華中數控-公司首次覆蓋報告：國產數控系統龍頭引領中國數控系統高端突圍-230308（23頁）.pdf

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1、機械設備機械設備/通用設備通用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/23 華中數控華中數控（300161.SZ）2023 年 03 月 08 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/7 當前股價(元)27.20 一年最高最低(元)31.13/15.68 總市值(億元)54.05 流通市值(億元)45.86 總股本(億股)1.99 流通股本(億股)1.69 近 3 個月換手率(%)219.65 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 國產數控系統龍頭，引領中國數控系統高端突圍國產數控系統龍頭，引領中國數控系統高端突圍 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分

2、析師）孟鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 公司是國產通用數控系統領軍者，有望在中高端數控系統領域打破外資壟斷公司是國產通用數控系統領軍者，有望在中高端數控系統領域打破外資壟斷 公司由華中科技大學數控研究所成立，是國內唯一有望在高端通用數控系統市場搶占海外巨頭份額的廠商。公司以培養下一代用戶粘性為目標，從高校數控系統實訓基地切入市場，以國家重大專項為契機，持續與下游機床廠合作，廣泛服務于 3C、航空航天、新能源汽車及半導體領域的優質廠商，產業生態初步具備。下游機床行業復蘇、高端升級，自主可控推動國產數控

3、系統向中高端快速滲透。公司作為極具戰略、市場價值的通用型中高端數控系統龍頭，市占率將提升、公司作為極具戰略、市場價值的通用型中高端數控系統龍頭，市占率將提升、營運能力將改善，同時規模效營運能力將改善，同時規模效應逐步顯現帶來利潤率提高。應逐步顯現帶來利潤率提高。預測公司 2022-2024年營收為 13.9/18.67/24.97 億元，歸母凈利潤-0.8/0.8/2.1 億元，EPS 為-0.41/0.42/1.08 元，當前股價對應 PE 為-70.3/68.2/26.5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。數控系統是工業母機的靈魂，下游復蘇、政策加持，數控系統是工業母機的靈魂，下游復蘇、政策

4、加持，助力助力國產國產中高端滲透中高端滲透 2022 年底國內機床行業重點企業在手訂單恢復正增長，標志行業景氣復蘇。自主可控推動中高端數控機床國產化率提升。高端數控系統是高性能機床最核心的部件，技術壁壘極高、用戶粘性強、毛利率高，2022 年國產化率低于 10%。國家政策對數控系統國產化重點支持，特別是能適配不同種類的工業母機、戰略意義與市場價值更高的通用型數控系統。此外從產品升級角度看，數控系統需配合機床工藝優化，新能源等領域的中國優勢使得國產數控系統可以落地在先進應用場景，加快產品高端升級。國產數控系統迎來向中高端加速滲透的重要時期。對標發那科對標發那科，從底層技術打造生態，從底層技術打造

5、生態、長期看好長期看好在在高端數控系統市場份額提升高端數控系統市場份額提升 數控系統技術是運動控制核心零部件與設備的底層核心技術。對標日本發那科，公司以數控系統技術為基，拓展伺服電機、工業機器人及智能產線。工業機器人可為數控系統提供數據反饋平臺助力升級優化、帶來新能源等領域的優質客戶資源，并提高工廠人效，以產業鏈優勢助力公司在高端數控系統市場加速突圍。風險提示：風險提示：高端數控系統研發及市場化推廣不及預期、高性能零部件出口管制。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,322 1,634 1,390 1,

6、867 2,497 YOY(%)46.0 23.6-14.9 34.3 33.7 歸母凈利潤(百萬元)28 31-81 83 214 YOY(%)81.2 12.4-358.8 203.2 157.2 毛利率(%)38.5 31.5 31.6 32.3 33.4 凈利率(%)2.1 1.9-5.8 4.5 8.6 ROE(%)3.0 2.3-4.9 5.8 12.9 EPS(攤薄/元)0.14 0.16-0.41 0.42 1.08 P/E(倍)204.7 182.0-70.3 68.2 26.5 P/B(倍)4.8 3.5 3.7 3.5 3.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-1

7、6%0%16%32%48%2022-032022-072022-11華中數控滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/23 目目 錄錄 1、國產通用型中高端數控系統領軍者.4 1.1、產學研一體，深耕中高端數控系統三十載.4 1.2、收入穩步上升，中高端數控系統市占率提升將助力盈利能力改善.5 1.3、2021 年校企改革完成，大股東在資金、市場、資本運作方面賦能.7 2、數控系統：工業母機的靈魂，運控技術集大成者.8 2.1、高端數控系統是大國博弈制高

8、點，國產化率低于 10%.9 2.2、高端數控系統技術壁壘極高、客戶黏性強、毛利率高.10 2.3、機床行業復蘇、中高端國產滲透加速，自主可控為中高端數控系統龍頭帶來發展機遇.12 3、沿著巨頭發展步伐，向國產高端數控系統龍頭邁進.15 3.1、從教育系統切入培養用戶粘性，與下游龍頭合作逐步形成產業生態.15 3.2、以數控系統核心技術為基，拓展工業機器人等數字化設備，打造產業生態.16 4、盈利預測與投資建議.18 4.1、盈利預測.18 4.2、投資建議.19 5、風險提示.20 附：財務預測摘要.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：深耕中高端數控系統三十載，成就國內龍頭.4 圖 2：數控系統

9、為公司第一大業務.5 圖 3：公司自主研發的高端五軸數控系統，適用于航空航天等領域.5 圖 4：下游涵蓋 3C、新能源、航空航天、半導體等領域.5 圖 5：營收增長，利潤端承壓.6 圖 6：公司保持高研發投入.6 圖 7：中高端市場開拓期，利潤率水平較低.7 圖 8：發那科 2000 年以來毛利率基本維持 40%以上，凈利率基本維持 20%以上.7 圖 9：市場開拓期，公司營運能力較弱.7 圖 10：FY2022 發那科的存貨周轉率為 2.5，應收賬款周轉率 6.3.7 圖 11：卓爾制造集團為公司控股股東，閻志為一致行動人及公司實控人，控股 23.8%.8 圖 12：工業母機直接服務八大類

10、126 小類細分產業的設備制造.8 圖 13：數控系統由驅動器、控制器、電機構成.9 圖 14：海外數控系統廠商占據我國數控系統 67%的份額.9 圖 15：華中數控是我國中高端通用型數控系統的龍頭.9 圖 16：國產數控系統在驅動和伺服技術、可靠性技術以及應用技術三方面落后.11 圖 17：2022 年國內數控系統市場規模為 135 億元.11 圖 18：2022 年國內數控系統銷量為 37.9 萬臺/套.11 圖 19：科德數控 2018-2019 年高端數控系統毛利率超過 60%.12 圖 20：1983 年發那科數控系統稅前利潤率相比 1972 年提高 15pcts.12 圖 21：數

11、控系統是全流程、全技術要素、全場景下的綜合產品.13 圖 22：中端數控機床國產化率提升幅度較大.14 圖 23：2021 年我國金屬切削機床數控化率相比 2016 年增長 13pcts，達到 44.9%.14 圖 24：數控下游產業中，新能源領域的行業增長度和資本活躍度均較高.14 nNpOWW9YcWbZpXdUyXbRdN6MpNmMoMsRiNqQpMfQnNvM8OqQwOwMrNnNNZoOoM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/23 圖 25：國產數控機床落地在先進應用場景，推動國產數控系統高端升級.15 圖 26：公司以國家重大專項為契

12、機，與機床廠緊密合作，持續開拓 3C、新能源、半導體等市場.16 圖 27：發那科的毛利率高于同為工業機器人四大家族的安川電機及 ABB.17 圖 28：發那科以數控系統為核心，成為全球運動控制設備龍頭.17 表 1：高端數控系統是大國博弈制高點，長期受到西方國家限制與封鎖.9 表 2：國家政策大力扶持工業母機產業鏈自主可控.12 表 3：工業機器人可視為“易用性的數控機床”.17 表 4：主營收入拆分（百萬）.18 表 5：2023-2024 年，公司估值高于可比公司平均估值，具備合理性.19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/23 1、國產通用型

13、中高端數控系統領軍者國產通用型中高端數控系統領軍者 1.1、產學研一體，深耕中高端數控系統三十載產學研一體，深耕中高端數控系統三十載 華中數控脫胎于華中科技大學，在中高端數控系統領域深耕三十載。華中數控脫胎于華中科技大學，在中高端數控系統領域深耕三十載。1986 年，時任華中工學院院長的機械制造專家黃樹槐教授帶隊前往日本考察。在日本一家著名研究所看到陳列的日本機床數控系統被涂上不同顏色，代表不同的銷售區域，高端數控系統銷往歐美市場，低端數控系統銷往中國等國家。深刻認識到高性能數控系統國產化迫在眉睫，華中科技大學隨后成立數控研究所，全力攻關中高端數控系統。公司的中高端數控系統性能已對標國際先進水

14、平，與國內主要機床廠均實現了公司的中高端數控系統性能已對標國際先進水平，與國內主要機床廠均實現了批量配套，實現國產替代。批量配套，實現國產替代。1994 年發展至今，公司承擔和完成了國家 04 重大專項、國家 863 及省部級科技攻關等課題數十項，與下游機床廠深度合作，攻克了數控系統體系結構、現場總線、高速高精、五軸聯動等一批關鍵技術，成功研制了具有自主知識產權的華中 8 型中高檔數控系統、華中 9 型高檔數控系統，在功能、性能和可靠性方面達到國際先進水平，實現進口替代。目前，公司以數控系統技術為核心，已形成數控系統、工業機器人、電動汽車目前，公司以數控系統技術為核心，已形成數控系統、工業機器

15、人、電動汽車三個業務主體。三個業務主體。數控系統為公司第一大業務，2021 年營收占比 51.4%，2022H1 因下游景氣下行收入占比下降至 45.1%。圖圖1：深耕中高端數控系統三十載，成就國內龍頭深耕中高端數控系統三十載，成就國內龍頭 資料來源：公司官網、極目新聞、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/23 圖圖2：數控系統為公司第一大業務數控系統為公司第一大業務 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖3：公司自主研發的高端五軸數控系統，適用于航空航公司自主研發的高端五軸數控系統，適用于航空航天等領域天等領域 圖圖4：下游下游涵蓋

16、涵蓋 3C、新能源、航空航天、半導體等領域、新能源、航空航天、半導體等領域 資料來源：華中數控官網 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、收入穩步上升，中高端數控系統市占率提升將助力盈利能力改善收入穩步上升，中高端數控系統市占率提升將助力盈利能力改善 高端數控系統市場開拓期，公司利潤端承壓。高端數控系統市場開拓期，公司利潤端承壓。2018-2021 年公司營收穩步提升，復合增速為 25.9%。由于外資數控系統廠商在國內占據強勢地位，公司的中高端數控系統市場開拓難度較大，推廣周期較長，并且規模效應尚未形成，期間費用率維持高位。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100

17、.00%120.00%202020212022H1數控系統與機床機器人新能源汽車配件特種裝備公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/23 圖圖5：營收增長，利潤端承壓營收增長，利潤端承壓 圖圖6：公司公司保持高研發投入保持高研發投入 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 下游景氣不振、研發投入加大、應收賬款壞賬準備增加是下游景氣不振、研發投入加大、應收賬款壞賬準備增加是 2022 年前三季度凈利年前三季度凈利潤大幅下滑的主要原因。潤大幅下滑的主要原因。2022 年 1-9 月，公司實現營收 9.7 億元，同比-6.3%，歸

18、母凈利潤-0.5 億元，同比下降 83.31%。2022 年以 3C 為主的下游行業景氣度下行，對機床以及工業機器人需求下降。同時，為了進一步拓展高端產品譜系、提升產品性能，公司當期研發支出同比增長 34.9%。市場拓展期公司回款能力受限，2022 年前三季度計提應收賬款壞賬準備增加導致信用減值損失同比增加 59.98%。商譽減值影響逐步消除，公司輕裝上陣。商譽減值影響逐步消除，公司輕裝上陣。2020-2021 年公司分別計提商譽減值 8204.1 萬元、3745.90 萬元，利潤受到影響。2022 年公司將完成商譽減值計提，2023年起輕裝上陣。在國家政策支持的中高端數控系統自主可控需求下，

19、下游用戶對公司產品的認在國家政策支持的中高端數控系統自主可控需求下，下游用戶對公司產品的認可可度和接受度顯著提升，隨著過往持續高研發投入逐步實現成果轉化，公司在中高度和接受度顯著提升，隨著過往持續高研發投入逐步實現成果轉化，公司在中高端數控系統市場的占有率將提升。端數控系統市場的占有率將提升。和公司業務結構相近的數控系統全球龍頭發那科自 2004 年以來，除 2010 年、2020 年以及 2021 年的毛利率、凈利率水平短暫滑落，其他年份均分別維持在40%、20%以上；應收賬款、存貨周轉率水平目前回落到2.5-6.5之間，仍明顯高于公司。未來隨著公司市占率提升、規模效應逐步顯現，利潤率水平以

20、及回款能力均將提升。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-200020040060080010001200140016001800營業總收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000020182019202020212022Q3研發費用（萬元）研發費用率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/23 圖圖7：中高端市場開拓期，利潤率水平較低中高端市場開拓期，利潤率水平較低 圖圖8：發那科發那

21、科 2000 年以來毛利率基本維持年以來毛利率基本維持 40%以上，凈以上，凈利率基本維持利率基本維持 20%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 圖圖9：市場開拓期，公司營運能力較弱市場開拓期，公司營運能力較弱 圖圖10：FY2022 發那科的存貨周轉率為發那科的存貨周轉率為 2.5，應收賬款周，應收賬款周轉率轉率 6.3 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 1.3、2021 年校企改革完成，大股東在資金、市場、資本運作方面賦能年校企改革完成，大股東在資金、市場、資本運作方面賦能 2021年公

22、司完成高校企業體制改革，卓爾智造集團成為公司控股股東，截至2022年三季報控股 27.83%。卓爾制造集團一致行動人閻志為公司實控人，控股 23.8%。大股東在資金支持、市場資源、資本運作等方面為公司賦能。大股東在資金支持、市場資源、資本運作等方面為公司賦能。2021 年卓爾智造以現金 4.28 億元認購了公司定增股份，用于支持公司“高性能數控系統技術升級及擴產能項目”等，進一步增強公司的競爭實力。在市場化拓展方面，卓爾為湖北省最大的民營企業，市場化運作能力很強，同時也為公司帶來了一些市場資源。卓爾控股提高了公司的決策效率，在進行資本運作等重大事項方面，改善了以往決策鏈過長的情況。陳吉紅是公司

23、董事長，陳吉紅是公司董事長，截至截至 2022 年三季報年三季報持股持股 1.56%，自，自 1992 年華中科技大年華中科技大學博士畢業后就投身于華中數控的數控系統的研發與市場化推廣。學博士畢業后就投身于華中數控的數控系統的研發與市場化推廣?，F任公司董事長、國家數控系統工程技術研究中心主任、“高檔數控系統”國家重大領域創新團隊負責人，兼任“高檔數控機床與基礎制造裝備”國家重大科技專項總體組專家、國家智能制造標準化專家咨詢組專家、中國機床工具協會副理事長、中國機電一體化協會智能工廠分會副理事長、教育部第七屆科學技術委員會先進制造學部委員、全國機床數控系統標準化委員會副主任委員。-10.00%0

24、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%銷售毛利率(%)凈利率（%）40.33%21.18%0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率0.000.501.001.502.002.503.00華中數控應收賬款周轉率（次）華中數控存貨周轉率（次）0246810121992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022應收賬款周轉率（次）存貨周轉率（次）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/23 朱志紅是公司總工程師，截至 2022 年三季報持股 0

25、.81%。朱志紅任華中科技大學教授、國家數控系統工程技術研究中心總工程師，獲國務院特殊津貼。圖圖11：卓爾制造集團為公司控股股東，閻志為一致行動人及公司實控人，控股卓爾制造集團為公司控股股東，閻志為一致行動人及公司實控人，控股 23.8%資料來源：Wind、開源證券研究所 注：截至 2022 年三季報 2、數控系統：工業母機的靈魂，運控技術集大成者數控系統：工業母機的靈魂，運控技術集大成者 高性能數控機床高性能數控機床是是制造制造“大國重器大國重器”不可或缺的利器不可或缺的利器，是衡量一國高端制造水平，是衡量一國高端制造水平的標準。高端數控系統是數控機床產業鏈上游最具核心價值的關鍵部件，是高端

26、數的標準。高端數控系統是數控機床產業鏈上游最具核心價值的關鍵部件，是高端數控機床的靈魂，自主可控意義重大?？貦C床的靈魂，自主可控意義重大。圖圖12：工業母機直接服務八大類工業母機直接服務八大類 126 小類細分產業的設備制造小類細分產業的設備制造 資料來源：數控系統論壇發那科演講、開源證券研究所 數控系統由控制器、驅動器、電機三部分組成，可以大大提高工件加工精度和數控系統由控制器、驅動器、電機三部分組成，可以大大提高工件加工精度和效率。效率?？刂破靼驯患庸ち慵男螤?、尺寸等信息轉換成數值數據指令，驅動器將數值指令轉化為強電伺服驅動電流，電機是直接連接到數控機床上的運動執行部件。數控系統大大提高

27、了機床和工業運動控制裝置的速度和精度，特別是在加工凸輪軸特別是在加工凸輪軸或者曲軸螺塞等異形工件時，利用數控系統最高能做到手動機床效率的或者曲軸螺塞等異形工件時，利用數控系統最高能做到手動機床效率的 700%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/23 圖圖13：數控系統由驅動器、控制器、電機構成數控系統由驅動器、控制器、電機構成 資料來源：中國機床工具工業協會 2.1、高端數控系統是大國博弈制高點，國產化率低于高端數控系統是大國博弈制高點，國產化率低于 10%我國主流數控系統來自西門子、發那科等德日廠商，我國主流數控系統來自西門子、發那科等德日廠商，2

28、022 年海外數控系統廠商年海外數控系統廠商市占率約市占率約 67%。高端數控系統是“卡脖子”的核心資產，華中數控是提高高端數控系統國產化高端數控系統是“卡脖子”的核心資產，華中數控是提高高端數控系統國產化率的先鋒。率的先鋒。高端數控系統主要滿足航空航天、汽車、船舶等重要關鍵零件機械加工裝備的配套需求，一直是重要的戰略資源，被各發達國家嚴格管控，禁止對外銷售或完全開放功能。目前我國高端數控系統國產化率不足 10%，成為導致中國制造基礎薄弱的“卡脖子”關鍵基礎部件。中高端數控系統領域主要國產廠商為華中數控和科德數控，其中華中數控是我國中高端通用型數控系統的龍頭廠商。圖圖14：海外數控系統廠商占據

29、我國數控系統海外數控系統廠商占據我國數控系統 67%的份額的份額 圖圖15：華中數控是我國中高端通用型數控系統的龍頭華中數控是我國中高端通用型數控系統的龍頭 數據來源：MIR、開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 表表1：高端數控系統是大國博弈制高點，長期受到西方國家限制與封鎖高端數控系統是大國博弈制高點，長期受到西方國家限制與封鎖 年份年份 限制限制 1949 西方國家組建“巴黎統籌委員會”（簡稱“巴統”），對中國等國禁運包括高性能數控機床在內的上萬種產品 1994“巴統”解散。兩年后，瓦森納協定出臺，目的依舊：限制中國等國獲得先進設備、技術與產品。在向中國出售、轉讓一些即將或已經淘汰的

30、數控產品、技術時，賣方仍嚴格限制使用地點與36.97%17.10%12.59%11.81%7.31%2.27%0.70%0.61%10.63%發那科機電三菱西門子廣數控蘇州新代華中數控公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/23 年份年份 限制限制 用途。2007 美國進一步將高檔數控機床等 20 個大類產品列為對華高科技出口管制的對象。2008 美國政府在聯邦登記中正式發布通告，稱華中數控股份有限公司的貿易活動違背對伊朗和敘利亞不擴散法；根據通告，在 2010 年 9 月前，任何美國政府機構均不得同華中數控等進行實物、服務與技術上的往來，與其相關的國際

31、援助項目也將自動凍結。2019 中美貿易摩擦進一步加大了我國高端機床的進口限制，我國航空、航天、兵器、船舶、核、電子等急需五軸聯動數控機床的軍工行業面臨全面封鎖。2020 歐洲國家限制向歐盟外國家出口閉環外誤差控制功能的數控系統；西門子具有完整功能的 SINUMERIK 840D 數控系統在出口到歐盟以外的地區/地區時，受到出口清單項 2D002 的限制。2021 美國在瑞士提出出口高精度機床的請求后，以中國用于殲 20 生產并對國家安全構成威脅為由，禁止向中國出口高精密機床。2022-至今 美國仍阻礙我國掌握高端數控機床技術；日本拒絕向我國銷售五軸聯動以上的數控機床；另一機床強國德國需要向政

32、府申請許可才能將機床出口給我國，隨時都面臨斷供風險。資料來源：國際金屬加工網、騰訊網、科德數控招股書等、開源證券研究所 2.2、高端數控系統技術壁壘極高、客戶黏性強、毛利率高高端數控系統技術壁壘極高、客戶黏性強、毛利率高 高端數控系統具有極高的技術壁壘。國產數控系統和海外高端數控系統在驅動和伺服技術、可靠性技術以及應用技術三方面差距最大，也是目前限制我國數控系統向高端邁進的核心技術。驅動和伺服技術：驅動和伺服技術：中國廠商沒有突破如何在動態、高速運動中保持伺服系統速度、精度、溫度這三個重要指標的穩定?？煽啃裕嚎煽啃裕喝绾伍L時間在動態變化的環境下維持穩定性、一致性和可靠性。穩定性是指能長時間得穩

33、定工作；一致性加工是指不管生產多大量級的產品，每個產品都是相同質量；可靠性是指數控系統能長期在多變的環境中工作、不發生故障。應用技術，即批量制造技術。應用技術，即批量制造技術。數控系統能不能和機床真正得結合好，機床能不能和刀具、測量、程序以及多種工藝軟件結合好，是一個更復雜的、需要深入到各行各業需要研究的技術。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/23 圖圖16：國產數控系統在驅動和伺服技術、可靠性技術以及應用技術三方面落后國產數控系統在驅動和伺服技術、可靠性技術以及應用技術三方面落后 資料來源：數控系統論壇發那科演講、開源證券研究所 數控系統具備高利

34、潤率、強粘性，數控系統具備高利潤率、強粘性，2022 年國內市場規模年國內市場規模 135 億元。億元。高檔數控系統價值約占高端數控機床成本的 20%-40%，是機床最核心的控制部件。數控系統掌控著工業母機運作過程中的穩定與作業安全，因此客戶粘性強、毛利率高。1972 年發那科從富士通集團獨立后，當年數控系統的稅前利潤率為 23.2%，隨著產品迭代性能增強、客戶認可度提升粘性加大，到 1983 年發那科數控系統的稅前利潤率提升至38%。國內廠商科德數控在 2018-2019 年以銷售航空航天用高端數控系統為主的時期，毛利率高于 60%。圖圖17：2022 年國內數控系統市場規模為年國內數控系統

35、市場規模為 135 億元億元 圖圖18：2022 年國內數控系統銷量為年國內數控系統銷量為 37.9 萬臺萬臺/套套 數據來源：MIR、開源證券研究所 數據來源：MIR、開源證券研究所 12487106678718115741592813496127851350015800-15%-18%33%38%-15%-5%6%17%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000140001600018000CNC市場規模（百萬元)同比增長率402350342372253662338063473640378865-15%-26

36、%33%40%-20%-50%-30%-10%10%30%50%70%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000201720182019202020212022CNC銷量（臺套)同比增長率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/23 圖圖19：科德數控科德數控 2018-2019 年高端數控系統毛利率超過年高端數控系統毛利率超過60%圖圖20：1983 年發那科數控系統稅前利潤率相比年發那科數控系統稅前利潤率相比 1972 年年提高提高 15pcts 數據來源：科德數控招股書、

37、開源證券研究所 數據來源：黃色機器人稻葉清右衛門著、開源證券研究所 2.3、機床行業復蘇、中高端國產滲透加速，自主可控為中高端數控系統機床行業復蘇、中高端國產滲透加速，自主可控為中高端數控系統龍頭帶來發展機遇龍頭帶來發展機遇 2023 年機床行業復蘇。年機床行業復蘇。根據中國機床工具工業協會，2022 年底協會重點聯系的金屬切削機床企業的在手訂單已恢復增長。2023 年 1 月份 PMI 指數為 50.1，較 2022年 12 月提高 3.1pcts，且時隔三個月后重回擴張區間，反映了疫情防控政策調整后，制造業景氣迅速回升的勢頭比較強勁，機床行業 2023 年景氣上行。國家對工業母機產業鏈自主

38、可控的重視程度極高，中高端數控系統作為高性能國家對工業母機產業鏈自主可控的重視程度極高，中高端數控系統作為高性能數控機床最核心的部件，自主可控需求更為迫切，是國家政策重點支持的環節，推數控機床最核心的部件，自主可控需求更為迫切，是國家政策重點支持的環節，推動國產數控機床中高端滲透率提升。動國產數控機床中高端滲透率提升。2018 年習近平總書記在兩院院士大會上就已指出工業母機、高端芯片、基礎軟硬件、開發平臺、基本算法、基礎元器件、基礎材料等瓶頸仍然突出，關鍵核心技術仍受制于人?？倳泴⒐I母機排序在高端芯片、總書記將工業母機排序在高端芯片、基礎材料等瓶頸之首，充分體現其重要地位?；A材料等瓶頸之

39、首，充分體現其重要地位。2021 年年 8 月國資委擴大會議上再次提月國資委擴大會議上再次提出“加強工業母機、高端芯片、新材料等關鍵技術攻關”，工業母機核心技術自主可出“加強工業母機、高端芯片、新材料等關鍵技術攻關”，工業母機核心技術自主可控重要性再次排在首位?？刂匾栽俅闻旁谑孜?。各省市采取強有力的措施加大對工業母機“補鏈強鏈”的扶持力度。各省市采取強有力的措施加大對工業母機“補鏈強鏈”的扶持力度。如，2021年 5 月天津市國資委與中國通用技術集團簽約百億，將中國通用技術集團裝備制造總部落戶天津。2022 年 9 月深圳市發布深圳市培育發展工業母機產業集群行動計劃（20222025 年），

40、計劃到 2025 年，工業母機產業增加值達到 350 億元，中高檔核心功能部件自主供給能力顯著提高。此外，湖北、浙江等省份均成立了工業母機補鏈強鏈專項組，重點突破產業鏈國產化率低的核心環節。表表2：國家政策大力扶持工業母機產業鏈自主可控國家政策大力扶持工業母機產業鏈自主可控 日期日期 來源來源 核心內容核心內容 2015.05 中國制造 2025 開發一批精密、高速、高效、柔性數控機床；加快高檔數控機床等前沿技術、裝備的研發 2018.05 兩院院士大會 工業母機、高端芯片、基礎軟硬件、開發平臺、基本算法、基礎元器件、基礎材料等瓶頸仍然突出，關鍵核心技術受制于人的局面沒有得到根本性改變。202

41、2.7.26 國家產業基礎專家委員會產業基礎創新發展目錄（2021 年版）新增工業基礎軟件，構成了“五基”（即，基礎零部件和元器件、基礎材料、工業基礎軟件、基礎制造工藝及裝備、產業技術基礎）創新發展目錄。2022.8 月 國家制造業轉型升級基金 戰略入股了蘇州長城精工科技股份有限公司。長城精工具備先進的精密軸0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%201820192020科德數控高檔數控系統毛利率0%10%20%30%40%050010001500發那科數控系統銷售額（億日元）數控系統稅前利潤率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

42、3/23 日期日期 來源來源 核心內容核心內容 承生產技術，為北京精雕、海德曼、愛貝科等國內機床工具優秀企業供貨。2022.9.6 工信部“大力發展高端裝備制造業”新聞發布會 做好工業母機行業頂層設計，統籌產業、財稅、金融等各項政策，積極推進專項接續，進一步完善協同創新體系和機制，突破核心關鍵技術，強化產業基礎，培育優質企業和產業集群，保持產業鏈供應鏈穩定，推動工業母機行業高質量發展。2022.9.18 證監會 首批兩只中證機床 ETF 獲批，其追蹤的中證機床指數從滬深市場中選取50 只業務涉及機床整機及其關鍵零部件制造和服務的上市公司證券作為樣本，涵蓋機床主機、數控系統、主軸、刀具等供應鏈關

43、鍵環節。2022.9.27-首個中國主導的機床數控系統系列國際標準 ISO23218-2 正式發布，表明我國在 04 專項支持下建立的“高檔數控系統技術標準體系”成果得到了國際認可，能夠助力國產數控系統企業產品的推廣。2022.10.16 黨的二十大報告 產業鏈、供應鏈安全；強調將國家安全提到非常突出的地位，尤其是軍工領域的自主可控，包含軍工制造裝備高端五軸數控機床的自主可控。2023.2.10 國資委 關于做好 2023 年中央企業投資管理進一步擴大有效投資有關事項的通知 加快傳統產業改造升級，推動高端化、智能化、綠色化發展和數字化轉型，加大制造業技術改造投資，推動集成電路和工業母機產業快速

44、發展。資料來源：工信部、新華網、中國機床工具工業協會、產業基礎創新發展目錄（2021 版）、中國證券報、中國工業網、開源證券研究所 數控系統是全產業、全價值鏈條綜合技術的產品，需要配合機床工藝不斷迭代，數控系統是全產業、全價值鏈條綜合技術的產品，需要配合機床工藝不斷迭代，通過大量應用，發現問題，持續修正，迭代升級，才能走向成熟、可靠。通過大量應用，發現問題，持續修正，迭代升級，才能走向成熟、可靠。圖圖21：數控系統是全流程、全技術要素、全場景下的綜合產品數控系統是全流程、全技術要素、全場景下的綜合產品 資料來源：數控系統論壇發那科演講、開源證券研究所 重視應用領域的尖端效應、走出鏈接產業的專業

45、化路線是國產數控系統在中高重視應用領域的尖端效應、走出鏈接產業的專業化路線是國產數控系統在中高端突圍的必由之路。端突圍的必由之路。數控系統的優化改進必須結合數控機床在不同應用場景下的工藝進行研究。以日本發那科為例的海外頂尖數控系統廠商始終和下游各個產業的頂尖客戶緊密合作，首先研究客戶的技術標準、裝備標準、質量標準、加工工藝，而后在客戶的加工廠進行專業化設計，再推導出數控系統應該配置哪些功能、做出哪些差異化的效果。利用先進應用反向賦能，是發那科數控系統迭代升級路線最大的利用先進應用反向賦能，是發那科數控系統迭代升級路線最大的特色，也是全球數控系統廠商想要走向頭部的不二法門。特色，也是全球數控系統

46、廠商想要走向頭部的不二法門。中國在新能源等新興領域優勢凸顯，中國在新能源等新興領域優勢凸顯，帶動機床數控化率提升、數控機床國產化帶動機床數控化率提升、數控機床國產化公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/23 率提升。率提升。海外數控系統廠商在 3C、燃油車等機加工領域占據非常強勢的地位，公司的數控系統在國內 3C 市場滲透率最高的時期也低于三分之一。近年來中國產業結構不斷升級，機床數控化率不斷提升，同時在新能源汽車、光伏、鋰電等新興終端領域涌現出一批優質的、世界頂尖的中國廠商，在新建廠房引入自動化設備時對國產數控機床的采購量加大，國產機床得以落地在先進

47、的技術場景。圖圖22：中端數控機床國產化率提升幅度較大中端數控機床國產化率提升幅度較大 圖圖23：2021 年我國金屬切削機床數控化率相比年我國金屬切削機床數控化率相比 2016 年年增長增長 13pcts，達到，達到 44.9%數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、智研咨詢、開源證券研究所 圖圖24：數控下游產業中，新能源領域的行業增長度和資本活躍度均較高數控下游產業中，新能源領域的行業增長度和資本活躍度均較高 資料來源：數控系統論壇發那科演講、開源證券研究所 當前，下游新興領域推動疊加國家政策大力扶持，國產數控機床到了向中高端當前，下游新興領域推動疊加國家政策大力扶

48、持，國產數控機床到了向中高端領域突破的關鍵時刻。華中數控作為國產通用型數控系統龍頭，是最有望配合機床領域突破的關鍵時刻。華中數控作為國產通用型數控系統龍頭，是最有望配合機床廠通過“先進應用反向賦能”進行產品升級，在高端數控系統市場替代外資、實現廠通過“先進應用反向賦能”進行產品升級，在高端數控系統市場替代外資、實現市占率提升的廠商。市占率提升的廠商。0%20%40%60%80%100%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年低端數控機床國產化率（%）中端數控機床國產化率（%）高端數控機床國產化率（%）-20%0%20%40%60%0204060801002013

49、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021數控金屬切削機床產量（萬臺）金屬切削機床產量（萬臺）金屬切削機床數控化率（%）數控金屬切削機床產量同比增長（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/23 圖圖25：國產數控機床落地在先進應用場景，推動國產數控系統高端升級國產數控機床落地在先進應用場景，推動國產數控系統高端升級 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 3、沿著巨頭發展步伐，向國產高端數控系統龍頭邁進沿著巨頭發展步伐，向國產高端數控系統龍頭邁進 3.1、從教育系統切入培養用戶粘性，與下游龍頭合作逐步形成產業生態從

50、教育系統切入培養用戶粘性，與下游龍頭合作逐步形成產業生態 從教育系統切入，直接面向下一代數控系統使用者培養產業生態是發那科等國從教育系統切入，直接面向下一代數控系統使用者培養產業生態是發那科等國際數控系統巨頭成功的市場推廣策略。際數控系統巨頭成功的市場推廣策略。1992 年，北京機床研究所與 FANUC 共同成立的北京發那科機電有限公司（以下簡稱發那科），是國內第一家數控裝置生產廠。2002 年前后，發那科發現國內許多數控機床開動率只為 20%30%。原因主要是國內缺乏數控加工以及數控機床維修與保養的復合型專業人才。2003 年，教育部等六部門聯合組織實施職業院校制造業和現代服務業技能型緊缺人

51、才培養培訓工程，發那科在重點省市尋求院校合作，建立培訓基地，將數控先進技術逐步傳播到各大院校，培養下一代數控系統使用工人對發那科產品的強粘性。至今，發那科仍在國內數控系統市場占據主要份額，2022 年國內市占率為 37%，是占比最高的廠商。華中數控自華中數控自 1994 年年成立伊始也瞄準數控培訓教學市場，在“培養下一代機床工成立伊始也瞄準數控培訓教學市場，在“培養下一代機床工程師粘性”方面具備強優勢。程師粘性”方面具備強優勢。校企改革前華中科技大學為公司的控股股東，公司具備高校資源。公司為中國教育實訓基地市場提供包括配套教材、數控機床、工業機器人等一攬子專業服務，形成技術、產品、服務、培訓等

52、方面的綜合優勢，歷年來在教育實訓基地的招投標中獲得較大份額，目前在國內數控系統教育教學市場占有率高。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/23 公司以國家重大專項為契機，對標國外知名產品，在多項關鍵技術（體系結構、公司以國家重大專項為契機，對標國外知名產品，在多項關鍵技術（體系結構、總線、五軸、多軸多通道等技術）上實現了歷史性突破，成功研制出華中總線、五軸、多軸多通道等技術）上實現了歷史性突破，成功研制出華中 8 型系列型系列化高檔數控系統?；邫n數控系統。在高速高精立式/臥式加工中心、五軸聯動龍門機床、車銑/銑車復合機床、高精度數控磨床等 1500

53、多臺高檔數控機床上測試驗證和配套應用。公司將數控技術與人工智能深度融合，于公司將數控技術與人工智能深度融合，于 2021 年成功推出年成功推出世界首臺嵌入世界首臺嵌入 AI 芯芯片的華中片的華中 9 型新一代智能化數控系統，又一次在高端數控系統領域實現重大突破。型新一代智能化數控系統，又一次在高端數控系統領域實現重大突破。以華中 9 型數控系統為平臺，與秦川機床、寶雞機床、江西佳時特等多家機床企業一起研制多種類型的智能機床，加速推動中國機床的智能化轉型升級。根據根據中國機床工具工業協中國機床工具工業協會會 CMTBA 報道，報道，截至截至 2021 年，年，公司自主研發生產公司自主研發生產的中

54、高端數控系統在航空航天、汽車、能源、的中高端數控系統在航空航天、汽車、能源、3C 電子信息等制造領域已累計銷售應電子信息等制造領域已累計銷售應用了用了 6 萬多臺套，為我國重點萬多臺套，為我國重點制造領域的關鍵裝備的自主可控和國產化替代做出了制造領域的關鍵裝備的自主可控和國產化替代做出了重要貢獻。重要貢獻。憑借強勁的技術實力、長期對用戶粘性和產業生態的培養，華中憑借強勁的技術實力、長期對用戶粘性和產業生態的培養，華中數控在中高端數控在中高端數控系統市場已和海外品牌同臺競技，未來在國家政策大力扶持下，將實現高端數數控系統市場已和海外品牌同臺競技，未來在國家政策大力扶持下，將實現高端數控系統市場份

55、額進一步提升?？叵到y市場份額進一步提升。圖圖26：公司以國家重大專項為契機，與機床廠緊密合作，持續開拓公司以國家重大專項為契機，與機床廠緊密合作，持續開拓 3C、新能源、半導體等市場、新能源、半導體等市場 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、以數控系統核心技術為基，拓展工業機器人等數字化設備，打造產以數控系統核心技術為基，拓展工業機器人等數字化設備，打造產業生態業生態 數控系統技術是伺服電機、控制器等核心零部件以及數控機床、工業機器人等數控系統技術是伺服電機、控制器等核心零部件以及數控機床、工業機器人等自動化設備最底層的核心技術。自動化設備最底層的核心技術。發那科基于極致的運動控制技術

56、，延伸形成工廠自動化、機器人、智能機械三大業務，不僅在數控系統領域是全球龍頭，也成為了全球最成功的工業機器人企業，毛利率高于同為工業機器人四大家族的安川電機和ABB。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/23 圖圖27：發那科的毛利率高于同為工業機器人四大家族的發那科的毛利率高于同為工業機器人四大家族的安川電機及安川電機及 ABB 圖圖28：發那科以數控系統為核心，成為全球運動控制設發那科以數控系統為核心，成為全球運動控制設備龍頭備龍頭 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 以巨頭發展路徑為經驗，公司憑借對核心數控系統

57、技術的掌握，沿著產業鏈向以巨頭發展路徑為經驗，公司憑借對核心數控系統技術的掌握，沿著產業鏈向下拓展伺服電機、工業機器人等業務具備路徑優勢，同時在以下三方面與核心的數下拓展伺服電機、工業機器人等業務具備路徑優勢，同時在以下三方面與核心的數控系統業務形成協同?？叵到y業務形成協同。工業機器人為數控系統提供數據反饋平臺。工業機器人為數控系統提供數據反饋平臺。數控系統必須結合機床進行迭代，但數控系統廠商為了避免和客戶形成直接競爭不會自主生產機床。工業機器人和數控機床具有基本相同的運動結構，數控系統和工業機器人配合也可以得到數據反饋進行升級迭代。表表3：工業機器人可視為“易用性的數控機床”工業機器人可視為

58、“易用性的數控機床”數控機床 工業機器人 相同點 運動結構都是由輸入裝置、控制系統、伺服系統、執行機構組成。按照預先設定的程序運行靠自身動力和控制能力實現功能柔性高效，可完成復雜、精密加工。不同點 生產線上數控機床一般作為工業母機，處在中心位置。在生產線上用作輔機。安裝后固定，工作范圍有限 可以移動，擴展工作范圍 對人才素質要求高，操作和維護復雜 易操作、維護 價格高 價格低于數控機床 資料來源：開源證券研究所 使用工業機器人生產數控系統以提高人效提升，實現柔性生產。使用工業機器人生產數控系統以提高人效提升，實現柔性生產。早在 1972 年，發那科管理層便意識到可以用機器人代替人工來完成數控系

59、統生產過程中搬運工件、清掃切屑等單調作業。1980 年，發那科第一個機械加工工廠建成，由無人搬運車和坯料自動倉庫進行工業機器人、數控機床等設備的多品種、小批量柔性生產。2021年，發那科日本工廠人均產值達 2000 萬元，工廠中 96%的產品都是用發那科機器人制作。相比之下，華中數控 2021 年人均產值 63 萬元，還有很大提升空間?？蛻糍Y源復用，助力數控系統迭代、增強競爭力?？蛻糍Y源復用，助力數控系統迭代、增強競爭力。公司的工業機器人及智能產線業務在新能源鋰電池領域具備優質的終端客戶資源，可復用至數控系統業務。一則數控系統可以配合下游頂尖廠商工藝進行升級，二則幫助在新能源領域憑借產品的高性

60、價比優勢創造客戶粘性，增強競爭力，對抗同樣重點發力新能源領域的以發0%10%20%30%40%50%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022發那科毛利率安川電機毛利率ABB毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/23 那科為主的海外數控系統廠商。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、盈利預測盈利預測 數控系統業務（量價齊升）：數控系統業務（量價齊升）：根據 MIR 數據，2022 年國內數控系統總銷量為 37.9萬臺，公司銷量占有率約為 6.6%，2023-2024 年假設市占率分別提升至為

61、8%、9.5%。公司議價權提升，假設 2022-2024 年數控系統平均單價分別為 2.6、2.75、2.9 萬元。機器人與智能產線業務：機器人與智能產線業務：2022 年國內工業機器人下游市場除新能源領域外整體景氣度下行。公司的智能產線業務在新能源動力電池領域訂單量較2022年同期增加，沖減了部分由行業需求不振帶來的影響，假設此業務全年實現 3%的增長。2023 年疫情影響基本消退，宏觀經濟逐步復蘇，工業機器人產量同比增速將提升，同時公司加大在新能源領域的研發力度、突破產能瓶頸，增強交付能力。預計 2023-2024 年公司此業務營業收入同比+25%、+20%。政府補貼：政府補貼：2017-

62、2021 年，公司收到政府補貼金額分別為 1.14/2.06/2.19/1.59/1.24億元。公司作為有望打破高端數控系統市場海外壟斷的龍頭，受益于國家對工業母機產業鏈的強力扶持，預計 2022-2024 年收到政府補貼分別為 1.4/2.5/3.0 億元，對應平均每銷售 1 臺數控系統收到政府補貼 5600/7143/6135 元。期間費用：期間費用：在中高端數控系統研發、市場開拓期，公司的研發費用、銷售費用及管理費用以及負債水平較高。2021-2022H1 年公司分別支出了 2900 萬元、1606 萬元的利息費用，因此財務費用率較高。隨著政府補貼力度加大、公司的數控系統、機器人及智能產

63、線業務收入增長，規模效應將逐步顯現，資產負債結構將改善，預計 2023-2024 年期間費用率下降，分別為 38.87%、33.01%。綜上，預計 2022-2024 年公司營業收入 13.90/18.67/24.97 億元，歸母凈利潤-0.81 /0.83/2.14 億元。表表4：主營收入拆分（百萬）主營收入拆分（百萬）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）906.04 1,322.39 1,633.83 1,390.27 1,866.93 2,496.84 YoY 10.55%45.95%23.55%-14.91%34.29%33.74%綜合

64、毛利率 39.20%38.5%31.5%31.6%32.3%33.4%數控系統與機床數控系統與機床 營業收入（百萬元）408.29 620.05 839.05 650.00 958.87 1416.90 YoY 16.87%51.87%35.32%-22.53%47.52%47.77%毛利率 37.04%36.25%32.00%34.00%35.00%36.50%機器人與智能產線機器人與智能產線 營業收入（百萬418.14 423.07 648.41 667.86 834.83 1001.80 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/23 2019 20

65、20 2021 2022E 2023E 2024E 元）YoY-3.48%1.18%53.26%3.00%25.00%20.00%毛利率 37.86%35.19%29.08%28.30%28.50%28.50%新能源汽車配套新能源汽車配套 營業收入（百萬元）6.07 37.52 20.14 5.00 6.25 7.81 YoY -518.01%-46.30%-75.18%25.00%25.00%毛利率-40.00%40.00%40.00%特種裝備特種裝備 營業收入（百萬元）53.46 225.00 97.39 38.00 36.10 37.91 YoY -320.84%-56.72%-60.9

66、8%-5.00%5.00%毛利率-59.97%-50.00%50.00%50.00%其他其他 營業收入（百萬元）20.08 16.75 28.83 29.41 30.88 32.42 YoY 6.20%-16.60%72.15%2.00%5.00%5.00%毛利率-30.00%30.00%30.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、投資建議投資建議 我們選擇主營中高端數控機床的科德數控、紐威數控、宇環數控作為可比公司，對應 2022-2024 年平均 PE 為 60.8/36.9/26.4 倍。我們預測公司 2022-2024 年營收為13.9/18.67/24.97 億元，歸母凈

67、利潤-0.8/0.8/2.1 億元，EPS 為-0.41/0.42/1.08 元，當前股價對應 PE 為-70.3/68.2/26.5 倍。中高端數控系統是高性能數控機床最核心的部件，是決定國產數控機床能否走向高端的決定性要素，自主可控戰略意義等同甚至高于高端芯片。同時隨著公司利潤逐步釋放，估值將逐步消化，我們認為公司的估值具備合理性。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表5：2023-2024 年，年，公司估值高于可比公司平均估值，具備合理性公司估值高于可比公司平均估值，具備合理性 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）EP

68、S 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688305.SH 科德數控 89.40 106.8 20.0 55.2 35.5 133.2 100.2 64.5 47.6 0.80 0.94 1.46 1.97 688697.SH 紐威數控 28.30 62.06 53.7 30.3 23.4 32.64 35.2 27.0 21.9 0.52 0.79 1.03 1.27 002903.SZ 宇環數控 25.42 69.6 6.7 144.0 99.5 50.0 46.9 19.2 9.6

69、 0.48 0.52 1.26 2.51 可比公司平均可比公司平均 60.8 36.9 26.4 300161.SZ 華中數控 28.61 12.4-358.8 203.2 157.2 182.0 -70.3 68.2 26.5 0.16 -0.41 0.42 1.08 數據來源：華中數控、宇環數控來自開源證券研究所，其他來自 Wind 一致預期，收盤日為 2023 年 3 月 6 日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/23 5、風險提示風險提示 高端數控系統研發及市場化推廣不及預期、高性能零部件出口管制。高端數控系統研發及市場化推廣不及預期、高性

70、能零部件出口管制。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/23 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2254 2678 2052 2637 2749 營業收入營業收入 1322 1634 1390 1867 2497 現金 607 855 1328 977 1306 營業成本 814 1120 950 1264 1662 應收票據及應收賬款 616 724

71、0 0 0 營業稅金及附加 8 10 9 12 16 其他應收款 83 63 61 106 118 營業費用 121 155 167 187 200 預付賬款 75 89 50 137 113 管理費用 113 132 164 187 200 存貨 802 883 548 1354 1148 研發費用 221 207 271 336 402 其他流動資產 71 64 64 64 64 財務費用 30 26 24 26 49 非流動資產非流動資產 650 720 627 739 870 資產減值損失-89-48 0 0 0 長期投資 12 20 27 33 39 其他收益 159 125 140

72、 250 300 固定資產 289 267 177 285 405 公允價值變動收益-0 0 0 0 0 無形資產 152 201 205 210 214 投資凈收益-5 1-0-1-1 其他非流動資產 197 232 218 211 212 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2903 3399 2679 3377 3619 營業利潤營業利潤 49 34-80 101 267 流動負債流動負債 1304 1313 702 1299 1272 營業外收入 4 9 5 5 6 短期借款 677 426 426 969 958 營業外支出 7 2 3 3 4 應付票據及應付賬款 3

73、93 488 0 0 0 利潤總額利潤總額 46 40-78 103 269 其他流動負債 233 399 277 330 314 所得稅 5-2 7-3-4 非流動負債非流動負債 236 261 241 240 239 凈利潤凈利潤 41 42-86 106 273 長期借款 110 50 30 29 27 少數股東損益 14 11-5 22 58 其他非流動負債 126 211 211 211 211 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 28 31-81 83 214 負債合計負債合計 1540 1574 944 1539 1511 EBITDA 135 105-29 176 371 少數股

74、東權益 183 191 187 209 267 EPS(元)0.14 0.16-0.41 0.42 1.08 股本 173 199 199 199 199 資本公積 750 1146 1146 1146 1146 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 258 289 215 308 554 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1181 1633 1549 1629 1841 營業收入(%)46.0 23.6-14.9 34.3 33.7 負債和股東權益負債和股東權益 2903 3399 2679 3377 3619

75、營業利潤(%)197.6-29.7-334.8 226.6 163.1 歸屬于母公司凈利潤(%)81.2 12.4-358.8 203.2 157.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)38.5 31.5 31.6 32.3 33.4 凈利率(%)2.1 1.9-5.8 4.5 8.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)3.0 2.3-4.9 5.8 12.9 經營活動現金流經營活動現金流 67 215 578-691 598 ROIC(%)3.3 1.9-4.2 4.2 10.0 凈利潤 41 42-86 106 273

76、償債能力償債能力 折舊攤銷 59 61 53 63 76 資產負債率(%)53.0 46.3 35.2 45.6 41.7 財務費用 30 26 24 26 49 凈負債比率(%)22.2-6.9-41.3 9.7-7.6 投資損失 5-1 0 1 1 流動比率 1.7 2.0 2.9 2.0 2.2 營運資金變動-211 35 562-890 200 速動比率 1.0 1.3 2.0 0.9 1.2 其他經營現金流 142 53 25 3-0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-50-128 40-176-207 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出 5

77、5 108-47 169 200 應收賬款周轉率 2.4 2.6 0.0 0.0 0.0 長期投資 2-22-7-6-6 應付賬款周轉率 2.7 3.0 4.7 0.0 0.0 其他投資現金流 4 2-0-1-1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 249 120-144-29-50 每股收益(最新攤薄)0.14 0.16-0.41 0.42 1.08 短期借款 196-252 0 543-11 每股經營現金流(最新攤薄)0.34 1.08 2.91-3.48 3.01 長期借款 80-60-20-2-1 每股凈資產(最新攤薄)5.94 8.22 7.79 8.20 9.

78、26 普通股增加 0 26 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-0 395 0 0 0 P/E 204.7 182.0-70.3 68.2 26.5 其他籌資現金流-27 10-124-571-38 P/B 4.8 3.5 3.7 3.5 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 266 207 474-895 341 EV/EBITDA 45.7 54.8-175.3 34.4 15.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/23 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試

79、行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質

80、量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整

81、體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點

82、與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/23 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客

83、戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中

84、所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提

85、供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：