1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：首次（買入）：首次（買入）市場價格：市場價格：2 22.892.89 分析師：姚雪梅分析師：姚雪梅 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080005 電話：021-20315138 Email： 聯系人：嚴瑾聯系人：嚴瑾 電話：021-20315125 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)294 流通股本(百萬股)294 市價(元)22.50 市值(百萬元)6,618 流通市值(百萬元)6,617 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-

2、市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,233 2,882 3,377 4,049 4,854 增長率 yoy%30%29%17%20%20%凈利潤（百萬元）135 116 144 185 242 增長率 yoy%71%-14%25%29%30%每股收益（元）0.46 0.39 0.49 0.63 0.82 每股現金流量 0.06 0.72 1.27 0.91 1.18 凈資產收益率 7%6%7%8%10%P/E 4

3、9.1 57.2 45.9 35.7 27.4 P/B 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 備注：股價取自 2022 年 12 月 23 日收盤價 報告摘要報告摘要 公司專注從事寵物食品的研發、生產和銷售 24 余年，堅持“雙輪驅動”的戰略方針，實現國內外市場同步開拓。當前海外 OEM/ODM 仍是公司主要收入來源。在擴大 ODM/OEM 業務的同時，公司也在積極開拓自主品牌市場。國內業務形成了以“Wanpy 頑皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 領先”為核心的自主品牌矩陣。目前公司產品涵蓋犬用、貓用兩大類，涉及寵物零食、濕糧、干糧等全線產品，國內銷售產品200 余種，出口產品

4、1000 余種，遠銷美國、日本、歐洲等 60 多個國家和地區。海外市場步入成熟期，國內市場仍處發展快車道。（1）海外市場：目前海外寵物市場處于成熟狀態，尤其主糧市場，品牌格局基本穩定。根據歐睿數據，過去 10 年全球寵物食品市場規模平均增速為 4.0%，成熟海外市場-美國、加拿大、新西蘭分別為5.6%、4.8%和 2.6%。（2）國內市場：我國寵物行業起步較晚，于 2010 年以來進入快速發展期，依靠城鎮化、人口結構變化、渠道拓展等因素，迎來井噴式增長。2021 年我國寵物行業市場規模已從 2010 年的 140 億元增長至 2490 億元，CAGR 達30%。根據2022 年中國寵物行業趨勢

5、洞察白皮書，2022 年中國寵物家庭規模即將破億，滲透率將達 20%，但僅為歐美市場的 1/3。后期，隨著經濟發展帶動寵物消費、社會結構變化（老齡化、少子化）促使寵物角色轉變、“國產替代”熱潮，以及行業政策助力，我國寵物食品行業發展大有可為。國內企業多從代工業務起步，隨著國內勞動力成本的上升以及海外市場增速的放緩，當前轉型發展自有品牌勢在必行。另外，國內企業轉型條件已然成熟，他們在原料品控，渠道感知上優勢明顯。面對國內分散的行業集中度，國內自主品牌有望突圍?！熬劢箛鴥仁袌?、聚焦品牌、聚焦主糧”為近年來公司既定戰略，主糧“剛需+高頻購買”特質，與國內寵物食品行業的高速發展，保證了國內主糧市場規模

6、的快速增長。2021 年，公司實現境內營業收入 6.91 億元，同比增長 27.44%。當前公司正在積極布局產能投放，打造完善的產品和品牌矩陣，并在線上和線下渠道發力上嶄露頭角，后期成長潛力巨大。我們預計公司 22-24 年營收分別為 33.8/40.5/48.5 億元，yoy+17%/20%/20%，EPS分別為 0.49/0.63/0.82 元，當前股價對應 PE 為 45.9/35.7/27.4 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、海外消費不及預期、國內市場開拓不及預期風險、客戶相對集中的風險、研報中使用的數據及信息更新不及時。中寵股份深度報告：從生產

7、制造商到品牌運營商中寵股份深度報告：從生產制造商到品牌運營商 中寵股份（002891.SZ）/農林牧漁 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 12 月 23 日-40%-30%-20%-10%0%10%2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12中寵股份 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文詳細闡述公司境外和境內業務的發展潛力。通過分析當前海

8、外和國內市場的發展現狀，認為隨著國內勞動力成本的上升以及海外市場增速的放緩，當前轉型發展自有品牌勢在必行。另外，國內企業轉型條件已然成熟，他們在原料品控，渠道感知上優勢明顯。面對國內分散的行業集中度，國內自主品牌有望突圍。投資邏輯投資邏輯 海外市場目前處于成熟穩定期，公司作為寵物零食出口龍頭企業，全球供應鏈布局優勢突出，增長穩定，邊際變化關注海外需求和客戶庫存周期。2022 年三季度，海外進入庫存消化周期，預計后期隨著庫存調整和海外需求恢復，海外出口有望順暢，公司海外業務具備較好的業績彈性。國內業務屬于公司的第二增長曲線。國內寵物行業處于發展快車道，消費能力的提升，社會結構的變化等因素都在持續

9、驅動行業擴容。目前國內行業競爭集中度較低，產品力過硬、渠道和自有品牌建設完善的企業有望突出重圍。目前公司在品牌和渠道上都在持續發力，并通過收購、投資等方式，持續擴大自身產能，公司作為目前國內內銷體量較大的企業，有望體現其成長性和品牌價值。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 公司海外業務目前仍是盈利主要來源，國內自主品牌仍在培育期。當前國內寵物行業競爭格局仍較為分散，公司有望憑借先發優勢占據更多市場份額。目前國內上市的寵物食品企業較少，我們選取佩蒂股份和路斯股份作為可比公司。兩家公司 22-24 年平均PE 為 20.6/18.6/16.1?？紤]公司目前是國內寵物食品行業的領先企業，

10、國內自主品牌收入體量和品牌建設成效優于可比公司，內銷發展潛力大；另外，從公司歷史估值來看，公司 PE 估值中樞在 60 倍左右，因此，給予公司一定溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。UVmVtRmOTXnUrVWVoYaQaOaQpNmMpNoMkPnMtRfQmOsMaQoOuNNZoNsPxNpMpP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 中國寵物食品領軍企業中國寵物食品領軍企業.-6-深耕寵物食品 24 載，現已成為“多品類，全渠道”的寵物食品領軍企業.-6-內銷高增是公司快速成長的拉動主因.-8-海外布局穩步推

11、進，制造優勢保駕護航海外布局穩步推進，制造優勢保駕護航.-9-成熟的海外市場是公司基本盤.-9-公司制造優勢為海外發展保駕護航.-10-擁有優質客戶，保障需求穩定性.-11-拓展自主品牌，為海外業務貢獻增量.-11-抓住國內市場發展關鍵期，自有品牌轉型之路勢在必行抓住國內市場發展關鍵期，自有品牌轉型之路勢在必行.-12-國內寵物行業初步走向成熟，發展潛力巨大.-12-當前寵物食品發展四大推力.-13-從生產制造商到品牌運營商轉型勢在必行.-16-產能、產品、渠道齊發力，國內發展潛力無限產能、產品、渠道齊發力，國內發展潛力無限.-20-公司干糧濕糧產能雙升，產品又添新成員.-20-“線上+線下”

12、渠道布局完善，線下拓展屬核心優勢.-22-盈利預測和估值分析盈利預測和估值分析.-24-盈利預測.-24-估值及總結.-25-風險提示風險提示.-26-原材料價格波動風險.-26-海外消費不及預期.-26-國內市場開拓不及預期風險.-26-客戶相對集中的風險.-27-研究報告中使用的數據或信息更新不及時.-27-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：國內品牌矩陣和國外銷售網絡國內品牌矩陣和國外銷售網絡.-6-圖表圖表2：公司發展歷程公司發展歷程.-6-圖表圖表3：下屬子公司和參股公司下屬子公司和參股公司（截止（截止 20222022 年年 9 9 月月 3030 日）日）.-7-圖表圖表4：公司公司股

13、權結構（截止股權結構（截止 2022022 2 年年 9 9 月月 3030 日）日）.-7-圖表圖表5：公司：公司2017-2021年營收復合增速達年營收復合增速達23.2%.-8-圖表圖表6：境外銷售穩?。ǎ壕惩怃N售穩?。?年年CAGR19.6%），境內業務高速拓展（），境內業務高速拓展（5年年CAGR 36.0%）.-8-圖表圖表7：2017-2021年年中國中國寵物食品市場復合增速為寵物食品市場復合增速為17.1%.-8-圖表圖表8：2017-2021年年全球全球寵物食品市場復合增速為寵物食品市場復合增速為5.5%.-8-圖表圖表9：公司：公司各產品各產品收入占比收入占比.-9-圖表圖

14、表10：公司各產品收入增速公司各產品收入增速.-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：全球：全球 VS 中國中國 寵物食品增速對比寵物食品增速對比.-10-圖表圖表12：公司公司供應鏈供應鏈.-10-圖表圖表13：公司獲國際國內多項權威認證：公司獲國際國內多項權威認證.-11-圖表圖表14：前五大客戶營收（百萬元）前五大客戶營收（百萬元）.-11-圖表圖表15：前五大客戶營收占比：前五大客戶營收占比.-11-圖表圖表16：公司：公司轉型路轉型路徑徑.-12-圖表圖表17：美國：美國Jerky公司業績表現公司業績表現.

15、-12-圖表圖表18：中國寵物行業中國寵物行業發展歷程發展歷程.-12-圖表圖表19：中國寵物行業市場規模（億元）中國寵物行業市場規模（億元）.-13-圖表圖表20：我國犬、貓數量（萬只）及增速我國犬、貓數量（萬只）及增速.-14-圖表圖表21：單只寵物平均消費金額（元）單只寵物平均消費金額（元）.-14-圖表圖表22：我國人均我國人均GDP（萬元）及增速（萬元）及增速.-14-圖表圖表23：2021年寵物主人家庭月收入分布年寵物主人家庭月收入分布.-14-圖表圖表24：我國一人戶家庭占比持續攀升我國一人戶家庭占比持續攀升.-14-圖表圖表25：85.1%的養寵人群將寵物視為家人的養寵人群將寵

16、物視為家人.-14-圖表圖表26：我國養寵人群年齡分布我國養寵人群年齡分布.-15-圖表圖表27：我國養我國養寵人群地區分布寵人群地區分布.-15-圖表圖表28：我我國近國近 60%60%寵物主人傾向購買國內品牌寵物食品寵物主人傾向購買國內品牌寵物食品.-15-圖表圖表29：消費者選擇寵物食品產品考量因素消費者選擇寵物食品產品考量因素.-15-圖表圖表30：政策對寵物行業愈加友好政策對寵物行業愈加友好.-16-圖表圖表31：中國進料加工貿易出口額（億美元）：中國進料加工貿易出口額（億美元）.-17-圖表圖表32：2021年全球勞動力成本效益排名年全球勞動力成本效益排名.-17-圖表圖表33：2

17、018-2021年中國寵物食品出口區域占比變化年中國寵物食品出口區域占比變化.-17-圖表圖表34：2021年中國寵物食品出口區域年中國寵物食品出口區域.-17-圖表圖表35：中國：中國301關稅關稅.-18-圖表圖表36：2021年全球市場：寵物食品公司年全球市場：寵物食品公司CR5=53.0%.-18-圖表圖表37：2021年年中國市場：寵物食品公司中國市場：寵物食品公司CR5=17.4%.-18-圖表圖表38：國內寵物食品企業轉型路徑：國內寵物食品企業轉型路徑.-19-圖表圖表39：2021年山東省肉雞屠宰企業數量（家）年山東省肉雞屠宰企業數量（家）.-19-圖表圖表40：全國白羽肉雞出

18、欄量（億羽）：全國白羽肉雞出欄量（億羽）.-19-圖表圖表41：國內市場寵物食品主要原材料供應地：國內市場寵物食品主要原材料供應地.-19-圖表圖表42：2021年國內寵物食品購買渠道占比年國內寵物食品購買渠道占比.-20-圖表圖表43：2022年雙十一寵物品牌線上銷售排名年雙十一寵物品牌線上銷售排名.-20-圖表圖表44：公司：公司境內境內收入（百萬元）收入（百萬元）及增速及增速.-21-圖表圖表45：境內收入占比境內收入占比.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：公司主糧產能公司主糧產能.-21-圖表圖表47

19、：公司產能擴張歷公司產能擴張歷程程及產能分布及產能分布.-21-圖表圖表48：11大自主品牌大自主品牌低中高端品牌全覆蓋低中高端品牌全覆蓋.-22-圖表圖表49：主糧主糧+零食全覆蓋零食全覆蓋.-22-圖表圖表50：公司國內公司國內全渠道布局完善全渠道布局完善.-23-圖表圖表51：公司銷售渠道營收占比公司銷售渠道營收占比.-23-圖表圖表52：公司：公司2022年雙十一自主品牌線上銷售排名年雙十一自主品牌線上銷售排名.-23-圖表圖表53：公司：公司2022年雙十一線上銷售同比高增年雙十一線上銷售同比高增.-23-圖表圖表54：Wanpy線下門店線下門店.-24-圖表圖表55：瑞鵬寵物醫院全

20、國分布網絡：瑞鵬寵物醫院全國分布網絡.-24-圖表圖表56：中寵股份業務拆分中寵股份業務拆分.-25-圖表圖表57：可比公司估值可比公司估值.-26-圖表圖表58：公司上市以來公司上市以來 P PE BandE Band.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 中國寵物食品領軍企業中國寵物食品領軍企業 深耕寵物食品深耕寵物食品 24 載，現已成為“多品類，全渠道”的寵物食品領軍企業載，現已成為“多品類，全渠道”的寵物食品領軍企業 公司成立于 1998 年，專注從事寵物食品的研發、生產和銷售，堅持“雙輪驅動”的戰略方針，實現國內外

21、市場同步開拓。國內業務形成了以“Wanpy 頑皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 領先”為核心的自主品牌矩陣。國外業務方面，在擴大 ODM/OEM 業務的同時，積極開拓自主品牌市場。目前公司產品涵蓋犬用、貓用兩大類，涉及寵物零食、濕糧、干糧等全線產品，國內銷售產品 200 余種，出口產品 1000 余種，遠銷美國、日本、歐洲等 60 多個國家和地區。圖表圖表1：國內品牌矩陣和國外銷售網絡國內品牌矩陣和國外銷售網絡 來源：公司官網、中泰證券研究所 以海外零食出口為起點，現已成為“多品類，全渠道”的寵物食品領以海外零食出口為起點，現已成為“多品類，全渠道”的寵物食品領軍企業：軍企業：初創

22、期（初創期（1998-2002 年）：年）：公司創立于 1998 年，是中國寵物食品的開創者。產品出口日本并同步在國內銷售，創造了“Wanpy”就是雞肉干，雞肉干就是“Wanpy”的神話。成長期（成長期（2003-2008 年）：年）：隨著銷售規模的擴大，先后建成第一、第二、第三工廠并投產，覆蓋零食和濕糧兩大品類。2008 年，公司與日本著名大型企業愛麗斯合資建設第四工廠并落戶煙臺。發展期（發展期（2009-2013 年）：年）：公司以 OEM/ODM 貼牌方式進入全球主要寵物消費市場，公司產品受到市場廣泛認可。2012 年與全球寵物行業知名企業-德國衛塔卡夫合資建立 1 萬噸寵物干糧生產線（

23、第五工廠）。轉轉型期（型期（2014 年至今）：年至今）：2017 年公司在深交所掛牌上市，成為中國寵物行業發展過程中質的飛躍。通過收購、參股、投資建廠等方式，公司致力于打造從產品研發、生產到銷售全覆蓋的龍頭企業，逐漸從生產制造商到品牌運營商轉型。圖表圖表2：公司發展歷程公司發展歷程 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、中泰證券研究所 圖表圖表3：下屬子公司和參股公司（截止下屬子公司和參股公司（截止 20222022 年年 9 9 月月 3 30 0 日）日）來源：公司公告、中泰證券研究所 股權結構清晰集中股權結構清

24、晰集中、管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富。中寵股份實際控制人為郝忠禮和肖愛玲夫婦。董事長郝忠禮從 1998 年開始從事寵物食品領域，擁有豐富的從業經驗和銷售經驗。公司三大股東分別為煙臺中幸生物科技有限公司、煙臺和正投資中心（有限合伙）以及日本伊藤株式會社。其中煙臺中幸生物科技有限公司持有中寵 24.86%的股權，由郝忠禮 100%控股；煙臺和正投資中心（有限合伙）持有中寵 17.81%的股權，郝忠禮、肖愛玲夫妻合計控股 75.52%；日本伊藤株式會社持有中寵 10.71%的股權。圖表圖表4：公司公司股權結構股權結構（截止截止 2022022 2 年年 9 9 月月 3030 日日）請務必閱讀正

25、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 內銷高增是公司快速成長的拉動主因內銷高增是公司快速成長的拉動主因 公司銷售規?？焖僭鲩L，內銷高增是拉動主因。公司銷售規?？焖僭鲩L，內銷高增是拉動主因。公司銷售收入整體呈現快速增長趨勢，2017-2021 年五年復合增速為 23.2%，同期中國寵物食品行業復合增速為 17.1%，全球復合增速為 5.5%。公司 2022 年前三季度實現營收 24.42 億元，同比增長 21.4%，歸母凈利 1.14 億元，同比增長 12.6%，在外部需求不振，原料價格高位等不利因素沖擊下，實現收入

26、利潤的雙增長。結構上，結構上，公司以寵物食品的海外代工起家，海外業務一直是公司最主要的收入來源，公司和海外大客戶合作穩定，海外收入穩步增長，近 5 年復合增速為 19.6%。近年來，公司圍繞“聚焦國內市場、聚焦品牌、聚焦主糧”的發展戰略，在國內產能及產品端持續拓展。截止 2021 年，公司內銷收入達 6.89 億元，收入占比接近 25%，2017-2021 年 5 年復合增速為 36.0%，內銷業務是拉動公司收入保持快速增長的源動力。圖表圖表5：公司公司2017-2021年營收復合增速達年營收復合增速達23.2%圖表圖表6：境外銷售穩?。ǎ壕惩怃N售穩?。?年年CAGR19.6%），境），境內業

27、務高速拓展（內業務高速拓展（5年年CAGR 36.0%）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表7：2017-2021年年中國中國寵物食品市場復合增速寵物食品市場復合增速為為17.1%圖表圖表8：2017-2021年年全球全球寵物食品市場復合增速寵物食品市場復合增速為為5.5%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000250030003500營業收入（百萬元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500百萬元 境外 境內 境外yoy（右軸）境內yoy 請務必閱讀正文之后的重要

28、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：歐睿、中泰證券研究所 來源：歐睿、中泰證券研究所 分產品看：海外寵物零食業務為公司收入及利潤的基石分產品看：海外寵物零食業務為公司收入及利潤的基石，隨著公司戰隨著公司戰略調整略調整，主糧占比攀升主糧占比攀升。公司主要產品分為寵物零食、寵物罐頭、寵物干糧、寵物用品及保健品等，其中寵物零食多為海外代工生產，寵物罐頭、干糧為自主品牌產品，主要面向國內市場。2021 年寵物零食、寵物罐頭、寵物干糧、寵物用品營業收入分別為 19.80 億元、4.75 億元、3.06 億元、0.25 億元，同比分別增加 15.6%、53.0%

29、、115.7%、64.2%；占總收入比重分別為 68.7%、16.5%、10.6%、0.9%，占比與2020 年相比，分別-7.97%、+2.58%、+4.27%、+0.18%。境外寵物零食收入占比下降與境內罐頭、干糧占比上升的趨勢，充分反映了公司“聚焦國內市場、聚焦品牌、聚焦主糧”發展戰略的落地。圖表圖表9：公司公司各產品各產品收入占比收入占比 圖表圖表10：公司各產品收入增速公司各產品收入增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 海外布局穩步推進，制造優勢保駕護航海外布局穩步推進，制造優勢保駕護航 成熟的海外市場是公司基本盤成熟的海外市場是公司基本盤 目前海外寵

30、物食品市場處于成熟狀態，尤其主糧市場，品牌格局基本穩定。根據歐睿數據，過去 10 年全球寵物食品市場規模平均增速為4.0%。當前，公司營收仍以境外業務為主，成熟穩定的海外市場是公司發展的基本盤。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600中國寵物食品市場規模（億元）YOY-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100012001400全球寵物食品市場規模（億元）YOY85%79%82%82%82%82%81%77%69%70%0%20%40%60%80%100%寵物零食 寵物罐頭 寵物干糧 寵物用品及保健品 其他-50

31、.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%寵物零食 寵物罐頭 寵物干糧 寵物用品及保健品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：全球全球 VS 中國中國 寵物食品增速對比寵物食品增速對比 來源：歐睿、中泰證券研究所 公司制造優勢為海外發展保駕護航公司制造優勢為海外發展保駕護航 公司擁有完善的公司擁有完善的全球化供應鏈體系。全球化供應鏈體系。（1）采購方面：公司已建成完備的原材料供應體系，擁有穩定的采購或供應渠道。另外，公司根據對原材料價格的研判，適時對庫存進行調整。（2）生產方面：除國內工廠生產自有品

32、牌產品外，自 2014 年起，公司相繼在美國、加拿大、新西蘭自建和收購工廠，實現了本土化的生產與銷售，更為滿足了國外消費者的消費習慣與偏好，提高了公司的盈利能力與抗風險能力。截止目前，公司在全球共有 20 間（國內 12 間，國際 8 間）現代化高端寵物食品生產基地。（3）銷售方面：設臵國際和國內營銷中心，分別負責國外和國內的推廣工作。國外市場只要采取與當地知名廠商合作，以OEM/ODM 貼牌方式；國內市場主要采取經銷+直銷的銷售模式，線上線下同步布局。圖表圖表12：公司公司供應鏈供應鏈 來源：公司官網、中泰證券研究所 產品質量控制能力強，質量穩定性認可度高。產品質量控制能力強，質量穩定性認可

33、度高。公司堅持“質量就是生命”的經營理念，建立了“產品可追溯體系”和“缺陷產品召回制度”，-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022E中國 全球 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 實現產業鏈全程監控，從根本上確保產品質量安全。公司與下屬公司先后通過 ISO9001 質量管理體系等多項認證，以及美國 FDA 注冊、歐盟寵物食品官方注冊、加拿大寵物食品官方注冊等多個國家的注冊，是目前國內外權威

34、認證較多的企業之一。諸多權威產品質量認證不僅是對公司質量控制能力和產品質量穩定性的高度認可，更為公司拓展市場奠定了堅實的基礎。圖表圖表13：公司獲國際國內多項權威認證公司獲國際國內多項權威認證 來源：公司官網、中泰證券研究所 擁有優質客戶擁有優質客戶，保障需求穩定性保障需求穩定性 作為眾多國外知名品牌的 ODM/OEM 廠商，公司在美洲、歐洲等多個國家和地區已具有較強的客戶粘性與較為穩定的客戶需求。公司大客戶為全球性消費品公司品普公司(銷售網絡覆蓋全球超一百萬家商店)、美國 Globalinx Pet,LLC 和英國 Armitages（全球領先的寵物食品供應商）。2021 年，公司前五大客戶

35、營收合計為 12.86 億元，占總營收比為44.63%，五年復合增速為 19.3%?？蛻魧嵙π酆?，為公司海外需求的穩定性提供了強有力支撐。圖表圖表14：前五大客戶營收（百萬元）前五大客戶營收（百萬元）圖表圖表15：前五大客戶營收占比前五大客戶營收占比 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 拓展自主品牌，為海外業務貢獻增量拓展自主品牌，為海外業務貢獻增量 0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140020172018201920202021前五大客戶營收 yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%201720182019

36、20202021客戶1 客戶2 客戶3 客戶4 客戶5 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 公司在美洲、歐洲、日本等十多個國家和地區注冊了“Wanpy”、“Dr.Hao”、“Jerky Time”等商標，并在美國、加拿大、新西蘭成立了子公司生產寵物食品，陸續推出“Wanpy”、“Great JackS”、“Jerky time”、“Toptrees”等自主品牌的寵物零食產品。依托于公司全產業鏈條以及穩定產品質量，公司外銷業務增長穩定，并且伴隨公司銷售規模逐漸擴大，品牌影響力逐漸顯現。以美國 Jerky 公司為例，2021 年實現營

37、收 4.1億元，同比增長 26.7%，5 年復合增速為 22.9%，凈利率水平保持在 10%以上 圖表圖表16：公司公司轉型路徑轉型路徑 圖表圖表17：美國美國Jerky公司業績表現公司業績表現 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 抓住國內市場發展關鍵期，自有品牌轉型之路勢在必行抓住國內市場發展關鍵期，自有品牌轉型之路勢在必行 國內寵物行業初步走向成熟國內寵物行業初步走向成熟，發展潛力巨大發展潛力巨大 我國寵物行業起步較晚，于 2010 年以來進入快速發展期，依靠城鎮化、人口結構變化、渠道拓展等因素，迎來井噴式增長。2021 年我國寵物行業市場規模已從 2010 年

38、的 140 億元增長至 2490 億元，CAGR 達30%。2020 年受疫情影響，我國寵物行業增長放緩，但步入后疫情時代，行業發展更進一步，2021 年我國寵物市場規模同比增長 20.58%，推動寵物行業進入有序增長的穩定成熟期。圖表圖表18：中國寵物行業中國寵物行業發展歷程發展歷程 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0100200300400500201620172018201920202021營收（百萬元）營收yoy（右軸）凈利率（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所 圖表圖

39、表19：中國寵物行業市場規模中國寵物行業市場規模（億元億元）來源：2021 寵物行業白皮書、中泰證券研究所 當前寵物食品發展四大推力當前寵物食品發展四大推力 根據2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，2022 年中國寵物家庭規模即將破億，滲透率將達 20%，但僅為歐美市場的 1/3。寵物經濟的流行使得寵物行業市場需求激增。我國寵物食品行業進入發展快車道，其主要原因有以下幾方面：經濟發展帶動寵物消費；社會結構變化（老齡化、少子化）促使寵物角色轉變；“國產替代”熱潮助推；行業政策助力寵物食品發展。（一）消費能力的提升拉動寵物行業量價齊升（一）消費能力的提升拉動寵物行業量價齊升，供需雙旺供需雙旺。

40、據2021寵物行業白皮書顯示：從數量來看，2021 年我國犬數量為 5906 萬只，同比增長 11.2%；貓數量為 5806 萬只，同比增長 19.4%。從消費能力來看，2021 年單只犬平均消費金額 2634 元，同比增長 16.5%；單只貓平均消費金額為 1826 元，同比增長 0.3%，穩中有增。寵物消費盛行的主力要素為居民消費水平的整體提升，2012 年至 2021 年的十年間，我國人均 GDP 從 3.98 萬元增長到 8.1 萬元，實現了翻一番。0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 20

41、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021寵物行業市場規模 YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 2021 年，養寵家庭月均收入 1.5 萬元以及上占比超過 70%。未來，居民消費能力的提高將持續刺激寵物消費，中國寵物行業滲透仍有潛力。圖表圖表20：我國犬我國犬、貓數量貓數量（萬只萬只）及增速及增速 圖表圖表21：單只寵物平均消費金額單只寵物平均消費金額（元元）來源：2021 寵物行業白皮書、中泰證券研究所 來源：2021 寵物行業白皮書、中泰證券研究所 圖表圖表22：我國人均我國人均G

42、DP（萬元萬元）及增速及增速 圖表圖表23：2021年寵物主人家庭月收入分布年寵物主人家庭月收入分布 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所 （二）寵物“擬人化”（二）寵物“擬人化”，化身家庭成員化身家庭成員。當前我國人口結構正在變化-老齡化加重，獨居人口遞增，“單身經濟”流行。2015 年以來，我國一人戶占比持續上升，2019 年已達 18.5%。據2021 年寵物行業白皮書統計，人們養寵動機超九成為緩解孤獨、緩解壓力等情感動機。寵物的陪伴感也加速寵物角色轉變為家人或朋友，寵物擬人化消費成為寵物行業發展的重要驅動力。圖表圖表24：我國一人戶家庭占比持續攀升我國一人戶

43、家庭占比持續攀升 圖表圖表25：85.1%的養寵人群將寵物視為家人的養寵人群將寵物視為家人-10%-5%0%5%10%15%20%25%200030004000500060002018201920202021犬 貓 犬數量YOY 貓數量YOY 100014001800220026003000201920202021犬 貓 0%2%4%6%8%10%12%14%02468102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均GDP 增速 13%19%40%23%5%4萬元以上 2.5-4萬元 1.5-2.5萬元 8千-1.5萬元 8千元以下 請

44、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：2021 寵物行業白皮書、中泰證券研究所 圖表圖表26：我國養寵人群年齡分布我國養寵人群年齡分布 圖表圖表27：我國養寵人群地區分布我國養寵人群地區分布 來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所 來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所 （三）“國產替代”熱潮（三）“國產替代”熱潮，消費者更加注重寵物食品品質消費者更加注重寵物食品品質。在以往外國品牌充斥中國市場的情況下，中國品牌近年進步明顯。在犬主糧市場，2021 年品牌使用率的第一名為國產品牌。在零食和營養品市場，中國品牌也

45、以量取勝。2022 年傾向購買國內品牌寵物食品的寵物主人占比近 60%，產品質量為“國產替代”流行的動力。在挑選寵物主糧時，近半數消費者表示會考慮產品的營養成分，相比之下，考慮原產地因素的消費者占比 16%，充分體現了消費者質量先行的原則。圖表圖表28：我我國近國近 60%60%寵物主人傾向購買國內品牌寵寵物主人傾向購買國內品牌寵物食品物食品 圖表圖表29：消費者選擇寵物食品產品考量因素消費者選擇寵物食品產品考量因素 18.45%12%13%14%15%16%17%18%19%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201985.10%8.50%5.70

46、%0.70%家人 朋友 只是寵物 其他 0%20%40%60%80%100%犬 貓 80前 80后 85后 90后 95后 0%20%40%60%80%100%犬 貓 一線 新一線 二線 三線 四線、五線 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所 （四）寵物行業政策支持為其保駕護航（四）寵物行業政策支持為其保駕護航。我國經歷了 20 世紀八十年代的禁止飼養家犬，21 世紀初合法養犬，20 世紀 10 年代限制養犬，到如今規范養犬的過程，寵物行業的發展離不開政策的引導與

47、支持。從“限狗令”被推上輿論的風口浪尖到現階段飼料、獸藥、防疫、養犬管理等政策一應俱全，政策為寵物行業良性發展提供了有力保障。圖表圖表30：政策對寵物行業愈加友好政策對寵物行業愈加友好 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 1980 年 家犬管理條例 縣級以上城市及近郊區、新興工業區禁止養犬 2003 年-2009 年 北京市養犬管理規定 深圳市養犬管理條例 南京市養犬管理條例 廣州市養犬管理條例等 各城市制定養犬登記制度、免疫制度等，逐步由禁養變化為依法飼養 2009 年 進出口飼料和飼料添加劑檢驗檢疫辦法 規范進出口飼料和飼料添加劑檢驗檢疫監督管理工作 2012 年 飼料和飼料添加劑生產許

48、可管理辦法 加強管理，保障飼料、飼料添加劑質量安全 2016 年 飼料和飼料添加劑管理條例 提高飼料、飼料添加劑的質量，保障動物產品質量安全 2018 年 寵物飼料管理辦法 寵物飼料標簽規定 寵物飼料衛生規定等 6 個規范性文件 要求寵物飼料生產企業應對生產的產品進行質量檢驗，如實記錄信息，填補了寵物飼料生產和監督管理的空白 2021 年 2021 年飼料質量安全監督工作方案 強化飼料質量安全監管 來源：農業農村部、中泰證券研究所 從生產制造商到品牌運營商轉型勢在必行從生產制造商到品牌運營商轉型勢在必行 國內企業多從代工業務起步，隨著國內勞動力成本的上升以及海外市場增速的放緩，當前轉型發展自有

49、品牌勢在必行。另外，國內企業轉型條件已然成熟，他們在原料品控，渠道感知上優勢明顯。面對國內分散的行業集中度，國內自主品牌有望突圍。（一）轉型自有品牌的必要性：（一）轉型自有品牌的必要性：成本上：在中國勞動力成本優勢減弱背景下，國內企業關注國內市場，建立自有品牌，能夠有效抵御境外市場風險。市場發展增速上：如前所說，海外市場步入穩定成熟期，而代工業務十分依賴海外大客戶，開辟第二增長曲線-自主品牌十分重要。國際市場環境變化是推手：勞動力優勢減弱國際市場環境變化是推手：勞動力優勢減弱+美國加征關稅。美國加征關稅。代工業務屬于勞動密集型產業。早期，中國廉價的勞動力吸引了國外大批訂單涌入國內。但隨著國內經

50、濟的發展，我國勞動力成本優勢逐漸削弱。2000-2014 年，中國進料加工貿易出口額增長迅速，2015-2021 年維持59.60%26.90%13.50%國內 國外 不確定 0%10%20%30%40%50%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 在 7000 億美元左右，未超過往期峰值。從萬寶盛華 2021 年勞動力成本效益前十名看，泰國位居榜首，中國大陸未能上榜，并且有許多經濟體首次躍居前列。對國內而言，勞動力成本優勢減弱趨勢下，代工不是產業長久發展之態，由代工向自主品牌轉型符合經濟體及行業發展趨勢。圖表圖表31：中國進料加工貿

51、易出口額中國進料加工貿易出口額（億美元）（億美元）圖表圖表32：2021年全球勞動力成本效益排名年全球勞動力成本效益排名 來源：海關總署、中泰證券研究所 來源：ManpowerGroup、中泰證券研究所 代工業務面向國際市場，易受國際環境、國家間政策差異等因素影響。受中美貿易摩擦影響，2018 年 9 月 24 日起，美國對中國出口的寵物食品加征 10%的關稅。2019 年 1 月 1 日起，關稅上升至 25%。代工業務作為境外主要業務，深受美國加征關稅的影響。目前，隨著國際形勢日益復雜，代工業務難以獨善其身。首先，美國是中國寵物食品的重要出口地區。自中美貿易摩擦后，中國出口美國的寵物食品的比

52、例逐年下降，2021 年占比為 25%，仍然占據較大份額。美國作為寵物食品需求大國，仍然是我國出口的重要地區之一。其次，301 關稅未有結束之兆。今年已經到期的第一批、第二批關稅雖然不涉及寵物食品，但是美國貿易代表辦公室已公布收到企業對繼續實施關稅的請求。第三批加征的的關稅目前已滿四年期限，是否宣布未到期很大可能與前批次相同。高關稅下，中國出口的寵物食品失去價格優勢，海外市場拓展受限。在國際市場步履維艱的情況下，發展自有品牌勢在必行，能抵御境外業務盈利波動的風險。圖表圖表33：2018-2021年中國寵物食品出口區域占比年中國寵物食品出口區域占比變化變化 圖表圖表34：2021年中國寵物食品出

53、口區域年中國寵物食品出口區域 來源：海關總署、中泰證券研究所 來源：海關總署、中泰證券研究所 0100020003000400050006000700080009000美國 美國 美國 美國 歐洲 歐洲 歐洲 歐洲 日本 日本 日本 日本 其他 其他 其他 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021美國 歐洲 日本 其他 美國 25%歐洲 43%日本 9%其他地區 23%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：中國中國301關稅關稅 批次批次 到期日到期日 進

54、展進展 第一批：340 億美元清單 2022 年 7 月 6 日 美國貿易代表辦公室收到繼續實施 中國 301 關稅的請求，根據法規要求，關稅在四周年日未到期。第二批：160 億美元清單 2022 年 8 月 23 日 第三批：2000 億美元清單 其中，包含寵物食品，HTS CODE:309.10.00 (Dog or cat food,put up for retail sale)2022 年 9 月 24 日-第四批：3000 億美元清單 2023 年 9 月 1 日-來源：USTR、中泰證券研究所 （二）當前國內企業發展自有品牌的條件已然成熟：（二）當前國內企業發展自有品牌的條件已然成

55、熟：（1）行業競爭格局上：我國寵物食品行業快速發展，而行業集中度較成熟市場仍然很低，國內企業有望抓住機遇，建立自有品牌，爭奪國內市場份額；（2）原料及品控上：在海外品牌代工業務中，國內企業在研發技術、生產工藝、品控等方面積累了豐富的經營經驗，并且國內豐富的雞肉資源與較為集中的資源分布給予寵物食品企業穩定的原料供應，因此有能力也有條件建立自有品牌；（3）渠道上：伴隨電商行業的快速發展，線上渠道成為國內寵物食品發展的重要平臺，國產品牌相較海外企業對國內消費者的感知力更強。1、中國寵物食品競爭格局分散，市占率亟待提升。、中國寵物食品競爭格局分散，市占率亟待提升。根據歐睿數據顯示，當前國內寵物食品市場

56、集中度遠低于全球整體水平。全球寵物食品市場CR5 達 50%，其中瑪氏與雀巢處于頭部梯隊，市場占有率分別為21.4%與 19.8%，遠超其他品牌。我國寵物食品行業 CR5 僅為 17.4%，缺少頭部效應。當前我國寵物行業市場集中度較低，呈現群雄爭霸的局面，各品牌發力空間巨大。圖 表圖 表36：2021年 全 球 市 場：寵 物 食 品 公 司年 全 球 市 場：寵 物 食 品 公 司CR5=53.0%圖 表圖 表37：2021年年 中 國 市 場：寵 物 食 品 公 司中 國 市 場：寵 物 食 品 公 司CR5=17.4%來源：歐睿、中泰證券研究所 來源：歐睿、中泰證券研究所 2、自主生產條

57、件成熟：生產經驗、自主生產條件成熟：生產經驗+原料資源豐富。原料資源豐富。國內企業多從代工21.4%19.8%4.9%4.0%2.9%47.0%瑪氏 雀巢 高露潔棕欖 斯馬克 通用磨坊 其他 7.9%2.8%2.4%2.2%2.1%82.6%瑪氏 雀巢 華興 中寵 比瑞吉 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 業務起家，在研發技術、生產工藝、品質管控等方面已積累了較為成熟的經驗，在此基礎上，繼續向下游市場拓展，建立自有品牌的條件成熟。圖表圖表38：國內寵物食品企業轉型路徑國內寵物食品企業轉型路徑 來源：公司公告、中泰證券研究所

58、 寵物食品主要原材料為生鮮肉及肉制品，其中，低脂肪、高蛋白的雞肉最為重要。我國白羽肉雞產業鏈成熟，雞肉及深加工產能充足、品質優良，資源集中于山東省、遼寧省等地區。豐富的本土雞肉資源與較為集中的資源分布給予寵物食品企業穩定的原料供應，為自主品牌的成立與成長提供沃土，甚至吸引部分國外知名品牌在中國設立工廠并采購本土優質原材料生產、加工寵物食品。圖表圖表39：2021年山東省肉雞屠宰企業數量（家）年山東省肉雞屠宰企業數量（家）圖表圖表40：全國白羽肉雞出欄量（億羽）全國白羽肉雞出欄量（億羽）來源：國際畜牧網、中泰證券研究所 來源：中國禽業協會、中泰證券研究所 圖表圖表41：國內市場寵物食品主要原材料

59、供應地國內市場寵物食品主要原材料供應地 57 31 30 29 13 12 8 6 6 5 4 3 3 3 3 1 0102030405060聊城 濰坊 臨沂 德州 濱州 煙臺 泰安 青島 菏澤 日照 濟南 棗莊 威海 濟寧 東營 淄博-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、天貓旗艦店、中泰證券研究所 3、渠道方面：、渠道方面：伴隨電商行業的快速發展，線上渠道成為國內寵物食品發展的重要平臺，根據2021 年中國寵物行業白皮書

60、，2021 年寵物食品購買渠道中，電商占比超過 70%。國產品牌相較海外企業對國內消費者的感知力更強。圖表圖表42：2021年國內寵物食品購買渠道占比年國內寵物食品購買渠道占比 圖表圖表43：2022年雙十一寵物品牌線上銷售排名年雙十一寵物品牌線上銷售排名 來源：2021 年中國寵物行業白皮書、中泰證券研究所 來源：天貓、中泰證券研究所 備注：數據計算時間段為 10 月 31 日至 11 月 11 日，數據口徑為支付GMV 口徑 產能、產品、渠道齊發力產能、產品、渠道齊發力，國內發展潛力無限，國內發展潛力無限 公司干糧濕糧產能雙升公司干糧濕糧產能雙升，產品又添新成員產品又添新成員 “聚焦國內市

61、場、聚焦品牌、聚焦主糧”為近年來公司既定戰略，主糧“剛需+高頻購買”特質，與國內寵物食品行業的高速發展，保證了國內主糧市場規模的快速增長。2021 年，公司實現境內營業收入 6.91 億元，同比增長 27.44%。當前公司正在積極布局產能，打造屬于自己的品牌矩陣，繼續開拓國內市場。0%20%40%60%80%主糧 零食 營養品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表44：公司公司境內境內收入（百萬元）收入（百萬元）及增速及增速 圖表圖表45：境內收入占比境內收入占比 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研

62、究所 公司產能陸續投產。自 2017 年上市以來，公司通過 IPO、可轉債、非公開發行股票等多次募資進行產能擴張。截止目前，2017 年 IPO 募投項目已全部達產。其他項目也都在陸續達產中。圖表圖表46：公司主糧產能公司主糧產能 濕糧項目濕糧項目 滿產年產能（噸）滿產年產能（噸）項目狀態項目狀態 原有產能 10,000 已于 2021 年 4 月進行拆除，目前已無 產能。年產 3 萬噸寵物濕糧項目 30,000 已于 2021 年 3 月正式投產。年產 2 萬噸寵物濕糧新西蘭項目 20,000 預計 2023 年 11 月達到可使用狀態 收購 PFNZ 產能 8,000 可實現 100%達產

63、率。年產 4 萬噸新型寵物濕糧項目 40,000 預計 2023 年 1 月開始施工建設，建設期兩年，2024 年末建設完工，2025 年 1 月正式投產運營。干糧項目干糧項目 滿產年產能（噸）滿產年產能（噸）項目狀態項目狀態 原有產能 10,756 可實現 100%達產率。年產 6 萬噸寵物干糧項目:生產線 1 30,000 已于 2022 年 4 月正式投產運營。年產 6 萬噸寵物干糧項目:生產線 2 30,000 預計 2023 年 11 月達到可使用狀態 年產 6 萬噸高品質寵物干糧 項目 60,000 預計 2023 年 1 月開始施工建設，建設期兩年，2024 年末建設完工，202

64、5 年 1 月正式投產運營。來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表47：公司產能擴張歷程公司產能擴張歷程及產能分布及產能分布 0%20%40%60%80%0200400600800201720182019202020212022H1境內收入 YOY(右軸）0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、中泰證券研究所 通過自身培育通過自身培育+收購等方式，不斷完善品牌矩陣。收購等方式，不斷完善品牌矩陣。寵物食品多樣化程度高，每一種概念

65、和細分品類只能滿足一部分消費群體，這就導致品牌集中度先天性取向分散。要想占領更多市場，必須在細分領域培育更多品牌。比如，成熟市場中以公司為口徑統計的集中度遠遠大于以品牌為口徑的集中度。公司 1998 年便推出自有品牌“Wanpy”，目前已經形成Wanpy、Zeal、TOPTREES 三大品牌為核心的品牌矩陣，覆蓋從零食到主糧，從大眾到高端的全價格帶體系。圖表圖表48：11大自主品牌大自主品牌低中高端品牌全覆蓋低中高端品牌全覆蓋 品牌名稱品牌名稱 創建時間創建時間 創建方式創建方式 定位定位 Wanpy 1998 年 自創 中高端 Jerky Time 2009 年 自創 中高端 Dr.Hao

66、2013 年 自創 中高端 Natural Farm 2013 年 自創 中高端 Sea Kingdom 2015 年 自創 中高端 中寵 2016 年 自創 中高端 King Kitty 2017 年 自創 中高端 Happy100 2017 年 自創 中低端 ZEAL 2018 年 收購 高端 Toptrees 2021 年 收購 中高端 脆脆香 2021 年 自創 中低端 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表49：主糧主糧+零食全覆蓋零食全覆蓋 來源：公司公告、中泰證券研究所“線上“線上+線下”渠道布局完善線下”渠道布局完善，線下拓展屬核心優勢線下拓展屬核心優勢 全渠道布局完善，持續

67、推進業務推廣全渠道布局完善，持續推進業務推廣。公司目前在國內銷售渠道布局完善，占比均衡。線上渠道包括京東、天貓、抖音、拼多多等電商渠道。線下渠道包括專業渠道（寵物醫院、寵物專門店等）和商超渠道等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 2021 年公司直營（直接面向消費者）收入占比為 8.2%，經銷（電商、商超、專業渠道）收入占比為 31.7%。圖表圖表50：公司國內全渠道布局完善公司國內全渠道布局完善 圖表圖表51：公司銷售渠道營收占比公司銷售渠道營收占比 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 線上渠道：積

68、極布局，表現亮眼。線上渠道：積極布局，表現亮眼。國內線上寵物食品發展迅猛，現已成為國內第一大銷售渠道，線上銷售占比近 5 成。公司自上市以來先后投資領先寵物、華元德貝等聚焦線上的銷售公司，與阿里巴巴、京東、蘇寧易購達成戰略合作。通過投資/合作等方式，積極打造線上營銷平臺。目前線上銷售體量和品牌推廣不斷取得突破。2022 年雙十一，Wanpy銷售行業排名位居寵物零食第三名；Zeal 行業排名位居進口犬零食第二名；Toptrees 領先品牌銷售額較去年增長 87%。另外，Wanpy 頑皮主食鮮封罐獲抖音狗罐頭爆款榜第一名。圖表圖表52：公司公司2022年雙十一自主品牌線上銷售排年雙十一自主品牌線上

69、銷售排名名 圖表圖表53：公司公司2022年雙十一線上銷售同比高增年雙十一線上銷售同比高增 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 67%7%值 60%8%32%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%OEM/ODM直銷 經銷 20202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 線下渠道：線下渠道：渠道布局具備先發優勢。渠道布局具備先發優勢。寵物線下消費場景多，包括寵物門店、寵物醫院、商超等，在建立品牌粘性上意義重大。公司在線下渠道上較其他國內新興玩家布局更早。（1）公司在商超渠道布局較早，已進入

70、沃爾瑪、大潤發、歐尚、麥德龍等連鎖商超。（2）成立專渠部，線下資源協同：2022 年初，公司在內部組織架構方面進行優化，成立線下專渠部，對“Wanpy 頑皮”和“Zeal 真致”品牌線下渠道進行整合。（3）與綜合性連鎖寵物醫院新瑞鵬集團達成戰略合作，通過其在全國各地鋪設的寵物醫院向終端消費者銷售產品。圖表圖表54：Wanpy線下門店線下門店 圖表圖表55：瑞鵬寵物醫院全國分布網絡瑞鵬寵物醫院全國分布網絡 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 盈利預測和估值分析盈利預測和估值分析 盈利預測盈利預測 我們對公司我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：年盈利預

71、測做如下假設：寵物零食：寵物零食：公司寵物零食主要用于出口，考慮海外庫存周期和需求因素，預計公司整體收入增速為 10%/14%/16%。毛利率方面，考慮原材料價格上漲和公司提價周期影響，22 年毛利略有下降，23-24 年考慮產能擴大和公司提價傳導，預計零食毛利率逐漸恢復，預計 22-24 年毛利率分別為 15%/15%/16%。寵物罐頭：寵物罐頭：（1）目前公司具有國內濕糧產能 3 萬噸，PENZ 罐頭工廠0.8 萬噸，以及新西蘭在建產能 2 萬噸。未來伴隨產能釋放，Zeal 真致、Wanpy 頑皮預期維持 30%以上銷量增速。（2）單價方面，隨著 Zeal 真致占比的提升，預計單價維持穩步

72、增長，綜合預計 22-24 年寵物罐頭收入增速分別為 27%/28%/29%。（3）毛利方面，考慮 PENZ 罐頭工廠升級完成，新西蘭 2 萬噸濕糧項目的投產，公司自產比例的持續提升和Zeal 真致高端線的發力，預期罐頭毛利率保持穩步提升，22-24 年毛利率分別為 22%/24%/25%。寵物干糧：寵物干糧：（1）公司持續推進聚焦主糧戰略，干糧收入保持高速增長。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 今年 4 月投放 3 萬噸干糧產能，根據公司前期募投項目進展，后期干糧產能將持續釋放，預計干糧銷量保持高增。（2）單價方面，預計隨著公

73、司自主品牌的成長和高端系列干糧的推出，單價也能保持穩定增長，綜合預計 22-24 年收入增速分別為 45%/45%/40%。（3）毛利方面，此前受自身產能限制，2021 年毛利率下降至 18.9%，后期隨著自產比例和產能利用率的提升，干糧業務毛利率能逐漸提升，22-24 年毛利率分別為 19%/20%/21%。寵物用品及其他業務寵物用品及其他業務：整體基數較小，預計保持高于公司整體增速。另外，隨著公司國內自有品牌業務的提升，銷售費用率也會略有提升，預計 22-24 年銷售費用率分別為 8.6%/8.8%/9.0%。圖表圖表56：中寵股份業務拆分中寵股份業務拆分 來源：Wind、中泰證券研究所

74、估值及總結估值及總結 目前公司海外業務仍是盈利主要來源，國內自主品牌仍在培育期。國內寵物行業競爭格局較為分散，公司有望憑借先發優勢占據更多市場份額。目前國內上市的寵物食品企業較少，我們選取佩蒂股份和路斯股份作為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 可比公司。兩家公司 22-24 年平均 PE 為 20.6/18.6/16.1?？紤]公司目前是國內寵物食品行業的領先企業，國內自主品牌收入體量和品牌建設成效大于可比公司，內銷發展潛力大；另外，從公司歷史估值來看，PE 估值中樞在 60 倍左右?；谝陨戏治?，給予公司一定溢價。首次覆蓋，給

75、予“買入”評級。圖表圖表57：可比公司估值可比公司估值 來源：Wind、中泰證券研究所 注：股價取自 2022 年 12 月 23 日收盤價；除中寵股份外，其他公司數據來自 wind 一致預測。圖表圖表58：公司上市以來公司上市以來 P PE BE Bandand 來源：Wind、中泰證券研究所 風險提示風險提示 原材料價格波動風險原材料價格波動風險 原材料成本是公司主營業務成本的主要組成部分，剔除外購成品后，報告期內原材料成本占公司主營成本的比例均在 65%以上。公司主要原材料為雞胸肉、鴨胸肉等，其價格波動幅度較大。如遇原材料采購單價大幅上升，將導致公司成本上升，影響公司盈利水平。海外消費不

76、及預期海外消費不及預期 公司主營收入主要源自境外市場，近年境外銷售收入占主營收入比例均在 70%以上，產品主要銷往美國、歐盟、日本等國家或地區，若海外消費不及預期，會影響公司收入水平。國內市場開拓不及預期風險國內市場開拓不及預期風險 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 隨著國內寵物經濟的快速崛起，越來越多的國內外廠商布局中國市場，公司面臨競爭加劇的風險。市場競爭的加劇會對行業毛利率造成沖擊，也會導致公司品牌推廣、活動促銷等銷售費用增長?？蛻粝鄬蛻粝鄬械娘L險集中的風險 2019 至 2021 年公司前五大客戶銷售額占公司同期營

77、業收入的比例分別為 54.43%、45.94%、44.40%，占比較高，公司產品銷售較為集中。如果某一重要客戶的采購政策發生重大變化，公司可能面臨無法及時調整客戶結構而在短期內營收和利潤下降的風險。研究報告中使用的數據或信息更新不及時研究報告中使用的數據或信息更新不及時 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預

78、期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場

79、以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力

80、求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。