1、 市價（港幣）：9.350 元 目標（港幣）：11.00-11.00 元 市場數據市場數據(港幣港幣)流通港股(百萬股)2,351.15 總市值(百萬元)21,983.21 年內股價最高最低(元)10.020/8.850 股價表現股價表現(%)3 個月個月 6 個月個月 12 個月個月 絕對 劉宸倩劉宸倩 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110005 李茵琦李茵琦 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522100002 站穩辣味零食龍頭，渠道產品齊接力站穩辣味零食龍頭，渠道產品齊接力 主要財務指標主要財務指標 項目項目 2020A 2021A 2022

2、E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,120 4,800 4,761 6,005 6,861 營業收入增長率 21.73%16.50%-0.81%26.12%14.26%歸母凈利潤(百萬元)819 827 137 1,026 1,297 歸母凈利潤增長率 24.41%0.97%-83.48%651.60%26.41%攤薄每股收益(元)N/A N/A 0.06 0.44 0.55 每股經營性現金流凈額 N/A N/A 0.38 0.51 0.57 ROE(歸屬母公司)(攤薄)50.16%22.53%1.93%12.69%13.82%P/E N/A N/A 160.99 21.42 1

3、6.94 P/E*N/A N/A 26.73 21.42 16.94 P/B N/A N/A 3.11 2.72 2.34 來源：公司年報、國金證券研究所 注：P/E*為調整后凈利潤計算的估值，加回以股份為基礎的付款開支及上市開支?；窘Y論基本結論 公司深度綁定辣條賽道，龍頭地位穩固。公司深度綁定辣條賽道，龍頭地位穩固。辣條行業從混亂到政策深度整治，期間有利推動了小品牌的出清，公司作為辣條的創始者，期間一直重視食品安全與質量，順應行業“優勝劣汰”的發展趨勢。除了產品上的質量保障，公司的營銷策略也頗有助力，針對主力年輕客群打造年輕化、個性化的營銷?？偨Y來說，憑借良好的歷史基因、行業政策完善推動小

4、品牌出清、優質美味的產品、個性化的營銷動作，公司已經成為辣條行業絕對龍頭。未來的發展空間未來的發展空間：1）行業：）行業：辣味休閑食品是天然好賽道，數據顯示辣味休閑食品的增速高于休閑食品整體（16-21 年的復合增長率 8.7%VS6.1%)，成癮性高使其具備較好消費基礎。公司本次上市募集 8.989 億港元，發行價10.56 港元，共發行 96.397 百萬股；計劃其中的 57%用于增加產能、完善供應鏈設施；15%用于拓展銷售和經銷網絡，有助于強化領先優勢。2）渠）渠道：道：20 年開始推行渠道下沉，比如縮減經銷商，留下優質大商進行深度扶持，目前公司在上線城市會派人協助經銷商做渠道深耕，下線

5、城市給予費用上的支持。調整還未完全結束，但已經看到效果，比如終端數量從 20 年的57 萬家擴大到 22H1 的 73.5 萬家，經銷商人均收入從 18 年的 136 萬元提升至 21 年 218 萬元。3）產品：）產品：公司推新品較為慎重，對產品品質和品類空間要求也較高，因此不會頻繁推新品，但是推出來便要做好。比如 14 年推出的魔芋爽已經成為最大單品，近年來蔬菜制品承接調理面制品（即辣條）成為增速最快的品類（調理面制品/蔬菜制品/豆制品及其他 18-21 年 CAGR 為11%/77%/-9%）。最近的新品鹵蛋通過低溫慢鹵技術，最大程度地保留雞蛋的營養價值、口感和原始形態，是當前的潛力新品

6、。投資建議投資建議及估值及估值 預計公司 22-24 年的 EPS為 0.35/0.44/0.55 元，對應 PE為 27/21/17X（22年存在一次性以股份為基礎的付款，故采用調整后凈利潤計算，加回以股份為基礎的付款開支及上市開支）。公司作為辣條行業絕對龍頭，競爭優勢明顯，給予公司 23 年 25 倍估值，目標價 11.00 港元，給予“買入”評級。風險風險 疫情反復影響業績修復/食品安全問題/提價無法順利傳導/新品放量不及預期 0501001502002506.326.957.588.218.849.4710.1010.73211228220328220628220928港幣(元)成交金

7、額（百萬元）成交金額 衛龍 香港恒生 證券研究報告 2022 年年 12 月月 26 日日 食品飲料組食品飲料組 衛龍(09985.HK)買入 (首次評級)港股公司深度研究港股公司深度研究 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此 內容目錄內容目錄 天時地利人和，打造出“辣條=衛龍”.5“辣條”行業經歷過政策整治，強化了頭部品牌的認知度和集中度.5 年輕客群為主，創意營銷貼合個性化需求.7 核心品類“辣條”近幾年仍有穩健增長，蔬菜第二曲線較為成功.8 線下渠道為主，各地區分布均勻.10 20 年之后因成本壓力、戰略調整導致凈利率出現短暫回落.11 辣味休閑食品天然好賽道，龍頭衛龍市占率僅 6

8、%.16 辣味休閑食品增速高于休閑行業平均水平.16 行業整體集中度較低，辣味賽道衛龍市占率明顯領先.17 未來空間：渠道精耕發力，儲備新品接力.19 渠道變革仍在進行中，網點效率、數量均有向上空間.19 產品推新成功率大，儲備產品有望接力.20 募資擴充產能，保持規模領先優勢.21 盈利預測與投資建議.22 盈利預測.22 投資建議及估值.23 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：衛龍發展歷程.5 圖表 2：2007 年湖南、河南兩省在著色劑使用標準上存在差異（單位：g/kg）.5 圖表 3：我國調味面制品行業監管標準發展進程.6 圖表 4：公司和競品對比.7 圖表 5：與安踏、百事

9、等品牌進行聯動營銷推廣.8 圖表 6：衛龍借助明星效應進行產品推廣.8 圖表 7：公司擅長借時代熱點話題以及結合年輕人需求點進行宣傳.8 圖表 8：公司分品類銷售收入增速.9 圖表 9：公司產品結構.9 圖表 10：公司主要單品及其推出時間.9 圖表 11：公司主要品類銷售均價增速.10 圖表 12：公司主要品類銷量增速.10 圖表 13：線下渠道占比接近 90%.10 圖表 14：分渠道銷售收入增速.10 圖表 15：公司在各地區分布較為均勻.10 圖表 16：公司各地區銷售收入增速分化不大.10 圖表 17：公司各地區經銷商分布比較均勻.11 0VuYeYhUdWrQuMsQbR9R6Ms

10、QoOnPnPeRoPmOjMpNqPbRrRvMvPqMtPwMnNpP圖表 18：公司下線城市經銷商占比更大.11 圖表 19：公司營收及增速.11 圖表 20：公司歸母凈利及增速.11 圖表 21：凈利率在 20 年達到高點.12 圖表 22：公司毛利率在同行中處于前列.12 圖表 23：公司營業成本拆分，原材料、包材、人工占比較高.12 圖表 24：公司噸均生產成本拆分及走勢（萬元/噸）.13 圖表 25：原材料中大豆油、面粉、海帶價格走勢.13 圖表 26：公司分產品毛利率走勢.13 圖表 27：公司分品類毛利率變動原因分析.14 圖表 28：公司銷售費用自 21 年開始明顯提升.1

11、4 圖表 29：公司管理費用自 21 年開始明顯提升.14 圖表 30：公司銷售費用和同行對比仍與處于中等水平.15 圖表 31：公司管理費用和同行對比仍與處于中等水平.15 圖表 32：研發費用保持穩定，低于同行可比企業.15 圖表 33：公司存貨周轉率位于行業中游.15 圖表 34：公司應收賬款周轉率較低.15 圖表 35：公司總資產周轉率持續下降，位于行業中游.16 圖表 36：公司物業、廠房及設備 2018-2022H1 持續上升.16 圖表 37：休閑食品行業零售額走勢.16 圖表 38：辣味深受消費者青睞（2021 年）.16 圖表 39：辣味休閑食品銷售渠道占比.17 圖表 40

12、：辣味休閑食品銷售城市線級分布.17 圖表 41：休閑食品 CR15 市場份額約為 21.5%（2021 年）.17 圖表 42：公司在休閑食品行業市場份額名列第十（2021 年）.17 圖表 43：辣味休閑食品 CR5 市場份額約為 11%（2021 年）.18 圖表 44：公司穩居辣味休閑食品市場第一（2021 年）.18 圖表 45：調理面制品 CR5 市場份額約為 19%（2021 年）.18 圖表 46：公司穩居調味面制品行業龍頭地位（2021 年）.18 圖表 47：辣味休閑蔬菜食品 CR5 市場份額約為 21.5%（2021 年）.18 圖表 48：公司穩居辣味休閑蔬菜制品行業龍

13、頭地位（2021 年）.18 圖表 49：公司于 2020 年進行事業部變革，縮減經銷商并推行合伙人制度.19 圖表 50：線下經銷商總數自 2020 年起逐漸減少.20 圖表 51：線上經銷商總數自 2020 年起逐漸減少.20 圖表 52：公司終端數量顯著提升（單位：萬家）.20 圖表 53：公司經銷商人均收入明顯提升（單位：萬元）.20 圖表 54：Z世代健康意識逐漸增強（2021 年）.21 圖表 55：辣味休閑食品中蔬菜制品增速最快.21 圖表 56：公司募集資金的主要用途.21 圖表 57：公司原有工廠集中在河南，有必要加強其他地區的布局.22 圖表 58：公司不同工廠產能利用率情

14、況.22 圖表 59：公司不同品類產能利用率情況.22 圖表 60：盈利預測.23 圖表 61：可比公司估值比較（市盈率法）.24 天時地利人和，打造出“辣條天時地利人和，打造出“辣條=衛龍”衛龍”2001 年衛龍創始人劉衛平用面粉加辣椒面，生產出來“辣條”，之后慢慢成為一種廣受歡迎的小吃；在 2003 年申請成功“衛龍”商標；經過 1 年的持續經營，衛龍在產品改良、廣告宣發、經銷商管理等方面均有一定建樹，2004 年劉衛平和劉福平兄弟二人成立平平食品，進駐河南漯河工業園。2006 年-2010 年是公司的擴產、擴品期，期間平平食品第二工廠投產，衛龍大面筋、小面筋等明星單品相繼問世。2010

15、年之后，公司加強了在產能、營銷與渠道等方面的發力，引入多位明星代言，強化品牌認知；還在天貓、京東平臺開設線上自營店，拓展電商渠道。圖表圖表1：衛龍發展歷程衛龍發展歷程 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所“辣條”行業經歷過政策整治，強化了頭部品牌的認知度和集中度“辣條”行業經歷過政策整治，強化了頭部品牌的認知度和集中度 “辣條”行業的發展并非一帆風順，2004 年央視報道了湖南省平江縣一些調味面制品生產非法添加防腐劑，辣條一度成為“垃圾食品”。而這之后南北辣條大省湖南和河南都出臺了相應的規章制度，對“辣條”行業進行整治。但問題在于南北的標準存在差異（主要在于著色劑的限量值），給異地監

16、管、消費者認知和維權等帶來一定困擾，直到 2019 年國家才正式出臺專門政策，統一“辣條”類食品分類、加強原輔料和生產過程管控、倡導減鹽減油減糖等 6 個方面對調味面制品生產流程提出了要求。圖表圖表2：2007年湖南、河南兩省在著色劑使用標準上存在差異（單位：年湖南、河南兩省在著色劑使用標準上存在差異（單位：g/kg）著色劑 湘味面粉熟食（湖南省，2007 年）河南省調味面制品地方標準（河南省，2007 年）檸檬黃 不得使用 0.1 日落黃 不得使用 0.1 亮藍 不得使用 0.05 胭脂紅 不得使用 0.05 赤蘚紅 不得使用 0.025 誘惑紅 不得使用 0.1 來源：淺談調味面制品產業發

17、展及安全監管變化，河南省產品質量監督檢驗院，國金證券研究所 圖表圖表3：我國調味面制品行業監管標準發展進程：我國調味面制品行業監管標準發展進程 發展進程 發展特征 相關標準文件 起步階段（2007 年以前）整體行業缺乏相關標準文件的指引，呈現無序發展的特點。2007 年河南調味面制品企業數高達 4000 多家，行業競爭激烈。無 約束階段（2007 年-2015年）湖南、河南針對各自區域內的調味面制品生產企業在生產環境、生產工藝、產品質量等方面進行了規范約束。但兩地在食品添加劑用量方面相關標準并未統一，導致調味面制品企業跨省銷售困難。湘味面粉熟食（湖南省，2007 年）河南省調味面制品地方標準（

18、河南省，2007 年）湘味熟食擠壓面粉熟食（湖南省，2009 年）湘式擠壓糕點（湖南省，2012 年）統一規范階段（2015-2019 年）國家食藥監局、衛計委等相關機構出臺調味面制品標準文件，對相關地方標準進行了匯總統一，強調將調味面制品歸為方便食品類別下的“調味面制品”進行統一管理。衛計委規定調味面制品食品添加劑的使用應符合 GB 2760 中方便米面制品的規定，且甜味素、防腐劑山梨酸與單辛酸甘油酯僅限在“辣條”中使用。國家出臺相關規定后，地方政府紛紛更新相關標準。2017 年河南省內調味面制品生產廠家僅余236 家。食品藥品監管總局關于嚴格加強調味面制品等休閑食品監管工作的通知（原國家食

19、藥監總局，2015 年）關于愛德萬甜等 6 種食品添加劑新品種、食品添加劑環己基氨基磺酸鈉（又名甜蜜素）等 6 種食品添加劑擴大用量和使用范圍的公告（2017 年第 8 號）（原國家衛計委，2017 年）食品安全地方標準 調味面制品（重慶市，2017 年）食品安全國家標準調味面制品（征求意見稿）（國家衛健委，2018 年）成熟管理階段（2019 年至今）國家市場監督管理總局于 2019 年發布關于加強調味面制品質量安全監管的公告，該公告統一了“辣條”類食品分類，明確地方監管部門應按照“方便食品（調味面制品）”生產許可類別進行管理并加強監督抽查力度；同時對生產設施衛生管理、原材料與生產過程管理、

20、標簽標識管理提出了新要求；倡導減油減糖，提升產品營養健康水平。關于加強調味面制品質量安全監管（國家市場監督管理總局，2019 年）來源：淺談調味面制品產業發展及安全監管變化，河南省產品質量監督檢驗院，河北省食品檢驗研究院，招股說明書，國金證券研究所 在政策監管逐步清晰明朗的過程中，“辣條”行業經歷了一波明顯的出清，據鄭州市平江商會統計，2000 年河南調味面制品企業高達 4000 多家，但在2009 年末，企業數量就減至 1000 多家，在 2017 年僅剩余 236 家，其中含行業規模企業 40 家；同時據中國食品科學技術學會報告，中國辣條企業數量從 10 年代的 4000 余家縮減至 20

21、22 年的 150 余家，但產值卻實現了從 50億元到 500 億元的高速增長。多數企業在市場規范化中被洗牌出局，調味面制品市場不斷向規范化、成熟化方向發展。衛龍作為行業領軍品牌，一直將食品安全與質量看做經營的重中之重，公司通過不斷改進生產工藝、流程，抓住了消費者健康消費的需求痛點，在調味面制品行業的激烈競爭中脫穎而出，穩居行業龍頭寶座。1）采購端，組建采購專業團隊從主要生產地采購大豆油、面粉、花椒等原材料，從源頭上保證食品安全。2）在生產流程中，衛龍嚴格遵守國家相關食品標準，對食品添加劑用量嚴格限制。2014 年通過直播的方式向消費者展示衛龍十萬級潔凈廠房的生產車間；2022 年衛龍邀請央視

22、網超級工廠節目組到生產車間實地拍攝，進一步宣傳衛龍在原料、工藝、生產、研發等方面的投入與建設。3）在產品研發方面，近年來衛龍于上海與河南兩地建立了兩個應用研發中心，為響應社會低油低脂的號召，衛龍產品不斷推陳出新，推出魔芋爽、風吃海帶等低脂辣味休閑蔬菜制品，并在親嘴燒等爆款單品中添加膳食纖維等有益成分，減少飽和脂肪含量。4）2022 年 7 月 6 日，衛龍作為協辦單位，和中國食品科學技術學會共同制定了調味面制品首個正式行業標準，將深入貫徹“減鹽減油”的目標，而衛龍在這方面早已身體力行，積淀頗深。圖表圖表4：公司和競品對比：公司和競品對比 公司名稱 成立年份 公司所在地 主要產品品類 營收規模

23、衛龍美味 1999 年 河南省漯河市 調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他制品 48 億元 佳龍 1999 年 河南省新鄭市 面制品、魔芋制品、蔬菜制品、豆制品、魚制品“年產 3 萬噸面制、豆制、魚制、肉制食品”的占地 110 畝的自建現代化、標準化、規范化工廠已經落地使用，預計可實現年產值 20 億元 麻辣王子 2000 年 湖南省岳陽市 面制品 6 億元，2022 年 6 月啟動新項目，完成后企業年產值可達 35 億 賢哥 2003 年 廣東省廣州市 辣條、蛋制品、魔芋制品、烤腸制品、魚制品、肉制品及豆制品 1 億元 飛旺 2007 年 湖南省岳陽市 面粉制品、豆制品、鹵肉制品、魚制品、調味

24、品以及珍虹醬腌菜系列 總資產 1.2 億元，年產值達 5.6 億 來源：公司招股說明書，各品牌官網，百度，國金證券研究所 年輕客群為主，創意營銷貼合個性化需求年輕客群為主，創意營銷貼合個性化需求 根據弗若斯特沙利文的報告，公司 95%的消費者年齡在 35 歲以下，55%的消費者年齡在 25 歲以下，消費客群主要是年輕群體；因此公司營銷活動主要圍繞年輕化、娛樂化、有趣化、個性化的營銷理念進行。在營銷團隊建設方面，衛龍堅持年輕化的營銷團隊建設與扁平化的營銷團隊結構，并保持相當規模的團隊數量。從結果來看，衛龍是 25 歲及以下年輕人心目中休閑食品的第一品牌，2021年，衛龍大禮包產品榮獲嗶哩嗶哩視頻

25、平臺推選的“百大最受年輕人喜愛的中國產品”大獎，已然成為倍受年輕人喜愛的休閑食品品牌。在 2015 年之前，公司主要通過線下海報宣傳、廣告牌營銷等方式進行營銷推廣。自 2015 年入駐天貓電商平臺后，衛龍互聯網新渠道進行線上營銷，全渠道營銷活動進入快速發展期。2016 年衛龍通過十余項營銷活動全面推動品牌向年輕化、潮流化發展，快速布局線上銷售，例如借助經典電影話題推出“逃學衛龍”主題短片、結合“旗艦店被黑”話題借機開展 618 電商營銷主題。2016 年，衛龍還與熱點品牌暴走漫畫進行聯動，推出系列聯名產品，還邀請暴走漫畫網紅張全蛋在衛龍生產車間進行直播，拉近消費者與生產環節的距離，扭轉品牌以往

26、“小作坊生產”“臟亂差”的刻板印象。2016 年后，衛龍的營銷手法更加豐富和成熟。1）通過與明星、網紅、知名品牌進行聯動，借助明星效應打造潮流、高端的品牌形象。例如，邀請楊冪作為代言人，與安踏、百事等知名品牌進行聯動營銷推廣，與盒馬、名創優品等品牌推出定制款產品。2）利用時代熱點話題借勢營銷，借話題熱度增強營銷感染力。例如，模仿蘋果 7 發布會推出辣條產品主題宣傳。3）貼合年輕人個性化需求的主題營銷活動，例如結合當下年輕人“拒絕內卷,只想躺平”的情緒點，公司推出過“佛系”反向營銷。圖表圖表5：與安踏、百事等品牌進行聯動營銷推廣：與安踏、百事等品牌進行聯動營銷推廣 圖表圖表6：衛龍借助明星效應進

27、行產品推廣衛龍借助明星效應進行產品推廣 來源：微博，國金證券研究所 來源：微博，國金證券研究所 圖表圖表7：公司擅長公司擅長借時代熱點話題借時代熱點話題以及結合年輕人需求點以及結合年輕人需求點進行宣傳進行宣傳 來源：微博，國金證券研究所 核心品類“辣條”近幾年仍有穩健增長，蔬菜第二曲線較為成功核心品類“辣條”近幾年仍有穩健增長，蔬菜第二曲線較為成功 公司產品以調味面制品為主（即“辣條”），主要包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒及親嘴燒，18-21年 CAGR 為 11%，由于其他產品的快速發展，調味面制品占比由 2018 年的 79%下滑至 22H1 的 59%。其次是蔬菜制品，公司 14 年

28、開始推出魔芋爽、19 年推出風吃海帶，處于快速增長期，CAGR 為 77%，占比由 2018 年的 11%提升至 22H1 的 36%。公司的豆制品及其他制品，主要包括軟豆皮、78鹵蛋及肉制品，增速于2020 年達到頂峰后回落，占比由 2018 年的 11%下滑至 22H1 的 5%，主要因為 2021 年公司進行產品優化，部分產品停產；此外豆制品期間有更換包裝，消費者存在適應時間。港股公司深度研究(深度)-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：公司分品類銷售收入增速：公司分品類銷售收入增速 圖表圖表9：公司產品結構公司產品結構 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，

29、國金證券研究所 圖表圖表10：公司主要單品及其推出時間：公司主要單品及其推出時間 產品類別 主要單品 上市時間 保質期 每個獨立包裝建議零售價 每個獨立包裝凈重 調味面制品 大面筋 2008 年 120 天 人民幣 1.0 元-18.8 元 28 克、65 克、102 克、100 克、106 克、312 克、散裝 小面筋 2008 年 120 天 人民幣 1.0 元-18.8 元 24 克、26 克、60 克、280 克、312 克、散裝 親嘴燒 2010 年 150 天 人民幣 1.0 元-18.8 元 24 克、90 克、300 克、散裝 麻辣棒 2018 年 120 天 人民幣 1.0

30、元-18.8 元 52 克、78 克、100 克、散裝 小辣棒 2018 年 150 天 人民幣 5.0 元 50 克 蔬菜制品 魔芋爽 2014 年 180 天 人民幣 1.5 元-29.8 元 24 克、50 克、150 克、350 克、散裝 風吃海帶 2019 年 180 天 人民幣 1.5 元-29.8 元 26 克、50 克、180 克、350 克、散裝 豆制品及其他制品 軟豆皮 2015 年 180 天 人民幣 1.5 元-29.8 元 16 克、30 克、60 克、220 克、散裝 78鹵蛋 2021 年 120 天 人民幣 3.0 元 35 克 來源：公司招股說明書，國金證券研

31、究所 從趨勢來看，量價均有增長。1）價：調味面制品 2020 年和 22H1 有進行提價；19-20 年蔬菜制品價格提升主要來自結構變化，22H1 有進行提價；豆制品及其他 20 年售價明顯提升主要源自提價和產品組合的增加，22H1也有提價。2）量：2018-2021 年公司經典單品調味面制品的銷量逐年穩步提高，蔬菜制品銷量快速增長，而豆制品及其他制品銷量呈緩慢下降趨勢，主要和產品調整有關。而 2022H1 各類產品均出現銷量下降的情況，主要系進行價格調整后，消費者需要時間適應；同時疫情防控也有一定影響。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%10

32、0.00%120.00%140.00%2019202020212022H1調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品整體營業收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品港股公司深度研究(深度)-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：公司主要品類銷售均價增速公司主要品類銷售均價增速 圖表圖表12：公司主要品類銷量增速公司主要品類銷量增速 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 線下渠道為主，各地區分布均勻線下渠道為主，各地區分布均勻 公司近 90%的銷售收入

33、由線下渠道貢獻，但線上占比也在穩步上升，由2018 年的 8%提升至 11%。公司在線下各地區分布相對均勻，其中華中占比最高，達到 22%左右，其次是華北占比 20%左右，其他各地區分別占比15%左右，各地區收入增速也相差不大。分線級來看，公司經銷商大部分位于低線城市，約占 77%，但是占比在逐年有所下降，一線城市及二線城市占比由 19 年的 21%提升至 22H1 的 24%。圖表圖表13：線下渠道占比接近線下渠道占比接近90%圖表圖表14：分渠道銷售收入增速分渠道銷售收入增速 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表15：公司在各地區分布較為均勻

34、公司在各地區分布較為均勻 圖表圖表16：公司各地區銷售收入增速分化不大公司各地區銷售收入增速分化不大 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%2019202020212022H1調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2019202020212022H1調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品91.60%92.60%90.70%88.50%89.40%8.40%7.40%9.30%11.50%10.60%0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%

35、30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1線上渠道線下渠道線上經銷（右軸）線上直銷（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1華東華中華北華南中國西南地區中國西北地區海外-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022H1華東華中華北華南中國西南地區中國西北地區合計港股公司深度研究(深度)-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：公司各地區經銷商分布比較均勻公司各地區經銷商分布比較均勻 圖表圖表18：公司下線城市經銷

36、商占比更大公司下線城市經銷商占比更大 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 20 年之后因成本壓力、戰略調整導致凈利率出現短暫回落年之后因成本壓力、戰略調整導致凈利率出現短暫回落 公司 2018-2021 年營業收入穩步增長，18-21 年 CAGR 為 20.41%，2020年以來因為疫情影響，增速略有放緩，2022H1 營業收入增速明顯下降；主要系：1）疫情影響生產和物流；2）公司在 2022H1 因產品升級而進行價格調整，消費者需要一定時間適應。凈利率在 2020 年達到高點后有一定回落，主要系 21 年調理面制品成本壓力影響毛利率，此外銷售、管理費

37、用在 20 年之后也有明顯提升。圖表圖表19：公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表20：公司歸母凈利及增速公司歸母凈利及增速 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 412 279 272 275604 413 395 374482 416 361 343342 281 294 274387 289 305 288365 272 297 2780500100015002000250030002019202020212022H1中國西北地區中國西南地區華南華北華中華東21.40%23.00%22.90%23.60%78.60%77.00%77.10%76.4

38、0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022H1一線城市及二線城市低線城市-5%0%5%10%15%20%25%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.0020182019202020212022H1營業收入（億元）YOY（右軸）-200%-150%-100%-50%0%50%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0020182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）港股公司深度研究(深度)-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：凈利率在：凈利率在20年達

39、到高點年達到高點 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司過去幾年的毛利率在 30%-40%左右，與其他小零食公司相比，公司毛利率位于行業前列。18-20 年期間逐年上升，21 年出現小幅回落，主要是當年調味品面制品成本壓力較大，22 年上半年通過提價應對。在成本構成中，雇員福利費用占比 6%-8%，包裝材料占 13-14%左右，原材料占比約 30%，這三項費用波動對毛利率波動影響較大。圖表圖表22：公司毛利率在同行中處于前列公司毛利率在同行中處于前列 圖表圖表23：公司營業成本拆分，原材料、包材、人工占比公司營業成本拆分，原材料、包材、人工占比較高較高 來源：公司招股說明書，國金證券研究所

40、 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 17.30%19.40%19.90%17.20%-11.50%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H125%27%29%31%33%35%37%39%41%43%20182019202020212022H1衛龍美味洽洽食品甘源食品勁仔食品31.27%29.81%27.80%29.78%30.69%16.10%14.68%13.53%14.04%12.88%8.43%8.37%8.70%7.25%6.32%4.53%5.77%7.34%6.50%6.85%60%61%62%63%64%65%66%0

41、%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022H1原材料包裝材料雇員福利費用采購OEM產品成本生產費用附加稅及其它稅項合計（右軸）港股公司深度研究(深度)-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：公司噸均生產成本拆分及走勢（萬元公司噸均生產成本拆分及走勢（萬元/噸）噸）圖表圖表25：原材料中大豆油、面粉、海帶價格走勢原材料中大豆油、面粉、海帶價格走勢 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 分產品看：1）調味面制品毛利率在 20 年之年逐步提升，得益于 20 年部分產品有提價和產品結構的升級，但是 21 年開始下滑

42、，主要是 21 年大豆油成本顯著提升。22 上半年公司進行提價，但是主要原材料成本仍在上漲。2）蔬菜制品的毛利率最高，且逐年提升，20 年源自產品結構的變化，21 年漯河工廠自動化升級進一步降低了生產成本，此外包材費用也有回落，22 年上半年提價，同時采購成本也有回落。3）豆制品毛利率在 21 年之前低于整體水平，但也在逐步提升，20 年提升主要是產品組合的增加以及提價；自 21 年有明顯提升，主要是產品結構變動，部分高毛利率的產品（比如禮盒）占比提升。圖表圖表26：公司分產品毛利率走勢：公司分產品毛利率走勢 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 -0.10 0.20 0.30 0.40 0.

43、50 0.60 0.7020182019202020212022H1每噸原材料每噸包材每噸人工費用每噸生產費用020406080100120024681012201620172018201920202021大豆油（元/千克）面粉（元/千克）海帶（以2016年價格水平為基準，右軸）30%32%34%36%38%40%42%44%20182019202020212022H1調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品合計港股公司深度研究(深度)-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：公司分品類毛利率變動原因分析：公司分品類毛利率變動原因分析 品類品類 年份年份 變動情況變動情況 變動原因變動原因 調

44、味面制品 2020 年 逐步提升 部分產品有提價和產品結構的升級，使得毛利率能夠不斷提高。2021 年 出現下滑 大豆油成本顯著提升導致原材料成本上升。2022H1 小幅下滑 公司進行提價，但是主要原材料成本仍在上漲，綜合影響之下毛利率小幅下滑。蔬菜制品 2020 年 逐年提升 毛利率提升源自產品結構的優化。2021 年 漯河工廠自動化升級進一步降低了生產成本，同時包材費用也有回落。2022H1 公司進行提價，同時采購成本也有回落。豆制品 2020 年 逐步提升，但低于整體水平 毛利率提升主要由于產品組合的增加以及提價。2021 年 明顯提升 產品結構持續優化，高毛利產品（例如禮盒裝）銷售占比

45、提升。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司銷售、管理費用自 21 年開始明顯上升，都與增加人員有關，此外 21年開始公司在天貓等電商平臺的廣告營銷費用也有增加。但是公司的管理和銷售費用和同行比仍處于中等水平。研發費用率保持穩定，明顯低于同行業可比企業。圖表圖表28：公司銷售費用自公司銷售費用自21年開始明顯提升年開始明顯提升 圖表圖表29：公司管理費用自公司管理費用自21年開始明顯提升年開始明顯提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.90%3.80%3.60%3.40%3.20%2.70%2.80%3.30%4.60%4.90%0%2%4%6

46、%8%10%12%14%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022H1其他經銷及銷售費用推廣及廣告費用雇員福利費用運輸費用合計2.70%2.60%3.20%4.60%6.30%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022H1其他管理費用開支研發費用折舊攤銷辦公及差旅費用雇員福利費用合計港股公司深度研究(深度)-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：公司銷售費用和同行對比仍與處于中等水平公司銷售費用和同行對比仍與處于中等水平 圖表圖表31：公司管理費用和同行對比仍與處于中等水平公司管理費用和同行對比仍與處于中等水平 來源：公

47、司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表32：研發費用保持穩定，低于同行可比企業：研發費用保持穩定，低于同行可比企業 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 運營能力整體健康。1）存貨周轉率位于同行業可比公司中游行列，存貨周轉率逐漸下降，主要系提前儲備蔬菜原材料，確保銷售激增時期能夠正常供應。2）應收賬款周轉率方面，由于公司拓展線上業務，結算期較長，造成應收賬款周轉率逐漸下降。3）總資產周轉率方面，2018-2022H1 持續下滑，主要系計劃新建杏林工廠、云南工廠后，物業、廠房及設備持續增加，但總體仍位于同行業可比公司中游行列。圖表圖表33：公司存貨周轉率位于

48、行業中游公司存貨周轉率位于行業中游 圖表圖表34：公司應收賬款周轉率較低公司應收賬款周轉率較低 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022H1衛龍美味洽洽食品甘源食品勁仔食品0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20182019202020212022H1衛龍美味洽洽食品甘源食品勁仔食品0%1%1%2%2%3%20182019202020212022H1衛龍美味洽洽食品甘源食品勁仔食品012345678920182019202020212022H1衛龍美味洽

49、洽食品甘源食品勁仔食品010020030040050060070080090020182019202020212022H1衛龍美味洽洽食品甘源食品勁仔食品港股公司深度研究(深度)-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：公司總資產周轉率持續下降，位于行業中游公司總資產周轉率持續下降，位于行業中游 圖表圖表36：公司物業、廠房及設備公司物業、廠房及設備2018-2022H1持續上升持續上升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 辣味休閑食品天然好賽道，龍頭衛龍市占率僅辣味休閑食品天然好賽道，龍頭衛龍市占率僅 6%辣味休閑食品增速高于休閑行業平均水平辣味

50、休閑食品增速高于休閑行業平均水平 根據弗若斯特沙利文數據報告，2021 年中國休閑食品行業市場規模為 8251億元，16-21 年的復合增長率為 6.1%。其中辣味休閑食品行業零售額為 1729億元，占比 20%左右，16-21 年的復合增速為 8.7%。辣味休閑食品增速快于行業整體，我們認為：1）辣味休閑食品成癮屬性強，天然容易產生復購率，根據根據弗若斯特沙利文報告，辣味是消費者購買休閑食品時首選的口味之一，48.3%的受訪者表示喜愛調味面制品；美團點評統計的消費者最愛口味數據，喜歡辣味的消費者占 41.8%，遠超其他口味，說明辣味休閑食品有廣大的受眾群體。2）辣味休閑產品通?？蛦蝺r較低，更

51、能打通廣闊的下沉市場和傳統流通渠道。數據顯示 2021 年辣味休閑食品的銷售渠道結構中，傳統渠道（包括小型雜貨店、非連鎖便利店、批發市場與夫妻店）占比 43%，高于現代渠道（包括現代商超與連鎖便利店）的 31%；按線級劃分，低線城市占比達到 64%。圖表圖表37：休閑食品行業零售額走勢休閑食品行業零售額走勢 圖表圖表38：辣味深受消費者青睞（辣味深受消費者青睞（2 2021021 年）年）來源：Frost Sullivan，國金證券研究所 來源：美團，國金證券研究所 011223320182019202020212022H1衛龍美味洽洽食品甘源食品勁仔食品0246810121416201820

52、19202020212022H1物業、廠房及設備（億元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120014002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E休閑食品零售額（十億元）辣味休閑食品零售額（十億元）休閑食品yoy辣味休閑食品yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%辣清淡/本味鮮甜咸酸苦港股公司深度研究(深度)-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：辣味休閑食品銷售渠道占比辣味休閑食品銷售渠道占比 圖表圖表40：辣味休閑食品銷售城市線級分布辣味休閑食品銷售城市線級分

53、布 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 行業整體集中度較低，辣味賽道衛龍市占率明顯領先行業整體集中度較低，辣味賽道衛龍市占率明顯領先 中國休閑食品市場本身相對分散，行業集中度很低。根據弗若斯特沙利文數據報告，2021 年 CR5 約為 9.4%，CR15 約為 21.5%；前十五大休閑食品企業市場份額普遍在 1%-2%之間，其中有 6 家為跨國公司，9 家為本土公司。圖表圖表41：休閑食品休閑食品CR15市場份額約為市場份額約為21.5%（2021年）年）圖表圖表42：公司在休閑食品行業市場份額名列第十公司在休閑食品行業市場份

54、額名列第十（2021年）年）來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 根據弗若斯特沙利文數據報告，辣味休閑食品 2021 年 CR5 約為 11.5%，其中衛龍以 6.2%的市場率穩居第一位，遠高于其他辣味休閑食品企業。分品類來看，2021 年中國調味面制品市場 CR5 約為 19.3%，辣味休閑蔬菜制品市場 CR5 約為 19.2%，衛龍在兩個市場中市占率均穩居第一，分別為第二名的6 倍與 7.5 倍。21%79%前十五大休閑食品公司其他0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%公司K公司L公司M公司N公司C公司

55、O公司P公司Q公司R衛龍公司S公司T公司U公司V公司W港股公司深度研究(深度)-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：辣味休閑食品辣味休閑食品CR5市場份額約為市場份額約為11%（2021年）年）圖表圖表44：公司穩居辣味休閑食品市場第一公司穩居辣味休閑食品市場第一（2021年）年）來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 圖表圖表45：調理面制品調理面制品CR5市場份額約為市場份額約為19%（2021年）年）圖表圖表46：公司穩居調味面制品行業龍頭地位公司穩居調味面制品行業龍頭地位（2021年）年）來源：Frost&Sul

56、livan，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 圖表圖表47：辣味休閑蔬菜食品辣味休閑蔬菜食品CR5市場份額約為市場份額約為21.5%（2021年）年）圖表圖表48：公司穩居辣味休閑蔬菜制品行業龍頭地位公司穩居辣味休閑蔬菜制品行業龍頭地位（2021年）年）來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 11%89%前五大辣味休閑食品公司其他0%1%2%3%4%5%6%7%衛龍公司A公司B公司C公司D19%81%前五大調味面制品廠商其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%衛龍公司E公司F公司G公司H1

57、9%81%前五大辣味休閑蔬菜制品廠商其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%衛龍公司I公司B公司J公司A港股公司深度研究(深度)-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 未來空間：渠道精耕發力，儲備新品接力未來空間：渠道精耕發力，儲備新品接力 渠道變革仍在進行中，網點效率、數量均有向上空間渠道變革仍在進行中，網點效率、數量均有向上空間 15 年公司開始推出非透明包裝的產品，公司原有經銷商主要銷售透明包裝產品，對新品的推廣意愿較弱。于是公司在 2015 年公司成立休閑零食營銷事業部，主攻 KA 渠道推廣白袋產品。19 年開始公司提出做渠道下沉，此時的銷售組織架構分為休閑營銷總處和流通營銷總處，流

58、通營銷總處為省代模式，但省代模式難以開展渠道下沉。為了適應渠道下沉的動作，公司在 2020 年進行了較大的調整：1）事業部變革：改為由產品品類劃分事業部，一部主要負責面制品部，二部主要負責菜制品，后續增加三部負責 KA 渠道，以及海外市場部和電商市場部。2）經銷商變革：縮減經銷商，20 年凈減少 600 多名經銷商。之前一個產品可能有 3-4 個經銷商分別負責定量、流通、散稱、大流通，公司進行合并，梳理縣級市、地級市、省區的經銷商網絡，一個標準市場由一位經銷商負責，借此培養大客戶。3）啟動合伙人制度，賦能經銷商達到渠道精耕的目的，合伙人主要負責上門拜訪網點，進行一對一信息采集，維護客情。之前經

59、銷商往往只會選擇容易推進的終端門店和個別暢銷產品，沒有更多精力和意愿去啃“硬骨頭”，借助合伙人可以把渠道和產品做精做細。此外可以加強對網點的信息采集，合伙人會逐一上門拜訪所有網點并進行信息采集。2022 年公司再次對前次改革就行調整和糾偏，主要是合伙人制度發生了變化，考慮到下線城市經銷商體量本身不大，實行合伙人模式的費效比較低。公司調整為上線城市公司招聘城市經理和業務代表繼續協助經銷商做渠道深耕，下線城市公司不再提供業務人員幫扶，但是會給予優質經銷商費用上的支持。圖表圖表49：公司于：公司于2020年進行事業部變革，縮減經銷商并推行合伙人制度年進行事業部變革，縮減經銷商并推行合伙人制度 來源：

60、公司招股說明書，渠道調研，國金證券研究所 19 年之前公司經銷商數量大幅增加，2020 年開始逐步優化，主要系公司采取更為嚴格的經銷商管理制度，在進一步擴大和升級線下經銷網絡的同時，也淘汰一部分業績增長速度不及公司預期、銷售業績下滑港股公司深度研究(深度)-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 和長期交易不活躍的市場潛力有限的經銷商。線上經銷商總數自 2020減少，有部分原因是線上經銷可能與公司線上直營店形成競爭，因此公司終止與部分線上經銷商合作。圖表圖表50：線下經銷商總數自：線下經銷商總數自2020年起逐漸減少年起逐漸減少 2018 2019 2020 2021 2022H1 期初經銷商數目 9

61、82 1,849 2,592 1,950 1,947 期內新增的經銷商數目 1,297 1,297 1,490 729 256 期內終止的經銷商數目 430 554 2,132 732 333 期內凈增經銷商數目 867 743-642-3-77 期末經銷商數目 1,849 2,592 1,950 1,947 1,870 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表51：線上經銷商總數自：線上經銷商總數自2020年起逐漸減少年起逐漸減少 2018 2019 2020 2021 2022H1 期初線上經銷商數目 4 59 56 22 18 期內新增線上經銷商數目 64 32 25 11 5 期

62、內終止線上經銷商數目 9 35 59 15 2 期內線上經銷商數目的凈增加（或減少）55-3-34-4 3 期末線上經銷商數目 59 56 22 18 21 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 但近兩年的變革已經帶來良好的效果，具體來看：1）終端數量從 2020 年的 57 萬家擴大到 2022H1 的 73.5 萬家。2）經銷商人均收入明顯上升，從18 年的 136 萬元提升至 21 年 218 萬元。3）合伙人制度+貨源溯碼管理，2020 年推動了一包一碼，竄貨情況明顯改善。雖然公司的渠道調整還未完全結束，但近兩年的變革已經帶來良好的效果，可以預期隨著不斷糾偏和優化，單店效率會得以提升，

63、渠道數量也會繼續拓展。公司本身渠道覆蓋率還未達到天花板，參考頭部消費品零售終端數據，農夫山泉約有 300 萬個網點，今麥郎約有 200 萬個網點，康師傅約有400 萬個零售網點，伊利約有 500 萬個銷售網點，公司零售終端還有較大發展空間。圖表圖表52：公司終端數量顯著提升（單位：萬家）公司終端數量顯著提升（單位：萬家）圖表圖表53：公司經銷商人均收入明顯提升（單位：萬元）公司經銷商人均收入明顯提升（單位：萬元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 產品推新成功率大，儲備產品有望接力產品推新成功率大，儲備產品有望接力 從公司以往推新的歷程來看，公司推新品較

64、為慎重，不會盲目地大規模上新，更傾向于穩扎穩打，對產品品質和品類空間要求也較高，因此一般不會頻繁推新品，但是推出來便要做好。具體來看，公司于 2014 年推出魔5062.56973.50102030405060708020202021H120212022H105010015020025020182019202020212022H1港股公司深度研究(深度)-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 芋爽，2016 年推出風吃海帶，魔芋爽已經成為最大單品，占比 30%左右，成功的因為是嚴格把控原材料，掌握行業領先冷凍工藝，保持好的口感，風吃海帶也通過技術保留了海帶的脆和鮮。公司最近的新品鹵蛋通過低溫慢鹵技術

65、，最大程度地保留雞蛋的營養價值、口感和原始形態。在蔬菜制品賽道，我們認為公司仍有較多可以擴充的品類。蔬菜制品較好的迎合市場健康化趨勢，Z 世代健康觀念逐漸增強，偏好低卡健康產品。在辣味休閑食品中，蔬菜制品遠高于其他品類，規模也達到第三，2021年市場份額 265 億元，16-21 年 CAGR 為 14.8%。圖表圖表54：Z世代健康意識逐漸增強世代健康意識逐漸增強（2021年年）圖表圖表55：辣味休閑食品中蔬菜制品增速最快辣味休閑食品中蔬菜制品增速最快 來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 募資擴充產能，保持規模領先優勢募資擴充產能，保

66、持規模領先優勢 本次上市募集 8.989 億港元，計劃其中的 57%用于增加產能，完善供應鏈設施；其次公司著重拓展銷售和經銷網絡，計劃投入資金的 15%，進一步渠道下沉，提高對零售終端的管理能力；也會加強品牌建設、產品研發以及業務數智化，為后續業務增長提供動力，提高業務管理效率。圖表圖表56：公司募集資金的主要用途：公司募集資金的主要用途 募資用途 計劃投入金額（百萬港元）金額占比 具體內容 擴大和升級生產設施與供應鏈體系 449.54 50.0%共增加 17.6745 萬噸產能，其中調味面制品產能增加 9 萬噸、蔬菜制品產能增加 7.2 萬噸、豆制品及其他產品（包括辣味肉制品、土豆制品及蛋制

67、品等新產品）產能增加 1.4745 萬噸 具體來看：1）在華東地區新建工廠（預計 25 年開工,投入 89 百萬港元），新增 5.94 萬噸產能；2）在云南曲靖新建工廠（預計 23 年開工，投入 169 百萬港元），新增調味面制品及蔬菜制品的產能 5.94 萬噸；3）升級漯河杏林工廠（預計 23 年投產。投入 192 百萬港元），新增蔬菜制品、豆制品及其他產品的產能 5.7945 萬噸 升級生產設備 26.07 2.9%主要包括引進調味面制品與蔬菜制品的自動化設備，例如自動拌料系統及自動包裝系統 提升倉儲設備、系統自動化和智能化程度 36.94 4.1%在東北、西南、華南地區的關鍵城市設立三個

68、區域經銷中心(RDC)來縮短配送時間。實現倉儲過程中的所有關鍵步驟的自動化、智能化。拓展銷售和經銷網絡 134.80 15.0%完善和拓展經銷系統（投入 116.9 百萬港元）：1）與更多優質線下經銷商結合，在選定的城市設立更多聯絡辦事處，并協助線下經銷商拜訪關鍵零售終端，提升對零售終端的管理能力，通過提高產品的知名度來提升產品銷量。2）于零售終端進行產品展示的長期投入，加大線下廣告及營銷力度 完善自有的銷售管理系統（投入 93.5 百萬港元）：1）主要提供銷售數據收集及分析功能，2）可視化定制銷售指南及工具，3）更多的功能模塊予經銷商以跟蹤其銷售專員的活動及各自零售終端的業績，并加強線上服務

69、。品牌建設 89.80 10.0%進行線上品牌營銷活動，通過多種線上平臺或網站提高與目標消費者之間溝通頻率來實現社交媒體互動 產品研發活動以及提升研發89.80 10.0%改進或升級現有產品，引進高端科技人才，建立衛龍研究院，購買儀器設備，提高產品質量和安全管理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010203040506070802016年2021年2026年E16-21年CAGR港股公司深度研究(深度)-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 能力 推進業務的數智化建設 71.90 8.0%用于生產、供應鏈、營銷、研發、財務及質量的數

70、字化；混合云、IaaS、PaaS 以及其他 IT基礎設施的部署及構建；用戶運營自動化、智能化及數字化 合計 898.85 100.00%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司目前共有 6 家工廠，其中杏林工廠、云南工廠還在建設中，此外公司擬于華東地區增設工廠。地區分布來看，工廠多位于河南省，考慮到全國化布局以及物流配送效率，在其他區域建廠很有必要性。產能利用率方面，2018-2019 年總體產能利用率呈上漲趨勢，2020 年后有所下降，主要是產能逐步增加，同時疫情影響銷量，22H1 公司產能利用率在 70%左右，整體處于較高的水平。圖表圖表57：公司原有工廠集中在河南，有必要加強其他地區的

71、布局：公司原有工廠集中在河南，有必要加強其他地區的布局 廠房名稱 位置 所有權狀態 漯河平平工廠 河南省漯河市 租賃、自有 漯河衛來工廠 河南省漯河市 租賃、自有 駐馬店衛來工廠 河南省駐馬店市 租賃 漯河衛到工廠 河南省漯河市 自有 漯河杏林工廠 河南省漯河市 自有 云南曲靖工廠 云南省曲靖市 自有 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表58：公司不同工廠產能利用率情況公司不同工廠產能利用率情況 圖表圖表59：公司不同品類產能利用率情況公司不同品類產能利用率情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測

72、盈利預測 2022 年：22 年 5 月公司進行提價，提價幅度較大，預計各個品類都有 20%以上的提價；但是今年在疫情防控下外部消費環境不樂觀，提價傳導過程也會相對較慢。我們預計 22 年全年銷量會出現 15-20%的下滑，均價提升 19%左右。預計整體營收出現小幅下滑；分品類來看，預計調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分別-4%/+6%/-10%，蔬菜制品相對韌性較強主要系本身處于增速較高的發展階段，此外提價幅度也略低于其他品類。2023 年：由于公司是 22 年 5 月開始提價，23 年上半年仍可享受提價紅利，我們預計 23 年均價同比+11.5%，隨著提價傳導逐步完成，預計銷量會回歸50

73、%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20182019202020212022H1平平工廠漯河衛來工廠駐馬店衛來工廠漯河衛到工廠50%55%60%65%70%75%80%85%90%20182019202020212022H1調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品總計港股公司深度研究(深度)-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 到正常水平，疊加 22 年的低基數，預計銷量同比+13%。預計整體營收同比增長 25%；分品類來看，預計調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分別+22%/30%/50%，增速分化主要是各品類的基數和發展階段不同，豆制品及其他中的鹵蛋新品處于導入階段，預計

74、放量較快。2024 年：提價紅利逐步消退，均價的變動更多來自結構變動，增速較快的蔬菜制品、豆制品及其他的均價高于調理面制品，占比逐步提升后也會帶動均價提升，預計均價同比+15%，銷量同比+10%。預計整體營收同比增長14%；分品 類來看，預計 調味面 制品/蔬菜制 品/豆制 品及其 他分別+9%/19%/34%。毛利率：22、23 年可以享受較大的提價紅利，21-22 年公司原材料成本整體處于上漲期，中性預期下 23-24 年成本穩中有降。結合提價幅度和成本走勢，我們預計 22-24 年的毛利率為 40.4%/42.5%/43.1%。圖表圖表60：盈利預測：盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元

75、20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 產品收入拆分產品收入拆分 3384.83384.8 4120.44120.4 4800.2 4800.2 2260.5 2260.5 4761.1 4761.1 6004.8 6004.8 6861.1 6861.1 調味面制品 2474.6 2690.3 2918.0 1341.4 2797.7 3412.9 3724.9 蔬菜制品 665.0 1167.5 1664.1 817.6 1766.3 2295.7 2739.7 豆制品及其他制品 24

76、5.2 262.5 218.0 101.5 197.1 296.2 396.5 營收增速（營收增速（%）23.0%23.0%21.7%21.7%16.5%16.5%-1.8%1.8%-0.8%0.8%26.1%26.1%14.3%14.3%調味面制品 14.5%8.7%8.5%-4.3%-4.1%22.0%9.1%蔬菜制品 123.3%75.6%42.5%3.1%6.1%30.0%19.3%豆制品及其他制品-16.0%7.1%-16.9%-6.7%-9.6%50.2%33.9%銷量（萬噸）銷量（萬噸）20.88 20.88 23.13 23.13 26.15 26.15 11.24 11.24

77、 21.76 21.76 24.6 24.6 27.19 27.19 調味面制品 17.33 17.95 19.36 8.16 15.58 17.1 18.32 蔬菜制品 2.41 4.16 6.07 2.79 5.64 6.8 7.92 豆制品及其他制品 1.14 1.02 0.72 0.29 0.54 0.7 0.95 銷量增速（銷量增速（%）16.7%16.7%10.8%10.8%13.1%13.1%-11.7%11.7%-16.8%16.8%13.1%13.1%10.4%10.4%調味面制品 11.4%3.6%7.8%-13.8%-19.5%9.9%7.0%蔬菜制品 134.2%72.

78、3%46.0%-3.9%-7.1%20.0%17.0%豆制品及其他制品-12.7%-10.7%-29.0%-19.7%-24.8%34.6%30.0%ASPASP（萬元（萬元/噸）噸）1.62 1.62 1.78 1.78 1.84 1.84 2.01 2.01 2.19 2.19 2.44 2.44 2.52 2.52 調味面制品 1.43 1.50 1.51 1.64 1.80 1.99 2.03 蔬菜制品 2.76 2.81 2.74 2.93 3.13 3.39 3.46 豆制品及其他制品 2.16 2.58 3.02 3.45 3.63 4.06 4.18 ASPASP 增速（增速（

79、%）5.4%5.4%9.9%9.9%3.0%3.0%11.2%11.2%19.2%19.2%11.5%11.5%15.3%15.3%調味面制品 2.7%5.0%0.6%11.1%19.1%11.0%2.0%蔬菜制品-4.7%1.9%-2.4%7.3%14.3%8.3%2.0%豆制品及其他制品-3.8%19.9%17.0%16.2%20.2%11.6%3.0%毛利率毛利率 37.1%37.1%38.0%38.0%37.4%37.4%38.1%38.1%39.9%39.9%41.87%41.87%43.10%43.10%調味面制品 37.2%37.6%35.9%34.8%37.0%39.5%40.

80、50%蔬菜制品 37.2%39.3%39.9%43.2%44.2%45.3%46.5%豆制品及其他制品 35.4%36.3%37.9%40.4%41.6%43.2%44.0%來源：國金證券研究所 投資建議及估值投資建議及估值 市盈率法 預計公司 2022-2024 年凈利潤為 1.37、10.26、12.97 億元（22 年調整后凈利潤為 8.22 億元），對應 EPS 為 0.05、0.44、0.53 元（22 年調整后為0.35 元），對應 PE為 181、21、17X（22 年調整后為 27X）。港股公司深度研究(深度)-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 我們選取 3 家港股可比公司對衛龍

81、進行估值，整體來看公司的增長中樞與高于農夫山泉，低于周黑鴨和康師傅，但是農夫在礦泉水領域作為絕對龍頭、并有較強的競爭壁壘，因此市場給予了較高的估值溢價。我們認為，公司作為辣條行業絕對龍頭，競爭優勢明顯，未來產品、渠道上的發力也會繼續推進，我們給予公司 23 年 25 倍估值，目標價 11.00 港元，給予公司“買入”評級。圖表圖表61：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）代碼 名稱 股價（港元）EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 9633.HK 農夫山泉 44.25 0.48

82、 0.64 0.71 0.84 0.99 98.47 66.06 56.19 46.96 40.02 0322.HK 康師傅控股 13.70 0.72 0.68 0.5 0.71 0.88 15.43 19.40 24.35 17.21 13.90 1458.HK 周黑鴨 5.35 0.07 0.15 0.05 0.17 0.23 109.29 33.46 89.80 27.48 20.50 平均值平均值 74.40 39.64 56.78 30.55 24.81 9985.HK 衛龍 9.35 0.06 0.44 0.55 160.99 21.42 16.94 來源：Wind，國金證券研究所

83、（注：估值和股價取值時間為 2022 年 12 月 25 日）風險提示風險提示 疫情反復影響業績修復。疫情反復影響業績修復。國內疫情仍具備不確定性，可能會影響人流出行，進而影響公司經營情況。食品安全問題。食品安全問題。若發生食品安全問題，將會給公司聲譽帶來十分惡劣的影響，進而嚴重影響公司的生產經營活動。提價無法順利傳導。提價無法順利傳導。2022 年 5 月公司重新梳理產品，針對產品升級對主要產品都進行了提價，目前仍處于提價傳導期，是否順利傳導還有待觀察。新品放量不及預期。新品放量不及預期。目前公司調味面制品增速逐步放緩，未來比較依賴新品導入帶動營收增長，新品是否具備良好的成長性仍需觀察。港股

84、公司深度研究(深度)-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 3,385 4,120 4,800 4,761 6,005 6,861 貨幣資金 89 162 494 2,388 1,902 1,601 增長率 23.0%21.7%16.5%-0.8%26.1%14.3%應收款項 137 247 319 28

85、2 383 405 主營業務成本 2,130 2,555 3,007 2,864 3,491 3,904 存貨 400 541 604 669 728 774%銷售收入 62.9%62.0%62.6%60.2%58.1%56.9%其他流動資產 460 911 1,569 2,469 3,370 4,270 毛利 1,254 1,566 1,793 1,897 2,514 2,957 流動資產 1,086 1,860 2,986 5,808 6,381 7,050%銷售收入 37.1%38.0%37.4%39.8%41.9%43.1%總資產 66.1%63.3%57.5%67.7%65.0%63

86、.4%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 22 0 0 0 0 0%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 371 664 964 1,248 1,693 2,094 銷售費用 281 371 521 571 781 823%總資產 22.6%22.6%18.6%14.5%17.2%18.8%銷售收入 8.3%9.0%10.8%12.0%13.0%12.0%無形資產 33 21 25 53 70 86 管理費用 138 201 359 452 558 590 非流動資產 558 1,080 2,204 2,771 3,443 4,070%銷售收入 4.

87、1%4.9%7.5%9.5%9.3%8.6%總資產 33.9%36.7%42.5%32.3%35.0%36.6%研發費用 1 3 5 5 6 7 資產總計資產總計 1,644 2,940 5,191 8,579 9,825 11,120%銷售收入 0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%短期借款 138 393 396 346 246 196 息稅前利潤（EBIT）844 1,001 928 869 1,169 1,537 應付款項 160 156 198 139 272 188%銷售收入 24.9%24.3%19.3%18.2%19.5%22.4%其他流動負債 489 619 662

88、 676 853 974 財務費用 3 5-19 8-41-32 流動負債 787 1,168 1,256 1,161 1,370 1,358%銷售收入 0.1%0.1%-0.4%0.2%-0.7%-0.5%長期貸款 0 0 64 137 137 137 其他長期負債 43 140 201 220 230 240 負債 830 1,308 1,521 1,519 1,738 1,735 投資收益 1 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 814 1,632 3,670 7,061 8,087 9,384%稅前利潤 0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0

89、0 2,351 2,351 2,351 營業利潤 841 995 947 861 1,209 1,568 未分配利潤 814 1,632 3,711 4,751 5,777 7,075 營業利潤率 24.8%24.1%19.7%18.1%20.1%22.9%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 25 80 144-680 150 150 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,644 2,940 5,191 8,579 9,825 11,120 稅前利潤 867 1,078 1,097 181 1,359 1,718 利潤率 25.6%26.2%22.8%3.8%22.6%25.0%

90、比率分析比率分析 所得稅 208 260 270 44 333 421 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得稅率 24.1%24.1%24.6%24.5%24.5%24.5%每股指標每股指標 凈利潤 658 819 827 137 1,026 1,297 每股收益 0.06 0.44 0.55 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 3.00 3.44 3.99 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 658 819 827 137 1,026 1,297 每股經營現金凈流 0.38 0.51 0.57 凈利率 19.4%19.9%17.2%

91、2.9%17.1%18.9%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 80.83%50.16%22.53%1.93%12.69%13.82%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 40.03%27.84%15.93%1.59%10.45%11.67%凈利潤 658 819 827 137 1,026 1,297 投入資本收益率 67.36%37.52%16.94%8.69%10.42%11.94%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率

92、非現金支出 2-16-3 700-131-134 主營業務收入增長率 23.01%21.73%16.50%-0.81%26.12%14.26%非經營收益 EBIT增長率 40.75%18.55%-7.30%-6.37%34.54%31.50%營運資金變動 38-162-41-72 149-31 凈利潤增長率 38.18%24.41%0.97%-83.48%651.60%26.41%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 750 706 889 882 1,202 1,335 總資產增長率 65.73%78.88%76.52%65.28%14.52%13.18%資本開支-191-450-398-430

93、-620-620 資產管理能力資產管理能力 投資-445-553-1,435-1,150-1,100-1,100 應收賬款周轉天數 1.8 2.6 3.6 3.8 3.8 3.8 其他 17 124 53-667 150 150 存貨周轉天數 59.7 66.3 68.6 80.0 72.0 69.2 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -620-879-1,781-2,247-1,570-1,570 應付賬款周轉天數 23.5 22.3 21.2 21.2 21.2 21.2 股權募資 0 0 1,794 3,254 0 0 固定資產周轉天數 34.4 45.2 61.0 83.6 88.2

94、99.4 債權募資 90 247 63 23-100-50 償債能力償債能力 其他-308-1-597-20-19-16 凈負債/股東權益-45.07%-28.82%-17.31%-40.88%-35.74%-32.28%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -218 246 1,260 3,258-119-66 EBIT利息保障倍數 271.6 188.7-48.2 115.5-28.5-48.3 現金凈流量現金凈流量 -87 73 333 1,894-486-301 資產負債率 50.47%44.49%29.30%17.70%17.69%15.61%港股公司深度研究(深度)-26-敬請參閱最后

95、一頁特別聲明 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究(深度)-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發

96、，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使

97、用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建

98、議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使

99、用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402