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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 食品飲料行業食品飲料行業 investSuggestion 增持增持（維持維持 ）來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 relatedReport 相關報告相關報告 毛利率穩步提升，關注蔬菜大單品魔芋爽銷售20230325 并肩年輕代，渠道優勢逐步凸顯20230317 產品結構持續升級，拉動噸價 提升20230311 休閑食品公司股價復盤辣 條 第 一 股 如 何 估 值？20230310 辣味零食市場集中度有望持 續

2、提升20230228 海外海外食飲食飲研究研究 emailAuthor 分析師：分析師：張博 SFC:BMM189 SAC:S0190519060002 張悅 SAC：S0190522080006 請注意：張悅并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。assAuthor marketData 市場數據市場數據 日期 2023.08.04 收盤價（港元）7.95 總股本（億股）23.51 總市值（億港元）186.92 凈資產（億元）55.24 總資產（億元）69.30 每股凈資產（元）2.35 09985 .HK dyCompany 衛龍衛龍 港股通（滬港股通（滬

3、、深）深）title 辣味零食辣味零食領軍者領軍者，持續擴品類助增長，持續擴品類助增長 createTime1 2023 年年 8 月月 7 日日 投資要點投資要點 衛龍衛龍在在辣味零食賽道辣味零食賽道頭部地位穩固，產品矩陣持續豐富頭部地位穩固，產品矩陣持續豐富。在二十余年的發展過程中，公司穿越多次行業變革，逐步成長為頭部地位穩固的辣味休閑食品企業，2021 年公司在辣味休閑食品市占率達 6.2%，排名第一，零售額為第二大企業的 3.9 倍，超過第2-5 名企業的市場份額之和。2022 年，公司調味面制品營收27.2億元，收入占比58.7%，2019-2022 年間營收 CAGR 為 3.2%

4、。蔬菜制品近年快速增長，2022 年營收 16.9 億元，收入占比 36.6%，2019-2022 年間營收 CAGR 達 36.6%。公司對大單品持續進行口感、包裝等方面的迭代，維持其產品活力及領先地位；同時不斷豐富產品矩陣，積極推出新品類新產品，多方位多層次滿足消費者需求?！扒閼亚閼?美味美味+放心放心”，品牌資產豐，品牌資產豐富富。1）作為代表性的國民零食，“衛龍辣條”是一代人的青春記憶。2）公司以新營銷手段與消費者互動，加深消費者情感聯結，提升品牌活力。3）公司嚴選原料，與中糧、益海嘉里等供應商建立長期合作；2022 年 3 月，公司云南工廠成功簽約，云南是公司產品眾多原料的優質產地，

5、也是國內魔芋種植面積最大的地區，公司重視上游原料，嚴格把控生產工序，保障了產品優良的口感，提升消費者復購率；同時公司注重研發，不斷完善原料、配方、工藝，促進產品升級和推新的可持續性。4）公司參與制定辣條行業新標準，提出辣條“降油、降糖、降鹽、控添加劑”目標。強大品牌力是支撐提價后短期下降的銷量逐步回升的堅實基礎。強大品牌力是支撐提價后短期下降的銷量逐步回升的堅實基礎。渠道：渠道：隨著隨著“助銷助銷+輔銷輔銷”機制進一步推行，公司渠道改革紅利機制進一步推行，公司渠道改革紅利有望有望逐步釋放，疊加新逐步釋放，疊加新渠道帶來的增量，預計公司渠道帶來的增量，預計公司銷量銷量增速將加快恢復。增速將加快恢

6、復。線上：線上：快速快速崛起。崛起。衛龍積極適應年輕消費者消費習慣變化，重點投入電商、直播平臺，“直營+經銷”雙管齊下，與線下渠道形成互補。截至 2023 年 7 月 25 日，抖音、快手旗艦店粉絲數分別達到 86.5、93.4 萬人。2019 年-2022 年線上收入 CAGR 為24.7%，線上直銷收入 CAGR 為 32.7%。線下線下：輔銷輔銷日見成效日見成效，量販零食新渠道新活力量販零食新渠道新活力。1）消費觸點數量龐大，截至 2022年 6 月末，公司銷售網絡覆蓋國內近 73.5 萬個零售終端，使得具有即食、沖動消費屬性的產品與消費者足夠接近，隨手易得，提高消費者購買頻次。2）輔銷

7、策略著力精耕渠道，提升核心區域單店銷售收入。3）監督與考察機制促進渠道效率提升。公司自 2020Q3 起實施監督與考察機制，定期拜訪經銷商，審核其業績。得益于公司對經銷網絡的升級和優化，來自線下經銷商的平均收入穩步上升，2019 年-2022 年間其CAGR 達 9.8%。4）積極擁抱量販零食連鎖新渠道。公司采用專有包裝和定價策略，在維護傳統經銷商利益的同時，積極迎合渠道新變化，鞏固和加強散裝產品競爭力。擴品類：擴品類：魔芋爽魔芋爽仍具潛力仍具潛力，溏心溏心鹵蛋鹵蛋有望有望快速起量快速起量。1）魔芋爽是公司第二個年銷售額超 10 億元的大單品，帶動蔬菜制品 2018-2022 年營收 CAGR

8、 達 54.4%。2021 年國內人均魔芋年消費量不足 0.1kg，遠低于日本（2.0kg）。同時，蔬菜制品及其他產品的口味豐富度及渠道滲透率仍具較大提升空間。若成功復用調味面豐富口味研發經驗、拓展口味數量、提升鋪市率，魔芋爽有望貢獻更多收入增量。低脂零食風吃海帶的主要配方海帶富含微量元素及維生素，亦受到健身人士歡迎。2）78鹵蛋快速增長，有望成為下一明星單品。魔芋爽等蔬菜制品拓寬了消費者年齡層，從以往聚焦青少年延伸至覆蓋中青年白領，而溏心鹵蛋進一步拉寬年齡段，并順勢進入佐餐消費場景。投資建議投資建議：公司在公司在辣味零食辣味零食賽道賽道頭部地位穩固頭部地位穩固，目前目前其其市場格局較為市場格

9、局較為分散，頭部企業分散，頭部企業有望有望憑借規范經營憑借規范經營在行業整合過程中逐漸取代小型經營者，提升市占率。在行業整合過程中逐漸取代小型經營者，提升市占率。2023H1 主要產品平均價格較 2022H1 有顯著提升，預計將對公司盈利水平提升起到明顯拉動作用。我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 50.78/56.28/61.45 億元，同比分別+9.6%/+10.8%/+9.2%。歸母 凈利潤 分別為 10.02/11.59/13.63 億元，同比分別+562.1%/+15.7%/17.6%，維持“增持”評級，目標價對應 2023 年 19 倍 P/E。風險提示：風險提示：行業

10、競爭加劇，原材料價格上漲，新品表現不及預期，食品安全問題。主要財務指標主要財務指標 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(億億元元)46.32 50.78 56.28 61.45 同比增長同比增長-3.5%9.6%10.8%9.2%歸母凈利潤歸母凈利潤(億億元元)1.51 10.02 11.59 13.63 同比增長同比增長-81.7%562.1%15.7%17.6%每股收益每股收益(元元)0.07 0.43 0.49 0.58 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：按經調整歸母凈利潤口徑，2022 年其增速為 0.6%請務必閱讀正

11、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 Key Data August 4th,2023 Closing Price（HKD）7.95 Total Shares(Mn)2,351 Shares Outstanding(Mn)18,692 Net Assets(HKD/Mn)5,524 Total Assets(HKD/Mn)6,930 BVPS(HKD)2.35 Source:Wind，Industrial Securities Research Institute Analyst Bo Zhang SFC:BMM189

12、 SAC:S0190519060002 Yue Zhang SAC：S0190522080006 Notice:Yue Zhang is not a license holder registered at the Securities and Futures Commission(SFC),and is not allowed to engage in regulated activities in Hong Kong Outperform(Maintain)Food&Beverage Weilong Stock Connect(SH/SZ)(09985.HK)Leader of Spicy

13、 Snack Food,continuously expanding categories to assist growth August 7th,2023 summary Weilong has a stable leading position in the spicy snack track,and its product matrix continues to enrich.In the development process of over 20 years,the company has gone through many industry changes and graduall

14、y grown into a spicy snack food enterprise with a stable head position.In 2021,the companys market share in spicy snack food will reach 6.2%,ranking first.The retail sales are 3.9 times that of the second largest company,exceeding the sum of the market shares of the second to fifth companies.In 2022

15、,the companys seasoned noodle product revenue will be 2.72 billion yuan,accounting for 58.7%of the revenue,and the CAGR of revenue between 2019 and 2022 will be 3.2%.Vegetable products have grown rapidly in recent years.In 2022,the revenue will be 1.69 billion yuan,accounting for 36.6%of the revenue

16、.The CAGR of revenue between 2019 and 2022 will reach 36.6%.The company continues to iterate on the taste,packaging and other aspects of large single products to maintain its product vitality and leading position;at the same time,it continues to enrich the product matrix,actively launches new catego

17、ries and new products,and meets consumer needs in multiple directions and levels.Sentiments+Deliciousness+Safety,the company has rich brand assets.1)As a representative national snack,Weilong Latiao is a youthful memory of a generation.2)The company uses new marketing methods to interact with consum

18、ers,deepen the emotional connection with consumers,and enhance brand vitality.3)The company strictly selects raw materials and establishes long-term cooperation with suppliers such as COFCO and Yihai Kerry;in March 2022,the companys Yunnan factory successfully signed a contract.Yunnan is a high-qual

19、ity origin of many raw materials for the companys products,and it is also the region with the largest konjac planting area in China,the company attaches great importance to upstream raw materials,strictly controls the production process,ensures the excellent taste of the products,and increases the r

20、epurchase rate of consumers;at the same time,the company pays attention to research and development,continuously improves raw materials,formulas,and processes,in order to promote the sustainability of product upgrades and new launches.4)The company participated in the formulation of new standards fo

21、r the spicy bar industry,and proposed the goal of reducing oil,sugar,salt,and additives for spicy bars.Strong brand power is a solid foundation to support the gradual recovery of sales that have declined in the short term after the price increase.Channels:With the further implementation of the sales

22、 motivation+auxiliary sales mechanism,the companys channel reform bonus are expected to be gradually released,adding to the increase brought by new channels,it is expected that the companys sales growth will accelerate recovery.Channels:With the further implementation of the sales aid+auxiliary sale

23、s mechanism,the companys channel reform bonus are expected to be gradually released,adding to the increase brought by new channels,it is expected that the companys sales growth will accelerate recovery.Online:rapid rise.Weilong actively adapts to the changes in the consumption habits of young consum

24、ers,focusing on e-commerce and live broadcast platforms.The two-pronged approach of direct marketing+distribution complements offline channels.As of July 25,2023,the number of followers of Douyin and Kuaishou flagship stores reached 865,000 and 934,000 respectively.From 2019 to 2022,the CAGR of onli

25、ne revenue is 24.7%,and the CAGR of online direct sales 3VpY3XQYkUyXaQ9R9PoMnNoMtQjMmMuMeRpPxP6MpPvMuOnQuMwMqQsM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 revenue is 32.7%.Offline:Auxiliary sales are increasingly effective,and new channels for mass retailing of snacks provides n

26、ew vitality.1)The number of consumer touchpoints is huge.As of the end of June 2022,the companys sales network covers nearly 735,000 retail terminals in China,making products with ready-to-eat and impulsive consumption attributes close enough to consumers and easily available,increasing consumers pu

27、rchase frequency.2)The auxiliary sales strategy focuses on the intensive cultivation of channels to increase the sales revenue of single stores in core areas.3)The supervision and inspection mechanism promotes the improvement of channel efficiency.The company has implemented a supervision and inspec

28、tion mechanism since 2020Q3,and regularly visits dealers to review their performance.Thanks to the companys upgrade and optimization of the distribution network,the average income from offline dealers has risen steadily,with a CAGR of 9.8%between 2019 and 2022.4)Actively embrace new channels for mas

29、s retailing of snack food chains.The company adopts proprietary packaging and pricing strategies,while maintaining the interests of traditional distributors,actively caters to new changes in channels,and consolidates and strengthens the competitiveness of bulk products.Expanded product categories:Ko

30、njac Shuang still has potential,and sales of soft-boiled marinated eggs is expected to increase quickly.1)Konjac Shuang is the companys second major single product with annual sales of over 1 billion yuan,driving the revenue CAGR of vegetable products to reach 54.1%from 2018 to 2022.In 2021,the dome

31、stic per capita annual consumption of konjac is less than 0.1kg,far lower than Japan(2.0kg).At the same time,there is still a lot of room for improvement in the taste richness and channel penetration rate of vegetable products and other products.If the experience in developing diverse flavor of seas

32、oned noodles is successfully repeated,to expand the number of flavors and increase the market penetration rate,Konjac Shuang is expected to contribute more revenue growth.2)78 marinated eggs are growing rapidly and are expected to become the next star product.Vegetable products such as Konjac Shuang

33、 have broadened the age group of consumers,extending from focusing on young people in the past to covering young and middle-aged white-collar workers,while soft-boiled marinated eggs have further broadened the age group and entered the consumption scene of daily meals.Investment suggestion:The compa

34、ny has a solid leading position in the spicy snacks market.At present,its market structure is relatively scattered.The leading enterprises are expected to gradually replace small operators in the process of industry integration by virtue of standardized operations and increase their market share.The

35、 average price of major products in 2023H1 has significantly increased compared with 2022H1,which is expected to significantly boost the companys profitability.We predict that the companys revenue in 2023-2025 will be 5.078/5.628/6.145 billion yuan,respectively+9.6%/+10.8%/+9.2%year-on-year.The net

36、profit attributable to shareholders was 1.002/1.159/1.363 billion yuan,respectively+562.1%/+15.7%/17.6%year-on-year,maintaining the Outperform rating,and the target price corresponds to 19 times P/E in 2023.Risk warning:industry competition is intensified,raw material prices are rising,new products

37、may not perform as expected,and food safety issues.Key Financial Indicators zycwzb|主要財務指標 FY 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue(100 Mn/CNY)46.32 50.78 56.28 61.45 YoY(%)-3.5%9.6%10.8%9.2%Net Income Attributable to Shareholders(100Mn/CNY)1.51 10.02 11.59 13.63 YoY(%)-81.7%562.1%15.7%17.6%EPS(CNY)0.07 0.

38、43 0.49 0.58 Source:Weilong Annual report,Industrial Securities Research Institute Note:According to the standard of adjusted net income attributable to shareholders,its growth rate in 2022 is 0.6%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 目目 錄錄 1.幾經浮沉鑄就辣食龍頭，多品類發展打開向上空間.-6-1.1 立志

39、高遠，二十年成就辣味休閑食品頭部企業.-6-1.2 股權集中，管理團隊管理經驗豐富.-7-1.3 辣條業務基本盤穩固，產品矩陣持續豐富.-8-2.“情懷+美味+放心”，品牌資產豐富.-11-2.1 經典國民零食代表，味覺記憶深入人心.-11-2.2 精準營銷強化品牌調性，提升消費粘性.-12-2.3 精選優質原料，嚴控生產工序.-14-2.4 參與行業標準制定，強化安全放心產品形象.-15-3.渠道改革紅利有望逐步釋放.-17-3.1 線上：快速崛起.-17-3.2 線下：輔銷日見成效，量販零食新渠道新活力.-18-3.3 量販零食新渠道布建.-20-4.魔芋爽仍具潛力，溏心鹵蛋有望快速起量.

40、-21-4.1 零食健康化趨勢顯露，魔芋制品具備增長潛力.-21-4.2 率先布局魔芋賽道，多年培育成功孵化魔芋爽大單品.-22-4.3 78鹵蛋快速增長，有望成為下一明星單品.-25-5.盈利預測和估值.-28-5.1 盈利預測.-28-5.2 估值.-29-6.風險提示.-30-圖目錄 圖 1、公司發展歷程.-6-圖 2、2018-2022 年調味面制品營收及增速.-9-圖 3、2018-2022 年蔬菜制品營收及增速.-9-圖 4、2018-2022 年公司各業務收入占比.-9-圖 5、2018-2022 年各產品品類毛利率.-9-圖 6、公司各品類代表產品.-10-圖 7、麻辣麻辣系列

41、產品.-11-圖 8、B 站“China-Z 100”榜單.-12-圖 9、衛龍市場地位認證（基于沙利文調研）.-12-圖 10、衛龍與盒馬生鮮聯名.-12-圖 11、衛龍與安踏聯名.-12-圖 12、衛龍產品率先從樂天瑪特下架.-14-圖 13、衛龍物資捐贈卡車.-14-圖 14、公司精選優質原料.-15-圖 15、魔芋爽單面鋸齒狀切花工藝.-15-圖 16、公司三類產品生產工序圖.-15-圖 17、張全蛋走進衛龍工廠直播辣條生產過程.-16-圖 18、央視網探訪衛龍放心工廠.-16-圖 19、Z 世代及全網用戶單日互聯網使用時長.-17-圖 20、2022 年 6 月 Z 時代用戶線上消費

42、能力.-17-圖 21、2022 年 6 月 Z 時代用戶線上消費意愿.-17-圖 22、公司線上渠道銷售收入.-17-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖 23、抖音主要辣味零食品牌粉絲數量.-18-圖 24、快手主要辣味零食品牌粉絲數量.-18-圖 25、衛龍線上直銷經銷收入及增速.-18-圖 26、2019-2021 年衛龍線上經銷商數量變化.-18-圖 27、2022 年底衛龍同業各品牌經銷商數量對比.-20-圖 28、公司經銷商數目變化情況.-20-圖 29、公司向繼續/終止合作經銷商所得平均

43、收入.-20-圖 30、公司覆蓋縣域數量及零售終端數量.-20-圖 31、公司單個經銷商平均輻射終端數量.-20-圖 32、疫情前后消費者對于食品飲料的屬性需求.-22-圖 33、消費者選購食品飲料時品質升級體現.-22-圖 34、2021 年中日人均魔芋年消費量對比.-22-圖 35、衛龍調味面制品和蔬菜制品銷售均價.-23-圖 36、2019 至 2022 年衛龍三大品類收入占比.-23-圖 37、2020、2021 年蔬菜制品及總收入增額.-23-圖 38、魔芋爽&其他產品現有口味.-25-圖 39、潛力新單品 78鹵蛋.-27-表目錄 表 1、公司高管信息.-8-表 2、各產品品類銷量

44、及平均售價.-10-表 3、衛龍近年代表性營銷事件.-13-表 4、辣條監管政策變化.-16-表 5、公司部分產品線上銷售價格.-24-表 6、各品牌魔芋產品推出時間及線上銷量.-25-表 7、各品牌布局休閑蛋行業.-26-表 8、各品牌布局休閑蛋行業.-26-表 9、溏心蛋京東月銷量排名.-26-表 10、公司盈利預測假設.-28-表 11、公司盈利預測結果.-29-表 12、可比公司估值表.-29-表 13、衛龍估值表.-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 報告正文報告正文 1.幾經浮沉鑄就辣食

45、龍頭，幾經浮沉鑄就辣食龍頭，多品類發展打開向上空間多品類發展打開向上空間 1.1 立志高遠，二十年成就辣味立志高遠，二十年成就辣味休閑食品頭部企業休閑食品頭部企業 衛龍成立于 2001 年，公司深耕辣味休閑食品賽道二十余年，穿越多次行業變革，逐步成長為集研發、生產、加工和銷售為一體的現代辣味休閑食品企業，成功打造具有高國民度的辣味零食品牌。2021 年公司辣味休閑食品整體市場市占率達6.2%，排名第一，零售額為第二大企業的 3.9 倍，超過第 2-5 名企業的市場份額之和，行業頭部地位穩固。圖圖 1、公司發展歷程、公司發展歷程 資料來源：招股書、公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 回顧公司

46、發展歷程，我們可將其劃分為四個階段：1）辣條起家，品牌建設辣條起家，品牌建設，規模生產，規模生產（2001-2004 年）年）：公司開始從事調味面制品業務。2001 年，創辦人劉衛平將中原小吃牛筋面加上傳統調味料，研制出第一根辣條。在辣條行業早期競爭激烈、混亂發展時期，公司于 2003 年成功申請“衛龍”商標，并將大號商標印于產品包裝，在眾多包裝雷同的辣條產品中脫穎而出，率先在消費者心中形成品牌記憶。為擴大生產規模，公司摒棄多數同行采用的家庭小作坊式生產，2004 年進駐漯河工業園，建立了平平食品、衛來食品等多個現代化工廠，快速提升產能和產品質量。彼時公司斥資升級生產設備，樹立起工業化、規范化

47、生產意識，為其在后期多次行業動蕩中化危為機打下堅實基礎。2）逆勢擴建逆勢擴建，產品產品拓展（拓展（2005-2010 年）年）：2005 年，央視接連曝光多個辣條廠食品安全問題，大量生產辣條的作坊、工廠出清，行業經歷第一次洗牌。受益于早期的前瞻性布局，衛龍并未因此次行業整頓受到重大影響。相反，公司逆勢而上，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 繼續擴建產能。2006 年，平平食品第二個工廠開始建設投產。在新品研發上，公司相繼推出衛龍大面筋、小面筋，以多規格多層次產品滿足消費者需求。在行業整頓背景下，衛龍逐漸

48、成長為省內優質企業，2007 年獲“河南省著名商標”稱號，商業版圖也不斷向全國擴張。3）工藝精進，發力營銷工藝精進，發力營銷（2011-2014 年）年）：公司引進自動化生產線，生產工藝不斷精進。2014 年，公司已配備 10 萬級潔凈標準的全自動化無菌生產車間，采用先進自動化設備，引入智能化、數字化升級系統，成為業內生產技術領先的企業。產品營銷方面，公司攜手楊冪等當紅明星代言推廣；邀請專業攝影團隊對生產車間進行拍攝，降低消費者對辣條生產流程衛生情況的擔憂，樹立起干凈衛生、規范生產的現代化企業形象。4）多措并舉，多措并舉，高歌猛進高歌猛進（2015 年至今年至今）：2015 年，包裝升級伴隨產

49、品提價，公司產品以更高端的形象流通市場；新營銷手段受到年輕消費者青睞，逐步建立起“辣條=衛龍”的品牌認知；渠道方面，在流通渠道、現代渠道齊發力，線上線下雙輪驅動，2022 年 6 月末，公司覆蓋國內 73.5 萬個零售終端，抖音、快手平臺粉絲數量巨大。產品方面，持續豐富產品矩陣，推出蔬菜制品、豆制品等風味獨特、符合健康趨勢的新產品，打造新成長曲線。公司經營手段多管齊下，競爭優勢聚焦產品、品牌、渠道，在辣味休閑食品行業穩立頭部。1.2 股權集中股權集中，管理團隊管理團隊管理經驗豐富管理經驗豐富 創始人創始人實際實際控股控股，股權集中。，股權集中。公司創始人劉衛平家族通過和和全球資本進行控股，截至

50、 2022 年末，共持股 80.99%。公司多次向衛龍未來發展有限公司發行股份，用作員工持股計劃，將管理團隊及優秀骨干與公司核心利益綁定，充分激勵員工。管理團隊經驗豐富，保障長期健康發展。管理團隊經驗豐富，保障長期健康發展。創始人劉衛平，兼任董事長及總經理，負責公司整體業務戰略和管理，擁有二十余年休閑食品行業從業經驗，逐步將衛龍打造成國民品牌。核心高管劉福平、孫亦農、彭宏志、劉忠思、陳林、洪星容、李衛洪均在食品飲料行業深耕多年，經驗豐富。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 1、公司高管信息公司高管信

51、息 姓名姓名 年齡年齡 加入集團時間加入集團時間 職務職務 個人經歷及主要職責個人經歷及主要職責 劉衛平 45 自成立以來 董事長兼執行董事 公司創始人，擁有二十余年休閑食品行業從業經驗?，F主要負責領導和管理董事會、集團整體業務戰略、企業文化及關注品牌產業。劉福平 42 自成立以來 執行董事兼副董事長 與劉衛平先生共同創立漯河市平平食品廠并擔任該廠副總經理?，F負責協助董事長管理董事會及集團整體業務戰略管理。孫亦農 54 2021.9 執行董事兼首席執行官 在食品飲料行業有逾 20 年從業經驗，曾在可口可樂中國及可口可樂企業管理有限公司擔任營銷總經理、區域總經理等多個職位，2016 年 5 月-

52、2021 年 5 月于廈門銀鷺食品集團有限公司歷任首席商務官、首席運營官及首席執行官?，F于衛龍集團負責制定及實施集團的業務戰略、經營計劃及管理制度。彭宏志 41 2010.10 執行董事、首席財務官兼高級副總裁 在運營管理方面擁有逾 10 年經驗，曾任平平食品總經理助理、深圳市前海翔明股權投資有限公司董事兼總經理。自2023 年 3 月起，主要負責衛龍集團財務中心及海外事業發展中心的管理工作。劉忠思 38 2007.7 執行董事兼高級副總裁 曾任平平食品擔任食品技術員、駐馬店衛來食品廠長、平平食品廠長、平平食品技術研發處廠長，現負責集團整體研發管理，并于本集團內各附屬公司擔任多個職務。陳林 3

53、7 2009.6 執行董事兼高級副總裁 在休閑食品行業擁有逾 10 年經驗，曾在平平食品負責包括品質部、研發部、產銷部等多個部門的管理工作。自 2023年 1 月起，主要負責衛龍集團生產制造基地的全面管理。洪星容 48 2022.6 銷售中心副總裁 在食品行業擁有逾 26 年的從業經驗。1996 年 9 月-1999 年7 月在百威（武漢）國際啤酒有限公司任銷售主管。1999 年加入瑪氏食品（中國）并擔任區域高級銷售經理、全國高級銷售總監等多個職位?，F擔任衛龍集團銷售中心負責人。李衛洪 49 2022.8 供應鏈中心副總裁 在食品行業擁有逾 25 年的經驗。1997 年 11 月-2022 年

54、 8 月在億滋國際公司擔任華東區制造總經理、越南整合供應鏈總監等多個職位?，F于衛龍集團擔任供應鏈中心負責人。數據來源:招股書、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2023 年 3 月 3 日 1.3 辣條辣條業務業務基本盤穩固，基本盤穩固，產品矩陣產品矩陣持續豐富持續豐富 公司公司擁有多元化的擁有多元化的產品組合產品組合，產品，產品種類覆蓋調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其種類覆蓋調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品。他產品。調味面制品為公司最經典的產品類別，亦是公司主要收入來源，產品線包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒等。2019 年-2022 年調味面制品營收為24.7/26.9

55、/29.2/27.2 億元，增速為 14.5%/8.7%/8.5%/-6.8%。2015 年公司將調味面制 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 品劃分為經典包裝產品和精裝產品。蔬菜制品為公司近年推出的新品類，以熱量低和口感脆爽的特點風靡市場。代表性 產品 為“魔芋 爽”和“風 吃海 帶”。蔬 菜制品 2019 年-2022 年營收 為6.6/11.7/16.6/16.9 億元，增速為 123.3%/75.6%/42.5%/1.8%。蔬菜制品噸價及毛利率均顯著高于公司整體水平。除調味面制品及蔬菜制品外，公司

56、還生產包括軟豆皮、78鹵蛋在內的豆制品和其他產品。2022 年年公司公司戰略性提價。戰略性提價。公司 2022H1 對產品進行戰略性提價。調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品 2021 年平均售價分別為 15.1、27.4、30.2 元/千克，2022 年平均售價分別為 18.1、31.1、36.2 元/千克，同比分別增長 19.9%、13.5%、19.9%。提價致短期銷量下滑，2022 年調味面制品銷量同比-22.2%，營收同比-6.8%至 27.2 億元；蔬菜制品銷量同比-10.2%，營收同比+1.8%至 16.9 億，增速-40.8pcts，總收入占比+1.9pcts 至 36.6%。

57、豆制品及其他產品銷量同比下滑 15.6%，收入同比+1.0%至 2.2 億元，總收入占比微升 0.2pcts 至 4.8%。公司整體毛利率為 42.3%，同比+5.0pcts。圖圖 2、2018-2022 年調味面制品營收及增速年調味面制品營收及增速 圖圖 3、2018-2022 年蔬菜制品營收及增速年蔬菜制品營收及增速 資料來源：招股書、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股書、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4、2018-2022 年年公司各業務收入占比公司各業務收入占比 圖圖 5、2018-2022 年各產品品類毛利率年各產品品類毛利率 資料來源：招股書、年報，興業

58、證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股書、年報，興業證券經濟與金融研究院整理-10%-5%0%5%10%15%20%0102030402018年 2019年 2020年 2021年 2022年億元營業收入（億元）YoY（右軸）0%40%80%120%160%051015202018年 2019年 2020年 2021年 2022年億元營業收入YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品30354045502018年2019年2020年2021年2022年調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品合計%請務必閱讀

59、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 6、公司各品類代表產品、公司各品類代表產品 數據來源:招股書、衛龍公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2、各產品品類銷量及平均售價、各產品品類銷量及平均售價 品類品類 指標指標 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 調味面制品 銷量（噸）173,296.0 179,511.4 193,598.6 150,557.5 YoY 3.6%7.8%-22.2%每噸平均售價（元）14,300.0 15,000.0 15,100.0 18,100.0

60、 YoY 4.9%0.6%19.9%蔬菜制品 銷量（噸）24,130.1 41,585.4 60,699.3 54,523.5 YoY 72.3%46.0%-10.2%每噸平均售價（元）27,600.0 28,100.0 27,400.0 31,100.0 YoY 1.8%-2.4%13.5%豆制品及其他制品 銷量（噸）11,378.9 10,161.0 7,212.7 6,087.4 YoY -10.7%-29.0%-15.6%每噸平均售價（元）21,600.0 25,800.0 30,200.0 36,200.0 YoY 19.4%17.0%19.9%數據來源:招股書、年報，興業證券經濟與

61、金融研究院整理 辣條家族再添一員，辣條家族再添一員，填補填補麻辣口味空白。麻辣口味空白。衛龍傳統面筋產品素以“甜辣”為特色，辣度適中，可兼容更多辣味愛好者。2022 年四季度，公司推出麻辣口味面筋產品 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 “麻辣麻辣”。該款產品蓬松多汁、氣孔均勻、充分吸收麻辣調料，辣度顯著提升?！奥槔甭槔薄毕盗邢屡溆小靶÷樾±薄奔啊昂苈楹芾薄眱煞N可選辣度，分別對應不同辣味承受人群，有效填補了以往口味方面的空白?！奥槔甭槔薄蓖瞥龊?，公司重點從商超渠道出發，以 72g、108g 分享裝的形態

62、首先在鄭州等地區推廣，繼而進入湖南、湖北等對辣食有更高傾向的市場。經過口味上的創新和營銷方面的大力推廣，“麻辣麻辣”銷量迅速提升。圖圖 7、麻辣麻辣系列產品、麻辣麻辣系列產品 資料來源：衛龍淘寶旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 公司對已有品類持續進行口感、包裝、形態、消費場景等方面的迭代，公司對已有品類持續進行口感、包裝、形態、消費場景等方面的迭代，維持大單維持大單品的產品活力及領先地位品的產品活力及領先地位；同時積極推出新品類新產品，不斷豐富產品矩陣，多；同時積極推出新品類新產品，不斷豐富產品矩陣，多方位多層次滿足消費者需求。方位多層次滿足消費者需求。2.“情懷情懷+美味美味+放心放心”

63、，品牌資產品牌資產豐豐富富 2.1 經典國民零食代表，味覺記憶深入人心經典國民零食代表，味覺記憶深入人心 衛龍產品早期流通于學校周邊小賣部、夫妻便利店等傳統渠道，以味道獨特、辣度適中、價格便宜等特點在消費者青少年時期形成有效觸達和情感聯結，“衛龍辣條”是一代人的青春記憶。據招股書，消費者調研顯示衛龍品牌為中國知名度最高、最受消費者喜愛的辣味休閑食品品牌，是 25 歲及以下年輕人心目中休閑食品的第一品牌。2020 年，在 Bilibili 網站舉辦的“百大年輕人喜愛的中國產品”評選活動中，衛龍大面筋獲“十大年輕人喜愛的中國產品”食品飲料類第一，2021 年衛冕“百大年輕人喜愛的中國產品”大獎。2

64、016 年，英國 BBC 紀錄片中國新年助推辣條走出國門，使帶有深刻本土烙印的衛龍被世界看到，成為中國傳統美食的代表遠銷海外，為 30 多個國家和地區帶來“中國味道”。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 8、B 站站“China-Z 100”榜單榜單 圖圖 9、衛龍市場地位認證（基于沙利文調研）衛龍市場地位認證（基于沙利文調研）資料來源：Bilibili，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2 精準營銷精準營銷強化品牌調性，提升消費粘性強化品牌調性，

65、提升消費粘性 公司以新營銷手段與消費者互動，延長消費者對品牌的情感聯結，提升品牌活力。公司以新營銷手段與消費者互動，延長消費者對品牌的情感聯結，提升品牌活力。據 CBNData 數據顯示，Z 世代具有個性悅己、顏值至上、樂于嘗鮮等特征，向往消費過程中的趣味性，樂意接納好玩、有趣、新潮的營銷內容。公司結合 Z 世代畫像，打造出一系列包括主題營銷、節日營銷、店鋪界面營銷、聯名產品在內的迎合年輕人偏好、擴大品牌曝光量的營銷事件，逐步擺脫“遠去的童年記憶”印象，以新奇好玩的形象頻繁出現在公眾視野，與消費者近距離互動。其中，“萬物皆可辣”周邊產品的推出為公司貢獻了超 19 億瀏覽量，“辣條被子”登上微博

66、熱搜；衛龍辣條年夜飯獲得 7000 萬瀏覽量的品牌曝光。公司全方位、高頻次的營銷活動，使衛龍“年輕”的品牌調性深入人心。圖圖 10、衛龍與盒馬生鮮聯名、衛龍與盒馬生鮮聯名 圖圖 11、衛龍與安踏聯名、衛龍與安踏聯名 資料來源：盒馬官方微博，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：安踏官方微博，興業證券經濟與金融研究院整理 2010 年至 2015 年，公司入楊冪等多名知名明星為產品代言。此外，公司與多品牌聯名，例如與漫畫品牌推出經典表情包，與運動品牌安踏聯名推出時尚單品，與盒馬鮮生聯名推出“辣條包子”，與名創優品聯名推出多種零食，瞄準年輕群體，改善辣條“低端”、“不健康”的固有印象。緊跟流量風

67、口，借力熱點事件樹立正面形象。緊跟流量風口，借力熱點事件樹立正面形象。2017 年 2 月，“薩德事件”爆發，公 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 司產品立刻從江蘇鹽城的樂天瑪特下架，并聲稱將會終止一切合作，此舉獲多家媒體轉發點贊。2021 年 8 月，奧運小將全紅嬋備受矚目，在得知其愛吃辣條后衛龍立刻送上成箱辣條，“全紅嬋家門口堆滿辣條”登上微博熱搜。2022 年 5 月，在得知上海高校缺乏物資后，印有“同心抗疫 共克時艱 衛龍美味在行動”的車輛迅速從河南漯河出發抵達上海，為上海多所高校送去關懷。同

68、時，疫情下衛龍捐款、為醫護人員贈送物資、逆勢漲薪等舉動也刷屏社交媒體，俘獲消費者好感。公司借力多個社會熱點事件，獲得大量曝光，強化在消費者心中的正面形象。表表 3、衛龍近年代表性營銷事件、衛龍近年代表性營銷事件 資料來源：衛龍公眾號、淘寶官方旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 12、衛龍產品率先從樂天瑪特下架、衛龍產品率先從樂天瑪特下架 圖圖 13、衛龍物資捐贈卡車、衛龍物資捐贈卡車 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證

69、券經濟與金融研究院整理 2.3 精選優質原料，精選優質原料，嚴控生產工序嚴控生產工序 嚴嚴選優質原料選優質原料，設立供應商評估機制，設立供應商評估機制，保障產品味道純正。保障產品味道純正。公司原材料直采自優質農產品原產地，精選北緯黃金小麥區的面粉、云南高原產區的魔芋、東北黃豆、新疆吐魯番的孜然等優質原料,并與相關縣區農戶達成合作，實行小麥、辣椒等主料和佐料的標準化、規?；N植，從選定產區直接采購關鍵原材料，從源頭精細化管理產品篩選、運輸和戰略儲備等環節，保障原材料供應的質量和穩定。同時設立供應商評估機制，保障原料供應安全及品質穩定，供應商只有通過評估才可取得與公司的合作資格，目前公司與中糧、益

70、海嘉里和中儲糧在內的供應商建立長期合作關系。2022 年 3 月，公司云南工廠成功簽約。云南是公司產品眾多原料的優質產地，也是國內面積最大的魔芋種植地區。公司重視上游原料，嚴格把控生產工序，保障了產品優良的口感，提升消費者復購率。嚴控生產工序，致力于食品營養研究。嚴控生產工序，致力于食品營養研究。公司標準生產流程分為食品生產及包裝兩大環節。面筋類制品使用非油炸物理擠壓熟制工藝，按黃金比例切割后，利用全自動化生產設備充分混合半成品與精準稱重的調味料，充氮后保鮮存放至安裝袋中，確?？诟谐溆挥薪绖?。蔬菜制品的代表產品魔芋爽將研磨好的魔芋精粉倒入機器，經過機器固化成型形成半成品，掌握 24 道工序獨

71、特切花工藝，7-8mm 精細切花后形成單面鋸齒狀，位于消費者咀嚼舒適區間，以便調味時吸收更多料汁，后續浸泡提升嫩滑度，低溫急冷和高溫蒸煮反復改變質構，使得魔芋爽形成接近涮毛肚的 Q 彈脆爽口感，成品更加勁道，最后是味附工序，拌料鍋內加入不同調味料形成不同口味魔芋爽產品，經過后續包裝、殺菌、檢測等工序終得出廠。主打零甜蜜素、零反式脂肪酸、零防腐劑的配方，在保留產品風味的同時，確保主打零甜蜜素、零反式脂肪酸、零防腐劑的配方，在保留產品風味的同時，確保食品健康。食品健康。公司大多數主要產品的脂肪含量控制在 25%以下，飽和脂肪含量低于3.8%，并推出低脂辣味休閑蔬菜制品魔芋爽、風吃海帶等產品；除軟豆

72、皮外，所有產品采用非油炸生產技術；提高產品膳食纖維含量，如每 100g 魔芋爽可含 6g膳食纖維。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 14、公司精選優質原料、公司精選優質原料 圖圖 15、魔芋爽單面鋸齒狀切花工藝、魔芋爽單面鋸齒狀切花工藝 資料來源：淘寶旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：淘寶旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 16、公司三類產品生產工序圖、公司三類產品生產工序圖 資料來源：招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司注重研發，不斷完善原料、配方、工藝，促進產品升

73、級和推新的可持續性。公司注重研發，不斷完善原料、配方、工藝，促進產品升級和推新的可持續性。公司設置兩個研發中心，設有生物技術、物性研究、感官科學等實驗室，配備專業檢測設備、高素質研究團隊，與江南大學在內的一流食品專業學府共同創立聯合研究室，對原料、配方、工藝等進行不斷完善，提升了公司升級現有產品和推新的速度及成功率。2.4 參與行業標準參與行業標準制定，強化安全放心產品形象制定，強化安全放心產品形象 衛龍參與行業標準制定，施行放心戰略。衛龍參與行業標準制定，施行放心戰略。2014 年，公司全自動化、標準化無菌生產車間建設完成；公司打造專業化研究團隊，基于食品加工基礎技術和食品配方特性保證食品健

74、康安全，簡化流程并減少人工操作，在衛生安全的基礎上保留天然原料的價值。2022 年 4 月，公司參與制定辣條行業標準 調味面制品(QB/T5729-2022)，作為行業領導者提出辣條“降油、降糖、降鹽、控添加劑”的新目標，貫徹品牌“放心”概念。國內此前缺少全國性專門性規范，2007 年 9 月、12 月，湖南省、河南省質監局分別出臺各自地方標準湘味面粉熟食（DB43/352-2007）、調味 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 面制食品（DB41/T515-2007），針對省內調味面制品的生產、銷售定制

75、規范。2019年，國家市場監管總局發出關于加強調味面制品質量安全監管的公告，對“辣條”類食品統一按照“方便食品(調味面制品)”生產許可類別進行管理。按照 2022 年新標準要求，食品添加劑使用的品種數量減少七成以上，含鹽量下降 17.7%，含油量下降 10%。新規的頒布是辣條行業標準發展的里程碑，終結了辣條缺乏全國性統一食品安全標準的歷史，不僅促進了行業健康發展，也在一定程度上提高了準入門檻，而衛龍集團提前在標準化、規范化經營方面全面布局，先發優勢有效加固護城河。表表 4、辣條監管政策變化、辣條監管政策變化 發布日期發布日期 發布機構發布機構 出臺文件出臺文件 主要規定主要規定 2007 年

76、9 月 湖南省質監局 DB43/352-2007 湘味面粉熟食 對湖南省湘味面粉熟食的生產、銷售定制規范。鹽含量8%，過氧化值（以脂肪計）0.25g/100g，鉛含量1mg/kg。食品添加劑的使用參照即食谷物、米面制品、方便米面制品的規定 2007 年 12 月 河南省質監局 DB41/T515-2007調味面制食品 對河南省調味面制品的生產、銷售定制規范。鹽含量8%，過氧化值（以脂肪計）0.25g/100g，鉛含量0.5mg/kg。食品添加劑的使用參照糕點類、膨化食品類的規定 2019 年 12 月 市場監管總局 關于加強調味面制品質量安全監管的公告 統一“辣條”類食品分類，各地市場監管部門

77、對“辣條”類食品按照“方便食品（調味面制品）”生產許可類別進行管理 2022 年 4 月 中國工業和信息化部 QB/T5729-2022 調味面制品 對調味面制品產品的理化指標，特別是脂肪、氯化物等進行下調，脂肪含量27g/100g，氯化物含量4%，過氧化值0.25g/100g。食品添加劑的使用品種的數量減少 70%以上 資料來源：各政府部門網站，興業證券經濟與金融研究院整理 直擊消費痛點，車間展示塑造放心企業形象。直擊消費痛點，車間展示塑造放心企業形象。2014 年，公司邀請專業攝影團隊走進生產車間進行拍攝，向外界宣傳公司產品干凈衛生的生產流程。2016 年，衛龍在淘寶平臺進行直播，邀請網紅

78、主播“富士康質檢小王子”張全蛋與生產車間近距離接觸，在鏡頭前為消費者展示現代化、工業化、規范化的作業流程，再一次刷新公眾對辣條的認知，衛龍也加深了規范、安全的企業形象。2022 年，央視主持人朱廣權帶領央視網超級工廠欄目走進衛龍放心工廠，從研發、原料、生產流程等多角度為消費者展示衛龍產品從 0 到 1 的過程。該次直播進一步向社會展示了衛龍如何產出高品質、更放心的辣條產品，鞏固了衛龍的放心企業形象。圖圖 17、張全蛋走進衛龍工廠直播辣條生產過程、張全蛋走進衛龍工廠直播辣條生產過程 圖圖 18、央視網探訪衛龍放心工廠、央視網探訪衛龍放心工廠 資料來源：淘寶，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源

79、：央視網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 3.渠道改革紅利有望逐步釋放渠道改革紅利有望逐步釋放 3.1 線上：線上：快速快速崛起崛起 與網絡的深度接觸導致年輕群體消費行為線上化，Z 世代線上消費意愿及能力均十分突出。據 QuestMobile 調查顯示，2022 年 6 月 Z 世代用戶月人均單日互聯網使用時長達 7.2 小時，高于全網平均時長；移動購物滲透率達到 96.9%，線上月消費能力超過 2000 元的用戶占比達到 30.8%。公司跟隨消費者消費場景的轉變，加大

80、對各大電商平臺的布局，“直營+經銷”雙輪驅動，實現主流線上平臺多渠道覆蓋，與線下渠道形成有利互補。2019年-2022年，公司線上渠道銷售收入分別為 2.5/3.8/5.5/4.9 億元，CAGR 為 24.7%。圖圖 19、Z 世代及全網用戶單日互聯網使用時長世代及全網用戶單日互聯網使用時長 圖圖 20、2022 年年 6 月月 Z 時代用戶線上時代用戶線上月月消費能力消費能力 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 21、2022 年年 6 月月 Z 時代用戶線上消費意愿時代用戶線上消費意愿 圖圖

81、 22、公司線上渠道銷售收入、公司線上渠道銷售收入 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股書，年報，興業證券經濟與金融研究院整理 1）線上直銷：公司于多家主流線上平臺（如天貓、京東、拼多多、抖音、快手等）開設直營店直接向消費者銷售產品。2019 年-2022 年線上直銷銷售收入分別為1.07/1.51/2.51/2.50億 元，復 合 增 速 為32.7%，占 同 一 時 期 總 收 入5.80%22.10%41.40%21.60%9.20%1-299元300-999元1000-1999元2000-2999元3000元以上18.50%54.00%27.5

82、0%高中低 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 3.2%/3.7%/5.2%/5.4%。公司借助新興平臺的流量優勢，以直播帶貨等方式拉近與消費者距離，增加品牌曝光量，持續提升消費者粘性。截至 2023 年 7 月 25 日，衛龍抖音、快手旗艦店粉絲數量為 86.5 萬、93.4 萬人。2）線上經銷：除了建立線上直營店直接觸達消費者以外，公司也向天貓超市、京東超市等線上零售商銷售商品，2019 年-2022 年線上經銷收入分別為1.44/2.31/3.02/2.37億 元，復 合 增 速18.0%，占 同

83、 一 時 間 總 收 入 的4.2%/5.6%/6.3%/5.1%。圖圖 23、抖音主要辣味零食品牌粉絲數量、抖音主要辣味零食品牌粉絲數量 圖圖 24、快手主要辣味零食品牌粉絲數量、快手主要辣味零食品牌粉絲數量 資料來源：各品牌抖音官方賬號，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計時間為 2023 年 7 月 25 日 資料來源：各品牌快手官方賬號，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計時間為 2023 年 7 月 25 日 圖圖 25、衛龍線上直銷經銷收入及、衛龍線上直銷經銷收入及增速增速 圖圖 26、2019-2021 年衛龍線上經銷商數量變化年衛龍線上經銷商數量變化 資料來源：招股書，年報

84、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股書，年報，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2 線下：線下：輔銷日見成效輔銷日見成效，量販零食新渠道新活力量販零食新渠道新活力 渠道改革歷程渠道改革歷程 公司渠道公司渠道體系幾經體系幾經改革。改革。2019 年，為擺脫省代模式對渠道下沉的阻礙作用，公司對持續近 20 年的省代模式進行改革，構建內部營銷體系，扁平化經銷層級。2020年借疫情之勢進一步降低省級代理的影響，省代與分銷商統一價格，一包一碼嚴格控價，逐步取消省代，實現公司直接對接分銷商。在渠道整合方面，公司與地185.486.575.353.3578.6141.521.30.01.711.7

85、0100200300400500600700萬93.480.241.68.7117.9100.20.20.80.5020406080100120140萬19 新增 19 期初 20 新增 19 減少 21 新增 20 減少 21 期末 21 減少 個 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 級市下擁有強大當地資源的經銷商加強合作，更換運營能力欠佳、表現不及預期的經銷商。自下而上逐步調整，縣級層面每縣保留一個經銷商；市級層面跟隨縣級步伐逐漸變成“一區一代”。在整合經銷商的同時，衛龍大力推進合伙人制度。鼓勵經銷

86、商指定各自的銷售專員（合伙人），底薪由公司負責，提成和獎金由經銷商分派。經銷專員負責將產品分銷到指定經銷區域內的零售終端，并按要求進行客戶維護、定期上傳拜訪零售終端的照片，以保證銷售專員與零售終端的互動?？紤]到人員薪酬費用較高及考慮到人員薪酬費用較高及既往改革既往改革收效不達預期，收效不達預期，2022 年年公司進行了新一輪渠公司進行了新一輪渠道改革道改革，充分動員經銷商合作伙伴的積極性，挖掘高質量合作伙伴充分動員經銷商合作伙伴的積極性，挖掘高質量合作伙伴。在低線城市推出助銷模式，給經銷商下達拓展網點、渠道拜訪任務，包括銷售監察、貨品陳列等任務，完成后予以獎勵，對優質經銷商給予價格補貼和費用支

87、持。助銷制度的推出在控制費用的同時也達到了進一步拓展渠道資源的目的；于高線城市啟動輔銷模式，由公司直接派出銷售人員對接終端，有力加強了公司對終端的控制及市場感知。未來渠道未來渠道精耕精耕方向方向 未來公司渠道未來公司渠道精耕將精耕將著力著力提升提升核心門店核心門店單店單店 SKU 數量，盡可能讓更多產品能夠數量，盡可能讓更多產品能夠直接觸達消費者直接觸達消費者。目前，公司目前，公司消費觸點消費觸點數量數量行業行業居居先，產品隨處可見。先，產品隨處可見。2020 年末/2021 年末/2022 年6 月末，公司終端網點數量快速增長，分別達 57/69/73.5 萬。衛龍在線下渠道衛龍在線下渠道的

88、全的全面布局，使得具有即食性、沖動性消費屬性的公司產品與消費者足夠接近，隨手面布局，使得具有即食性、沖動性消費屬性的公司產品與消費者足夠接近，隨手易得，提高消費者購買頻次。易得，提高消費者購買頻次。輔銷策略的主要目的在于精耕渠道，提升核心區域單店輔銷策略的主要目的在于精耕渠道，提升核心區域單店 SKU 數量及數量及銷售收入。銷售收入。為此，公司投入專門的銷售人員，對其設置全面的考核標準。為此，公司投入專門的銷售人員，對其設置全面的考核標準。2022H1 的戰略性提的戰略性提價，拉高了公司整體毛利率，為后續加大費用投入價，拉高了公司整體毛利率，為后續加大費用投入、做好渠道精耕奠定了基礎做好渠道精

89、耕奠定了基礎，也有利于進一步提升魔芋爽等蔬菜制品、鹵蛋等產品的鋪市率。也有利于進一步提升魔芋爽等蔬菜制品、鹵蛋等產品的鋪市率。渠道體系效率提升渠道體系效率提升 公司公司自自 2020Q3 起起實施實施監督與考察機制，通過監督與考察機制，通過定期拜訪及定期拜訪及審核經銷商的業績，維審核經銷商的業績，維持經銷體系的高效運作持經銷體系的高效運作，擴大經銷商終端覆蓋，擴大經銷商終端覆蓋能力能力。該機制主要關注(i)員工數量；(ii)物流和倉儲能力，如車輛數量和倉儲面積；(iii)相關經銷商覆蓋的零售終端數量；(iv)辦公場所和內部管理系統；(v)現金流狀況；及(vi)經營期限和管理團隊的相關經驗。公司

90、優先與得分較高的經銷商合作，并與未能有效覆蓋其指定市場的經銷商、銷售業績欠佳的經銷商及未能在一定時期內保持活躍交易的經銷商終止合作，以激勵經銷商提高業績。在此考察機制下，在此考察機制下，公司渠道效率公司渠道效率顯著顯著提升。提升。2020年/2021 年/2022 年 1-6 月，公司分別淘汰掉 82%/38%/17%經營不善的經銷商，總數逐年精簡，2020 年末/2021 年末/2022 年 6 月末，經銷商數量分別為 1950 家/1947家/1870 家，單經銷商平均覆蓋 292/354/393 個零售終端，平均覆蓋 0.30/0.32/0.32個縣域，輻射率提升。同時，得益于公司對經銷

91、網絡的升級和優化，2019 年-2022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 年，公司向線下經銷商銷售所得的平均收入穩步上升，分別為 31.3 億元/37.4 億元/42.5 億元/41.5 億元，CAGR 達 9.8%。圖圖 27、2022 年底衛龍同業各品牌經銷商數量對比年底衛龍同業各品牌經銷商數量對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 28、公司經銷商數目變化情況、公司經銷商數目變化情況 圖圖 29、公司向繼續、公司向繼續/終止合作經銷商所得平均收入終止合作經銷商所得平均收入

92、 資料來源：招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 30、公司覆蓋縣域數量及零售終端數量、公司覆蓋縣域數量及零售終端數量 圖圖 31、公司單個經銷商平均輻射終端數量、公司單個經銷商平均輻射終端數量 資料來源：招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3 量販零食量販零食新渠道布建新渠道布建 量販零食連鎖渠道興起。量販零食連鎖渠道興起。憑借價格實惠、便利性高、商品選擇豐富、購物體驗佳等特征，量販零食連鎖渠道取得較快發展。以“零食很忙”為例，2022 年，其門店0500100015002000250

93、03000勁仔食品衛龍鹽津鋪子洽洽食品桃李面包2022年經銷商1201602000501001502002502019年2020年2021年向繼續合作線下經銷商銷售所得的平均收入向終止合作線下經銷商銷售所得的平均收入576973.551358462359202004006008000204060802019年2020年2021年2022H1個萬家零售終端覆蓋縣域數量（右軸）01002003004005002020年2021年2022H1個個 19 新增 19 期初 20 新增 19 減少 21 期末 21 減少 20 減少 21 新增 家 萬元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀

94、正文之后的信息披露和重要聲明 -21-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 擴張 1000 家以上，2022 年全國門店營業總額達 64.5 億元，同比增長 139.7%，接待消費者超 1.8 億人次，截至 2023 年 6 月，門店數量突破 3000 家。衛龍積極擁抱零食零售新渠道，量販零食店驅動衛龍積極擁抱零食零售新渠道，量販零食店驅動散裝產品散裝產品收入增長。收入增長。量販零食渠道的崛起對以往專注于商超渠道的食品企業的散裝產品銷售產生一定沖擊。衛龍主要采用專有包裝和定價策略，在維護傳統經銷商利益的同時，迎合新興渠道體系的變化，維持散裝產品在行業內的競爭力。預計隨著合作的量販零食店數量

95、增長，散裝產品在新渠道帶來的銷售額增長將超過商超等渠道的銷售額下降，驅動散裝產品收入持續增長。2022 年，疫情反復影響公司生產、供應鏈、產品交付情況，同時三大品類產品戰略性提價對渠道銷售產生短期沖擊，線下渠道零售額/線上經銷零售額/線上直銷零售額/總零售額分別同比減少 2.4%/21.7%/0.8%/3.5%，其中線上經銷渠道受線上直銷競爭及提價沖擊疊加影響，下滑幅度較大。年初以來，線下休閑場景消費復蘇，學生群體重返校園，線下零售逐步回暖。據招股說明書，上市募集資金總額的 12.5%將用于進一步完善和拓展經銷渠道，開拓與更多優質線下經銷商的合作關系，增加聯絡辦事處數量，提升零售終端管理能力和

96、產品展示力度。2022 年底，輔銷業務人員達 288 人，目前人數仍在持續增長。預計持續增長的輔銷人員投入有助于增加巡店頻次，提升動銷，做好客情維護，助推核心城市輔銷策略成果顯現。最新的渠道體系模式，一方面通過獎勵制度更充分最新的渠道體系模式，一方面通過獎勵制度更充分提升非核心城市經銷商合作伙提升非核心城市經銷商合作伙伴的積極性，并通過考察機制篩選優質經銷商；另一方面伴的積極性，并通過考察機制篩選優質經銷商；另一方面加大核心城市人員加大核心城市人員投入，投入，促進其促進其服務水平服務水平和店均和店均 SKU 增長增長。隨著隨著“助銷助銷+輔銷輔銷”機制機制進一步推行，進一步推行，預計公司預計公

97、司渠道渠道改革紅利改革紅利將逐步顯現，疊加將逐步顯現，疊加新渠新渠道帶來的增量，預計公司道帶來的增量，預計公司銷銷量量增速增速將將加快加快恢復?；謴?。4.魔芋爽魔芋爽仍具潛力仍具潛力，溏心鹵蛋有望快速起量，溏心鹵蛋有望快速起量 4.1 零食健康化零食健康化趨勢顯露，趨勢顯露，魔芋制品具備增長潛力魔芋制品具備增長潛力 隨著國民健康意識崛起，大眾選購零食時對產品的“養生屬性”愈發看重。根據CBNData 洞察報告，在疫情后期，消費者更為理性和謹慎地選購飲食，0 添加產品、健康低脂產品受到越來越多的關注，消費者選擇向營養化、精致化、健康化三個方向理智進階。消費者選購食品飲料時的主要考慮因素中，營養價

98、值、口味口感、產品品質分別占比 72%、71%、67%，更傾向于選擇 0 添加和有豐富多樣可選擇的低脂產品，對于健康綠色、營業價值及產品品質的屬性需求較疫情前分別有 13%、8%、2%的提升。據 CBNData 數據顯示，2021 年 5 月-2022 年 5 月，健 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 康相關概念零食營收增速達 23%，相較于休閑食品品類整體高出 9pcts，八成以上消費者愿意為品質更優的零食支付溢價。零食行業健康化趨勢顯露，消費者對健康零食的消費意愿顯著提升。圖圖 32、疫情前后消費

99、者對于食品飲料的屬性需求、疫情前后消費者對于食品飲料的屬性需求 圖圖 33、消費者選購食品飲料時品質升級體現、消費者選購食品飲料時品質升級體現 資料來源：CBNData，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：CBNData，興業證券經濟與金融研究院整理 我國是全球最大的魔芋生產國，2020 年魔芋產量占全球產量的 63%，近年魔芋的種植面積以 10%的速度擴張。魔芋制品具備高膳食纖維、低碳水化合物、低脂肪等屬性。在近年健康風潮推動下，魔芋的功效性被消費者所普遍認知，包括魔芋果凍、魔芋餅干、魔芋蛋糕等在內的魔芋產品不斷涌現，魔芋逐漸成為了健康食品的代表。2021 年中國人均魔芋年消費量不足 0

100、.1kg，相比日本人均年消費量（約2.0kg），中國市場仍有較大增長潛力。圖圖 34、2021 年中日年中日人均魔芋年消費量對比人均魔芋年消費量對比 資料來源：招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 4.2 率先布局魔芋賽道，多年培育率先布局魔芋賽道，多年培育成功孵化成功孵化魔芋爽大單品魔芋爽大單品 2014 年，公司開始布局蔬菜制品賽道，率先推出第一款辣味魔芋制品“魔芋爽”。魔芋爽富含膳食纖維，口感多汁、脆嫩、熱量低。新品上市后，公司對魔芋爽進行了重點推廣及大力營銷。2017 年，公司開展“魔海行動”，篩選魔?？蛻暨M行針對性扶持，在公司內部劃分魔芋省區進行銷量競賽；2019 年，“戰魔行動”開

101、啟，以鋪市陳列作為考核指標，不斷擴大魔?？蛻魯盗?；2020 年，公司分立“面制品事業部”和“蔬菜事業部”，提高蔬菜制品戰略地位。0%20%40%60%80%0添加的產品有豐富多樣可選擇的有地域特色的產品有季節性的限定特色產品有新奇概念的產品有熱門IP聯名的產品0.1 2.0 00.511.522.5中國日本千克/人 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 自 2020 年起，各大零食品牌陸續推出“素毛肚”、“魔芋絲”等辣味魔芋零食以響應零食健康化趨勢，彼時衛龍“魔芋爽”已在市場推廣多年，先發優勢盡顯。根據對

102、消費者喜好的捕捉，公司推出“麻辣”、“酸辣泡椒”、“香辣”三種不同口味的產品。品牌聲量高，產品口味佳，衛龍魔芋爽線上銷量顯著高于同業。公司對魔芋爽的精心培育，使得其成為公司最有潛力的產品之一，帶動蔬菜品類營收從 2018 年 3.0 億元增長至 2022 年 16.9 億元，年復合增長率達 54.4%。2021年，蔬菜制品成為了繼調味面制品之后公司第二個年銷售額超過 10 億元的大單品，成功開辟第二增長曲線。從銷售均價來看，蔬菜制品銷售均價顯著高于調味面制品。近年來，蔬菜制品收入貢獻占比逐年增加，2019 年至 2022 年蔬菜制品營業收入分別占總營業收入的19.65%、28.34%、34.6

103、7%、36.56%，2020-2021 年蔬菜制品收入增長有效推動總收入增長，蔬菜制品收入增額占總收入增額的 68%/73%。同時，蔬菜制品毛利率一直維持高位。2019-2022 年，蔬菜制品毛利率分別為 37.2%、39.3%、39.9%、46.8%，若未來蔬菜制品持續放量，有望拉升公司整體噸價及毛利率水平。圖圖 35、衛龍調味面制品和蔬菜制品銷售均價、衛龍調味面制品和蔬菜制品銷售均價 資料來源：招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 36、2019 至至 2022 年衛龍三大品類收入占比年衛龍三大品類收入占比 圖圖 37、2020、2021 年蔬菜制品及總收入增額年蔬菜制品及總收入增額

104、 資料來源：招股書，年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股書，年報，興業證券經濟與金融研究院整理 0102030402019年2020年2021年2022年元/千克調味面制品蔬菜制品0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022A調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 展望：展望：調味面的調味面的研發經驗可供研發經驗可供魔芋爽產品魔芋爽產品復用，口味復用，口味數量數量有待拓展有待拓展，鋪市率有望，鋪市率有望借借力力精精裝款調味面制品

105、裝款調味面制品現有渠道現有渠道。和調味面制品相比，目前公司魔芋產品口味及產品種類相對單一：魔芋爽現有三種經典口味，相較其他產品的貴州糊辣椒味、紅燒牛肉味、麥辣雞汁味、炭烤味、培根風味等十幾種已開發口味，口味研發方面尚具有充足的試驗和復用空間。魔芋爽鋪市率仍有較大提升空間。魔芋爽每百克均價雖然與精裝款調味面制品存在一定差距，但由于定量裝重量差異等原因，整包售價差異相對縮??；若魔芋爽能大面積復用精裝款調味面制品線下渠道，其鋪市率將得到有效提升。同時，魔芋爽等蔬菜制品拓寬了公司消費群體年齡層，從以往聚焦青少年消費者延伸至覆蓋中青年白領。隨著公司對魔芋產品口味的進一步豐富以及渠道滲透率上升，預計魔芋爽

106、有望貢獻更多收入增量。表表 5、公司、公司部分產品部分產品線上銷售線上銷售價格價格 產品名 規格規格 產品圖產品圖 價格（元價格（元/袋袋）魔芋爽（酸辣泡椒素毛肚）50g/袋 3.76 魔芋爽（香辣素毛肚）50g/袋 3.76 小辣棒 50g/袋 3.76 麻辣棒 78g/袋 3.76 大面筋 106g/袋 3.56 素食經典大面筋（透明包裝）102g/袋 2.98 資料來源：淘寶旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據統計時間為 2023 年 7 月 10 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告

107、 表表 6、各品牌魔芋產品推出時間及線上銷量各品牌魔芋產品推出時間及線上銷量 產品產品 品牌品牌 推出時間推出時間 產品圖產品圖 線上店鋪月銷線上店鋪月銷 魔芋爽 衛龍 2014 年 7 萬+香辣魔芋 三只松鼠 2020 年 0.3 萬+魔芋素毛肚 百草味 2020 年 0.5 萬+低脂魔芋 良品鋪子 2020 年 0.6 萬+魔芋絲 鹽津鋪子 2021 年 4 萬+資料來源：各公司天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 注：月銷數據以品牌天貓官方旗艦店銷量為準，統計區間為 2023 年 7 月 1 日-8 月 1 日。圖圖 38、魔芋爽、魔芋爽&其他產品現有口味其他產品現有口味 資料來源：

108、淘寶旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計時間截至 2023 年 8 月 1 日。4.3 78 鹵蛋鹵蛋快速快速增長，有望成為下一明星單品增長，有望成為下一明星單品 休閑蛋制品市場潛力巨大，新興品類快速崛起。休閑蛋制品市場潛力巨大，新興品類快速崛起。蛋制品天然具有高蛋白、高營養的特點，消費場景相較于傳統休閑零食也更廣闊，兼顧補充營養、補充能量、閑時解饞等功能。伴隨年輕消費者生活方式和健康觀念的改變，更新鮮、更營養、更方便的休閑蛋制品快速崛起，新型品類蛋制品市場潛力隨之逐漸釋放。在巨大的市場機會下，各大食品品牌紛紛布局休閑蛋類市場，產品研發帶動休閑蛋產品結構升級，量價齊增。請務必閱讀正文

109、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 7、各品牌布局休閑蛋行業、各品牌布局休閑蛋行業 品品 牌牌 產產 品品 衛龍 78溏心鹵蛋 雙匯 香鹵雞蛋、鹽焗雞蛋 勁仔 鵪鶉蛋 白象 鹵雞蛋 無窮 鹽焗雞蛋、鵪鶉蛋 楊生記 溏心鹵蛋 鹽津鋪子 鵪鶉蛋 比比贊 鹽焗雞蛋 桃李 溏心鹵蛋 鄉巴佬 鹵雞蛋 賢哥 鵪鶉蛋 黃天鵝 溏心蛋 金堆谷 鵪鶉蛋 隨便 鵪鶉蛋、鹵雞蛋、虎皮雞蛋 零蛋 溏心蛋、鵪鶉蛋 美玉子 溏心蛋 牧童 溏心蛋、烤雞蛋、鹵蛋 飛龍 鵪鶉蛋 資料來源：各公司淘寶官方旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 注：

110、統計時間截至 2023 年 8 月 1 日。鹵蛋從泡面鹵蛋從泡面搭檔成為獨立包裝休閑零食，具備一定增長潛力。搭檔成為獨立包裝休閑零食，具備一定增長潛力。在傳統家庭飲食中，鹵蛋主要停留在佐餐角色，多以街邊攤或與泡面組合售賣的銷售形式為主。近年來隨著食飲消費營養和健康偏好加強，市場上出現越來越多以雞蛋、鵪鶉蛋為主要原材料的鹵蛋，并以獨立包裝形式出現在市場上。因其便攜性和即食性，鹵蛋備受出行、加班等場景的消費者青睞。表表 8、各品牌布局休閑蛋行業、各品牌布局休閑蛋行業 表表 9、溏心蛋京東溏心蛋京東月月銷量排名銷量排名 品牌品牌 口味口味 無窮 香巴佬 良品鋪子 衛龍 雙匯 百草味 南北特 楊生記

111、鹽焗味、香鹵味、蜂蜜味 五香味、蜜汁味、鹽焗味 五香味、香辣味、鹽焗味 微辣味 鹽焗味、香鹵味 五香味、香辣味 鹽焗味、五香味、山椒味 五香味、鹽焗味 排名排名 品牌品牌 口味口味 1 衛龍78溏心鹵蛋 微辣味 2 雨潤溏心蛋 鹽焗味 3 桃李溏心鹵蛋 咸香鹵味 4 玩鐵猩猩溏心蛋 鹵味 5 初吉日式溏心蛋 鹽焗味 6 楊生記溏心鹵蛋 五香味 7 正大-日式微鹽溏心蛋 微鹽味 8 黃天鵝-日式溏心蛋 鹵味 資料來源：各公司京東官方旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計區間截至 2023 年 8 月 2 日 資料來源：各公司京東官方旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計區間為 2

112、023 年 7 月 2 日-2023 年 8 月 2 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 各類鹵蛋制品中，各類鹵蛋制品中，溏心鹵蛋溏心鹵蛋在滿足消費者在滿足消費者健康健康、營養、即食、便攜等需求的基礎、營養、即食、便攜等需求的基礎上，具有更加優質的口感上，具有更加優質的口感。2022 年，首都保健營養美食學會發布的雞蛋食用營養指南(2022)中，溏心蛋以高蛋白質消化率、最佳的口感和色澤，以及完整的營養保留，最終被評為“雞蛋的滿分吃法”。同時，以往鹵蛋產品主要以原汁原味為主，近期鹵蛋口味朝著多元化方向

113、邁進。各品牌鹵蛋口味在傳統五香、咸香口味的基礎上，新增地方特色口味，如廣式鹽焗、川渝泡椒等。78“溏心溏心+鹵蛋鹵蛋”，優質口味優質口味搶占藍海。搶占藍海。衛龍 2020 年推出溏心鹵蛋，實現了“鹵蛋有溏心，溏心有鹵香”的技術突破，解決了市場上大部分鹵蛋產品蛋黃干燥不入味、蛋白較硬，溏心蛋無味、食用周期短等痛點。自 2020 年產品上市至今，衛龍溏心鹵蛋累計銷量已超過 1789 萬枚。衛龍的 78鹵蛋產品原料選自正大集團雞蛋，大小均勻，富含 14%的優質蛋白。制作工藝上采用低溫鹵煮，醇香入味的同時更好地保留了雞蛋營養。衛龍采用全自動生產線將傳統鹵制工藝和溏心蛋相結合，采取 3 小時低溫慢煮工藝

114、，食用口感上蛋白彈嫩，蛋黃松軟流沙?？谖渡涎永m了衛龍品牌特色，回甘微辣。包裝上采用雙面異型包裝，相較于其他品牌鹵蛋產品單面拉伸包裝更能夠保證鹵蛋的完整、新鮮、不變形。圖圖 39、潛力新單品、潛力新單品 78鹵蛋鹵蛋 資料來源：淘寶旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 衛龍參與標準制定推動衛龍參與標準制定推動蛋制品行業蛋制品行業有序發展有序發展，配備配備先進產線滿足持續增長的先進產線滿足持續增長的消費消費需求需求。公司也在積極推動溏心蛋的團體標準、兒童蛋制品的團體標準的制定，促進行業健康有序發展。2022 年 7 月及 2022 年 12 月，衛龍先后參與了溏心蛋的團體標準的制定與兒童蛋制品的團

115、體標準的制定。同時，公司配備先進生產線以滿足蛋制品需求的持續增長。衛龍溏心鹵蛋衛龍溏心鹵蛋進一步拓寬了公司消費者年齡層，產品進一步拓寬了公司消費者年齡層，產品口感一流、工藝優良、規?？诟幸涣?、工藝優良、規?；a持續推進，蘊含著成為新超級單品的發展潛力化生產持續推進，蘊含著成為新超級單品的發展潛力，若衛龍后續擴大產線若衛龍后續擴大產線以及以及進一步擴大進一步擴大銷售區域銷售區域，其增長空間有望加快釋放。，其增長空間有望加快釋放。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 5.盈利預測和估值盈利預測和估值 5.1

116、 盈利預測盈利預測 結合衛龍渠道布局、產品結構、發展策略，我們認為公司未來收入增長來自：結合衛龍渠道布局、產品結構、發展策略，我們認為公司未來收入增長來自：1）銷量變化及新渠道布局：2022 年 H1 提價，產品銷量目前正在逐步恢復。為布局量販零食渠道，公司正積極與頭部零食量販商洽談合作。2）產品結構優化：為提升公司經營效率，衛龍將根據不同的渠道和銷售場景特點，計劃研發不同的新產品，新產品包括新包裝、新規格、新品類等。同時力推單價更高的蔬菜等產品，價格帶抬升帶動公司收入增長。3）線上線下渠道共同發展：在線下，實施了輔銷的城市在店均 SKU 和銷售額增長方面有更為優秀的表現；同時渠道效率持續提升

117、。在線上，公司在抖音、快手等平臺旗艦店粉絲量巨大，拉動線上收入快速增長。毛利率方面，毛利率方面，產品提價疊加單價更高的蔬菜產品及其他產品銷量增長，帶動總毛利率提升。費用率方面：費用率方面：輔銷人員增長及營銷推廣投入等將導致銷售費用有所上升，預計2023 年銷售費用率小幅提升，2024-2025 年隨著收入規模擴大，銷售費用率逐年下降；預計未來幾年管理費用率將隨銷售收入提升逐漸攤薄。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-2025 年業績：年業績：營收各為 50.78/56.28/61.45 億元，分別同比+9.6%/+10.8%/+9.2%；歸母凈利潤各為 10.02/11.59/13

118、.63 億元，分別同比 562.1%/15.7%/17.6%；歸母凈利潤率各為 19.7%/20.6%/22.2%。表表 10、公司盈利預測假設公司盈利預測假設 產品分類產品分類/年份年份 2022A 2023E 2024E 2025E 調味面制品 收入(億元)27.19 29.21 32.20 34.82 同比增長率-6.83%7.44%10.24%8.15%毛利率 39.89%43.89%44.39%44.89%蔬菜制品 收入(億元)16.93 19.03 21.16 23.32 同比增長率 1.76%12.36%11.24%10.21%毛利率 46.84%49.84%50.34%50.8

119、4%豆制品及其他制品 收入(億元)2.20 2.55 2.91 3.30 同比增長率 1.02%15.55%14.40%13.36%毛利率 37.22%39.72%40.22%40.72%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 11、公司盈利預測結果公司盈利預測結果 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）46.32 50.78 56.28 61.45 同比增長-3.5%9.6%10.8%9.2%歸母凈利潤（億

120、元）1.51 10.02 11.59 13.63 同比增長-81.7%562.1%15.7%17.6%毛利率 42.3%45.9%46.4%46.9%歸母凈利潤率 3.3%19.7%20.6%22.2%每股收益（元）0.07 0.43 0.49 0.58 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：按經調整歸母凈利潤口徑，2022 年其增速為 0.6%5.2 估值估值 公司在辣味零食賽道頭部地位穩固公司在辣味零食賽道頭部地位穩固。目前該行業市場格局較為分散，目前該行業市場格局較為分散，頭部企業憑頭部企業憑借規范經營，借規范經營，有望有望在行業整合機遇中逐漸取代小型經營者，提升市占率。

121、在行業整合機遇中逐漸取代小型經營者，提升市占率。絕味食品以其規范完整的連鎖經營管理體系，在行業整合機遇中提高市場占有率，并逐步取代“夫妻老婆店”等小型經營者市場份額。衛龍精裝款產品產能不斷提升，規模效應逐漸凸顯，伴隨食品安全逐漸受到消費者重視以及監管力度加強，預計精裝款辣條將逐步取代其他傳統廠商的透明包裝款辣條，調味面制品行業份額將加快向頭部企業集中，進一步提升衛龍調味面制品市占率；同時衛龍有望在大力投入和推廣新品過程中帶來收入與市占的進一步提升。表表 12、可比公司估值表可比公司估值表 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 股價（元）股價（元）總市值總市值(億元億元)每股收益每股收益(2023

122、E,元）元）PE(2023E,倍）倍）A 股股 良品鋪子 603719.SH 26.27 105.34 1.12 23.37 洽洽食品 002557.SZ 41.25 209.14 2.15 19.17 三只松鼠 300783.SZ 20.95 84.01 0.71 29.65 鹽津鋪子 002847.SZ 81.61 160.11 2.52 32.45 算數平均值算數平均值 1.62 26.16 加權平均值加權平均值 1.84 25.34 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：股價、總市值選用可比公司 2023 年 8 月 4 日數據 注 2：加權平均結果按總市值加權 注

123、 3：2023 預測每股收益選用 Wind 一致預測估計 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 估值：估值：我們我們采用可比估值法對衛龍進行估值。采用可比估值法對衛龍進行估值。我們參考良品鋪子、洽洽食品、三只松鼠、鹽津鋪子等國內休閑零食上市公司 2023 年預測每股收益對應的 PE 水平分別為 23.37/19.17/29.65/32.45 倍，算術平均值為 26.16 倍，加權平均值為 25.34倍?？紤]到不同市場流動性折價等因素，我們認為，2023 年 EPS 對應 19 倍 PE 是衛龍較為合理的估

124、值水平，目標價為每股 8.85 港元，維持“增持”評級。表表 13、衛龍估值表衛龍估值表 指標 歸母凈利潤（2023E）（百萬元）1,002 PE 估值倍數 19 價值（百萬元）19,034 總股本（百萬股）2,351 每股價值（2023E，元）8.10 每股價值（2023E，港元）8.85 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：港元兌人民幣匯率采用 2023 年 8 月 4 日匯率 6.風險提示風險提示 行業競爭加劇行業競爭加劇。辣味零食行業細分賽道眾多，競爭格局分散。近年來行業內競爭對手增多，競爭激烈程度可能加劇。原材料價格上漲。原材料價格上漲。公司產品原材料主要包括大豆油

125、、面粉、魔芋等。若原材料價格波動，可能將影響公司利潤水平。新品表現不及預期新品表現不及預期。公司產品面對的消費群體較為年輕，需求變化快。公司需要對產品持續迭代實現收入增長、維持行業地位。若其不能準確捕捉消費需求，造成新品推廣不及預期，或將影響公司長期業績增長。食品安全問題食品安全問題。若公司生產環節出現食品安全問題，將嚴重損壞品牌形象，對其生產經營、產品銷售產生不利影響，影響公司業績。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表單位:人民幣億元利潤表利潤表單位:人民幣億元會計年度會

126、計年度2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產35.57 41.65 48.69 56.64 營業收入營業收入46.3250.7856.2861.45現金及現金等價物13.14 19.35 25.56 32.73 銷售成本銷售成本-26.73-27.47-30.16-32.61應收貿易賬款及其他應收款項2.40 2.77 3.07 3.35 毛利毛利19.6023.3126.1228.83存貨5.99 5.49 6.03 6.52 經銷及銷售費用-6.33-7.46-8.16-8.79非流動資產非流動資產管理費用-4.82

127、-5.13-5.63-5.53物業、廠房及設備11.28 13.53 16.24 19.48 其他收入凈額1.081.381.531.67使用權資產5.34 6.03 6.81 7.70 其他(虧損)/收益凈額-5.980.280.300.34無形資產0.21 0.24 0.26 0.29 經營利潤經營利潤/(虧損虧損)3.5512.3814.1616.52初始期限為三個月以上的定期存款16.04 16.04 16.04 16.04 融資成本/收入凈額0.580.911.211.56資產合計資產合計69.30 78.35 88.91 101.01 所得稅前利潤所得稅前利潤/(虧虧損損)4.12

128、13.2915.3718.08流動負債流動負債10.00 11.20 12.97 14.82 所得稅-2.61-3.27-3.78-4.45貿易及其他應付款項6.90 5.22 5.73 6.20 歸母凈利潤歸母凈利潤1.5110.0211.5913.63合同負債2.25 2.10 2.35 2.72 EPS(元元)0.070.430.490.58即期所得稅負債0.82 0.82 0.82 0.82 借款0.00 3.00 4.00 5.00 主要財務比率主要財務比率租賃負債0.03 0.06 0.07 0.08 會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E非流動負債非流動負債4.

129、06 4.89 5.57 6.28 成長性成長性借款1.61 2.61 3.11 3.61 營業收入增長率-3.5%9.6%10.8%9.2%租賃負債0.02 0.05 0.06 0.07 歸母凈利潤增長率-81.7%562.1%15.7%17.6%遞延收入1.96 1.76 1.93 2.14 遞延所得稅負債0.46 0.46 0.46 0.46 盈利能力盈利能力負債合計負債合計14.06 16.09 18.54 21.10 毛利率42.3%45.9%46.4%46.9%股本15.50 15.50 15.50 15.50 經營利潤率7.7%24.4%25.2%26.9%其他儲備32.26 3

130、2.26 32.26 32.26 歸母凈利潤率3.3%19.7%20.6%22.2%留存收益22.98 27.67 35.78 45.32 ROE3.3%17.1%17.5%18.1%所有者權益55.24 62.26 70.37 79.91 償債能力償債能力負負 債債 及及 權權 益益合計合計69.30 78.35 88.91 101.01 資產負債率0.200.210.210.21流動比率3.563.723.753.82現金流量表現金流量表單位:人民幣億元速動比率2.963.233.293.38會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E運營能力運營能力(次次)經經 營營 活活

131、動動 產產生現金流量生現金流量12.03 10.51 14.11 16.77 資產周轉率0.760.690.670.65投投 資資 活活 動動 產產生現金流量生現金流量-9.96 -5.36 -5.94 -7.02 每股資料每股資料融融 資資 活活 動動 產產生現金流量生現金流量5.85 1.06 -1.96 -2.57 每股收益（元）0.070.430.490.58現金凈變動7.91 6.21 6.21 7.17 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額4.94 13.14 19.35 25.56 PE103.8817.0714.7512.54現金的期末余額13.14 19.35 25.56

132、32.73 PB3.092.752.432.14 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評

133、級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦

134、相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露 興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都經開資產管理有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、Chouzhou International Investment Lt

135、d、桐廬新城發展投資有限公司、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集團有限公司、安慶盛唐投資控股集團有限公司、巨星傳奇集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、如皋市經濟貿易開發有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、中國信達(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都銀行股份有限公司、成都新津城市產業發展集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、滁州經濟技術開發總公司、珠海華發集團有限公司、華發投控 2022 年第一期有限公司、上饒

136、投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營(集團)有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、泰州醫藥城控股集團有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、高郵市建設投資發展集團有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、南洋商業銀行有限公司、平安國際融資租賃有限公司、上海銀行杭州分行、湖州南潯振潯污水處理有限公司、杭州銀行紹興分行、新昌縣交通投資集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、北京銀行

137、股份有限公司杭州分行、臺州市黃巖經濟開發集團有限公司、湖州吳興交通旅游投資發展集團有限公司、江蘇銀行揚州分行、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、溫州名城建設投資集團有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、民生銀行、南京銀行南通分行、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、高密市交運天然氣有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、四川港榮投資發展集團有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、香港一聯科技

138、有限公司、交銀金融租賃有限責任公司、交銀租賃管理香港有限公司、平度市城市開發集團有限公司、德陽發展控股集團有限公司、泰興市中興國有資產經營投資有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、東臺市國有資產經營集團有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、中國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、中國國際金融股份有限公司、中國國際金融（國際）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投資發展集團有限公司、南京溧水經濟技術開發集團

139、有限公司、溧源國際有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城區國有資本運營集團有限公司、多想云控股有限公司、長沙先導投資控股集團有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、龍口市城鄉建設投資發展有限公司、集友銀行有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、潤歌互動有限公司、銅陵市國有資本運營控股集團有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有

140、限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、鄭州地產集團有限公司、紹興市上虞區國有資本投資運營有限公司、香港象嶼投資有限公司、廈門象嶼集團有限公司、江蘇騰海投資控股集團有限責任公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、天津濱海新區建設投資集團有限公司、兆海投資(BVI)有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、晉城市國有資本投資運營有限公司、鎮江文化旅游產業集團有限責任公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、常德市城市建設投資集團有限公司、Higher Key Management Limit

141、ed、廣州產業投資基金管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、邵東市城市發展集團有限公司、濟南高新控股集團有限公司、紹興市柯橋區建設集團有限公司、恒源國際發展有限公司、寧波市海曙開發建設投資集團有限公司、Shandong Wonderland Holding Limited、蓬萊閣（煙臺市蓬萊區）旅游有限責任公司、廣州開發區投資集團有限公司、紹興市城市建設投資集團有限公司、福建漳龍集團有限公司、建發國際集團、湖州燃 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 氣股份有限公司、新奧天然

142、氣股份有限公司、新奧能源控股有限公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶農村商業銀行股份有限公司、重慶市萬盛工業園區開發建設有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北光谷東國有資本投資運營集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公

143、司有投資銀行業務關系。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取

144、本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券

145、或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口

146、頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證

147、監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并

148、進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 深深 圳圳 香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱： 地址：香港德輔道中199號無限極廣場32樓全層 傳真：（852）35095929 郵箱：.hk