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1、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。農業行業行業研究|深度報告我國寵物食品行業市場集中度低，競爭激烈。我國寵物食品行業市場集中度低，競爭激烈。按品牌區分，2022 年我國寵物食品行業 CR10 僅 24%，排名第一的為皇家，但對比十年前，外資品牌市占率出現明顯下降，隨著越來越多的國內企業開始發力，國產品牌逐步對外資品牌形成替代。分犬貓看，由于采食量區別，寵物貓主人對主糧價格敏感性低，因此寵物貓主人相比狗主人更傾向于選擇進口品牌。寵物食品進入壁壘低，但寵物食品進入壁壘低，但持久持久門檻高。門檻

2、高?？纯臻g，僅考慮養寵量，我國對比日本巔峰時期有超一倍的提升空間，疊加寵物食品滲透率和單價的提升，長期看，我國寵物食品市場仍有較大機會?？幢趬?，在生產端，目前寵物食品行業以“品牌+代工”的生產模式為主，整體生產監管和產品標準較為松散，導致行業進入壁壘低，在此背景下，優質的配方和原料來源，完整符合AAFCO數據的檢測報告也成為國產糧的重要量化篩選指標。在營銷端，“社交媒體+電商平臺”形成了我國寵物食品行業重要的營銷模式，玩轉互聯網給很多品牌帶來了彎道超車的機會，但也導致很多負面效應，削弱了消費者對“品牌”的重視和依賴。如果希望擺脫電商的禁錮，品牌需要做到的是占領消費者的心智，將“品牌+特性”植入

3、消費者心智之中。同時，隨線上流量的紅利時代過去，寵物品牌開始重點發力線下渠道，探索品牌方連接經銷商、賦能門店共同運營消費者的 BC 一體化聯動模式。一級市場降溫，上市公司優勢凸顯。一級市場降溫，上市公司優勢凸顯。隨著一級市場活躍度降低，未來寵物食品行業新生品牌或減少，存量品牌相互競爭，行業將迎來洗牌，擁有強大現金流支持的品牌有機會搶占市場份額。上市公司以境外代工起家，境外收入穩定，為國內自有品牌建設提供了有力的資金支持。在此基礎上，龍頭企業在以下方面全力出擊，努力實現激烈競爭中的突圍：（1）抓住中國“貓經濟”崛起的特征，在境內外布局高端產能，打造高端貓糧品牌。（2）將品牌與消費者做出決策的特性

4、因素強關聯，并通過與消費者的高頻接觸，占領消費者心智。（3）外延收購形成多品牌戰略，布局產業基金為未來版圖擴大做準備。寵物食品貫穿寵物的整個生命周期，屬于高頻剛需，在寵物行業中消費占比最大，具有明顯的賽道優勢。隨著養寵量的提升，我國寵物食品行業仍有較大空間，新生代養寵人的崛起帶來巨大的增量機會。在一級市場降溫的背景之下，以境外代工起家，營收來源穩定的龍頭公司更具優勢，同時龍頭企業在高端品牌、渠道營銷、外延收并購等方面全力出擊，實現激烈競爭中的突圍。關注中寵股份(002891，未評級)、佩蒂股份(300673，未評級)和待上市企業乖寶寵物(301498，未評級)。風險提示風險提示 國內寵物食品市

5、場競爭加劇風險、原材料價格波動風險、食品安全風險、假設條件影響測算結果風險投資建議與投資標的核心觀點國家/地區 中國 行業 農業行業 報告發布日期 2023 年 08 月 06 日 證券分析師 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 聯系人 肖嘉穎 群雄逐鹿，誰與爭鋒？從品牌商角度看中國寵物食品市場看好（維持）農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄我國寵物食品市場格局：競爭激烈，國產崛起.5分散的市

6、場：成功易，守功難.8原因一：看空間，未來增量大，長期趨勢不變.8 原因二：看壁壘，進入門檻低，尋找新護城河.11 生產端：代工強，監管弱，量化標準成關鍵11營銷端：線上強，線下弱，互聯網彎道超車15國內上市企業如何突圍？.17供應鏈支撐下的貓糧高端化.18 全渠道營銷占領消費者心智.21“品牌”與“特性”強關聯21消費者的高頻接觸23外延并購下的多品牌戰略.24 投資建議.26風險提示.262UoZXZRZlVyX6M8QbRnPqQsQnOkPqQzRlOpPwP8OoOuNvPsOsOvPoMpQ 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

7、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：2022 年中國寵物犬食品市場競爭格局（按品牌區分）.5 圖 2：2022 年中國寵物貓食品市場競爭格局（按品牌區分）.5 圖 3：犬主糧品牌偏好（2022）.7 圖 4：貓主糧品牌偏好（2022）.7 圖 5：2016-2022 年中國寵物食品市場規模 CAGR 達 21%.8 圖 6：2016-2022 年美國寵物食品市場規模 CAGR 僅 8%.8 圖 7：2022 年中國寵物食品消費量同比增長 4%.8 圖 8：2022 年美國寵物食品消費量同比增長 2%.8 圖 9：美國寵物

8、狗、寵物貓家庭飼養率高.9 圖 10：日本寵物狗、寵物貓飼養率持續下降.9 圖 11：2019 年中國人均 GDP 首次超過 1 萬美元.9 圖 12：2022 年中國 65 歲及以上人口占總人口比重達 13.72%.9 圖 13：中國寵物狗、寵物貓數量.10 圖 14：中國寵物主中年輕人占比最高.11 圖 15：日本老年人寵物飼養率明顯高于年輕人.11 圖 16：2017 年日本寵物貓數量超過寵物犬.11 圖 17：主要國家城鎮人均住房面積（2020）.11 圖 18：寵物食品行業經營模式.12 圖 19：全價寵物食品犬糧標準.14 圖 20：全價寵物食品貓糧標準.14 圖 21：主糧消費決

9、策因素（2022）.15 圖 22：中國寵物食品銷售渠道分布（2022）.15 圖 23：美國寵物食品銷售渠道分布（2022）.15 圖 24：寵物相關信息獲取渠道偏好（2022）.15 圖 25：寵物相關 KOL 數量（2018-2022.06）.15 圖 26：藍氏獵鳥乳鴿凍干貓糧.16 圖 27：藍氏乳鴿系列產品矩陣.16 圖 28：BC 一體化聯動發展的品牌營銷模式.17 圖 29：中國寵物領域投資事件及金額.18 圖 30：中國寵物食品新成立創業公司年度分布.18 圖 31：渴望主打“符合生物學特性的營養哲學”.18 圖 32：巔峰貓主食罐暢銷.18 圖 33：爵宴產品綁定“天然食材

10、”概念.21 圖 34：乖寶旗下麥富迪泛娛樂化營銷.23 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：佩蒂旗下爵宴采用大單品戰略.24 圖 36：寵物愿望（BFC 外灘金融中心店）上架 Zeal.24 圖 37：瑞鵬寵物醫院（陸家嘴店）上架頑皮.24 圖 38：2022 年美國寵物食品市場集中度（按品牌區分）.24 圖 39：2022 年美國寵物食品市場集中度（按公司區分）.24 圖 40：瑪氏寵物食品收購史.25 表 1：我國寵物食品行業競爭格局

11、（按品牌區分）.5 表 2：中國寵物貓糧干糧市場主流品牌.6 表 3：犬貓寵物食品花費測算.7 表 4：寵物數量空間測算.10 表 5：中國寵物食品監管情況.12 表 6：歐洲、美國、加拿大寵物食品監管措施.13 表 7：寵物食品品牌在社媒電商的投放/銷售排名.16 表 8：寵物干糧的生產工藝.19 表 9：中寵股份高端貓糧產品.20 表 10：乖寶寵物高端貓糧產品.20 表 11：上市公司產能布局.21 表 12：鮮肉貓糧對比.22 表 13：主食凍干貓糧性價比對比.23 表 14：中寵產業基金投資寵物食品品牌.26 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。

12、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 我國寵物我國寵物食品食品市場格局市場格局：競爭激烈競爭激烈，國產崛起國產崛起 我國寵物食品行業市場集中度低我國寵物食品行業市場集中度低，競爭激烈，競爭激烈。按品牌區分，2022 年我國寵物食品行業終端銷售額CR10 僅為 24%?；始椅痪拥谝?，22 年市占率達 5.8%，高出第二名麥富迪 1pct?；始以趯櫸锸称贩矫嫫鸩皆?，積累了豐富的研發運營經驗，產品質量經過成熟市場的多年檢驗，且背靠國際快消集團，品牌形象深入人心，而國產品牌由于多方面因素導致消費者信任度較低。但但對比十年前對比十年前

13、，皇家、冠能等國際品牌皇家、冠能等國際品牌市占率出現明顯下降，越來越多的市占率出現明顯下降，越來越多的國產品牌國產品牌開始發力，國產品牌開始發力，國產品牌逐步逐步對外對外資品牌形成替代。資品牌形成替代。表 1：我國寵物食品行業競爭格局（按品牌區分）%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 皇家 10.1 6.3 6.5 6.4 5.9 5.7 5.2 5.1 5.4 5.8 麥富迪 2.1 2.4 2.4 2.2 2.6 3.3 4.1 5.0 4.6 4.8 頑皮 1.0 1.1 1.1 1.1 1.3 1.4 1.6 2.0 2.

14、2 2.4 伯納天純-0.3 0.9 1.2 1.6 1.8 2.0 2.2 2.3 冠能 3.3 2.5 1.7 1.3 1.2 1.2 1.3 1.5 1.7 1.8 比瑞吉 4.3 5.4 6.8 5.9 4.6 3.7 2.2 2.0 1.9 1.7 渴望-0.2 0.4 1.0 1.2 1.2 1.5 1.6 偉嘉 3.2 3.0 2.8 2.3 1.9 1.5 1.3 1.2 1.3 1.3 力狼 0.3 0.4 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 1.1 1.4 1.2 奧丁 0.2 0.4 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 1.2 1.1 數據來源：歐睿，東方

15、證券研究所 注：標灰的為國產品牌，按終端銷售額計算市場份額 分犬貓來看，在寵物犬食品中，國產品牌更有優勢。前十品牌中國產品牌占據 7 席，包括麥富迪、伯納天純、頑皮、力狼、奧丁、耐威克、比瑞吉。而在寵物貓食品中，外資品牌占比更高。前十品牌中國產品牌僅占據 4 席，包括麥富迪、頑皮、伯納天純、比瑞吉。圖 1：2022 年中國寵物犬食品市場競爭格局（按品牌區分）圖 2：2022 年中國寵物貓食品市場競爭格局（按品牌區分）數據來源：歐睿，東方證券研究所 注：按終端銷售額計算市場份額 數據來源：歐睿，東方證券研究所 注：按終端銷售額計算市場份額 國外品牌與國產品牌在產品定位上存在差異。國外品牌與國產品

16、牌在產品定位上存在差異。以最常見的干糧為例，國外品牌主要分為兩類：一是以渴望、愛肯拿為代表的寵物食品品牌，其產品直接從海外進口，一般定位在高端和超高端，單價較高。二是以皇家、偉嘉、寶路、冠能為代表的國際大牌，此類品牌具有國際知名度，同時在中國設有自己的工廠，國內生產并銷售產品，整體定位中端和高端。4%4%3%3%3%2%2%2%2%2%73%皇家麥富迪伯納天純頑皮力狼奧丁耐威克寶路冠能比瑞吉其他7%6%3%2%2%2%2%2%2%1%72%皇家麥富迪渴望偉嘉頑皮伯納天純比瑞吉冠能佩立昂珍致其他 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申

17、明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 國產寵物食品品牌覆蓋范圍更為廣闊。既存在伯納天純、比瑞吉、頑皮、麥富迪等中高端品牌，持續推出高端產品，也有力狼等經濟型品牌，單價僅 10-20元/千克。但在100元/千克以上的超高端部分，國產品牌相對不足。表 2：中國寵物貓糧干糧市場主流品牌 公司公司 品牌品牌 性質性質 產品產品 單價（元單價（元/公斤）公斤）規格規格 定位定位 配方配方 瑪氏瑪氏 渴望 國外品牌，進口產品 原味貓糧 152 5.4kg 超高端 新鮮雞肉、冷凍火雞肉、新鮮雞肝、完整鱈魚、完整鯡魚 皇家 國外品牌，國產產品 幼貓全價貓糧 65 1

18、0kg 高端 鴨肉粉、雞肉粉、大米、谷朊粉、雞油 偉嘉 國外品牌，國產產品 全價成貓糧 39 10kg 中端 谷物及其制品、肉類及其制品（雞油3%）、礦物質、甜菜粕、寵物飼料復合調味料 依蘊依蘊 伯納天純 國產品牌 全價成年期貓糧 57 10kg 中端 雞肉粉、凍雞肉 10%、鴨肉粉、雞油、去皮豌豆 比瑞比瑞吉吉 比瑞吉 國產品牌 全價成貓糧 45 12kg 中端 雞肉粉、鴨肉粉、大米、豌豆、中寵中寵 頑皮 國產品牌 凍干雙鮮全價貓糧 37.5 8kg 中端 脫水雞肉、雞肉粉、豌豆、雞油、脫水三文魚、燕麥 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

19、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 乖寶乖寶 麥富迪 國產品牌 Barf 生骨肉凍干雙拼天然糧 53 7.2kg 中端 鮮雞肉、雞肉粉、馬鈴薯粉、雞油、水解雞肉、木薯淀粉 華興華興 力狼 國產品牌 全價貓糧鮮鴨肉配方 16 5kg 低端 鮮鴨肉、玉米、糙米、全小麥粉、鴨肉分 數據來源：淘寶，東方證券研究所 注：價格統計時間為 2023 年 8 月 2 日，以原價計算 寵物貓與寵物狗主人對寵物食品寵物貓與寵物狗主人對寵物食品的的價格敏感性不同價格敏感性不同，導致進口與國產的傾向不同，導致進口與國產的傾向不同。寵物貓食量較小，一般成年貓每天

20、需要食用貓糧 65 克左右，即使是食用超高端品牌，單價在每千克 100 元以上，一個月只需要花費 200-400 元在貓糧上，占寵物主收入比重小，因此寵物貓主人對主糧價格敏感性低，更有能力承受超高端的進口品牌。但對于寵物狗主人來，一般成年中型犬每天采食量在 200 克左右，食用超高端品牌（單價 100 元/千克以上）與經濟型品牌（單價 20 元/千克）會對月消費產生較大的差異，且隨著寵物狗食量的增大，差異會更加明顯。在此背景下，寵物狗主人相比貓主人更傾向于選擇性價比高的國產糧。表 3：犬貓寵物食品花費測算 類型類型 食量食量 單價單價 月花費月花費 寵物貓 每天 65 克 每月 1950 克

21、170 元/千克 332 元 60 元/千克 117 元 20 元/千克 39 元 寵物狗 每天 200 克 每月 6000 克 170 元/千克 1020 元 60 元/千克 360 元 20 元/千克 120 元 數據來源：東方證券研究所測算 圖 3：犬主糧品牌偏好（2022）圖 4：貓主糧品牌偏好（2022）農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：中國寵物行業白皮書，東方證券研究所 數據來源：中國寵物行業白皮書，東方證券研究所 分散的市場

22、：成功易，分散的市場：成功易，守功難守功難 寵物食品行業符合了微觀經濟學中對于壟斷競爭市場的定義，市場中既存在著激烈的競爭，又因差異化的產品在一定程度上呈現出壟斷的特征。新生代養寵人的崛起帶來巨大的市場空間，“品牌+代工”為主的生產模式和“社媒+電商”為主的營銷模式降低了行業的入門門檻，吸引著新進入者前仆后繼，但激烈的競爭也使得各個品牌營收容易、盈利難，成功容易、守功難。原因一：看空間，未來增量大，長期趨勢不變 我國寵物食品行業經歷了快速成長。我國寵物食品行業經歷了快速成長。根據歐睿咨詢，2022 年我國寵物食品市場規模達到 486 億元，2016-2022 年 CAGR達 21%。相比之下，

23、2016-2022 年美國寵物食品市場規模 CAGR 僅 8%，22 年增速高于國內主要是因為通貨膨脹。我國寵物食品行業雖然已度過高速增長期，增速相對有所放緩，但從消費量上來看，增速仍高于美國等發達國家。圖 5：2016-2022 年中國寵物食品市場規模 CAGR 達 21%圖 6：2016-2022 年美國寵物食品市場規模 CAGR 僅 8%數據來源：歐睿，東方證券研究所 數據來源：歐睿，東方證券研究所 圖 7：2022 年中國寵物食品消費量同比增長 4%圖 8：2022 年美國寵物食品消費量同比增長 2%19.7%48.7%22.1%9.6%中國品牌都購買過國外品牌其他15.8%50.4%

24、29.7%4.1%中國品牌都購買過國外品牌其他0%10%20%30%40%50%0100200300400500600200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E寵物食品市場規模（億元）市場規模YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E寵物食品市場規模（億美元）市場規模YoY 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

25、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：歐睿，東方證券研究所 數據來源：歐睿，東方證券研究所 寵物食品市場空間寵物食品市場空間=寵物數量寵物數量*寵物食品滲透率寵物食品滲透率*單價單價 對比美日，我國對比美日，我國寵物數量寵物數量仍有很大上升空間。仍有很大上升空間。1935 年瑪氏公司開始生產寵物食品，標志著美國已經開始以現代方式飼養寵物。1956 年美國寵物產品協會（APPA）成立，美國寵物行業進入快速發展階段。至 1988 年，美國寵物家庭飼養率（含貓狗以外寵物）已經達到 56%。2000 年后，美國寵物行業進入成

26、熟期，寵物狗、寵物貓的數量在波動中上升但增速較低。根據 APPA 調查，2022 年美國寵物狗、寵物貓家庭飼養率分別達到 49%、35%。日本寵物飼養風潮始于 20 世紀 60 年代，1960 年日本第一款自有品牌狗糧上市，1969 年日本寵物食品協會的前身日本寵物狗食品協會成立。經歷近 40 年的發展，日本寵物狗、寵物貓數量于2008 年達到頂峰，此后開始下降。根據我們的測算，彼時日本寵物狗、寵物貓的家庭飼養率大約在 19%/12%左右。根據日本寵物食品協會的統計，2022 年寵物狗家庭飼養率僅為 9.69%，寵物貓飼養率下降至 8.63%。圖 9：美國寵物狗、寵物貓家庭飼養率高 圖 10：

27、日本寵物狗、寵物貓飼養率持續下降 數據來源：APPA、東方證券研究所 數據來源：日本寵物食品協會、東方證券研究所 我國養寵習慣剛剛開始。我國養寵習慣剛剛開始。首先，從人均 GDP 上看，我國于 2019 年首次超過 1 萬美元，接近 20世紀 60 年代的日本，開始具備養寵的經濟基礎。其次，從人口結構上看，目前我國接近 80、90年代的美國和日本，呈現出老齡化、少子化趨勢。隨著人均收入和老齡化程度的提高，我國寵物隨著人均收入和老齡化程度的提高，我國寵物飼養率和養寵量有望得到進一步提升。飼養率和養寵量有望得到進一步提升。圖 11：2019 年中國人均 GDP 首次超過 1 萬美元 圖 12：20

28、22 年中國 65 歲及以上人口占總人口比重達 13.72%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E寵物食品消費量（萬噸）消費量YoY-2%-1%0%1%2%3%4%5%750800850900950100010501100200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E寵物食品消費量（萬噸）消費量YoY0%10%20%30%40%50%60%

29、201220142016201820202022寵物狗家庭飼養率寵物貓家庭飼養率0%5%10%15%20%寵物狗家庭飼養率寵物貓家庭飼養率 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：世界銀行、東方證券研究所 數據來源：世界銀行、東方證券研究所 2022 年我國寵物犬貓數量共 1.17 億只，同比增加 4%，其中狗、寵物貓數量分別為 5119 萬只、6536 萬只，同比-5.7%/+12.6%。根據第七次人口普查數據，我國家庭數戶約 4.94 億

30、戶。若根據艾瑞咨詢，每個家庭平均養狗 1.2 只、養貓 1.3 只，則 2022 年中國寵物狗、寵物貓家庭飼養率分別為 9%、10%。如果中國寵物家庭飼養率提升到如果中國寵物家庭飼養率提升到日本日本巔峰巔峰時期時期水平，則寵物數量有水平，則寵物數量有超一倍超一倍的提的提升空間。升空間。圖 13：中國寵物狗、寵物貓數量 數據來源：中國寵物行業白皮書、東方證券研究所 表 4：寵物數量空間測算 中國目前水平 2022 年 日本巔峰水平 2008 年 美國水平 2022 年 寵物狗家庭飼養率（平均家庭養寵數量，只）9%（1.2）21%（1.3）49%（1.5）寵物貓家庭飼養率（平均家庭養寵數量，只）1

31、0%（1.3）13%（1.7）35%（2）寵物狗數量（萬只）5119 13573 36405 寵物貓數量（萬只）6536 10835 34904 寵物總量（萬只）11655 24408 71309 增量-109%512%數據來源：中國寵物行業白皮書，艾瑞咨詢，APPA，日本寵物食品協會，東方證券研究所測算 日本經驗告訴我們：首先，首先，隨著隨著老齡化的進一步加劇，寵物數量可能出現拐點。老齡化的進一步加劇，寵物數量可能出現拐點。根據日本寵物食品協會的調查，日本老年人寵物飼養率明顯高于年輕人，但隨著老齡化的進一步加劇，日本老人0.001.002.003.004.005.006.007.00萬美元萬

32、美元美國中國日本05101520253035%美國中國日本01000200030004000500060007000201720182019202020212022萬只萬只狗貓 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 開始擔心如果自己再養一只寵物，可能沒有辦法陪伴他走完一生。同時，養寵本身也為老年人的生活帶來金錢和精力上的負擔，因此日本寵物數量和飼養率下降明顯。我國目前養寵主要人群主我國目前養寵主要人群主要是要是 80 后、后、90 后，短時間內不會出

33、現拐點問題。相反，隨著青年人的成長，養寵觀念有機會得后，短時間內不會出現拐點問題。相反，隨著青年人的成長，養寵觀念有機會得到進一步普及。到進一步普及。圖 14：中國寵物主中年輕人占比最高 圖 15：日本老年人寵物飼養率明顯高于年輕人 數據來源：中國寵物行業白皮書、東方證券研究所 數據來源：日本寵物食品協會、東方證券研究所 其次，其次，寵物市場“貓經濟”特征將更加顯著。寵物市場“貓經濟”特征將更加顯著。2017 年起日本寵物貓數量超過寵物狗，2021 年我國寵物貓數量首次超過寵物狗。與美國等發達國家相比，日本人均住房面積較小且單身化加劇，因此對寵物犬的偏愛程度持續降低。我國與日本有較高相似性，因

34、此我們認為受人均居住面積、戶外飼養時間、經濟成本等因素影響，寵物貓的優勢將持續保持。圖 16：2017 年日本寵物貓數量超過寵物犬 圖 17：主要國家城鎮人均住房面積（2020）數據來源：日本寵物食品協會，東方證券研究所 數據來源：上海易居房地產研究院，東方證券研究所 從養寵量角度看，我國寵物行業仍有較大空間。寵物食品貫穿寵物的整個生命周期，屬于高頻剛需，在寵物行業中消費占比最大，具有明顯的賽道優勢。我國寵物主大多為第一代養寵者，普遍缺乏養寵知識。每年新增的寵物數量意味著大量新手寵物主進入，他們在接受寵物食品消費者教育的同時也為各類寵物食品品牌的營銷與生存提供了空間。原因二：看壁壘，進入門檻低

35、，尋找新護城河 生產端：代工強，監管弱，量化標準成關鍵 0%20%40%60%80%100%2018201920202021202290后80后70后70前0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016202220162022狗貓全體20-2930-3940-4950-5960-6970-7902004006008001000120014002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022萬只萬只狗貓01020304050607080美國德國日本中國新加坡韓國平方米平方米城鎮人均

36、住房面積 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 目前寵物食品行業企業經營模式一般可分為：原始品牌制造商（OBM）、品牌運營商、原始設計制造商（ODM）和原始生產制造商（OEM）。原始品牌制造商（原始品牌制造商（OBM）：）：創立自主品牌，生產、銷售一條龍。品牌運營商：品牌運營商：不直接從事生產，只負責品牌運營、市場推廣、銷售渠道建設、消費者需求分析等。原始設計制造商（原始設計制造商（ODM）：）：依靠自主研發和生產能力為品牌運營商提供產品設計和生產制

37、造服務，一般擁有一定的核心技術和較為豐富的生產管理經驗。原始生產制造商（原始生產制造商（OEM）：）：根據品牌運營商和原始品牌制造商提供的設計方案，對原材料進行加工制造，獲取相對較低的利潤?，斒?、雀巢等國際快消巨頭在國內寵物食品方面均采用自主品牌+自產自銷的原始品牌制造商模式（OBM）。中寵、佩蒂、乖寶等上市企業則從為國外 OEM、ODM 起步，在與品牌運營商合作的過程中逐步積累品牌運營經驗，并根據企業自身的發展戰略，在國內創立自主品牌、開拓目標市場、實現自主銷售，向 OBM 轉型。而大多網紅新品牌則采用品牌運營商+ODM 的代工模式，品牌運營方設計營銷概念，ODM提供產品設計和生產制造，最后

38、由品牌方貼牌銷售。代工模式在很大程度上降低了寵物食品的進入門檻。圖 18：寵物食品行業經營模式 數據來源：福貝招股書，東方證券研究所 從從生產監管生產監管標準標準上上來看來看，我國寵物食品行業長期存在監管空白，導致食品安全問題頻發，打擊消我國寵物食品行業長期存在監管空白，導致食品安全問題頻發，打擊消費者對于國產品牌的信心。費者對于國產品牌的信心。2018 年 4 月，農業農村部發布第 20 號公告，制定寵物飼料管理辦法、寵物飼料生產企業許可條件、寵物飼料標簽規定、寵物飼料衛生規定等一系列規范性文件，促進寵物食品行業健康發展。但整體處罰力度仍較弱，如根據飼料和飼料添加劑管理條例，對銷售霉變過期產

39、品的寵物飼料經營者，處2000元以上 1萬元以下罰款。而同等情況下，根據食品安全法，銷售過期人類食品的經營者，違法生產經營貨值金額不足 1 萬元的，處 5 萬元以上 10 萬元以下罰款；貨值金額 1 萬元以上的，并處貨值金額 10 倍以上 20倍以下罰款。表 5：中國寵物食品監管情況 文件名文件名 主要內容主要內容 處罰措施處罰措施 寵物飼料管理辦法 1.禁止使用飼料原料目錄飼料添加劑品種目錄以外的任何物質生產寵物飼料 2.境外寵物飼料生產企業向中國出口寵物飼料的，應當委托境違反規定者依據飼料和飼料添加劑管理條例第 38-46 條進行處罰，主要包括：1.未取得生產許可證的、使用規定以外的物 農

40、業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 外企業駐中國境內的辦事機構或者中國境內代理機構向國務院農業行政主管部門申請登記，并依法取得進口登記證 3.國務院農業行政主管部分和縣級以上地方人民政府飼料管理部門，應當根據需要定期或不定期組織實施寵物飼料產品監督抽查 質生產寵物飼料的寵物飼料生產企業寵物飼料生產企業，違法生產的產品貨值金額不足 1 萬元的，并處 1萬元以上 5 萬元以下罰款，貨值金額 1 萬元以上的，并處貨值金額 5 倍以上 10 倍以下罰款；情節

41、嚴重的，沒收其生產設備，生產企業的主要負責人和直接負責的主管人員10年內不得從事飼料、飼料添加劑生產、經營活動。2.未對生產產品進行質量檢驗的寵物飼料生寵物飼料生產企業產企業，處 1 萬元以上 2 萬元以下罰款；拒不改正的，沒收違法所得、并處 5 萬元以上10萬元以下罰款；情節嚴重的，責令停止生產。3.經營無標簽、無質檢、無生產許可證產品的寵物飼料經營者寵物飼料經營者，違法經營的產品貨值金額不足 1 萬元的，并處 2000 元以上 2 萬元以下罰款，貨值金額 1 萬元以上的，并處貨值金額 2 倍以上 5 倍以下罰款；情節嚴重的，吊銷營業執照。4.對產品拆包分裝銷售、未實行購銷臺賬制度、產品失效

42、霉變過期的寵物飼料經營者寵物飼料經營者，處 2000 元以上 1 萬元以下罰款。5.不符合衛生指標、不符合產品質量標準、產品與標簽不一致的寵物飼料生產企業、經寵物飼料生產企業、經營者營者，違法生產、經營的產品貨值金額不足1 萬元的，并處 2000 元以上 2 萬元以下罰款，貨值金額 1 萬元以上的，并處貨值金額2 倍以上 5 倍以下罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任 寵物飼料生產企業許可條件 1.對寵物食品生產企業的機構與人員、廠區、布局與設施、工藝與設備提出具體要求 2.企業應當在廠區內獨立設置檢驗化驗室，并與生產車間和倉儲區域分離 寵物飼料標簽規定 1.對寵物飼料原料組成標示、產品成分分析

43、保證值標示、包裝單位凈含量、產品貯存條件及貯存方法、產品使用說明、使用的注意事項、生產日期信息、保質期等內容進行了規定 2.通用名稱表示“處方”字樣的寵物配合飼料，應當標示該產品適用的寵物特定生理、病理狀態及主要營養特征，并在醒目位置標示“請在執業獸醫指導下使用”字樣 3.委托加工的寵物飼料產品，應當標示委托企業的名稱、注冊地址和生產許可證編號 4.禁止對寵物飼料作具有預防或者治療寵物疾病的說明或宣傳，所有聲稱應當具備證明材料 5.對成分進行聲稱時，不得以任何形式突出或者強調其中部分內容，聲稱使用某種飼料原料，應當在原料組成中標示其名稱，并在名稱后標示其添加量 6.對“天然”“鮮”“低脂肪”等

44、產品特性宣傳做出詳細規定 寵物飼料衛生規定 1.對無機污染物、含氮化合物、真菌毒素、天然植物毒素、有機氯污染物、微生物污染物做出詳細規定 2.不符合本規定衛生指標的，違法生產、經營的產品貨值金額不足 1 萬元的，并處 2000 元以上 2 萬元以下罰款，貨值金額 1萬元以上的，并處貨值金額 2 倍以上 5 倍以下罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任 數據來源：農業農村部，東方證券研究所 世界各國的寵物食品生產標準各有差異，從嚴格程度看，歐洲新西蘭美國加拿大。歐盟和新西蘭的寵物食品與動物飼料管理方式相同，整體監管執行較為嚴格；美國未將食品及飼料嚴格區分管理，統一定義為人類及動物食用、飲用之物質，寵

45、物食品亦納入其中，監管上州與州之間的差距大；加拿大將寵物食品排除在飼料之外，但在法規中未出現寵物食品的具體定義，對于寵物食品也缺少針對性的法律法規。整體看，即使是國人比較信任的北美地區，寵物食品安全監管也較為一般，加拿大監管甚至較為寬松。表 6：歐洲、美國、加拿大寵物食品監管措施 國家國家 管理機構管理機構 參考法規參考法規 主要內容主要內容 歐盟 歐盟執委會、歐洲食品安全局、各國地方政府、歐洲寵物食品工業聯合會（FEDIAF）178/2002/EC食品安全法 767/2009/EC 飼料使用及銷售法 1774/2002/EC非人類食用的動物副產品衛生條例 183/2005/EC飼料衛生要求

46、1.與動物飼料相同標準監管，無論是動物來源產品、非動物來源產品還是添加劑，均需在特定的主管部門注冊并獲得生產批準。2.生產過程管理由寵物食品制造商行業協會建立的內部行為準則規范，由地方當局執行。3.使用人類可食用動物源性成分的生產商需獲得獸醫當局的批準。食品中特定添加的植物需要歐洲代表發表合規聲明。國家當局負責執行條例。農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 4.寵物食品的標簽和營銷受歐盟法規和 FEDIAF 監管。新西蘭 初級產業部（MPI）、新西蘭

47、飼料制造商協會（NZFMA）、新西蘭寵物食品制造商協會（NZPFMA）農業化合物和獸藥（ACVM）法、動物產品法案（APA）、動物產品法規 1.如果動物飼料含有任何動物成分，應滿足 APA 和 ACVM要求。2.如果動物飼料僅含有植物成分，則僅適用 ACVM 法案。3.NZFMA 建立飼料生產的行業標準，并制定和管理行業行為準則和內部審計文件。4.NZPFMA與MPI聯合制定操作守則：寵物食品加工。美國 FDA 及下屬獸醫中心，監管方式同動物飼料 AAFCO 提出參考標準，但無監管權 美國聯邦食品、藥品和化妝品法案 美國聯邦法規第 21 卷食品與藥物 1.FDA 規范生產和標簽。某些州使用 A

48、AFCO 標準，但AAFCO 無權監管寵食的生產。2.AAFCO 和 USDA 合作制定配方營養標準。3.寵物食品投放市場前不需經過預先批準，但添加劑（維生素、礦物質、調味劑等）必須獲得FDA批準，監管方式包括隨機檢查工廠和產品、調查消費者和獸醫的投訴。4.州一級，美國農業部動植物健康檢查所要求生產商注冊他們在該州銷售的產品。他們可能會每年檢查標簽，隨機開展食品質量測試，調查投訴和生產廠家。加 拿大 加拿大食品檢驗局（僅針對進口）加 拿 大 寵 物 食 品 協 會（PFAC）與 AAFCO 類似，但無監管權 動物健康法 消費者包裝和標簽法和競爭法 1.在境內生產和銷售的寵物食品無需檢查或驗證，

49、但出口到國外的需向監管機構提供成分及營養證明的文件，但其真實性取決于商家誠信度。2.缺少針對性的法規且較少執行。數據來源：topdogtips，東方證券研究所 從產品配方標準上來看，從產品配方標準上來看，國標仍遠遠落后。國標仍遠遠落后。我國 2014 年 9 月發布全價寵物食品 犬糧、全價寵物食品 貓糧國家標準，并于 2015 年 3 月正式實施。國標考慮的營養指標有 9 項，包括粗蛋白、粗脂肪、粗灰粉、粗纖維、鈣、總磷、水溶性氯化物、賴氨酸（?；撬幔┖退?，但很多指標只要求最低值，不要求最高值。雖然單從部分營養指標的最低值要求看，國標和美國飼料協會（AAFCO）、歐洲寵物食品工業聯合會（FE

50、DIAF）制定的營養標準基本相同，但在營養指標總量和相對配比方面仍遠遠落后。根據 AAFCO 標準，狗糧要求 42 種營養素，貓糧要求 45 種營養素，同時還有最低指標、最高指標、營養素之間比例平衡的要求。圖 19：全價寵物食品犬糧標準 圖 20：全價寵物食品貓糧標準 數據來源：AAFCO，FEDIAF，國標 GB/T，東方證券研究所 數據來源：AAFCO，FEDIAF，國標 GB/T，東方證券研究所“品牌+代工”的生產模式，較為松散的生產監管和產品標準，導致寵物食品行業進入壁壘低。但隨著寵物主中“成分黨”的崛起，消費者越來越重視寵物食品的營養、配方、質量，在國標遠0%5%10%15%20%美

51、國AAFCO歐洲fediaf國標GB/T美國AAFCO歐洲fediaf國標GB/T美國AAFCO歐洲fediaf國標GB/T美國AAFCO歐洲fediaf國標GB/T美國AAFCO歐洲fediaf國標GB/T粗蛋白質粗脂肪鈣總磷賴氨酸0%5%10%15%20%25%30%美國AAFCO歐洲fediaf國標GB/T美國AAFCO歐洲fediaf國標GB/T美國AAFCO歐洲fediaf國標GB/T美國AAFCO歐洲fediaf國標GB/T美國AAFCO歐洲fediaf國標GB/T粗蛋白質粗脂肪鈣總磷?；撬?農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

52、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 不能滿足寵物實際營養需求的背景下，優質的配方、清晰明確的原料來源、符合 AAFCO、FEDIAF 等國際標準的檢測報告也成為國產糧的重要量化篩選指標。圖 21：主糧消費決策因素（2022）數據來源：中國寵物行業白皮書，東方證券研究所 營銷端：線上強，線下弱，互聯網彎道超車 國內寵物食品行業的國內寵物食品行業的興起恰逢興起恰逢互聯網發展的紅利?；ヂ摼W發展的紅利。2022 年中國寵物食品銷售渠道中，電商占比66%，寵物店和寵物醫院分別占比 21%、9%。相比之下，美國電商渠道占比僅 31%，線下渠道占比較

53、大。在當下營銷為王的時代，營銷與渠道的界限日益模糊，線下渠道逐漸由一種產品銷貨路徑轉變為消費者教育方式，即演變為營銷的一部分。圖 22：中國寵物食品銷售渠道分布（2022）圖 23：美國寵物食品銷售渠道分布（2022）數據來源：歐睿、東方證券研究所 數據來源：歐睿、東方證券研究所“社交媒體“社交媒體+電商平臺”形成了我國寵物食品行業重要的營銷模式。電商平臺”形成了我國寵物食品行業重要的營銷模式。一方面，社媒和電商是寵物主獲取信息的重要渠道之一。社媒的短視頻、KOL、圖文種草和電商的流量排名、直播等完成了對用戶購買前的決策引導。另一方面，用戶做好購買決策后，在電商平臺完成成品購買，品牌流量在電商

54、平臺實現快速變現。無論是外資品牌或是國產品牌等都在社媒和電商平臺上展現了較大的投放力，并且獲得了不錯的銷售結果。圖 24：寵物相關信息獲取渠道偏好（2022）圖 25：寵物相關 KOL 數量（2018-2022.06）0%10%20%30%40%50%60%70%主糧消費決策因素4%21%66%9%商超寵物店電商寵物醫院33%5%19%31%3%8%商超會員店（如山姆）寵物店電商寵物醫院其他 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：中國寵物行

55、業白皮書，東方證券研究所 數據來源：德勤咨詢，東方證券研究所 表 7：寵物食品品牌在社媒電商的投放/銷售排名 2023 年年 6 月小紅書月小紅書投放排名投放排名 2023 年年 6 月淘寶犬月淘寶犬主糧銷售排行榜主糧銷售排行榜 2023 年年 6 月淘寶貓月淘寶貓主糧主糧銷售排行榜銷售排行榜 2023 年年 6 月抖音犬月抖音犬主糧銷售排行榜主糧銷售排行榜 2023 年年 6 月抖音貓月抖音貓主糧銷售排行榜主糧銷售排行榜 1 愛沃克 麥富迪 皇家 麥富迪 瞄梵思 2 誠實一口 皇家 網易嚴選 伯納天純 麥富迪 3 素力高 伯納天純 渴望 比樂 藍氏 4 普安特 比樂 生鮮本能 它護味 弗列加

56、特 5 麥富迪 愛肯拿 鮮朗 狼特 阿飛和巴弟 6 帕特 瘋狂小狗 素力高 果麗多 喔喔 7 生鮮本能 渴望 愛肯拿 必選擇 衛仕 8 尤妮佳 凱銳思 麥富迪 猶它部落 誠實一口 9 冠能 紐頓 誠實一口 飛豹 醇粹 10 Nulo 力狼 江小傲 瘋狂小狗 凱銳思 數據來源：寵物營銷界，東方證券研究所 打破以流量換銷量的桎梏，寵物食品打破以流量換銷量的桎梏，寵物食品品牌品牌重拾重拾消費者心智消費者心智。玩轉互聯網給很多品牌帶來了彎道超車的機會，但也導致很多負面效應賽道擁擠、價格透明、同質化嚴重。電商平臺不斷優化“貨找人”的邏輯，但本質是削弱了消費者對“品牌”的重視和依賴，導致互聯網環境下的中國

57、寵物行業陷入“以流量換銷量，流量停，銷量?！钡墓秩?。如果希望擺脫電商的禁錮，品牌需要做到的是占領消費者的心智，將“品牌+特性”植入消費者心智之中。比如，藍氏將自己與鴿肉綁定，圍繞“獵鳥乳鴿”特點打造“藍氏獵鳥乳鴿凍干貓糧”明星單品，并將此特點嫁接在幼貓糧、烘焙糧、潔齒棒、主食罐、生骨肉凍干等一系列產品上，形成系列化包裝，從明星單品到明星品系不斷為“藍氏+乳鴿”這一品牌心智注入活力。當人們一提起“乳鴿”、“貓糧”時，便想起藍氏。圖 26：藍氏獵鳥乳鴿凍干貓糧 圖 27：藍氏乳鴿系列產品矩陣 0%10%20%30%40%50%寵物店/寵寵物醫生推薦電商平臺抖音微信公眾號種草平臺寵物店主推薦微信群線

58、下商超知識分享社區微博貓舍犬舍推薦寵物垂直平臺B站淘寶直播線下寵物展快手本地生活平臺集市/個體電視廣告寵物相關信息獲取渠道偏好TOP20 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：天貓，東方證券研究所 數據來源：天貓，東方證券研究所 線上線上流量的紅利時代已經過去。流量的紅利時代已經過去。隨著隨著線下活動的全面修復，寵物品牌也開始重點發力線下渠道。線下活動的全面修復，寵物品牌也開始重點發力線下渠道。寵物店、寵物醫院雖然單店流量有限，但憑借專業性

59、和人與人接觸形成的信任感，也成為培育品牌形象、進行消費者教育和占領消費者心智的重要方式，尤其對于寵物狗而言，由于有著頻繁的洗護、美容需求，線下消費是不可忽視的場景。當前，寵物線下渠道也迎來轉型期，品牌方與經銷商、零售商從高效率的分銷關系轉化為品牌方連接經銷商、賦能門店共同運營消費者的 BC 一體化聯動模式。比如比瑞吉通過賦能零售商的方式進行線下渠道改革，品牌直接對接終端門店，幫助門店進行會員運營、強化用戶購物體驗，通過專業的會員權益設計，幫助門店和消費者形成紐帶，使得寵物門店不僅能提供洗護服務，也將寵物食品的線上消費轉移到線下。圖 28：BC 一體化聯動發展的品牌營銷模式 數據來源：決策者零售

60、研究院，東方證券研究所 國內國內上市上市企業企業如何如何突圍突圍？一級市場降溫有利于競爭格局優化。一級市場降溫有利于競爭格局優化。2012-2018 年我國寵物領域股權投資加速發展，寵物食品領域也進入創業活躍時期，2019-2021 年股權投資逐步冷卻，寵物食品創業活躍度明顯收縮。2022年一級市場整體活躍度進一步減弱。未來未來寵物食品行業寵物食品行業新生品牌或減少，存量品牌相互競爭，行新生品牌或減少，存量品牌相互競爭，行業迎來洗牌，擁有強大現金流支持的品牌有機會搶占市場份額。業迎來洗牌，擁有強大現金流支持的品牌有機會搶占市場份額。中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物三家三

61、家上市上市企業以境外代工起家，境外收入穩定，為國內自有品牌建設提供了有力的企業以境外代工起家，境外收入穩定，為國內自有品牌建設提供了有力的資金支持資金支持。在在此基礎上，龍頭企業在高端品牌、渠道營銷、此基礎上，龍頭企業在高端品牌、渠道營銷、外延外延并購等方面全力出擊，實現激烈競爭中的突圍。并購等方面全力出擊，實現激烈競爭中的突圍。農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 29：中國寵物領域投資事件及金額 圖 30：中國寵物食品新成立創業公司年度分布

62、數據來源：億歐咨詢，東方證券研究所 注：2022 年統計數據為 1 月 1 日至 11 月 1 日 數據來源：億歐咨詢，東方證券研究所 注：2022 年統計數據為 1 月 1 日至 11 月 1 日 供應鏈支撐下的貓糧高端化 高端化帶來的整體價格代提升有利于改善高端化帶來的整體價格代提升有利于改善企業企業的盈利能力。的盈利能力。中國寵物市場“貓經濟”特征愈發顯中國寵物市場“貓經濟”特征愈發顯著，著，寵物貓更低的寵糧花費也使得貓糧高端化成為可能。貓糧高端化寵物貓更低的寵糧花費也使得貓糧高端化成為可能。貓糧高端化主流主流路徑路徑主要有三：主要有三：一是膨化糧一是膨化糧高端化，代表品牌為渴望高端化，

63、代表品牌為渴望 Orijen。膨化糧是目前最成熟的貓糧生產工藝，其優點在于通過高溫、高壓殺死原料中的病菌，提升衛生質量，更易保存，缺點則在于高溫高壓同時破壞了很多營養素，且膨化糧必須需要加入淀粉保證粘合度，容易致敏?？释鞘袌錾献钍軞g迎的膨化貓糧之一，自北美原裝進口。配方上看，渴望盡可能降低碳水含量，提高肉含量（85%以上），且保證肉類的多樣性（5 種以上），鮮肉、內臟、軟骨按照黃金比例結合，滿足貓的肉食天性。原料上看，渴望所用肉類中，鮮肉含量驚人，可以做到 2/3 為鮮肉，1/3 為低溫脫水肉，且渴望所用鮮肉原料均來自非密集型養殖的農場或野生魚類，符合人類食用等級，原料供應商皆可在官網上追溯

64、。營養成分上看，蛋白質含量達到 40%以上，各類指標大大超過 AAFCO 標準要求。憑借過硬的產品質量，渴望獲得世界各地消費者的青睞。二是二是以濕糧代替干糧，代表品牌為以濕糧代替干糧，代表品牌為巔峰巔峰 Ziwi。貓咪是食肉動物，天性不愛喝水，但飲水不足可能導致泌尿系統疾病。濕糧可以幫助貓咪補充水分，且肉含量高，滿足貓咪的需求。當前，濕糧主食化的趨勢愈發明顯。巔峰是高端濕糧的代表品牌，其主食罐自新西蘭原裝進口，配方中含有高達 92%的鮮肉、內臟、青口貝，且使用的牛鮮肉均生活在天然牧場，自由放養，不用工業飼料，同時配方中不含玉米、小麥、大米等谷物，不含轉基因、激素或抗生素，滿足貓咪的食肉需求，契

65、合消費升級的趨勢。圖 31：渴望主打“符合生物學特性的營養哲學”圖 32：巔峰貓主食罐暢銷 0510152025300102030405020122013201420152016201720182019202020212022億元億元起起事件數量金額0510152025303520122013201420152016201720182019202020212022起起事件數量 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 數據來源：淘寶，東方證券研究所 數據

66、來源：淘寶，東方證券研究所 三是三是以以烘焙糧、風干糧烘焙糧、風干糧、凍干、凍干糧糧等新型等新型干糧干糧代替傳統代替傳統膨化糧膨化糧。烘焙糧通過 60-90的低溫冷壓，讓原料緩慢熟成，烘焙成型。風干糧采用自然風干或模擬自然風干的方式，通過蒸發去除水分，最接近寵物的飲食天性。凍干糧則通過低溫冷凍干燥去除肉中的水分，后經歷輻照殺菌，整體口感更好。相比膨化糧，新型干糧能更大程度保留食物的營養，解決貓糧中淀粉添加的問題，但受限于生產工藝的成熟度和生產設備的普及度，其價格也更高?？偨Y來看，貓糧產品的高端化體現在以下幾個方面：1）更直觀的配方，動物蛋白主導，減少淀粉含量；2）更優質的原料，鮮肉優勢明顯，境

67、外來源更佳；3）更全面的工藝，盡可能保留原料的營養物質；4）更完善的營養成分，蛋白質、脂肪等指標超過 AAFCO 標準，滿足貓咪的生長需求。表 8：寵物干糧的生產工藝 膨化糧膨化糧 烘焙糧烘焙糧 風干糧風干糧 凍干糧凍干糧 工藝 原料粉碎混合后，通過高溫高壓膨化成型 通過低溫冷壓，讓原料緩慢熟成，烘焙成型 自然風干或模擬自然風干，通過蒸發去除水分 低溫冷凍干燥去除水分后輻照殺菌 優點 1.殺滅原料中的病菌，食品保質期長 2.增加適口性和消化率 3.價格適中 1.質地輕 2.沒有經過高溫，較大程度保留食物的營養 3.淀粉含量低 1.更大程度減少營養流失 2.不含淀粉，接近寵物飲食天性 1.口感好

68、，接近原生食物 2.最大限度保留原料營養 3.沒有淀粉和添加劑 缺點 1.原料中的營養大量流失 2.需要添加淀粉，而貓不適合吃大量淀粉 1.生產工藝不成熟，價格高 1.適口性較差 2.工藝難度高，價格高 1.輻照設備有限，生產成本高 2.易滋生細菌 數據來源：樂嘟寵物圈，壽光寵愛寵物醫院，東方證券研究所 高端貓糧需要強大的供應鏈作為支撐。高端貓糧需要強大的供應鏈作為支撐。國內國內上市上市企業也意識到高端貓糧的重要性，紛紛出手布局企業也意識到高端貓糧的重要性，紛紛出手布局，并從供應鏈的底層邏輯保障并從供應鏈的底層邏輯保障產品質量產品質量。中寵股份：中寵股份：通過通過 Zeal 品牌發展品牌發展新

69、西蘭新西蘭高端濕糧罐頭。高端濕糧罐頭。2018年 11 月，中寵股份收購新西蘭寵物食品公司 The Natural Pet Treat Company Limited 的 100%股權，獲得高端品牌真致 Zeal。2021 年，公司耗資人民幣約合 1.545 億元收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠同時也是巔峰濕糧的代工廠PetfoodNZ International Limited 公司 70%股權。憑借供應鏈優勢，2021 年四季度，Zeal 推出PFNZ工廠生產的新品“0谷、0麩、0膠、0誘食劑、0著色劑”的 0號罐，選用新西蘭優質原材料，94%高肉含量，新西蘭原裝進口。2023 年，Zeal

70、0 號罐從零食罐升級為主糧罐。除 PFNZ 工 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 廠外，2020 年公司通過非公開發行募資 2.37 億元在新西蘭納皮爾租賃地塊內建設年產 2 萬噸高端濕糧項目，進一步拓展新西蘭濕糧產能。募投募投國內產線國內產線，頑皮頑皮打造打造“鮮選系列”“鮮選系列”膨化糧，膨化糧，領先領先推出推出烘焙糧烘焙糧。2020年，中寵股份以非公開發行募資 2.3 億元投資建設 6 萬噸干糧工廠，目前一期 3 萬噸產能已經投產。新干糧工

71、廠是全球超高端 5.0 智慧寵物干糧工廠，由全球兩大頂級寵物干糧設備制造商之一的瑞士布勒（BUHLER）承建，是中國寵物行業唯一一家實現了動物蛋白原料、動物油脂原料、動物天然調味原料一鍵控制，不同產線同步稼動、同時產出的智能工廠，鮮肉添加比例可高達 86。依托新建產能，公司旗下品牌頑皮重點推出“鮮選系列”干糧。領先則推出烘焙糧，主打“A 級鮮肉原料+添加羊奶/葉酸/益生菌高營養配方+3 段式變溫烘焙”。表 9：中寵股份高端貓糧產品 集團集團 品牌品牌 主要產品主要產品 供應鏈供應鏈 中寵股份 Zeal 0 號罐 PFNZ 工廠，新西蘭原裝進口 頑皮 62%鮮肉凍干糧 5.0 智慧寵物干糧工廠，

72、瑞士布勒承建 領先 烘焙糧 數據來源：公司公告，淘寶，東方證券研究所 佩蒂股份：佩蒂股份：新建新西蘭產能和新型寵物食品項目。新建新西蘭產能和新型寵物食品項目。2019 年度公司通過非公開發行擬投資 1.87 億元在新西蘭建設年產 4 萬噸高品質寵物干糧項目，目前該項目已處于試運行階段。新西蘭干糧產能投產后，公司或將在國內推出新品牌，配合新西蘭產能樹立高端品牌形象。此外，2021 年公司發行可轉債擬投資 2.88 億元建設新西蘭年產 3 萬噸高品質寵物濕糧項目，預計建設期 2 年，同時投資 3.46 億元在江蘇泰州新建新型寵物食品項目，新增烘焙糧、風干糧、凍干糧、混拼糧年產量合計 5 萬噸，預計

73、建設期 2.5 年，為長期發展做鋪墊。乖寶乖寶寵物：寵物：自建高端自建高端產品線產品線弗列加特弗列加特。2020 年公司推出高端貓糧品牌弗列加特，秉承“只用鮮肉、拒絕肉粉”的理念，在膨化糧、凍干、主食罐等產品上均有發力。其全價高肉天然糧采用國際專業的 Wenger 設備，通過高鮮肉添加技術、雙軸滾揉技術、雙螺旋膨化技術，0-50C 瞬間升溫乳化肉源，全程智能化精準配比，確保鮮肉含量高達 70%，成為名副其實的高端膨化糧。大紅桶生骨肉主食凍干貓糧則采用 FDA 認可的高能物理滅菌工藝，又借助自有輻照車間，既保留了食材的鮮度和營養，又達到滅菌的目的，保證食品安全。在此基礎上，公司擬通過 IPO 募

74、資 3.67 億元，用于寵物食品生產基地擴產建設項目，包括年產 5.85 萬噸主糧、3133 噸零食及 1230 噸高端保健品。表 10：乖寶寵物高端貓糧產品 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 乖寶集團 弗列加特 全價高肉天然糧 國際專業的 Wenger 設備 全價主食凍干 高能物理滅菌工藝，自有輻照車間 數據來源：公司公告，淘寶，東方證券研究所 表 11：上市公司產能布局 公司公司 資金來源資金來源 項目項目 地點地點 產能（噸）產能（噸）產品

75、產品 中寵 2020 年定增 寵物干糧項目 中國 60000 膨化糧 寵物濕糧項目 新西蘭 20000 濕糧 2022 年可轉債 寵物干糧項目 中國 60000 干糧 寵物濕糧項目 中國 40000 濕糧 凍干寵物食品 中國 2000 凍干糧 佩蒂 2019 年定增 寵物干糧項目 新西蘭 40000 膨化糧 2021 年可轉債 寵物濕糧項目 新西蘭 30000 濕糧 新型寵物食品項目 中國 50000 新型干糧 乖寶 2023 年 IPO 寵物食品生產基地擴產建設項目 中國 58500 主糧 3133 零食 1230 保健品 數據來源：公司公告，東方證券研究所 全渠道營銷占領消費者心智 一個好

76、的品牌核心是快速占領消費者心智，而占領消費者心智的核心不是過分精妙的創意，而是一個好的品牌核心是快速占領消費者心智，而占領消費者心智的核心不是過分精妙的創意，而是將品牌與消費者做出決策的特性因素強關聯，并通過與將品牌與消費者做出決策的特性因素強關聯，并通過與消費者消費者的的高頻接觸，高頻接觸，讓消費者“一聽便知，讓消費者“一聽便知，一看便記一看便記。一提起某特性，就想到該品牌一提起某特性，就想到該品牌”?！捌放啤迸c“特性”強關聯 佩蒂股份：爵宴佩蒂股份：爵宴+天然食材。天然食材。佩蒂股份旗下的爵宴作為定位高端的寵物零食品牌，與“天然食材”特性強綁定，專注于寵物肉類零食市場。爵宴大單品鴨肉干采用

77、 100%純鴨肉，原切肉、天然紋理，0 添加，真材實料，其營養價值、口感、味道均與自制鴨肉干類似，完美契合“天然食材”特性。在鴨肉干成為超級單品的基礎上，爵宴通過鴨肉干帶動鴨肉甘薯卷、雞肉干、雞肉蘋果派、鯖魚干等系列產品以及計劃推出的雞肉胡蘿卜卷、雞肉香蕉卷、新西蘭原切牛肝等系列新品，完成從爆單品到爆品牌的蛻變。同時，23 年爵宴推出新品類狗罐頭，以紋理清晰的大塊肉配合健康有益的蔬菜，再度強調爵宴“天然食材”的品牌調性。圖 33：爵宴產品綁定“天然食材”概念 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。

78、并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 數據來源：淘寶，東方證券研究所 中寵股份：頑皮中寵股份：頑皮+鮮。鮮。中寵旗下的頑皮則將品牌與“鮮”綁定。從早期濕糧的封鮮罐、封鮮包、鮮肉羹，到2020年推出頑皮鮮盒主食罐，今年以來頑皮更是瞄準鮮肉糧賽道，著力打造鮮肉干糧大單品。與市場上很多號稱鮮肉、實則肉粉的鮮肉糧不同，頑皮以“鮮距離”、“鮮速度”、“鮮標準”、“鮮營養”、“鮮廚房”五大標準重新定義鮮肉糧，保證原料中真鮮肉。表 12：鮮肉貓糧對比 公司公司 品牌品牌 產品產品 單價（元單價（元/公斤公斤）原材料原材料 鮮肉含量鮮肉含量 中寵中寵 頑皮頑皮 51（8KG 裝）鮮雞肉（30.5%）

79、、鮮鴨肉（15.3%）、鮮雞內臟（9.5%）、雞肉粉 6.5%、鴨肉粉 5.5%55%60（8KG 裝）鮮雞肉（55.6%）、凍鴨肉（15.2%）、鮮雞內臟（6.8%）、豌豆、甘薯干 62%乖寶乖寶 弗列加特弗列加特 71（8KG 裝）鮮雞肉（70%）、凍干雞肉（8.5%）、雞油（6%）、甘薯粉、南極磷蝦粉（2.4%）70%瑪氏瑪氏 渴望渴望 152（5.4KG 裝）新鮮雞肉（23%）、冷凍火雞肉（10%）、新鮮雞肝（6.5%）、完整鱈魚（6%）、完整鯡魚（6%）42%數據來源：淘寶，東方證券研究所 注：價格統計時間為 2023 年 8 月 2 日，以原價計算 乖寶寵物：乖寶寵物：弗列加特弗列

80、加特+高端肉食貓糧高端肉食貓糧+性價比。性價比。乖寶旗下弗列加特也瞄準鮮肉代替肉粉的高端肉食貓糧賽道，與頑皮不同的是，其在全價主食凍干品類大舉發力。布局全價主食凍干這一寵物食品中最高端的產品品類幫助弗列加特快速提升品牌檔次認知和產品價格帶。而在全價主食凍干品類內部，弗列加特在保持弗列加特在保持產品力突出的同時，延續產品力突出的同時，延續了麥富迪一貫了麥富迪一貫強大的性價比優勢強大的性價比優勢。與其他國產主食凍干相比，弗列加特在蛋白質、脂肪含量不輸，適口性更加的情況下，保持了價格上極大的競爭力。農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

81、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 表 13：主食凍干貓糧性價比對比 公司公司 品牌品牌 單價（元單價（元/100 克）克）蛋白質蛋白質 脂肪脂肪 鈣鈣 磷磷 水分水分 生生不息生生不息 生生不息（禽肉）生生不息（禽肉）60.5 60%20%1%0.8%5%帕特帕特 帕特（火雞）帕特（火雞）33.5 55%22%1%0.8%6%朗諾朗諾 朗諾（雞肉）朗諾（雞肉）44.2 47%25%0.6%0.5%8%丸味丸味 丸味（禽肉）丸味（禽肉）41.6 65%18%1%0.8%5%乖寶乖寶 弗列加特（雞肉）弗列加特（雞肉）41.5 60%20%1%0.8%

82、5%數據來源：淘寶，東方證券研究所 注：價格統計時間為 2023 年 8 月 2 日 消費者的高頻接觸 乖寶寵物較早開始營銷管理，旗下品牌麥富迪通過乖寶寵物較早開始營銷管理，旗下品牌麥富迪通過數字化、數字化、泛娛樂化的營銷方式觸達年輕消費者。泛娛樂化的營銷方式觸達年輕消費者。（1）贊助冠名綜藝、電視劇。2018 年起麥富迪贊助向往的生活；2019 年合作忘不了餐廳，植入電視劇加油，你是最棒的；2020 年合作中國好聲音、我們的樂隊，跨界聯名文化 IP上新了故宮，贊助電視劇三十而已、二十不惑，與 Discovery 頻道合作紀錄片尋鮮溯源 Myfoodie；2021 年聯名小森生活手機游戲，贊助

83、央視綜藝節目你好生活等，引入美國版家有惡貓真人秀。（2）高人氣明星代言。聘請謝霆鋒作為長期代言人。2021 年借助創造營 2021的火爆，聘請偶像組合 INTO ONE 中的尹浩宇作為品牌青春大使。（3）多樣化線上推廣。在天貓、京東等電商平臺，微博、小紅書、抖音、快手等內容平臺，VIVO、OPPO 等手機平臺以推薦區展示、開屏廣告、信息流廣告、達人內容推廣等多種方式進行全方位的線上廣告投放。通過綜藝、視頻大規模的宣傳戰，麥富迪在較早階段就占據了消費者心智，開始享受宣傳戰的果實。圖 34：乖寶旗下麥富迪泛娛樂化營銷 數據來源：公開資料整理，東方證券研究所 佩蒂佩蒂股份股份通過布局新媒體平臺，完成

84、消費者購買前的決策攔截。通過布局新媒體平臺，完成消費者購買前的決策攔截。一方面，在抖音、快手等快速崛起的直播電商，公司與李佳琪等頭部主播合作，通過頭部帶貨帶動腰部達人，將公司產品作為流量產品。另一方面，在小紅書、知乎等圖文平臺強化占位，聯動復購用戶和 KOL 做產品試用，給出評價。最后，建設私域流量，獲取各個渠道的用戶數據，通過私域系統對用戶的交易行為和偏 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 好行為進行標簽，從而實現精準觸達，管理用戶整個生命周期和

85、購買產品的周期，增加用戶粘性和復購率。篩選粉絲，培養 KOC，形成口碑團隊，貢獻來自用戶端的口碑價值。圖 35：佩蒂旗下爵宴采用大單品戰略 數據來源：公開資料整理，東方證券研究所 相比之下，中寵股份相比之下，中寵股份更加注重線下渠道建設更加注重線下渠道建設，借助線下廣告效應提升消費者信任度，借助線下廣告效應提升消費者信任度。（1）寵物專門店：2022 年上半年，公司成立專渠部，由一個團隊同時負責頑皮和 Zeal 兩個核心自主品牌的線下渠道建設。我們認為，成立專渠部后，有利于頑皮和 Zeal 兩個品牌營銷端的合作，如頑皮可以借助 Zeal 的高端品牌影響力更好地實現渠道擴展。整合之后，線下渠道整

86、體的鋪貨力度、宣傳程度、線下產品的覆蓋面都得到有效提升。（2）商超：公司產品進入了沃爾瑪、大潤發、利群、華潤、永輝、麥德龍、家家悅等大型連鎖商超，目前銷售區域已覆蓋了國內主要的寵物消費市場。（3）寵物醫院：公司已與綜合性連鎖寵物醫院新瑞鵬集團達成戰略合作，公司通過新瑞鵬在全國各地鋪設的寵物醫院向終端消費者銷售產品，新瑞鵬也對公司產品起到背書和導流的作用。（4）分眾傳媒：2023 年 4 月 15 日，中寵股份與分眾傳媒簽訂戰略合作，通過消費者畫像篩選出投放樓宇，并在 4 月底進行了正式的廣告投放，提高品牌對消費者的影響力。圖 36：寵物愿望（BFC 外灘金融中心店）上架 Zeal 圖 37：瑞

87、鵬寵物醫院（陸家嘴店）上架頑皮 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 外延并購下的多品牌戰略 即使是在美國，寵物食品市場中以品牌計算的競爭格局仍較為分散，但是以公司計算，CR5 可以達到 72%?？梢娡ㄟ^自我培養和兼并收購形成多品牌戰略是寵物食品公司發展的重要手段?？梢娡ㄟ^自我培養和兼并收購形成多品牌戰略是寵物食品公司發展的重要手段。圖 38：2022 年美國寵物食品市場集中度（按品牌區分）圖 39：2022 年美國寵物食品市場集中度（按公司區分）農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

88、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：歐睿，東方證券研究所 注：按終端銷售額計算市場份額 數據來源：歐睿，東方證券研究所 注：按終端銷售額計算市場份額 寵物食品行業的龍頭企業瑪氏自 1935 年收購狗糧罐頭制造商 Chappel Brothers 進入寵物食品行業以來，通過收購為主、自建為輔的發展策略，完成品牌布局，目前其旗下已有 20多個寵物食品品牌。1958 年，瑪氏在英國推出貓糧自有品牌偉嘉（whiskas）。1968 年收購 Kal Kan 公司，擁有旗下狗糧品牌寶路（Pedigree）。80 年代瑪氏推出貓濕糧品牌希寶（Sheba）、狗濕糧品

89、牌西莎（Cesar），專做寵物濕糧。2002 年，瑪氏以 7 億美元收購皇家（Royal Canin），完成了寵物食品領域最為成功的一筆投資?；始裔槍Σ煌愋偷娜垖櫸锾峁┽槍π缘臓I養配方，同時開創了處方糧這一功能性糧食類型。2000 年后，瑪氏開始收購細分品類的特色糧品牌，如高端天然糧品牌美士（Nutro）、寵物保健零食品牌 Greenies、天然高蛋白糧Crave、犬定制晚餐食品品牌Peawee等。2014年，瑪氏收購寶潔旗下的 Iams、Eukanuba 和 Natura 三品牌，其中 Iams 是美國市占率前十的寵物食品品牌，被收購時，品牌銷售額達到 10 億美元量級。2022 年 1

90、1 月，瑪氏宣布收購加拿大寵物食品制造商冠軍（Champion），擁有旗下品牌渴望（Orijen）和愛肯納（Acana）。通過收購冠軍，瑪氏一方面進一步完善在高端寵物食品品牌方面的布局；另一方面也是借助渴望和愛肯納在中國的高認可度，加大中國市場的戰略布局。圖 40：瑪氏寵物食品收購史 數據來源：petnotes，東方證券研究所 收購后，瑪氏健全自己的品牌體系，呈現以下特點：（1）專寵專用：旗下品牌最大特征為犬貓分開，多個品牌都在單獨的寵物犬貓食品領域實現了行業領先。如寵物犬糧食寶路、西莎，寵物8%6%5%4%4%74%藍爵寶路珍致ONE希爾斯其他28%20%9%8%8%28%雀巢瑪氏JM斯馬克

91、通用磨坊高露潔其他 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 貓糧食偉嘉、希寶等。通過產品專注，樹立專業形象。（2）多元化：通過多種發展途徑，將產品從干糧向濕糧、天然糧、功能糧等迭代升級，實現產品結構的多元優化。（3）高端升級：在擁有中端品牌如寶路、偉嘉的基礎上，收購皇家、渴望、愛肯納等高端品牌，完成低中高端的全面布局。國內上市公司中國內上市公司中，中寵股份同樣意識到收并購的重要性，在這方面提前布局中寵股份同樣意識到收并購的重要性，在這方面提前布局。一方

92、面，一方面，公司公司收購收購領先領先 Toptrees 品牌。品牌。2021 年 9 月，公司以自有資金收購領先 50%的股權，至此共持有領先 90%的股權，領先成為公司的控股子公司。領先產品線以寵物主糧為主，專注于線上渠道，在電商領域有豐富的運營經驗。收購領先有利于公司補齊主糧短板，共享渠道資源。另一方面，另一方面，公司積極公司積極布局產業基金布局產業基金，為未來的版圖擴大做準備，為未來的版圖擴大做準備。2019 年 7 月 2 日，中寵股份與北京方圓金鼎投資管理有限公司簽署合作框架協議，雙方擬共同發起設立“中寵金鼎寵物產業資產管理中心”，作為中寵股份產業投資、并購的平臺，推進公司快速完成產

93、業鏈布局，打造產業生態，提高公司在產業領域內的市場地位?；鹂傄幠?3 億元，分期設立，中寵股份作為基金的有限合伙人，每期出資不低于 50%。2022 年 4 月 14 日寵金鼎寵物產業基金三期募集完成，基金規模 2 億元。截至目前，基金共參與投資了 5 家寵物食品品牌。表 14：中寵產業基金投資寵物食品品牌 品牌品牌 經營情況經營情況 投資主體投資主體 股權占比股權占比 帕特 生骨肉配方專家品牌，圍繞“8:1:1 生骨肉配方”這一研發核心，打造爆款生骨肉凍干配方產品 宿遷中寵匯英資產管理合伙企業 18.90%豆柴 以“腸胃原動力”為理念，是國內主打腸胃養護的國產品牌，主要生產天然狗糧、貓糧、

94、營養罐頭、肉干零食以及凍干零食 宿遷中寵匯英資產管理合伙企業、共青城金瑞股權投資合伙企業 19.30%高爺家 主打“高肉貓糧”，單品年銷過億 樟樹市眾鑫金鼎投資管理中心 4.38%Pidan 以“雪屋貓砂盆”打開市場，混合貓砂 TOP1，目前正在向寵物食品拓展 樟樹市眾鑫金鼎投資管理中心 2.05%數據來源：企查查，東方證券研究所 注：截止統計時間 2023 年 8 月 2 日 投資建議投資建議 寵物食品貫穿寵物的整個生命周期，屬于高頻剛需，在寵物行業中消費占比最大，具有明顯的賽道優勢。隨著養寵量的提升，我國寵物食品行業仍有較大空間，新生代養寵人的崛起帶來巨大的增量機會。在一級市場降溫的背景之

95、下，以境外代工起家，營收來源穩定的寵物食品龍頭公司優勢更加明顯，同時龍頭企業在高端品牌、渠道營銷、外延收并購等方面全力出擊，實現激烈競爭中的突圍。關注中寵股份(002891，未評級)、佩蒂股份(300673，未評級)和待上市企業乖寶寵物(301498，未評級)。風險提示風險提示 國內寵物食品市場競爭加劇風險國內寵物食品市場競爭加劇風險 我國寵物食品行業市場空間大，且長期來看未來增長趨勢不變?！捌放?代工”為主的生產模式和“社媒+電商”為主的營銷模式降低了行業的入門門檻，導致新進入者較多，或加劇各品牌在產品、渠道等方面的競爭。原材料價格波動風險原材料價格波動風險 農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與

96、爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 根據產品不同，寵物食品制造涉及到的原材料包括雞胸肉、鴨胸肉、牛羊肉、魚肉、谷物、蔬果等農產品。由于寵物食品的規模相對較小，因此原料采購方面議價能力弱，是市場價格的被動接受者。若原材料價格發生較大波動，則會對成本的穩定性造成影響，進而影響公司的盈利能力。食品安全風險食品安全風險 如果公司一旦出現質量控制不到位而產生重大食品安全問題，將直接影響到公司生產經營和盈利能力，并損害公司的品牌聲譽及行業口碑，從而在一段時間內影響公司的經營業績。假設條件影響

97、測算結果風險假設條件影響測算結果風險 文中所涉及的對中國寵物數量空間的測算均基于寵物家庭飼養率、平均家庭養寵數量等設定的假設前提，若假設條件發生變化，則可能導致測算結果產生偏差。農業行業深度報告 群雄逐鹿，誰與爭鋒？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看

98、法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股

99、票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指

100、數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在

101、對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無

102、法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價

103、格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786