【研報】在線教育行業系列跟蹤報告：品牌競爭加劇K12在線教育的大小班之辯-20200423[30頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 3030 Table_Page 行業專題研究|文化傳媒 2020 年 4 月 23 日 證券研究報告 文化傳媒行業文化傳媒行業 在線教育行業系列跟蹤報告：在線教育行業系列跟蹤報告：品牌品牌競爭加劇競爭加劇，K12 在線教育的大小在線教育的大小 班之辯班之辯 分析師：分析師： 曠實 分析師：分析師： 葉敏婷 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 執證號：S0260519110001 010-59136610 021-60759783 請注意，葉敏婷并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊

2、持牌人，不可在香港從事受監管活動。 核心觀點核心觀點： 疫情改變行業競爭格局，疫情改變行業競爭格局，K12 在線教育競爭加劇在線教育競爭加劇。根據騰訊的數據，疫情期間直接帶動 K12 在線教育目標人群 觸達滲透率從 37.5%到 56.7%，K12 在線教育頭部機構已經進入品牌建設階段。從 K12 在線教育行業發展來看， 我們觀察到了行業在近期發生的三個變化： （1）疫情影響之下，線下培訓關停，線下培訓搬線上，小班模式競爭 格局有一定變化； （2）AI 啟蒙教育快速增長，猿輔導、學而思網校、字節跳動加速布局，獨立高速增長賽道已經 形成，各機構生源爭奪已經進入 pre-K12 階段； （3）字節

3、跳動加速入局在線教育，全產品線布局，字節跳動的強 勢入局，我們或許可以成為 K12 在線教育行業發展進入新階段的標志。 K12 大小班之辯大小班之辯，K12 在線教育行業的終局或許就是大小班并存在線教育行業的終局或許就是大小班并存?；ヂ摼W使得 K12 培訓行業所能覆蓋的生源規 模迅速擴大，目標群體的需求差異化進一步放大。按照不同的家庭畫像，我們認為一二線城市/三四線城市，以及 中高收入家庭/中低收入家庭對于 K12 課外輔導產品的需求差異化將會長期存在。差異化需求之下，未來線上培 訓或許將是大班與小班模式長期并存，頭部機構或許會兩條線布局。 大小班模型推演，大小班模型推演，大小班模式分別放大大

4、小班模式分別放大了了什么經營杠桿，盈利關鍵在于什么什么經營杠桿，盈利關鍵在于什么?；谝欢僭O，我們分別對 K12 在 線大小班進行了模型推演： （1）大班模式推演，我們認為大班模式中主要靠名師放大了經營杠桿，模型穩態毛利 率可以達到 70%以上；而盈利關鍵則在于獲客成本，穩態獲客成本如果能降到 200 元以下，則模型凈利率可達 30%+。 （2）小班模式推演可以看到，班均人次的提升能進一步集中釋放主講教師的產能利用率，穩態情況下， 模型毛利率可以達到 60%左右，模型凈利率可達 30%左右。 投資建議投資建議。K12 在線教育行業我們認為目前還未到終局，大班和小班距離成熟模型均有非常大的優化

5、空間。大班 模式，長期做大需要健全的師資培養以及留存機制，長期穩定盈利需要通過合適的方式獲客以降低獲客成本。建建 議議關注新東方在線、新東方、好未來、跟誰學。關注新東方在線、新東方、好未來、跟誰學。小班模式的開展需要機構有非常強的組織能力。我們認為目前有 能力做全國范圍的線上小班業務的機構或許只有行業龍頭新東方以及好未來， 而東方優播已經在這個賽道爭取了 3 年多的先發優勢， 網點鋪設基本完成之后， 利用率提升帶來經營杠桿， 經營規模以及盈利能力均有望持續提升。 建議建議關注新東方在線。關注新東方在線。 風險提示。風險提示。行業監管趨嚴；行業競爭激烈；互聯網教育行業用戶數據泄露風險。 相關研究

6、相關研究： 教育信息化行業:產品和服務是核心，疫情加速普及應用 2020-02-16 傳媒互聯網行業:唐人街探案 3打破華語電影最快預售破億記錄；春節將迎來短視頻增長之戰 2020-01-19 文化傳媒行業:年度預告將至重基本面價值；春節檔唐探 3和姜子牙領跑 2020-01-12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x

7、) ROE(%) 收盤價收盤價 報告日期報告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 新東方在線 01797.HK 港元 37.70 2020/2/3 買入 31.28 -0.04 -0.25 - - - - -1.5 -10.1 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算；新東方在線的 EPS 為 GAAP 口徑。 oPqPpPrNrMrPoMrQvNrQsRbRaOaQtRoOoMmMiNnNqMiNsQqOaQmNmNvPqQnOwMmRsM 識別風險，發現價值 請務必閱讀

8、末頁的免責聲明 3 3 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 目錄索引目錄索引 一、疫情改變行業競爭格局，K12 在線教育競爭加劇 . 6 （一）線下培訓搬線上，小班模式競爭格局變化 . 8 （二）啟蒙 AI 課獨立競爭賽道形成，生源爭奪延伸向PRE-K12 階段 . 10 （三）字節跳動加速入局，全產品線布局，行業發展或許已經來到新階段 . 11 二、大班小班之辯，K12 在線的終局形態到底會是什么？. 13 （一）小班為主是線下終局班型，線上終局或許是大班與小班并存 . 13 （二）大班模型：名師放大經營杠桿，獲客成本是盈利關鍵 . 15 （三）小班模型：線下

9、體驗店快速鋪進，規?；P鍵在于強組織管理能力 . 20 三、投資建議 . 27 四、風險提示 . 28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 圖表索引圖表索引 圖 1：5 大人群為 K12 在線教育市場創造新機遇 . 6 圖 2：教育類廣告主投放 TOP20 媒體平臺合計投放廣告數（條） . 7 圖 3：頭部教育機構投放廣告數（條） . 7 圖 4：猿輔導春節以及疫情期間的品牌廣告投放 . 7 圖 5：K12 在線教育 APP 月活數據（萬） . 9 圖 6：第三方工具類產品月活數據（萬） . 9 圖 7：典型

10、啟蒙教育類產品月活（萬） . 10 圖 8：啟蒙教育產品 DAU/MAU . 10 圖 9：斑馬 AI 課的營收數據 . 11 圖 10：字節跳動在在線教育領域的布局舉例 . 11 圖 11：教育產品在各類型流量平臺投放廣告數（條） . 12 圖 12：K12 線下培訓機構模式變遷-班型角度 . 13 圖 13：K12 課外培訓客戶群劃分 . 14 圖 14：大班模型測算 . 16 圖 15：大班模型測算-入口班招生人次的敏感性測算 . 17 圖 16：大班模型測算-班均學生的敏感性測算 . 18 圖 17：大班模型測算-獲客成本的敏感性測算 . 19 圖 18：不同假設下大班模型毛利率對比

11、. 19 圖 19：不同假設下大班模型凈利率對比 . 19 圖 20：小班模型十年人次-班均 16 人 . 21 圖 21：小班模型十年營收-班均 16 人 . 21 圖 22：小班模型機構毛利率及凈利率-班均 16 人 . 22 圖 23：小班模型機構毛利率及凈利率-班均 16 人 . 22 圖 24：小班模型十年人次-班均 25 人 . 23 圖 25：小班模型十年營收-班均 25 人 . 23 圖 26：小班模型機構毛利率及凈利率-班均 25 人 . 24 圖 27：小班模型單店毛利率 . 24 圖 28：小班模型十年營收整體盈利水平 . 24 圖 29：小班模型十年人次-轉化率 25%

12、，續報率 85% . 25 圖 30：小班模型十年營收-轉化率 25%，續報率 85% . 25 圖 31：小班模型機構毛利率及凈利率-轉化率 25%，續報率 85% . 26 圖 32：小班模型單店毛利率 . 26 圖 33：小班模型十年營收整體盈利水平 . 26 表 1：疫情期間各家的免費課形式以及發放情況 . 8 表 2：各家轉線上的方式以及使用的技術 . 9 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 表 3：大班模型測算 . 15 表 4：大班模型測算-入口班招生人次的敏感性測算 . 16 表 5：大班模型

13、測算-班均學生的敏感性測算 . 17 表 6：大班模型測算-獲客成本的敏感性測算 . 18 表 7：小班單網點模型-班均 16 人 . 21 表 8：小班單網點模型-班均 25 人 . 23 表 9：小班單網點模型-轉化率 25%，續報率 85% . 25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 一、一、疫情改變行業競爭格局疫情改變行業競爭格局，K12 在線教育競爭加劇在線教育競爭加劇 2020年年初疫情事件直接推動在線教育行業滲透率迅速提升。根據騰訊的數據，疫 情期間直接帶動K12在線教育目標人群觸達滲透率從3

14、7.5%到56.7%，并激活了20% 高意愿潛客。行業滲透率迅速提升，更多用戶被在線教育觸達，機構原本要做的滲 透工作在疫情的推動之下短時間內做完，我們認為更多競爭會聚焦在已滲透的人群 中。 圖圖 1：5大人群為大人群為K12在線教育市場創造新機遇在線教育市場創造新機遇 數據來源：騰訊廣告營銷賦能中心疫情影響下的 K12 在線教育新市場洞察，廣發證券發展研究中心 疫情打亂疫情打亂原有計劃原有計劃， 機構調整投放機構調整投放節奏節奏以及競爭策略以及競爭策略。 K12在線教育完整的一年課程 周期由暑假、秋季、寒假以及春季四期課程構成。暑假以及寒假通常是搶占流量的 關鍵時間窗口，為了在寒暑假大量獲客

15、，機構的廣告投放布局通常在暑假之前的四 五月份以及寒假之前的十一二月份就開始。根據App growing的數據，教育類廣告主 2月份以來投放提升明顯，猿輔導以及作業幫等機構投放廣告數環比大幅提升。 目標人群市場目標人群市場 100% K12輔導班品類用戶輔導班品類用戶 73.8% 非品類（未使用輔導班）非品類（未使用輔導班） 26.2% 品類線上用戶（含雙棲）品類線上用戶（含雙棲） 56.7% 品類純線下用戶品類純線下用戶 16.7% 線上老客（疫情前已使用）線上老客（疫情前已使用） 37.5% 線上新客（疫情后新增）線上新客（疫情后新增） 19.2% 老客增加投入（課程老客增加投入（課程/時

16、長）時長） 20.3% 線下流入線下流入 6.9% 全新流入全新流入 12.3% 線下潛客線下潛客 15.1% 全新潛客全新潛客 7.8% 1.9億中小學生（教育部）億中小學生（教育部） 轉化率：轉化率：30% 主要阻礙主要阻礙 不想給孩子太多負擔，校內質量好（品類）不想給孩子太多負擔，校內質量好（品類） 在線教育缺乏監管，擔心效果在線教育缺乏監管，擔心效果 擔心孩子借機網上玩其他擔心孩子借機網上玩其他 不熟悉不熟悉 簡稱“老客新增”：在疫情時簡稱“老客新增”：在疫情時 段內增加了對在線段內增加了對在線K12教輔課教輔課 程的個數程的個數/頻率頻率/時長時長 簡稱“線下流入”：原來簡稱“線下流

17、入”：原來 只使用線下輔導班，疫情只使用線下輔導班，疫情 期間首次嘗試在線輔導期間首次嘗試在線輔導 簡稱“全新流入”：原來簡稱“全新流入”：原來 沒有使用過任何形式的輔沒有使用過任何形式的輔 導班，疫情期間首次嘗試導班，疫情期間首次嘗試 在線輔導在線輔導 簡稱“線下潛客”：原來簡稱“線下潛客”：原來 只使用線下輔導班，疫情只使用線下輔導班，疫情 期間產生高意愿嘗試在線期間產生高意愿嘗試在線 輔導輔導 簡稱“全新潛客”：原來簡稱“全新潛客”：原來 不使用輔導班，疫情期間不使用輔導班，疫情期間 產生高意愿嘗試在線輔導產生高意愿嘗試在線輔導 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 /

18、3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 圖圖 2：教育類廣告主投放教育類廣告主投放TOP20媒體平臺合計投放廣媒體平臺合計投放廣 告數告數（條）（條） 圖圖 3：頭部教育機構投放廣告數（條）：頭部教育機構投放廣告數（條） 數據來源：App growing，廣發證券發展研究中心 數據來源：App growing，廣發證券發展研究中心 品牌廣告投放增加，機構開始關注品牌建設。品牌廣告投放增加，機構開始關注品牌建設。以猿輔導為例，今年以來，在品牌廣 告上的投放預算逐漸加重。疫情爆發之前，猿輔導就敲定了在央視上的廣告投放并 且廣告還登陸了春晚；疫情期間，公司聯合頭條系全平臺合作

19、打造“猿輔導春節放 映廳”，歡喜傳媒旗下13部免費放映影片均插入了猿輔導的品牌貼片廣告；同時公 司還在樓宇廣告進行了密集投放。 圖圖 4：猿輔導：猿輔導春節以及疫情期間的春節以及疫情期間的品牌品牌廣告投放廣告投放 數據來源：多知網，猿輔導微信公眾號，廣發證券發展研究中心 從猿輔導的投放策略來看，從注重效果已經切換到“效果+品牌”合一的階段，甚至 品牌的預算更重。 K12在線教育頭部機構已經進入品牌認知建設、 建立品牌國民性的 階段。一旦建立品牌認知之后，獲取生源可以依靠品牌效應，同時品牌溢價能支撐 客單價上漲。 品牌建設是K12在線教育機構發展必經之路。 猿輔導近期拿到新一輪融 資，頭部企業未

20、來品牌廣告投放的彈藥更加充足。除了通過品牌廣告之外，疫情期 間，線上機構也承擔了一定的社會責任，各家機構均推出免費直播課，保障“停課不 停學”。免費課的轉化率來看，行業整體我們預估目前轉化率不到3%，但免費課發 放的成本遠低于投放廣告的獲客成本。能夠低成本獲取近百萬的正價課生源之外， 更大的意義在于更大范圍的宣傳品牌。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 教育類廣告主投放TOP20媒體平臺合計投放廣告數 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 新東方猿輔導學而思作業幫 樓宇廣告頭條系各視頻平

21、臺“春節放映廳”貼片央視廣告+春晚 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 表表 1：疫情期間各家的免費課形式以及發放情況疫情期間各家的免費課形式以及發放情況 機構機構 贈課對象贈課對象 贈課數量贈課數量 作業幫 面向高三學生 1. 全國高三學生：（1）90 天免費直播課；（2）在備考期內以及高考后 一段時間，為全國調研學生提供新高考政策解讀、考前心理輔導、高考志 愿填報等免費公益課程。 2. 春季系統班課高三學員：加贈 1 個月沖刺課程，6 月份直接加課，無須 重復報名。 面向全國中小學生各個年級 春季免費校內

22、同步直播課：不限名額；每周一至周五白天直播，直至學校 恢復開學為止 新東方在線 面向全國中小學生 100 萬份新東方在線春季班直播課程 面向大學生 免費開放 10 萬份四六級正價課及考研、出國考試等精品課 面向新東方在線春季班學員 免費同步直播課 數據來源：各公司官網，廣發證券發展研究中心 從K12在線教育行業發展來看，我們觀察到了行業在近期發生的三個變化：（1）疫 情影響之下， 線下培訓關停， 線下培訓搬線上， 小班模式競爭格局有一定變化； （2） AI啟蒙教育快速增長，猿輔導、學而思網校、字節跳動加速布局，獨立高速增長賽道 已經形成，生源爭奪已經進入pre-K12階段；（3）字節跳動加速入

23、局在線教育，全 產品線布局。 （一）（一）線下培訓搬線下培訓搬線上線上，小班，小班模式競爭格局變化模式競爭格局變化 受疫情影響，線下培訓全線關停，全國中小學生均轉向線上培訓，配合免費課的發 放，K12在線教育產品月活在2月份大增。為了不失去生源，有能力的線下機構均通 過技術手段實現線下課程搬線上。部分頭部機構使用自有系統，有一定資金支撐的 中小機構借助第三方平臺，騰訊課堂以及ClassIn等平臺疫情期間的活躍度環比也有 較大增幅。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 圖圖 5：K12在線教育在線教育APP月活

24、數據月活數據（萬）（萬） 圖圖 6：第三方第三方工具類產品工具類產品月活數據月活數據（萬）（萬） 數據來源：Questmobile，廣發證券發展研究中心 （注：以上數據為手機端數據（IOS+安卓），不包含 Pad 端及 PC 端；部分機構以上 APP 僅用作信息登記和選課購課，實際 上課在 ClassIn 等平臺進行。下同） 數據來源：Questmobile，廣發證券發展研究中心 疫情推動線下機構掌握線上能力，小班模式參與者會越來越多。疫情推動線下機構掌握線上能力，小班模式參與者會越來越多。從形式來看，線下 培訓轉線上大部分模式都是“原老師、原學生、原內容、原時段”，線下培訓目前多 是小班模式

25、開展授課，通過技術手段平移到線上之后也大多采用小班模式。雖然部 分系統穩定性以及互動功能較差， 但此次疫情讓更多機構被動嘗試了線上小班模式， 線上小班賽道的參與者從原本東方優播一家迅速擴充。我們認為疫情之后，這部分 生源大比例會回歸線下。但疫情倒逼線下機構掌握在線教學技能，并且這部分機構 是基于原班級轉的線上， 直接實現本地化。 線下機構被動加速線上化能力布局之后， 原本業務的地域界限也被突破，拓寬了業務開展的可能，此次疫情之后我們認為會 有一定數量的機構開始考慮線下線上雙線并行，推動OMO布局。我們預計這部分機 構在開展線上小班互動課的初期，規模并不會更大，中長期來看規?；哪芰σ灿?限，但

26、小班的競爭格局已經開始發生變化。 表表 2：各家各家轉線上的方式以及轉線上的方式以及使用使用的技術的技術 機構機構 方式方式 使用系統與技術使用系統與技術 課程價格調整課程價格調整 新東方 7 天完成旗下八十多個分校和子機構，上百萬學生 的轉移。原班老師隊伍原封不動轉移，每節課程的 主講老師，都是原線下班的老師 新東方云教室 無調整，與線下相應課程價格一致。 學而思 將線下的學而思培優師生轉移至在線平臺學而思網 校。寒假班所有線下課程（面授課、雙師課）將全 部轉為線上課程原授課老師、原上課時間、原 課程內容 學而思網校 無調整，與疫情前價格一致，不過個別情況下會以“疫 情獎學金” 、優惠券等形

27、式返還學費。 思考樂教育 原老師、原學生、原內容、原時段 思考樂網校 價格無調整；學生每上一次線上正課即可獲得 50 元學 習助學金 四季教育 原時間、原班類，線下課堂原汁原味移到線上 四季教育 APP 不同課程有不同形式的優惠，例如小學&中學：數學不 0 500 1,000 1,500 2,000 猿輔導學而思網校 作業幫直播課掌門1對1輔導 跟誰學學而思培優 滬江網校網易公開課 新東方在線中小學樂播課 高途課堂 0 2,000 4,000 6,000 8,000 學習強國ClassIn騰訊課堂 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 3030 Table_PageTex

28、t 行業專題研究|文化傳媒 打折（可使用抵用券） ；加報其他學科常規班每門減 200 元/科/季。五年級全能班：暑秋兩季報兩門及以上 科目者獲得不同優惠。 立思辰 線上直播課程內容與線下完全一致。由原班教師及 班主任在班級微信群內進行知識點短視頻錄制發 放、 “地毯式”追繳作業 諸葛學堂 價格與線下班保持一致 數據來源：各公司官網，廣發證券發展研究中心 （二）啟蒙（二）啟蒙 AI 課課獨立競爭賽道形成獨立競爭賽道形成，生源爭奪延伸向，生源爭奪延伸向 pre-K12 階段階段 除了K12在線產品活躍度提升明顯之外，疫情期間pre-K12階段的啟蒙AI課活躍度也 有明顯提升。 根據36氪的數據，

29、頭部產品斑馬AI正價課的付費用戶數已經達到50萬， 3月單月的營收超過3億。從斑馬AI的營收數據可以看到，斑馬AI已經成為猿輔導營 收新的增長曲線。學而思網校也在2019年年底開始孵化新品牌小猴，對標斑馬AI推 出了小猴英語、小猴思維以及小猴語文。在此之前，啟蒙教育更多是一級市場的項 目， 或者是頭部的機構的補充產品， 但是斑馬AI的快速成長， 已經把AI啟蒙教育作為 獨立的并且空間可期的賽道呈現在市場面前。 圖圖 7：典型啟蒙教育類產品月活（萬）典型啟蒙教育類產品月活（萬） 圖圖 8：啟蒙教育產品：啟蒙教育產品DAU/MAU 數據來源：Questmobile，廣發證券發展研究中心 （注：斑馬

30、英語產品目前已更名為斑馬 AI，下同） 數據來源：Questmobile，廣發證券發展研究中心 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2014/11 2015/02 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 斑馬英語新東方多納嘰里呱啦兒童英語 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20

31、 0.25 0.30 0.35 2014/11 2015/02 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 斑馬英語新東方多納嘰里呱啦兒童英語 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 圖圖 9：斑馬：斑馬AI課的課的營收營收數據數據 數據來

32、源：36 氪，廣發證券發展研究中心 我們認為機構紛紛布局，除了啟蒙教育市場本身存在挖掘空間之外，另一個更重要 的意義在于pre-K12階段生源的爭奪，能直接為K12階段儲備生源，將金字塔的生源 結構底部基礎打造的更扎實。 （三）（三）字節跳動字節跳動加速入局加速入局，全產品線布局，全產品線布局，行業發展或許已經來到新階，行業發展或許已經來到新階 段段 我們曾在2018年外發的在線教育行業：盈利模式處于探索期，資本化開啟報告 中總結，除了新東方以及好未來等線下龍頭通過自建以及并購投資等方式布局在線 教育之外， BAT等互聯網巨頭也開始依托數據、 流量、 平臺以及技術優勢。 相比2018 年， 進

33、入2019年以及2020年以來， 互聯網公司在教育行業的布局格局也發生了變化， 尤其是字節跳動2020年以來強勢入局在線教育，互聯網教育的玩法或許也正在發生 改變。 圖圖 10：字節跳動在在線教育領域的布局：字節跳動在在線教育領域的布局舉例舉例 數據來源：投資界，廣發證券發展研究中心 0 2 4 6 8 10 12 2019A2019M122020M12020M22020M3 斑馬AI營收（億元） Pre-KK12成人成人 K12在線輔導在線輔導K12高互動學習課高互動學習課 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化

34、傳媒 我們認為當前時點， 字節跳動布局在線教育行業是有天然的數據和技術優勢的。 2019 年各大互聯網教育品牌都將頭條系的抖音、西瓜視頻、今日頭條等APP作為廣告投 放、流量獲取的重要渠道?；诮逃髽I投放數據和獲客數據的積累，我們認為頭 條對于教育數據的理解或許比任何一家互聯網教育公司都更加全面，獲客歸因能力 或許更強。 在產品布局推進之后， 產品的研發和運營層面我們認為還需要時間驗證。 但字節跳動的強勢入局，或許可以成為K12在線教育行業發展進入新階段的標志。 圖圖 11：教育產品在各類型流量平臺：教育產品在各類型流量平臺投放廣告數（條）投放廣告數（條） 數據來源：App growing，

35、廣發證券發展研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 巨量引擎騰訊廣告TOP2流量平臺在TOP20中的占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 二二、大班小班之辯，大班小班之辯，K12 在線的終局形態到底會是什么在線的終局形態到底會是什么？ 大班競爭越來越激烈，小班參與者變多，那么K12在線教育的終局會是什么？ （一）（一）小班小班為主為主是線下終局班型是線下終局班型，線上終局或許是大班與小班并存線上終局

36、或許是大班與小班并存 線下為鑒線下為鑒， 主流模式從大班演變到小班模式主流模式從大班演變到小班模式。 分析K12在線教育的終局， 我們認為可 以對應先看線下培訓的變遷。 線下K12培訓經歷了從名師大班到小班， 再到一對一快 速增長的階段，目前已經形成了小班教學為主，一對一為輔的行業格局。 新東方以名師大班模式起家，在早期教培行業師資資源缺乏的情況下，大班模式下 單個名師的產能利用率放大，班均學生人次可以達到上百人甚至更高。大班模式也 為新東方帶來了迅速的規模擴張、以及良好的現金流和高毛利水平。但名師效應是 把雙刃劍，名師個人品牌效應是獲客和續報的關鍵，綁定學生的不在于品牌而在于 名師個人。后期

37、新東方也經歷了比較慘痛的名師出走帶來的生源流失。名師在各平 臺之間流動，通過換平臺不斷提高自己對于平臺的議價能力，學生也在各平臺之間 流動。 從大班本身來看，我們認為初期模式的成功是師資資源稀缺下學生對于教學效果讓 步的選擇，而當教學效果、互動性更強的小班模式出現之后，生源用腳投票。后期師 資資源供給跟上，有更多的教師能夠勝任小班主講教師，小班模式快速規?；?，逐 漸取代大班模式成為線下K12課外培訓的主流班型。而學大教育等一對一機構的快 速成長也說明了學生對于教培的終極需求就是提分，目前新東方以及學而思產品體 系中也都仍有一對一產品。 圖圖 12：K12線下培訓機構模式變遷線下培訓機構模式變遷

38、-班型角度班型角度 數據來源：廣發證券發展研究中心 對應到K12在線教育的發展也可以看到， 行業頭部品牌目前大多主打大班班型。 互聯 1993年2003年2013年2016年 大班模式大班模式： 主打“名師”，放大名師 杠桿，打造品牌。新東方 通過名師大班課規?；?。 1993年 新東方成立，主要做大班課 小班模式小班模式： 學而思率先以此開拓中小 學生領域并保持在該領域 的領先地位。 2003年 好未來（學而思）， 提出培優理念，著重小班 1對對1模式：模式： 以老師一對一陪伴為主， 師生互動最強，對師資的 要求降低。 2003年 學大教育1對1 2005年 新東方開始涉足小 班，并逐漸實現轉型，將 小班定為主營模式 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 3030 Table_PageText 行業專題研究|文化傳媒 網