1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 食品飲料|公司研究 2022 年 12 月 22 日 增持 首次覆蓋 市場數據：2022 年 12 月 21 日 收盤價（港幣）9.10 恒生中國企業指數 6500.18 52 周最高/最低價(港幣)10.78/8.38 H 股市值（億港幣）214 流通 H 股（百萬股）匯率（人民幣/港幣）2,351 1.11 股價表現：資料來源：Wind 證券分析師 呂昌 A0230516010001 周緣 A0230519090004 聯系人 呂昌(8621)23297818010-66500561 辣味休閑行業龍

2、頭 兼具渠道和品牌優勢 衛龍(9985:HK)公司產品品類主要包括調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他制品，按 2021 年零售額統計，公司是中國最大的辣味休閑食品公司，市場份額達到 6.2%，且在調味面制品及辣味休閑蔬菜制品細分品類的市場份額均排名第一。公司作為細分行業龍頭，兼具品牌知名度和全國化的經銷網絡，我們看好公司未來的發展潛力。辣味休閑食品市場空間持續增長，衛龍市占率有進一步提升空間。休閑食品品類眾多，大部分品類均有對應的辣味子品類，其中調味面制品和休閑蔬菜制品的辣味子品類占比較高，均在 90%以上。辣味食品消費群體廣大，預計2026年辣味休閑食品行業零售額將達到2737億元，5年CA

3、GR9.6%。行業整體競爭分散，2021 年辣味休閑食品 CR5 為 11.4%，其中衛龍以 6.2%的市占率處于行業龍頭。調味面制品行業標準已于今年十月開始實施，行業進入門檻提高，我們看好衛龍憑借優秀的產品品質、健康的產品理念以及渠道優勢，進一步提升市場份額。調味面制品穩健增長，蔬菜制品發力第二增長曲線。公司產品定位年輕消費者，從調味面制品出發，陸續推出蔬菜制品、豆制品及其他產品，并針對消費者偏好定制多種規格。公司品牌知名度高，四個單品年銷售額超過 5 億元。公司推出精裝產品，通過經典包裝產品發力傳統渠道，精裝產品發力現代渠道，逐步拓展消費客群，同時通過產品結構調整提升產品均價，調味面制品有

4、望實現雙位數增長；魔芋產品切合下游消費者需求，公司憑借渠道優勢，預計蔬菜制品有望保持高雙位數增長；公司積極投入研發，著重開發辣味肉制品、土豆制品等產品，未來有望開啟多重增長曲線。成本方面，公司主要原材料包括豆油、面粉、魔芋和海帶等，當前糧食價格處于高位，但包材價格已環比下行，預計明年下半年毛利率同比有個位數改善。加密線下經銷商網絡，加快線上直銷渠道布局。辣味食品主要消費市場位于低線城市，公司目前以線下渠道為主，通過調整經銷商銷售區域、優化經銷商網絡、加密強勢市場鄰近地區終端門店數等方式加速下沉，目前已覆蓋 592 個縣域，共覆蓋 73.5 萬終端網點，公司計劃構建數字化終端系統，通過數字化手段

5、進一步分析消費者偏好并發現市場趨勢，優化產品擴張戰略，新品存活率有望提升。公司持續產能投放，預計 2025 年共有產能 52.33 萬噸，相比 2021 年新增產能 17.67 萬噸，其中調味面制品/蔬菜制品/豆制品和其他產品產能分別為 35.13 萬噸/15.20 萬噸/2.00 萬噸，相比 2021年分別增加 9 萬噸/7.2 萬噸/1.47 萬噸，4 年產能 CAGR11%，有效保障公司規模擴張。首次覆蓋，給予增持評級。我們預測 22-24 年歸母凈利潤為 1.87、8.63、10.77 億元，分別同比增長-77%、363%、25%，最新收盤價對應 2224 年 PE 分別為 103x、

6、22x、18x。短期內校園渠道修復將貢獻較大彈性，中長期來看，公司作為行業龍頭，品牌知名度高，量價齊升下，調味面制品有望保持穩健增長，蔬菜制品有望憑借渠道優勢加速增長，成為公司第二增長曲線。我們給予 23年 27xPE，對應一年目標人民幣市值 230 億元，對應港幣市值 256 億港元，對應目標價 10.87 港元，較當前股價仍有 19%上漲空間，首次覆蓋給予“增持“評級。股價表現的催化劑：產品放量超預期、渠道開拓增速超預期 核心假設風險：渠道的風險、原材料價格波動、食品安全問題 財務數據及盈利預測 人民幣 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,80

7、0 2,261 4,765 5,723 6,595 同比增長率（%）16%-2%-1%20%15%凈利潤（百萬元）827-261 187 863 1077 同比增長率（%）1%-77%363%25%每股收益（元）0.41-0.13 0.08 0.37 0.46 凈資產收益率（%）31.2%-6.7%4.5%17.2%19.2%市盈率（倍）19.98-103.19 22.30 17.88 市凈率（倍）4.53-4.15 3.59 3.31 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research

8、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Wei Long was listed on the Hong Kong stock market in 2022.Its products include seasoned flour products,vegetable products,and bean-based and other products.According to the Frost&Sullivan Report

9、,the company was the largest spicy snack food player in China with market share of 6.2%,and ranked first in the market share of seasoned flour product market and spicy vegetable snacks market.The company is a pioneer in the spicy snack food industry in China,with a omni-channel distribution network,

10、we initiate coverage with an Outperform rating.The market size of Chinas spicy snack food industry is expected to grow at a 9.6%CAGR from 2021 to 2026 to reach RMB 273.7 billion in terms of retail sales value by 2026.The spicy snack food market in China is relatively fragmented,with the top five pla

11、yers accounting for an aggregate market share of 11.4%in 2021 in terms of retail sales value.In 2021,the company was the largest spicy snack food player in China with market share of 6.2%.The Industry Standards for Seasoned Flour Products came into effect on October 1,2022,which will significantly r

12、educe the number of varieties of food additives and lower the content of salt and oil in seasoned flour products,and is expected to raise entry barriers to the players in the industry.Leading players with higher operating standards could benefit from the rising industry standard and gain more market

13、 share in the future.The company created four products each generating over RMB500.0 million in annual retail sales value in 2021.The company sells seasoned flour products in two packaging specifications,namely classic packaging and premium packaging,classic packaging products initially gained acces

14、s to the market through traditional channels,while premium packaging products are sold in modern channels,therefore,seasoned flour products is expected to achieve steady growth.Vegetable products take advantages of channels,it is expected to increase quickly.Raw materials include soybean oil,flour a

15、nd konjac,and gross margin is expected to increase in the second half of next year.The company adopted an active expansion strategy for distribution network,and developed a considerable number of new distributors.In June 30,2022,the number of counties that distribution network covered reached 592 wh

16、ile the retail points of sale covered increased to 735,000.The company plans to increase the production capacity for seasoned flour products by 90,000 tons and for vegetable products by 72,000 tons by 2025.Meanwhile,the company plan to increase the production capacity for bean-based and other produc

17、ts by 14,745 tons by 2025 mainly to fulfill the market demand of new spicy snack products.Total designed capacity is expected to grow at a 11%CAGR from 2021 to 2025 to reach 523,300 tons.Initiate with an Outperform.We expect the net income to grow by-77%/363%/25%in FY22E/23E/24E to Rmb 187mn/863mn/1

18、077mn respectively.The PE corresponding to the currentstock price is 103x/22x/18x.Giving Weilong 27x FY23E PE,corresponding to a market value of Rmb 23.0 bn,a market value of HKD 25.6 bn,and a stock price of HKD 10.87.Compared with the current share price,there is still a 19%upside space.We initiate

19、 our coverage of Wei Long with an“outperform”rating Risk：Channels,Raw material prices fluctuate,A food safety incident occurs XXcZrUrXcVoWmPaQdN9PoMrRnPoMiNoPpNeRoMpMaQpPvMwMmQtMuOnOmP October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|C

20、ompany Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.87 億元、8.63 億元、10.77 億元，分別同比-77%、363%、25%。對應 EPS 為 0.08、0.37、0.46 元，當前股價對應 22-24 年PE 為 103x，22x，18x。公司作為調味面制品行業龍頭，加速渠道下沉建設，短期內校園渠道修復將貢獻較大彈性。中長期來看，公司品牌知名度高，量價齊升下，調味面制品有望保持穩健增長，蔬菜制品有望憑借渠道優勢加速增長，成為公司第二增長曲線。給予公司 2023 年可比公司平均 27 倍 PE，對應目標市值約 256 億，較

21、 2022 年 12 月 21 日收盤市值仍有約19%的上漲空間，首次覆蓋，給予“增持“評級。關鍵假設點 銷量方面：22H1 因渠道受損，調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品 22H1 銷量分別同比-13.8%/-3.9%/-19.7%，預計 22 年調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品銷量分別同比-12%/-3%/-20%；考慮 23 年消費場景和需求有望明顯恢復，預計調味面制品銷量 23-24 年分別增長 15%/10%，蔬菜制品銷量 23-24 年分別增長20%/15%，豆干及其他制品銷量 23-24 年分別增長 10%/10%。價格方面：公司 22H1 針對部分產品提價，22H1

22、調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品平均售價分別+11.1%/+7.3%/+16.2%，考慮渠道傳導，預計 22 年調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品平均售價分別提升 10%/+8%/+15%，23-24 年公司通過產品矩陣調整，各品類平均售價有望保持每年 3%的增長。預計公司 22-24 年實現營業收入 47.65 億元/57.23 億元/65.95 億元，分別同比-0.7%、20.1%、15.2%。盈利能力：公司主要原材料包括豆油、面粉、魔芋等，受益于豆油價格明年下半年環比改善，預計 22-24 年綜合毛利率分別為 37.8%、38.3%、39.0%；費用率上，考慮到公司上市后加強管

23、理，短期管理費用支出較多，預測 22-24 年銷售及管理合計費用率分別為 21.0%、18.8%、17.9%。有別于大眾的認識 市場擔心調味面制品行業市場競爭度難以集中，我們認為調味面制品行業標準已于今年十月開始實施，除明確規定食品安全相關指標外，還對減鹽降脂等指標作出了明確要求。行業標準的制定將提高企業的進入門檻，目前市占率靠前的公司除衛龍外，整體規模仍然偏小。行業未來將朝著健康化不斷發展，龍頭衛龍有望憑借優秀的產品品質、健康的產品理念提升壁壘，從而進一步提升市場份額。股價表現的催化劑 產品放量超預期、渠道開拓增速超預期 核心假設風險 渠道的風險、原材料成本波動、食品安全問題 October

24、 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1衛龍：辣味休閑食品行業領軍者 1.1 衛龍發展歷史回顧 中國現代化休閑食品企業，創辦于 2001 年。2003 年衛龍商標注冊，立足漯河，并逐步向鄭州、河南和全國輻射，公司持續擴張產能，整合線上線下資源建立完整的全渠道銷售以及經銷網絡。截至 2022 年 6 月 30 日，衛龍與超過 1830 家線下經銷商合作，合作經銷商的銷售網絡覆蓋了

25、中國約 73.5 萬個零售終端。圖 1：公司發展歷史回顧 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司以辣味休閑食品為主。2018-2021 年公司營業收入由 27.5 億元增長至 48 億元，3 年CAGR為 20.4%，歸母凈利潤由 4.8 億元增長至 8.3 億元，3 年 CAGR為 20.2%。22H1 公司實現營收 22.6 億元，同降 1.8%，歸母凈利潤虧損 2.6 億元，去年同期實現歸母凈利潤 3.58 億元，主要系疫情反復影響公司銷售，同時由于 22Q2 簽訂股份支付協議，以 1.1 萬元對價出售股份 1.58 億股，公開發行后一次性增加費用 6.29 億元。從收入結構上看，調味面

26、制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品的收入占總收入比重為 59.3%/36.2%/4.5%，面制品和蔬菜制品為主要收入來源。區域分布上，公司以華東及華中地區為主要市場開展業務，華東、華中、華北、華南、西南、西北和海外占收入比重分別為 21.6%/19.1%/15.6%/17.3%/12.2%/13.0%/1.2%，華東和華中合計占比 40.7%。圖 2：2018-2022H1 衛龍營收情況（單位：億元，%）圖 3：2018-2022H1 衛龍歸母凈利潤情況（單位：億元，%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后

27、的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：2021H1 實現歸母凈利潤 3.58 億元）圖 4：2019-2022H1 衛龍收入結構（單位：%）圖 5：2019-2022H1 衛龍線下收入區域分布情況（單位：%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 公司為家族企業，股權高度集中 股權集中于劉氏家族。公司一直由控股股東及其家庭成員全資擁有，2021 年后公司引入戰略及金融投資者。上市后

28、，和和全球資本將持股 80.99%，其中，和和全球資本由劉衛平、劉福平兄弟二人通過 The Integrity Trust 間接控制 95%的股權，通過 The He He Trust 控制 5%的股權，員工持股平臺衛龍未來發展持股 1.95%。圖 6：衛龍股權結構（截至 2022 年 12 月 15 日）-5%0%5%10%15%20%25%010203040506020182019202020212022H1營業收入（億元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%-4-2024681020182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）59.3%36

29、.2%4.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品21.6%19.1%15.6%17.3%12.2%13.0%1.2%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1華東華中華北華南西南西北海外 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源

30、：衛龍招股書，申萬宏源研究 創始人劉衛平先生、劉福平先生具有多年的調味面制品行業從業經驗，分別負責集團整體業務戰略及集團整體經營管理。公司引入孫亦晨先生負責制定及實施集團業務戰略，經營計劃及管理制度。表 1：衛龍食品管理人員相關信息 姓名 年齡 職務 個人簡介 加入集團時間 與其他董事及高級管理層的關系 劉衛平 44 董事長兼執行董事 公司創始人，主要負責集團整體業務戰略及集團管理 自本集團成立以來 劉福平先生的哥哥 劉忠思先生的堂兄 劉福平 41 執行董事兼副董事長 公司創始人，主要負責集團整體經營管理 自本集團成立以來 劉衛平先生的弟弟 劉忠思先生的堂兄 孫亦晨 53 執行董事兼首席執行官

31、 從事消費品行業 20 年，曾經在可口可樂（中國），銀鷺食品等多家公司擔任過營銷以及運營類高管職位，目前負責制定及實施集團業務戰略，經營計劃及管理制度 2021.9 無 彭宏志 40 執行董事，首席財務官兼高級副總裁 曾任職于奧實體育，數字廣東研究院，平平食品等公司擔任財務，管理類崗位，目前負責監督集團財務和信息技術管理 2010.1 劉忠思先生的表兄 劉忠思 37 執行董事兼高級副總裁 從事休閑食品行業有十多年的經驗，曾在于平平食品，駐馬店衛來食品廠等公司擔任過技術類崗位，目前負責集團研發 2007.7 劉衛平先生及劉福 平先生的堂弟；彭 宏志先生及陳林先 生的表兄弟 陳林 36 執行董事兼

32、高級副總 從事休閑食品行業有十多年經驗，曾經在平平食品，衛龍商貿擔任2009.6 劉忠思先生的表弟 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 裁 過供應鏈及生產類相關職位，現負責集團供應鏈和人力資源管理 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 2辣味休閑食品市場規模持續增長，集中度有望進一步提升 休閑食品品類眾多，辣味休閑食品占比持續提升。休閑食品是指通常在正餐以外的時間

33、里或休閑時間食用的包裝食品，品類眾多。除糖巧、餅干及烘焙品類外，其余七個品類均有對應的辣味子品類，其中調味面制品和休閑蔬菜制品的辣味子品類占比較高，均在 90%以上。辣味食品消費群體廣大，伴隨人口流動，辣味飲食的擴散進一步拓寬消費受眾，同時疊加可支配收入的持續提升，預計 2026 年辣味休閑食品行業零售額將達到 2737 億元，5 年 CAGR9.6%。圖 7：2021 年休閑零食市場構成（單位：%）圖 8：2016-2026 年中國休閑食品行業按口味劃分的零售額（單位：十億元，%）資料來源：弗若斯特沙利文報告，衛龍招股說明書，申萬宏源研究（注：其他休閑食品包括果凍、雞蛋等產品）資料來源：弗若

34、斯特沙利文報告，衛龍招股書，申萬宏源研究 圖 9：2021 年辣味子品類市場規模（單位：十億元）圖 10：2026E 辣味子品類市場規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文報告，衛龍招股說明書，申萬宏源研究（注：2021 年調味面制品、辣味蔬菜制品、辣味休閑豆干制品市場規模分別為 455 億元、265 億元、資料來源：弗若斯特沙利文報告，衛龍招股說明書，申萬宏源研究（注：預計 2026 年調味面制品、辣味蔬菜制品、辣味休閑豆干制品市場規模分別為 697 億元、587 億元、0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400非辣味休閑食品（十億元）辣味休

35、閑食品（十億元）辣味休閑食品占比（%）45.526.59.20%25%50%75%100%020406080100120140160辣味非辣味辣味子品類占比（%）69.758.713.50%25%50%75%100%050100150200250辣味非辣味辣味子品類占比（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 92 億元）135 億元）辣味子行業整體競爭相對分散

36、，調味面制品行業有望進一步集中。休閑食品行業整體競爭分散，主因品類眾多，考慮到各品類之間存在一定壁壘，單一公司難以在所有子行業中實現領先，因此休閑食品行業未來集中度較難提升，但不乏優質企業打造產品和渠道優勢，實現部分子行業集中度的提升。以調味面制品為例，由于國外沒有同類產品，因此尚無相關的國外標準和國際標準，伴隨相關國家標準的制定，行業進入門檻提高，未來整合空間較大。圖 11：2021 年休閑食品按零售額統計的市場份額情況（單位：%）資料來源：弗若斯特沙利文報告，衛龍招股說明書，申萬宏源研究 圖 12：2021 年辣味休閑食品按零售額統計的市場份額情況（單位：%）資料來源：弗若斯特沙利文報告，

37、衛龍招股書，申萬宏源研究（注：零售額指的包裝產品的零售額，不包括散稱產品）圖 13：2021 年調味面制品按零售額統計的市場份額情況（單位：%）圖 14：2021 年辣味休閑蔬菜制品按零售額統計的市場份額情況（單位：%）其他,78.6%百事,2.3%達利食品,2.0%旺旺,2.0%瑪氏,1.6%良品鋪子,1.5%三只松鼠,1.4%桃李面包,1.4%好麗友,1.4%雀巢,1.3%衛龍,1.3%喜之郎,1.2%洽洽食品,1.1%盼盼食品,1.0%費列羅,1.0%不凡帝范梅勒,0.9%前十五大企業市場份額,21.4%其他,88.6%衛龍,6.2%周黑鴨,1.6%絕味,1.4%良品鋪子,1.3%有友食

38、品,0.9%前五大,11.4%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：弗若斯特沙利文報告，衛龍招股書，申萬宏源研究（注：零售額指的包裝產品的零售額，不包括散稱產品）資料來源：弗若斯特沙利文報告，衛龍招股書，申萬宏源研究（注：零售額指的包裝產品的零售額，不包括散稱產品）3調味面制品行業龍頭，未來拓展空間大 3.1 多元化產品矩陣定位年輕消費群體，品牌知名度高

39、 多元化產品及品牌矩陣，推新能力強。公司從調味面制品出發，陸續推出蔬菜制品、豆制品及其他產品，并針對消費者偏好定制多種規格。目前共擁有 49 款調味面制品，打造風吃、親嘴燒等品牌，目前共有四個單品年銷售額超過 5 億元。表 2：公司主要產品相關信息 產品類別 主要產品 上市時間 保質期 每包獨立包裝建議零售價 每個獨立包裝凈重 調味面制品 大面筋 2008 年 120 天 1.0 元18.8 元 28 克、65 克、100 克、102 克、106 克、312 克、散裝 小面筋 2008 年 120 天 1.0 元18.8 元 24 克、26 克、60 克、280 克、312 克、散裝 親嘴燒

40、2010 年 150 天 1.0 元18.8 元 24 克、90 克、260 克、300 克、散裝 麻辣棒 2018 年 120 天 3.0 元29.9 元 52 克、78 克、100 克、540 克、散裝 小辣棒 2018 年 150 天 5.0 元 50 克 蔬菜制品 魔芋爽 2014 年 180 天 1.5 元29.8 元 24 克、50 克、150 克、350 克、散裝 風吃海帶 2019 年 180 天 1.5 元29.8 元 26 克、50 克、180 克、350 克、散裝 豆制品及其他產品 軟豆皮 2015 年 180 天 1.5 元29.8 元 16 克、30 克、60 克、2

41、20 克、散裝 78鹵蛋 2021 年 120 天 3.0 元 35 克 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 年輕消費群體為主，營銷能力強，品牌知名度高。公司 95%的消費者年齡在 35 歲以下，55%的消費者年齡在 25 歲以下。公司營銷活動針對 Z 世代消費群體，根據弗若斯特沙利文統計，公司目前是中國知名度最高、最受消費者喜愛的辣味休閑食品品牌。表 3：公司部分具有代表性的營銷活動 營銷活動 相關內容 主題營銷 創造“雙 11 衛你湊單“的主題及”衛龍辣條摸底考試“以慶祝全國高考 其他,80.6%衛龍,14.3%佳龍食品,2.4%賢哥食品,1.3%玉峰食品,0.7%旺輝食品,0.7%前五大

42、,19.4%其他,80.8%衛龍,14.3%金大洲,1.9%絕味,1.1%來伊份,1.1%周黑鴨,0.8%前五大,19.2%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 主題產品 開發“萬物皆可辣“系列周邊產品，貢獻了逾 19 億瀏覽量的品牌曝光，辣條被子登上微博熱搜 店鋪界面營銷 天貓自營店界面于夏季轉變為美食廣場風格，于雙 11 期間轉變為迪斯科風格及時裝秀風格，以及

43、于雙 12 期間變為 Excel風格 節日營銷 提供衛龍辣條年夜飯，貢獻了逾 0.7 億瀏覽量的品牌曝光，我們的辣條餃子登上微博熱搜 聯名產品 與零售業和體育運動業的許多知名品牌建立了聯名合作關系，與安踏推出聯名運動鞋，以及與一個領先的新零售平臺推出聯名辣條包子 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 3.2 細分品類龍頭，未來拓展空間較大 調味面制品行業標準已于今年十月開始實施，除明確規定食品安全相關指標外，還對減鹽降脂等指標作出了明確要求。行業標準的制定將提高企業的進入門檻，據中國消費者報報道，2005 年至今，河南省調味面制品企業從 1000 余家減少至 149 家，但總營業收入持續增長。2

44、021 年調味面制品行業市場規模 455 億，但目前市占率靠前的公司除衛龍外，整體規模仍然偏小。行業未來將朝著健康化不斷發展，龍頭衛龍有望憑借優秀的產品品質、健康的產品理念提升壁壘，從而進一步提升市場份額。表 4：調味面制品相關公司情況 公司名稱 總部地址 主要品牌 成立時間 員工數量 注冊資本 市場份額 衛龍食品 河南漯河 衛龍、親嘴燒、鳳吃等 1999 年 6153 名 3 億元 14.3%佳龍食品 河南新鄭 親親嘴，深海魚仔，五谷雜糧等 2013 年 2000 名 1 億元 2.4%賢哥食品 廣州廣東 旗下產品均冠名為賢哥 2013 年 800 多名 0.1 億元 1.3%玉峰食品 湖南

45、平江 麻辣王子 2000 年 1200 多名 0.5 億元 0.7%旺輝食品 湖南平江 旺輝，飛旺，三個廚娘等 2007 年 1200 多名 0.68 億元 0.7%資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 精裝產品突出產品名稱，量價齊升有望加速放量。公司自 2015 年開始推出精裝產品，采用非透明包裝，通過簡約風格著重突出產品名稱。非透明包裝可以避免產品觀感的直觀展示，拓寬潛在的消費受眾。公司通過經典包裝產品發力傳統渠道，精裝產品發力現代渠道，逐步拓展消費客群，同時通過產品結構調整提升產品均價，調味面制品有望實現雙位數增長。圖 15：經典包裝產品與精裝產品差異（右為精裝產品）圖 16：2019-2

46、022H1 調味面制品按包裝規格分類營收情況（單位：%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 圖 17：2019-2022H1 公司主要產品銷售量及噸價情況（單位：噸，元/千克）資料來源：Wind，申萬宏源研究 魔芋產品下游需求與日俱增，風吃海帶新品牌成長較快。魔芋產品因飽腹感強、熱量低等特點

47、，有效解決下游消費者減肥或代餐的需求，近年來發展迅速。公司布局魔芋爽產品較早，渠道端先發優勢明顯，未來伴隨渠道滲透率提升有望持續放量。此外，公司風吃海帶產品上市一年便實現零售額 1 億元，行業其他公司均布局海帶類產品，我們判斷海帶產品市場空間較大，公司憑借渠道優勢仍有較大提升空間，預計辣味蔬菜制品有望保持高雙位數增長。圖 18：2013-2023E 我國魔芋純化微粉（魔芋膠）市場銷量（單位：千噸，%）圖 19：公司蔬菜制品圖示-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%051015202019202020212022H1經典包裝款（億元）精裝款（億元）經典包裝款同比（%）精裝款同比（%）

48、1015202530350500001000001500002000002500002019202020212022H1調味面制品銷售量（噸，左）蔬菜制品銷售量（噸，左）豆制品銷售量（噸，左）調味面制品售價（元/千克，右）蔬菜制品售價（元/千克，右）豆制品售價（元/千克，右）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：弗若斯特沙利文、綠新親水膠體海洋科技有限

49、公司聆訊后資料集，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 表 5：辣味休閑蔬菜制品相關公司情況 公司名稱 成立時間 辣味蔬菜產品涉及品類 市場份額（%）衛龍 1999 年 魔芋、海帶、毛豆等 14.3%金大州 2001 年 菌菇產品（猴頭菇，金針菇等）、魔芋等 1.9%絕味 2008 年 藕片、蘿卜、海帶結、毛豆、海白菜等 1.1%來伊份 2002 年 筍、花生、海帶、藕等 1.1%周黑鴨 2006 年 香菇、鹵藕、鹵花生米、鹵毛豆、海帶等 0.8%資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 豆制品和其他制品有望開啟多重增長曲線。豆制品和其他制品內目前蛋制品表現較好，公司積極投入研發，辣味肉制

50、品、土豆制品等品類中均有可能誕生爆款產品。以肉制品為例，2021年肉制以及水產動物制品市場規模 852 億元，業集中度非常低，其中 2021 年良品鋪子肉類零食實現營收 21.6 億，其中豬肉脯營收突破 5 億；勁仔食品風味小魚 2021 年實現營收 8.2 億元。行業屬于工業化和品牌化的初級階段，公司有望憑借辣味肉制品實現額外增量。圖 20：2016-2021 年休閑食品企業肉質以及水產動物制品營收情況（單位：億元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%0102030405060市場規模（千噸）同比增長（%）-40%-20%0%20%40%60%0510

51、152025201620172018201920202021三只松鼠肉制品（億元）良品鋪子肉類零食（億元）勁仔食品風味小魚和風味肉干（億元）鹽津鋪子肉制品（億元）三只松鼠yoy（%）良品鋪子yoy（%）勁仔食品yoy（%）鹽津鋪子yoy（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.3 加速產能拓建，優化生產效率 持續產能投放滿足市場對新型辣味休閑食品產品的需求

52、。公司通過：1）漯河衛到工廠投放產線；2）購買額外生產設備，實現調味面制品和辣味蔬菜制品產能的投放，19 年以來兩項主業產能投放較快。因豆制品銷量不佳，公司停止部分產線，并改用 OEM 進行生產，但蛋制品需求提升，21 年豆制品及其他制品產能所有增加。圖21：2019-2022H1調味面制品產能（單位：萬噸，%）圖 22：2019-2022H1 辣味蔬菜制品產能（單位：萬噸，%）資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 圖 23：2019-2022H1 豆制品及其他制品產能（單位：萬噸，%）圖 24：2019-2022H1 公司 OEM 產量及占比情況（單位：萬噸

53、，%）資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 四大工廠有效保障業務輻射全國。截至 22H1，公司在河南共擁有四個工廠，分別為漯河平平工廠、漯河衛來工廠、駐馬店衛來工廠及漯河衛到工廠，且在河南省還有一個工廠（即漯河杏林工廠）正在建設中，該工廠的部分產線已用于試產，22H1 實際產能 0.2 萬噸。2021 年公司共有產能 34.66 萬噸。圖 25：2019-2022H1 公司產能情況（單位：萬噸，%）19.0423.6026.1310.780%20%40%60%80%100%0510152025302019202020212022H1設計產能（萬噸）實際產能（萬

54、噸）利用率（%）2.484.598.003.820%20%40%60%80%100%02468102019202020212022H1設計產能（萬噸）實際產能（萬噸）利用率（%）1.110.490.530.150%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.22019202020212022H1設計產能（萬噸）實際產能（萬噸）利用率（%）0%2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.02.52019202020212022H1OEM產量（萬噸）OEM占比（%）October 12,2010 Building Materials|Company Researc

55、h 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 預計 2025 年公司共有產能 52.33 萬噸，有效保障公司規模擴張?？紤]到公司業務加速發展，2022 年以來公司針對已有工廠進行生產設備升級，因此設計產能部分下降，公司加速產能建設，預計漯河杏林工廠、云南曲靖工廠分別于 2023 年/2025 年全面投產，預計 2025 年共有產能 52.33 萬噸，相比 2021 年新增產能 17.67 萬噸，4 年產能 CAGR11%，其中調味面制

56、品/蔬菜制品/豆制品和其他產品產能分別為 35.13 萬噸/15.20 萬噸/2.00 萬噸，相比 2021 年分別增加 9 萬噸/7.2 萬噸/1.47 萬噸。表 6：公司計劃擴張生產設備 生產設備 產品類別 設計年產量（噸）估計完工時間 估計投資額（億港元）目前狀況 漯河杏林工廠 蔬菜制品、豆制品及其他制品 57945 2023 年 4.5 廠房仍在建，一部分生產線已投產及一部分生產線正在規劃階段，尚需采購及安裝調試 云南曲靖工廠 調味面制品、蔬菜制品 59400 2025 年 3.6 已取得土地所有權證 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究（注：此外，公司擬于華東地區增設 1 家工廠，該工

57、廠計劃于 2025 年開始施工，到 2028年全面運營。該工廠預計每年使我們各種產品的產能增加 5.94 萬噸）4擁有全國經銷網絡 渠道加速下沉 4.1 優化發展經銷商網絡，加速線上渠道建設 線下渠道為主，線上直銷渠道發展迅速。根據弗若斯特沙利文統計，辣味休閑食品主要經傳統渠道和現代渠道等線下渠道銷售，主要消費市場位于低線城市。目前衛龍以線下渠道為主，線下收入占比接近 90%，公司近年來加速線上渠道建設，其中線上直銷渠道 21 年同增 66.4%，增長迅速。圖 26：2019-2022H1 公司營業收入按銷售渠道劃分（單位：百萬元，%）22.63 28.68 34.66 14.75 0%10%

58、20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035402019202020212022H1設計產能（萬噸）實際產能（萬噸）產能利用率（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 27：2016-2026 年中國辣味休閑食品市場按渠道劃分的零售額明細（單位：十億元）圖 28：2016-2026

59、年中國辣味休閑食品市場按城市類別劃分的零售額明細（單位：十億元）資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 發展優化經銷商網絡，覆蓋 73.5 萬終端網點。公司加速市場下沉：1）調整部分經銷商銷售區域，并有選擇的與原次級經銷商建立經銷關系，因此 19 年以來公司經銷商數量增長迅速；2）20Q3 開始評估經銷商整體實力，優化經銷商網絡，聘請高素質的專業經銷商從事高效的市場下沉活動，因此 20 年經銷商退出數量較多；3）終止所在區域有限的經銷商業務，加密強勢市場鄰近地區終端門店的數量。公司目前已覆蓋 592 個縣域，共覆蓋 73.5 萬終端網點。構建數字化終端系統，優化

60、產品擴張戰略。洽洽食品自 20 年啟動渠道精耕，預計目前終端網點數量超過 50 萬，其中數字化終端網點超 17 萬個。數字化終端網點可以通過反映商品的動銷、促銷情況以及門店的維護溝通等情況，有效提升單店的產出。盡管衛龍目前整體終端網點數量遠多于洽洽食品，但渠道的深度還有待進一步提升。公司計劃構建數字分析系統，實時監測經銷網絡的效率，進一步加強經銷管理?？紤]到公司目前整體品類偏少，預計未來會加速品類的擴充，公司可通過數字化手段進一步分析消費者偏好并發現市場趨勢，優化產品擴張戰略，公司新品存活率有望提升。圖 29：2019-2022H1 公司經銷商數量區域分布（單 圖 30：2019-2022H1

61、 線下經銷商城市類別分布（單-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019202020212022H1線下渠道（百萬元）線上經銷（百萬元）線上直銷（百萬元）線下渠道同比（%）線上經銷同比（%）線上直銷同比（%）050100150200250300201620212026E傳統渠道現代渠道電商渠道其他渠道050100150200250300201620212026E一線城市二線城市低線城市 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

62、與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 位：家）位：個）資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 圖 31：2019-2022H1 公司經銷商數量及覆蓋縣域數量變化（單位：家，個）圖 32：2019-2022H1 線下經銷商收入及平均收入（單位：百萬）資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 加快直銷渠道布局，線上渠道收入加速。線上直銷渠道表現亮眼，主要系與抖音快手等新平臺合作，線上經銷渠道出于避免競爭的考慮，主動終止了部分經銷商合作，但考慮

63、到線上經銷的主要收入來源還是天貓超市、京東超市等知名線上零售商，因此線上渠道受經銷商退出影響有限。圖 33：2019-2022H1 線上直銷與經銷情況（單位：百萬元，%）圖 34：2019-2022H1 線上經銷商情況（單位：家）2003004005006007002019202020212022H1華東華中華北華南西南西北0500100015002000250030002019202020212022H1一二線城市底線城市020040060080005001,0001,5002,0002,5002019202020212022H1期內新增經銷商（家，左）期內終止經銷商（家，左）覆蓋縣域數量（

64、個，右）0.00.51.01.52.02.502004006008002019202020212022H1年內新增經銷商收入（百萬元，左）年內已終止的經銷商收入（百萬元，左）保持合作線下經銷商平均收入（百萬元，右）終止合作線下經銷商平均收入（百萬元，右）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究

65、業績承壓主因渠道受損，短期校園渠道修復有望貢獻彈性。大部分休閑食品公司 22H1 營收增速放緩，其中辣味休閑食品公司營收下滑明顯。主要因渠道受損，由于公司渠道以下沉市場為主，因此業績下滑相對有限。相比其他辣味休閑食品，調味面制品的社交屬性較強，同時消費群體也包含廣大學生群體，“新十條”明確將進一步優化學校疫情防控工作，短期內校園渠道修復將貢獻較大彈性。長期來看，辣味休閑食品行業空間持續擴大，公司持續擴大經銷網絡，憑借良好的品牌知名度和產品競爭力，市場份額有望持續提升。表 7：2020-2022H1 各休閑食品公司營收情況對比（單位：億元，%）公司 營業收入（億元）收入同比（%）2020 202

66、1 2022H1 2020 2021 2022H1 勁仔食品 9.1 11.1 6.2 1.6%22.2%31.3%鹽津鋪子 19.6 22.8 12.1 40.0%16.5%13.7%洽洽食品 52.9 59.9 26.8 9.3%13.2%12.5%良品鋪子 78.9 93.2 48.9 2.3%18.1%10.7%來伊份 40.3 41.7 23.1 0.6%3.6%10.1%絕味食品 52.8 65.5 33.4 2.0%24.1%6.1%衛龍 41.2 48.0 22.6 21.7%16.5%-1.8%煌上煌 24.4 23.4 11.8 15.1%-4.0%-16.0%周黑鴨 21

67、.8 28.7 11.8-31.5%31.6%-18.7%有友食品 10.9 12.2 4.9 8.4%11.6%-19.1%資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：絕味食品 22H1 鮮貨類/包裝產品/加盟商管理/其他主營業務/其他業務收入分別實現營收 28.07/0.62/0.43/3.34/0.90 億元，分別同比-0.80%/-10.32%/28.84%/170.38%/1.98%）4.2 原材料占比較高，23H2 有望同比改善 原材料占比較高，主要原材料包括豆油、面粉、魔芋和海帶等。由于大部分辣味休閑產品均需要辣椒油進行調味，因此豆油占比較高，從前五大供應商采購數據上，保守估計豆油成本

68、占比大于 15%，其他品類成本主要構成存在差異，調味面制品主要成本為面粉，蔬菜制品主要成本則包括魔芋和海帶等。0%2%4%6%8%01002003004002019202020212022H1線上經銷收入（百萬元）線上直銷收入（百萬元）線上直銷收入占比（%）線上經銷收入占比（%）2101020304050600204060802019202020212022H1新增經銷商數量（家，左）終止經銷商數量（家，左）期末經銷商數量（家，右）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 Janua

69、ry 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 8：2019-2022H1 前五大供應商明細 供應商 供應的產品 業務開始年份 占采購金額的百分比（%）2019 2020 2021 2022H1 供應商 B 包裝材料 自 2014 年起 4.6%6.2%6.8%6.5%供應商 E 油脂及面粉 自 2015 年起 4.2%4.4%7.2%8.4%供應商 A 油脂 自 2015 年起 5.7%6.0%3.9%6.5%供應商 D 油脂及面粉 2018 年至 2020 年 5.6%3.6%供應商 F 面粉 自 2017 年起 4.1%供

70、應商 G OEM 自 2018 年起 3.7%供應商 H 面粉 自 2017 年起 4.3%供應商 I 面粉 自 2015 年起 3.1%供應商 L 油脂 自 2021 年起 4.8%供應商 K 油脂 自 2018 年起 3.4%資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究（注：由于供應商 D 內部公司架構變更，公司已于 2020 年后改為向供應商 D 的聯屬實體采購油脂及面粉。供應商 E 在 2019-2020 年只供應豆油，21 年后開始供應面粉產品）圖 35：2016-2021 年中國大豆油、面粉和海帶的年平均價格（單位：元/千克）圖 36：22H1 衛龍生產成本構成（單位：%）資料來源：衛龍招股

71、書，申萬宏源研究 資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 小麥價格預計 23 年小幅上行，豆油價格預計下半年環比改善。包材：價格已在 22H2 同比下降，預計 23 年可延續下降趨勢；豆油：22/23 年度，大豆主產國巴西、阿根廷大豆均預計有所增產，全球大豆供需格局逐漸寬松，大豆價格預計高位走低，預計豆油價格 23Q2 起高位走低，23H2 同比有望大個位數下降；面粉:俄烏沖突仍在延續，全球糧食貿易保護措施仍較嚴，加之極端天氣影響美國小麥產量，國際小麥價格預計仍將走高，雖然進口依賴度不高，但預計仍將對國內小麥價格形成輸入性傳導，預計國內小麥價格也將小幅上行。預計明年下半年毛利率同比有望實現個位數下

72、降。圖 37：中國大豆進口依賴度較高 圖 38：中國小麥進口依賴度較低 020406080100120024681012201620172018201920202021豆油平均價格（元/千克，左）面粉平均價格（元/千克，左）中國海帶批發價格指數（右）原材料,49.6%包裝材料,20.8%雇員福利費用,10.2%采購OEM產品成本,11.1%生產費用,6.9%附加稅及其他稅項,1.4%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&

73、Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：wind，中國匯易，聯合國糧農組織，申萬宏源研究（注：大豆依賴度=進口量/消費量）資料來源：wind，中國匯易，聯合國糧農組織，申萬宏源研究（注：小麥依賴度=進口量/消費量）5募投項目：加速產能擴建，強化營銷實力，擴建基礎產能，鞏固業務運營 衛龍于 2022 年 12 月在港交所上市。公司實際共發售 H 股 96,397,000 股，其中香港發售28,919,200 股，國際發售 67,477,800 股。實際募集資金凈額約為 8.989 億港元。加速產能擴建，優化供應鏈體系。公司計劃使用募資凈額的約 50%用于建設新的工廠

74、以及擴大和升級現有的工廠，以增加 17.67 萬噸產能，包括 9 萬噸調味面制品產能、7.2 萬噸蔬菜制品才能，1.47 萬噸豆制品及其他產品產能；約 2.9%用于自動化生產設備的引進；約 4.1%用于提升倉儲設備、系統自動化和智能化程度。拓展經銷渠道，完善銷售管理系統。公司計劃使用募資凈額的約 12.5%用于進一步完善和拓展經銷渠道，包括與更多的優質線下經銷商合作、增加產品在零售終端展示的長期投入；約2.5%用于未來五年進一步完善自有銷售管理系統。加強營銷力度，增強品牌認知。公司計劃使用募資凈額的約 10%用于未來三至五年的品牌建設，包括品牌及產品推廣文案、音頻及視頻內容營銷活動、娛樂營銷活

75、動等。強化產品研發能力，拓展產品矩陣。公司計劃使用募資凈額的約.0%用于產品研發，包括改進或升級現有產品、推出新品類等；約 2.0引進高端技術人才；約 2.0用于建立衛龍研究院，加強與國內外高校及科研院所的項目合作等；約 1.0%用于購買設備儀器，主要包括用于研究產品和原材料的現金設備儀器；約 1.0%用于提升產品質量和安全管理，主要包括相關軟硬件設備投入及升級食品檢測技術。數智化系統提高效率。公司計劃使用募資凈額的約 7.0%用于生產、供應鏈、營銷、研發、財務及質量等的數字化建設，以及混合云、IaaS、PaaS 以及其他 IT 起初設施的部署及構建；約 1.0%用于 IT人才的引進。表 9：

76、衛龍募集款項的用途規劃 項目 比例 凈額 項目介紹 0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000大豆消費量（千噸）大豆進口量（千噸）進口依賴度（右軸）0%2%4%6%8%10%0200040006000800010000120001400016000小麥進口量（萬噸）小麥產量（萬噸）進口依賴度（右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&

77、Tobacco|Company Research 公司研究 升級生產設備與供應鏈體系 約 9.9%約 0.93 億港元 在華東地區建設新的工廠，預計 2028 年全面運營 約 18.8%約 1.76 億港元 在云南曲靖建設新的工廠，預計 2025 年全面運營，預計每年增加調味面制品及蔬菜制品的產能 5.94 萬噸 約 21.3%約 1.99 億港元 擴大升級漯河杏林工廠，預計 2023 年全面運營，預計每年增加我們蔬菜制品、豆制品及其他產品的產量 5.79 噸 約 2.9%約 0.27 億港元 升級生產設備，主要包括引進調味面制品與蔬菜制品的自動化設備 約 4.1%約 0.38 億港元 提升倉

78、儲設備、系統自動化和智能化程度 拓展銷售和經銷網絡 約 12.5%約 1.17 億港元 進一步完善和拓展經銷渠道 約 2.5%約 0.23 億港元 完善自由的銷售管理系統 產品研發活動 約 1.2%約 0.11 億港元 改進或升級現有產品 約 0.6%約 0.06 億港元 在現有產品分類下推出新品類 約 0.8%約 0.08 億港元 持續研發我們產品管線中的產品，例如辣味肉制品、土豆制品等 約 1.4%約 0.13 億港元 擴大新品類，鞏固行業地位 約 2.0%約 0.19 億港元 引進高端人才，加強研發新品的能力 約 2.0%約 0.19 億港元 設立衛龍研究院 約 1.0%約 0.09 億

79、港元 購買用于研究產品和原材料的先進儀器設備 約 1.0%約 0.09 億港元 相關軟硬件設備投入及升級食品檢測技術 數智化建設 約 7.0%約 0.66 億港元 數字化系統的建設 約 1.0%約 0.09 億港元 用于 IT 人才的引進 品牌建設 約 10%約 0.94 億港元 三至五年的品牌建設 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 6盈利預測與估值 關鍵假設：銷量方面：22H1 因渠道受損，調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品 22H1 銷量分別同比-13.8%/-3.9%/-19.7%，預計 22 年調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品銷量分別同比-12%/-3%/-20%；考慮 23

80、 年消費場景和需求有望明顯恢復，預計調味面制品銷量 23-24年分別增長 15%/10%，蔬菜制品銷量 23-24 年分別增長 20%/15%，豆干及其他制品銷量23-24 年分別增長 10%/10%。價格方面：公司 22H1 針對部分產品提價，22H1 調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品平均售價分別+11.1%/+7.3%/+16.2%，考慮渠道傳導，預計 22 年調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品平均售價分別提升 10%/+8%/+15%，23-24 年公司通過產品矩陣調整，各品類平均售價有望保持每年 3%的增長。預計公司 22-24 年實現營業收入 47.65 億元/57.23

81、億元/65.95 億元，分別同比-0.7%、20.1%、15.2%。表 10：公司收入關鍵假設及拆分 報告期 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,751.66 3,384.76 4,120.36 4,800.20 4,765.19 5,723.38 6,595.05 增速（%）23.0%21.7%16.5%-0.7%20.1%15.2%調味面制品 收入（百萬元）2161.81 2474.57 2690.29 2918.04 2828.94 3350.88 3796.54 October 12,2010 Building Materi

82、als|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 增速（%）14.5%8.7%8.5%-3.1%18.5%13.3%銷售量（噸）173296 179511 193599 170625 196218 215840 增速（%）3.6%7.8%-11.9%15.0%10.0%平均售價（元/千克）14.28 14.99 15.07 16.58 17.08 17.59 增速（%）5.0%0.6%10.0%3.0%3.0%蔬菜制品 收入（百萬元）

83、297.84 664.96 1167.54 1664.12 1735.28 2144.80 2540.52 增速（%）123.3%75.6%42.5%4.3%23.6%18.5%銷售量（噸）24130 41585 60699 58606 70328 80877 增速（%）72.3%46.0%-3.4%20.0%15.0%平均售價（元/千克）27.56 28.08 27.42 29.61 30.50 31.41 增速（%）1.9%-2.4%8.0%3.0%3.0%豆制品及其他制品 收入（百萬元）292.01 245.23 262.53 218.04 200.97 227.70 257.98 增速

84、（%）-16.0%7.1%-16.9%-7.8%13.3%13.3%銷售量（噸）11379 10161 7213 5781 6359 6995 增速（%）-10.7%-29.0%-19.9%10.0%10.0%平均售價（元/千克）21.55 25.84 30.23 34.76 35.81 36.88 增速（%）19.9%17.0%15.0%3.0%3.0%資料來源：Wind，申萬宏源研究 盈利能力：公司主要原材料包括豆油、面粉、魔芋等，受益于豆油價格明年下半年環比改善，預計 22-24年綜合毛利率分別為 37.8%、38.3%、39.0%；費用率上，考慮到公司上市后加強管理，短期管理費用支出較

85、多，預測 22-24 年銷售及管理合計費用率分別為 21.0%、18.8%、17.9%。綜上，預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.87 億元、8.63 億元、10.77 億元，分別同比-77%、363%、25%。對應 EPS 為 0.08、0.37、0.46 元，當前股價對應 22-24 年 PE 為 103x，22x，18x。相對估值：我們采用相對估值法，選取具有休閑零食屬性的公司，其中周黑鴨和絕味食品都屬于休閑鹵味食品公司，同處辣味休閑食品賽道，洽洽作為休閑食品公司，渠道同樣以線下渠道為主。公司作為調味面制品行業龍頭，加速渠道下沉建設，短期內看好校園渠道修復將貢獻較大彈性。中長期

86、來看，公司品牌知名度高，量價齊升下，調味面制品有望保持穩健增長，蔬菜制品有望憑借渠道優勢加速增長，成為公司第二增長曲線。給予公司 2023 年可比公司平均 27 倍 PE，對應目標港幣市值約 256 億，較 2022 年 12 月 21 日收盤市值仍有約 19%的上漲空間，首次覆蓋，給予“增持“評級 表 11：可比公司估值 證券代碼 公司簡介 股價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）利潤增速（%）22-24 利潤 CAGR(%)PE October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 Jan

87、uary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2022/12/21 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 1458.HK 周黑鴨 5.21 124 1.28 4.01 4.91-63%213%22%96%87 28 23 002557.SZ 洽洽食品 49.89 253 10.2 12.5 14.6 10%22%17%20%25 20 17 603517.SH 絕味食品 58.40 355 3.22 11.17 13.65-67%247%22%106%110 32 26 平均 74 27 22

88、 9985.HK 衛龍 9.10 214 1.87 8.63 10.77-77%363%25%140%103 22 18 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：衛龍、周黑鴨交易幣種為 HKD，衛龍、周黑鴨總市值單位為億港元。所有公司盈利預測來自申萬宏源研究，單位均為億人民幣。7股價表現的催化劑和核心假設風險 7.1 股價表現的催化劑 產品放量超預期：公司積極投入研發，著重開發辣味肉制品、土豆制品等產品，若新品符合下游消費者需求，市場放量超預期，有望帶動公司營收超預期。渠道開拓增速超預期：公司持續拓寬經銷網絡的廣度和深度，并通過數字化系統提升管理效率，若終端網點開拓數量或單店產出超預期，有望帶動

89、公司營收超預期。7.2 核心假設風險 1）渠道的風險：公司依賴第三方經銷商來銷售產品，若公司不能控制經銷商及其次級經銷商，可能會影響公司產品銷售，進而對公司的業務、財務狀況、經營業績產生不利影響。2）原材料成本波動：若上游原材料成本出現大幅上漲，可能導致公司短期無法將成本壓力完全轉移給下游，造成盈利受損風險。3）食品安全問題。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

90、 衛龍9985.HK-GSD.利潤表(單位:百萬元,CNY )2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 4120.36 4800.20 4765.19 5723.38 6595.05 主營業務收入 4120.36 4800.20 4765.19 5723.38 6595.05 營業總支出 3127.36 3887.20 3963.87 4607.66 5198.77 營業成本 2554.69 3007.17 2965.37 3531.50 4020.10 營業開支 572.67 880.03 998.50 1076.16 1178.68 營業利潤 1003.63 93

91、3.03 801.31 1115.72 1396.28 加：利息收入 0.48 24.78 17.55 40.54 43.02 減：利息支出 5.79 5.54 10.95 10.95 10.95 加：權益性投資損益 0.38 其他非經營性損益-0.28-6.22 非經常項目前利潤 998.42 946.05 807.91 1145.31 1428.34 加：非經常項目損益 79.91 150.58-560.39 除稅前利潤 1078.34 1096.63 247.52 1145.31 1428.34 減：所得稅 259.57 269.90 60.92 281.88 351.54 少數股東損益

92、 持續經營凈利潤 818.76 826.73 186.60 863.43 1076.80 加：非持續經營凈利潤 其他特殊項 凈利潤 818.76 826.73 186.60 863.43 1076.80 減：優先股利及其他調整項 歸屬普通股東凈利潤 818.76 826.73 186.60 863.43 1076.80 綜合收益 819.53 784.51 186.60 863.43 1076.80 資料來源：Wind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 Janu

93、ary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，

94、還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月

95、內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數

96、：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性

97、、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承

98、諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。