇，我們預計公司來年業績彈性較大。0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009002006200820102012201420162018202022Q1-Q3營業收入-百萬同比2021年公司在上交所上市2008年蘇州味知香食品有限公司成立2010年在上海開設第一家專賣門店2011年建立江南大學教學科研時間基地2017年擴建產能，產能從0.8萬噸增加到1.5萬噸2015年打造2.0版品牌旗艦店2012年開發加盟渠道2013布局流通渠道2022年門店數量突破2000家 請閱讀最后

18、一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 2：16-21 年營業收入年營業收入 CAGR 21.3%圖圖 3：16-21 年凈利潤年凈利潤 CAGR 26.2%資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 不斷進行菜品開發創新，產品多品類覆蓋。不斷進行菜品開發創新，產品多品類覆蓋。公司產品主要分為肉禽類、水產類和其他類三大品類，其中肉禽類主要包括黑椒牛排、宮保雞丁等牛肉類、家禽類和豬肉類；水產類包括水晶蝦仁、醋熘魚片等蝦類和魚類；其他類包括筍片滑草菇、火鍋牛蛙等品類。從結構占比來看，肉禽類占比多年來超過 60%，且占比持續提升，2021年占比 70.68%。

19、細分品類中，牛肉類產品占比最高，2021 年占比達到 46.45%。圖圖 4：牛肉類牛肉類業務占比最高業務占比最高 圖圖 5：牛肉類占比穩定，牛肉類占比穩定，水產類水產類占比趨勢下降占比趨勢下降 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：2021年數據 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：水產類包括水產魚和水產蝦 圖圖 6：多數品類多數品類的增長的增長以量增為主以量增為主 圖圖 7：16-21年年牛肉類牛肉類/家禽類家禽類收入收入 CAGR分別為分別為24.6%/21.9%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090020162017

20、2018201920202021 22Q1-3營業收入-百萬同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140201620172018201920202021 22Q1-3凈利潤-百萬同比46%14%13%13%8%3%2%1%牛肉類家禽類水產魚類水產蝦類豬肉類其他類羊肉類其他40.7%44.9%47.5%48.0%49.5%46.4%36.9%34.0%32.0%29.0%25.7%25.5%13.4%12.6%12.8%14.0%13.5%13.7%9.0%8.5%7.7%9.0%11.3%14.3%0%10%20%30%40%50%60

21、%70%80%90%100%201620172018201920202021牛肉類水產類家禽類其他27%21%16%5%23%22%19%12%2%13%4%2%4%3%10%0%5%10%15%20%25%30%牛肉類家禽類水產魚類 水產蝦類豬肉類收入增量增價增0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400201620172018201920202021牛肉類收入-百萬家禽類收入-百萬牛肉類收入同比家禽類同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 資料來源：Wind，招股說明書，信達證券研發中心 注：各品類收入、銷量和價

22、格的增速均為2016-20年復合增速 資料來源：Wind，信達證券研發中心 相比水產類產品，相比水產類產品，肉禽類肉禽類產品的產品的毛利率毛利率更更高。高。2020 年牛肉類、家禽類和豬肉類的毛利率均保持在30%以上，而水產魚類和水產蝦類的毛利率分別為26.5%和18.8%。由于水產魚類和水產蝦類產品對于主要原材料的單位耗用量高，因此利潤空間也相對更低。圖圖 8：肉禽類產品的毛利率較高肉禽類產品的毛利率較高 圖圖 9：水產類產品的單位耗用量最高水產類產品的單位耗用量最高 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 注：2020年數據 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 注：2020年數據 半成

23、品菜具備對下游客戶的調價能力。半成品菜具備對下游客戶的調價能力。公司持續跟蹤主要原材料的采購價格和市場零售價，結合自身存貨成本和同類產品市場價對產品價格作出相應的調整。半成品菜的最終消費群體與農貿市場消費者、食品批發市場客戶重合程度較高，公司參考市場價格調價的方式也易于被客戶接受。圖圖 10：牛肉類產品牛肉類產品可以向下游轉移成本壓力可以向下游轉移成本壓力 圖圖 11：家禽家禽類產品類產品也也可以向下游轉移成本壓力可以向下游轉移成本壓力 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 直接材料是直接材料是主要的成本主要的成本。公司主營業務主要由直接材料構成，包括

24、主料、輔料及包裝材料。2021 年直接材料占主營業務比例 90.9%，同時近年來占比較為穩定。公司主營業務成本中，牛肉類產品營業成本占比最高，其次是水產類產品。各類產品營業成本占比變動較小，營業成本結構相對穩定。31.4%32.9%31.7%18.8%26.5%0%5%10%15%20%25%30%35%牛肉類家禽類豬肉類水產蝦類 水產魚類毛利率0.590.730.440.880.770.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0牛肉類家禽類豬肉類水產蝦類 水產魚類單位耗用量-千克010203040506020162017201820192020牛肉類平均單價-元/千克牛肉

25、類平均成本-元/千克05101520253020162017201820192020家禽類平均單價-元/千克家禽類平均成本-元/千克 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 12：直接材料占營業成本超過直接材料占營業成本超過 90%圖圖 13：牛肉占營業成本的比重達到牛肉占營業成本的比重達到 45%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 注：2020年數據 1.3 以以 C 端零售端零售為為主主，多渠道覆蓋多渠道覆蓋 立足華東，立足華東，拓展外圍市場拓展外圍市場。公司起家于江蘇，目前市場主要集中在長三角地區，以江浙滬為

26、核心銷售區域。華東地區收入占比則從 2016年的 98.06%下降至 2021 年的 94.69%，是公司主要創收區域。長三角地區整體區域經濟發展水平較高，消費者對預制菜品的接受程度較高，目前市場開發空間仍然較為廣闊。外圍市場方面，華北地區增速最快，2016-2021 年CAGR 達 89.27%，其次華中、西南地區均超 40%，分別為 51.87%/48.71%。在深耕華東地區以外，公司加強外圍區域拓展力度，新增加盟店、經銷店覆蓋區域涉及廣東、湖北、河南、福建、四川、江西、山西、山東、安徽等地。募投項目中新建產能及物流體系也將對公司發展全國市場提供有力支撐。由農貿市場向多渠道滲透。由農貿市場

27、向多渠道滲透。公司在江浙滬地區建立了密集的銷售網絡，通過加盟店、經銷店覆蓋縣市中心區域菜市場、農貿市場，通過批發客戶輻射飯店餐廳及周邊鄉鎮。從線下渠道來看，2021 年公司零售渠道收入占比為 63.3%，批發渠道占比達到 32.2%。2018-21 年零售渠道和批發渠道營收復合增長分別為 15.4%和 17.8%。2022 年前三季度批發渠道收入同比下滑 5.2%，主要由于對應的酒店、餐飲等客戶群體在一定程度上受到疫情的影響。但公司在原有客戶的基礎上，加大對學校、單位食堂客戶等渠道的開發。圖圖 14：渠道渠道模式模式以以 C 端端為主為主 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數

28、據 91%3%2%4%直接材料直接人工制造費用運輸費45%14%12%11%5%5%2%牛肉魚蝦家禽豬肉輔料及調料包材 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖圖 15：2021 年年華東地區貢獻主要的收入華東地區貢獻主要的收入 圖圖 16：加盟店渠道是主要收入來源加盟店渠道是主要收入來源 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 1.4 股權股權結構結構穩定穩定，持股平臺增強核心員工激勵持股平臺增強核心員工激勵 創始人持股比例高，公司股權結構穩定。創始人持股比例高，公司股權結構穩定。截止 2022 年三季度末，實控人夏靖直接持股比

29、例54.75%，通過員工持股平臺蘇州金花生間接控制比例為7.5%，合計可控制62.25%的股份，持股比例很高，控制權穩定。夏九林是夏靖的兄弟，截止 2022 年三季度末，夏九林持有公司 7.5%股份。章松柏是夏靖表兄弟，截止 2022 年三季度末，章松柏持有公司 5%的股份。員工持股平臺蘇州金花生持有公司 7.5%的股份，實際由實控人夏靖控制。核心員工持股，充分調動積極性。核心員工持股，充分調動積極性。蘇州金花生為員工持股平臺，除實控人外，由 26 名核心員工持股，按照 2021 年公司員工總人數 475 人計算，股權激勵已覆蓋 5.47%的員工，核心骨干合計持有員工持股平臺 24.72%的股

30、份，充分調動核心員工積極性。圖圖 17：創始人絕對控股，股權結構穩定創始人絕對控股，股權結構穩定 數據來源：Wind，信達證券研發中心 94.7%2.0%1.0%0.9%1.5%華東華中西南華北其他32.6%48.6%52.1%46.0%34.9%19.2%17.0%17.3%32.3%32.0%30.1%32.2%0.2%0.2%0.8%2.0%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021加盟店經銷店批發渠道直銷及其他電商渠道 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 表表 1：核心高管團隊經驗豐富核心高管團隊經驗豐富

31、 姓名姓名 職務職務 入職任入職任職職 相關經歷相關經歷 薪酬薪酬-萬萬元元 持股比例持股比例 夏靖 董事長、總經理 2008年 1978年出生，大專學歷，高級經濟師。2008年 12 月至 2018年 3月任味知香有限執行董事，總經理；2018年 4月至今任味知香董事長，總經理。103.09 54.75%王國華 副總經理 2012年 1978年出生，大專學歷。2012年 5 月至 2017年 12月任湖州思念食品有限公司生產廠長；2018年 1月至2018年 3 月任味知香有限供應鏈總監；2018年 3 月至今任味知香副總經理。64.59 0.11%（間接）夏九林 副總經理 2008年 19

32、74年出生，大專學歷。2008年 12月至 2018 年 3月任味知香有限研發總監；2018年 4 月至今任味知香副總經理。40.81 7.5%夏駿 副總經理 2011年 1978年出生，大專學歷。2011年 6 月至 2018年 3 月任味知香有限專賣部經理；2018年 4月至今任味知香副總經理。66.47 0.22%（間接）謝林華 董事、財務總監、董事會秘書 2014年 1976年出生，本科學歷，高級經濟師，中級會計師。2011年 8 月至 2012年 5 月任江蘇亨通光電股份有限公司財務經理；2012年 6 月至 2014年 9月任江蘇亨通線纜科技有限公司財務經理；2014年 9月至 2

33、018 年 3月任味知香有限財務總監；2018年 4 月至今任味知香董事，董事會秘書，財務總監。81.58 0.3%（間接）數據來源：Wind，招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 2 預制菜處于成長期，行業快速擴容 2.1 預制菜行業快速擴容預制菜行業快速擴容，疫情加速消費者教育，疫情加速消費者教育 預制菜的預制菜的本質是本質是減少做菜的工序，底層邏輯是食品工業化。減少做菜的工序，底層邏輯是食品工業化。2021 年中國預制菜產業市場規模為3,459億元，預制菜產業仍處于起步階段，行業規模增速保持在20%左右。傳統的速凍食品更多是水餃、湯圓、魚丸和

34、肉丸等品類，但隨著速凍菜肴類產品的發展，速凍食品行業的品類更為豐富。隨著國內消費升級以及冷鏈物流設施的完善，我們認為預制菜行業有望加速發展。C 端消費者更多是由于節省時間的需求端消費者更多是由于節省時間的需求。國內城鎮化趨勢不斷加強，勞動人口結構發生了較大改變，越來越多的女性進入職場客觀上使得家務烹飪時間縮短。此外，快節奏的生活及工作壓力導致職場人員缺乏足夠的時間和精力去制作三餐。方便快捷的預制菜，能滿足消費者的需求，更多的節省做飯的時間。短期短期疫情疫情帶動帶動預制菜產業的發展。預制菜產業的發展。根據艾媒咨詢數據，2022年在疫情的影響下，7%的消費者表示對預制菜的消費增幅超過 20%，45

35、%的消費者表示對預制菜的消費增幅 10-20%，38%的消費者表示對預制菜的消費與以往差不多。綜合來看，疫情使得消費者對預制菜的需求有增加。圖圖 18：國內國內預制菜行業規模迅速擴張預制菜行業規模迅速擴張 圖圖 19：疫情加速了預制菜的消費者教育疫情加速了預制菜的消費者教育 數據來源：艾媒咨詢，信達證券研發中心 數據來源：艾媒咨詢，信達證券研發中心 2.2 預制菜改善餐飲成本結構預制菜改善餐飲成本結構 國內餐飲連鎖化程度逐年提升，餐飲連鎖化率國內餐飲連鎖化程度逐年提升，餐飲連鎖化率逐年增加。逐年增加。而連鎖餐飲出于統一出品品質、保證出餐速度、改善成本結構等目的，增加了對預制菜品的需求。頭部連鎖

36、餐飲企業中預制菜使用比例已經較高。真功夫、吉野家、西貝、小南國等連鎖餐飲企業預制菜占比高達 80%以上。國內外賣滲透率在不斷提升，同樣出于提高出餐速度、降低成本等因素，對預制菜的需求不斷增加。由于消費升級、年輕一代生活習慣的改變因素驅動，預制菜行業在家庭端也有望迎來快速發展。預預制菜制菜能能很好地為商家降本增效很好地為商家降本增效，提升餐企盈利能力，提升餐企盈利能力。我國餐飲市場是一個規模較大、分散程度高且競爭激烈的市場，眾多餐飲企業獨立參與市場競爭，未能規?；洜I，導致成本居高不下。餐飲企業使用預制菜，雖然原料采購成本會增加，但是降低了能源成本和人工成本，整體上能提升盈利水平。短期疫情影響了

37、 B 端的需求，若餐飲消費場景逐步復蘇，預制菜在 B端的發展有望提速。2,445 2,888 3,459 4,196 5,165 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019202020212022E2023E預制菜行業市場規模-億元同比預制菜的消費增幅超過20%,7%預制菜的消費增幅10-20%,45%和以往差不多,38%預制菜的消費下降了10-20%,8%預制菜的消費下降了20%以上,1%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 20：國內餐飲連鎖化率不斷提升國內餐飲連鎖化率不斷提升 圖圖 21：預制菜對餐飲成本結

38、構的改善預制菜對餐飲成本結構的改善 數據來源：中國連鎖餐飲行業報告，信達證券研發中心 數據來源：中國連鎖餐飲行業報告，信達證券研發中心 2.3 預制菜產品多元化，行業預制菜產品多元化，行業格局分散格局分散 預制菜行業預制菜行業區域特征明顯區域特征明顯，產品產品呈現呈現多元化多元化。由于我國幅員遼闊、人口眾多，地區之間物產種類、豐足程度不一，導致各地居民飲食習慣及口味不一致。預制半成品菜依賴冷鏈運輸，物流成本及產品新鮮度要求限制了單個企業產品配送半徑。目前預制菜企業通常只能覆蓋一定地區，尚未出現全國性的預制菜龍頭企業。整個行業來看，預制菜產品是非常多元化的，諸如川菜、粵菜、湘系、江浙菜等多種菜系

39、。五大派系參與競爭，五大派系參與競爭，行業格局分散行業格局分散。1）餐飲企業派餐飲企業派，比如賈國龍功夫菜、廣州酒家、王家渡、眉州東坡等。餐飲派企業擁有品牌和研發優勢，但是銷售渠道相對單一，同時在生產上沒有優勢。2）專業派，）專業派，例如味知香、好得睞、許大師、聰廚、易太、亞明、綠進等預制菜企業，擁有研發和成本優勢，但管理能力有待提升。3）原料派原料派，例如雙匯筷樂星廚、美好、雙匯、正大、龍大等，有成本優勢，但品牌和營銷力較弱。4）零售派零售派，比如盒馬鮮生、叮咚買菜、美團買菜、鍋圈食匯等，他們有一定的渠道優勢，但是缺乏研發和生產能力，而且對于價格體系的管控力不強。5）速凍派）速凍派，比如三全

40、、安井等，他們有品牌優勢，同時渠道有一定的協同效應，但是速凍派的缺點在于生產端缺少研發、缺少落地的品牌。12.8%13.3%15.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%201820192020餐飲連鎖化率38%22%10%5%5%20%43%12%10%3%5%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%原材料 人力成本房租成本能源成本相關稅費 凈利潤傳統餐廳成本結構使用預制菜餐廳 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 3 產品矩陣豐富，品牌先發優勢 3.1 門店鋪設提升品牌知名度門店鋪設提升品牌知

41、名度 鋪設鋪設加盟加盟店店打造品牌力。打造品牌力。加盟店渠道指公司與加盟客戶簽訂特許經營合同書，依據特許經營合同書的約定，加盟店需向公司支付開業支持費和押金；公司為加盟店提供風格統一的裝修、運營培訓和商品配送。味知香加盟店統一裝修風格和大量門店鋪設可產生視覺曝光效果，無形中提升消費者品牌認知度。公司通過多媒介的廣告宣傳，擴大產品認知度、品牌影響力，有助于向更多消費者進一步推廣公司產品，提升產品附加值和競爭力。同時公司設有市場營銷部，定期給予加盟門店品牌宣傳輔導。經銷店升級加盟店，提升品牌知名度。經銷店升級加盟店，提升品牌知名度。經銷店模式是一種較為靈活的合作形式，客戶可以在已有攤位或柜臺基礎上

42、銷售味知香產品，新增投入較少，合作成本低。原有經銷商在經營一段時期后，對提升品牌知名度和擴大銷量等訴求增多，且公司對加盟店的支持力度較大。相對于經銷店，公司對加盟商客戶實行更加精細的管理并給予較高的支持力度。公司2018-2020 年共有 451 家經銷店升級成加盟店。加盟店數量從 2018 年的 400 家增加到 2021年末的1,319家。經銷店自愿升級為加盟店，體現公司加盟模式較受合作商認可，未來拓店有支撐。圖圖 22：味知香門店形象展示味知香門店形象展示 圖圖 23：經銷店升級為加盟店經銷店升級為加盟店 數據來源：公司官網，信達證券研發中心 數據來源：招股說明書，信達證券研發中心 3.

43、2 持續持續推陳出新，豐富產品矩陣推陳出新，豐富產品矩陣 研發機制完善，助力豐富產品布局。研發機制完善，助力豐富產品布局。公司設立一系列研發機制與研發激勵制度推動產品創新，提高公司競爭能力。研發機制上，公司銷售部門、研發部門、管理層等多方面協同，并及時收集市場意見對原輔料、包裝、技術標準和生產工藝等進行改進。公司在長期生產過程中持續對原有生產工藝進行改進，在產品產出率、口感、質量穩定性上取得了顯著的成果。研發激勵上，為充分調動公司研發團隊的積極性，促進產品創新，公司針對研發部門制定了較為完善的激勵措施。公司會根據工藝改進對生產過程的提升效果、新產品市場銷售情況，對研發人員給予一定的獎勵。研發投

44、入逐年增加，新品布局保障競爭壁研發投入逐年增加，新品布局保障競爭壁壘。壘。公司研發投入從 2017 年的 86 萬元增長至2021 年的 225 萬元，CAGR 達 28.59%。公司通過不斷提升的研發費用開發新技術、新工藝，同時研發新產品，豐富公司產品矩陣，滿足不同地區的口味偏好。050100150200250300350201820192020經銷轉加盟-家 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 表表 2：公司主要的生產工藝公司主要的生產工藝 序號 工藝名稱 適用產品類型 生產工藝概述 1 微解凍及除膜工藝 牛肉類 公司以進口牛小條為牛肉類產品的主要原材料。國外采用流水線批

45、量處理牛肉產品，牛小條本身不規則覆蓋的筋膜難以直接去除，而保留筋膜直接加工會影響最終產品口感。該工藝是將牛小條從冷凍狀態在特定溫度解凍至微解凍狀態，使原材料除膜過程更加簡便，提高牛肉出率，并且使原材料維持后續切割所需的堅硬程度。2 真空滾揉工藝 肉禽類 為保證產品保質期，其生產過程均在低溫狀態下進行，這給使得配置好的調料難以滲入原材料。公司采用的真空滾揉工藝，一方面使得肉類在真空狀態下膨脹，另一方面通過滾揉、按壓，使調料、輔料攪拌均勻，加快了產品腌制速度。肉類纖維經過滾揉被打斷，肉質會更加軟嫩。公司根據肉類特性及最終產品的口味要求，設定了不同的滾揉時間和程序，使得各產品均能達到較好的腌制效果和

46、狀態。3 蝦仁水分保持工藝 水產類 蝦仁采購到食用會因多次解凍、冷凍而流失水分，影響食用口感。公司在解凍環節控制解凍速度以降低水分流失，同時在腌制攪拌環節通過擠壓和振動結合特制的腌料使蛋白質變性，引起輕微凝固和沉淀，使水分與蛋白質充分結合，提高蝦仁吸水、保水能力。數據來源：招股說明書，信達證券研發中心 豐富的產品矩陣滿足消費者多元化需求。豐富的產品矩陣滿足消費者多元化需求。經過多年研發積累，公司不斷推陳出新，公司現有 SKU 已超過 300 個，為消費者提供多元化的選擇。公司搭建柔性生產線，能夠根據下游需求靈活地生產多種產品。除肉禽類，水產類等主要產品外，公司還推出了蔬菜類、禮盒類、小食類等產

47、品，進一步推動形成多元化產品結構。公司通過對各類產品生產工藝流程的標準化設計，能滿足消費者多元化的需求。圖圖 24：八大產品系列滿足消費者多元化需求八大產品系列滿足消費者多元化需求 數據來源：味知香官方公眾號，信達證券研發中心 3.3 加盟店投資周期短加盟店投資周期短，粘性高，粘性高 公司公司加盟店加盟店模式模式的的優點在于獲客成本低優點在于獲客成本低。味知香加盟店坐落在農貿市場，農貿市場的客流量大，因此公司的獲客成本會較低。從消費者的需求看，半成品菜實際上是配菜，當消費者在菜市場買了菜品后，想再多加些菜品，而這些菜正好可以省掉切配的步驟。同時，半成品菜是冷凍食品，保質期長，也有一定儲備的作用

48、。門店前期固定投入少，投資回收周期門店前期固定投入少，投資回收周期較較短短。味知香加盟店費用壓力小，投資回收周期短，可復制性強。公司加盟店開設在農貿渠道，通常一人即可經營，前期固定投入較小，僅 7-8 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 萬。經銷店對下游無新增的門店成本。公司對于加盟商只收取 1萬元開業支持費和 0.5萬元的保證金，我們測算公司加盟店的回收周期在 6-12個月左右，投資回收周期較短。表表 3：味知香加盟店單店模型味知香加盟店單店模型 投資類別投資類別 投資金額投資金額-元元 備注備注 初期投入 開業支持費 10000 單店加盟商每家需支付 1萬元開業支持費，不

49、退還 裝修費 26000 設備費 18888 冰箱、電子秤、監控設備、304 盤子，304 架子、勺子、夾子等 保證金 5000 加盟商須一次性支付保證金，合同解約后無息退還 首批進貨款 15000 銷售 4 天左右的進貨量 初始總投入初始總投入 74888 不考慮轉讓費等 每月收入-元 客單價 35 假設營業額 2000 元/天 月營業額月營業額 60000 每月成本-元 房租 4000 按店鋪面積 15m 計算 員工工資 4000 按 1 名員工計算 水電雜費 1000 原料成本 42000 按加盟店毛利率 30%計算 月總成本月總成本 51000 月利潤月利潤-元元 9000 利潤率利潤

50、率 15%投資回收期投資回收期-月月 8.32 坪效坪效 4.8 數據來源：味知香官方公眾號，招股說明書，信達證券研發中心 零售渠道客戶零售渠道客戶粘性強、老店貢獻收入水平更優。粘性強、老店貢獻收入水平更優。經過長期發展，公司已形成了相對穩定、粘性較高的客戶群體。公司加盟店及經銷店客戶中，合作時間 5 年以上的客戶占比超過40%。2020年公司合作 5年以上加盟店占加盟店收入的比重達到 50.4%，合作 5年以上經銷店占經銷店收入的比重達到 48.4%。圖圖 25：合作合作 5 年以上的零售渠道客戶超過年以上的零售渠道客戶超過 40%圖圖 26：加盟店數量加盟店數量持續增長持續增長 數據來源：

51、招股說明書，信達證券研發中心 數據來源：招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 3.4 精耕精耕區域區域市場市場，供應鏈，供應鏈優勢顯著優勢顯著 公司采購具有規模優勢，公司采購具有規模優勢，牛肉牛肉采購價格要低于市場價格采購價格要低于市場價格。針對牛肉類原材料，公司主要采20%25%30%35%40%45%50%580590600610620630640650660201820192020合作5年以上的零售渠道客戶-家占比02004006008001,0001,2001,4002018201920202021加盟店-家經銷店-家 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 購小黃瓜條

52、、米龍、肩胛肉等部位的牛肉和牛仔骨。2020 年，市場批發價格保持穩定而公司采購價格小幅下降，主要是部分牛肉類貿易商受疫情影響存在庫存周轉壓力，公司通過不同供應商比價及談判能夠獲得更低的采購價格。原材料價格管控成熟，公司和貿易商長期合作，牛肉的采購量比較大，會根據經驗判斷采取相應策略，如提前鎖價、增加或減少遠期訂單等。圖圖 27：公司牛肉采購價要低于市場價公司牛肉采購價要低于市場價 數據來源：招股說明書，信達證券研發中心 優勢區域自建物流體系提升效率，同時降低運輸成本。優勢區域自建物流體系提升效率，同時降低運輸成本。公司擁有低溫倉儲和冷鏈物流系統，保障供應鏈穩定，同時可降低運輸成本，擴大輻射范

53、圍。隨著公司產能的不斷提升，公司冷鏈運輸車的數量不斷增加，自有冷鏈運輸車隊運量占比保持在 82%以上。同時，公司自有冷鏈車運輸的單位噸價僅為第三方物流的四成，因此可以在公司全國范圍擴張時極大地壓縮成本。圖圖 28：自行運輸配送量占比超過自行運輸配送量占比超過 80%圖圖 29：自行運輸單位運輸費用低于第三方自行運輸單位運輸費用低于第三方 數據來源：招股說明書，信達證券研發中心 數據來源：招股說明書，信達證券研發中心 預制菜貨值高，運輸費率較低，運輸半徑會更預制菜貨值高，運輸費率較低，運輸半徑會更大大。傳統速凍食品運輸及儲藏費用較高，長距離銷售必然帶來成本的大幅攀升，會出現“規模不經濟”的現象。

54、預制菜的貨值明顯高于冷凍烘焙、米面制品和魚糜制品，因此運輸費率較低，適合更長距離的銷售。78%80%82%84%86%88%90%05,00010,00015,00020,000201820192020自行運輸配送量-噸第三方物流配送量-噸自行配送量占比0100200300400500600700201820192020第三方單位運輸費用（元/噸）自行運輸單位運輸費用（元/噸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 圖圖 30：預制預制半成品菜貨值半成品菜貨值較較高高 圖圖 31：味知香的運輸費率味知香的運輸費率相比同相比同行業行業較較低低 數據來源：各公司公告，信達證券研發中心

55、 數據來源：各公司公告，信達證券研發中心 0123452017201820192020立高食品冷凍烘焙食品均價-萬元/噸安井食品魚糜制品均價-萬元/噸味知香預制菜均價-萬元/噸千味央廚米面制品均價-萬元/噸0%1%2%3%4%5%6%7%2017201820192020立高食品運輸費率安井食品運輸費率味知香運輸費率千味央廚運輸費率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 4 新增產能助力業績增長 市場市場需求旺盛需求旺盛，公司，公司供應緊張，產能供應緊張，產能利用率利用率持續攀升持續攀升。2016-2021 年，公司整體產銷率由96.68%上升至 103.04%，下游市場持續處于

56、穩定的高需求狀態。公司2017年初擁有 8000噸產能，其中肉禽類5500噸、水產類2500噸。隨著銷售渠道的拓展和銷售規模的擴大，2017年 9月，公司新建產能 0.7萬噸，產能達到 1.5 萬噸。圖圖 32：16-21 年產量年產量 CAGR 為為 18.2%圖圖 33：2021 年公司產能利用率達到年公司產能利用率達到 128.2%數據來源：招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 數據來源：招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 公司公司 IPO擴建產能，達產后產能將提升至擴建產能，達產后產能將提升至 6.5萬噸萬噸/年。年。公司募集資金擬投資 2.86億元新建年產 5000 噸的食用發

57、酵菌液及年產 5 萬噸發酵調理食品項目，計劃建設 2 年，可大幅提升公司產能，助力公司打破瓶頸，進一步豐富公司產品矩陣。公司新產能預計前期先進行一半投產，后期根據產能負荷情況，逐步釋放產能。公司計劃后續舊廠房針對 B 端產品進行生產，新廠房針對 C端產品進行生產。表表 4：募集資金數額及投資項目募集資金數額及投資項目 序號 項目名稱 投資總額投資總額-萬萬元元 募集資金投入金額募集資金投入金額-萬萬元元 1 年產 5 千噸的食品用發酵菌液及年產 5 萬噸發酵調理食品項目 28,618 27,500 2 研發檢驗中心和信息化建設項目 7,001 7,000 3 營銷網絡和培訓中心建設項目 6,9

58、85 6,900 4 補充流動資金 24,000 23,262 數據來源：招股說明書，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021銷量-萬噸同比0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021產能-萬噸產量-萬噸產能利用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 5 盈利預測 我們預計公司 22-24 年實現營業收入分別為 8.37 億元、10.92 億元和 13.46 億元，同比增速分別為 9.5

59、%、30.4%和 23.3%，毛利率分別為 24.9%、25.4%和 25.4%。細分來看：加盟店：長三角區域下沉仍有空間，同時外圍市場拓展空間廣闊。公司對加盟店的支持力度較大，新增產能投產后，加盟店開店速度有望提升。我們預計公司 22-24 年加盟店渠道實現收入分別為 4.40億元、5.75億元和 7.09億元，同比增長分別為 26.9%、30.6%和 23.4%。經銷店：經銷店數量保持穩定增長，我們預計公司22-24年經銷店渠道實現收入分別為1.37億元、1.61 億元和 1.82 億元，同比增長分別為 5.1%、17.7%和 13.1%。批發：短期疫情影響餐飲和酒店客戶的需求，但是公司加

60、大對學校、單位食堂客戶等渠道的開發。若消費復蘇，公司批發渠道有望恢復增長。我們預計公司 22-24 年批發客戶渠道實現收入分別為2.27億元、3.15億元和4.06億元，同比增長分別為-6.5%、38.8%和28.8%。費用端：考慮到公司新產能投放后，公司可能加強營銷費用投入，我們預計公司 22-24 年銷售費用率分別為 3.8%、4.0%和 4.0%。管理費用率相對平穩，我們預計 22-24 年管理費用率分別為 3.6%、3.6%和 3.6%?；谏鲜黾僭O，我們預計公司 22-24 年實現歸母凈利潤分別為 1.50 億元、1.95 億元和 2.40億元，同比增長分別為 12.8%、30.3%

61、和 23.3%。表表 5：公司收入預測公司收入預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入-百萬元 320 347 440 575 709 加盟店 YOY 23.2%8.4%26.9%30.6%23.4%毛利率 30.0%26.0%25.6%26.0%26.0%收入-百萬元 105 130 137 161 182 經銷店 YOY 2.0%24.3%5.1%17.7%13.1%毛利率 30.0%25.4%24.8%25.5%25.5%收入-百萬元 185 243 227 315 406 批發 YOY 8.2%31.5%-6.5%38.8%28.8%毛利率 28.0%24

62、.7%24.2%25.0%25.0%數據來源：Wind，信達證券研發中心 相對估值：對比 4家可比上市速凍食品公司，味知香 22年預測 PEG要低于 4家平均水平。預制菜品類處于成長期，行業快速擴容，公司仍有望享受行業發展的紅利。公司新工廠投產緩解產能壓力，助力公司打破瓶頸。C 端渠道，公司繼續深耕華東區域，在發展水平較好的城市向鄉鎮市場拓展，同時向外圍市場擴張。短期疫情影響餐飲和酒店客戶的需求，但是公司加大團餐渠道的開發。若消費復蘇，公司 B端渠道增長彈性大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 表表 6：可比公司估值對比可比公司估值對比 證券簡稱 EPS PE PEG 當前

63、市值（億元）當前股價（元）TTM 22E 23E TTM 22E 23E 安井食品 2.99 3.55 4.56 53.45 45.07 35.09 1.61 469.24 159.99 立高食品 1.10 1.09 1.87 80.80 81.43 47.47 1.66 150.31 88.76 千味央廚 1.17 1.20 1.59 53.50 52.25 39.43 1.83 54.32 62.70 三全食品 0.89 0.89 0.99 20.34 20.30 18.25 1.70 158.87 18.07 平均平均 49.76 35.06 1.70 味知香 1.40 1.50 1.9

64、5 44.87 42.11 32.33 1.66 63.03 63.03 數據來源：Wind，信達證券研發中心 注：僅三全食品采用 Wind 一致預測，更新于 2022年 12 月 20 日。投資建議：公司聚焦江浙滬市場十余載，在品牌上具有先發優勢。加盟店主要開設在農貿渠道，客流量大，公司獲客成本較低。加盟店通常一人即可經營，前期固定投入較小，投資回收周期短。公司新工廠投產緩解產能壓力，助力公司打破瓶頸。預制菜品類處于成長期，行業快速擴容，公司仍有望享受行業發展的紅利。我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為1.50/1.95/2.40元，對應 PE分別為 42.11/32.33/26.2

65、3倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 6 風險因素 原材料成本上漲超預期。原材料成本上漲超預期。上游原材料價格大幅上漲，成本壓力大幅上升。產能投放產能投放不及預期。不及預期。若新工廠產能投放不及預期，公司業績將會受影響。餐飲復蘇不及預期。餐飲復蘇不及預期。受疫情影響，餐飲企業恢復情況可能不及預期。門店拓展不及預期。門店拓展不及預期。若公司加盟店和經銷店新增數量不及預期，公司業績將會受影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A

66、 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 391 1,100 1,232 1,404 1,624 營業總收入營業總收入 622 765 837 1,092 1,346 貨幣資金 330 563 729 892 1,103 營業成本 439 573 629 814 1,004 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 2 2 2 3 3 應收賬款 4 4 2 3 4 銷售費用 33 36 32 44 54 預付賬款 20 14 38 46 54 管理費用 20 34 30 39 48 存貨 36 53

67、 0 0 0 研發費用 1 2 3 4 5 其他 1 465 463 463 463 財務費用-2-14-10-12-15 非流動資產非流動資產 36 125 172 215 255 減值損失合計 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 8 8 10 12 固定資產（合計）13 13 20 63 104 其他 3 2 5 4 5 無形資產 10 9 9 9 9 營業利潤營業利潤 132 141 164 214 264 其他 13 102 142 142 142 營業外收支-1 5 0 0 0 資產總計資產總計 427 1,225 1,405 1,620 1,880

68、 利潤總額利潤總額 131 146 164 214 264 流動負債流動負債 36 46 76 96 116 所得稅 6 13 15 19 24 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 125 133 150 195 240 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 15 15 34 45 55 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 125 133 150 195 240 其他 21 31 42 52 61 EBITDA 134 124 144 195 242 非流動負債非流動負債 0 8 8 8 8 EPS(當)()1.67 1.45 1.50 1.95 2.

69、40 長期借款 0 0 0 0 0 其他 0 8 8 8 8 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 36 54 84 104 124 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 經營活動現金經營活動現金流流 135 128 208 203 248 歸屬母公司股東權益 391 1,171 1,320 1,515 1,756 凈利潤 125 133 150 195 240 負債和股東權益負債和股東權益 427 1,225 1,405 1,620 1,880 折舊攤銷 3 6 2 7 10 財務費用 0 0 0 0

70、0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0-8-8-10-12 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 6-2 64 11 10 營業總收入 622 765 837 1,092 1,346 其它 0 0 0 0 0 同比（%）14.8%22.8%9.5%30.4%23.3%投資活動現金投資活動現金流流-16-540-42-40-38 歸屬母公司凈利潤 125 133 150 195 240 資本支出-16-88-50-50-50 同比（%）45.0%6.1%12.8%30.3%23.3%長期投資 0-460 0 0 0 毛利率（

71、%）29.5%25.1%24.9%25.4%25.4%其他 0 8 8 10 12 ROE%32.0%11.3%11.3%12.9%13.7%籌資活動現金籌資活動現金流流 0 645 0 0 0 EPS(攤薄)(元)1.67 1.45 1.50 1.95 2.40 吸收投資 0 647 0 0 0 P/E 0.00 65.41 42.11 32.33 26.23 借款 0 0 0 0 0 P/B 0.00 8.10 4.77 4.16 3.59 支付利息或股息 0 0 0 0 0 EV/EBITDA-2.47 71.97 38.82 27.84 21.58 現金流凈增加現金流凈增加額額 119

72、 233 166 163 211 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 研究團隊簡介研究團隊簡介 馬錚馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，7 年證券研究經驗，曾在深圳規土委從事國家社科基金課題研究。2015 年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，2020 年加盟信達證券組建食品飲料團隊。研究聚焦突破行業及個股，重視估值和安全邊際的思考。個人公眾號：走出來的食品飲料研究。不懂不說話，深度破萬卷，慢慢走出來。扎實做點有溫度的產業研究，結合對股票的理解努力為投資者創造價值。婁青豐婁青豐，碩士，畢業于中央財經大學，2 年

73、食品飲料研究經驗，2 年債券研究經驗。目前主要覆蓋預加工食品（深度研究安井食品、千味央廚、立高食品）、調味品（熟悉海天味業、千禾味業、涪陵榨菜、天味食品、頤海國際等）。程麗麗程麗麗，金融學碩士，畢業于廈門大學王亞南經濟研究院，2 年食品飲料研究經驗。主要覆蓋休閑食品（深度研究絕味食品、周黑鴨、煌上煌、鹽津鋪子、甘源食品等）、安徽區域白酒（熟悉古井貢酒、迎駕貢酒）等。趙丹晨趙丹晨，經濟學碩士，畢業于廈門大學經濟學院，2 年食品飲料研究經驗。主要覆蓋白酒（深度研究貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、洋河股份、今世緣、醬酒板塊）等。趙雷趙雷，食品科學碩士，畢業于美國威斯康星大學麥

74、迪遜分校，隨后 2年留美在乳企巨頭薩普托從事研發和運營，1 年食品飲料研究經驗。目前主要覆蓋乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可藍多、嘉必優等）機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華

75、東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13

76、337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確

77、反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報

78、告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有

79、必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者

80、轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。