1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 電力設備與新能源電力設備與新能源 鈉離子電池之二：鈉離子電池之二：產業生態產業生態漸露雛形漸露雛形 華泰研究華泰研究 電力設備與新能源電力設備與新能源 增持增持 (維持維持)研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022年12月24日中國內地 專題研究專題研究 鈉電產業

2、化鈉電產業化應用加速落地應用加速落地，市場，市場規模規模有望有望達達 1676 億億 鈉電池產業化加速推進，材料產業鏈逐步完善與電池端產能建設相輔相成。隨著材料規?；a，有望長期保持鈉電相較鋰電的成本優勢。鈉電池性價比優勢突出，預計將在電動兩輪車率先應用，再推廣至低能量密度電動乘用車、儲能等領域，2027 年總體市場規模有望達 1676 億元。材料端多技術路線齊頭并進，正極材料三種技術路線并行發展，層狀氧化物進展最快，普魯士藍類應用潛力廣闊；負極材料硬碳為大勢所趨，低成本前驅體選擇及核心工藝積累為產業化關鍵。鈉電池產業化提速鈉電池產業化提速，有望長期保持成本優勢，有望長期保持成本優勢 過去一

3、年鈉電產業鏈發展明顯提速，鈉電材料與電池企業一并推動產業鏈完善。電池方面，多數企業有望率先量產層狀氧化物電池，明年或將迎來產能集中釋放。正極材料中，層狀氧化物路線進度最快，傳統鋰電三元廠商產線與生產經驗復用優勢明顯。負極材料中，無定形碳與鋰電石墨負極在原材料與工藝上差異較大，傳統鋰電負極與新進入者齊頭并進。我們認為隨著鈉電材料產業鏈成熟，價格有望大幅下降，即使考慮鋰電材料價格下降，仍有望長期保持成本優勢。兩輪車先行，乘用車、儲能市場應用提速，開啟鈉電市場藍海兩輪車先行，乘用車、儲能市場應用提速，開啟鈉電市場藍海 鈉離子電池相較鋰離子電池具備成本低、電化學性能穩定、快充快放潛力大、低溫性能好等優

4、勢，在電動兩輪車、低速乘用車、儲能等領域具有廣泛市場。目前鈉電池性能已能滿足電動兩輪車市場需求，有望在 23 年率先應用。鈉電能量密度與循環性能適配低速乘用車，裝車應用空間廣闊；另外隨著產業界對循環性能的研發突破，后續可實現儲能領域對磷酸鐵鋰電池的部分替代，接力兩輪車進一步打開鈉電市場空間。我們預測 2027 年鈉電裝機量有望達 335GWh，總體市場規模達 1676 億元。正極層狀氧化物進展最快，負極硬碳正極層狀氧化物進展最快，負極硬碳前驅體選擇與工藝為核心壁壘前驅體選擇與工藝為核心壁壘 鈉電技術漸趨成熟，產業鏈逐漸完善。正極材料三類技術路線各具特長、并行發展。層狀氧化物路線量產難度較低、綜

5、合性能優異，將率先開啟產業化應用；普魯士藍類暫時受制于結晶水影響循環性能，但成本低廉，應用潛力較大；聚陰離子結構穩定，循環性能優秀，磷酸鐵鈉路線潛力較大。鈉電負極以碳基材料為重點方向，無定形碳應用最為廣泛，其中硬碳材料因優異的儲鈉容量、安全和循環性能成為主流負極廠商技術路線。前驅體選擇及碳化、改性等工藝技術構筑硬碳產業化核心壁壘。風險提示：技術路線的不確定性；產業鏈配套建設不及時；產業化進展和降本不及預期；市場規模測算存在偏差。(34)(25)(15)(6)4Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)電力設備與新能源滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

6、閱讀。2 電力設備與新能源電力設備與新能源 正文目錄正文目錄 鈉電池產業化提速，有望長期保持成本優勢鈉電池產業化提速，有望長期保持成本優勢.3 鈉電產業化提速，鈉電材料與電池擴產共振.3 鈉電材料產業鏈完善有望長期保持成本優勢.4 乘用車、儲能市場應用提速，打開鈉電市場空間乘用車、儲能市場應用提速，打開鈉電市場空間.6 低速乘用車有望率先應用.6 儲能應用受制于循環壽命，應用有望加速.7 兩輪車先行，儲能、乘用車接力，市場規模有望超 1600 億.8 鈉電材料多技術路線齊頭并進鈉電材料多技術路線齊頭并進.10 正極材料：三種技術路線并行，層狀氧化物有望率先量產.10 層狀氧化物：進展最快，成本

7、優于磷酸鐵鋰.11 普魯士藍類：潛力較大，結晶水影響循環性能為應用瓶頸.11 聚陰離子：循環能力好，磷酸鐵鈉潛力較大.14 負極材料：硬碳大勢所趨，技術路線多樣.17 硬碳為主流路線.17 前驅體路線多樣，生物質路線前景廣闊.19 碳化與改性為核心工藝環節.20 風險提示.21 RYnUnPmOQYiZrVWVuW9PaOaQmOpPmOoMkPmNoMkPtRtN6MoOvMxNmPnOxNsPmN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 電力設備與新能源電力設備與新能源 鈉電池產業化提速，有望長期保持成本優勢鈉電池產業化提速，有望長期保持成本優勢 鈉電產業化提速，鈉

8、電材料與電池擴產共振鈉電產業化提速，鈉電材料與電池擴產共振 鈉電材料產業鏈完善與電池企業擴產共振，推動鈉電產業化進程。鈉電材料產業鏈完善與電池企業擴產共振，推動鈉電產業化進程。鈉電池的降本依賴于材料端的進步，我們認為隨著鈉電材料企業由小批量試產轉向大規模量產，正、負極以及電解液等關鍵材料成本有望明顯下降。正極材料方面，層狀氧化物路線進度最快，傳統鋰電三元廠商產線與生產經驗復用優勢明顯，布局相對領先；美聯新材依托自身原料優勢，與七彩化學合資投建普魯士藍項目。負極材料方面，非定型碳與鋰電石墨負極在原材料與工藝上差異較大，傳統鋰電負極與新進入者齊頭并進。電解液方面，工藝變化相對較小，預計傳統鋰電電解

9、液企業仍將具有較強規模優勢。材料成本下降有望進一步凸顯鈉電成本優勢，配合寧德時代、傳藝科技、維科技術等鈉電池企業明年投產量產產線的規劃，鈉電產業化進程有望加速。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表1：鈉電產業鏈公司布局進展鈉電產業鏈公司布局進展 環節環節 公司公司 材料路線材料路線 鈉電池布局進展鈉電池布局進展 電池 傳藝科技 層狀氧化物+聚陰離子 0.2GWh 中試線已投產，一期 4.5GWh 鈉電池產能公司預計明年初投產；同時規劃 15 萬噸鈉電電解液以及 3 萬噸鈉電正極材料以及 4 萬噸鈉電負極產能 維科技術 層狀氧

10、化物 9 月與浙江鈉創新能源有限公司簽訂了戰略框架協議及增資協議，2GWh 鈉電產能公司預計將于明年 6 月投產 寧德時代 層狀氧化物+普魯士藍 明年實現鈉電產業化，二代鈉電池能量密度可實現 200Wh/kg，通過 AB 電池系統集成技術，實現鈉鋰混搭，有望擴展到 500公里續航車型。華陽股份 層狀氧化物 參股中科海鈉 8%，22 年 9 月華陽與中科海鈉聯合打造的全球首批量產 1GWh 鈉離子電池產線在山西陽泉市正式投運。中科海鈉 層狀氧化物 與三峽能源合作建設 1GWh，22 年 7 月投產，遠期規劃 30GWh。鵬輝能源 層狀氧化物+聚陰離子 今年 6 月，與三峽電能就鈉電池聯合研發和儲

11、能示范項目達成初步合作意向；10 月，與電工時代達成合作，加強在鈉離子電池儲能業務發展；與戰略客戶通用五菱開發低端乘用車應用,有望率先應用在五菱 E50 系列。參股佰思格 7%股權。多氟多 層狀氧化物 子公司焦作新能源已具備 1GWh 鈉電池的產能。子公司廣西寧福新能源規劃 5GWH 產能。六氟磷酸鈉目前批量供應多家企業，產能 1000 噸。派能科技 層狀氧化物 2021 年開發出了第一代鈉離子電池產品并完成小試。孚能科技-預計 2023 年實現鈉離子電池量產。星空鈉電 普魯士藍 普魯士藍鈉電池已實現量產。蔚藍鋰芯 層狀氧化物 中科海鈉簽署協議,就圓柱鈉電聯合開發量產應用推廣和迭代開發開展合作

12、.蔚藍鋰芯鈉電目前 A 樣,預計 23H2 量產;現有1GWh 鈉電產線,總規劃 15GWh 湖南立方 層狀氧化物、普魯士藍 今年 4 月發布鈉電池，處于客戶送樣階段。正極 美聯新材 普魯士藍 擁有 30 萬噸普魯士藍原料氰化鈉產能。和七彩化學合資，一期/二期/三期 1/5/12 萬噸普魯士藍正極明年 Q4/24/26 年投產 七彩化學 普魯士藍 和美聯新材合資，一期/二期/三期 1/5/12 萬噸普魯士藍正極明年 Q4/24 年/26 年投產 長遠鋰科 普魯士藍+層狀氧化物 普魯士藍類及層狀氧化物均與客戶進行了聯合開發，送測樣品在容量、循環等關鍵性能指標上表現突出 格林美 普魯士藍+層狀氧化

13、物 在普魯士藍和層狀氧化物等鈉離子電池材料兩大技術路線均已積累了相關產業技術并和多家下游客戶正在認證。容百科技 層狀氧化物 鈉離子電池正極材料進入量產開發階段，月出貨規模 10 噸以上，預計明年初月出貨達到百噸，明年年底月出貨達千噸。鈉創 層狀氧化物 3000 噸氧化物正極及 5000 噸電解液投產，規劃 8 萬噸正極。振華新材 層狀氧化物 層狀氧化物已實現噸級產能并銷售。華陽股份 層狀氧化物 參股中科海鈉 8%，一期 2000 噸已投產。中偉股份-鈉系產品前驅體正式進入噸級量產認證階段，已完成主流客戶的送樣，預計 2023 年上半年可實現批量供貨。當升科技-新一代鈉電正極材料已完成工藝定型并

14、向國內大客戶送樣。廈鎢新能-已完成百公斤級的鈉電材料試生產工作，同時積極布局小粒度產品開發、新轉化技術開發等工作。道氏技術-目前有幾十噸級的出貨量。負極 佰思格 硬碳 現有小批量硬碳，2 萬噸硬碳產能在建。璞泰來 硬碳領域有技術儲備。貝特瑞 已布局鈉電硬碳負極，并已具備產業化能力。中科電氣 持續進行鈉離子電池所需的硬碳材料的開發。翔豐華 高性能硬碳負極材料產品目前正在相關客戶測試中。圣泉股份 擬投資 24.8 億元建設年產 10 萬噸生物基硬碳負極材料項目，硬碳已送樣下游負極企業。杉杉股份 自主開發的硬碳材料實現自有化、產業化，憑借高壓實密度、容量明顯領先的優勢達到行業領先水平。元力股份 硬碳

15、負極預計年底中試，與金龍魚合作布局 3 萬噸碳化椰子殼原料。華陽股份 軟碳 電解液 天賜材料-已具備量產六氟磷酸鈉能力。新宙邦-具有生產鈉電池電解液的技術儲備；六氟磷酸鈉產線的規劃尚處于前期階段，有小量的鈉離子電解液提供給合作伙伴進行測試驗證。于 11 月 14 日的新品發布會上推出鈉離子電池電解液 Neralyte，調整溶劑提升鈉離子傳輸速度，調整配方改善界面副反應，并使用特種添加劑抑制正極缺陷，控制產氣。永太科技-已布局投資建設 250 噸鈉離子電池材料項目。瑞泰新材-鈉離子電池材料目前處于中試階段。江蘇國泰-鈉離子電池材料目前處于中試階段。中欣氟材-子公司高寶科技規劃六氟磷酸鈉 1000

16、0 萬噸產能，其中一期 5000 噸計劃在 23 年 12 月建成。與鈉創新能源、浙江醫藥、宏達化學在杭州灣精細化工園區合作建設鈉電電解液產業項目。資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 鈉電材料產業鏈完善有望長期保持成本優勢鈉電材料產業鏈完善有望長期保持成本優勢 隨著材料產業鏈完善，鈉電降本空間較大。隨著材料產業鏈完善，鈉電降本空間較大。鈉電池相較鋰電，材料端主要變化在于正極、負極以及電解液，我們預計在鈉電池量產后，伴隨材料生產商制造工藝成熟以及規模效應，鈉電池成本有望持續下行，進一步凸顯成本優勢，促進鈉電池滲透率提升，形成正向循環。我們估算，量產初期，鈉電池電芯物料成本約 610 元/kW

17、h，遠期由于材料價格下降，有望降至 391 元/kWh。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表2：鈉電池電芯鈉電池電芯 BOM 成本成本 單耗單耗 單耗單耗單位單位 單位價格單位價格-量產初期量產初期（元（元/kg，元元/m2）單位成本單位成本-量產初期量產初期（元（元/kwh）單位價格單位價格-遠期遠期（元（元/kg，元元/m2）單位成本單位成本-遠期遠期（元（元/kwh）正極材料-層狀氧化物 2.50 kg/kwh 60.0 150.00 45.0 112.50 負極材料-硬碳 1.30 kg/kwh 90.0 117.0

18、0 40.0 52.00 隔膜 25.00 m2/kwh 2.2 53.75 2.0 48.75 電解液 2.00 kg/kwh 70.0 140.00 16.6 33.28 鋁箔 0.87 kg/kwh 37.00 32.05 33.00 28.59 其他材料 元/kwh 116.0 116.0 電芯電芯 BOM 成本成本 元元/kwh 608.8 391.1 資料來源：鑫欏鋰電，華泰研究預測 考慮未來鋰電材料降價，遠期鈉電仍有望保持相較成本優勢?？紤]未來鋰電材料降價，遠期鈉電仍有望保持相較成本優勢。由于鋰電材料供需關系逐漸趨于過剩，我們判斷后續價格有望回落，因此分析鈉電成本優勢需要考慮各項

19、鋰電材料，尤其是碳酸鋰價格變化的影響。在鈉電量產初期，其電芯物料成本相較磷酸鐵鋰電池先行成本低約 125.5 元/kWh，相當于碳酸鋰價格位于 30-40 萬元/噸時的磷酸鐵鋰電池成本。展望遠期，即使考慮鋰電材料降價，鈉電成本優勢依然顯著，我們估算遠期鈉電池電芯物料成本相當于碳酸鋰價格約 10 萬元/噸時的磷酸鐵鋰電池成本。圖表圖表3：磷酸鐵鋰電芯磷酸鐵鋰電芯 BOM 成本成本 單耗單耗 單耗單耗單位單位 單位價格單位價格-現行現行（元（元/kg，元元/m2）單位成本單位成本-現行現行（元（元/kwh）單位價格單位價格-遠期遠期（元（元/kg，元元/m2）單位成本單位成本-遠期遠期（元（元/k

20、wh）正極材料 2.16 kg/kwh 175.7 378.66 175.0 377.16 負極材料 1.07 kg/kwh 50.0 53.57 40.0 42.86 隔膜 16.00 m2/kwh 2.2 34.40 2.0 31.20 電解液 1.36 kg/kwh 63.4 86.22 46.4 63.10 銅箔 0.71 kg/kwh 102.1 72.36 83.0 58.83 鋁箔 0.39 kg/kwh 37.00 14.57 33.00 12.99 其他材料 元/kwh 94.5 94.4 電芯電芯 BOM 成本成本 元元/kwh 734.3 680.6 注：以上材料價格基于

21、碳酸鋰保持不變假設 資料來源：鑫欏鋰電，華泰研究預測 圖表圖表4：磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰-鈉電池電芯鈉電池電芯 BOM 成本差與碳酸鋰關系成本差與碳酸鋰關系 注：鈉電池以層狀氧化物正極路線測算 資料來源：華泰研究預測 (200)(150)(100)(50)0501001502002503001020304050元/kWh碳酸鋰價格碳酸鋰價格萬元萬元/噸噸量產初期遠期 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 電力設備與新能源電力設備與新能源 乘用車、儲能市場應用提速，打開鈉電市場空間乘用車、儲能市場應用提速，打開鈉電市場空間 低速乘用車有望率先應用低速乘用車有望率先應用 鈉電相

22、較鋰電成本低，能量密度與循環性能適配低速乘用車要求。鈉電相較鋰電成本低，能量密度與循環性能適配低速乘用車要求。鈉電池具備突出的成本優勢，根據中科海鈉官網，鈉電池理論材料總成本相較于鋰電池低 30-40%。雖然鈉離子電池的能量密度和循環性能不及鋰離子電池，但是在對能量密度和循環性能要求不高、成本敏感性較強的低速乘用車領域有望率先實現替代和應用。鈉電裝車鈉電裝車進程快速推進，鋰鈉搭配未來有望拓寬應用范圍。進程快速推進，鋰鈉搭配未來有望拓寬應用范圍。2022 年 11 月 29 日，寧德時代研究院副院長黃起森在鈉離子電池產業鏈與標準發展論壇上表示，鈉電池可滿足 400 公里續航里程車型。而通過首創的

23、 AB 電池系統集成技術，將鈉離子電池與鋰離子電池同時集成到同一個電池系統里，并且將兩種電池按一定的比例和排列進行混搭，串聯、并聯集成，再通過 BMS 的精準算法進行不同電池體系的均衡控制而集成鈉離子電池與鋰離子電池，有望使鈉離子電池應用擴展到 500 公里續航車型，面向 65%的車型市場。孚能科技表示公司鈉離子電池產品已處于集中送樣階段，產品已滿足 A0 級車需求，公司計劃 2023 年全面進入產業化階段，并已與多家知名兩輪車企和乘用車企開展深入合作，目標 2024 年滿足 A級車的需求。鵬輝能源表示上汽通用五菱對鈉離子低溫優異性能非常感興趣，相信會解決消費者冬天使用體驗不好的痛點。圖表圖表

24、6：寧德時代寧德時代 AB 電池解決方案電池解決方案 資料來源：寧德時代官網，華泰研究 鈉電裝車應用空間較大。鈉電裝車應用空間較大。根據乘聯會數據，自 2020 年起，國內 A00 級新能源乘用車銷量保持上漲趨勢，2020 年、2021 年及 2022 年 1-11 月的同比增速分別為 62.7%、205.2%、28.0%，市場份額分別為 26.5%、30.1%、19.9%。近三年來，A 級、A0 級、A00 級新能源乘用車的市場份額加總始終維持在 60%以上。2022 年 1-11 月 A 級、A0 級、A00 級新能源車的市場份額分別為 35.0%、10.3%、19.9%，合計銷量 328

25、 萬輛，其中 A00 級銷量 100萬輛。圖表圖表5：鈉鈉離子電池和磷酸鐵離子電池和磷酸鐵電池性能對比電池性能對比 鈉離子電池鈉離子電池 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 能量密度（Wh/kg）100-150 120-180 循環壽命（次）2000 次以上 3000 次以上-20容量保持率 88%以上 小于 70%耐過放電 可放電至 0V 差 快充性能 優 良好 資料來源：中國科學院物理研究所，中商產業研究院，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表7：2018-11M2022 新能源車分車型銷量、增速新能源車分車型銷量、增速

26、 資料來源：乘聯會，華泰研究 儲能應用受制于循環壽命，應用有望加速儲能應用受制于循環壽命，應用有望加速 大型儲能對循環壽命要求較高，是鈉電應用的主要瓶頸。大型儲能對循環壽命要求較高，是鈉電應用的主要瓶頸。儲能電池的循環壽命是指在一定的充放電制度下，電池容量降低到某一規定值之前，電池能經受多少次充電與放電。國家工信部電子信息司在鋰離子電池行業規范條件（2021 年本）中規定儲能型電池循環壽命5000 次且容量保持率80%。目前鈉電池的循環壽命僅為 2000-4000 次，與磷酸鐵鋰電池還存在一定的差距。鈉離子電池循環壽命的不足會導致需要頻繁更替、拆解電池，耗費大量人力和費用成本，使得電站投入成本

27、過高，運行實際收益低，全生命周期內投資回報率不足，不利于推廣。因此，進一步改進鈉離子電池的結構和工藝，提高其循環壽命，從而降低儲能電站的度電成本，對大規模儲能的商業化應用十分重要。鈉電循環壽命仍有較大提升空間，可以滿足大儲要求。鈉電循環壽命仍有較大提升空間，可以滿足大儲要求。從理論上看，鈉電電池的循環壽命仍大提升空間，鈉電負極硬碳非結晶態，形變相對更小，SEI 膜造成的不可逆鈉消耗理應更低；聚陰離子正極材料理論循環壽命可達 10000 次以上。中國科學技術大學正著力于研發長壽命低成本鈉離子電池材料及器件，預期兩年內實現高性能鈉離子電池循環壽命超過5000 次，五年內將循環壽命提升至 10000

28、 次。鈉離子循環壽命可通過正極摻雜包覆，負極硬碳與電解液優化等方式提升。鈉離子循環壽命可通過正極摻雜包覆，負極硬碳與電解液優化等方式提升。目前鈉離子電池循環壽命受限一方面是由于鈉離子的體積較大，在材料結構穩定性和動力學性能方面的要求更加嚴苛，因此反應過程中嵌入脫出難度大且容易造成結構變化，例如鈉電正極晶格相變；另一方面是鈉離子電池在循環過程中，電解液消耗速度過快。理論上，鈉電正極晶格形變問題可以通過摻雜包覆以降低相變性，負極采用循環性能更優的硬碳材料可提高壽命。電解液消耗過快一方面可以通過開發全新的電解液體系以降低消耗速度，另一方面可通過補鈉技術實現循環壽命的改善。然而從理論過渡到具體實踐仍然

29、需要經過一定的探索和研究。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030035040045020182019202020212022M11萬輛x 10000A00A0ABC及其他A00 yoyA0 yoyA yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 電力設備與新能源電力設備與新能源 針對以上問題，各家企業對鈉離子電池的研究逐步增加，積極對其正負極材料及電解液進針對以上問題，各家企業對鈉離子電池的研究逐步增加，積極對其正負極材料及電解液進行探索。行探索。以寧德時代為例，正極材料采用目前具有潛在商業化價值的普魯士

30、白以及層狀氧化物兩類材料，對材料表面進行重新設計，解決了材料在循環過程中容量快速衰減這一難題。在負極材料方面，寧德時代開發出了具有獨特孔隙結構的硬碳材料，具備優異的循環性能，能夠讓大量鈉離子存儲和快速通行。同時寧德時代還研發出新型獨特的電解液體系，以適配全新研發的正負極材料。目前已有大型儲能探索應目前已有大型儲能探索應用鈉電。用鈉電。2021 年 12 月，中科海鈉聯合三峽能源、三峽資本，在阜陽規劃 5GWh 鈉電池產能，2022 年 11 月 29 日，一期 1GWh 鈉離子電池生產線產品下線，標志著該生產線正式具備了規?；a GWh 級鈉離子電池的能力，在開辟儲能產業新賽道、鈉離子電池產

31、業化發展等領域具有里程碑式意義。后續將推動 30GWh 鈉電池量產規劃。此外，三峽能源安徽阜陽南部風光儲基地項目儲能系統擬建設 60MWh 鈉離子電池儲能項目，公司預計 23 年投產，標志著鈉電將正式應用于大型儲能項目。兩輪車先行，儲能、乘用車接力，市場規模有望超兩輪車先行，儲能、乘用車接力，市場規模有望超 1600 億億 鈉電池現有性能已可滿足電動兩輪車需求，其成本優于鋰電池，性能遠超鉛酸電池，我們預計鈉電明年或率先在電動兩輪車批量應用。新能源汽車領域，由于低速乘用車具有對能量密度要求不高、成本敏感性較強等特點，鈉離子電池可憑借其良好的性價比及更加穩定的電化學性能、快充及低溫性能，率先在低速

32、乘用車發展。在儲能領域，鈉離子電池具有成本低、原材料資源豐富等優勢，雖然暫時受制于循環壽命的限制，但隨著各企業對循環性能的研發突破，后續可實現對磷酸鐵鋰電池的部分替代。因此，基于目前產業界鈉電研發及新能源車和儲能行業快速推進的大背景，我們預計鈉電裝機量 2027 年有望達到335GWh，鈉電池總體市場規模將達到 1676 億元，2024-2027 年 CAGR 為 164%。正極材料、負極材料、電解液 2027 年對應市場空間分別達 377、172、123 億元。圖表圖表8：鈉電池正極材料改進鈉電池正極材料改進方法方法 圖表圖表9：不同電解液添加劑中鈉電池的循環穩定性測試不同電解液添加劑中鈉電

33、池的循環穩定性測試 資料來源：Mainstream Optimization Strategies for Cathode Materials of Sodium-Ion Batteries（Huan Xu，2022），華泰研究 資料來源：Engineering optimization approach of nonaqueous electrolyte for sodium ion battery with long cycle life and safety（Haiying Che，2021），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 電力設備與新能源電力

34、設備與新能源 圖表圖表10：鈉電池市場空間測算鈉電池市場空間測算 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 低能量密度電動乘用車低能量密度電動乘用車 中國乘用車銷量（萬輛）2089.6 2214.9 2325.7 2442.0 2564.1 2692.3 新能源車滲透率 27.28%36.00%45.00%55.00%58.00%60.00%鈉電滲透率 0.4%1.0%2.0%4.0%7.0%鈉電裝車量（萬輛）3.2 10.5 26.9 59.5 113.1 平均單車帶電（KWh）22.0 23.5 25.2 27.0 28.8 國內鈉電池裝機量（GWh）0.7

35、2.5 6.8 16.0 32.6 海外新能源車銷量（萬輛）387.7 513.0 682.6 902.4 1173.1 1489.8 鈉電滲透率 1%3%5%平均單車帶電（KWh）27.7 29.6 31.7 國外鈉電池裝機量（GWh）1.3 10.4 23.6 全球鈉電池裝機量（GWh）0.7 2.5 8.0 26.5 56.2 電動兩輪車電動兩輪車 國內電動兩輪車銷量（萬輛）5878.4 6231.1 6355.8 6482.9 6612.5 6744.8 平均單車帶電（KWh）0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 鈉電池滲透率 3%5%15%30%50%鈉電池裝機

36、量（GWh）1.1 2.3 7.0 14.3 24.3 存量車（萬輛）30291 30850 31429 32025 32639 33269 存量車更換電池鈉電池需求（GWh）1.1 1.9 5.8 11.8 20.0 總鈉電裝機量（GWh）2.2 4.2 12.8 26.0 44.2 儲能電池儲能電池 國內儲能電池需求（GWh）23.6 29.3 39.8 57.8 86.8 130.2 海外儲能電池需求（GWh）76.4 150.7 230.2 347.2 468.7 632.7 全球儲能電池需求（GWh）100 180 270 405 555.4 762.8 鈉電池滲透率 1%3%5%1

37、5%30%鈉電池裝機量（GWh）1.8 8.1 20.3 83.3 228.9 電動工具電動工具 電動工具裝機量（GWh）17.9 19.7 21.7 23.9 26.3 28.9 鈉電池滲透率 1%3%5%10%20%鈉電池裝機量（GWh）0.2 0.7 1.2 2.6 5.8 合計合計 鈉電池裝機量（鈉電池裝機量（GWh）4.9 15.4 42.2 138.4 335.1 單價（元/Wh）0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 鈉電池對應市場空間（億元）鈉電池對應市場空間（億元）34.5 92.3 211.1 692.2 1675.5 YoY 167%129%228%142%資料來源：華泰

38、研究預測 圖表圖表11：鈉電材料市場空間預測鈉電材料市場空間預測 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 正極材料正極材料 單位用量（kg/kWh）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 正極材料需求量（萬噸）1.23 3.85 10.56 34.61 83.78 單位價格（元/kg）60 50 45 45 45 正極材料對應市場空間（億元）7.40 19.24 47.50 155.74 377.00 負極材料負極材料-硬碳硬碳 單位用量（kg/kWh）1.36 1.31 1.28 1.28 1.28 負極材料需求量（萬噸）0.67 2.02 5.42 17.76 42.9

39、9 單位價格（元/kg）90 65 40 40 40 負極材料對應市場空間（億元）6.02 13.13 21.67 71.05 171.98 電解液電解液 單位用量（kg/kWh）2 2 2 2 2 電解液用量（萬噸）0.99 3.08 8.45 27.69 67.02 單位價格（元/kg）70 44.2 18.4 18.4 18.4 電解液對應市場空間（億元）6.90 13.60 15.54 50.95 123.32 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 電力設備與新能源電力設備與新能源 鈉電材料多技術路線齊頭并進鈉電材料多技術路線齊頭并進

40、 正極材料正極材料：三種技術路線并行，層狀氧化物有望率先量產：三種技術路線并行，層狀氧化物有望率先量產 鈉電三類正極材料各有優點，未來或將長期共存。鈉電三類正極材料各有優點，未來或將長期共存。鈉電正極材料主要有層狀氧化物、普魯士藍、聚陰離子三條技術路線。層狀氧化物正極結構與鋰電三元材料類似，且兼顧能量密度與循環壽命，且較少使用到鈷、鎳等價格較高的過渡金屬，成本可控，因此最早量產，有望明年裝車應用。但是層狀氧化物材料空氣穩定性差，需要通過包覆或摻雜提高其空氣穩定性，這會提升其制造成本。普魯士藍類正極能量密度高，結構穩定，倍率性能好，成本低廉，但是由于其晶格中配位水的存在，普魯士藍類正極與商用有機

41、電解液的兼容性差，循環壽命也受影響。且普魯士藍類正極的生產涉及到劇毒的氰化物，生產要求較高。聚陰離子正極的循環性能較好，且工作電壓高，但能量密度較低，導電性較差，大電流充放電性能較差，需要使用碳包覆或摻雜提高電子電導率。圖表圖表12：三條鈉電正極材料技術路線對比三條鈉電正極材料技術路線對比 圖表圖表13：三條鈉電正極材料技術路線對比三條鈉電正極材料技術路線對比 資料來源：Understanding the Design of Cathode Materials for Na-Ion Batteries（Gupta et al.,2022），華泰研究 資料來源：Perspective:Desig

42、n of cathode materials for sustainable sodiumion batteries（Sayahpour et al.,2022），華泰研究 圖表圖表14：鈉離子電池正極材料優劣勢對比鈉離子電池正極材料優劣勢對比 技術路線技術路線 層狀氧化物層狀氧化物 普魯士藍類似物普魯士藍類似物 聚陰離子化合物聚陰離子化合物 示例 NaNi1/3Fe1/3Mn1/3O2 Na0.9Cu0.22Fe0.3Mn0.48O2 Na1.92Fe2(CN)6 Na2Mn0.15Co0.15Ni0.1Fe0.6Fe(CN)6 Na3V2(PO4)2F3 Na3V2(PO4)3 工作電壓（

43、V vs.Na+/Na）3.15V 左右 3.25V 左右 3.4V 左右 壓實密度（g/cm3）3.0-3.4 1.6 左右/實際比容量(mAh/g)130 左右 150-160 110-130 理論循環壽命 低 較高 高 實際循環壽命 較低 低 高 熱穩定性 一般 較好 較好 安全性 較好 較好 較好 空氣穩定性 一般 一般 較好 電池能量密度 高 中 低 成本 中 低 高 優點 制備簡單 綜合性能較好 比容量較高 循環壽命長 成本低廉 循環壽命長 工作電壓高 結構穩定性好 缺點 空氣穩定性不好 循環性能較弱 易形成結晶水，影響循環壽命 制備涉及有毒氰化物，理論上高溫可能產生有害氣體 釩基

44、成本較高 電子電導率差，大電流快速充電性能差 能量密度低 資料來源：Fundamentals,status and promise of sodium-based batteries（Usiskin et al.,2021），Assessment of the first commercial Prussian blue based sodium-ion battery（Minglong He et al.,2022），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 電力設備與新能源電力設備與新能源 層狀氧化物：進展最快，成本優于磷酸鐵鋰層狀氧化物：進展最快，成本優

45、于磷酸鐵鋰 層狀氧化物產業化進展最快，成本明顯低于磷酸鐵鋰，銅鐵錳基成本優勢更為明顯。層狀氧化物產業化進展最快，成本明顯低于磷酸鐵鋰，銅鐵錳基成本優勢更為明顯。鈉電層狀氧化物正極有浙江鈉創為代表的鐵鎳錳酸鈉NaNi1/3Fe1/3Mn1/3O2和中科海鈉為代表的銅鐵錳酸鈉 Na0.9Cu0.22Fe0.3Mn0.48O2?；诶碚撐锪铣杀竟浪?，NaNi1/3Fe1/3Mn1/3O2的單噸成本約為 2.59 萬元，Na0.9Cu0.22Fe0.3Mn0.48O2單噸成本約為 2.08 萬元，均低于目前磷酸鐵鋰材料的單噸成本 14.8 萬元?？紤]到單 GWh 鈉電電芯的層狀氧化物正極的用量為300

46、0 噸，則 NaNi1/3Fe1/3Mn1/3O2的成本約為 0.078 元/Wh，Na0.9Cu0.22Fe0.3Mn0.48O2成本約為 0.063 元/Wh，相較磷酸鐵鋰優勢明顯。圖表圖表15：NaNi1/3Fe1/3Mn1/3O2成本拆分（理論物料成本，基于成本拆分（理論物料成本，基于 22 年年 11 月均價）月均價）原料原料 單噸金屬含量單噸金屬含量/kg 單噸原料用量單噸原料用量/kg 原料價格原料價格/元元/噸噸 單噸正極材料成本單噸正極材料成本/元元 Na2CO3 205.9 474.57 2900 1376.26 NiSO4 176.1 462.24 40500 18720

47、.80 FeSO4 167 453.24 6401 2907.71 MnSO4 164.2 450.73 6700 3019.90 BOM 合計成本（萬元合計成本（萬元/噸）噸）2.60 單單 GWh 正極材料需求量（噸）正極材料需求量（噸）3000 單單 Wh 成本（元）成本（元）0.078 資料來源：Wind，鑫欏鋰電，華泰研究 圖表圖表16：Na0.9Cu0.22Fe0.3Mn0.48O2成本拆分（理論物料成本，基于成本拆分（理論物料成本，基于 22 年年 11 月均價）月均價）原料原料 單噸金屬含量單噸金屬含量/kg 單噸原料用量單噸原料用量/kg 原料價格原料價格/元元/噸噸 單噸正

48、極材料成本單噸正極材料成本/元元 Na2CO3 188 433.6775 2900 1257.66 CuO 128 160.0291 69000 11042.01 Fe2O3 153 218.2215 9500 2073.10 MnO2 240 379.8579 17100 6495.57 BOM 合計成本（萬元合計成本（萬元/噸）噸）2.08 單單 GWh 正極材料需求量（噸）正極材料需求量（噸）3000 單單 Wh 成本（元）成本（元）0.063 資料來源：Wind，鑫欏鋰電，華泰研究 圖表圖表17：磷酸鐵鋰成本拆分（理論物料成本，基于磷酸鐵鋰成本拆分（理論物料成本，基于 22 年年 11

49、 月均價）月均價）原料原料 單噸金屬含量單噸金屬含量/kg 單噸原料用量單噸原料用量/kg 原料價格原料價格/元元/噸噸 單噸正極材料成本單噸正極材料成本/元元 Li2CO3 44.0 212.2 595200 126301.45 FePO4 354.0 954.3 22700 21662.32 BOM 合計成本（萬元合計成本（萬元/噸）噸）14.8 單單 GWh 正極材料需求量（噸）正極材料需求量（噸）2160 單單 Wh 成本（元）成本（元）0.320 資料來源：Wind，鑫欏鋰電，華泰研究 普魯士藍類：潛力普魯士藍類：潛力較較大，結晶水影響循環性能為應用瓶頸大，結晶水影響循環性能為應用瓶

50、頸 普魯士藍類材料能量密度接近鐵鋰，成本低廉，是潛力較大的鈉電正極材料。普魯士藍類材料能量密度接近鐵鋰，成本低廉，是潛力較大的鈉電正極材料。普魯士藍類材料的結構通式是 AxM1M2(CN)6y1-yzH2O，其中 A 為堿金屬，M1 和 M2 是過渡金屬，代表材料中的結構缺陷，H2O 是材料中的結晶水。雙電子轉移型普魯士藍類材料（M1 和M2=Mn，Fe，Co）的理論比容量可以達到 170mAh/g，與磷酸鐵鋰材料的理論比容量接近，其中錳基和鐵基普魯士藍類材料更是具有成本低廉的優點。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表18

51、：普魯士藍材料結構普魯士藍材料結構 資料來源：Structure and Properties of Prussian Blue Analogues in Energy Storage and Conversion Applications，（Haocong Yi et al.,2021），華泰研究 普魯士藍類材料具有開放型三維通道，離子電導率與循環性能優異。普魯士藍類材料具有開放型三維通道，離子電導率與循環性能優異。普魯士藍類材料中，過渡金屬離子分別與氰根中的碳和氮形成六配位,形成的立方形結構穩定。鈉離子處于三維通道結構和配位孔隙中，離子擴散通道較大，離子擴散能壘較低，可以實現鈉離子的快速擴

52、散以及較小的晶格畸變。因此，普魯士藍類材料的理論循環穩定性高，循環壽命長。圖表圖表19：三類鈉電正極路線中鈉離子的擴散通道和能壘三類鈉電正極路線中鈉離子的擴散通道和能壘 資料來源：Revealing the anionic redox chemistry in O3-type layered oxide cathode for sodium-ion batteries（Yang Yu et al.,2021），Subzero-Temperature Cathode for a Sodium-Ion Battery（Ya You et al.,2016），Organic/Inorganic An

53、ions Coupling Enabled Reversible High-Valent Redox in Vanadium-based Polyanionic Compound（Huangxu Li et al.,2022），華泰研究 工業上主要采取共沉淀方法合成普魯士藍材料。工業上主要采取共沉淀方法合成普魯士藍材料。普魯士藍類材料有共沉淀法、水熱合成法、球磨法三種合成方法。水熱合成法通常需要高溫高壓等苛刻反應條件，且能源消耗大，還有安全隱患，一次產量也較低，不適合大規模工業化生產。球磨法則是固固反應，存在反應不充分以及合成的一次顆粒會團聚的問題，且適用材料單一，目前局限于合成Na2FeFe

54、(CN)6。共沉淀法可以用于合成多種普魯士藍類材料，生產工藝較為簡單且反應溫度較低，能耗較小，因此被廣泛使用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表20：普魯士藍合成方法普魯士藍合成方法 資料來源：Chemical Properties,Structural Properties,and Energy Storage Applications of Prussian Blue Analogues（Weijie Li et al.,2019），普魯士藍類化合物作為鈉離子電池正極材料的研究進展（魏程等，2021），華泰研究 圖表

55、圖表21：三種普魯士藍合成方法對比三種普魯士藍合成方法對比 合成方法合成方法 優點優點 缺點缺點 共沉淀法 對設備要求低，合成工藝易調節，最常用的制備方法 合成材料有缺陷，會引入結晶水 水熱法 產物純度高、分散性好 對設備要求較高、產量低 球磨法 簡單易行，可降低材料的結晶水，減小粒徑 合成的一次粒子容易團聚，固-固反應不充分，容易混入雜質，適用材料比較單一 資料來源：普魯士藍類化合物作為鈉離子電池正極材料的研究進展（魏程等，2021），華泰研究 普魯士藍材料理論成本與銅鐵錳酸鈉接近。普魯士藍材料理論成本與銅鐵錳酸鈉接近。根據共沉淀法的方程式測算，并且考慮普魯士藍材料的合成過程中的輔料檸檬酸和

56、檸檬酸三鈉，可測算鐵基普魯士藍單噸理論物料成本約為 2.39 萬元?？紤]單 GWh 鈉電電芯需要普魯士藍材料約 2000 噸，則普魯士藍的成本約為 0.048 元/Wh，低于層狀氧化物成本。圖表圖表22：氰化鈉外購情況下氰化鈉外購情況下 Na2FeFe(CN)6成本拆分（理論物料成本，基于成本拆分（理論物料成本，基于 22 年年 11 月均價）月均價）原料原料 單噸原料用量單噸原料用量/kg 原料價格原料價格/元元/噸噸 單噸原料成本單噸原料成本/元元 氰化鈉 936.3 17500 16385.35 氯化亞鐵 404.5 7000 2831.21 鐵粉 178.3 5100 909.55 檸

57、檬酸 161.8 7300 1181.02 檸檬酸三鈉 161.8 6200 1003.06 BOM 合計成本（萬元合計成本（萬元/噸）噸）2.39 單單 GWh 正極材料需求量（噸）正極材料需求量（噸）2000 單單 Wh 成本（元）成本（元）0.048 資料來源：洛陽中超環評書，華泰研究 若考慮氰化鈉為一體化自制，普魯士藍成本具有明顯優勢。若考慮氰化鈉為一體化自制，普魯士藍成本具有明顯優勢。氰化鈉是合成亞鐵氰化鈉的重要原料，工業上通過天然氣裂解法從制備氫氰酸開始制備氰化鈉。如果考慮縱向一體化自制氰化鈉，我們估算氰化鈉的成本約為 9660.26 元/噸，明顯低于目前氰化鈉的售價。若氰化鈉自制

58、，則鐵基普魯士藍單噸物料成本約為 1.50萬元，對應電芯中成本約為0.030元/Wh，相較于層狀氧化物成本優勢明顯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表23：氰化鈉成本拆分（元氰化鈉成本拆分（元/噸）噸）材料材料 單噸消耗量單噸消耗量/噸噸 價格價格/元元 成本成本/元元 直接材料 7647.69 輕油 0.098 7439 728.698 天然氣 0.087 6153 535.726 液氨 0.534 4888 2611.808 石油焦 0.172 3465 594.619 30%燒堿 2.878 1104 3176.8

59、4 制造費用 1240.36 人工成本 540.67 合計合計（含稅）（含稅）9660.26 資料來源：營創三征環評書，華泰研究 結晶水解決方案為提升普魯士藍材料循環性能關鍵。結晶水解決方案為提升普魯士藍材料循環性能關鍵。共沉淀法制備普魯士藍材料是在水溶液中進行，沉淀反應快速，通常會引入一定數量的空位，空位附近的過渡金屬離子容易與水分子配位，引入結晶水。這不僅會造成普魯士藍類材料中晶格畸變，影響鈉離子在骨架間隙中的擴散，還會影響普魯士藍類材料與電解液的接觸穩定性與循環中的結構穩定性，造成材料比容量和循環壽命偏低。通過控制普魯士藍的沉淀反應，例如在沉淀過程中逐漸增加檸檬酸鈉的濃度，可以減緩普魯士

60、藍類材料的沉淀速度，減少空位和結晶水的存在。除此之外，簡單通過加熱方法也可以除去普魯士藍材料中大部分的結晶水。另外也可以采取新的合成方法，例如球磨法，不引入水環境。圖表圖表24：普魯士藍結構缺陷與結晶水普魯士藍結構缺陷與結晶水 資料來源：Prussian Blue Cathode Materials for Sodium-Ion Batteries and Other Ion Batteries（Jiangfeng Qian et al.,2018），華泰研究 聚陰離子：循環能力好，磷酸鐵鈉潛力較大聚陰離子：循環能力好，磷酸鐵鈉潛力較大 聚陰離子結構穩定，工作電壓較高。聚陰離子結構穩定，工作電

61、壓較高。聚陰離子型電極材料的通式是 NaxMy(XO4)n(X=S,P,Si,As,Mo,W;M=過渡金屬)，按照其中的陰離子不同可以分為磷酸鹽類、焦磷酸鹽類、氟磷酸鹽類、復合磷酸鹽類、硫酸鹽類和硅酸鹽類六大類。強 X-O 共價鍵構成的框架具有高穩定性和安全性，其中豐富的晶格空位也緩解了鈉離子反復嵌入脫出造成的體積變化和相變，所以聚陰離子類材料普遍擁有較高的穩定性和循環壽命。聚陰離子的誘導效應也使過渡金屬離子的氧化還原電位提升，使得聚陰離子類材料具有較高的工作電壓。但是，聚陰離子類材料也因為其中陰離子含量多，克容量普遍偏低，以及存在電子電導率低，倍率性能較差的缺點。免責聲明和披露以及分析師聲明

62、是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表25：聚陰離子材料結構聚陰離子材料結構 資料來源：Perspective:Design of cathode materials for sustainable sodiumion batteries（Sayahpour et al.,2022），華泰研究 圖表圖表26：幾種聚陰離子材料性能對比幾種聚陰離子材料性能對比 聚陰離子材料聚陰離子材料 磷酸鹽類磷酸鹽類 焦磷酸鹽焦磷酸鹽類類 氟磷酸鹽氟磷酸鹽類類 硫酸鹽類硫酸鹽類 示例 Na3V2(PO4)3 Na4MnV(PO4)3 NaFePO4 Na2FeP2O7

63、Na2MnP2O7 Na2CoP2O7 NaVPO4F Na3(VO1-xPO4)2F1+2x Na2+2xFe2-x(SO4)3 工作電壓（V vs.Na+/Na）2.6-4.5 2.5-4.15 3.0-4.3 3.25-3.8 理論比容量(mAh/g)110-155 80-110 122-143 100-120 實際比容量(mAh/g)100-145 80-107 107-128 80-110 容量保持率/循環次數 50%/30000 83%/10000 96.5%/1000 100%/1000 優點 循環穩定性好 工作電壓高 低成本 低毒性 工作電壓高 循環壽命長 工作電壓較高 缺點

64、比容量低 使用金屬釩有毒性 比容量低 高毒性 對合成設備要求高 對空氣敏感 熱穩定性差 資料來源：Polyanion-type cathode materials for sodium-ion batteries（Ting Jin et al.,2020），華泰研究 磷酸釩鈉與氟磷酸釩鈉產業化進程較快，但克容量較低，且釩有毒性。磷酸釩鈉與氟磷酸釩鈉產業化進程較快，但克容量較低，且釩有毒性。磷酸釩鈉屬于磷酸鹽類，具有 3.4 V（vs.Na+/Na）的電壓平臺和 117.6 mAh/g 的理論容量。氟磷酸釩鈉（NaVPO4F）屬于氟磷酸鹽類，具有更高的工作電壓（3.9 V vs.Na+/Na）和

65、理論比容量(143 mAh/g)。磷酸釩鈉和氟磷酸釩鈉都可以通過高溫固相法合成，工藝易于控制，產業化進程較快，鵬輝能源、合縱科技、鈉創新能源等都有布局。但是，磷酸釩鈉和氟磷酸釩鈉的克容量依然偏低，而且原材料釩不僅價格高，而且有毒性。圖表圖表27：布局磷酸釩鈉和氟磷酸釩鈉的公司布局磷酸釩鈉和氟磷酸釩鈉的公司 公司公司 進度進度 鵬輝能源 在聚陰離子路線的磷酸釩鈉材料方面取得較大進展，試產階段采用的是磷酸釩鈉體系 合縱科技 控股子公司湖南雅城已開發出磷酸釩鈉、氟磷酸釩鈉產品，其電性能已接近文獻和行業報道的水平 鈉創新能源 布局磷酸釩鈉專利 資料來源：Wind，華泰研究 磷酸鐵鈉理論比容量高，材料成

66、本低廉，制備不涉及有毒物質，更安全。磷酸鐵鈉理論比容量高，材料成本低廉，制備不涉及有毒物質，更安全。磷酸鐵鈉也屬于磷酸鹽類，理論克容量 154mAh/g，高于磷酸釩鈉和氟磷酸釩鈉。磷酸鐵鈉也具有聚陰離子材料結構穩定、電壓平臺高的優點，而且原材料主要是鐵，價格便宜，無毒無污染。若只考慮原材料，磷酸釩鈉的材料成本高達 0.19 元/Wh，磷酸鐵鈉的材料成本僅有 0.072 元/Wh，接近層狀氧化物鈉電正極成本。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表28：磷酸鐵鈉與磷酸釩鈉比較磷酸鐵鈉與磷酸釩鈉比較 材料材料 磷酸釩鈉磷酸釩鈉 N

67、a3V2(PO4)3 磷酸鐵鈉磷酸鐵鈉 NaFePO4 理論比容量(mAh/g)117 154.2 實際比容量(mAh/g)117 125 循環性能 好 好 工作電壓（V vs.Na+/Na）3.4 2.8 制備方式 高溫固相法、水熱法、溶膠-凝膠法 目前主要是離子交換法 成本 金屬釩價格高，直接材料成本較高 金屬鐵價格低，直接材料成本低，但是制備較為復雜 資料來源：Polyanion-type cathode materials for sodium-ion batteries（Ting Jin et al.,2020），華泰研究 圖表圖表29：磷酸釩鈉磷酸釩鈉 Na3V2(PO4)3成本拆

68、分（理論物料成本，基于成本拆分（理論物料成本，基于 22 年年 11 月均價）月均價）原料原料 單噸核心元素含量單噸核心元素含量/kg 單噸原料用量單噸原料用量/kg 原料價格原料價格/元元/噸噸 單噸原料成本單噸原料成本/元元 Na2CO3 151.32 348.65 2900 1011.10 V2O5 223.68 399.44 120727 48222.72 NHH2PO 203.95 755.36 8000 6042.88 BOM 合計成本（萬元合計成本（萬元/噸）噸）5.53 單單 GWh 正極材料需求量（噸）正極材料需求量（噸）3500 單單 Wh 成本（元）成本（元）0.193

69、資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表30：磷酸鐵鈉磷酸鐵鈉 NaFePO4成本拆分（理論物料成本，基于成本拆分（理論物料成本，基于 22 年年 11 月均價）月均價）原料原料 單噸金屬含量單噸金屬含量/kg 單噸原料用量單噸原料用量/kg 原料價格原料價格/元元/噸噸 單噸原料成本單噸原料成本/元元 Na2CO3 132 304.15 2900 882.03 FePO4 322 867.92 22700 19701.89 BOM 合計成本（萬元合計成本（萬元/噸）噸）2.058 單單 GWh 正極材料需求量（噸）正極材料需求量（噸）3500 單單 Wh 成本（元）成本（元）0.072 資料來

70、源：Wind，華泰研究 離子交換制備磷酸鐵鈉成本高。離子交換制備磷酸鐵鈉成本高。橄欖石型磷酸鐵鈉既具備橄欖石型材料的結構穩定性，又具有較高的克容量，但是難以直接化學合成，最常用的制備方法是基于有機溶液的離子交換法。這種方法操作較為復雜，制備成本較高。圖表圖表31：離子交換法制備磷酸鐵鈉離子交換法制備磷酸鐵鈉 資料來源：一種電化學法制備橄欖石型磷酸鐵鈉的方法（曹余良等，2015），華泰研究 磷酸鐵鈉倍率性能較差，可以通過離子替換改善。磷酸鐵鈉倍率性能較差，可以通過離子替換改善。磷酸鐵鈉的橄欖石型結構中，相鄰的 FeO6八面體通過共頂點連接，形成了一維離子傳輸通道，且電子電導率也較低。因此磷酸鐵鈉

71、的倍率性能較差。包碳可以改善磷酸鐵鈉的電子電導率，元素摻雜可以通過晶格結構減小鈉離子的遷移阻力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 電力設備與新能源電力設備與新能源 負極材料：硬碳大勢所趨，技術路線多樣負極材料：硬碳大勢所趨，技術路線多樣 硬碳為主流路線硬碳為主流路線 碳基材料優勢突出，無定形碳率先產業化應用。碳基材料優勢突出，無定形碳率先產業化應用。鈉離子電池負極技術路線眾多，主要包括金屬化合物、碳基材料、合金材料、非金屬單質四類路線。金屬化合物和合金材料理論比容量很高且反應電勢低，是制造高能量密度鈉離子電池的理想材料，但動力學性能相對較差，且比容量衰減快，面臨

72、更多的技術難題，尚處于實驗室研究階段。碳基材料工作電壓低、儲納容量可觀，且來源廣泛、技術成熟度高，具備性能和成本綜合性價比優勢，研究和應用最為廣泛。常見的碳基材料可根據其微觀結構分為石墨類、無定形碳材料（硬碳/軟碳）、納米碳材料等種類。具有發達層狀結構的石墨主要通過插層反應形成石墨插層化合物儲鈉，但由于鈉離子的半徑較大，與石墨發生嵌入反應的結合能G0，不能進行有效嵌脫生成熱力學穩定的Na-C 化合物，故在鋰電池中廣泛應用的石墨負極通常無法用于鈉電池。在其他碳基材料中，無定形碳材料因具有儲鈉容量高、嵌鈉平臺低和循環壽命長等優勢，有望率先實現產業化應用。圖表圖表32：鈉離子電池負極材料電化學性能鈉

73、離子電池負極材料電化學性能 資料來源：高功率高安全鈉離子電池研究及失效分析（周權，2021），華泰研究 圖表圖表33：鈉離子鈉離子-石墨嵌入反應結合能高，石墨負極難以用于鈉電池石墨嵌入反應結合能高，石墨負極難以用于鈉電池 圖表圖表34：碳基材料中無定形碳比容量高、平臺電位較低碳基材料中無定形碳比容量高、平臺電位較低 資料來源：Why is sodium-intercalated graphite unstable?（Moriwake et al.,2017），華泰研究 資料來源：鈉離子電池碳基負極材料研究進展（蔡旭萍等，2022），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

74、起閱讀。18 電力設備與新能源電力設備與新能源 無定形碳內部結構決定儲鈉機理，學術界仍存在爭議。無定形碳內部結構決定儲鈉機理，學術界仍存在爭議。無定形碳按石墨化難易程度細分為軟碳、硬碳材料，軟碳在 2800oC 以上能完全石墨化，而硬碳即使在高溫處理下也難以出現石墨化現象。軟硬碳均由有機前驅體熱解產生，軟碳前驅體通常為熱塑性材料（石油化工原料），硬碳前驅體則采用熱固性材料（生物質/樹脂/瀝青等）。不同的碳化前驅體使得軟硬碳呈現不同的微觀結構，從而采用不同的儲鈉機理。具有亂層結構的軟炭主要通過嵌入反應儲鈉，而具有多孔隙和無序缺陷結構的硬炭儲鈉機理則較為復雜，現有研究提出了“插層-填孔”、“吸附-

75、插層”、“吸附-填孔”、“吸附-插層-孔充填”等多種模型，但仍有一些實驗現象無法用上述模型解釋。隨著觀測和實驗技術的改進，硬碳儲納機理研究有望取得更多進展。硬碳克容量高、循環壽命好，為主流廠商技術路線。硬碳克容量高、循環壽命好，為主流廠商技術路線。性能方面，軟硬碳因微觀結構不同各有優劣。硬碳在熱解過程中短程呈現碳層堆疊結構，長程則表現為無序堆積狀態，缺陷較多疏松多孔，有更多儲鈉活性點位，且碳層間距更大（0.37-0.42nm），鈉離子可以從層間空隙中迅速嵌脫，因此硬碳表現出更強的儲鈉能力（300-350mAh/g）和較低的嵌鈉電位；此外，硬碳負極中大量孔洞的存在也有效緩解了鈉離子插層和填充前后

76、造成的晶格膨脹，在充放電過程中的體積膨脹效應遠小于石墨和軟碳，循環壽命和安全性更好。硬碳的性能劣勢主要表現在首周庫倫效率低（83-84%）。軟碳材料有序度、規整度更高，具備更好的導電性能，但活性點位少、層間距離窄，儲納容量低（200-220mAh/g）。經濟性方面，硬碳多使用生物質或高分子聚合物等原料制備前驅體，炭化后產碳率偏低且壓實密度低；而軟碳以石油化工原料（瀝青/煤炭/石油焦）為前驅體，含碳量高、成本低廉，在降本空間方面表現更好。綜合考慮材料性能和經濟可行性，硬碳因突出的比容量優勢更勝一籌，成為當前負極主流廠商選擇的技術路線。圖表圖表35：硬軟碳結構示意圖硬軟碳結構示意圖 圖表圖表36：

77、硬碳儲鈉的“吸附硬碳儲鈉的“吸附-插層插層-孔充填”機理示意圖孔充填”機理示意圖 資料來源：The energy-storage frontier:Lithium-ion batteries and beyond（Crabtree et al.,2016），華泰研究 資料來源：鈉離子電池硬碳負極儲鈉機理及優化策略（董瑞琪等，2021），華泰研究 圖表圖表37：軟硬碳材料性能和電化學性能對比軟硬碳材料性能和電化學性能對比 比較項目比較項目 硬碳硬碳 軟碳軟碳 前驅體 樹脂/瀝青/生物質 石油化工原料（瀝青/煤炭/石油焦）碳化溫度 1000-1500oC 1000-2000oC 碳層間距（nm）0

78、.37-0.42 0.34-0.35 比表面積（m/g）38 20.2 比容量（mAh/g）300-350 200-220 平臺電壓 0.1V 較高 首次庫倫效率 83-84%高于硬碳，低于石墨 壓實密度（g/cm3）0.9-1.0 1.2 電極膨脹率（%）1 1-10 資料來源：Hard Carbon Anodes for Next-Generation Li-Ion Batteries:Review and Perspective（Lijing Xie et al.，2021），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 電力設備與新能源電力設備與新能源 前

79、驅體路線多樣，生物質路線前景廣闊前驅體路線多樣，生物質路線前景廣闊 前驅體選擇為硬碳產業化關鍵，生物質路線前景廣闊。前驅體選擇為硬碳產業化關鍵，生物質路線前景廣闊。硬碳材料可采用多種前驅體制備，工藝路線選擇復雜多樣。前驅體原料的形態、結構很大程度決定了硬碳材料的空心率、孔徑等微觀結構，并進而決定硬碳的儲鈉性能，因此找到性能優越、純度較高、成本低廉、易于獲得和存儲的前驅體是硬碳產業化面臨的關鍵挑戰。常用的硬碳前驅體原料包括生物質（植物基）、樹脂、瀝青。樹脂基電化學性能最佳，儲鈉容量高、循環性能優，產品均一度較好，但原材料成本高昂；瀝青基原料來源廣泛、價格低廉，但電化學性能較差、性質不穩定；生物質

80、基具有天然的多孔和層狀結構，可增加硬碳材料的結構缺陷、層間距以及電導率,有利于提高儲鈉性能，并且物料來源廣泛、便于儲存且環境友好，主要問題在于含有較多雜質和灰分，收率低且首周庫倫效率較低，需要先進行酸堿浸泡預處理除雜。綜合看來，生物質基性能適中、成本較低、原料豐富，是制備硬碳材料相對理想的前驅體。圖表圖表38：硬碳材料前驅體比較硬碳材料前驅體比較 硬碳前驅體分類硬碳前驅體分類 常見例子常見例子 優勢優勢 劣勢劣勢 生物質基 植物殘渣、外殼等 物料來源廣泛，價格低廉；便于儲存；可再生性好；環境友好；具備豐富的活性基團和天然孔道，結構易調控，儲納容量較高 首效低；收率低；有雜質，雜質過多將降低硬碳

81、的容量，除雜需要酸洗增加成本 樹脂基 酚醛樹脂、環氧樹脂、聚糠醇樹脂 純度高雜質少，收率高；產品均一度較好；電化學性能最佳；工藝可控、可設計 成本高 瀝青基 煤焦油瀝青、石油瀝青、天然瀝青 價格低廉，來源廣泛 性質不穩定，需要預氧化處理；揮發分較多，存在環保問題，需要進行尾氣處理 資料來源：中國粉體網，鈉離子電池碳負極材料的研究進展（吳權等，2021），華泰研究 圖表圖表39：不同前驅體制備的硬碳材料性能差異顯著不同前驅體制備的硬碳材料性能差異顯著 硬碳前驅體分類硬碳前驅體分類 碳化溫度碳化溫度 首次放電容量首次放電容量(mAh/g)-首效首效(%)循環次數，容量保持循環次數，容量保持(mAh

82、/g)生物質基 再生棉 1300 315-83%100，305(97%)核桃殼 1000 257-71%300，170(70.8%)橡樹葉 1000 360-74.8%200，243(90%)櫻花花瓣 1000 310.2-67.3%500，131.5(89.8%)藻類 1300 334-64.1%200，205(93%)木質素 900 221.5-59.8%200，203(91.6%)蜂巢 700 314.5-27%220，181(99.3%)柚子皮 1400 351-70%450，330(94%)蓮藕莖 800 245-32.3%100，155(63.3%)椰子殼 1200 400-600

83、 糖類 殼聚糖 850 325-32%100，305(97%)淀粉 305-90.5%木糖 1200 363.8-84.93%100，155(63.3%)瀝青基 瀝青 1400 300.6-88.6%200，243(90%)濾紙-瀝青 1000 282-80%450，330(94%)樹脂及 其他 苯酚甲醛 1400 410-84%200，205(93%)聚乙烯吡咯烷酮 1000 393.4-89%200，203(91.6%)氧化石墨烯 1000 417-57.3%220，181(99.3%)聚苯胺 1150 270-51.6%500，207(77%)資料來源：鈉離子電池硬碳基負極材料的研究進展

84、（殷秀平等，2022），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表40：負極企業硬碳產品進展情況及性能負極企業硬碳產品進展情況及性能 公司名稱公司名稱 進展情況進展情況 前驅體路線前驅體路線 產品性能產品性能 充放電可逆容量充放電可逆容量 首效首效 振實密度振實密度 日本可樂麗 量產進度快，已開發兩代產品，產品售價高于 20萬元/噸 生物質基（椰子殼）主 流 產 品：320-505 mAh/g，第二代產品：400/500/600mAh/g 主 流 產 品：88-90%成都佰思格 國內量產進度最快，21 年成功開發高容量

85、鈉離子硬炭；公司已量產比容量 300-650mAh/g 七種產品，成本為進口產品 1/2；目前擁有 2000 噸鈉電硬碳產線，規劃 10000 噸產能 植物基（木質素、椰子殼、堅果殼、纖維素、木屑、竹屑）、糖類（葡萄糖、淀粉）等 330mAh/g 88%0.750.1g/cm3 貝特瑞 09 年開始布局研究硬碳負極材料，硬碳產品已研發至第五代，目前擁有硬碳產能 400 噸 生物質基（花粉、稻谷殼、甘蔗、核桃殼、竹子、酒糟、木屑的一種或幾種）260/295mAh/g 88%0.8/0.9g/cm3 杉杉股份 鈉電硬碳材料處于中試階段 樹脂基/瀝青基（古馬隆樹脂、環氧樹脂、酚醛樹脂和中間相瀝青中的

86、一種或多種）翔豐華 鈉電高性能硬碳負極材料產品正在相關客戶測試中 生物質基（軟木）、樹脂基、瀝青基皆有布局 230-250mAh/g 90%凱金能源 處于小試階段，向 ATL、寧德時代等客戶提供樣品評估 高容量瀝青基/倍率型生物質基 生物質硬碳：300-500mAh/g；聚合物硬碳：400-600mAh 生 物 質 硬 碳：70-85%；聚 合 物 硬 碳：75-85%元力股份 活性炭轉型硬碳，主推應用于儲能產品的生物質基硬碳產品，有望年底送樣，與金龍魚共同布局馬來西亞 3 萬噸椰子殼硬碳 生物質基（毛竹、椰子殼、稻殼）350mAh/g 圣泉集團 濟南擬建 10 萬噸生物基硬碳負極材料項目，大

87、慶擬建 50 萬噸生物基處理產線 秸稈、酚醛樹脂 300mAh/g 86-87%壓實密度約 1.2g/cm3 資料來源：公司官網，公司公告，中國專利信息中心，華泰研究 碳化與改性為核心工藝環節碳化與改性為核心工藝環節 碳化與改性等工藝細節處理為硬碳制備核心難點碳化與改性等工藝細節處理為硬碳制備核心難點。除前驅體選擇以外，生產環節中對材料的純化、造孔和界面設計等工藝細節也是硬碳產業化應用的核心壁壘之一。硬碳合成工藝路線較長，構效關系復雜，不同前驅體的制備工藝也有所差異。硬碳負極生產工藝總體可分為各類預處理、交聯固化、熱處理碳化、表面改性等流程，其中 know-how 壁壘較高的關鍵環節在于碳化過

88、程及表面改性。調控硬碳微觀結構的主要思路有兩種,一是調控碳化過程,包括碳化溫度、變溫速率、碳化方式等，從而精密調控硬碳孔隙結構和層間距，提高儲鈉克容量、首周庫倫效率和循環穩定性；另一種方式是進行表面包覆和雜原子摻雜等精細化的材料界面設計，有效改變材料的層間距、表面潤濕性、電子導電性,從而改善其儲鈉性能。圖表圖表41：硬碳材料制備主要工藝流程介紹硬碳材料制備主要工藝流程介紹 工藝流程工藝流程 原理原理 作用作用 預處理 根據前驅體不同采用不同的預處理工藝，主要包括粉碎篩分、改性處理、酸堿浸泡除雜、空氣預氧化等 除雜，降低灰分，提高純度和產碳率；預處理后得到硬碳前驅體 交聯固化 指在加熱、加壓下或

89、在固化劑、交聯劑、紫外光作用下，在將酸性介質中進行交聯聚合反應等，使分子（一般為線型分子）相互鍵合交聯成三維網絡結構的較穩定分子 通過交聯反應形成網狀結構；增大前驅體的交聯度,從而減緩高溫炭化過程中小分子的快速脫除,以此降低硬炭的比表面積，提高首效 熱解碳化 一般可以分為 500-1000oC 的低溫熱解和 1000-1400oC 之間的高溫熱解；有機前驅體多存在含有 O、S、N 等基團的支鏈結構，在碳化的過程中交聯形成新的網狀結構，不利于碳層的重排，從而產生具有無序堆積、疏松多孔的硬碳材料 熱解是制備生物質碳材料的主要方法,熱解溫度以及加熱過程中的升溫速率會影響所制備碳材料的層間距以及缺陷類

90、型與數量 表面改性 對碳材料進行表面包覆和輕質雜原子摻雜（如 N、B、P、S）。N 摻雜由于可以引入缺陷,提升電子電導從而提升比容量和倍率性能；P 和 S 由于具有較大的原子半徑,往往會引起硬碳結構產生較大的畸變,從而引起層間距增大和無序度增加；兩種/多種雜原子摻雜可以產生協同效應 可以增加碳材料的表面缺陷結構,擴大石墨微晶層間距,同時,材料的電導率和電解液表面浸潤性可得到明顯的提升,從而提高電極的電子傳輸速度及比容量。資料來源：鈉離子電池碳負極材料的制備及儲鈉性能研究（李旭升，2021），中國專利信息中心，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 電力設備與

91、新能源電力設備與新能源 圖表圖表42：不同前驅體路線硬碳負極生產工藝流程圖不同前驅體路線硬碳負極生產工藝流程圖 資料來源：中國專利信息中心，華泰研究 風險提示風險提示 技術路線的不確定性。技術路線的不確定性。目前鈉離子電池的技術路線尚不明晰，各玩家對正極材料的分歧尤為突出，若新的技術路線被證明更優，可能對現有路線造成沖擊。產業鏈配套建設不及時。產業鏈配套建設不及時。電池產業鏈條長，鈉離子電池的量產需要上下游的共同努力推進，任何一環推進不及時都會成為限速步驟，阻礙整體量產的進行。另外鈉離子電池的成本優勢需要依賴全產業鏈規?；a才能獲得，在此之前其現有優勢領域市場較小，空間有限，滲透將是一個漫長

92、過程。歐洲電池聯盟制定的技術路線中，鈉離子電池量產在 2030 年以后。寧德時代對整體產業鏈的推動促進有待持續觀察。研究、產業化進展和降本有待驗證。研究、產業化進展和降本有待驗證。目前鈉離子電池相關研究多獨立地測定材料的理論性能，但是對整體電池系統的性能研究較少，目前市場對鈉離子電池的認知還在停留在其各方面的理論上線，最終量產產品能否均衡地實現市場期待的各項優勢還有待驗證。另外在成本和循環性能兩大關鍵問題上，中科海鈉沒有公布生產成本，寧德時代發布會也回避了對具體循環性能和成本的介紹，鈉離子電池的降本增效能力有待進一步驗證。市場規模測算存在偏差。市場規模測算存在偏差。目前鈉離子電池在下游場景僅為

93、示范應用，暫無大規模應用。報告中鈉離子電池市場規模是在鈉離子電池各下游細分領域市場空間及相應滲透率假設下進行的預測，可能存在一定偏差。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 電力設備與新能源電力設備與新能源 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料

94、是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不

95、是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引

96、用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議

97、向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部

98、分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司

99、的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 電力設備與新能源電力設備與新能源 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合

100、美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全

101、資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司

102、的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持

103、：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 電力設備與新能源電力設備與新能源 法律實體法

104、律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街

105、豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司