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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0202月月2727日日優于大市優于大市衛龍美味（衛龍美味（09985.HK09985.HK）辣味休閑食品辣味休閑食品龍頭龍頭，品類品牌模式強化發展動能，品類品牌模式強化發展動能核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告食品飲料食品飲料休閑食品休閑食品證券分析師：張向偉證券分析師：張向偉證券分析師：楊苑證券分析師：楊苑021-S0980523090001S0980523090003基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值9.66-10.87 港元收盤價9.27 港元總市值/流通市值2

2、1795/21795 百萬港元52 周最高價/最低價9.52/4.36 港元近 3 個月日均成交額10.23 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是國內辣味休閑食品龍頭公司是國內辣味休閑食品龍頭，調味面制品調味面制品、蔬菜制品業務收入占比超蔬菜制品業務收入占比超95%95%。公司是國內領先的集研發、生產加工和銷售為一體的辣味休閑食品企業，旗下擁有頗具影響力的休閑食品品牌“衛龍”，主要產品包括調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他。2023年公司營收48.7億元中，調味面制品占比52.3%、蔬菜制品占比43.5%、豆制品及其他產品占比4.2%。辣味休閑食品市場規

3、模擴容，產業鏈下游渠道環節顯著變化加速企業間分化。辣味休閑食品市場規模擴容，產業鏈下游渠道環節顯著變化加速企業間分化。辣味休閑食品是一種能給消費者帶來愉悅感的食品，受到眾多消費者的喜愛。近年來辣味休閑食品市場規模持續擴大，2016-2021年年均復合增速為8.7%，在整體休閑食品行業中的品類份額提升至21%。目前辣味休閑食品市場競爭格局尚分散，2021年市場規模1729億元，前五大企業占比11.5%，其中衛龍美味占比6.2%，排名第一。與辣味休閑食品市場擴容并行的是下游渠道環節的顯著變化，2021年后線下量販零食渠道、線上新媒體電商渠道快速崛起，對傳統渠道模式造成顯著沖擊，休閑食品行業的競爭環

4、境更加復雜。新興渠道對休閑食品產品供應商的產品打造、價格策略、供應鏈能力等方面均提出了更高的要求，預計休閑企業間將延續分化表現。衛龍美味采用品牌化、大單品、全渠道的經營模式，在行業渠道變革中掌握發衛龍美味采用品牌化、大單品、全渠道的經營模式，在行業渠道變革中掌握發展主動權。展主動權。1）公司憑借核心大單品衛龍辣條、衛龍魔芋爽，調味面制品、蔬菜制品兩大品類收入規模均超20億元，形成細分品類的規模優勢。2）經過 2022年的渠道改革，公司已經形成全面的渠道覆蓋體系，顯著降低了對傳統批零渠道的依賴，并積極擁抱量販零食、新媒體電商等新興渠道。預計目前傳統批零渠道占比降至50%以下，量販零食渠道占比提升

5、至20%附近。公司特色的輔銷、助銷模式強化渠道運營管理能力，幫助提升線下售點覆蓋數量及單店銷售。3）公司錨定細分品類龍頭品牌的定位，持續投入品牌建設費用，主動承擔與消費者互動、溝通的責任。公司在供應鏈端、渠道端、品牌端的積極作為幫助其在零食行業的渠道變遷之中維護其議價權，在當前行業環境中具備較強的抗風險能力。蔬菜制品進入快速成長期蔬菜制品進入快速成長期，面制品修復銷量面制品修復銷量、擴充新品擴充新品。蔬菜制品方面，魔芋類零食因食材具備健康屬性而具備較大發展潛力。公司在國內魔芋制品市場具有先發優勢，目前市占率約70%。公司通過豐富魔芋制品產品矩陣、聚力推動魔芋制品渠道滲透，促成魔芋制品形成高增長

6、勢能。2024年上半年蔬菜制品收入同比增長56.6%，預計蔬菜產品未來將成為公司主要的增長引擎。面制品方面，受益于公司在新興渠道的布局深入，2024 年開始公司面制品業務已走出 2022-2023年的調整陣痛期，2024年上半年面制品收入同比增長5%。此外，2023年下半年以來，公司加大產品創新力度，面制品業務增加麻辣口味新品“麻辣麻辣”系列及膨化形態新品“脆火火”系列，為面制品業務的長遠發展增添動力。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司未來 3 年增長動力充足，預計 2024-2026 年營業收入61.1/71.0/81.7億元（+25.5%/+16.2%/+15.0%），歸母凈利潤11.4

7、/13.2/15.2億元（+29.4%/+16.2%/+14.7%），EPS 分別為 0.48/0.56/0.65 元。通過多角度估值，預計公司合理估值9.66-10.87 港元（HKD），相對目前股價有19-33%溢價空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：消費需求持續走弱導致銷量不及預期；行業激烈競爭導致產品價格下降、毛利下滑的風險；產品質量問題出現的風險；原材料價格大幅波動的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)4,6324,8726,1137,1038,16

8、6(+/-%)-3.5%5.2%25.5%16.2%15.0%歸母凈利潤(百萬元)151880113913241518(+/-%)-81.7%482.8%29.4%16.2%14.7%每股收益（元）0.060.370.480.560.65凈資產收益率（ROE）2.7%15.4%18.5%19.8%20.8%市盈率（PE）126.921.816.814.512.6EV/EBITDA44.917.814.512.611.0市凈率（PB）3.473.363.112.862.63資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

9、究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄1 1 公司概況：國內領先公司概況：國內領先的的辣味辣味休閑食品企業休閑食品企業.5 51.1 發展歷程：從辣條作坊到辣味休閑食品龍頭.51.2 公司治理：管理層經驗豐富，公司具備長效激勵機制.61.3 業務概況：擁有五大生產基地，銷售網絡覆蓋全國及海外.81.4 經營回顧：2022 年推進多方位改革，短暫陣痛期后業績恢復增長.92 2 休閑食品行業：大行業、小公司，渠道變局加速企業間分化休閑食品行業：大行業、小公司，渠道變局加速企業間分化.11112.1 休閑食品行業市場容量大但格局分散.112.2 休閑食品行業正處于渠道變局之中.132.3 廠商與渠道之

10、間議價權相對強弱變化，強勢品牌繼續收獲份額提升.163 3 品牌化、大單品、全渠道，掌握發展主動權品牌化、大單品、全渠道，掌握發展主動權.17173.1 公司采用品牌化、大單品、全渠道的發展模式.173.2 研發、營銷、渠道擴張齊發力，護航長期發展.204 4 蔬菜制品進入快速成長期，面制品修復銷量、擴充新品蔬菜制品進入快速成長期，面制品修復銷量、擴充新品.24244.1 魔芋大單品享品類紅利，加速渠道滲透.244.2 面制品鞏固龍頭地位，產品創新帶來收入增量.264.3 有序擴充產品品類，培育新增長極.275 5 財務分析財務分析.28284.1 盈利能力分析.284.2 營運能力分析.29

11、4.3 資本結構分析.294.4 凈資產收益率分析.304.5 現金流量分析.304.6 股東回報分析.316 6 盈利預測盈利預測.3131假設前提.312024-2026 年業績預測.337 7 估值與投資建議估值與投資建議.3333絕對估值：10.51-11.41 港元.33相對估值：9.66-10.87 港元.34投資建議.358 8 風險提示風險提示.3535附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3737請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：衛龍美味歷史大事沿革.5圖2：2023 年末公司營業收入達到 48.7 億元.6圖3：

12、2023 年末公司歸母凈利潤達到 8.8 億元.6圖4：調味面制品及蔬菜制品是公司收入主力貢獻.6圖5：調味面制品及蔬菜制品是公司收入主力貢獻，其中蔬菜制品毛利率高于平均毛利率.6圖6：衛龍美味股權結構圖.7圖7：公司擁有 5 個工廠，漯河杏林工廠產能利用率達到 93.6%（2023 年末）.9圖8：公司三大品類產能利用率均在 45%以上，其中蔬菜制品產能利用率達到 72.0%.9圖9：公司收入在國內各大區域之間的分布較為均衡.9圖10：公司線下渠道的收入貢獻約九成.9圖11：2022 年公司營業收入下滑，2023 年起恢復增長.10圖12：2022 年公司經調整凈利潤增長、經調整凈利率提升.

13、10圖13：休閑食品市場規模持續擴大，2016 年至 2021 年年均復合增長率為 6.1%.11圖14：休閑食品品種豐富，糖巧蜜餞、堅果炒貨、香脆食品三大類合計銷售額占比超過一半.11圖15：休閑食品行業競爭格局分散，前十五大公司合計市占率約 21.5%（2021 年數據）.12圖16：辣味休閑食品行業規模持續擴大，2016 年至 2021 年年均復合增長率 8.7%.12圖17：辣味休閑食品行業競爭格局分散，衛龍美味份額領先.12圖18：衛龍美味在調味面制品、辣味休閑蔬菜制品市場中的份額顯著領先于競爭對手（2021 年數據）13圖19：2023 年衛龍美味在辣條類目中的市場份額高達 28%

14、.13圖20：近年來量販零食行業門店數量及門店規?？焖僭鲩L.13圖21：近年來直播電商市場規模維持 40%以上高增速.13圖22：休閑食品行業渠道結構持續變化，商超及大賣場的銷售額占比下降.14圖23：2024 年以來永輝超市大力開展門店“胖東來式”調改.14圖24：2024 年以來超市零售額恢復增長且增速逐步提高.14圖25：休閑食品公司核心品類的銷售收入體量對比來看，僅少數品類實現超 20 億的銷售收入.18圖26：公司保持線下渠道、線上渠道均衡發展，線上渠道收入占比控制在 10%附近.18圖27：2021 年后公司加大推廣及廣告費用的投放，助力品牌建設.18圖28：衛龍美味攜手央視網超級

15、工廠欄目組制作衛龍工廠的紀錄片，向消費者展現公司產品的放心品質.19圖29：衛龍美味在 2015-2016 年進行包裝升級和更新，提升品牌形象.19圖30：與其他休閑食品公司對比，衛龍美味有著更高的毛利率、費用率及凈利率水平（2023 年年報數據）.19圖31：公司已形成較為全面、均衡的渠道體系.21圖32：2023 年 5 月公司加速推進與量販零食渠道的合作.21圖33：公司實施輔銷助銷模式以來，終端門店覆蓋數量顯著提升.21圖34：公司實施輔銷助銷模式以來，終端門店平均 SKU 數量持續提升.21圖35：公司已加強對于新興電商平臺的覆蓋.22圖36：2024H1 公司在抖音渠道的月銷額高速

16、增長.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖37：公司海外業務已覆蓋 40 個國家和地區.23圖38：公司海外渠道收入占比尚低但近年來增速較高.23圖39：公司建立起現代化供應鏈管理體系，對供應鏈各環節加強管控，并利用數字化工具提升供應鏈效率.24圖40：零食消費者最注重產品的口感口味及安全健康屬性.25圖41：公司官方宣傳材料主要突出魔芋爽產品的低熱量、高纖維、彈爽口感、小包便攜的特點.25圖42：公司魔芋制品產品矩陣主要由魔芋爽系列及小魔女系列構成，口味及規格選擇豐富.25圖43：衛龍魔芋制品鋪市率已有所提升，但相較于調味面制品的鋪市率還有較大的提升空

17、間.25圖44：衛龍辣條類產品選擇豐富、價格實惠.26圖45：超過八成的消費者每周至少消費一次辣條產品，體現辣條品類的高頻消費屬性.26圖46：2022-2023 年衛龍美味調味面制品銷量雙位數下滑，2024 年上半年面制品銷量及收入增速轉正 27圖47：衛龍位于中國辣條消費者辣條品牌偏好榜第一位，反映衛龍的品牌知名度與品牌影響力領先.27圖48：衛龍美味與可比公司的凈利率水平.28圖49：衛龍美味與可比公司的毛利率、銷售費用率、管理費用率水平.28圖50：衛龍美味與可比公司的總資產周轉率水平.29圖51：衛龍美味與可比公司的存貨周轉率水平.29圖52：衛龍美味與可比公司的資產負債率水平.29

18、圖53：衛龍美味與可比公司的權益乘數水平.29圖54：衛龍美味與可比公司的流動比率水平.30圖55：衛龍美味與可比公司的速動比率水平.30圖56：衛龍美味與可比公司的凈資產收益率水平.30圖57：衛龍美味 2018-2023 年杜邦分析.30圖58：衛龍美味 2018-2023 年現金流量情況.31圖59：衛龍美味 2018-2023 年貨幣資金情況.31圖60：衛龍美味上市后的股息支付金額及比率.31圖61：衛龍美味與可比公司的股息支付比率.31表1：衛龍美味管理履歷及持股情況.8表2：2022-2023 年間調味面制品的收入與銷量波動較大、均價提升，主要系 2022 年產品結構與價格調整的

19、影響.10表3：折扣零售業態及代表公司.15表4：日本、美國、中國的消費時代變遷及對應零售業態代表.15表5：當下休閑零食行業機遇與挑戰并存，對業內企業的能力要求提高.17表6：衛龍美味業務拆分.32表7：衛龍美味 2024-2026 年盈利預測表（單位：百萬元）.33表8：公司盈利預測假設條件.33表9：資本成本假設.34表10：可比公司估值表.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51 1 公司概況：國內領先公司概況：國內領先的的辣味辣味休閑食品企業休閑食品企業1.11.1 發展歷程：從辣條作坊到辣味休閑食品龍頭發展歷程：從辣條作坊到辣味休閑食品龍頭衛龍美

20、味是一家集研發、生產加工和銷售為一體的現代化辣味休閑食品企業，亦是中國最大的辣味休閑食品企業，旗下擁有頗具影響力的休閑食品品牌“衛龍”。公司至今已有二十余年的發展歷史。創始人劉衛平先生、劉福平先生于 2001 年開創出第一根辣條（調味面制品），成為公司業務發展的起點。此后公司將產品矩陣逐漸擴展至蔬菜制品、豆制品等品類，銷售規模、渠道網絡進一步擴大。2022年 12 月 15 日，衛龍美味在香港聯交所正式上市。圖1：衛龍美味歷史大事沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理回顧公司發展歷程，可主要分為三個階段：1999199920032003 年年，公司初創期公司初創期。1999

21、年創始人劉衛平先生及劉福平先生來到河南省漯河市創業。2001 年，他們從中原小吃牛筋面中找到靈感，利用面粉為原料，研發出帶有香辣鮮甜口味的面制品，后被消費者稱為“辣條”。2001 年衛龍美味正式成立，自此開啟在休閑食品行業的發展之路。2003 年創始人申請注冊“衛龍”商標，2004 年商標注冊成功。2004200420142014 年年，工業化工業化、規?；l展期規?；l展期。公司成立初期僅為擁有幾臺生產設備的作坊，此后創始人積極推動工業化發展，2004 年公司進駐漯河工業園、自國外采購生產線，此后相繼建成漯河平平工廠、漯河衛來工廠，實現產能擴張。除生產基地外，彼時公司亦設立研發中心，通過持續

22、產品研發、改善工藝，成功打造出第一代經典大單品大面筋、小面筋，經銷網絡有序擴張。20152015 年至今年至今，品牌化品牌化、現代化發展期現代化發展期。2005 年央視揭露了平江縣一家辣條廠違法添加違禁添加劑，此后缺乏行業規范與相應條例規定的辣條行業陷入信任危機，辣條被質疑為“垃圾食品”。在行業面臨輿論風波時，衛龍則逆勢加強品牌化建設。不僅借助網絡媒體向公眾展現其全自動生產車間、干凈規范的生產流程，同時推動包裝升級，把傳統透明包裝的辣條升級為白包，提升其品牌形象。公司也在 2015 年進駐淘寶、天貓等主流電商平臺，開設自營線上店鋪，實現線上品牌推廣，提升品牌知名度。此外，隨著規模進一步擴張，公

23、司也不斷完善其渠道、供應鏈、組織等方面的能力，全面加強公司的治理水平。截至 2023 年末，衛龍食品已經成長為一家收入規模超過 45 億、利潤規模超過 8億的休閑食品領軍企業，且仍在發展上行通道之中。按產品品類分，目前公司的收入貢獻主力為調味面制品、調味蔬菜制品，2023 年分別實現收入 25.5/21.2 億請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6元，收入占比 52.3%/43.4%。除此之外，公司旗下也有豆制品及其他品類產品，2021 年以來收入占比持續在 5%以下。調味面制品及蔬菜制品亦貢獻絕大部分的毛利潤，其中蔬菜制品的毛利率高于整體毛利率水平，調味面制品

24、毛利率接近整體毛利率水平，豆制品及其他產品的毛利率水平相對偏低。圖2：2023 年末公司營業收入達到 48.7 億元圖3：2023 年末公司歸母凈利潤達到 8.8 億元資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理；注：2024E預測值取自 Wind 一致預期資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理；注：1）2022年報表歸母凈利潤為 1.5 億元，其中上市開支、與 pre-IPO 投資有關的以股份為基礎的付款合計 6.6 億元，剔除此一次性項目的影響，調整后的歸母凈利潤為 8.2 億元；2）2024E 預測值取自 Wind 一致預期圖4：調味面制品及蔬菜制品是公司收入主力貢

25、獻圖5：調味面制品及蔬菜制品是公司收入主力貢獻，其中蔬菜制品毛利率高于平均毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1.21.2 公司治理：公司治理：管理層經驗豐富管理層經驗豐富，公司具備長效激勵機制，公司具備長效激勵機制公司實控人為劉衛平先生公司實控人為劉衛平先生、劉福平先生劉福平先生（公司創始人公司創始人），控股股東持股比例控股股東持股比例 80.99%80.99%。衛龍美味全球控股有限公司（除特殊說明外，以下簡稱“公司”）的控股股東為和和全球資本有限公司，和和全球資本有限公司直接持有公司 80.99%的股權。公司的實際控制人為劉衛平先生及其

26、弟弟劉福平先生，劉衛平先生及劉福平先生通過信托工具及多家中間附屬公司實現對公司 80.99%股份的控制。公司引入 CPE、CWL Management XVIII Limited、高瓴、騰訊、云峰基金、紅杉資本中國基金、Duckling Fund,L.P.、厚生投資、海松資本、上海泓漯為 pre-IPO 投資者，此部分投資者合計持股 12.96%，作為雇員激勵計劃平臺的衛龍未來發展有限公司持股請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告71.95%，其他公眾股東持股 4.1%。管理團隊年富力強管理團隊年富力強、經驗豐富經驗豐富，部分核心崗位自外部引進高水平人才部分核心崗

27、位自外部引進高水平人才。公司管理團隊成員平均年齡 44 歲，且大多處于 39-47 歲區間內。董事長劉衛平先生與副董事長劉福平先生為公司創始人，在休閑食品行業均擁有逾 20 年經驗。首席執行官孫亦農先生具有碩士學歷，曾在知名快消品企業可口可樂、雀巢任職多年，擁有豐富的食品飲料行業管理經驗。孫亦農先生于 2021 年 9 月加入公司，擔任總裁特別助理，同年 12 月被委任為公司首席執行官。其他高管均具有較長從業時間，經驗豐富。圖6：衛龍美味股權結構圖資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表1：衛龍美味管理履歷及

28、持股情況姓名姓名職務職務年齡年齡履歷簡介履歷簡介持股數量持股數量（百百萬股）萬股）劉衛平董事長執行董事462018 年 7 月擔任執行董事，2022 年 12 月擔任公司董事長。在休閑食品行業有逾 23 年經驗，曾擔任漯河市平平食品廠總經理、平平食品總經理、駐馬店市平平食品總經理，2014年擔任衛龍商貿董事長。1,904.2劉福平副董事長執行董事432018 年 7 月擔任執行董事，2022 年 12 月擔任公司副董事長。在休閑食品行業有逾 23 年經驗，曾擔任漯河市平平食品廠副總經理、平平食品副總經理、駐馬店市平平食品總經理、平平食品總經理，2014 年 7 月起擔任衛龍商貿總裁。1,904

29、.2孫亦農首席執行官執行董事552021 年 12 月被任命為首席執行官。于食品及飲料行業擁有逾 24 年的經驗，曾在可口可樂公司擔任多個職位，歷任廈門銀鷺食品首席商務官、首席運營官及首席執行官，蘇州愛知匯管理顧問。2021 年 9 月加入衛龍美味擔任總裁特別助理。8.0彭宏志高級副總裁首席財務官執行董事422021 年 4 月擔任執行董事、首席財務官和高級副總裁。在運營管理方面擁有逾 10 年經驗，曾擔任平平食品總經理助理，2019 年 6 月起負責財務中心、數字化中心以及其他管理工作，2023 年 3 月起主要負責財務中心及海外事業發展中心的管理工作。6.0劉忠思高級副總裁執行董事3920

30、21 年 4 月被任命為高級副總裁，8 月擔任執行董事，主要負責本集團整體的研發管理。在休閑食品行業擁有 17 年經驗，曾擔任平平食品食品技術員、駐馬店衛來食品廠長、平平食品廠長、平平食品技術研發總處長、漯河市衛龍生物技術有限公司技術研發總處長。6.9陳林高級副總裁382021 年 4 月擔任高級副總裁。在休閑食品行業擁有逾 14 年經驗，曾在平平食品、衛龍商貿擔任過多個職務。曾負責供應鏈中心、采購中心、人力行政總中心、生產制造基地、CEO辦公室等相關的管理。5.1李衛洪供應鏈中心副總裁512023 年 3 月被任命為供應鏈中心副總裁。在跨品類的食品飲料行業擁有逾 26 年的經驗，曾在億滋國際

31、公司擔任多個職位，2022 年 8 月加入衛龍美味擔任供應鏈中心負責人。-余風高級副總裁執行董事332024 年 3 月被任命為高級副總裁，4 月擔任執行董事。負責市場中心和人力資源中心。于休閑食品行業擁有逾 12 年的經驗，曾擔任多個職位。2023 年 8 月被任命為市場中心副總裁，11 月起同時兼任人力資源中心負責人。5.2沈曉春聯席公司秘書392021 年 4 月獲委任為聯席公司秘書。于 2020 年 10 月加入本集團，此后負責投資者關系管理工作。2024 年 3 月起獲委任為資本市場部負責人，2021 年 7 月獲委任為投資者關系總監。-李健威聯席公司秘書-2021 年 4 月 27

32、 日獲委任為聯席公司秘書。在公司秘書領域擁有超過 10 年的經驗，于卓佳專業商務有限公司擔任企業服務高級經理。-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理建立長效激勵機制建立長效激勵機制，綁定核心雇員利益綁定核心雇員利益。2021 年初（上市前），衛龍美味通過了股權激勵計劃，旨在激勵及獎勵為公司發展作出貢獻的員工。此次股權激勵以受限制股份單位的形式進行，有效期為 10 年。截至 2024 年 6 月 30 日，受限制股份單位計劃尚余的有效期為 6 年 6 個月。上市前，公司依此計劃共授出激勵份額約4589.9 萬股（占公司已發行股份總數的 1.95%），截至 2024 年 6 月 30 日，3

33、09.3萬股激勵股份已達成歸屬條件。除此之外，2024 年經董事會批準，公司以其所擁有的 545.0 萬股（占公司已發行股份總數的 0.23%）為基礎設立 2024 年受限制股份激勵計劃，此計劃的有效期同樣為 10 年。公司核心管理人員獲授受限制的股份，有助于將核心員工的利益與公司業績深度綁定。1.31.3 業務概況：擁有五大生產基地，銷售網絡覆蓋全國及海外業務概況：擁有五大生產基地，銷售網絡覆蓋全國及海外公司擁有五大生產基地公司擁有五大生產基地，產能儲備充足產能儲備充足。截至 2024 年 6 月末，公司在河南省擁有5 個工廠，分別為漯河平平工廠、漯河衛來工廠、駐馬店衛來工廠、漯河衛到工廠、

34、漯河杏林工廠。2023 年公司總設計產能達到 34.0 萬噸，產能利用率 55.3%，其中產線更新、效率更高的杏林工廠產能利用率達到 93.6%。分產品類別看，2023年調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他產品的設計產能分別達到 23.8/9.6/0.6萬噸，產能利用率為 48.3%/72.0%/65.6%。2020 年以來公司新增產能主要為蔬菜制品產能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖7：公司擁有 5 個工廠，漯河杏林工廠產能利用率達到93.6%（2023 年末）圖8：公司三大品類產能利用率均在 45%以上，其中蔬菜制品產能利用率達到 72.0%資料來源

35、：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理分區域看，公司銷售網絡覆蓋全國及海外。分區域看，公司銷售網絡覆蓋全國及海外。2023 年國內/海外市場實現收入47.74/0.97 億元，收入占比 97.8%/2.2%。目前海外市場收入貢獻雖低，但 2023年收入增速高達 49.1%，具備較大發展潛力。國內市場來看，衛龍美味為全國化休閑零食企業，國內各大區域的收入分布較為均衡，2023 年華東/華南/華中/華北/西北/西南地區的收入占比分別為 22.2%/17.9%/17.2%/14.8%/13.1%/12.6%。分渠道看，線下渠道的收入貢獻約九成，線下渠道生態逐漸豐

36、富。分渠道看，線下渠道的收入貢獻約九成，線下渠道生態逐漸豐富。2019-2023 年線下渠道收入占比約 90%，線上渠道收入占比約 10%。截至 2023 年末，公司已與1708 家線下經銷商達成合作。2023 年以來，公司加速布局零食量販、內容電商、O2O 等新興渠道，目前已實現全渠道覆蓋。圖9：公司收入在國內各大區域之間的分布較為均衡圖10：公司線下渠道的收入貢獻約九成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1.41.4 經營回顧經營回顧：20222022 年推進多方位改革年推進多方位改革，短暫陣痛期后業績恢復短暫陣痛期后業績恢復增長增長2018

37、-2023 年公司營業收入年均復合增速為 12.1%，凈利潤年均復合增速為 13.1%。如圖 2、圖 3 所示，公司在 2019-2021 年間收入增速維持在 15%以上，凈利潤保持增長態勢，但 2022 年公司收入出現下滑（同比-3.5%），凈利潤則出現大幅下滑（同比-81.7%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10收入方面收入方面，20222022 年面制品產品結構與價格調整對當年面制品銷量沖擊較大年面制品產品結構與價格調整對當年面制品銷量沖擊較大。2022年公司在當年進行了產品結構、產品價格、渠道模式、品牌策略等多方面進行優化調整，淘汰了零售價 0.

38、5 元的低價格帶產品，而這部分產品在 2021 年面制品銷量中的占比近 20%。同時，公司在彼時大宗原材料價格普漲的環境下，對部分產品的出廠價和建議零售價進行了上調。因此在調整過渡期，面制品銷量有所下滑，對收入造成拖累。此外，疫情擾動亦對公司生產銷售造成不利影響。表2：2022-2023 年間調味面制品的收入與銷量波動較大、均價提升，主要系 2022 年產品結構與價格調整的影響2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2018-2022018-2023 3 年年 CAGRCAGR營業收入（億元）營業收入（億元）33.841.248.04

39、6.348.712.1%YoY23.0%21.7%16.5%-3.5%5.2%其中：調味品制品其中：調味品制品營業收入 YoY14.5%8.7%8.5%-6.8%-6.2%3.4%銷量 YoY11.4%3.6%7.8%-22.2%-17.4%-4.4%均價 YoY2.9%4.9%0.7%19.9%13.3%8.1%其中：蔬菜制品其中：蔬菜制品營業收入 YoY123.3%75.6%42.5%1.8%25.1%48.1%銷量 YoY134.2%72.3%46.0%-10.2%31.1%47.3%均價 YoY-4.5%1.8%-2.5%13.5%-4.8%0.5%其中：豆制品及其他產品其中：豆制品及

40、其他產品營業收入 YoY-16.0%7.1%-16.9%1.0%-7.4%-6.9%銷量 YoY-12.7%-10.7%-29.0%-15.6%-12.7%-16.4%均價 YoY-3.6%19.4%17.1%19.9%6.1%11.4%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理利潤方面，剔除非經常性項目后，利潤方面，剔除非經常性項目后，20222022 年公司核心盈利能力仍有提升。年公司核心盈利能力仍有提升。2022 年公司實現凈利潤 1.51 億元，與上市相關的一次性費用對當年利潤有較大的負面影響：1）2022 年上市開支 0.35 億元；2）與 pre-IPO 有關的以股份為基礎的付款6

41、.29 億元。此外，股權激勵計劃列支費用的增加亦對凈利潤造成拖累。剔除上述三項費用的影響，2022 年凈調整凈利潤為 9.13 億元，同比增長 0.6%；經調整凈利潤率為 19.7%，同比提升 0.8pcts；經調整 EBITDA 率 28.6%，同比提升 1.7pcts。經過經過 2022-20232022-2023 年的調整與適應年的調整與適應，目前公司已走出改革陣痛期目前公司已走出改革陣痛期，進入改革紅利釋進入改革紅利釋放期放期。面制品銷售收入已于 2024 年上半年轉為正增長，蔬菜制品銷售收入則呈現加速增長態勢。2024 年上半年公司盈利能力繼續提升，凈利潤同比增長 38.9%至6.2

42、1 億元。圖11：2022 年公司營業收入下滑，2023 年起恢復增長圖12：2022 年公司經調整凈利潤增長、經調整凈利率提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告112 2 休閑食品行業休閑食品行業：大行業大行業、小公司小公司，渠道變局渠道變局加速企業間分化加速企業間分化2.12.1 休閑食品行業市場容量大但格局分散休閑食品行業市場容量大但格局分散休閑食品是指通常在正餐以外的時間里或休閑時間食用的食品，因原料、形態、使用場景豐富多樣，休閑食品的品類非常豐富。根據弗若斯特沙利文報

43、告，按照大類，休閑食品可分為糖巧蜜餞、堅果炒貨、香脆休閑食品、面包糕點、餅干、肉制品及水產動物制品，調味面制品、休閑蔬菜制品、休閑豆制品等類別。歐睿則將休閑食品劃分為甜食(Confectionery)，冰淇淋和冷凍甜點(Ice CreamandFrozen Desserts)，風味零食(Savoury Snacks)，甜味餅干、零食棒和果脯(Sweet Biscuits,Snack Barsand Fruit Snacks)四大類別，每一大類內部可進一步劃分類目。中國是全球最大的休閑食品市場之一，據衛龍美味招股說明書、弗若斯特沙利文報告，2021 年中國休閑食品行業的市場規模為 8251 億元

44、，2016-2021 年間年復合增長率（以下簡稱“CAGR”）為 6.1%，略高于期間社會消費品零售總額 CAGR（5.8%）。十大品類中，糖巧蜜餞、堅果炒貨的市場規模居前，占比分別達 23%、18%。圖13：休閑食品市場規模持續擴大，2016 年至 2021 年年均復合增長率為 6.1%圖14：休閑食品品種豐富，糖巧蜜餞、堅果炒貨、香脆食品三大類合計銷售額占比超過一半資料來源：衛龍美味招股說明書，弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：衛龍美味招股說明書，弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理從競爭格局來看，休閑食品行業競爭格局較為分散。據衛龍美味招股說明書、弗若斯特沙利文報

45、告，2021 年，前十五大休閑食品公司的市場份額總額僅占 21.5%，其中百事公司市占率居首，但其規模僅占休閑食品市場的 2.3%。我們認為休閑食品的品類多樣性是市場份額難以集中的原因之一。因為不同品類通常需要匹配不同的供應鏈，包括原材料、生產工藝、生產設備、運輸條件等方面存在差異，因此多數休閑食品公司通常僅能在一個或少數幾個品類中作為主業，例如衛龍美味主要選擇調味面制品、調味蔬菜制品，洽洽食品主要選擇種子及堅果炒貨，勁仔食品主要選擇魚制品、禽肉制品，這類企業通常擁有代表此品類的品類品牌。少數休閑食品公司采用輕資產模式，靈活借助代工廠的產能來實現多品類的覆蓋，例如三只松鼠、良品鋪子、來伊份，這

46、類企業與品類品牌不同，經營重心通常在于渠道運營、捕捉需求、匹配供給、質量把控。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖15：休閑食品行業競爭格局分散，前十五大公司合計市占率約 21.5%（2021 年數據）資料來源：衛龍美味招股說明書，弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理就衛龍美味所在的辣味休閑食品行業而言，據衛龍美味招股說明書、弗若斯特沙利文報告，2021 年市場規模為 1729 億元，在整個休閑食品市場中的占比為 21%。2016-2021 年辣味休閑食品行業規模 CAGR 為 8.7%，高于整體休閑食品市場規模CAGR。食用辣味休閑食品可以為消費者

47、帶來愉悅的體驗。據人民網，辣椒中的辣椒素是一種生物堿，會給人的未來帶來被灼燒的疼痛感，進而刺激人體產生內啡肽，從而給人帶來愉悅感。辣味休閑食品也因此具備一定的成癮性。此外，中國互聯網、電商及社交媒體的發展，同樣加快了辣味休閑食品的大眾傳播，助推了辣味休閑食品市場的擴容。從競爭格局來看，2021 年衛龍美味在辣味休閑食品行業中的市場份額居首，為6.2%，超過第 2 至第 5 名企業的市場份額之和。前五大企業的市占率合計 11.5%，辣味休閑食品行業競爭格局同樣較為分散。圖16：辣味休閑食品行業規模持續擴大，2016 年至 2021 年年均復合增長率 8.7%圖17：辣味休閑食品行業競爭格局分散，

48、衛龍美味份額領先資料來源：衛龍美味招股說明書，弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：衛龍美味招股說明書，弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理再進一步看衛龍所在的調味面制品及休閑蔬菜制品子行業，2021 年調味面制品/休閑蔬菜制品零售額分別為 455/286 億元，2016 年至 2021 年年均復合增速分別為 9.4%/14.4%，均高于休閑食品行業整體年均復合增長率，是有較大發展潛力的品類。衛龍美味在子行業中的競爭優勢已較為明顯，2021 年衛龍美味在調味面制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13品市場的份額為 14.3%（排名第一）、在

49、辣味休閑蔬菜制品市場的份額為 14.3%（排名第一）。圖18：衛龍美味在調味面制品、辣味休閑蔬菜制品市場中的份額顯著領先于競爭對手（2021 年數據）圖19：2023 年衛龍美味在辣條類目中的市場份額高達 28%資料來源：衛龍美味招股說明書，弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：食品板，馬上贏，國信證券經濟研究所整理2.22.2 休閑食品休閑食品行業正處于渠道變局之中行業正處于渠道變局之中隨著我國經濟增長處于轉型換檔期，宏觀經濟增速中樞下移，疊加疫情疤痕效應作用下，社會整體消費態度趨于謹慎、保守、理性，消費者追求更極致的質價比。在此背景下，零食渠道及零售環節率先經歷變革，如線下渠

50、道中，量販零食業態在 2021 年后快速崛起，對傳統的零食專賣店、KA 商超等業態造成沖擊，主因其產品選擇豐富、價格便宜、購物方便、購物體驗佳的特點吸引大量客流；線上渠道中，以抖音、快手為代表的內容電商憑借平價、折扣力度大、互動性強等特點實現規模迅速增長，搶占傳統電商的份額。下游渠道向高效率、高性價比轉變倒逼上游廠商改革，鹽津鋪子等頭部廠商相繼通過在完成供應鏈優化升級后積極擁抱量販零食、內容電商等新興成長性渠道，享受到渠道紅利并實現收入較快增長。圖20：近年來量販零食行業門店數量及門店規?？焖僭鲩L圖21：近年來直播電商市場規模維持 40%以上高增速資料來源：新經銷中國零食硬折扣白皮書，國信證券

51、經濟研究所整理資料來源：網經社2023 年中國直播電商市場數據報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖22：休閑食品行業渠道結構持續變化，商超及大賣場的銷售額占比下降資料來源：Euromonitor，國信證券經濟研究所整理傳統商超探索突圍路徑，加大馬力進行調整改造。傳統商超探索突圍路徑，加大馬力進行調整改造。在新零售業態沖擊下，傳統零售業態力圖通過經營變革創新應對消費變化，探索突圍新路徑。2024 年以來，步步高、永輝超市、中百集團、聯華超市、重慶百貨等傳統商超紛紛借鑒胖東來模式，一改原來的貨架收租模式，在提升商品品質、提升服務質量

52、、優化顧客體驗、提升供應鏈及運營效率、改善激勵機制方面發力。調改后的門店經營也取得了明顯改善，例如首家胖東來幫扶調改門店鄭州信萬廣場店開業首日日銷 188 萬元、客流近 1.3 萬人，為調改前 13.9 倍、5.3 倍；首家自主調改的門店西安中貿廣場店 8 月 31 日試營業，首兩日日均銷售額均達到 160 萬元、日均客流超 1.4 萬，為調改前 8 倍、4.7 倍。傳統商超進行胖東來式調改的核心內容之一為引入胖東來的商品組合以及對商品價格控制，實則是加強了門店選品、供應鏈管理能力，最終實現商品質優價美，符合當下性價比消費趨勢。胖東來模式讓傳統商超看到了轉型出路，預計 2025 年將有更多的傳

53、統商超門店加入“調改”潮，商超渠道流量有望改善。圖23：2024 年以來永輝超市大力開展門店“胖東來式”調改圖24：2024 年以來超市零售額恢復增長且增速逐步提高資料來源：永輝超市官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理折扣零售業態處于快速發展期折扣零售業態處于快速發展期，倉儲式會員超市及線下折扣店繼續迸發倉儲式會員超市及線下折扣店繼續迸發。由于我國消費者對于商品的價格敏感度日漸提升，與此同時，我國中低端消費品的供給請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15過剩，廠商及渠道均有庫存去化的需求，這給折扣零售業態的發展提供了土壤。廣義

54、的折扣零售業態包括定位偏高端的山姆、Costco 倉儲式會員超市，也包括定位大眾的好特賣、嗨特購、愛折扣等連鎖折扣店，以及垂類折扣零售的代表量販零食店。折扣零售業態通常通過優化供應鏈、壓低毛利率、壓降運營成本等措施來實現低價（又稱“硬折扣”），或者通過售賣臨期/過季/微瑕商品來實現低價（又稱“軟折扣”）。對標美國及日本，在經濟發展降速背景下的理性消費時代，均催生了多類型的折扣零售業態。預計 2025 年我國折扣零售業態仍處于快速發展期。例如沃爾瑪中國宣布未來山姆每年開業 6-7 家門店；Costco、麥德龍亦在加快開店步伐；盒馬奧萊加速開店、ALDI 計劃在中國開設數百家分店。表3：折扣零售業

55、態及代表公司折扣零售類型折扣零售類型代表公司代表公司平價超市Aldi（德國）量販零食店零食很忙、好想來、趙一鳴、零食有鳴、愛零食倉儲會員制超市山姆會員店（美國）、Costco（美國）工廠直銷奧特萊斯連鎖折扣商超堂吉訶德（日本）、MERCADONA（西班牙）、Biedronka（波蘭）、TJX（美國）、好特賣、嗨特購、愛折扣店中店永輝超市的折扣店平價店（一元店/十元店/百元店）Dollar General、Dollar Tree、大創線上折扣/特賣渠道唯品會資料來源：公司官網，國信證券研究所整理表4：日本、美國、中國的消費時代變遷及對應零售業態代表日本日本高檔消費高檔消費大眾消費大眾消費品質消費

56、品質消費理性消費、個性化消費理性消費、個性化消費時間節點1950-19601960-19801980-19901990 至今主要背景經濟復興、城鎮化經濟增長放緩增長經濟低迷、泡沫經濟、老齡化、小家庭主要數據GDP 增速 12%，人均 500 美金，城鎮化 40%，出生率5%，單身家庭 16%GDP 增速 7%，人均 5000 美金，城鎮化 75%，出生率1.8%，單身家庭 20%GDP 增速 4%，人均 2.5 萬美金，城鎮化 80%，出生率 1%，單身家庭 25%GDP 增速 1%、人均 3.5 萬美金，城鎮化 90%、出生率 0.7%，單身家庭 30%典型業態百貨賣場便利店、垂類零售折扣零

57、售、會員店、垂類零售典型公司伊勢丹（1886）、大丸（1907）大榮（1957）、西友（1956）711（1975）、羅森（1975）、全家（1972）堂吉訶德（1990）、無印良品（1980）、大創（1993）、松本（1990）美國美國高檔消費高檔消費大眾消費大眾消費品質消費品質消費理性消費、個性化消費理性消費、個性化消費時間節點1930-19501950-19701970-19801980-至今主要背景經濟復興、城鎮化經濟增長放緩增長持續放緩、石油危機、老齡化、小家庭主要數據GDP 增速 7%，人均 3000 美金，城鎮化 60%，出生率2.5%，一戶 3 人GDP 增速 5%，人均 1.

58、2 萬美金，城鎮化 70%，出生率 1.5%，一戶 2.8 人GDP 增速 4%，人均 3 萬美金，城鎮化 75%，出生率1.4%，一戶 2.6 人GDP 增速 2%、人均 5 萬美金、城鎮化 80%、出生率 1.2%，一戶人數 2.5 人典型業態百貨賣場垂類零售折扣零售、會員店、垂類零售典型公司梅西（1902）沃爾瑪（1962）、塔吉特（1962）家得寶（1978）、toysrus（1984）、百思買（1983）Costco（1983）、TJX（1976）、山姆（1983）中國中國高檔消費高檔消費大眾消費大眾消費品質消費品質消費理性消費、個性化消費理性消費、個性化消費時間節點1980-200

59、02000-20102010-20212021-至今主要背景經濟復興經濟增長放緩增長經濟增速放緩、老齡化、小家庭主要數據GDP 增速 10%，人均 1000美金，城鎮化 25%，出生率 2.1%，一戶 4 人GDP 增速 10%，人均 5000美金，城鎮化 45%，出生率 1.2%，一戶 3 人GDP 增速 7%，人均 1 萬美金，城鎮化 60%，出生率1.1%，一戶 2.5 人GDP 增速持續放緩、城鎮化 70%、出生率和一戶人數持續下降典型業態百貨賣場便利店、垂類零售折扣零售、即時零售、垂類零售典型公司王府井百貨（1955）永輝超市（2001）、高鑫零售（2000）便利蜂（2016）、名創

60、優品（2016）零食很忙（2017）、嗨特購（2021）、愛折扣（2020）資料來源：國家統計局，Wind，愛折扣，國信證券研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告162.32.3 廠商與渠道之間議價權相對強弱變化廠商與渠道之間議價權相對強弱變化，強勢品牌繼續收獲份強勢品牌繼續收獲份額提升額提升我國休閑食品行業仍在成長期我國休閑食品行業仍在成長期，未來休閑食品公司尚有較大發展機遇未來休閑食品公司尚有較大發展機遇，包括但不包括但不限于以下幾個方面：限于以下幾個方面：1）新興渠道紅利：如前所述，各類零售業態憑借差異化的定位、具備吸引力的商品組合及定價、服務優質

61、、方便快捷等特點，具備較大發展潛力，如倉儲式會員超市、調改轉型后的新式商超、折扣零售、內容電商、即時零售等渠道正處于快速成長階段。零食企業可根據自身資源稟賦選擇此類渠道進行深入合作，實現收入規模擴大。2）品類紅利：隨著國民健康意識提升，符合健康食品特征的零食品類將有較大發展空間。例如近兩年鵪鶉蛋（優質蛋白）、魔芋類（食材低熱量、富含膳食纖維）等產品備受消費者歡迎。未來休閑食品企業可從食材、制作工藝、新鮮度等方面進行產品創新，享受健康化零食品類的成長紅利。3）海外市場發展機遇：我國休閑零食產業具備產品矩陣豐富、研發創新速度快、價格實惠等優勢，具備拓展海外市場的潛力。目前國內多數休閑食品企業尚未涉

62、足出海業務，僅部分龍頭已率先布局，例如洽洽食品、甘源食品、鹽津鋪子、衛龍美味等。未來海外市場發展空間仍大，零食企業可積極挖掘海外市場需求增量。4）產業鏈內并購整合的機會：頭部零食企業通過向上游原材料供應環節延伸、橫向擴充品類、投資布局下游渠道環節等舉措，持續拓展能力邊界，未來具備整合產業鏈的能力。然而在現階段然而在現階段，零售模式以及渠道體系的顯著變化也給眾多休閑食品公司造成了零售模式以及渠道體系的顯著變化也給眾多休閑食品公司造成了較大挑戰，主要體現在：較大挑戰，主要體現在：1）價格高度內卷：由于行業供給充分、競爭較為激烈，疊加不少下游渠道及終端向極致性價比轉型，導致目前零食行業價格高度內卷，

63、對企業的新品推廣、品牌塑造形成挑戰，也打擊部分企業的研發創新積極性。2）盈利能力掣肘：下游渠道結構重塑過程中，渠道自身面臨激烈競爭的同時，也要求上游企業的供貨價有所折讓，導致產業鏈利潤空間趨于壓縮，行業面臨“大而不壯”的挑戰。這本質上是零食制造廠商與渠道企業之間的議價權強弱變化的反映這本質上是零食制造廠商與渠道企業之間的議價權強弱變化的反映。在供給充分的大背景下，目前頭部量販零食、頭部會員制超市、頭部電商平臺甚至頭部網紅主播因擁有龐大的 GMV 或具備較強的“KOL”效應，可顯著拉動眾多中小零食公司的銷售額，因此是各家零食廠商爭相擁抱的渠道。與此同時，相對于零食廠商，這些核心渠道獲得了更強的議

64、價權。但頭部知名零食品牌則保持了在產業鏈中的強勢地位，如樂事薯片、奧利奧餅干等，此類產品憑借其高品牌知名度、強動銷能力、自帶流量的特點，獲得量販零食、便利店等各類渠道的青睞。我們認為，零食廠商（生產型企業）重新提升議價權的途徑之一，利用自身制造優勢，將產品賦予社會和文化內涵，充分挖掘品牌基因，更加積極、更加高效地與消費者建立互動，并進行市場化運作，讓其品牌自身具備足夠強的“KOL”效應、讓其渠道網絡具備足夠的廣度和深度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表5：當下休閑零食行業機遇與挑戰并存，對業內企業的能力要求提高類別類別項目項目企業能力要求企業能力要求機

65、遇機遇品類紅利需求洞察、產品創新、產能儲備渠道紅利產品適配、渠道運營海外市場發展渠道資源、營銷團隊產業鏈并購整合資本運作、資金實力挑戰挑戰價格高度內卷產品差異化，品牌拉力盈利能力掣肘供應鏈效率、產業鏈議價能力資料來源：國信證券研究所整理總結來看，過去兩年以量販零食、內容電商渠道為核心的渠道紅利驅動模式下，上游休閑食品企業已呈現分化表現。當下行業渠道結構變遷行至半程，復雜多變且競爭較為激烈的行業環境對零食企業經營能力、供應鏈能力、產品打造能力等方面均提出了更高的要求，我們預計企業間分化延續，頭部企業及時應變，產品、渠道、供應鏈能力均已得到市場驗證，未來有望繼續收獲份額提升。3 3 品牌化品牌化、

66、大單品大單品、全渠道全渠道，掌握發展主動權掌握發展主動權3.13.1 公司采用品牌化、大單品、全渠道的發展模式公司采用品牌化、大單品、全渠道的發展模式2023 年衛龍美味營業收入 48.7 億元，與其收入體量相近的上市休閑食品公司包括鹽津鋪子（41.2 億）、來伊份（39.8 億），但衛龍美味的商業模式與鹽津鋪子、來伊份等零食公司存在較大不同。1.公司高度聚焦重點品類公司高度聚焦重點品類、打造核心單品打造核心單品。衛龍美味聚焦在調味面制品（主要為衛龍辣條大單品）、辣味休閑蔬菜制品（主要為衛龍魔芋爽大單品）兩大品類，兩大品類的收入占比高達 96%，且每一大品類的收入規模均超 20 億元（出廠口徑

67、），在上市休閑食品公司中屬于較為稀缺的單品體量。據各家休閑食品公司 2023 年年報，中國旺旺的米果類、洽洽食品的葵花子、衛龍食品的調味面制品及蔬菜制品銷售收入超過 20 億元人民幣，此外，預計國際食品飲料巨頭百事公司旗下的樂事薯片品類銷售收入預計超 20 億元人民幣。我們發現這些品類具備一個共同特征品牌的辨識度、認知度以及品類代表性較高，例如在中國消費者心中，“樂事”品牌與薯片類產品、“旺旺”品牌與雪餅、仙貝類產品、“洽洽”品牌與瓜子類產品、“衛龍”品牌與辣條類產品之間建立起了深厚的聯系。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖25：休閑食品公司核心品類的銷

68、售收入體量對比來看，僅少數品類實現超 20 億的銷售收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2.公司采取全渠道銷售模式公司采取全渠道銷售模式，減少對于單一渠道的依賴減少對于單一渠道的依賴。雖然近兩年內容電商平臺快速興起，公司保持線下渠道收入占比在 90%附近、線上渠道收入占比在 10%附近，表明公司線上、線下渠道整體較為均衡的擴張，并未大幅依賴抖音等渠道快速上量。在線下渠道中，預計 2024 年量販零食渠道占比在 20%附近，商超及便利店渠道占比超 20%，其他線下渠道占比 40-50%，包含流通批發渠道、校園渠道等。線上渠道方面，公司亦實現全平臺覆蓋，包括淘系、京東、拼多多、抖音、小紅

69、書、Bilibili、微信小程序等線上平臺。圖26：公司保持線下渠道、線上渠道均衡發展，線上渠道收入占比控制在 10%附近圖27：2021 年后公司加大推廣及廣告費用的投放，助力品牌建設資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3.公司采取品牌化策略，錨定細分品類龍頭品牌定位。公司采取品牌化策略，錨定細分品類龍頭品牌定位。早在 2005 年，央視曝光平江某家辣條工廠的違規生產行為，導致辣條被貼上了“垃圾食品”的標簽，行業經營遭受巨大的輿論壓力。彼時衛龍美味看到了加速品牌化發展的必要性，先后通過請專業攝影團隊進入車間拍攝并將照片和視頻公開至網絡（2014

70、 年）、邀請網紅在公司生產車間進行網絡直播（2016 年）、攜手央視網超級工廠欄目組制作衛龍工廠的紀錄片（2022 年），讓全國消費者看到干凈、整潔、專業化的生產車間，傳遞公司產品安全、衛生的信號，也拉近了公司與消費者之間的距離。除此之外，2015-2016 年間，公司為了在行業內積累更大的品牌優勢，在同類產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19品大多采用透明包裝的市場環境中，衛龍將其大單品的包裝升級為鋁箔、鋁膜包裝，采用以黑白為主色調的極簡風格。此次包裝升級再次拔高品牌形象。發展至今，公司堅定品牌化發展思路，錨定細分品類龍頭品牌的定位，在品牌建設方面持續投入

71、，在價格方面嚴格管控。圖28：衛龍美味攜手央視網超級工廠欄目組制作衛龍工廠的紀錄片，向消費者展現公司產品的放心品質圖29：衛龍美味在 2015-2016 年進行包裝升級和更新，提升品牌形象資料來源：食品板，國信證券經濟研究所整理資料來源：FBIF2024-2025 食品飲料創新報告，國信證券經濟研究所整理圖30：與其他休閑食品公司對比，衛龍美味有著更高的毛利率、費用率及凈利率水平（2023 年年報數據）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理持續創造品牌價值持續創造品牌價值、提升渠道通路價值提升渠道通路價值，衛龍美味呈現高毛利率衛龍美味呈現高毛利率、高費用率高費用率、高高凈利率的財務特征。凈

72、利率的財務特征?？偨Y來看，衛龍美味的商業模式與樂事等知名零食品牌公司相似，通過核心單品的持續成長以及長期的品牌建設，建立在細分品類的絕對龍頭地位，強品牌力再反哺大單品的進一步渠道滲透。從經營結果上來看，衛龍美味呈現高毛利率、高費用率、高凈利率的財務特征。2023 年公司報表披露毛利率47.7%，即使扣除運輸費用率 3.1%（港股公司將運輸費用計入銷售費用中，A 股公司將運輸費用放在營業成本中），公司毛利率水平與其他上市休閑食品公司相比仍處于顯著領先位置。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告203.23.2 研發、營銷、渠道擴張齊發力，護航長期發展研發、營銷、渠道

73、擴張齊發力，護航長期發展3.2.13.2.1 品牌營銷：找準目標人群，創意營銷推動品牌年輕化品牌營銷：找準目標人群，創意營銷推動品牌年輕化公司的主力消費族群為公司的主力消費族群為 Z Z 世代及千禧一代世代及千禧一代，公司明確以年輕消費者為中心的營銷公司明確以年輕消費者為中心的營銷思路。思路。據衛龍美味招股說明書，Z 世代及千禧一代消費者是中國休閑食品行業的主力消費族群，占有中國 38.0%的人口和 68.8%的休閑食品消費。衛龍美味 95.0%的消費者年齡在 35 歲及以下，55.0%的消費者年齡在 25 歲及以下。因此以年輕消費者為中心、持續擴大年輕消費客群是公司營銷工作的核心綱領。充分接

74、近年輕消費群體，增強與消費者的互動。充分接近年輕消費群體，增強與消費者的互動。中國的年輕消費者成長在數碼時代，喜歡在社交媒體分享具話題性、有趣的事物。公司已布局年輕人流量聚焦的電商及社交媒體渠道，通過互動性強的營銷活動，讓年輕人自發成為公司品牌的傳播者。目前公司擁有 17 個社交媒體賬號，覆蓋微博、抖音、Bilibili、小紅書、快手、微信、天貓、京東等電商及社交媒體平臺，全網粉絲超 500 萬。營銷方式持續迭代，營銷內容使年輕消費者產生共鳴。營銷方式持續迭代，營銷內容使年輕消費者產生共鳴。公司在發展初期通過網絡直播展示工廠及生產環節、明星代言（2010-2012 年間衛龍先后邀請當紅明星趙薇

75、、楊冪代言其經典辣條、親嘴燒等系列產品）、廣告投放等傳統營銷方式，快速積累品牌知名度。2016 年后，公司加大營銷創新力度，借助互聯網及社交媒體，通過事件營銷、主題營銷、內容營銷、跨界聯名等多種方式，建立與年輕消費者的情感共鳴，打造衛龍新潮有趣的品牌形象，深度占領消費者心智。例如：2022年衛龍“雙 11”營銷項目憑借“佛系賣貨躺平出圈”的創意，成功撬動全網 5000萬+曝光量；2023 年 9 月“顯眼包”主題營銷活動中，公司制作的一支 5 分鐘的視頻宣傳片引發觀眾共鳴，在全網實現 2 億+次曝光量，互動量超過 220 萬，其中抖音和微信視頻號的轉發量達到 50 萬以上，4500 套產品售罄

76、；2024 年春節檔“龍年營銷”活動實現全網曝光量 3 億+次，相關視頻播放量 2000 萬+次。3.3.23.3.2 渠道網絡：完善渠道布局，提升渠道質量渠道網絡：完善渠道布局，提升渠道質量1.1.線下渠道：完善渠道布局，強化渠道運營管理能力線下渠道：完善渠道布局，強化渠道運營管理能力渠道體系順勢迭代升級，積極擁抱新興渠道。渠道體系順勢迭代升級，積極擁抱新興渠道。公司與大多數零食公司相似，以經銷模式為主。在早期大流通年代，衛龍美味采取省代模式，利用大商迅速開拓市場、覆蓋終端網點，但存在廠商對渠道及終端的控制不強、容易出現竄貨亂價現象的弊端。隨著公司產品銷售體量逐步增大，此前的大商模式已無法跟

77、上公司發展步伐，2019-2020 年公司對經銷商隊伍做出了較大調整，將國內市場劃分為若干標準區域，再據此選擇合適的經銷商。從渠道結構來看，公司發展初期主力產品辣條定價從 0.5 元/包起步，主力消費群體是學生和年輕人，因此早期公司渠道結構中夫妻老婆店、批發市場、校園小賣部等傳統流通渠道占據主導。2016 年開始，升級版白包（精裝）產品的推出幫助公司向 KA、連鎖超市、便利店等現代渠道滲透。2021 年后量販零食、O2O 等新興渠道快速發展，公司也在 2023 年開始大力擁抱新興渠道，完善渠道結構以減輕新興渠道對于傳統渠道的沖擊。截至 2024年 6 月末，預計公司傳統渠道收入占比已降至不到

78、50%的水平，量販零食渠道收入占比在 20%左右，現代渠道收入占比在 20%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖31：公司已形成較為全面、均衡的渠道體系圖32：2023 年 5 月公司加速推進與量販零食渠道的合作資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理輔銷輔銷、助銷模式強化渠道運營管理能力助銷模式強化渠道運營管理能力，推進終端覆蓋推進終端覆蓋、提升單店銷售提升單店銷售。2022 年年初公司開始試點輔銷、助銷模式，旨在加強線下渠道的管理運營能力，提升終端網點覆蓋數量及單店銷售。輔銷模式輔銷模式：在一二線核心城

79、市，設置當地銷售辦事處及內部銷售團隊，協助中心城市以經銷商擴大零售終端覆蓋，提高對重點渠道、重點門店（尤其是國內或區域性購物商場、商超、連鎖便利店及大型獨立零售店）的執行能力，增加貨架空間及單店銷售。截至 2024 年 6 月末，公司已在 30 余個城市推行輔銷模式，擁有 300 余名輔銷業務代表、110 余家輔銷經銷商。助銷模式助銷模式：在低線城市中，公司挑選當地優質經銷商，協助經銷商雇傭銷售專員覆蓋零售終端網點，有效管理渠道費用投放，推進終端覆蓋并提升單店銷售。截至 2024 年 6 月末，公司已擁有 840 余家助銷經銷商。輔銷助銷模式本質上是公司對原有經銷管理模式的一次升級，有效強化了

80、公司對于渠道及終端網點的管理及服務能力。從結果來看，公司銷售系統中有近 6 月業務人員拜訪記錄的售點數量從 2022 年末的 12.12 萬家提升至 2024 年 6 月末的35.20 萬家，單店平均 SKU 數量從 2022 年末的 9.6-12.5 個提升至 2024 年 6 月末的 14.6-20.2 個。圖33：公司實施輔銷助銷模式以來，終端門店覆蓋數量顯著提升圖34：公司實施輔銷助銷模式以來，終端門店平均 SKU 數量持續提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22渠道

81、價盤管控嚴格，維護渠道利潤空間。渠道價盤管控嚴格，維護渠道利潤空間。渠道管理的重點之一在于價格管理。公司在 2021 年全面取消省代模式后，實施對于經銷商的出貨價統一，同時推動“一包一碼”防止竄貨，保障經銷商利益。2023 年后公司與量販零食渠道的合作增加了渠道價盤管理的難度，原因系量販零食門店的終端零售價通常比賣場、便利店、食雜超市等門店的零售價低 20-30%，容易沖擊經銷渠道的價盤。作為應對，公司推出區別于經銷渠道的規格和包裝，例如在量販零食渠道推“樂享裝”產品，不僅適應了量販零食渠道的消費場景（散稱產品居多），同時定制化的產品也解決了渠道間的價格沖突。2.2.線上渠道：加強新興電商覆蓋

82、，精細化運營提升流量轉化線上渠道：加強新興電商覆蓋，精細化運營提升流量轉化2023 年前，公司在線上渠道主要依靠傳統電商平臺，如淘系、京東、拼多多。2023年開始公司加速布局小紅書、抖音、快手、Bilibili 等快速崛起的內容電商平臺。一方面，通過覆蓋更多線上用戶交易場景、新開店鋪來提升線上銷售額；另一方面，通過在內容電商平臺進行自播、達播，并發布新潮、有趣、好玩的內容，增強與消費者（尤其是與年輕消費者）的互動，提升線上流量轉化。2023 年公司引入負責電商渠道的副總裁，打造一支專業的電商團隊。2024 年開始，公司在新興電商渠道的布局已取得較為明顯的成效，以抖音平臺為例，2024 年上半年

83、衛龍在抖音渠道的月度銷售額同比增速突出。圖35：公司已加強對于新興電商平臺的覆蓋圖36：2024H1 公司在抖音渠道的月銷額高速增長資料來源：小紅書，抖音，快手，微信，Bilibili，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理3.3.海外市場：發展初期階段，公司高度重視海外市場：發展初期階段，公司高度重視目前公司海外業務收入占比尚低目前公司海外業務收入占比尚低，以出口貿易模式為主以出口貿易模式為主。2021 年公司開始積極拓展海外業務，由于基數較低，海外業務收入增速較快。目前公司海外業務已覆蓋40 個國家和地區，主要依靠海外經銷商在海外市場進行銷售。2022 年

84、末公司擁有40 名海外經銷商。積極探索海外市場的品牌化發展路徑積極探索海外市場的品牌化發展路徑，公司高管牽頭進行海外市場考察公司高管牽頭進行海外市場考察、法規研法規研究等工作。究等工作。近兩年國內食品飲料企業加快海外業務布局，公司亦將海外市場發展的重要性提升。2023 年第一季度公司正式成立海外事業發展中心，由公司首席財務官及高級副總裁彭宏志先生負責海外業務的管理工作。公司為海外業務的定位并非簡單的出口貿易，而是未來要在海外市場建立起品牌、建立中國辣味休閑食品的受眾基礎。目前公司海外業務尚處于發展初期，因出海涉及到海外當地的食品安全等法律法規，且不同國家的風俗習慣、飲食文化等都有差異，故前期需

85、做好市場考察、法律法規及政策研究。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖37：公司海外業務已覆蓋 40 個國家和地區圖38：公司海外渠道收入占比尚低但近年來增速較高資料來源：公司官網，衛龍美味 2023 年度業績發布演示材料，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3.2.33.2.3 研發創新：基礎研發儲備充分，產品創新提升品牌活力研發創新：基礎研發儲備充分，產品創新提升品牌活力持續的產品創新是消費品品牌保持生命力的必要條件之一。公司在河南及上海設立兩個研發中心，研發人員大多來自食品類高校和科研院所，研究生及以上學歷占比超過 60%

86、。目前公司已從應用研發深入到基礎模塊的研發，在食材、油脂、微生物、抗氧化、風味等不同模塊進行深入研究。強大的技術儲備使得公司能夠緊跟消費者需求變化，維持在辣味休閑食品行業的領軍品牌的地位。公司的兩大核心產品辣條及魔芋爽均為原創型產品，在口感、口味及生產工藝和設備上建立起先發優勢。除此之外，近年來公司展現較為突出的創新能力，推出膨化形態的辣條、榴蓮口味辣條等新產品，配合以新穎的營銷方式，激發了消費者的好奇心，并獲得了較好的市場反饋。3.2.43.2.4 供應鏈：形成現代化供應鏈管理體系，供應鏈效率進一步提升供應鏈：形成現代化供應鏈管理體系，供應鏈效率進一步提升食品安全方面，公司首先從原材料采購端

87、進行質量把控，公司與中儲糧、中糧等大型供應商建立長期合作關系，并利用自身規模優勢爭取優惠的價格及可靠的供應。生產端，目前公司在河南省擁有 5 家工廠，多數產線已實現自動化生產，并對生產全流程進行指標監控，建立起全生命周期的食品安全保障體系。訂單交付方面，2022-2024 年間公司對供應鏈體系進行升級，在生產制造、物流運輸等各關鍵節點引入先進的數字化系統，提升供應鏈效率。2023 年 6 月末，公司從接單到經銷商收貨的周期天數同比減少約 0.8 天，驗證供應鏈提效的成果。尤其是近年來快速興起的量販零食等新興渠道，要求供應商保持穩定的貨品供應、維持 3-5 天的低庫存水平、具備快速訂單響應能力。

88、衛龍美味目前與頭部量販零食系統保持良好的合作關系，亦驗證了公司的供應鏈能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖39：公司建立起現代化供應鏈管理體系，對供應鏈各環節加強管控，并利用數字化工具提升供應鏈效率資料來源：公司官網，衛龍美味 2023 年度業績發布演示材料，國信證券經濟研究所整理總結來看，公司建立起覆蓋全面的渠道體系、積極維護各類渠道客戶，并持續投入費用至品牌建設之中，主動承擔與消費者互動、溝通的責任，有助于持續積累品牌影響力，幫助其在零食行業的渠道變遷之中維護其議價權。同時公司在研發及供應鏈端夯實內功，為其長遠發展護航。因此我們認為衛龍美味的商業

89、模式在當前行業環境中具備相對較強的抗風險能力。4 4 蔬菜制品進入快速成長期，面制品修復銷蔬菜制品進入快速成長期，面制品修復銷量、擴充新品量、擴充新品4.14.1 魔芋大單品享品類紅利，加速渠道滲透魔芋大單品享品類紅利，加速渠道滲透衛龍率先進行魔芋制品的風味化研發及工業化生產衛龍率先進行魔芋制品的風味化研發及工業化生產，在此品類享有先發優勢在此品類享有先發優勢，目目前市場占有率顯著領先。前市場占有率顯著領先。2000s 衛龍美味創始人在食用火鍋時獲得靈感，公司創新性地將魔芋從傳統的火鍋食材研發成口感鮮脆的風味休閑食品。2015 年衛龍魔芋爽產品推向市場，憑借衛龍在辣味休閑食品市場的品牌影響力以

90、及全國廣泛的經銷網絡，衛龍魔芋爽在 2018-2020 年取得突破性的成長，2022 年成為零售額口徑超 30 億元、公司報表口徑收入約 15 億元的大單品；2023 年魔芋爽持續高速成長，公司報表口徑收入接近 19 億元，同比增速超 25%；2024 年上半年魔芋制品增速仍在提高，半年度公司報表口徑收入約 13 億元，同比增速超 55%，我們判斷公司魔芋爽已進入大單品快速滲透時期。衛龍美味在魔芋制品市場具有先發優勢，品牌已搶占消費者心智，細分市場市占率約 70%。魔芋制品具備健康零食的屬性，消費受眾有所擴大。魔芋制品具備健康零食的屬性，消費受眾有所擴大。魔芋是一種高膳食纖維、低碳水化合物、低

91、脂的食材，魔芋制品符合當前消費者注重食用健康的消費趨勢。相較于傳統的零食產品，魔芋制品擁有更廣泛的消費受眾，包括年輕女性、健身人群等健康意識較強的消費群體。據 CBNData線上休閑零食白皮書，口感口味、安全健康是消費者選購休閑零食時最重要的兩個考量因素，健康相關概念零食銷售額增速達 23%，明顯高于休閑食品品類。魔芋制品在日本、韓國、東南亞請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25等地較為常見，但在我國是近幾年才快速發展的品類，目前我國魔芋零食市場規模尚小，預計在百億元以下。隨著其健康屬性被更多大眾消費者認識，預計后續魔芋零食品類的成長潛力將持續釋放，市場規模繼

92、續擴容。圖40：零食消費者最注重產品的口感口味及安全健康屬性圖41：公司官方宣傳材料主要突出魔芋爽產品的低熱量、高纖維、彈爽口感、小包便攜的特點資料來源：CBNData，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理完善魔芋制品產品矩陣完善魔芋制品產品矩陣，聚力推動魔芋制品鋪市率提升聚力推動魔芋制品鋪市率提升。2024 年魔芋制品已超越調味面制品成為公司的第一大品類，公司也對魔芋制品未來的發展給予充分的重視和資源支持。產品端，此前“魔芋爽”大單品主要有 3 種口味，2023 年公司推出新品“小魔女”素毛肚，“小魔女”素毛肚的產品形態為片狀，有別于大單品“魔芋爽”的絲狀，且在口

93、味設計上也有所不同，起到了豐富魔芋制品產品矩陣的效果。市場端，自 2023 年下半年開始，公司針對魔芋制品做了更加細致的市場打法規劃，此后推進面菜雙雄計劃，把調味面制品、菜制品這兩個品類進行切割，在保障基礎排面穩定的前提下，給魔芋爽、小魔女爭取更多的陳列資源和曝光率，進一步夯實魔芋制品的渠道基礎。2022 年魔芋制品在線下渠道的鋪市率約 27%，2024 年中提升至接近 40%。相較于此前第一大單品調味面制品，魔芋制品的渠道滲透率還有較大提升空間。圖42：公司魔芋制品產品矩陣主要由魔芋爽系列及小魔女系列構成，口味及規格選擇豐富圖43：衛龍魔芋制品鋪市率已有所提升，但相較于調味面制品的鋪市率還有

94、較大的提升空間產品條線產品條線代表口味代表口味規格規格價格價格魔芋爽（小包盒裝）香辣味、酸辣味、麻辣味300g/約20小包19.9元/盒小魔女（小包盒裝）香辣火鍋味、麻醬火鍋味、酸辣火鍋味360+180=540g/約20小包（加量50%）19.9元/盒魔芋爽（定量包）香辣味、酸辣味42g/包2.5元/包魔芋爽（樂享裝）香辣味、酸辣味散稱19.5元/斤線上渠道線下渠道產品圖示例資料來源：公司官網，京東，零食很忙，國信證券經濟研究所整理；注：線上渠道數據采樣自京東，線下渠道數據采樣自零食很忙門店，或有樣本偏差，需謹慎參考。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

95、下所有內容證券研究報告證券研究報告264.24.2 面制品鞏固龍頭地位，產品創新帶來收入增量面制品鞏固龍頭地位，產品創新帶來收入增量目前公司的渠道結構更加完善，產品更加適配渠道，且公司在調味面制品賽道已建立起較為明顯的品牌優勢，預計后續面制品的銷量及份額將持續修復。辣條是價格實惠辣條是價格實惠、消費頻次較高的零食品類消費頻次較高的零食品類，品類需求具備較強韌性品類需求具備較強韌性。辣條中的辣味和甜味能給人帶來愉悅感，配合以富有嚼勁的面筋形態，成為經久不衰的經典零食。除了消費者喜好的口感和口味，辣條的低客單價也是吸引客群的重要原因。早期辣條產品定價多在 1 元/包以下，現今主流價格區間在 1.5

96、-5 元/包，消費者的試錯成本不高，這樣的定價有助于吸引新客并維護消費能力并不高的學生及年輕消費群體。此外，據艾媒咨詢，超過八成的辣條消費者每周至少消費一次辣條，其中每周消費 2-3 次的消費者占比達 57.2%，表明辣條是消費頻次相對較高的零食品類。圖44：衛龍辣條類產品選擇豐富、價格實惠圖45：超過八成的消費者每周至少消費一次辣條產品，體現辣條品類的高頻消費屬性產品條線產品條線代表口味代表口味規格規格價格價格衛龍大面筋香辣味、烤肉味65g*10小包19.9元/袋衛龍大面筋香辣味、烤肉味65g/包3元/包衛龍小面筋香辣味、烤肉味480g/約20小包17.9元/盒衛龍麻辣麻辣小麻小辣、很麻很辣

97、 480g/20包19.9元/盒衛龍親嘴燒經典香辣、川香麻辣、麥辣雞汁480g/20片19.9元/盒衛龍小面筋（樂享裝）香辣味散稱13.5元/斤衛龍親嘴燒（樂享裝）經典香辣、川香麻辣、麥辣雞汁散稱13.5元/斤衛龍大面筋（定量裝）香辣味58g/包1.9元/包線上渠道線下渠道資料來源：京東，零食很忙，國信證券經濟研究所整理；注：線上渠道數據采樣自京東，線下渠道數據采樣自零食很忙門店，或有樣本偏差，需謹慎參考。資料來源：艾媒咨詢，國信證券經濟研究所整理面制品業務已走出產品及渠道調整陣痛期面制品業務已走出產品及渠道調整陣痛期，積極擁抱新興渠道幫助公司實現銷量積極擁抱新興渠道幫助公司實現銷量及份額的修

98、復及份額的修復。如本報告第 1.4 節所述，2022 年公司淘汰了低價調味面產品，并對部分產品進行出廠價和建議零售價的上調，對當年面制品銷量和收入產生了較大沖擊，2022 年公司調味面制品銷量同比下滑 22.2%。由于被淘汰的 0.5 元透明包辣條產品主要在流通渠道銷售，且占有近 20%的銷量比例，因此 2022 年公司丟失了部分在流通渠道的市場份額。2023 年開始，公司加速擁抱量販零食等新興渠道，逐步彌補流通渠道份額下降的缺口。隨著全渠道策略深入實施、產品矩陣完善，公司也逐步走出調整陣痛期，2024 年上半年公司調味面制品收入及銷量增速轉正，下半年面制品業務發展勢能環比繼續提升。請務必閱讀

99、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖46：2022-2023 年衛龍美味調味面制品銷量雙位數下滑，2024 年上半年面制品銷量及收入增速轉正圖47：衛龍位于中國辣條消費者辣條品牌偏好榜第一位，反映衛龍的品牌知名度與品牌影響力領先資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾媒咨詢2023 年中國辣條食品行業創新及消費需求洞察報告，國信證券經濟研究所整理持續強化辣條頭部品牌的定位持續強化辣條頭部品牌的定位，增強消費者的品牌粘性增強消費者的品牌粘性，鞏固龍頭地位鞏固龍頭地位。對于 80后、90 后而言，辣條還是童年至少年時期經典的零食產品，發展初期的衛龍憑借出色

100、的口味、便宜實惠的價格，成為一代人青春記憶的一部分。公司通過保持經典的口感口味疊加懷舊營銷的方式，喚起消費者的懷舊情感，這種情感共鳴使得辣條在消費者心中具有一定的品牌忠誠度。據艾媒咨詢2023 年中國辣條食品行業創新及消費需求洞察報告，衛龍位于中國辣條消費者辣條品牌偏好榜第一位，印證衛龍的品牌知名度與品牌影響力在辣條行業處于領先地位。此外，公司重視與青少年消費者建立早期的情感基礎，在其青少年時期培養味覺記憶，以增強消費者的品牌粘性。面制品產品創新幫助擴充消費群體面制品產品創新幫助擴充消費群體、擴大貨架面積擴大貨架面積，為長期發展增添動力為長期發展增添動力。2023年公司在推動面制品經典產品銷量

101、修復的基礎上，推出麻辣麻辣、脆火火兩大新品系列。麻辣麻辣系列主打麻辣口味，對衛龍經典辣條產品以甜辣為主的口味形成補充，起到了擴充消費群體的作用，尤其是吸引了部分西南區域偏好麻辣口味的消費者。脆火火系列則在產品形態及口感上進行創新，與經典辣條產品的軟且有嚼勁的口感不同，脆火火采用膨化工藝，形成干脆的口感，同時油脂含量較經典產品有所降低。新品的推出不僅幫助公司滿足多元化的消費者需求、擴展消費群體，同時也幫助公司在終端網點實現貨架面積擴大、品牌效應增強。新品推出后市場動銷速度快，2024 年上半年脆火火一度出現缺貨現象，隨著后續新品產能的陸續釋放，未來新品收入貢獻有望進一步提升，為面制品業務的長遠發

102、展增添動力。4.34.3 有序擴充產品品類，培育新增長極有序擴充產品品類，培育新增長極2023 年以來魔芋爽第二增長曲線愈發清晰，為打造新大單品積累了寶貴經驗。公司內部持續進行產品研發創新，近幾年新推出的創新型產品脆火火以及低卡版的風吃海帶產品，均有原創性、原材料易得、可加工性強的特征，能充分發揮公司在產品調味等技術方面的優勢，使得產品有賣點、避免同質化競爭。公司擁有打造大單品的基因，在新品創新、新品推廣、品牌營銷、供應鏈管理方面等方面的能力更加突出，未來有望向國際知名休閑食品平臺型公司看齊，有序擴充品類并孵化出新的大單品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2

103、85 5 財務分析財務分析衛龍美味是國內最大的集研發、生產和銷售為一體的現代化辣味休閑食品企業。目前，衛龍美味旗下產品線涵蓋調味面制品、菜制品及其他品類?？紤]到所屬行業和商業模式的相似性，我們選取五家優質零食公司洽洽食品、鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品、有友食品作為可比公司進行財務比較。4.14.1 盈利能力分析盈利能力分析縱向比較來看縱向比較來看，除2022年特殊情況影響外，2018-2023年衛龍美味凈利率在18-20%之間窄幅波動。本報告第 1.4 節闡述了 2022 年表觀凈利率大幅波動的原因，即與上市相關的一次性費用對利潤造成較大負面影響。公司毛利率在 2018-2023 年間呈現穩步

104、上升趨勢，主要受益于產品結構及價格調整、規模效益釋放、原材料成本下行。費用方面，近年來公司銷售費用率、管理費用率呈上升趨勢，主因：1）2021 年后公司更加強調品牌力的提升，在品牌建設上的費用投入增多；2）2021年開始公司啟動渠道改革，為加強渠道精耕能力，公司的銷售人員隊伍擴張、銷售費用相應增多；3）2021 年后公司開展股權激勵計劃，且自外部引進高水平管理人才，致雇員福利費用增加。橫向比較來看橫向比較來看，2023 年衛龍美味凈利率、毛利率、銷售費用率、管理費用率均處于較高水平，與公司執行的強品牌力戰略有關。圖48：衛龍美味與可比公司的凈利率水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖

105、49：衛龍美味與可比公司的毛利率、銷售費用率、管理費用率水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告294.24.2 營運能力分析營運能力分析2018-2023 年公司總資產周轉率處于下降態勢，主要系 2021 年起公司定期存款、現金類資產快速增加，這與 2021-2022 年間 pre-IPO 輪及 IPO 的融資有關（2021年資本注資所得款 36 億元，2022 年發行新股所得款 9.1 億元）。公司存貨周轉率較為穩定，在可比公司中處于中上游水平。圖50：衛龍美味與可比公司的總資產周轉率水平圖51：衛龍美味與可比公司的

106、存貨周轉率水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理4.34.3 資本結構分析資本結構分析2018-2023 年衛龍美味資產負債率和權益乘數持續下降，資產負債率低于 20%，權益乘數低于 1.3，在可比公司中均處于較低水平，表明公司負債壓力小且持續減輕。公司流動比率、速動比率自 2018 年以來呈現走升狀態，2023 年的流動比率、速動比率絕對水位處于行業中等水平。目前公司償債風險較低，但可能存在未充分利用杠桿的情況。圖52：衛龍美味與可比公司的資產負債率水平圖53：衛龍美味與可比公司的權益乘數水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源

107、：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖54：衛龍美味與可比公司的流動比率水平圖55：衛龍美味與可比公司的速動比率水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理4.44.4 凈資產收益率分析凈資產收益率分析2021-2023 年凈資產收益率分別為 31.2%/3.3%/15.7%，2022 年凈資產收益率偏低主要系當年利潤受到一次性費用的拖累致凈利率水平較低，2023 年凈資產收益率恢復至 15%以上，在可比公司中處于中游水平。因公司在辣味休閑食品賽道具備較強的品牌優勢，后續公司凈利率

108、有望穩定在 15-20%區間，隨著公司銷售規模進一步擴張、帶動總資產周轉率提升，公司凈資產收益率水平有進一步提升的空間。圖56：衛龍美味與可比公司的凈資產收益率水平圖57：衛龍美味 2018-2023 年杜邦分析年年份份201820192020202120222023凈資產收益率303.8%135.6%66.9%31.2%3.3%15.7%銷售利潤率17.3%19.4%19.9%17.2%3.3%18.1%總資產周轉率2.772.571.801.180.760.70權益乘數6.332.021.801.411.251.24資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟

109、研究所整理4.54.5 現金流量分析現金流量分析2018-2023 年衛龍美味經營性現金流充沛。2021 年籌資性現金流流入額大幅增長，主因當年獲得 36 億注資；同年投資性現金凈流出額大幅增長，主因公司將大部分所得資金放入銀行理財，同時部分資金用于購買股份。2023 年凈現金流為負，現金及現金等價物減少約 8 億，主因當年支付股息超 8 億元。貨幣資金方面，2018年-2022 年公司貨幣資金整體呈現上行趨勢，2022 年最高為 23.4 億元，2023 年小幅下降至 21.2 億元，賬上現金依然充裕。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖58：衛龍美味

110、2018-2023 年現金流量情況圖59：衛龍美味 2018-2023 年貨幣資金情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：此處貨幣資金為資產負債表中現金及現金等價物與受限制存款及現金合并結果。4.64.6 股東回報分析股東回報分析公司 2022-2024 年股息支付率分別為 60.00%/88.13%/60.56%，與可比公司相比較高?？紤]到公司賬上現金充裕，未來 3 年業績增長的持續性、確定性強，且在辣味零食領域為龍頭企業，公司無需進行大額資本開支，預計未來公司分紅率有望進一步提升。圖60：衛龍美味上市后的股息支付金額及比率圖61：衛龍美

111、味與可比公司的股息支付比率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：2022 年度的股息支付率以當年經調整的凈利率為計算基礎。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：此處股息支付率僅考慮現金分紅，不含股份回購等其他股東回報方式。6 6 盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：調味面制品調味面制品：公司調味面制品業務增量來自渠道持續擴張及產品矩陣的拓展。經典產品（大面筋、小面筋、親嘴燒）預計跟隨辣條行業市場規模擴容而實現每年單位數增長，新品（麻辣麻辣、脆火火等）在新品鋪市及渠道滲透階段，預計收請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

112、告32入 實 現 雙 位 數 增 長。綜 合 來 看，預 計 2024-2026 年 調 味 面 制 品 營 收 為27.4/29.2/31.2 億元，同比+7.5%/+6.7%/+6.7%?？紤]到 2024 年上游原材料價格降幅較大，疊加公司強大的成本控制能力，預計 2024-2026 年調味面制品毛利率為 48.0%/48.4%/48.0%。蔬菜制品蔬菜制品：公司魔芋大單品目前正處于消費氛圍快速提升、渠道加速滲透階段，借助公司先發優勢、完善的渠道網絡、富有經驗的品牌營銷，預計魔芋大單品將維持較高的雙位數增長。此外，公司在蔬菜制品方面還布局有海帶類產品，推出低卡版風吃海帶，符合當前年輕消費者

113、的需求偏好。預計公司將在休閑蔬菜制品領域成為市場領導者，給與蔬菜制品 2024-2026 年營收增速 47.8%/24.4%/20.8%，對應收入 31.3/38.9/47.0 億元?？紤]到 2024 年下半年魔芋制品的上游原材料價格上漲提升生產成本，以及公司的規模優勢對沖部分成本壓力，預計 2024-2026年蔬菜制品毛利率為 49.9%/48.7%/48.7%。豆制品及其他產品豆制品及其他產品：除調味面制品及蔬菜制品外，公司還有豆制品、蛋制品等的生產及銷售，但目前滲透率相較于面制品、蔬菜制品還較低。隨著公司渠道網絡進一步擴大，預計其他品類的銷售規模亦將增長。此外，公司持續加強產品研發，預計

114、后續仍持續有創新產品推出，可增厚收入。預計 2024-2026 年豆制品及其他產 品 收 入 2.4/2.8/3.4 億 元，同 比+18.0%/+18.0%/+20.0%，毛 利 率33.5%/34.2%/32.9%。表6：衛龍美味業務拆分2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E調味面制品調味面制品收入（億元）收入（億元）29.227.225.527.429.231.2增速增速8.5%-6.8%-6.2%7.5%6.7%6.7%毛利（億元）毛利（億元）10.510.811.713.114.115.0增速增速3.4%3.6%7

115、.9%12.4%7.5%5.8%毛利率毛利率35.9%39.9%45.9%48.0%48.4%48.0%蔬菜制品蔬菜制品收入（億元）收入（億元）16.616.921.231.338.947.0增速增速42.5%1.8%25.1%47.8%24.4%20.8%毛利（億元）毛利（億元）6.67.910.915.619.022.9增速增速44.8%19.6%36.9%43.9%21.4%20.7%毛利率毛利率39.9%46.8%51.3%49.9%48.7%48.7%豆制品及其他產品豆制品及其他產品收入（億元）收入（億元）2.22.22.02.42.83.4增速增速-16.9%1.0%-7.4%18

116、.0%18.0%20.0%毛利（億元）毛利（億元）0.80.80.70.81.01.1增速增速-13.2%-0.8%-18.4%20.6%20.4%15.4%毛利率毛利率37.9%37.2%32.8%33.5%34.2%32.9%合計合計總營收（億元）總營收（億元）48.046.348.761.171.081.7增速增速16.5%-3.5%5.2%25.5%16.2%15.0%毛利（億元）毛利（億元）17.919.623.229.634.139.0增速增速14.5%9.3%18.5%27.4%15.2%14.4%毛利率毛利率37.4%42.3%47.7%48.4%48.0%47.7%資料來源:

117、公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計衛龍美味 2024-2026 年營業收入 61.1/71.0/81.7 億元，同比+25.5%/+16.2%/+15.0%，毛利率 48.4%/48.0%/47.7%，毛利 29.6/34.1/39.0 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告332024-20262024-2026 年年業績預測業績預測費用率費用率：1）銷售費用率：公司堅持品牌化發展道路，在大單品打造及新品推廣過程中需要維持推廣及廣告費用投入力度，預計 2024-2026 年銷售費用率分別為16.6%/16.3%/16.1%；2）管理費用率

118、：未來隨著收入規模擴大，管理費用率逐步下行，預計 2024-2026 年管理費用率分別為 9.5%/9.2%/9.1%。表7：衛龍美味 2024-2026 年盈利預測表（單位：百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入4,6324,8726,1137,1038,166營業成本營業成本2,6732,5493,1543,6954,267銷售費用銷售費用6338071,0131,1601,315管理費用管理費用482459581653743財務費用財務費用-58-176-155-169-184除稅前溢利除稅前溢利4121,27

119、91,5931,8512,123歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1518801,1391,3241,518EPSEPS0.060.370.480.560.65ROEROE2.7%15.4%18.5%19.8%20.8%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到 2024-2026 年公司實現營業總收入 61.1/71.0/81.7億元，同比+25.5%/+16.2%/+15.0%；實現歸母凈利潤 11.4/13.2/15.2 億元，同比+29.4%/+16.2%/+14.7%；每股收益分別為 0.48/0.56/0.65 元。7 7 估值與投資建議估值與投資建

120、議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：10.51-11.4110.51-11.41 港港元元我們將公司分為可預測期（2024-2026 年）、過渡期（2027-2033 年）和永續期（2034年起）三個階段，采用 FCFF 估值法以反映公司的長期成長價值：可預測期（可預測期（2022024 4-202-2026 6 年）：年）：參考前述盈利預測拆解，我們預計 2024-2026 年公司實現營業總收入 61.1/71.0/81.7 億元，同比+25.5%/+16.2%/+15.0%，實現歸母凈利潤 11.4/13.2/15.2 億元

121、，同比+29.4%/+16.2%/+14.7%。過渡期（過渡期（2022027 7-20-203333 年）：年）：假設公司 2027-2033 年營收增速仍能保持在約 8-14%增速水平且逐年收窄。永續期永續期（2032034 4 年起年起）：長期視角下，公司為辣味零食行業的龍頭品牌，具備品牌、渠道及供應鏈優勢，具備我們預計 FCFF 永續增長率為 2.0%。表8：公司盈利預測假設條件20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E營業收入增長率（營業收入增長率（%）-

122、3.5%5.2%25.5%16.2%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%營業成本營業成本/營業收入（營業收入（%）57.7%52.3%51.6%52.0%52.3%52.3%52.3%52.3%52.3%銷售費用銷售費用/營業收入（營業收入（%）13.7%16.6%16.6%16.3%16.1%16.0%15.9%15.8%15.7%管理費用管理費用/銷售收入（銷售收入（%）10.4%9.4%9.5%9.2%9.1%9.0%8.9%8.8%8.7%所得稅稅率（所得稅稅率（%）63.3%31.2%28.5%28.5%28.5%28.5%28.5%28.5%28.5%股利分配比率（股

123、利分配比率（%）60.0%88.1%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表9：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.3T T28.5%無風險利率無風險利率2.22%KaKa10.67%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.31公司股價（元）公司股價（元）8.15KeKe10.73%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）2351E/(D+E)E/(D+E)99.01%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)1

124、9160D/(D+E)D/(D+E)0.99%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)191WACCWACC10.65%KdKd4.20%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設無杠桿 beta 系數根據我們對行業理解給予 1.3x；無風險利率選取 10 年期國債收益率 2024 年均值 2.22%，股票風險溢價率取 6.50%；綜合債務成本 4.2%；由此計算出 WACC 為 10.65%。根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為 9.80-10.64 人民幣元，對應 10.51-11.41 港元。絕對估值的敏感

125、性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）WACCWACC 變化變化10.25%10.45%10.65%10.65%10.85%11.05%永續永續增長增長率變率變化化2.6%12.1311.7711.4311.1110.802.4%11.9311.5911.2610.9510.652.2%11.7511.4111.1010.8010.512.0%2.0%11.5711.2510.9410.9410.6510.371.8%11.4011.0910.7910.5110.241.6%11.

126、2410.9410.6510.3810.111.4%11.0910.8010.5210.259.99資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：9.66-10.879.66-10.87 港元港元我們選取其他國內休閑食品公司洽洽食品、鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品、有友食品作為可比公司，采用 PE 法進行估值?？杀裙?2024/2025 年平均 PE 為19.7/16.7 倍?？紤]公司當前第二增長曲線已成型、魔芋制品具備較強成長性，在細分品類具備品牌優勢，審慎給予公司 2025 年 PE 16-18x，合理價格區間為9.01-10.13 元，對應 9.66-10.87 港元，對應市值區間

127、為 227-256 億港元，較當前股價有 19-33%的溢價空間。表10：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱PE-TTMPE-TTM股價股價EPSEPSPEPE總市值總市值投資評級投資評級2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E億元億元9985.HK9985.HK衛龍美味衛龍美味17.817.88.158.150.480.480.560.5616.816.814.514.5192192優于大市優于大市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35002557.SZ洽洽食品15.227.761.882.0614.813.514

128、1優于大市002847.SZ鹽津鋪子23.752.392.402.9321.817.9143優于大市003000.SZ勁仔食品18.211.740.640.7318.316.053未評級002991.SZ甘源食品18.878.964.204.7918.816.574優于大市603697.SH有友食品28.48.730.350.4424.919.837未評級資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理；注：有友食品 EPS 為 Wind 一致預測投資建議投資建議我們預計 2024-2026 年公司實現營業總收入 61.1/71.0/81.7 億元，同比+25.5%/+16.2%/+15.0%；實

129、現 歸 母 凈 利 潤 11.4/13.2/15.2 億 元，同 比+29.4%/+16.2%/+14.7%；EPS 分別為 0.48/0.56/0.65 元。當前股價對應 PE 分別為 2025/2026 年 PE 為 15/13 倍。綜合上述多角度估值，我們預計現階段公司合理估值為 9.66-10.87 港元，較當前股價有 19-33%溢價空間?？紤]公司在辣味休閑食品賽道的龍頭地位和較好的成長性，首次覆蓋給予“優于大市”評級。8 8 風險提示風險提示估值風險估值風險采取的絕對估值和相對估值方法是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WAC

130、C）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.50%、風險溢價 6.50%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司實際增長率很低或出現負增長，從而導致公司估值高估的風險；

131、4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2024 年平均動態 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司行業地位、成長性的影響，但可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測風險盈利預測風險1 1、大單品增長大單品增長不及預期不及預期。目前蔬菜制品中的魔芋大單品對公司業績增長有重要作用。如果衛龍魔芋大單品未來不能很好適應不斷變化的市場需求，或者在市場競爭、市場推廣、運營成本控制等方面發生不利變化，都將對公司的盈利水平和未來發展產生一定影響。2 2、新興渠道發展較慢的風險。新興渠道發展較慢的風險。公司銷售渠道包括傳統流通、量販零食、大賣場、BC 類超市、線上渠道

132、等，雖然近年來公司通過持續完善全國渠道網絡，完善了渠道結構。但是，如果公司在擴容最快的量販零食、會員制超市、新媒體電商等渠請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36道發展較慢，可能無法抵御其他傳統渠道流量下滑的沖擊，或對公司未來收入的可持續增長產生不利影響。經營風險經營風險1 1、產品產品質量風險質量風險。公司具有嚴格的質量保證體系，但是如果由于質量管理疏忽或不可預見原因發生產品質量問題，可能會給公司品牌形象、行業聲譽和經營業績產生負面影響。2 2、消費需求弱化風險消費需求弱化風險。若宏觀經濟下行壓力增大導致消費能力持續弱化，公司產品銷量增長可能受到阻礙，公司業績

133、或受到不利影響。3 3、行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。若行業內其他參與玩家過于追求份額增長造成行業競爭加劇，公司或需被動大量增加費用投放以守住其市場份額，從而削弱公司盈利。4 4、新產品開發風險新產品開發風險。消費者對零食產品口味、口感、品質、營養性等方面的要求持續提高。本公司擁有業內領先的研發水平，但仍可能由于技術開發的滯后沒有及時推出符合市場需求的新產品，影響公司的經營業績。5 5、主要原材料供給波動的風險主要原材料供給波動的風險。公司業務主要原材料受多重因素影響，如果上游供給出現較大波動將對公司生產能力與盈利能力造成不利影響。6 6、公司推進渠道擴張及品牌建設時費用支出超出預期的風險

134、。公司推進渠道擴張及品牌建設時費用支出超出預期的風險。產品、品牌推廣時會帶來費用開支的大幅度增加，若控制不力，會對利潤形成較大吞噬。7 7、海外海外經營的風險經營的風險：公司計劃加速海外市場的拓展，意味著公司將面臨各國法律及稅收的監管要求。如果未來海外業務所在國家或地區法律及稅收的監管要求發生不利變化，同時公司實際控制人、管理層缺少相應的管理經驗和能力，將增加公司管理協調的難度，帶來經營管理風險，從而對公司業績造成不利影響。市場風險市場風險1 1、市場資金波動風險市場資金波動風險。當前港股市場受全球宏觀經濟形勢、宏觀政策、全球地緣政治沖突、中美貿易摩擦等多重因素影響，波動率有所放大，如果市場恐

135、慌情緒發酵導致資金大幅流出，公司股價或受到不利影響。2 2、重要股東減持導致股價波動的風險重要股東減持導致股價波動的風險。公司上市后股價長期低于發行價，若后續股價走高，可能存在基石投資者或 Pre-IPO 投資者獲利了結、減持公司股份從而導致公司股價波動的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E20

136、25E2026E2026E現金及現金等價物23362120250629213444 營業收入營業收入4632463248724872611361137103710381668166應收款項240212251292336 營業成本26732549315436954267存貨凈額599420536628725 毛利19592323295834093898其他流動資產00000 銷售費用633807101311601315流動資產合計流動資產合計3557355728752875341634163964396446274627 管理費用482459581653743固定資產11281101116412

137、201260 財務費用(58)(176)(155)(169)(184)無形資產及商譽2120202122 其他經營收入(489)47748799長期股權投資6923232323 其他收益1(1)(1)00其他非流動資產16222574268928122925 利潤總額4121279159318512123資產總計資產總計6930693070547054777477748500850093179317 所得稅費用261399454528605短期借款02121722 少數股東損益00000應付款項915869112313161520 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1511518808801

138、13911391324132415181518其他流動負債8537373737流動負債合計流動負債合計10001000908908117211721370137015791579長期借款及應付債券161179179179179其他長期負債198167167167167長期負債合計長期負債合計359359346346346346346346346346負債合計負債合計1359135912541254151915191716171619251925少數股東權益00000股東權益55245706616166917298現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20222022202320232024E20

139、24E2025E2025E2026E2026E負債和股東權益總計負債和股東權益總計6884688469606960768076808407840792239223凈利潤151880113913241518折舊攤銷1351288996103關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動255831166770每股收益0.060.370.480.560.65 其它66164155169184每股紅利0.260.360.290.340.39經營活動現金流經營活動現金流12031203115611561499

140、14991656165618751875每股凈資產2.352.432.622.853.10資本開支(288)(121)(140)(140)(130)ROIC3%14%17%18%19%其它投資現金流(708)(1010)(300)(300)(300)ROE3%15%18%20%21%投資活動現金流投資活動現金流(996)(996)(1131)(1131)(440)(440)(440)(440)(430)(430)毛利率42%48%48%48%48%權益性融資9080000EBIT Margin8%23%24%24%24%長期借款00000EBITDAMargin11%25%25%25%25%短

141、期借款(303)201055收入增長-4%5%25%16%15%支付股利0(832)(683)(794)(911)凈利潤增長率-82%483%29%16%15%融資活動現金流融資活動現金流585585(829)(829)(673)(673)(789)(789)(906)(906)資產負債率20%19%21%21%22%現金凈變動現金凈變動820820806806386386427427539539息率3.0%4.1%3.3%3.9%4.4%貨幣資金的期初余額4941314212025062921P/E126.921.816.814.512.6 貨幣資金的期末余額1314212025062933

142、3461P/B3.53.43.12.92.6 企業自由現金流232849109312261430EV/EBITDA4518151311 權益自由現金流1140954132014731698資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別

143、級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大

144、市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報

145、告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅

146、供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動

147、：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032