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1、行業研究行業研究 行業深度行業深度 石油石化石油石化 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年年11月月26日日 table_invest 標配標配 Table_NewTitle 石化周期已達底部石化周期已達底部，左側布局正當時，左側布局正當時 石油石化行業深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 張季愷 S0630521110001 證券分析師證券分析師 謝建斌 S0630522020001 證券分析師證券分析師 吳駿燕 S0630517120001 聯系人聯系人 花雨欣

2、 table_stockTrend table_product 相關研究相關研究 1.原油預期偏空，看好下游利潤修復空間原油及聚酯產業鏈月報（2024年11月）2.恒力石化（600346）:原料波動影響產品價差及庫存，不改煉化優質龍頭屬性 公司簡評報告 3.油價震蕩為主，關注國內宏觀預期改善下的資產修復原油及聚酯產業鏈月報（2024年10月）table_main 投資要點：投資要點：復盤復盤2000年以來的石化行業周期情況，我們認為：年以來的石化行業周期情況，我們認為：1.一般情況下，石化周期約為一般情況下，石化周期約為7年；年；2.上行階段內，極端事件會帶來短期的下行，但不會改變周期運行邏輯

3、；上行階段內，極端事件會帶來短期的下行，但不會改變周期運行邏輯；3.下行階段內，重下行階段內，重大負面事件則會加速周期運行，往往也伴隨老舊產能加速出清，同時拉近下一輪的復蘇開大負面事件則會加速周期運行，往往也伴隨老舊產能加速出清，同時拉近下一輪的復蘇開始；始；4.經濟全球化背景下，各區域指數走勢與原油走勢高度接近且趨同，但隨著逆全球化經濟全球化背景下，各區域指數走勢與原油走勢高度接近且趨同，但隨著逆全球化發展，各區域走勢出現分離；發展，各區域走勢出現分離；5.一般情況下，由于美元回流周期對全球經濟的影響極大，一般情況下，由于美元回流周期對全球經濟的影響極大，美聯儲開啟美聯儲開啟降息降息周期往往

4、意味著一個石化周期的周期往往意味著一個石化周期的底部底部。我國新增乙烯產能有望占據全球成本優勢。我國新增乙烯產能有望占據全球成本優勢。2020年以來，國內乙烯產能進入第二個高速增長期。相較于國際上的老舊產能，我國主要新增/升級改造乙烯產能具備多方面優勢，包括：更低的操作成本（技術進步、工業4.0）、更低的原料成本（大煉化裂解、重油裂解等）、更新的設備所需較短維護期，使得國內新建乙烯產能平均現金成本逐步向成本曲線左端偏移。根據測算，到根據測算，到2027年，在布倫特油價年，在布倫特油價65美元美元/桶的情形下，我國平均新增桶的情形下，我國平均新增/改造乙烯產改造乙烯產能現金成本約為能現金成本約為

5、688美元美元/噸，已處于成本曲線左部位置噸，已處于成本曲線左部位置，其中部分乙烷裂解產能成本甚至達到全球最低區間，MTO乙烯產能的成本優勢則主要取決于裝置所處區域的煤炭價格及裝置的規模優勢。我們認為隨著美聯儲開啟我們認為隨著美聯儲開啟降息降息周期，當前石化周期已基本到達底部，進入產能更替和油價周期，當前石化周期已基本到達底部，進入產能更替和油價探底階段，未來隨著全球需求改善有望在明年下半年進入復蘇階段。探底階段，未來隨著全球需求改善有望在明年下半年進入復蘇階段。綜合來看，布倫特油價短期在65美元/桶具備支撐，短期地緣政治沖突仍將為油價提供一定支撐；原油長期受需求面影響大，隨著美聯儲進一步降息

6、，原油一定回調風險增加；預計明年全年布倫特在55-80美元/桶波動。短期內國內煉油產業將受益于成品油價調整機制時間差。下游方面，長短期內國內煉油產業將受益于成品油價調整機制時間差。下游方面，長絲產能及庫存周期基本到達底部，聚烯烴仍存在產能和需求錯配問題，整體反彈仍依賴外絲產能及庫存周期基本到達底部，聚烯烴仍存在產能和需求錯配問題，整體反彈仍依賴外需修復。需修復。投資建議：投資建議：建議關注國內具備優質油氣資源上下游一體化、抗風險能力強相關龍頭，如中中國石油、中國石化國石油、中國石化等；具備進口乙烷制乙烯多優勢強壁壘相關標的衛星化學衛星化學；發展COTC產業轉型升級，收率高成本低的恒力石化恒力石

7、化；具備煤制烯烴規?；瘍瀯莸膶氊S能源寶豐能源；積極布局新材料業務，開拓乙烯需求和盈利的東方盛虹、恒力石化、榮盛石化東方盛虹、恒力石化、榮盛石化等；前期超跌具備低PE、PB特征，未來有望受益海外長絲需求修復，如桐昆股份、新鳳鳴桐昆股份、新鳳鳴等。風險提示：風險提示：產能落地不及預期風險；原材料價格波動風險；地緣政治問題風險；下游需求產能落地不及預期風險；原材料價格波動風險；地緣政治問題風險；下游需求不及預期。不及預期。-19%-11%-3%5%12%20%28%23-1124-0224-0524-08申萬行業指數:石油石化(0775)滬深300證券研究報告證券研究報告 2/26 請務必仔細閱讀正

8、文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 正文目錄正文目錄 1.復盤石化周期，景氣度反轉在即復盤石化周期，景氣度反轉在即.5 2.當前周期煉油行業走向當前周期煉油行業走向.6 2.1.全球煉油產能恢復增長.6 2.2.需求結構性調整，全球煉油產能或仍將過剩.6 2.3.我國煉油行業將迎來利潤修復期.8 3.新舊替換下我國將成為乙烯產能中心新舊替換下我國將成為乙烯產能中心.10 3.1.全球乙烯產能格局發生轉變.10 3.2.我國或將引領乙烯周期.14 3.3.我國新建產能位于乙烯成本曲線左側.15 4.主要產品當前周期情況主要產品當前周期情況.17 4.1.滌

9、綸長絲：海內外需求互補，產能增速重回低位.17 4.2.聚烯烴：需求增速放緩，產能釋放高位.20 5.投資建議投資建議.24 6.風險提示風險提示.24 證券研究報告證券研究報告 3/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 IPEX 各區域石化價格指數與 Brent 原油價格.5 圖 2 全球煉油產能及增速（百萬桶/天，%）.6 圖 3 2023 年全球煉油產能分布.6 圖 4 煉油產能變化（萬桶/天）.7 圖 5 全球 CDU 產能變化（百萬桶/天）.7 圖 6 20232030 全球石油產品需求變化（百萬桶

10、/天）.8 圖 7 我國原油加工（萬噸，%）.8 圖 8 我國成品油表觀消費（萬噸，%）.8 圖 9 我國成品油出口配額.9 圖 10 亞太催化裂解價差.9 圖 11 國內催化裂解價差.9 圖 12 國內柴油煉油利潤（元/噸）.10 圖 13 國內汽油煉油利潤（元/噸）.10 圖 14 全球乙烯年產能合計（萬噸）.10 圖 15 各地區乙烯產能占比.10 圖 16 北美乙烯需求（萬噸）.11 圖 17 北美乙烯產能（萬噸）.11 圖 18 中東乙烯產能（萬噸）.12 圖 19 OPEC 國家 NGL 產量及增速.12 圖 20 乙烷占中東乙烯原料中比重或不斷降低.12 圖 21 歐洲乙烯需求（

11、萬噸）.13 圖 22 乙烯各地區蒸汽裂解現金成本（美元/噸）.13 圖 23 亞洲乙烯產能情況（萬噸）.14 圖 24 2023 年亞洲各地區乙烯產能占比.14 圖 25 中國乙烯表觀消費量及產能利用率.14 圖 26 中國人均乙烯消費量處低位（千克/人）.14 圖 27 全球乙烯有效產能（萬噸/年）.15 圖 28 2023 年全球乙烯現金成本曲線（美元/噸）.17 圖 29 我國滌綸長絲進出口情況.17 圖 30 中國紡織品服裝出口與美國服裝銷售同比（%）.17 圖 31 紡服鏈化工品需求周期.18 圖 32 美國紡服庫存情況.18 圖 33 滌綸長絲價格與原料類滌綸柯橋紡織市場景氣指數

12、走勢.19 圖 34 滌綸長絲價差走勢（元/噸）.19 圖 35 滌綸長絲庫存和價差走勢.20 圖 36 我國滌綸長絲產能及增速.20 圖 37 橡膠和塑料制品規模以上工業企業經營數據增速情況（%）.21 圖 38 汽車制造業規模以上工業企業經營數據增速情況（%）.21 圖 39 我國 PE 表觀消費量及增速（萬噸，%）.22 圖 40 我國 PP 表觀消費量及增速（萬噸，%）.22 圖 41 我國 LLDPE 價格走勢和 PE 產能增速走勢對比.23 圖 42 近年 LLDPE 生產毛利理論值情況（元/噸）.23 圖 43 近年 PP 生產毛利理論值情況（元/噸）.23 圖 44 我國 PP

13、 價格走勢和 PP 產能增速走勢對比.24 表 1 全球煉廠個數及復雜系數.6 表 2 石油需求和對精煉產品的需求（百萬桶/天）.7 證券研究報告證券研究報告 4/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 表 3 美國第一批乙烷裂解項目投產浪潮.11 表 4 美國第二批乙烷裂解項目投產浪潮.11 表 5 2023 年以來歐洲乙烯裝置關閉匯總.13 表 6 目前國內已公布主要在建/規劃乙烯項目.15 證券研究報告證券研究報告 5/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 1.復盤石化周

14、期復盤石化周期，景氣度反轉在即，景氣度反轉在即 復盤復盤 2000 年以來的石化行業周期情況，我們可以總結出一些一般性結論：年以來的石化行業周期情況，我們可以總結出一些一般性結論：1.一般情況一般情況下，石化周期約為下，石化周期約為 7 年；年；2.上行階段內，上行階段內，極端極端事件會帶來短期的下行，但不會改變周期運行事件會帶來短期的下行，但不會改變周期運行邏輯；邏輯；3.下行階段內，重大負面事件則會加速周期運行，往往也伴隨老舊產能加速出清，同下行階段內，重大負面事件則會加速周期運行，往往也伴隨老舊產能加速出清，同時拉近下一輪的復蘇開始；時拉近下一輪的復蘇開始；4.經濟全球化背景下，各區域指

15、數走勢與原油走勢高度接近且趨經濟全球化背景下，各區域指數走勢與原油走勢高度接近且趨同，但隨著逆全球化發展，各區域走勢出現分離同，但隨著逆全球化發展，各區域走勢出現分離；5.一般情況下，由于美元回流周期對全球一般情況下，由于美元回流周期對全球經濟的影響極大，美聯儲開啟加息周期往往意味著一個石化周期的經濟的影響極大，美聯儲開啟加息周期往往意味著一個石化周期的底部底部。2000 年以來第一個周期主要由我國加入年以來第一個周期主要由我國加入 WTO 為主要驅動力，國內龐大的市場為世界為主要驅動力，國內龐大的市場為世界經濟注入了極大的活力。經濟注入了極大的活力。而這一周期中的第二次伊拉克戰爭、巴以沖突、

16、伊核危機等事件短期拉高油價，并在短期內抑制了下游需求，表現為化工品價格隨油價攀升，并在一定階段內震蕩下行。然而，局部的震蕩并不能改變需求的周期性增長：即便 OPEC 國家維持紀律性，同時疊加美國處于寬松周期，原油及化工品價格的快速攀升也未能抑制我國需求的增長，促使石化周期達到 2008 年的高點，直至美聯儲加息主動刺破金融泡沫將全球經濟帶入衰退周期。20092016 年的石化周期同樣是一個七年周期，年的石化周期同樣是一個七年周期，在美國開啟量化寬松的同時，我國也在美國開啟量化寬松的同時，我國也進入了大基建投資的浪潮，進入了大基建投資的浪潮，需求復蘇帶動石化周期向上需求復蘇帶動石化周期向上，同時

17、歐洲在 2012 年的復蘇為周期的高位運行提供了支撐。2011 年日本大地震、2012 年美國頁巖油產量激增以及歐債危機均在供給層面上對油價產生了負面的影響，但上行周期中旺盛的需求往往可以較快地消化盈余的石化產品供給。這也可以同樣解釋，2014 年美國頁巖革命后和 OPEC 國家開展原油價格戰，帶動原油和石化產品價格下跌，但后續再次出現反彈，直至 2015 年末美聯儲開啟加息周期。20162024 年可以視為一個較為完整的周期，年可以視為一個較為完整的周期，但也可以視為兩個較小周期的組合。但也可以視為兩個較小周期的組合。2016年以來，我國國內乃至全球需求一方面尚未有效地從上一個周期低谷反彈，

18、同時國內產能已初步出現過剩隱憂，石化周期在國內 2016 年開啟供給側改革和全球經濟弱復蘇作用下，未能使得扭轉進入上升期，并在 2018 年起顯露頹勢，直至 2020 年全球疫情快速衰退。2020年中開始的新增長期則主要建立在疫情導致的經濟停擺之上，并在美聯儲天量寬松和俄烏沖突催化下沖向歷史高位。2022 年 3 月美國開啟加息，石化周期再次進入衰退階段。圖圖1 IPEX 各區域石化價格指數與各區域石化價格指數與 Brent 原油價格原油價格 資料來源：ICIS、Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 6/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲

19、明 行業深度行業深度 2.當前周期煉油行業走向當前周期煉油行業走向 2.1.全球煉油產能恢復增長全球煉油產能恢復增長 煉油廠將原油和其他液體轉化為每天使用的許多石油產品，大多數煉油廠專注于生產運輸燃料。所有的煉廠加工需經過三個步驟：分離、轉換、精制。根據 EI 能源統計（原 BP 能源統計）數據，2023 年全球煉油產能 10349.8 萬桶/天（折合 51.54 億噸/年），同比增加 1.05億噸/年，2021 年以來實現了連續增長。圖圖2 全球煉油產能及增速（百萬桶全球煉油產能及增速（百萬桶/天天，%）圖圖3 2023 年全球煉油產能分布年全球煉油產能分布 資料來源：EI 能源統計，東海證

20、券研究所 資料來源：EI 能源統計，東海證券研究所 根據意大利 ENI 數據，2023 年全球煉廠個數 823 個，總計產能 51.65 億噸；而 2022年全球煉廠個數為 830 個，總計產能 50.77 億噸。2020 年以來全球煉廠數量不斷下降，但由于新建產能技術進步，全球總產能不斷提升。由于原油品種不同，煉油的加工工藝和對應的下游產品種類不同。因此，通常以煉廠流體催化裂化（FCC）轉換率以及尼爾森系數（NCI）來衡量煉廠的加工深度以及復雜程度。表表1 全球煉廠個數及復雜系數全球煉廠個數及復雜系數 煉廠數煉廠數 一次加工能力一次加工能力（百萬噸）（百萬噸）FCC 等同產能等同產能（百萬噸

21、）（百萬噸）FCC 等同等同轉換率轉換率%NCI 尼爾森系數尼爾森系數 歐洲 104 742 337 45%9.4 俄羅斯及中亞 72 435 142 33%8.2 中東 69 563 165 29%7.7 非洲 52 148 39 26%6.5 亞太 298 1,906 1,290 68%10.4 北美 156 1,064 752 71%11.6 中南美 72 306 161 52%7.9 全球 823 5,165 2,886 56%9.7 資料來源：ENI，東海證券研究所 2.2.需求結構性調整，需求結構性調整，全球全球煉油煉油產能或仍將過剩產能或仍將過剩 雖然未來仍有多套大型煉廠、煉化一

22、體化裝置、煉化一體化改造項目有望落地，但是我們認為海外老舊煉廠產能的逐漸退出將會是長期化趨勢，但考慮到清潔能源消費比例的不斷提升，對于傳統石化能源的需求增長或將偏低，煉油產能增長速度或超過需求增長速度。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0204060801001201980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022北美中南美歐洲獨聯體中東非洲中國亞洲其他全球產能增速%右軸北美北美21%中南美中南美6%歐洲歐洲15%獨聯體獨聯體8%中東中東11%非洲非洲3%中國中國

23、18%亞洲其他亞洲其他18%證券研究報告證券研究報告 7/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 根據 EIA 數據，全球煉油產能預計在 20232030 年間將增長 330 萬桶/天，與此前的其中亞太、非洲及中東地區將貢獻主要的產能增量，而歐洲及其他 OECD 國家則貢獻了主要退出產能。全球煉油行業預計將進入一個增長緩慢的時期全球煉油行業預計將進入一個增長緩慢的時期，到 2030 年名義產能（包括凝析油分離）預計將增長至 107.4 百萬桶/日?？梢钥吹?2026 年后，全球煉油產能增長將出現斷崖式的下行，一轉此前的歷史趨勢。圖圖4

24、煉油產能變化（萬桶煉油產能變化（萬桶/天）天）圖圖5 全球全球 CDU 產能變化（百萬桶產能變化（百萬桶/天）天）資料來源：IEA，東海證券研究所 資料來源：IEA，東海證券研究所 然而煉廠的運行量預計僅增加 210 萬桶/日，而精煉產品需求的增長為 116 萬桶/日。隨著需求增長放緩，全球利用率預計將下降，促使產量合理化。年度凈產能增加平均為 47 萬桶/日，遠低于 2010-2019 年 78 萬桶/日的平均水平。預測期內宣布的產能關閉量低于歷史平均水平，未來幾年可能會有更多關閉宣布。2025 年是煉油廠關閉的高峰年，總計年是煉油廠關閉的高峰年，總計 80 萬桶萬桶/日的產能將停產。日的產

25、能將停產。需求方面，隨著新能源車的逐步普及，預計道路運輸燃料需求增量將會受到擠壓，而石需求方面，隨著新能源車的逐步普及，預計道路運輸燃料需求增量將會受到擠壓，而石化原料化原料 NGL 和石腦油的大量使用將會支撐未來十年石油消費的增長。和石腦油的大量使用將會支撐未來十年石油消費的增長。疊加生物燃料消費增長，精煉產品的需求和新增煉油產能的需求將受到削弱，預計到 2030 年，非精煉燃料的增量將占據超過 75%的新增需求。此外，航空活動的進一步增長，航煤有望成為成品油中需求此外，航空活動的進一步增長，航煤有望成為成品油中需求唯一增長的品種。唯一增長的品種。表表2 石油需求和對精煉產品的需求（百萬桶石

26、油需求和對精煉產品的需求（百萬桶/天）天）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2023-30 增增長長 碳氫液體需求 102.2 103.2 104.2 105 105.3 105.5 105.6 105.4 3.21 生物燃料 3.1 3.2 3.4 3.4 3.5 3.6 3.6 3.7 0.61 石油需求 99.2 100 100.8 101.5 101.8 102 102 101.8 2.6 CTL/GTL*/additives 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8-0.02 原油直接消費 1 0.9 1 0.9 0

27、.8 0.8 0.7 0.6-0.42 成品油需求 97.4 98.2 99.1 99.8 100.2 100.4 100.5 100.4 3.03 裂解產品 12.7 13.1 13.4 13.6 13.9 14.2 14.4 14.6 1.87 煉油需求 84.6 85.1 85.7 86.2 86.3 86.2 86 85.8 1.16 煉油占比 82.80%82.50%82.20%82.10%81.90%81.70%81.50%81.40%-1.40%資料來源：IEA，東海證券研究所 -500501001502002023202420252026202720282029OECD Ame

28、ricasOECD EuropeOECD Asia OceaniaFSUNon-OECD EuropeChinaOther AsiaNon-OECD AmericasMiddle East-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029產能增加產能關閉產能凈增證券研究報告證券研究報告 8/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖6 2

29、0232030 全球石油產品需求變化（百萬桶全球石油產品需求變化（百萬桶/天）天）資料來源：IEA，東海證券研究所 2.3.我國煉油行業將迎來利潤修復期我國煉油行業將迎來利潤修復期 全球成品油需求還存在增長空間。全球成品油需求還存在增長空間。根據 bp 數據，全球汽柴煤占石油消費的比例總計在60%。根據統計局數據，20212023 年，我國成品油表觀消費增速分別為 11%、4%、16%，截至今年 8 月由于消費疲軟，同比增速為 0.3%。根據公安部數據，至 2023 年底，全國新能源汽車保有量達 2041 萬輛，占汽車總量的 6.07%，汽車保有量增長了 1700 萬輛，而新能源車增長了 73

30、1 萬輛。目前新能源車對于成品油的需求擠壓仍然較小，替代效應并不明顯。海外方面，根據 IEA 數據，2023 年，歐美新能源車保有量為 1600 萬輛，同比增長 48%，而除中國外其他國家保有量僅為 260 萬輛，同比增速 53%，海外的新能源車滲透率相對較低，海外成品油需求同樣存在一定發展空間。圖圖7 我國原油加工（萬噸，我國原油加工（萬噸，%）圖圖8 我國成品油表觀消費（萬噸，我國成品油表觀消費（萬噸，%）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 截至 9 月，我國成品油配額完成度為 70.2%，相比于去年同期要減少 7.6 個百分點。其主要原因為海外需求放緩

31、，亞太區域裂解價差走低。亞太區域裂解價差在 2022 年二季度至2023 上半年一度走高，但隨著全球經濟增長放緩、原油價格維持高位，裂解價差再度下行。截至 2024 年 10 月，亞太催化裂解價差反彈至 66 元/噸，未來隨著能源消費高峰到來，疊加未來原油價格下跌預期兌現，價差有望實現回歸。95969798991001011021030%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000020000300004000050000600007000080000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

32、820192020202120222023原油加工量（萬噸）汽油產量占比（右軸）煤油產量占比（右軸）柴油產量占比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%0500010000150002000025000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023煤油表觀消費（萬噸）汽油表觀消費（萬噸）柴油表觀消費（萬噸）汽油表觀消費增速（右軸）煤油表觀消費增速（右軸）柴油表觀消費增速（右軸）證券研究報告證券研究報告 9/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀

33、正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖9 我國成品油出口配額我國成品油出口配額 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 圖圖10 亞太催化裂解價差亞太催化裂解價差 圖圖11 國內催化裂解價差國內催化裂解價差 資料來源：彭博數據，東海證券研究所 注：未考慮副產品和各項稅 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 注：未考慮副產品和除增值稅外各項稅 國內成品油價格以國際市場原油價格為基礎，加國內平均加工成本、稅金、合理流通費用和適當利潤確定，我國采取“22+4%”的調節機制。成品油價格的調整周期為每 10 個工作日進行一次，且國內成品油價格根據國際油價走勢每 10 個工作日調整一次。當國際市場原油價

34、格連續 22 個工作日移動平均價格變化超過 4%時，國內成品油價格可以相應調整。當國際市場原油價格低于每桶 80 美元時，國內成品油價格按照正常加工利潤率計算。高于每桶 80 美元時，國內成品油價格開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算。高于每桶 130美元時，國內成品油價格原則上不提或少提?？梢宰⒁獾?，成品油煉廠毛利波動領先于零售利潤約三個月，其主要原因是煉廠一般儲備三個月的原料庫存，而成品油調價反應相對迅速，故形成了時間差；而煉廠成品油毛利和國際油價基本成反比，且落后于國際油價約一個月，原因主要為“10 工作日+22 日移動平均”的調價機制。整體上來看，煉廠煉油利潤基本與國際油價成反比整

35、體上來看，煉廠煉油利潤基本與國際油價成反比，但油價從低位爬升的，但油價從低位爬升的過程中，煉廠存在約兩個月的利潤爬升期；當油價從高位迅速下跌，煉廠同樣因庫存原因可過程中，煉廠存在約兩個月的利潤爬升期；當油價從高位迅速下跌，煉廠同樣因庫存原因可能虧損；當國際油價緩慢下行，則有利于煉廠修復毛利區間能虧損；當國際油價緩慢下行，則有利于煉廠修復毛利區間。0204060801001200500100015002000250030003500400045002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-

36、072023-102024-012024-042024-07成品油出口配額（萬噸）完成率（%，右軸）-600-400-200020040060080002004006008001000120014002017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04價差（元/噸，右軸）石腦油（美元/噸）汽油（美元/噸）柴油（美元/噸）煤油（美元/噸）-1000-50005001000150020002500020004000

37、6000800010000120002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-03價差（元/噸，右軸）汽油（元/噸）柴油（元/噸）航煤（元/噸）石腦油（元/噸）證券研究報告證券研究報告 10/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖12 國內柴油煉油利潤（元國內柴油煉油利潤（元/噸）噸）圖圖13 國內汽油煉油利潤（元國內汽油煉油利

38、潤（元/噸）噸）資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 資料來源：鋼聯數據，東海證券研究所 3.新舊替換下我國將成為乙烯產能中心新舊替換下我國將成為乙烯產能中心 3.1.全球乙烯產能格局發生轉變全球乙烯產能格局發生轉變 全球乙烯產能逐年增加。全球乙烯產能逐年增加。乙烯產能在近幾次周期始終保持增長趨勢，2022 年全球乙烯產能合計為 2.18 億噸/年，同比 2021 年提升 5%。其中歐洲、非洲、拉美及大洋洲產能相較上一年已保持平穩，未出現新增產能，中東產能增速也相對放緩。當前全球乙烯產能主要為亞洲和北美貢獻，其中亞洲乙烯產能不斷提升，占全球總產能的比例已從 2005 年的 28.01%增長至 2

39、022 年的 39.78%，2019-2022 年亞洲乙烯產能 CAGR 達 10.23%。圖圖14 全球乙烯年產能合計（萬噸）全球乙烯年產能合計（萬噸）圖圖15 各地區乙烯產能占比各地區乙烯產能占比 資料來源：各公司公告，東海證券研究所 資料來源：各公司公告，東海證券研究所 北美乙烯需求下跌，美國乙烯產能增長放緩。北美乙烯需求下跌，美國乙烯產能增長放緩。美國頁巖氣革命帶動乙烷產量激增，同時乙烷相對較低的成本和較高的乙烯產量刺激乙烷作為乙烯原料的使用。美國于 2016 年開啟第一波乙烷裂解項目投產浪潮，大致于 2020 年結束，其中 Bayport Polymers 因疫情影響2021 年投產

40、，美國第一波投產浪潮大致開展 10 個乙烷裂解項目，美國乙烯產能也從 2016年的 2939 萬噸提升至 2020 年的 4033 萬噸，CAGR 達 8.23%。后續美國在 2022-2024 年開啟第二波投產浪潮，但此次參與項目較少且多數項目因未滿足環保要求、合作方退出等原因宣布推遲，同時北美乙烯消費量同比呈下降趨勢，至今僅有 440 萬噸/年產能順利投產，020406080100120140-1000-50005001000150020002019-01-032019-03-282019-06-202019-09-122019-12-052020-02-272020-05-212020-

41、08-132020-11-052021-02-042021-04-292021-07-222021-10-142022-01-062022-03-312022-06-232022-09-152022-12-082023-03-022023-05-252023-08-172023-11-092024-02-012024-04-25布倫特原油（美元/桶，右軸）主營煉廠柴油毛利（元/噸）柴油零售毛利（元/噸）020406080100120140-1000-5000500100015002000250030002020-03-222020-05-242020-07-262020-09-272020-1

42、1-292021-01-312021-04-042021-06-062021-08-082021-10-102021-12-122022-02-202022-04-242022-06-262022-08-282022-10-302023-01-012023-03-052023-05-072023-07-092023-09-102023-11-122024-01-142024-03-172024-05-19布倫特原油（美元/桶，右軸）獨立煉廠汽油毛利（元/噸）汽油零售毛利（元/噸）0500010000150002000025000200520062007200820092010201120122

43、013201420152016201720182019202020212022亞洲歐洲非洲拉美中東北美大洋0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亞洲歐洲非洲拉美中東北美大洋證券研究報告證券研究報告 11/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 預計本輪投產帶來的乙烷裂解產能較之前大幅下降。同時根據已公開項目產能計算，2030 年北美乙烯產能較 2023 年增長僅 8.94%，北

44、美乙烯總產能及美國乙烯產能未來增速均放緩。圖圖16 北美乙烯需求（萬噸）北美乙烯需求（萬噸）圖圖17 北美乙烯產能（萬噸）北美乙烯產能（萬噸）資料來源：彭博，東海證券研究所 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 表表3 美國第一批乙烷裂解項目投產浪潮美國第一批乙烷裂解項目投產浪潮 公司公司 地點地點 投產時間投產時間 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）ExxonMobil 德克薩斯州貝敦 2018 年 150 Chevron Phillips Chemical 德克薩斯州貝敦 2018 年 150 Total Petrochemicals&Refining USA 德克薩斯州亞瑟港 2018 年

45、 100 Dow Chemical 德克薩斯州自由港 2019 年 50 Lotte Chemical&Axiall Corporation 查爾斯湖 2019 年 100 Sasol 查爾斯湖 2019 年 150 Shintech 路易斯安那州 2020 年 50 Formosa Plastics 德克薩斯州 Point Comfort 2020 年 150 Indorama Ventures Olefins 路易斯安那州查爾斯湖附近 2020 年 44 Bayport Polymers 德克薩斯州亞瑟港 2021 年 100 資料來源：公司官網，標普全球，東海證券研究所 表表4 美國美國

46、第二批乙烷裂解項目投產浪潮第二批乙烷裂解項目投產浪潮 公司公司 地點地點 預計建設時間預計建設時間 產能產能 （萬噸（萬噸/年）年）ExxonMobil&SABIC 德克薩斯州圣帕特里西奧 2022 年 1 月投產 180 Shell Chemical Appalachia 賓夕法尼亞州匹茲堡附近 2022 年 11 月投產 160 TotalEnergies&Borealis 德克薩斯州亞瑟港 2022 年 7 月投產 100 The CP Chem&Qatar Petroleum 奧蘭治縣 2020 年宣布推遲，預計 2026 年投產 200 PTTGC America 貝爾蒙特縣俄亥俄河

47、沿岸 尚未做出最終投資決定 150 Formosa Petrochemicals 路易斯安那州 2020 年 10 月宣布推遲；2022 年 9 月因環?？棺h取消許可證 120 Enterprise Products 墨西哥灣沿岸 預計 2024 年 Q2 開始建設，2027 年投產 200 資料來源：公司官網，標普全球，東海證券研究所 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05001000150020002500300035004000450020082009201020112012201320142015201620172018201920202021消費量增速-右軸-10%

48、-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700020052007200920112013201520172019202120232025E2027E2029E加拿大墨西哥美國美國產能增速-右軸證券研究報告證券研究報告 12/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 近年來中東乙烯產能保持穩定。近年來中東乙烯產能保持穩定。中東地區擁有豐富油田伴生資源以及政府對乙烷定價的控制，乙烷價格于全球具備較強優勢。中東乙烯產能主要由沙特提供，2022 年沙特乙烯產能達 1893.8 萬噸，占中東乙烯總產能的 5

49、3.20%。2007-2016 年中東開啟乙烯產能擴產，合計總產能自 2007 年的 1331.44 萬噸增長至 2016 年的 3382.71 萬噸，CAGR 達 10.92%，后產能維持在 3500 萬噸左右，增速顯著放緩，主要是由于 2015 年后 OPEC 國家 NGL 產量出現較大幅度下跌，富含乙烷的油田伴生氣資源隨乙烯產能大幅增長而逐漸消耗。圖圖18 中東乙烯產能（萬噸）中東乙烯產能（萬噸）圖圖19 OPEC 國家國家 NGL 產量產量及增速及增速 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：彭博，東海證券研究所 受乙烷供應減少影響受乙烷供應減少影響，中東乙烯生產趨向重質化。

50、中東乙烯生產趨向重質化。GPCA 的報告顯示，過去 GCC 國家乙烷供應充裕且成本較低，一直是蒸汽裂解裝置的主要原料，但受乙烷供應減少影響，GCC國家以乙烷作為乙烯原料的比重將不斷降低，預測將從 2018 年的 70.7%下降至 2028 年的67.3%；同時 GPCA 指出 GCC 國家乙烯生產成本優勢在逐步縮減，2013 年該地區的乙烯生產成本相較全球平均成本低 60%，2018 年僅低 30%。從趨勢上來看 GCC 國家逐步采取乙烯原料重質化方案，其中 SABIC 和沙特阿美正在開發原油直接制化學品(COTC)技術，通過混合進料增強生產經濟性。圖圖20 乙烷占中東乙烯原料中比重或不斷降低

51、乙烷占中東乙烯原料中比重或不斷降低 資料來源：GPCA，東海證券研究所 歐洲乙烯歐洲乙烯需求受到多重壓力需求受到多重壓力。歐洲乙烯需求自 2017 年開始下跌，2019 年起逐步恢復。根據彭博數據，截至 2021 年歐洲乙烯需求為 2691.75 萬噸。根據 Chemanalyst 統計，2022年歐洲乙烯市場為 2350 萬噸，其中 54%的乙烯用于下游聚乙烯生產，而近期包裝和塑料行業需求基本面低迷，環氧乙烷市場基本面也依然疲軟。成本端：乙烯生產成本高企。成本端：乙烯生產成本高企。目前歐洲乙烯生產主要以石腦油為原料，據 ICIS 數據，2022 年歐洲乙烯成本較 2021 年上升 70%，2

52、022 年現金成本達 1300 美元/桶以上，且始終較北美和中東而言成本高企，2023H1 歐洲乙烯蒸汽裂解現金成本為880美元/噸以上，同期北美和中東均為 300美元/噸左右。監管端：監管端：010002000300040005000伊朗以色列科威特卡塔爾沙特阿聯酋阿曼-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010002000300040005000600070002011201220132014201520162017201820192020202120222023NGL產量（千桶/天）增速-右軸證券研究報告證券研究報告 13/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請

53、務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 脫碳壓力下歐洲監管嚴格。脫碳壓力下歐洲監管嚴格。隨著汽油利潤率下降和脫碳壓力增加，歐洲煉油行業運營中期內面臨極大壓力，能源咨詢公司伍德麥肯茲對全球 465 座煉油廠進行綜合評估發現，有 121 座存在不同程度的關閉風險，相當于 1995 萬桶/日的煉化產能面臨淘汰，這約占 2023 年煉化總產能的 21.3%，其中多達 360 萬桶/日煉化產能被列為“高風險”，而這些產能大部分位于歐洲地區，歐洲有 11 座煉油廠被列為“關閉高風險”，在高風險關閉產能中占比達 45%。圖圖21 歐洲乙烯需求（萬噸）歐洲乙烯需求（萬噸）圖圖22 乙烯各地區蒸汽

54、裂解現金成本（美元乙烯各地區蒸汽裂解現金成本（美元/噸）噸）資料來源：彭博，東海證券研究所 資料來源：ICIS，東海證券研究所 歐洲多家公司乙烯歐洲多家公司乙烯裝置受壓力裝置受壓力關閉。關閉。由于業務增長乏力、能源成本高企以及過度監管三重負擔，歐洲公司需永久性降低運營成本。自 2023 年以來暫?；蜿P閉多家公司，自 2024 年以來，4 月 10 日 SABIC 發布公告，將位于荷蘭赫倫的烯烴 3 裂解裝置永久關閉，年產能為55 萬噸乙烯和 32.5 萬噸丙烯。同時?？松梨谟?4 月 11 日表示，計劃于 2024 年關閉位于法國格拉雄翁一座蒸汽裂解爐，以及相關衍生部門和物流設施。格拉雄翁工

55、廠擁有乙烯產能42.5 萬噸/年、丙烯產能 29 萬噸/年，相關衍生產品包括聚乙烯、聚丙烯。這兩家公司的決策均基于財務虧損和歐洲工廠競爭力不足的現實情況。表表5 2023 年以來歐洲乙烯裝置關閉匯總年以來歐洲乙烯裝置關閉匯總 裝置裝置 所屬公司所屬公司 狀態狀態 宣布停用宣布停用 時間時間 乙烯產能乙烯產能（萬噸）（萬噸）地理位置地理位置 原因原因 格拉雄翁裂解裝置 ?？松梨?關停 2024.4.11 42.5 法國塞納河畔杰羅姆港 競爭力欠缺和高結構成本問題 3 號蒸汽裂解裝置 SABIC Limburg BV 關停 2024.4.11 55 荷蘭赫倫 競爭激烈的市場條件和對赫侖工廠可持續

56、發展的承諾 兩座石腦油蒸汽裂解裝置 巴斯夫 關閉后重啟 2024.1 66 德國路德維希港 維護檢修 2.97 億磅/年乙烯裝置 Angarsky Zavod Polymerov AO 2023.8.10 之前重啟 2023.7.2 13 俄羅斯安加爾斯克 維護檢修 11.46 億磅/年乙烯裝置 法國道達爾石化公司 重啟時間未定 2023.3.26 52 法國貢弗維爾石化工廠 由于持續的罷工行動 混合進料乙烯裂解裝置 TotalEnergies 關閉后重啟 2023.1 58 比利時安特衛普 進行重大檢修 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%22

57、00230024002500260027002800消費量增速-右軸0200400600800100012001400歐洲北美中東證券研究報告證券研究報告 14/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 3.2.我國或將引領乙烯周期我國或將引領乙烯周期 亞洲乙烯產能不斷增加，亞洲乙烯產能不斷增加，我我國為主要貢獻力量。國為主要貢獻力量。亞洲乙烯產能始終保持增長，據統計2023 年亞洲乙烯產能約為 9779.90 萬噸，自 2016-2023 年產能 CAGR 為 7.54%。其中中國乙烯產能占比最大，2023 年中國乙烯產能達 5216.

58、7 萬噸，占亞洲總產能比例達 53.34%，其次為韓國（14.81%）、日本（6.97%）和印度（6.51%）。圖圖23 亞洲乙烯產能情況（萬噸）亞洲乙烯產能情況（萬噸）圖圖24 2023 年年亞洲各地區乙烯產能占比亞洲各地區乙烯產能占比 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 我國乙烯產能利用率處較高位，人均乙烯消費量處低位。我國乙烯產能利用率處較高位，人均乙烯消費量處低位。根據上海鋼聯數據，2023 年我國乙烯表觀消費量為 4715.75 萬噸，同比+11.08%。產能利用率近年來始終保持在 80%以上，2023 年為 87.51%，較全球而言處較高

59、位。盡管我國乙烯消費量保持穩定增長，但從人均乙烯消費量來看，我國 2022 年人均乙烯消費量為 44 千克/人，同期美國/西歐/日本分別為 90/74/73 千克/人，我國人均乙烯消費量相對美國等國家而言仍處于低位，未來存在進在一步提升空間。圖圖25 中國乙烯表觀消費量及產能利用率中國乙烯表觀消費量及產能利用率 圖圖26 中國人均乙烯消費量處低位（千克中國人均乙烯消費量處低位（千克/人）人）資料來源：上海鋼聯，東海證券研究所 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，東海證券研究所 0200040006000800010000120002016 2017 2018 2019 2020 2021 20

60、22 2023中國印度印尼日本馬來西亞朝鮮菲律賓新加坡韓國中國臺灣越南泰國中國53.34%印度6.51%日本6.97%新加坡4.08%韓國14.81%中國臺灣4.23%泰國4.73%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500020192020202120222023產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）產能利用率-右軸0102030405060708090100美國西歐日本中國證券研究報告證券研究報告 15/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 3.3.我國我國新建產能位于乙烯成本曲線左側新建產能位于乙烯成本

61、曲線左側 根據我們對目前全球已公布的乙烯裝置建設規劃的統計，到 2030 年預計全球乙烯產能較 2023 年新增 7474.5 萬噸/年。其中，預計到 2030 年國內乙烯產能將增長 80%至 8567 萬噸/年，占全球新增總產能的 59%。從新增產能的技術路徑來看，到 2030 年，國內油頭乙烯產能增量為 2773 萬噸/年，占國內新增總產能的 63%，且多為大煉化裂解或大煉化改造項目，帶動國內石化項目一體化程度提升。圖圖27 全球乙烯有效產能（萬噸全球乙烯有效產能（萬噸/年）年）資料來源：各公司公告及公開信息整理，東海證券研究所 我國新增我國新增乙烯產能乙烯產能有望占據有望占據全球成本優勢

62、。全球成本優勢。2020 年以來，國內乙烯產能進入第二個高速增長期。相較于國際上的老舊產能，我國主要新增/升級改造乙烯產能具備多方面優勢，包括：更低的操作成本（技術進步、工業 4.0）、更低的原料成本（大煉化裂解、重油裂解等）、更新的設備所需較短維護期，使得國內新建乙烯產能平均現金成本逐步向成本曲線左端偏移。根據測算，到根據測算，到 2027 年，在布倫特油價年，在布倫特油價 65 美元美元/桶的情形下，桶的情形下，我國我國平均新增平均新增/改造乙烯產能現改造乙烯產能現金成本約為金成本約為 688 美元美元/噸，已處于成本曲線左部位置，其中部分乙烷裂解產能成本甚至達到噸，已處于成本曲線左部位置

63、，其中部分乙烷裂解產能成本甚至達到全球最低區間全球最低區間，MTO 乙烯產能的成本優勢則主要取決于裝置所處區域的煤炭價格及裝置的乙烯產能的成本優勢則主要取決于裝置所處區域的煤炭價格及裝置的規模優勢規模優勢。表表6 目前國內已公布主要在建目前國內已公布主要在建/規劃乙烯項目規劃乙烯項目 公司公司 項目項目 投資（億元）投資（億元）動工時間動工時間 預計建成時間預計建成時間 乙烯（萬噸乙烯（萬噸/年）年）工藝路線工藝路線 蘭州石化 乙烯改造項目 231.70 2023 年 6 月 2025 年以后 120 石腦油裂解 長慶二期-120 乙烷裂解 呼和浩特石化 乙烷輕烴制乙烯項目 243.32 預計

64、 2025 年-120 乙烷裂解 獨山子石化 塔里木二期 290 2023 年 2026 年 120 乙烷裂解 鎮海煉化 乙烯及下游高端新材料項目 380.8 2023 年 2025 年 150 石腦油裂解 廣西石化 一體化轉型升級項目 305 2022 年 2025 年 120 混合裂解 岳陽石化 岳陽乙烯煉化一體化項目 356.8 2022 年 2025 年 100 石腦油裂解 長城能化 80 萬噸煤制烯烴項目 238 2019 年-34 MTO 榮信化工 80 萬噸烯烴項目 98.3 2024 年 2026 年 40 MTO 0500010000150002000025000300003

65、5000大陸煤制乙烯大陸裂解乙烯亞洲其他歐洲非洲拉美中東北美大洋證券研究報告證券研究報告 16/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 茂名石化 煉油轉型升級及乙烯提質改造項目 300.74 2023 年 2026 年 164（原 36 萬噸單元改造為 100萬噸）混合裂解 洛陽石化 百萬噸乙烯項目 278 2023 年 2026 年 100 混合裂解 塔河煉化 順北原油蒸汽裂解百萬噸乙烯項目 185-100-揚子巴斯夫 輕烴綜合利用項目 256.52 2024 年-100 石腦油裂解 中科煉化 煉化一體化二期-120 石腦油裂解 齊魯

66、石化 魯油魯煉轉型升級技術改造項目 244.93 2025 年 2027 年 100 石腦油裂解 中海殼牌 惠州三期乙烯項目 521 2023 年 2026 年 160 石腦油裂解 巴斯夫 一體化基地項目 100 億歐元 2022 年 2025 年 100 石腦油裂解 ?？松梨?惠州乙烯項目 100 億美元 2021 年 2024 年 160 石腦油裂解 華錦阿美 精細化工及原料工程項目 837 2023 年 2025 年 165 石腦油裂解 萬華化學 乙烯二期項目 199.85 2022 年 2025 年 120 混合裂解 裕龍石化 一體化項目（一期）1168.5 2020 年 2024

67、年 300 石腦油裂解 榮信化工 甲醇制烯烴項目 98.33 2023 年 2026 年 40 MTO 東明塑膠 煤制烯烴項目 189.67 2024 年 2027 年 40 MTO 寶豐能源 寧東三期 222.92 2021 年 2023 年 50 MTO 寶豐能源 寧東四期-25 MTO 寶豐能源 寶豐內蒙古 478 2023 年 2024 年 150 MTO 寶豐能源 寶豐新疆-200 MTO 中國神華 煤制烯烴升級示范項目 2023 年 2026 年 35 MTO 滬蒙能源 高新新材料產業園 220 2021 年-30 MTO 斯爾邦 綠色新材料循環經濟產業園 670-90 MTO 中

68、煤陜西榆林 深加工基地（化工二期）238.88 2024 年 2026 年 35 MTO 青海國投 60 萬噸/年烯烴項目 211.44 2022 年 2025 年 26 MTO 寧夏煤業 70 萬噸/年煤制烯烴新材料項目 151.94-35 MTO 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 17/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖28 2023 年全球乙烯現金成本曲線（美元年全球乙烯現金成本曲線（美元/噸）噸）資料來源：各公司公告及公開信息整理，東海證券研究所 4.主要產品當前周期情況主要產品當前周期情況

69、 4.1.滌綸長絲：海內外需求互補，產能增速重回低位滌綸長絲：海內外需求互補，產能增速重回低位 需求周期：需求周期：滌綸長絲的下游包括紡服和工業，行業需求主要取決于紡服領域。從需求端看，我國紡服鏈化工品受益產業鏈完善及一體化成本優勢，逐漸占據出口高地，成為全球消費和出口大國。2023 年實現服裝、鞋帽、針紡織品零售額 1.4 萬億元，紡織品服裝出口總額為 2936.4 億美元，出口占總產值比例約 59%。通過對國內紡織品出口與美國服裝銷售同比（6 個月移動平均）復盤分析，我國紡服出口與美國需求有較高關聯度。因此我們以美國紡服相關數據作為需求相關表征。圖圖29 我國滌綸長絲進出口情況我國滌綸長絲

70、進出口情況 圖圖30 中國紡織品服裝出口與美國服裝中國紡織品服裝出口與美國服裝銷銷售同比（售同比（%）資料來源：鋼聯，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 2010-2011 年，中美需求共振向上，2013 年中美需求分化，2014 年中美需求迎來小幅回升，2015 年需求再度走弱。2017-2018 年內外需求共振向上，尤其海外補庫明顯；2021年隨著疫情影響減退，海內外需求同步迎來反彈；2023 年內外需求再度分化，表現為國內證券研究報告證券研究報告 18/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 疫情后需求進一步修復，而

71、海外在通脹和加息背景下需求再度走弱。2024 年，海內外需求再次互補，此次由海外補庫為主，國內則在需求高峰后逐漸回落。圖圖31 紡服鏈化工品需求周期紡服鏈化工品需求周期 資料來源：同花順，東海證券研究所 從美國服裝庫銷比來看，2023 年以來高位庫存主動去化，零售商渠道服裝及面料庫存基本恢復至正常水平，而批發商渠道庫存仍進一步去化中，但仍略高于歷史均值。圖圖32 美國紡服庫存情況美國紡服庫存情況 資料來源：同花順，東海證券研究所 價格和價差周期價格和價差周期：原料類滌綸柯橋紡織市場景氣指數是長絲的領先指標，領先長絲價格的平均時間為 12 個月，原油價格和 PTA 價格是長絲價格變動的同步指標。

72、目前長絲價格處于歷史 22%分位，價差處于歷史 55%分位，主要因為原料端下行幅度超過價格下行幅度。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中國紡服

73、零售累計同比美國批發商服裝零售累計同比1.01.52.02.53.03.54.02010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美國:零售庫存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調:當月值美國:批發商庫存銷售比:非耐用品:服裝及服裝面料

74、:季調批發商庫存銷售比均值批發商庫存銷售比均值零售商庫存銷售比均值零售商庫存銷售比均值 證券研究報告證券研究報告 19/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖33 滌綸長絲價格與滌綸長絲價格與原料類滌綸柯橋紡織市場景氣指數原料類滌綸柯橋紡織市場景氣指數走勢走勢 資料來源：同花順，東海證券研究所 圖圖34 滌綸長絲價差走勢（元滌綸長絲價差走勢（元/噸）噸）資料來源：鋼聯，東海證券研究所 庫存周期：庫存周期：近十年比較明顯的主動補庫階段例如 2013 年下半年-2014 年初，2017-2018年，2021 年，皆與需求周期共振。目前

75、長絲開工率維持高位，超過歷史均值 80%；庫存天數位于歷史分位 48%，長絲價差有望維持，景氣尚可。若后續需求好轉、成本企穩，價格有望具有更多彈性基礎。0200400600800100012001400160002000400060008000100001200014000160002011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022

76、-062022-122023-062023-122024-06POY華東市場價（元/噸）柯橋紡織:總市場景氣指數:滌綸類-右軸0500100015002000250030003500400002000400060008000100001200014000160002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06

77、2024-012024-08價差右軸滌綸長絲(POY150D/48F)PTA乙二醇證券研究報告證券研究報告 20/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖35 滌綸長絲庫存和價差走勢滌綸長絲庫存和價差走勢 資料來源：鋼聯，東海證券研究所 產能周期：產能周期：2010 年以來中國滌綸長絲經歷過兩輪較大產能擴張期：2011-2013 年，年均產能投放約 330 萬噸，復合增速達約 14%；后于 2018 年隨著龍頭企業搶占市場份額鞏固地位再次擴產，由于 2021 年長絲行業景氣度可觀，產品利潤較好，擴產增速再次上行。根據百川盈孚數據，2

78、021 年至 2023 年，國內共新增滌綸長絲產能 950 萬噸，其中桐昆股份、新鳳鳴合計新增產能 745 萬噸，占比達 78.42%，龍頭企業是本輪擴產的主力。但由于滌綸長絲的產能擴建主要瓶頸是在卷繞頭，供應商主要是德國巴馬格和日本 TMT，年新增產能不超過 400 萬噸，因此整體來看長絲擴能較為剛性，且大多集中于龍頭企業。根據公開信息披露，2024 年-2025 年預計每年新增長絲產能約百萬噸左右，增速重回歷史低位 2%3%。圖圖36 我國滌綸長絲產能及增速我國滌綸長絲產能及增速 資料來源：卓創資訊，CCF，東海證券研究所 4.2.聚烯烴：需求增速放緩，產能釋放高位聚烯烴：需求增速放緩，產

79、能釋放高位 05001000150020002500300035000%20%40%60%80%100%120%2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07滌綸長絲價差（元/噸）-右軸滌綸長絲庫存分位數滌綸長絲開工率平均開工率0%2%4%6%8%10%

80、12%14%16%18%20%010002000300040005000600020102011201220132014201520162017201820192020202120222023滌綸長絲產能（萬噸）同比增速-右軸證券研究報告證券研究報告 21/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 需求周期：需求周期：聚烯烴主要用于生產塑料制品，包括薄膜與管材等。終端需求可觀察如橡膠和塑料制品工業企業經營數據、汽車制造業和家電行業相關數據。從橡塑和塑料制品企業的數據看，其利潤改善往往早于聚烯烴原料，庫存周期也早于聚烯烴原料，符合從下游需求

81、帶動傳導到上游，從而拉動上游聚烯烴原料價格的上漲。目前來看其企業庫存和產成品庫存均有累庫趨勢，且利潤數據下降明顯，還未來到明顯周期拐點，景氣度較差。汽車制造業數據目前亦是同樣情況。2023 年下半年的去庫到 2024 年上半年的主動補庫，盈利情況在一季度快速好轉后，三季度呈現一定下行壓力。圖圖37 橡膠和塑料制品規模以上工業企業經營數據增速情況（橡膠和塑料制品規模以上工業企業經營數據增速情況（%）資料來源：同花順，東海證券研究所 圖圖38 汽車制造業規模以上工業企業經營數據增速情況（汽車制造業規模以上工業企業經營數據增速情況（%）資料來源：同花順，東海證券研究所 據隆眾數據，2023 年，我國

82、 PE 年表觀消費量達 4068 萬噸，2010-2023 年復合增長率7%。與上文下游行業表現一致的是，消費量增速高峰出現在 2010 年，2013 年和 2017-2020年。2024 年 1-9 月份，我國 PE 表觀消費量達 3029 萬噸，同比增速降至 1%，符合下游行-30-20-10010203040502012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01

83、2020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08存貨:橡膠和塑料制品業:期末同比利潤總額:橡膠和塑料制品業:累計同比產成品存貨:橡膠和塑料制品業:期末同比營業收入:橡膠和塑料制品業:累計同比-50-40-30-20-10010203040502012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03

84、2019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08存貨:汽車制造業:期末同比產成品存貨:汽車制造業:期末同比營業收入:汽車制造業:累計同比利潤總額:汽車制造業:累計同比證券研究報告證券研究報告 22/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 業經營情況。觀察 PP 年表觀消費量，亦有類似表現。2010-2023 年復合增長率 8%。2024年 1-9 月份，我國 PP 表觀消費量達 2630 萬噸，同比增速降

85、至 3%。圖圖39 我國我國 PE 表觀消費量及增速（萬噸，表觀消費量及增速（萬噸，%）資料來源：隆眾數據，東海證券研究所 圖圖40 我國我國 PP 表觀消費量及增速（萬噸，表觀消費量及增速（萬噸，%）資料來源：隆眾數據，東海證券研究所 產能周期：產能周期：由于聚烯烴需求偏消費類，需求增速多是節奏性的影響，因此產能周期往往對產品價格和利潤更有影響。一般來說，產能周期下聚烯烴價格偏弱，生產利潤逐步下降，而產能真空期聚烯烴價格觸底反彈，生產利潤逐步修復。從從LLDPE的價格表現去看，價格走勢基本上跟隨產能周期，會略延遲于產能增速表現。的價格表現去看，價格走勢基本上跟隨產能周期，會略延遲于產能增速表

86、現。2014-2015 年國內煤化工處于產能釋放周期，同時頁巖油革命后，美國原油獨立，能源弱勢，2015 年 LLDPE 價格明顯下滑。隨后雖然國內產能增速偏低，但由于海外產能增速逐步抬升，通過 PE 進口逐步傳導，使得 LLDPE 價格持續承壓。2021 年，雖然 PE 產能增速在明顯抬升，但由于地緣政治導致能源價格上漲，支撐 LLDPE 價格震蕩上行。2022 年在產能釋放和成本壓力下，油制 LLDPE 利潤大幅下滑。2023 年需求較 2022 年修復，且產能增速回落至低位，油制 LLDPE 利潤有所修復，但仍處于虧損。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010

87、001500200025003000350040004500PE：表觀消費量：中國YOY-右軸0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000PP：表觀消費量：中國YOY-右軸證券研究報告證券研究報告 23/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖41 我國我國 LLDPE 價格走勢和價格走勢和 PE 產能增速走勢對比產能增速走勢對比 資料來源：隆眾數據，東海證券研究所 圖圖42 近年近年 LLDPE 生產毛利理論值情況（元生產毛利理論值情況（元/噸）噸）圖圖43 近年近年 PP 生產

88、毛利理論值情況（元生產毛利理論值情況（元/噸）噸）資料來源：隆眾數據，東海證券研究所 資料來源：隆眾數據，東海證券研究所 PP 價格和國內產能增速呈現明顯負相關，更為同步。價格和國內產能增速呈現明顯負相關，更為同步。PP 的供需變動主要在國內，海外產能投放近年處于低位水平，國內的投產對 PP 的影響偏大一些。2014-2017 年都是煤化工投產的高峰期，PP 整體價格處于低位運行，同時 2016-2017 年也有了修復性反彈，且表現略強于 PE。同樣 2021 年產能大幅釋放，價格雖然相對抗跌，但利潤也是大幅壓縮至虧損，邏輯跟 PE 是類似的。0%5%10%15%20%25%020004000

89、60008000100001200014000中國LLDPE價格（元/噸）我國PE設計產能增速-右軸海外PE設計產能增速-右軸-2000-100001000200030004000乙烯制LLDPE生產毛利油制LLDPE生產毛利煤制LLDPE生產毛利-2000-100001000200030004000PP：煤制生產毛利PP：PDH制生產毛利PP：油制生產毛利證券研究報告證券研究報告 24/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖44 我國我國 PP 價格走勢和價格走勢和 PP 產能增速走勢對比產能增速走勢對比 資料來源：隆眾數據，東

90、海證券研究所 綜上所述，雖然聚烯烴價格影響因素很多，包括原油、宏觀及需求，但一般產能周期到來的話，其波動幅度對價格和利潤都會產生更大的影響。據隆眾數據，預計 2024 年 PE 產能增速 21%，PP 產能增速 7%，整體聚烯烴產能仍處于釋放周期，且消費需求增速低位維持，我們認為 2024 年在不考慮原油成本價格的影響下，聚烯烴自身亦有較大供需壓力。5.投資建議投資建議 我們認為隨著美聯儲開啟我們認為隨著美聯儲開啟降息降息周期，當前石化周期已基本到達底部，進入產能更替和油周期，當前石化周期已基本到達底部，進入產能更替和油價探底階段，未來隨著全球需求改善有望在明年下價探底階段，未來隨著全球需求改

91、善有望在明年下半半年進入復蘇階段。年進入復蘇階段。綜合來看，布倫特油價短期在 65 美元/桶具備支撐，短期地緣政治沖突仍將為油價提供一定支撐；原油長期受需求面影響大，隨著美聯儲進一步降息，原油一定回調風險增加；預計明年全年布倫特在 55-80 美元/桶波動。短期內國內煉油產業將受益于成品油價調整機制時間差。下游方面，長絲產能及庫存周期基本到達底部，聚烯烴仍存在產能和需求錯配問題，整體反彈仍依賴外需修復。建議關注國內具備優質油氣資源上下游一體化、抗風險能力強相關龍頭，如中國石油、中國石油、中國石化中國石化等；具備進口乙烷制乙烯多優勢強壁壘相關標的衛星化學衛星化學；發展 COTC 產業轉型升級，收

92、率高成本低的恒力石化恒力石化；具備煤制烯烴規?；瘍瀯莸膶氊S能源寶豐能源；積極布局新材料業務，開拓乙烯需求和盈利的東方盛虹、恒力石化、榮盛石化東方盛虹、恒力石化、榮盛石化等；前期超跌具備低 PE、PB 特征，未來有望受益海外長絲需求修復，如桐昆股份、新鳳鳴桐昆股份、新鳳鳴等。6.風險提示風險提示 產能落地不及預期風險：推薦關注公司多有較多產能布局，后續公示、建設及投產情況尚存在不確定性，或導致產能落地不及預期，進而影響未來盈利兌現；原材料價格波動風險：我國乙烷、LPG、原油等原材料多依賴進口，且公司為產業鏈一體化企業，若原材料價格產生大幅波動，或將影響公司各項業務成本，使其盈利能力產生波動；地緣

93、政治問題風險：地緣政治問題或導致美國乙烷及多國 LPG 出口貿易受限，或導致公司原材料緊缺，從而進一步影響公司原料供應及開工情況；0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200020132014201520162017201820192020202120222023 2024E中國PP價格（元/噸）我國PP設計產能增速-右軸海外PP設計產能增速-右軸證券研究報告證券研究報告 25/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 下游需求不及預期：我國未來仍有大量乙烯產能處于在建或規劃狀態，目前發達國家

94、經濟復蘇仍存在較大的不確定性，市場需求恢復仍存在不確定性，或將導致各化學品毛利難以實現突破。證券研究報告證券研究報告 26/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指

95、數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專

96、業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任

97、何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任

98、何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 郵編：200125 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8610）59707100 郵編：100089