1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：24.40 元 目標價格（人民幣）：33.49 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)1.99 已上市流通 A 股(億股)1.69 總市值(億元)48.48 年內股價最高最低(元)31.27/16.21 滬深 300 指數 3828 創業板指 2286 滿在朋滿在朋 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030002 李嘉倫李嘉倫 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522060003 國產國產數控系統領軍者數控系統領軍者，而今邁步從頭越，而今邁步從頭越 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)

2、項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,322 1,634 1,618 2,153 2,771 營業收入增長率 45.95%23.55%-0.99%33.09%28.73%歸母凈利潤(百萬元)28 31 1 111 238 歸母凈利潤增長率 81.19%12.44%-96.16%9141.54%114.51%攤薄每股收益(元)0.161 0.157 0.006 0.558 1.197 每股經營性現金流凈額 0.39 1.08-0.12 0.59 1.76 ROE(歸屬母公司)(攤薄)2.35%1.91%0.07%6.38%12.07%P/E 15

3、1.77 155.25 4,040.13 43.72 20.38 P/B 3.57 2.97 2.97 2.79 2.46 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 數控系統市場空間大，公司高端數控系統國內領先，市場份額持續提升：數控系統市場空間大，公司高端數控系統國內領先，市場份額持續提升：根據我們測算，21 年國內數控系統市場空間約 216 億元人民幣，市場主要被發那科、西門子等海外品牌占據，國產替代大有可為。根據公司公告，20 年公司在國產高端數控系統中市占率 50%，處國產品牌第一，技術實力國內領先。18 至 21 年公司數控系統與機床業務收入實現高增長，增速分別為16.89%

4、/51.87%/35.32%，公司國內市占率從 18 年 1.31%提升至 21 年3.89%，份額持續提升。卓爾智造集團成為公司控股股東，資金支持卓爾智造集團成為公司控股股東，資金支持/機制優化加速公司成長：機制優化加速公司成長：經過校企改革，19 年 11 月公司控股股東由華科資產變為卓爾智造集團，目前華科資產持股比例持續下降，民營控制權持續加強。卓爾智造一方面為公司帶來資金支持，21 年 5 月認購 4.28 億元定增，用于高性能數控系統技術升級及擴產項目，加速公司數控系統業務發展；一方面優化公司管理機制，縮短重大事項決策鏈，管理機制更加靈活，運營更加市場化，在市場推廣、費用管控等方面有

5、望持續優化。數控系統國產替代加速，公司有望釋放利潤彈性：數控系統國產替代加速，公司有望釋放利潤彈性：數控系統作為國家重點戰略物資推進“自主可控”勢在必行，根據工信部信息，國產高檔數控系統在國產機床中市占率由專項實施前的不足 1%提高到 31.9%，而目前支持政策持續加碼，國產替代有望加速。伴隨數控系統國產替代推進，公司 23/24 年收入有望實現高增長，費用端公司成立成本管控委員會加強內部費用控制，后續費用率有望持續降低，我們預計公司 22 至 24 年凈利率分別為0.1%/5.2%/8.6%，利潤彈性有望逐步釋放。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預 計 22 至 24 年實現歸母凈 利

6、潤 0.01/1.11/2.38 億元，對應當 前PE4040X/44X/20X，結合公司可比公司估值水平，同時考慮公司目前高端數控系統處于國內領先地位，未來國產替代市場空間廣闊，給與 23 年60XPE，對應目標價 33.49 元/股，首次覆蓋給與“買入”評級。風險風險 國產替代進展不及預期、3C 需求復蘇不及預期、股東/監事/高管減持風險、資產減值風險。010020030040050060070016.2120.6825.1529.62211227220327220627220927人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額華中數控滬深300 2022 年年 12 月月 26 日日 機械組機械

7、組 華中數控(300161.SZ)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使2箱郵收接告報銀瑞投國司公限有理管金基銀瑞投國供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.國產數控系統領軍者，卓爾集團賦能加速成長.4 1.1 公司自研數控系統對標海外龍頭，在國產高端數控系統市占率近 50%.4 1.2 卓爾智造集團成為公司控股股東，賦能加速成長.6 2.市場空間廣闊，政策催化自主可控加速.7 2.1 數控系統為機床核心部件，直接影響機床性能.7 2.2 21 年中國數控系統市場空間 215.73 億元人民幣.9 2.3 海外龍頭領跑市場，政策扶持下國

8、產數控系統逐漸崛起.10 3.技術邁向成熟，客戶不斷拓展，持續推進國產替代.12 4.盈利預測與投資建議.17 5.風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司收入以工業機器人與智能產線、數控系統為主.4 圖表 2：公司自研數控系統實現與海外龍頭全面對標.4 圖表 3：公司 HNC848 配套不同構型五軸機床.5 圖表 4：公司 20、21 年營收高增長.5 圖表 5：20/21 年商譽減值影響利潤增長.5 圖表 6：工業機器人受原材料價格上漲影響毛利率下降.6 圖表 7：22 年凈利率下降.6 圖表 8：1Q-3Q22 費用率回升.6 圖表 9：研發支出增長疊加收入下降導致研發費用率顯著

9、上升.6 圖表 10：校企改革后卓爾智造集團成為公司控股股東.6 圖表 11：公司有望與大股東業務布局進行深度融合協同發展.7 圖表 12：數控系統由數控裝置、伺服系統、測量系統構成.7 圖表 13：數控系統各制造環節主要供應商.8 圖表 14：按照伺服系統控制方式分為開環、半閉環、全閉環控制數控系統.8 圖表 15：按照行業應用分為經濟性、普及型、高端型.9 圖表 16：國盛智科 2019 年原材料成本構成.9 圖表 17：紐威數控 2021 年原材料成本構成.9 圖表 18：國內外機床廠數控系統以外購為主.9 圖表 19：21 年中國數控系統市場空間 215.77 億元人民幣.10 圖表

10、20：海外主要數控系統廠商.10 圖表 21：21 年發那科數控系統相關業務收入規模 133 億元人民幣.11 圖表 22：發那科數控系統累計出貨量超過 470 萬套.11 圖表 23：國內數控系統市場主要參與者.11 圖表 24：數控系統技術及產品國內外比較.11 圖表 25：公司近年數控系統與機床業務收入高增長.12 WZuY8WlYfUmNxPtRbRbPbRoMrRtRpNkPpOsQfQtRrObRmMuNxNnRnRwMnMrQ公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 26：公司市占率持續提升.12 圖表 27：公司保持高研發支出比例.13 圖表 28：公司數控系統滿足五軸

11、加工需求.13 圖表 29：公司目前實現了高端數控系統的伺服驅動、電機配套.13 圖表 30：公司實現基于國產芯片數控系統開發.14 圖表 31：公司五軸數控系統在航空領域大規模應用.14 圖表 32：中國航發、中國商發應用現場.15 圖表 33：航天系統應用華中 8 型數控系統鋪絲鋪帶機.15 圖表 34：上海交大智邦科技配置華中 8 型 數控系統動力總成示范線.15 圖表 35：配置華中 8 型數控系統鉆攻車間.16 圖表 36：公司數控系統配套打造五軸柔性智能加工產線.16 圖表 37：公司目前在 3C、新能源汽車、航空航天領域具有廣泛客戶覆蓋基礎.17 圖表 38：公司分業務預測.18

12、 圖表 39：公司可比公司估值.18 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.國產國產數控系統數控系統領軍者領軍者，卓爾集團賦能卓爾集團賦能加速加速成長成長 1.1 公司自研數控系統對標海外龍頭，公司自研數控系統對標海外龍頭，在在國產高端數控系統市占率近國產高端數控系統市占率近 50%公司目前收入以工業機器人與智能產線，數控系統與機床業務為主。數控系統配套業務主要為各類數控機床企業和航空航天、汽車、3C、木工、磨床 等重點行業用戶提供數控系統配套和服務，包括為各類專機、高速鉆攻中心、加工中心、五軸機床等機型提供華中高檔數控系統，以及針對普及型數控車床和數控銑床等提供系列數控系統、系列伺

13、服驅動、系列伺服電機等。圖表圖表1：公司收入以工業機器人：公司收入以工業機器人與智能產線與智能產線、數控系統為主、數控系統為主 來源：Wind，國金證券研究所 公司從 1993 年開發出華中 1 型數控系統，2018 年公司華中 8 型數控系統的“04 專項”課題通過驗收，標志著公司在關鍵技術指標、產品可靠性達到國外主流數控系統技術水平。目前在航空航天、汽車零部件制造、3C 制造、機床工具、通用機械加工、木工、玻璃加工等領域得到批量應用。根據公司公告信息，2020 年公司在國產高端數控系統市占率近 50%，在國產品牌中排名第一。圖表圖表2：公司：公司自研數控系統實現與海外龍頭全面對標自研數控系

14、統實現與海外龍頭全面對標 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 HNC848 數控系統在各類五軸機床得到驗證，加工效果看齊海外龍頭實現進口替代。根據國產華中數控系統在不同構型五軸機床上的應用驗證測試結果，采用公司數控系統在 A/C 擺頭五軸機床、單擺五軸機床、復合擺頭五軸機床、搖籃轉臺五軸機床四類典型無坐標高端機床上，分別加工測試國家標準方圓試件、NAS 件及 S 件、均達到合格要求，公司可以滿足各行業五軸高端機床數控系統需求，對標國外部分進口高端數控系統先進功能。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020211H2022工業機器人與智能

15、產線數控系統與機床特種裝備新能源汽車配件其他公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：公司公司HNC848配套不同構型五軸機床配套不同構型五軸機床 來源：國產華中數控系統在不同構型五軸機床上的應用驗證，國金證券研究所 收入端：伴隨公司智能產線、數控系統高增長，20/21 年公司營收高增長，22 年由于下游消費電子、通用機械需求疲軟，公司營收增速下降。利潤端：公司 20/21 年對子公司江蘇錦明分別計提商譽減值 8174.49 萬元、3745.90 萬元，影響利潤增長。今年受經濟環境影響營收增速下滑，但展望明年考慮公司收入增速有望回暖，同時商譽減值影響逐步降低，公司利潤有望回暖。圖

16、表圖表4：公司公司20、21年營收高增長年營收高增長 圖表圖表5：20/21年商譽減值影響利潤增長年商譽減值影響利潤增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 毛利率：1H22 受原材料成本上漲影響，公司工業機器人業務毛利率下降，數控系統與機床業務毛利率較為穩定。凈利率：221Q-3Q 由于管理、銷售、研發費用率上升，凈利率下降，后續伴隨公司收入增速回升，凈利率有望回暖。-10%0%10%20%30%40%50%02468101214161820182019202020211Q-3Q2022營業收入（億元）YoY-20%0%20%40%60%80%100%-0.6-0

17、.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4歸母凈利潤（億元）YoY公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：工業機器人受原材料價格上漲影響毛利率下降工業機器人受原材料價格上漲影響毛利率下降 圖表圖表7：22年凈利率下降年凈利率下降 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表8：1Q-3Q22費用率回升費用率回升 圖表圖表9：研發支出增長疊加收入下降導致研發費用率顯著研發支出增長疊加收入下降導致研發費用率顯著上升上升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.2 卓爾智造集團成為公司控股股東，卓爾智造集團成

18、為公司控股股東，賦能加速成長賦能加速成長 經過校企改革，卓爾智造集團成為公司控股股東。2019 年 11 月，公司控股股東由武漢華中科技大產業集團有限公司變更為閻志先生及其一致行動人卓爾智能制造（武漢）有限公司，實際控制人由華中科技大學變更為閻志先生。武漢華中科大資產管理有限公司持續進行股份減持，主要為根據國家政策要求推動高校所屬企業體制改革工作的需要，截至 22 年 11 月 21 日，華科資產持股比例已經減少至 5.08%。圖表圖表10：校企改革后卓爾：校企改革后卓爾智造智造集團成為公司控股股東集團成為公司控股股東 來源：Wind，國金證券研究所 注：截至 2022 年 11 月 21 日

19、 卓爾控股下有卓爾智聯、卓爾智城、卓爾智造三大板塊，公司在智造板塊扮演重要角色，有望與大股東業務布局進行深度融合協同發展。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020211Q-3Q2022工業機器人與智能產線數控系統與機床-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020211Q-3Q2022毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020211Q-3Q2022管理費用率銷售費用率0%5%10%15%20%25%30%20182019202020211Q-3Q2022研發費用率公司深度研究-7-敬請參閱最

20、后一頁特別聲明 圖表圖表11：公司有望與大股東業務布局進行深度融合協同發展：公司有望與大股東業務布局進行深度融合協同發展 來源：卓爾控股官網，國金證券研究所 卓爾智造集團成為公司控股股東，一方面為公司帶來資金支持加速數控系統業務發展，一方面有望讓公司機制更加靈活、運營更加市場化：1）卓爾智造集團認購公司股份賦能數控系統業務成長。21 年 5 月公司定向發行股票上市，認購對象為卓爾智造集團，募集資金總額 4.28 億元，募集資金主要用于高性能數控系統技術升級及擴產項目，項目建成后將形成年產 35000 套數控裝置、35000 套多功能 I/O 模塊，35000 套電源及145000 套伺服驅動產

21、品能力。2）卓爾智造集團入股后公司由國有控股變為民營控股的混合所有制上市公司，整體機制體制更加靈活，目前在重大事項方面改善了以往決策鏈過長的情況提高了公司決策效率，更方便利用資本市場等外部資源促進公司發展。同時公司運營更加市場化，在市場推廣、費用管控等方面有望持續優化，釋放利潤彈性。2.市場空間廣闊，政策催化自主可控加速市場空間廣闊，政策催化自主可控加速 2.1 數控系統為機床核心部件，直接影響機床性能數控系統為機床核心部件，直接影響機床性能 數控系統為數值控制系統簡稱，經歷了由硬件數控（NC）向軟件數控（CNC）發展。數控系統作為機床“大腦”直接影響機床精度、動態特性等核心參數，主要由數控裝

22、置、伺服系統和測量系統三大部分組成。圖表圖表12：數控系統由數控裝置、伺服系統、測量系統構成數控系統由數控裝置、伺服系統、測量系統構成 來源：中國自動化技術發展報告，國金證券研究所 數控系統的制造包括數控裝置制造、伺服裝置制造與伺服電機制造。公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：數控系統各制造環節主要供應商：數控系統各制造環節主要供應商 來源：中國戰略性新興產業研究與發展數控系統，國金證券研究所 按照伺服系統控制方式分為開環、半閉環、全閉環控制數控系統。圖表圖表14：按照伺服系統控制方式分為開環、半閉環、全閉環控制數控系統按照伺服系統控制方式分為開環、半閉環、全閉環控制數控

23、系統 來源：中國自動化技術發展報告，國產數控機床動態精度技術現狀與對策，國金證券研究所 按照行業應用分為經濟性、普及型、高端型。公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：按照行業應用分為經濟性、普及型、高端型按照行業應用分為經濟性、普及型、高端型 來源：中國自動化技術發展報告，國金證券研究所 2.2 21 年中國數控系統市場空間年中國數控系統市場空間 215.73 億元人民幣億元人民幣 數控系統作為機床核心部件，成本占比在 20%左右。根據國盛智科、紐威數控招股說明書數據，數控系統占其原材料成本約為 20%，但考慮國盛智科、紐威數控以三軸機床為主，五軸機床數控系統成本占比或更高

24、。圖表圖表16：國盛智科國盛智科2019年年原材料原材料成本構成成本構成 圖表圖表17：紐威數控：紐威數控2021年年原材料原材料成本構成成本構成 來源：國盛智科招股說明書，國金證券研究所 來源：紐威數控招股說明書，國金證券研究所 數控系統由于其相對標準化、投入回報周期長等特性，機床廠通常以外購為主。圖表圖表18：國內外機床廠數控系統以外購為主：國內外機床廠數控系統以外購為主 德國哈默德國哈默 日本馬扎克日本馬扎克 日本大隈日本大隈 科德數控科德數控 海天精工海天精工 國盛智科國盛智科 埃弗米埃弗米 紐威數控紐威數控 數控系統 外購 外購（基于三菱二次開發）自制 自制 外購 外購 外購 外購

25、伺服驅動器 外購 外購 自制 自制 外購 外購 外購 外購 電機 外購 外購 自制 自制 外購 外購 外購 外購 來源：各公司招股說明書，各公司公告，國金證券研究所 根據德國機床制造商協會數據，21 年中國機床消費金額 238.9 億美元。按照數控系統占機床成本 20%，機床毛利率 30%，美元兌人民幣匯率 6.45計算，2021 年中國數控系統市場空間約為 215.77 億元人民幣。數控系統及配件20%傳動系統12%鈑焊類原材料20%鑄件類原材料12%其他36%功能部件26%數控系統等電氣件21%鑄件22%傳動部件15%機床附件6%鈑金件4%機制件4%其他2%公司深度研究-10-敬請參閱最后

26、一頁特別聲明 圖表圖表19：21年中國數控系統市場空間年中國數控系統市場空間215.77億元人民幣億元人民幣 來源：中國機床工具工業協會，德國機床制造商協會，國金證券研究所測算 2.3 海外龍頭領跑市場，政策扶持下國產數控系統逐漸崛起海外龍頭領跑市場，政策扶持下國產數控系統逐漸崛起 海外數控系統市場參與者以發那科、西門子、海德漢、三菱為主，西門子840D、發那科 30i、海德漢 TNC640 為目前高端數控系統代表。圖表圖表20：海外主要數控系統廠商海外主要數控系統廠商 主要品牌主要品牌 介紹介紹 發那科 世界上數控系統研發、設計、制造、銷售實力強大的企業。它的數控系統主要面向我國的中端制造市

27、場，具有高加工性能、高運轉率、易用性、功能全等特點，適用于各種機床和生產機械，市場占有率遠遠超過其他數控系統，數控裝置（CNC）產品陣容強大，覆蓋面廣，涵蓋適用于從普通數控機床到復雜構造的復合加工機床及產業機械的產品類別，主要產品包括 16i/18i/21i/30i 系列和 300i/310i/320i 系列。西門子 西門子 SINUMERIK 數控系統發展了很多代，目前廣泛使用的主要有 802、810、840 等幾種類型。西門子的數控裝置采用模塊化結構，在一種標準硬件上，配置多種軟件，使它具有多種工藝類型，滿足各種機床的需要，并成為系列產品。西門子的高檔型數控裝置主要指 SINUMERIK

28、840 系列，其中 SINUMERIK 840D sl 具有模塊化、開放、靈活而又統一的結構，為使用者提供了最佳的可視化界面和操作編程體驗，以及最優的網絡集成功能。海德漢 iTNC 530、iTNC 640 采用全新的微處理器結構，具有非常強大的計算能力，可控制 12 軸，控制器本身包含主機單元和控制單元兩個部分。主機單元采用 Intel 處理器以及 AGP 圖形顯示卡，并帶有基于各類數據通信標準（Ethernet/RS232/RS422/USB 等）的界面，是典型的基于 PC 的系統。三菱 2018 年推出的 M800/M80/E80 系列數控系統，提出了數控裝置和機器人聯動解決方案，機器人

29、可以用機床數控裝置的G 代碼編程，通過 Ethernet 實現數控裝置與機器人的簡單連接。該系列數控系統無需機器人專用人機交互界面（HMI），沒有機器人語言的知識，但可以交互地生成 G 代碼程序，也可以在機器人示教的同時創建加工程序。能夠根據系統間等待執行同期操作（無需梯形圖設定即可執行等待）。來源：中國戰略性新興產業研究與發展數控系統，國金證券研究所 以發那科為例，其 1978 年研制成功采用直流伺服電機的數控系統 5，后續逐步成長為全球最大數控系統生產廠家，21 年工業自動化業務（包含數控系統、電機、伺服驅動等）收入 133 億元人民幣，截至 1H21 數控系統累計出貨量超過 470 萬套

30、，規模顯著領先國內企業。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025030035040020112012201320142015201620172018201920202021數控系統市場空間（億元人民幣）YoY公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：21年發那科數控系統相關業務收入規模年發那科數控系統相關業務收入規模133億億元人民幣元人民幣 圖表圖表22：發那科數控系統累計出貨量超過發那科數控系統累計出貨量超過470萬套萬套 來源：發那科官網，國金證券研究所 來源：發那科官網，國金證券研究所 從上世紀 90 年代開始，中國企業開

31、始嘗試采用 X86/ARM 架構芯片，基于Windows/Linux 系統開發數控系統，涌現了廣州數控（1991 年成立）、華中數控（1994 年成立）、凱恩帝（1993 年成立）、維宏（2007 年成立）、光洋（2000 年開始數控系統研發，配套子公司科德數控）等生產數控系統、或自配自己的數控機床企業。華中數控、廣州數控、科德數控目前具備高端數控系統功能實現能力，但相比海外龍頭仍有差距。圖表圖表23：國內數控系統市場主要參與者：國內數控系統市場主要參與者 分類級別分類級別 代表品牌代表品牌 功能完備性功能完備性 性能及適用范圍性能及適用范圍 可靠性可靠性(MTBF)國外頂尖 西門子、海德漢

32、CAD、CAM、多種樣條曲線插補、RTCP、空間刀補、智能誤差補償、3D 仿真、后置處理、智能診斷、MES、ERP;1000M 工業總線通訊 三環全數字驅控一體、納米級高速高精曲線插補、智能化自適應機床參數配置、通過參數選擇可以滿足幾乎所有設備控制應用 30000h 國外一流 發那科、三菱、NUM CAD、簡易 CAM、多種樣條曲線插補、RTCP、空間刀補、綜合誤差補償、3D 仿真、后置處理、智能診斷;1000M 工業總線通訊 三環全數字驅控一體、納米級高速高精曲線插補、通過參數數據可滿足車、銑、加工中心及各類專用設備控制 15000h 中國臺灣系統 新代、億圖、寶元 簡易 CAM、NURBS

33、 樣條插補、RTCP、側刃加工、動態誤差補償、2D 仿真、在線診斷;100M 工業總線通訊 位置環閉環控制、微米級高速高精插補、通過參數選擇可滿足車、銑、加工中心及部分專用設備控制 10000h 大陸高端 華中、光洋、廣數、KND NURBS 樣條插補、RTCP、側刃加工、動態誤差補償、2D 仿真、在線診斷;100M 工業總線通訊 位置環閉環控制、微米級高速高精插補、具有車、銑、加工中心及部分專用設備控制系統加工效率一般 10000h 大陸普適 華興、開通、達豐、廣泰 通用插補功能、刀具直線及半徑補償功能、靜態誤差補償、2D 仿真、在線診斷;100M 工業總線通訊 脈沖或總線閉環控制、小線段前

34、瞻插補控制、具有車、銑、加工中心及個別專用設備控制系統加工效率較低 3000h 來源：中外高端數控系統差距分析及對策，國金證券研究所 數控系統技術研發難度高，投入回報周期長，打破海外龍頭企業的“市場生態圈”難度更大，但由于數控系統作為國家戰略性物資的特殊性，在國家科技重大專項推動下，國內立項的高端數控系統的數控系統裝置、伺服電動機及驅動裝置、主軸電動機/電主軸及驅動裝置、力矩電動機及驅動裝置、直線電動機及驅動裝置等方面的“04 專項”課題，攻克了一批關鍵核心技術，支持了華中數控、廣州數控、科德數控等企業快速成長，國產高端數控系統得以在航空航天等高端產業批量示范應用，產業化進展很快。圖表圖表24

35、：數控系統技術及產品國內外比較：數控系統技術及產品國內外比較 技術技術/產品產品 國內現狀、國際前沿水平國內現狀、國際前沿水平 國內優勢單位國內優勢單位-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402018201920202021發那科工業自動化業務營收(億元人民幣）YoY公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 技術技術/產品產品 國內現狀、國際前沿水平國內現狀、國際前沿水平 國內優勢單位國內優勢單位 數控高階算法 西門子、發那科、海德漢深耕高性能算法，投入多研究時間長，高端產品占據絕對優勢；國內高階算法投入少，效果差，以中低端產品

36、為主 華中數控依托華中科技大學，在前沿算法研究上具有先天優勢 數控機床高精密伺服控制系統 國內產品在功能和性能上基本媲美海外品牌，但易用性、穩定性還有差距，以低價格占據一定市場份額，但高性能需求場合難以進入 匯川技術伺服驅動達到國際領先水平，性能上不輸國際優勢產品 軟實時操作系統和EtherCAT 主站 國內大部分基于嵌入式平臺采用商用、開源實時操作系統和實時總線主站，自身無實時操作系統和總線主站研發能力；國外西門子、發那科等都擁有具有自主知識產權的實時操作系統和相應的總線主站 科德數控具備自主研發實時操作系統的能力，并在五軸聯動機床上應用有較好的效果 數控機床和機器人一體化控制系統 國外已有

37、機床、機器人融合樣機，國內主要為簡單交互 華中數控、廣州數控均擁有自主知識產權的數控系統和機器人控制系統，具有先發優勢 數控機床工業互聯網應用技術 國內大部分產品具備互聯互通接口，應用設備監控、簡單操作和生產計劃等淺應用 華中數控在工業互聯前沿應用領域具備獨特優勢 自主知識產權 PLC-IDE 數控平臺 國內產品多采用向第三方付費 PLC 平臺或開源 PLC 平臺；國外發那科、西門子擁有具備自主知識產權的 PLC 平臺，能與 CNC 深度交互，效果更優 科德數控具有自主研發軟 PLC 系統，并在自由五軸聯動機床應用，效果較好 來源：中國戰略性新興產業研究與發展數控系統，國金證券研究所 3.技術

38、邁向成熟，客戶不斷拓展，持續推進國產替代技術邁向成熟，客戶不斷拓展，持續推進國產替代 公司近年數控系統與機床業務增速較高，市占率持續提升。19 至 21 年公司數控系統與機床業務收入增速分別為 16.89%/51.87%/35.32%，保持較高增速。根據我們測算的國內數控系統市場空間計算，公司國內市場市占率從 18 年 1.31%提升至 21 年 3.89%。圖表圖表25：公司近年數控系統與機床業務收入高增長公司近年數控系統與機床業務收入高增長 圖表圖表26：公司市占率持續提升公司市占率持續提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：根據公司數控系統與機床業務收入

39、計算 從技術指標看，公司多年保持高研發支出比例，目前主打產品華中 8 型高性能數控系統與德國、日本等國家的高性能數控系統產品功能全面對標，標準型數控系統產品 600 余項功能對標匹配度達到 100%，高檔型數控系統產品 1900 余項功能對標匹配度超過 98%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234567892018201920202021公司數控系統與機床業務收入YoY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2018201920202021市占率公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2

40、7：公司保持高研發支出比例：公司保持高研發支出比例 來源：Wind，國金證券研究所 注：包含了資本化和費用化的研發支出 從五軸加工能力看，公司高端數控系統覆蓋了 RTCP 功能、直角頭雙向刀長補、擺頭分度、動態精度測定、數顯手搖、斜面對刀、全閉環模式下零位保護功能、刀軸方向長度補償、五軸傾斜面加工、法向進退刀、線性插補、大圓插補等典型五軸功能，滿足五軸加工需求。圖表圖表28：公司數控系統滿足五軸加工需求：公司數控系統滿足五軸加工需求 來源：精密鋁合金結構件的無人化制造技術，國金證券研究所 從產業鏈看，公司目前實現了高端數控系統的伺服驅動、電機配套。圖表圖表29：公司目前實現了高端數控系統的伺服

41、驅動、電機配套公司目前實現了高端數控系統的伺服驅動、電機配套 核心零部件核心零部件 德國西門子德國西門子 日本發那科日本發那科 華中數控華中數控 科德數控科德數控 數控系統 有 有 有 有 伺服驅動器 有 有 有 有 傳感器 角度測量 無 有 無 有 直線測量 無 有 無 有 刀具測量 無 無 無 有 工件測量 無 無 無 有 電機 伺服電機 有 有 有 有 0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.5研發支出（億元）研發支出占營收比例公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 主軸電機 有 有 有 有 力矩電機 有 有 有 有 直線電機 有 有 有 有 來源

42、：科德數控招股說明書，國金證券研究所 公司目前已開發出了基于國產芯片的數控裝置、伺服驅動、軟件體系結構，基于國產芯片研發自主化高檔數控系統，已實現產品的系列化及規?；a和推廣應用，未來被“卡脖子”風險降低。圖表圖表30：公司實現基于國產芯片數控系統開發：公司實現基于國產芯片數控系統開發 來源：公司官方微信公眾號，國金證券研究所 從應用案例看，目前公司在航空、航天、航發、汽車、3C 等領域已具有較多成熟應用案例：1）航空：13 年沈飛率先使用公司 8 型數控系統和電氣系統完成了進口三坐標立式加工中心的數控系統國產替代，13 年末沈飛聯合華中數控對大型雙龍門五軸銑床（原采用西門子 840C 數控

43、系統）進行數控系統國產化替代，機床性能達到了原廠出廠水平，為國產五軸聯動數控系統首次在航空制造業實現國產替代。根據中國戰略性新興產業研究與發展數控系統統計數據（下同），沈飛、成飛等 12 家企業共應用了 200 多臺套 HNC8 型數控系統，五軸以上 100 多臺套。圖表圖表31：公司五軸數控系統在航空領域大規模應用：公司五軸數控系統在航空領域大規模應用 來源：中國戰略性新興產業研究與發展數控系統，國金證券研究所 2）航發：中國航發、中國商發等 6 家企業共應用了 100 多臺套 HNC8 型數控系統，其中五軸數控系統 20 多臺套，這些配置了 HNC8 型數控系統公司深度研究-15-敬請參閱

44、最后一頁特別聲明 的機床主要用于航空發動機機匣、整體葉盤、葉片、盤軸、復雜殼體、精密偶件和轉子柱塞等精密復雜零件的加工。圖表圖表32：中國航發、中國商發應用現場：中國航發、中國商發應用現場 來源：中國戰略性新興產業研究與發展數控系統，國金證券研究所 3）航天：航天系統 15 家企業，應用了 200 多臺套 HNC8 型數控系統，其中五軸數控系統 60 多臺套。圖表圖表33：航天系統應用華中：航天系統應用華中8型數控系統型數控系統鋪絲鋪帶機鋪絲鋪帶機 來源：中國戰略性新興產業研究與發展數控系統，國金證券研究所 4）汽車：吉林通用機械制造有限責任公司、上海交大智邦科技有限公司、營口華潤有色金屬制造

45、有限公司、東風楚凱汽車零部件有限公司、東風活塞等 9 家企業共應用了 600 多臺套 HNC8 型數控系統，其中五軸系統 100多臺套。圖表圖表34：上海交大智邦科技配置華中：上海交大智邦科技配置華中8型型 數控系統動力總成示范線數控系統動力總成示范線 來源：中國戰略性新興產業研究與發展數控系統，國金證券研究所 5）3C：創世紀、宇環數控等數十家企業配置 HNC8 型數控系統機床數萬臺套。公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：配置華中：配置華中8型數控系統鉆攻車間型數控系統鉆攻車間 來源：中國戰略性新興產業研究與發展數控系統，國金證券研究所 智能化持續賦能，提升公司數控系

46、統附加值。伴隨公司華中 9 型人工智能數控系統推出，數控系統實現了“自主感知-自主學習-自主決策-自主執行”新模式，搭配公司自主研發工業互聯網一體化解決方案 iNC-Cloud，公司有能力提供柔性產線、數字車間、智能工廠等全方位解決方案，圖表圖表36：公司數控系統配套打造五軸柔性智能加工產線公司數控系統配套打造五軸柔性智能加工產線 來源：精密鋁合金結構件的無人化制造技術，國金證券研究所 從客戶看，公司目前在 3C、新能源汽車、航空航天等領域已經具備了較廣泛客戶基礎，覆蓋了宇環數控、藍思科技、豪邁數控、紐威數控、寧波海天、常州瑞其盛、東莞埃弗米、濟南二機床等企業，在國家大力扶持國產數控系統發展背

47、景下，未來有望實現更多客戶配套。公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：公司目前在公司目前在3C、新能源汽車、航空航天領域具有廣泛客戶覆蓋基礎、新能源汽車、航空航天領域具有廣泛客戶覆蓋基礎 來源：公司公告，國產數控機床和數控系統在航空制造領域應用示范，國金證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測核心假設：工業機器人與智能產線：公司機器人業務分為機器人本體和智能產線，221Q-3Q 同 比 增 長24%，預 計22-24 年 機 器 人 業 務 收 入 為8.01/10.67/13.88 億元，分別同比增長 23.47%/33.33%/30%，其中：1）

48、機器人本體：根據高工機器人信息，22 年中國工業機器人市場低開平走，今年前 10 月工業機器人產量同比下降 3.2%，預計在新能源汽車、動力電池、光伏、儲能等行業拉動下，23 年中國工業機器人市場增速有望達到20%至 25%左右，結合行業增速，我們預計公司 22-24 年該業務分別同比增長 0%/30%/30%，對應收入為 2.68/3.48/4.53 億元，22 年由于原材料價格波動毛利率出現一定下滑，隨著體量不斷提升毛利率有望上升，預計22-24 年機器人本體業務毛利率為 28%/29%/30%。2）智能產線：受益下游動力電池裝機量高增，該業務實現高速增長，子公司華數錦明 221Q-3Q營

49、收增幅 136%，預計 22-24 年智能產線收入為 5.32/7.19/9.34 億元，分別同比增長 40%/35%30%，目前公司通過加大自制率進行降本，后續該業務有望在較激烈競爭下保持 30%左右毛利率，預計 22-24 年該業務毛利率為 28%/30%/30%。數控系統與機床業務：根據機床工具工業協會數據，1Q-3Q22 疫情對國內機床行業影響嚴重，協會重點聯系企業中金屬切削機床分行業的營業收入同比下降 5.9%，金屬切削機床產量同比下降 19.7%,新增訂單同比下降14.0%，在手訂單同比下降 1.6%，但從三季度以來，金切機床收入降幅逐月收窄，新增訂單、在手訂單降幅都在收窄，市場需

50、求逐步回暖。結合機床、工業機器人等中游設備數據，我們預計通用機械需求有望在年末附近開啟一輪上行周期，展望明年機床需求有望復蘇。結合下游機床需求情況，考慮政策扶持下公司國產替代有望加速，我們預計 22-24 年公司該業務實現營業收入 7.17/9.77/12.65 億元，增速為-14.59%/+36.28%/+29.56%；高檔數控系統毛利率水平更高，隨著高檔數控系統收入占比提升，預計該業務整體毛利率會不斷提升，同時公司自制電機、伺服驅動規?；黠@，預計 22-24 年該業務毛利率分別為 32%/34%/36%。費用率：1）管理費用率：預計公司 22 至 24 年分別實現管理費用1.38/1

51、.62/1.90 億元，對應管理費用率 8.55%/7.53%/6.87%;2)銷售費用率:預計公司 22 至 24 年分別實現銷售費用 1.66/1.98/2.36 億元，對應銷售費用率 10.27%/9.21%/8.53%;3)研發費用率:公司 19 至 21 年研發費用分別為2.52/2.21/2.07 億元，我們預計后續研發費用增長將較為平穩，預計公司22 至 24 年研發費用分別為 2.62/2.90/3.24 億元，對應研發費用率15%/12%/10%。公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 綜上，預計 22 至 24 年實現歸母凈利潤 0.01/1.11/2.38 億元，對

52、應當前PE4040X/44X/20X。圖表圖表38：公司分業務預測公司分業務預測 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工業機器人與智能產線 營業收入 4.23 6.48 8.01 10.67 13.88 YoY 1.20%53.25%23.47%33.33%30.00%毛利率 35.19%29.08%28.00%29.70%30.00%數控系統與機床 營業收入 6.20 8.39 7.17 9.77 12.65 YoY 51.87%35.32%-14.59%36.28%29.56%毛利率 36.25%32.00%32%34%36%特種裝備 營業收入 2.25 0.

53、97 0.58 0.64 0.71 YoY 320.56%-56.71%-40.00%10.00%10.00%毛利率 59.97%50%50%50%新能源汽車配套 營業收入 0.38 0.20 0.13 0.16 0.19 YoY 514.75%-46.40%-35.00%20.00%20.00%毛利率 30%30%30%其他 營業收入 0.16 0.29 0.29 0.29 0.29 YoY-18.50%77.91%0.00%0.00%0.00%毛利率 30%30%30%合計 營業收入 13.22 16.34 16.18 21.53 27.71 毛利率 39.29%31.48%30.63%3

54、2.28%33.28%來源：Wind，國金證券研究所 選取部分業務涉及數控系統的匯川技術、柏楚電子、科德數控作為公司可比公司，可比公司 22 至 24 年估值中位數分別為 51X/38X/28X，結合公司可比公司估值水平，同時考慮公司目前高端數控系統處于國內領先地位，未來國產替代市場空間廣闊，給與 23 年 60XPE，對應目標價 33.49 元/股，首次覆蓋給與“買入”評級。圖表圖表39：公司可比公司估值：公司可比公司估值 序號序號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E

55、 2023E 2024E 1 300124 匯川技術 66.68 1.22 1.36 1.58 2.04 2.62 55 49 42 33 25 2 688188 柏楚電子 203.77 3.71 5.48 3.98 5.34 7.17 55 37 51 38 28 3 688305 科德數控 85.31 0.52 0.80 0.98 1.00 1.48 164 107 87 85 58 平均數 51 38 28 300161 華中數控 24.40 0.16 0.16 0.01 0.56 1.20 152 155 4067 44 20 來源：Wind，國金證券研究所 注：除科德數控外取自 20

56、22 年 12 月 20 日 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 國產替代進展不及預期：公司數控系統市場開拓以推進國產替代為主，若國產替代推進進展不及預期或對公司業績增長造成影響。3C 需求復蘇不及預期：22 年 3C 行業需求疲軟對公司業績造成一定影響，若未來 3C 需求復蘇不及預期，公司業績增長或受影響。股東/監事/高管減持風險：22 年 9 月公司發布股東減持預披露公告，公司股東武漢華中科大資產管理有限公司為落實高校所屬企業改革要求擬減持不超過794.78 萬股，占公司總股本 4%；22 年 11 月公司發布董事、高管減持預披露公告，擬減持不超過 41.19 萬股，占公司總股本 0

57、.2%，股份減持或對公司股價造成不利影響。資產減值風險：公司 17 至 21 年資產減值損失分別為 0.29/0.49/0.49/1.21/0.77公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 億元，我們預計 22 至 24 年資產減值損失分別為 0.44/0.24/0.21 億元，實際計提資產減值若超預期將影響公司業績增長。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020

58、 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 906 1,322 1,634 1,618 2,153 2,771 貨幣資金 355 607 855 491 515 512 增長率 46.0%23.6%-1.0%33.1%28.7%應收款項 660 752 827 866 1,011 1,047 主營業務成本-551-803-1,120-1,122-1,459-1,850 存貨 560 802 883 899 997 1,107%銷售收入 60.8%60.7%68.5%69.4%67.8%66.8%其他流動資產 105 93 114 106 115 120 毛利 35

59、5 520 514 495 694 922 流動資產 1,680 2,254 2,678 2,362 2,639 2,786%銷售收入 39.2%39.3%31.5%30.6%32.2%33.2%總資產 70.9%79.0%78.8%72.7%74.2%74.8%營業稅金及附加-6-8-10-10-13-17 長期投資 29 17 29 29 29 29%銷售收入 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 314 295 303 330 343 353 銷售費用-127-132-155-166-198-236%總資產 13.3%10.4%8.9%10.1%9.7%9.5%銷售收

60、入 14.0%10.0%9.5%10.3%9.2%8.5%無形資產 296 236 244 394 410 427 管理費用-102-113-132-138-162-190 非流動資產 688 600 720 889 915 939%銷售收入 11.2%8.6%8.1%8.6%7.5%6.9%總資產 29.1%21.0%21.2%27.3%25.8%25.2%研發費用-252-221-207-243-258-277 資產總計資產總計 2,368 2,854 3,399 3,251 3,554 3,725%銷售收入 27.8%16.7%12.7%15.0%12.0%10.0%短期借款 486 7

61、06 533 450 460 200 息稅前利潤（EBIT）-131 46 11-61 63 201 應付款項 375 434 540 547 662 777%銷售收入 n.a 3.5%0.7%n.a 2.9%7.3%其他流動負債 88 151 240 173 226 286 財務費用-23-30-26-20-23-15 流動負債 950 1,291 1,313 1,170 1,348 1,263%銷售收入 2.6%2.3%1.6%1.3%1.1%0.6%長期貸款 30 110 50 70 90 110 資產減值損失-49-121-77-44-24-21 其他長期負債 70 89 211 18

62、9 177 169 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 1,050 1,490 1,574 1,429 1,615 1,542 投資收益 0-5 1 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 1,157 1,181 1,633 1,631 1,737 1,971%稅前利潤 2.4%n.a 2.8%0.0%0.0%0.0%其中：股本 173 173 199 199 199 199 營業利潤 16 49 34-5 136 286 未分配利潤 201 216 245 242 349 583 營業利潤率 1.8%3.7%2.1%n.a 6.3%10.3%少數股東權益 161 183 191

63、 191 201 211 營業外收支 2-3 6 6 6 6 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,368 2,854 3,399 3,251 3,554 3,725 稅前利潤 18 46 40 1 142 292 利潤率 2.0%3.5%2.5%0.1%6.6%10.5%比率分析比率分析 所得稅 1-5 2 0-21-44 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率-6.3%9.9%-4.4%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 19 41 42 1 121 248 每股收益 0.089 0.161 0.157 0.006 0.558 1.1

64、97 少數股東損益 4 14 11 0 10 10 每股凈資產 6.695 6.834 8.220 8.206 8.744 9.922 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 15 28 31 1 111 238 每股經營現金凈流-0.045 0.388 1.084-0.116 0.589 1.756 凈利率 1.7%2.1%1.9%0.1%5.2%8.6%每股股利 0.020 0.020 0.020 0.020 0.020 0.020 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 1.33%2.35%1.91%0.07%6.38%12.07%2019 20

65、20 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 0.65%0.97%0.92%0.04%3.12%6.39%凈利潤 19 41 42 1 121 248 投入資本收益率-7.57%1.89%0.47%-2.23%2.14%6.84%少數股東損益 4 14 11 0 10 10 增長率增長率 非現金支出 105 180 154 91 78 78 主營業務收入增長率 10.55%45.95%23.55%-0.99%33.09%28.73%非經營收益 20 32 21 27 27 19 EBIT 增長率-2.59%-134.90%-76.50%-671.57%-202.06%220

66、.42%營運資金變動-152-186-2-142-108 4 凈利潤增長率-8.12%81.19%12.44%-96.16%9141.54%114.51%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -8 67 215-23 117 349 總資產增長率-4.30%20.51%19.10%-4.34%9.32%4.80%資本開支-53-54-108-219-73-73 資產管理能力資產管理能力 投資-4 2-21 0 0 0 應收賬款周轉天數 212.7 150.3 138.3 160.0 140.0 110.0 其他 0 3 1 0 0 0 存貨周轉天數 337.4 309.8 274.7 300.0

67、260.0 230.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -57-50-128-219-73-73 應付賬款周轉天數 166.1 138.4 122.2 140.0 130.0 120.0 股權募資 7 1 423 0 0 0 固定資產周轉天數 122.9 79.8 59.7 57.3 42.0 31.3 債權募資 14 282-254-68 30-241 償債能力償債能力 其他-129-34-48-38-37-30 凈負債/股東權益 11.99%15.36%-15.18%1.35%1.54%-9.51%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -107 249 120-106-7-270 EBIT

68、利息保障倍數-5.6 1.5 0.4-3.0 2.7 13.2 現金凈流量現金凈流量 -172 266 207-348 37 5 資產負債率 44.35%52.21%46.31%43.96%45.45%41.40%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 來源：聚源

69、數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明

70、 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、

71、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券

72、或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有

73、報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判

74、斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402