1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：14.00 元 目標價格（人民幣）：18.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)3.39 已上市流通 A股(億股)2.42 總市值(億元)47.39 年內股價最高最低(元)29.88/13.84 滬深 300 指數 3828 創業板指 2286 相關報告相關報告 1.Q4 安防行業需求回落，車載鏡頭未來可期-宇瞳光學點評，2022.3.28 2.車載鏡頭進展順利，預計 2022 年快速放量-宇瞳光學更新報告，2021.12.28 樊志遠樊志遠 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070003(8621)

2、61038318 劉妍雪劉妍雪 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090004 鄧小路鄧小路 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520080003 安防安防景氣度低谷已過景氣度低谷已過，車載光學高增可期車載光學高增可期 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,471 2,062 1,878 2,606 3,065 營業收入增長率 19.53%40.11%-8.92%38.77%17.62%歸母凈利潤(百萬元)127 243 121 204 302 歸母凈利潤增長率

3、22.56%91.44%-50.00%68.42%47.93%攤薄每股收益(元)0.603 1.080 0.358 0.604 0.893 每股經營性現金流凈額 0.15 1.39 0.90 0.74 1.45 ROE(歸屬母公司)(攤薄)9.88%14.84%6.50%10.27%13.92%P/E 30.22 41.85 39.06 23.19 15.68 P/B 2.99 6.21 2.54 2.38 2.18 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 安防安防鏡頭：鏡頭：長周期穩健增長，長周期穩健增長，2023 年年景氣度有望回暖景氣度有望回暖。1）長周期來看，受益于存量更新+

4、企業端+消費端，安防視頻監控鏡頭市場穩健增長。根據TSR，2021 年全球安防監控鏡頭銷量達 4.35 億件，同比增長 16%，至2025 年出貨量將達到 5.5 億顆，2021-2025 年 CAGR 為 6%。2021 年全球安防監控鏡頭市場規模為 88 億元，預計 2025 年達到 122 億元，2021-2025年 CAGR 為 8.6%。2）短周期視角來看，2022 年行業景氣度受累于下游大客戶去庫存，2023 年需求端有望回暖。從存貨與營業成本的比值來看，?？低?、大華股份 Q3 存貨與營業成本的比值達 147%、155%，同比均下降16pct。3）公司是安防行業絕對龍頭，市占率達

5、 43%，降本能力、規模優勢突出。2022 年前三季度公司營收同減 14%，主要系安防行業景氣度不佳，伴隨下游去庫周期逐步進入尾聲，預計 2023 年安防鏡頭營收同增 10%。車載光學：車載光學：2025 年市場超年市場超 200 億元，公司加速導入放量可期億元，公司加速導入放量可期。1）11 月 L2級輔助駕駛前裝搭載率為 36%，智能駕駛加速滲透。我們預計 2023 年全球車載鏡頭市場達 112 億元，同增 26%，2025 年達 188 億元，20222025 年CAGR 達 28%。從競爭格局來看，2021 年舜宇光學出貨量位居第一，市場占有率超 35%，日本麥克賽爾、日本電產三協、韓

6、國世高光、美國 Sunex位居二至五位。2)得益于 L3 滲透率提升，我們預計 2025 年全球車載激光雷達 121 億元、三年 CAGR 達 100%，對應光學零部件市場超 20 億元。3）公司積極布局車載鏡頭，車載鏡頭前裝產品已實現批量出貨，目前以環視產品為主；與此同時，公司在車載激光雷達光學配件、HUD 光學自由曲面等產品已完成客戶定點，預計 2022 年實現量產。公司當前車載業務客戶包含?？?、大華、TTE、豪恩、大疆等。2022 年 7 月，公司成功收購玖州光學20%股份，玖洲光學主要從事車載光學鏡頭，客戶涵蓋比亞迪、吉利等，2021 年營收 2.1 億元，凈利潤 0.26 億元，并表

7、玖洲助力公司車載業務加速放量。預計公司 2023、2024 年車載業務收入達 6、9 億元。盈利估值與估值盈利估值與估值：預計公司 20222024 年業績為 1.2、2、3 億元，同比-50%、68%、48%。給予公司買入評級，目標價 18 元（30*2023EPS）。風險風險：傳統安防需求不及預期、消費類鏡頭增長不及預期、高端鏡頭市場拓展不及預期、市場競爭加劇、客戶相對集中。010020030040050013.8418.1122.3826.65211227220327220627220927人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 宇瞳光學 滬深300 2022 年年 12 月月 25日日

8、 電子組電子組 宇瞳光學 買入（維持評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、安防鏡頭：去庫尾聲，2023 年行業需求回暖.4 1.長周期視角：存量更新+企業端+消費端，促安防鏡頭市場穩健增長.4 2.短周期視角：下游去庫存拖累 2022 年需求，2023 年行業需求逐步回暖.6 3.公司是定焦鏡頭龍頭，高端產品儲備充分靜待市場放量.7 二、車載光學：行業高速成長，公司 2023 年放量可期.9 1.車載鏡頭：預計 2025 年市場規模達 188 億元，三年 CAGR 達 28%.9

9、 2.激光雷達：預計 2025 年車載市場規模達 121 億元、三年 CAGR 達 100%.12 3.公司積極布局車載光學，2023 年放量可期.12 三、盈利預測與估值.13 四、風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球安防鏡頭出貨量保持增長態勢.4 圖表 2：全球安防鏡頭市場規模持續增長.4 圖表 3：2018-2025 年分變焦類型全球安防鏡頭出貨量情況（億顆）.4 圖表 4：2018-2025 年全球 IPC 與 CCTV鏡頭出貨量情況.5 圖表 5：2019-2021 年?？低?EBG/SMBG 營收增速領先.5 圖表 6：2019-2021 年大華股份 To B業務營收

10、同比增速領先.5 圖表 7：2019 年全球安防鏡頭市場格局.6 圖表 8：2020-2024 年中國家庭安全監控出貨量將快速增長.6 圖表 9：公司收入結構：按客戶劃分.6 圖表 10：公司收入結構：按客戶劃分.6 圖表 11：?？低?、大華股份存貨/營業成本比例逐步下降.6 圖表 12：塑膠鏡頭、玻璃鏡頭、玻塑混合鏡頭比較.7 圖表 13：公司安防鏡頭市場份額逐年提升.8 圖表 14：公司變焦鏡頭營收、毛利率水平持續提升.8 圖表 15：公司安防領域在研項目一覽.8 圖表 16：公司可轉債募投項目部分產品達產后情況.9 圖表 17：中國乘用車 L2 滲透率、單車搭載攝像頭數量.10 圖表

11、18：舜宇光學車載攝像頭、全球汽車月度銷量情況.10 圖表 19：全球車載鏡頭市場規模測算.11 圖表 20：2021 年全球車載鏡頭市場競爭格局.11 圖表 21：2021 年全球感知類車載鏡頭市場競爭格局.11 圖表 22：全球激光雷達市場.12 圖表 23：全球車載激光雷達市場規模測算.12 圖表 24：公司可轉債募投項目車載相關產品達產后情況.13 2XpXaUlYdWpOyQmOaQcM6MoMpPnPoMiNrQmOiNtRoR8OrRuNvPqMrQwMnRoM公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 25：預計公司 20222024 年營收同增-9%、39%、18%.1

12、4 圖表 26：公司營業收入穩健增長.15 圖表 27：公司歸母凈利潤穩健增長.15 圖表 28：2022 前三季度公司期間費率快速增長.15 圖表 29：2021 年限制性股票激勵計劃解除限售條件.15 圖表 30：采取 PE估值，給予目標價 18 元.16 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 一一、安防、安防鏡頭鏡頭：去庫尾聲，去庫尾聲，2023年行業需求回暖年行業需求回暖 1.長周期視角：存量更新長周期視角：存量更新+企業端企業端+消費端，促安防鏡頭市場穩健增長消費端，促安防鏡頭市場穩健增長 長周期來看，長周期來看，受益于存量更新受益于存量更新+企業端企業端+消費端，消費端，安防

13、視頻監控鏡頭市場安防視頻監控鏡頭市場穩穩健增長健增長。根據 TSR，2021 年全球安防監控鏡頭銷量達 4.35 億件，同比增長 16%，至 2025 年出貨量將達到 5.5 億顆，2021-2025 年 CAGR 為 6%。2021 年全球安防監控鏡頭市場規模為 12.55 億美元，預計 2025 年達到17.49 億美元，2021-2025 年 CAGR 為 8.6%。圖表圖表1：全球安防鏡頭出貨量保持增長態勢：全球安防鏡頭出貨量保持增長態勢 圖表圖表2：全球安防鏡頭市場規模：全球安防鏡頭市場規模持續增長持續增長 來源：TSR，國金證券研究所 來源：TSR，國金證券研究所 定焦鏡頭仍占據主

14、流，高倍數變焦鏡頭需求增速初顯。由于大部分安防場景對變焦需求不高，且整體安防市場仍處于向下沉市場滲透階段，定焦鏡頭仍是當前安防鏡頭市場主流，需求持續旺盛，2021 年出貨量達 3.53 億顆，同比增長 17%，占比和上年基本持平，達 81%。未來，伴隨變焦鏡頭工藝技術不斷成熟、成本降低并進一步實現小型輕量化，將呈現出更大倍率的變焦替代更小倍率的變焦、變焦替代部分定焦的趨勢。圖表圖表3：2018-2025年分變焦類型全球安防鏡頭出貨量情況（億顆）年分變焦類型全球安防鏡頭出貨量情況（億顆）來源：TSR，國金證券研究所 存量模擬攝像頭更新需求驅動安防鏡頭行業量價齊升。1）CCTV（模擬閉路視頻監控系

15、統）為初代視頻監控系統，采用模擬信號，監控能力只限于本地監控，需配備相應顯示和操作設備；IPC（網絡攝像頭）通過 IP 網絡傳輸信號、連接網絡，采用傳感器采集圖像后輸出數字信號，可通過網絡操作、查看實時監控視頻，相比 CCTV 攝像頭具備更高分辨率。2）2021年全球應用于 IPC 的鏡頭出貨量為 2.9 億顆，同比增長 20%，占安防監控鏡頭總出貨量比達 67%。目前仍有大量視頻監控系統采用模擬閉路系統，無法連接網絡、更無法實現智能化功能，存量模擬攝像頭向網絡攝像頭升0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020182

16、01920202021全球安防鏡頭出貨量（億件）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%024681012142018201920202021全球安防鏡頭市場規模（億美元）YOY012345620182019202020212022E2023E2024E2025E3X10X20X30X及以上 定焦 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 級需求較大，預計 CCTV 鏡頭出貨量將逐年減少，IPC 鏡頭將加速滲透，預計 2025 年有 4.6 億顆安防鏡頭應用于網絡攝像頭，占比達 83%，同時，網絡攝像頭支持比模擬系統更高的鏡頭分辨率，將抬升價值量更高的高清鏡頭的需求，推動安防鏡頭整

17、體市場規模增長。圖表圖表4：2018-2025年全球年全球IPC與與CCTV鏡頭出貨量情況鏡頭出貨量情況 來源：TSR，國金證券研究所 企業數字化加速商業端安防落地，企業數字化加速商業端安防落地，中小企業長尾市場蘊含數十億空間中小企業長尾市場蘊含數十億空間。1）以安防龍頭?？蹬c大華為例，2021 年二者的企業端業務收入同增 27%、28%，企業數字化加速商業端安防落地。2）企業端安防可分為大企業、中小企業，中小企業市場用戶、場景較為分散，單個項目金額較小，但總量龐大，呈現出明顯長尾市場特征。根據工信部數據，截至 2021 年底，我國中小企業數量已達 4800 萬戶，規模龐大，假設每戶安裝 10

18、 顆監控攝像頭，安防鏡頭單價為 10 元，對應需求量為 48 億元。同時，我國個體工商戶數量逐年增加，2021 年超 1 億戶，假設每戶安裝 2 顆監控攝像頭，則蘊含的安防鏡頭市場容量為 20 億元。圖表圖表5：2019-2021年?？低暷旰？低旹BG/SMBG營收增速領營收增速領先先 圖表圖表6：2019-2021年大華股份年大華股份To B業務營收同比增速業務營收同比增速領先領先 來源：?？低暪竟?，國金證券研究所 備注：PBG 指公共服務事業群，EBG 指企事業事業群，SMBG 指中小企業事業群 來源：大華股份公司公告，國金證券研究所 備注：G 指政府端、B 指大型企業端 中國家

19、庭安全監控當前滲透率低，受益長幼看護需求增長、居民安防意識增強，未來成長可期。1）2020 年中國民用安防鏡頭占比遠低于美國。根據 IDC 數據，2020 年中國家庭安全監控（包括監控攝像頭、智能門鈴）出貨量為 0.33 億臺，預計到 2023 年中國家庭安全監控出貨量將達到 1.16 億0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.533.544.5520182019202020212022E2023E2024E2025EIPC鏡頭（億件）CCTV鏡頭（億件）IPC占比 050100150200250300350PBGEBG/SMBG201920202021

20、0102030405060708090100TO GTO B其他 201920202021公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 臺，3 年 CAGR 為 41%。2）2020 年中國家庭為 5 億戶，假設戶均監控攝像頭數量達 3 臺（門鈴 1 臺+室內監控 2 臺），更新周期為 3 年，行業天花板達 5 億臺。目前行業滲透率不足 10%，預計未來家用監控快速增長。圖表圖表7：2019年全球安防鏡頭市場格局年全球安防鏡頭市場格局 圖表圖表8：2020-2024年中國家庭安全監控出貨量將快速增年中國家庭安全監控出貨量將快速增長長 來源：太平洋安防網，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究

21、所 2.短周期視角：短周期視角：下游去庫存拖累下游去庫存拖累 2022 年需求，年需求，2023 年行業需求逐步回暖年行業需求逐步回暖 公司前兩大客戶為安防龍頭?？?、大華，收入占比超 60%。?？?、大華在全球安防攝像機市占率超 40%，是安防行業的龍頭。2021 年?？?、大華為公司貢獻收入達 6.4、6.4 億元，二者占比達 62%，自 20172021 年?？?、大華營收貢獻穩定在 60%的水平。圖表圖表9：公司收入結構：按客戶劃分：公司收入結構：按客戶劃分 圖表圖表10：公司收入結構：按客戶劃分：公司收入結構：按客戶劃分 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 202

22、2 年下游去庫存拖累需求年下游去庫存拖累需求，預計預計 2023 年年行業需求逐步回暖行業需求逐步回暖。1）從存貨絕對值來看，2022 年 Q3 ?？低暣尕涍_ 195 億元、同增 2%、環減6%，大華股份存貨達 68 億元、同減 18%、環增 5%。2）從存貨與營業成本的比值來看，?？低?、大華股份 Q3 存貨與營業成本的比值達 147%、155%，同比下降 17pct、16pct。3）從存貨明細來看，2022 年 H1 ?？低暣尕浿写尕浬唐?、原材料同增 14%、12%，大華股份存貨中存貨商品、原材料同增 10%、-26%。4）我們認為 2021 年安防企業受缺芯影響大量囤積原材料、產成品

23、，2022 年下游整體處于去庫周期，拖累 2022 年安防供應鏈景氣度，預計伴隨下游客戶庫存逐步進入合理區間，2023 年行業需求逐步回暖。圖表圖表11：?？低?、大華股份存貨：?？低?、大華股份存貨/營業成本比例逐步下降營業成本比例逐步下降 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 宇瞳收入宇瞳收入 YOY 3%1%27%36%97%87%48%-13%-2%-11%-24%存貨存貨（億元）（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國 美國 民用

24、非民用 00.20.40.60.811.220202021202220232024家庭安全監控出貨量（億臺）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021大華股份 ?？低?其他 大華股份,31%?？低?31%其他,39%公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 ?？低?125 112 112 115 133 151 191 180 185 207 195 大華股份 49 45 51 49 61 73 83 68 68 65 68 存貨存貨 YOY ?？低?113%30%13%2%7%35%71%56%39%37%2%

25、大華股份 64%34%26%28%24%63%62%39%12%-11%-18%營業成本營業成本（億元）（億元）?？低?50 72 98 120 74 108 116 155 93 119 132 大華股份 18 33 38 63 30 49 49 73 36 52 44 營業成本營業成本 YOY ?？低?10%-2%15%22%50%49%19%29%25%10%14%大華股份-35%-11%17%10%70%47%28%16%18%7%-9%存貨存貨/營業成本比例營業成本比例 ?？低?251%155%114%96%179%140%164%116%199%174%147%大華股份 27

26、6%135%134%79%202%150%171%93%192%124%155%來源：wind，國金證券研究所 3.公司公司是定焦鏡頭龍頭是定焦鏡頭龍頭，高端產品儲備充分靜待市場放量，高端產品儲備充分靜待市場放量 公司率先導入玻塑結合鏡頭，降本能力突出。1）根據鏡頭的光學鏡片材料不同，光學鏡頭可分為塑膠鏡頭、玻璃鏡頭和玻璃塑膠混合鏡頭三大類。2）塑膠鏡頭可塑性強，容易制成非球面形狀，廣泛應用于手機、數碼相機等設備上，具有低成本、易量產的優勢，但是透光率、分辨率較低。3）玻璃鏡頭是由玻璃鏡片組立而成，對模造技術、鍍膜工藝、精密加工等方面有著較高的要求，更多應用于高端影像領域，如單反相機、高端掃描

27、儀等設備，透光率和分辨率較高、成本較高。4）玻璃塑膠混合鏡頭，由部分玻璃鏡片和部分塑膠鏡片共同組成，中和了玻璃鏡頭的高光通量、高清晰度優勢和塑膠鏡頭的低成本優勢，目前廣泛應用于監控攝像頭、數碼相機、車載攝像頭等鏡頭模組中。5）公司初代產品為玻璃球面系列鏡頭，成本較高、清晰度較低。2014 年開始，公司逐漸導入塑料結構件，擺脫先前玻璃鏡頭成本高、精度一致性差的情況，成為安防行業率先成功導入玻塑結合鏡頭的企業之一，玻塑混合的鏡頭設計可以有效平衡像差、矯正畸變，使解像能力大幅度提升，同時價格進一步下降。6mm 日夜兩用定焦鏡頭是公司第一款玻塑混合鏡頭，它實現了 F1.8 的相對孔徑，設計分辨率達到可

28、見光 300 萬像素，并有效控制了紅外（850nm）的離焦，即使在夜晚低照度下也能實現清晰的監控畫面。隨后公司推出多款玻塑混合鏡頭，公司從而形成了在制造工藝方面的核心競爭力、并進一步鞏固自身規模經濟優勢。圖表圖表12：塑膠鏡頭、玻璃鏡頭、玻塑混合鏡頭比較：塑膠鏡頭、玻璃鏡頭、玻塑混合鏡頭比較 鏡頭種類鏡頭種類 工藝工藝難度難度 量產量產能力能力 成本成本 熱膨脹熱膨脹系數系數 透光率透光率 應用范圍應用范圍 優勢廠商優勢廠商 產業集中度產業集中度 塑膠鏡頭 低 高 低 低 可達 92%手機攝像頭、數碼相機 大立光、舜宇光學、玉晶光電 較高，前五大廠商占據60%市場份額 玻璃鏡頭 高 低 高 高

29、 可達 99%單反相機、高端掃描儀 佳能、尼康、卡爾蔡司、索尼 高，幾家國際巨頭壟斷 玻塑混合鏡頭 高 居中 居中 介于二者之間 介于二者之間 車載、數碼相機、安防監控 舜宇光學、宇瞳光學 較高 來源：公司公告，國金證券研究所 公司專注定焦與小倍率變焦鏡頭，市占率持續提升。公司專注定焦與小倍率變焦鏡頭，市占率持續提升。2021 年全球安防鏡頭市場 CR6 為 82%，較去年提升 8pct，公司市占率第一、2021 年達到 43%，較去年提升 4pct，公司把握安防市場持續向下滲透的機遇，堅定擴產定焦、小倍率變焦鏡頭，市占率持續攀升。公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：公司

30、安防鏡頭市場份額逐年提升：公司安防鏡頭市場份額逐年提升 來源：公司公告，國金證券研究所 公司積極研發高清/超高清鏡頭及大倍率變焦鏡頭，迎合市場需求的同時助力毛利率抬升。1）公司變焦鏡頭收入逐年上升，2021 年為 6.4 億元，同比增長 33%，2016-2021 年間 CAGR 達 22%。同時，伴隨多款高毛利率變焦鏡頭產品實現量產，變焦鏡頭毛利率逐年提升，2021 年達到 33.4%，較去年提升 2.4pct。公司自 2017 年起即取得大倍率變焦鏡頭專利，目前已與重要客戶存在產品合作，并實現小批量出貨，目前在研項目大倍率一體機系列正處于試制階段，相比以往一體機系列，新的產品系列支持圖像傳

31、感器尺寸可達 1/1.8”，提升成像性能，同時具備超過 20 倍及以上的變倍比。公司當前進入大倍率變焦鏡頭領域已具備軟硬件、客戶優勢，未來放量可期。2）公司長期以來持續投入研發高清/超高清鏡頭，目前已有多款4K 級鏡頭實現批量供貨，“3.5 倍變焦 4K 超高清鏡頭”獲廣東省高新技術產品認定。在視頻監控高清化趨勢下，下游客戶對公司的超高清攝像頭需求將持續增長，將助推公司產品結構進一步優化。圖表圖表14：公司變焦鏡頭營收、毛利率水平持續提升：公司變焦鏡頭營收、毛利率水平持續提升 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表15：公司安防領域在研項目一覽：公司安防領域在研項目一覽 項目名稱項目名稱 進

32、展階段進展階段 擬達到目標擬達到目標 超廣角門禁鏡頭系列 規模試制 為滿足可視門鈴市場的需要，開發超短總長、超大視場角的鏡頭系列。該系列適配各種像素的圖像傳感器芯片，具備高性價比優勢 通用鏡頭產品系列迭代開發 規模試制 替代以往的通用系列是產品更具有更高的性能，以及更具競爭力的價格 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021宇瞳光學 舜宇光學 鳳凰光學 聯合光電 福光股份 福特科光電 其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567201620172018201920202021變焦鏡頭營收（億元）YOY變焦鏡頭毛利率 公

33、司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 項目名稱項目名稱 進展階段進展階段 擬達到目標擬達到目標 微型 4k 鏡頭系列（1/2.7”）試制階段 支持 1/2.7”圖像傳感器，最小支持 1.45m 的 4K 分辨率芯片，支持紅外共焦 大倍率一體機系列 試制階段 產品應用于球型或高速球型攝像機，相比以往一體機系列，新的產品系列支持圖像傳感器尺寸可達 1/1.8”，提升成像性能，同時具備超過 20 倍及以上的變倍比 超高分辨率小變倍一體機鏡頭 試制階段 小型化 2X變焦一體機鏡頭，覆蓋安防領域常用的視場范圍，支持 4K 分辨率芯片，快速聚焦、快速響應 微型 F1.0 日夜全彩鏡頭系列（1/1.8”

34、）設計階段 目前已經開發了 1/2.7”系列，受到市場反饋良好，在此基礎上，開發 1/1.8”系列，超大光圈日夜全彩鏡頭，接口規格為 M16*0.5，總長較以往產品減小 30%微型 4k 鏡頭系列(1/1.8”)設計階段 支持 1/1.8”圖像傳感器，最小支持 2m 的 4K 分辨率芯片，支持紅外共焦，總長為22.5mm，較以往產品大大縮短了總長 微型出入口人臉識別鏡頭 設計階段 總長 8mm，焦距 4.2mm，光圈 F2.0，畸變 5%以內，用于出入口，人臉識別等領域 來源：公司公告，國金證券研究所 備注：在研項目截至 2022 年 9 月 再加碼變焦鏡頭，募資建設一體機、小變倍擴產項目。公

35、司 2022 年 9 月發布可轉債募集說明書，擬募資 4.3 億元投資建設精密光學鏡頭生產建設項目，項目產品中包含一體機、小變倍變焦鏡頭，預計項目達產后實現年產 300 萬件一體機鏡頭、360 萬件小變倍鏡頭。截至 2021 年底，公司變焦鏡頭產能 1665 萬件，該募投項目達產后，預計公司變焦鏡頭產能將提升至超 2300 萬件/年，助力營收繼續成長。圖表圖表16：公司可轉債募投項目部分產品達產后情況：公司可轉債募投項目部分產品達產后情況 項目項目 產量（萬件）產量（萬件）按按 90%產能計算的產量產能計算的產量（萬件）（萬件）銷售單價（不含稅）銷售單價（不含稅）（元（元/件）件）銷售總價（不

36、含稅）銷售總價（不含稅）（億元）（億元）一體機鏡頭 300 270 130 3.51 小變倍鏡頭 360 324 45 1.46 來源：公司公告，國金證券研究所 二二、車載、車載光學光學：行業高速成長，公司行業高速成長，公司 2023 年放量可期年放量可期 1.車載鏡頭：車載鏡頭：預計預計 2025 年市場規模達年市場規模達 188 億元，億元，三年三年 CAGR 達達 28%中國中國智能駕駛加速滲透，車載攝像頭出貨量快速攀升智能駕駛加速滲透，車載攝像頭出貨量快速攀升。1）根據高工智能汽車研究院檢測數據，2022 年 1-11 月中國市場（不含進出口）乘用車交付上險為 1746 萬輛，2022

37、 年 111 月中國乘用車前裝標配 L2 級輔助駕駛交付上險為 504 萬輛，同增 64%，前裝搭載率為 29%。11 月中國乘用車前裝標配 L2 級輔助駕駛前裝搭載率為 36%，相較于 1 月搭載率（22%）大幅提升，智能化加速滲透。2）2022 年 111 月中國乘用車前裝搭配攝像頭達 0.55 億顆、對應單車搭載攝像頭數量達 3.1 顆，11 月中國乘用車前裝搭配攝像頭達 560 萬顆、對應單車搭載攝像頭數量達 3.6 顆，相較于 1 月單車搭載攝像頭數量（2.9 顆）快速攀升。公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：2022年年中國乘用車中國乘用車L2滲透率、單車搭

38、載攝像頭數量滲透率、單車搭載攝像頭數量 來源：高工智能汽車研究院，Wind，國金證券研究所 回顧 2022 年，全球車載鏡頭行業同增 19%、實現穩健增長?？紤]舜宇光學科技是全球車載鏡頭龍頭、市占率超 30%，我們可以通過舜宇光學科技車載鏡頭出貨量增速來窺測行業增速，2022 年 111 月舜宇光學科技車載鏡頭出貨量達 0.74 億顆、同增 17%，從單月出貨量增速來看，呈現平穩增長趨勢，車載鏡頭增速自 6 月起恢復正數并快速提升，主要系整車出貨量增速回升，2022 年 6 月11 月車載鏡頭出貨量同比 25%、26%、29%、53%、51%、47%。2022 年 110 月全球汽車銷量達 0

39、.66 億部、同減0.2%，2021 年 6 月10 月全球汽車銷量同比 1%、7%、18%、17%、11%。圖表圖表18：舜宇光學車載攝像頭、全球汽車月度銷量情況舜宇光學車載攝像頭、全球汽車月度銷量情況 來源：舜宇光學科技公司公告，Wind，國金證券研究所 展望未來，得益于缺芯改善、智能化加速，預計展望未來，得益于缺芯改善、智能化加速，預計 2023 年年全球全球車載車載鏡頭鏡頭市市場同增場同增 26%，2025 年達年達 188 億元億元，20222025年年 CAGR 達達 28%.自動輔助駕駛滲透率預測：根據智能手機滲透率的 S 型曲線，我們假設20222025 年全球 L2 級自動輔

40、助駕駛滲透率為 27%、36%、50%、60%，考慮伴隨更多車企搭載 L3 級別自動輔助駕駛，我們假設 L3 級自動輔助駕駛滲透率為 0.2%、0.5%、1%、2%。單車搭載攝像頭預測：假設 2020 年 L2 級自動輔助駕駛單車搭載攝像頭 6顆，對應 L1 及以下單車搭載攝像頭為 1.4 顆，假設 L3 即自動輔助駕駛單車搭載攝像頭 8 顆?？紤]各家車廠做車型迭代中攝像頭數量持續增加，假2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.820%22%24%26%28%30%32%34%36%38%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 L2滲透率 單車搭

41、載攝像頭數量-100%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007008009001000舜宇車載鏡頭出貨量：當月值（萬顆）全球汽車銷量：當月值（萬輛）舜宇車載鏡頭出貨量YOY 全球汽車銷量YOY 公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 設未來每年單車搭載攝像頭同增 5%。對應 2025 年單車搭載攝像頭數量為5.4 顆，假設全球汽車銷量為 0.8 億部，對應 2025 年全球車載攝像頭銷量為 4.4 億顆。鏡頭、攝像價格預測：參考舜宇光學科技車載鏡頭單價（38 元），考慮前視占比提升、規格升級，預計 20232025 年單價同增 3%、5%

42、、5%。對應 2025 年全球車載攝像頭鏡頭市場為 188 億元，20212025 年 CAGR 達26%?？紤]鏡頭價格約占攝像頭價格的 1/3，對應 2025 年全球攝像頭市場為 565 億元。圖表圖表19：全球車載全球車載鏡頭鏡頭市場規模測算市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 L1 及以下滲透率 85%80%73%64%49%38%全球 L2 滲透率 15%20%27%36%50%60%全球 L3 以上滲透率 0.05%0.2%0.5%1.0%2.0%L1 及以下單車攝像頭數量 1.4 1.47 1.54 1.62 1.70 1.79 L

43、2 單車攝像頭數量 6 6.3 6.6 6.9 7.3 7.7 L3 單車攝像頭數量 8 8.4 8.8 單車搭載攝像頭數量-估算值 2.1 2.4 2.9 3.6 4.6 5.4 全球汽車銷量（億臺）0.77 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 全球車載鏡頭銷量（億顆）1.6 2.0 2.3 2.9 3.7 4.4 YOY 22%19%23%28%19%鏡頭單價（元）41 38 38 39 41 43 YOY 5%-7%0%3%5%5%鏡頭市場規模（億元）66 74 89 112 150 188 YOY 13%19%26%34%25%來源：Wind，國金證券研究所 全球全球車載

44、鏡頭市場格局呈現出“一超多強”局面，舜宇光學是絕對領軍者。車載鏡頭市場格局呈現出“一超多強”局面，舜宇光學是絕對領軍者。1）2021 年舜宇光學出貨量位居第一，市場占有率超 35%，日本麥克賽爾、日本電產三協、韓國世高光、美國 Sunex 位居二至五位。得益于本國汽車工業發達、日本企業占比較高，份額前七廠商中，日本廠商占據 4 席。2）在規格、壁壘更高的 ADAS 鏡頭中，舜宇光學一騎絕塵，市占率超 50%，聯創電子份額達 6%。3）車載鏡頭具有較高的技術壁壘，產品通常需要配合傳感器芯片進行參數調整，經過 1-2 年研發周期后交貨給 Tier1 組裝，并經過車廠上路驗證 1-2 年通過后方可供

45、貨，認證周期 3-5 年，客戶粘性較強，頭部企業先發優勢穩固。圖表圖表20：2021年全球車載鏡頭市場競爭格局年全球車載鏡頭市場競爭格局 圖表圖表21：2021年全球感知類車載鏡頭市場競爭格局年全球感知類車載鏡頭市場競爭格局 來源：TSR，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 舜宇光學,35%麥克賽爾,8%日電產三協,6%世高光,5%Sunex,5%京瓷,4%富士膠卷,4%其他,33%舜宇光學,55%聯創電子,6%京瓷,5%麥克賽爾,5%富士/歐菲,5%理光,5%騰龍,5%其他,16%公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 2.激光雷達：預計激光雷達：預計 2025 年車載市場規

46、模達年車載市場規模達 121 億元、億元、三年三年 CAGR 達達 100%根據高工智能汽車研究院，11 月中國乘用車前裝搭配激光雷達 2.5 萬顆，111 月前裝標配搭載激光雷達 10.7 萬顆，從激光雷達品牌方來看，排名前三的是：Innovusion（3.5 萬顆）、禾賽科技（3.2 萬顆）、Livox（2.9 萬顆）。從整車品牌來看，排名前三的是：蔚來（3.5 萬）、理想（3.2 萬）、小鵬（2.9 萬）。預計 2022、2023 前裝標配搭載激光雷達 12 萬臺、4050萬臺。根據 Yole，預計 2022 年將有 22 萬臺 ADAS 激光雷達交付上車，前五大（法雷奧、禾賽科技、速騰

47、聚餐、華為、Luminar）份額達 84%，其中法雷奧、禾賽科技份額達 29%、20%。預計 20232025 年 ADAS 激光雷達出貨量 45、83、146 萬臺，同增 102%、86%、76%。2021 年全球激光雷達市場規模達 21 億元，預計 2027 年全球激光雷達市場規模達 63 億元，六年 CAGR 達 20%，其中 ADAS 激光雷達市場規模達 20 億美元、六年CAGR 達 73%，無人駕駛出租車激光雷達市場規模達 7 億美元、CAGR 達28%。圖表圖表22：全球激光雷達市場：全球激光雷達市場 來源：Yole，國金證券研究所 得益于得益于 L3 滲透率提升，我們預計滲透率

48、提升，我們預計 2025年全球車載激光雷達年全球車載激光雷達 121億元、億元、三三年年 CAGR 達達 100%。我們估算 2022 年搭載激光雷達的車型銷量達 27 萬輛，我們假設 20222025 年搭載 L3 以上的智能輔助駕駛滲透率為 0.2%、0.5%、1%、2%。假設 2021 年單車搭載激光雷達數量為 1.5，2022-2023年每年增長 10%、2024-2025 年每年增長 20%。假設 2021 年激光雷達單價為 7000 元，伴隨技術進步、規模效應，未來每年價格同比降價 20%。預計 2025 年全球激光雷達市場達 121 億元、三年 CAGR 達 100%。圖表圖表2

49、3：全球車載激光雷達市場規模測算全球車載激光雷達市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量（億臺）0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 全球 L3 以上滲透率 0.05%0.2%0.5%1.0%2.0%L3 單車激光雷達數量 1.5 1.65 1.82 2.18 2.61 激光雷達出貨量（萬臺）6 27 73 175 420 單價（元）7000 5600 4480 3584 2867 YOY -20%-20%-20%-20%市場規模（億元）4 15 33 63 121 YOY 252%120%92%92%來源：wind，國金證券研究所 3.

50、公司公司積極布局車載光學，積極布局車載光學，2023 年放量可期年放量可期 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 積極布局車載光學，兼具工藝、客戶優勢。1）公司于 2021 年 8 月起成立汽車視覺子公司，發力車載前裝領域，公司車載鏡頭前裝產品已實現批量出貨，目前以環視產品為主；與此同時，公司在車載激光雷達光學配件、HUD 光學自由曲面等產品已完成客戶定點，激光雷達轉鏡、振鏡于 9 月少量供應、HUD 預計 2022 年底可實現量產；2）車載鏡頭對耐熱性要求較高、需采用玻璃或玻塑混合鏡頭，公司兼具玻璃鏡片、塑料鏡片制作工藝，具備工藝優勢；公司當前車載業務客戶包含?？?、大華、TTE、豪恩

51、、大疆等，公司此前與?？?、大華等客戶安防部門合作多年，未來車載業務合作有望快速推進。收購玖州光學 20%股份，實現車載業務布局快速延伸。1）2022 年 7 月，公司受讓玖州光學 20%股份并完成工商變更登記，玖州光學成為宇瞳光學控股子公司，并與宇瞳光學并表。2）玖州光學主要從事車載光學鏡頭、智能家居光學鏡頭的研發、生產和銷售，具備良好的車載客戶基礎，通過合作伙伴為吉利、長城、日產、比亞迪等供應車載鏡頭產品，未來公司有望通過玖州光學和上述客戶快速達成合作關系。3）玖州光學 2021 年營收2.1 億元，凈利潤 0.26 億元，公司承諾玖州光學于 2022-2024 年實現不低于 3000、37

52、00、4300 萬元的扣非歸母凈利（剔除股權激勵費用）。2022 年發行可轉債，募資建設車載相關產品擴產項目。公司 2022 年 9 月發布可轉債募集說明書，募集資金 4.3 億元、總投資 6.4 億元建設精密光學鏡頭生產建設項目，項目包含 ADAS鏡頭、輔助安全類鏡頭、HUD 光學配件和激光雷達鏡頭等車載相關產品，項目建設周期為 24 個月，項目達產后，預計可貢獻車載業務收入 5.89 億元。圖表圖表24：公司可轉債募投項目車載相關產品達產后情況：公司可轉債募投項目車載相關產品達產后情況 項目項目 產量（萬件）產量（萬件）按按 90%產能計算的產量產能計算的產量（萬件）（萬件）銷售單價（不含

53、稅）銷售單價（不含稅）（元（元/件）件）銷售總價（不含稅）銷售總價（不含稅）（億元）（億元）ADAS 鏡頭 800 720 35 2.52 輔助安全類鏡頭 800 720 13 0.94 HUD 光學配件 150 135 120 1.62 激光雷達鏡頭 300 270 30 0.81 合計合計 2050 1845/5.89 來源：公司公告，國金證券研究所 三三、盈利預測與估值、盈利預測與估值 預計公司預計公司 20222024 年營收為年營收為 19、26、31 億元，同增億元，同增-9%、39%、18%。傳統定焦鏡頭業務：2019、2020、2021 年公司收入同增 23%、20%、40%，

54、近年來公司收入高增主要系安防鏡頭行業持續擴容，2020、2021 年全球安防鏡頭出貨量分別同增 20%、16%，同時公司持續加碼定焦、小倍率變焦安防鏡頭，2020、2021 年定焦鏡頭市占率為 41%、47%，公司市占率持續攀升?？紤] 2022 年安防行業進入去庫存周期，預計公司 20222024 年出貨量同增-20%、10%、0%。假設 2022-2024 年公司產品價格每年年降 3%?？紤]稼動率下降，預計 2022 年公司毛利率降至 21%，考慮下游需求回暖，預計 2023、2024 年毛利率回升至 22%。傳統變焦鏡頭業務：小倍率變焦鏡頭市場成長較快，2021 年公司全球市占率達 26%

55、，排名全球第一，預計將充分受益；公司對于大倍率變焦鏡頭進行了技術儲備，預計未來將逐步導入客戶?？紤] 2022 年安防行業進入去庫存周期，預計 20222024 年公司出貨量同增 0%、10%、10%?？紤]伴隨產品規格升級，公司變焦產品單價逐年提升 5%?？紤]稼動率下降，預計公司 2022 年毛利率下降至 30%，考慮下游需求回暖，預計 2023、2024 年毛利率回升至 31%。消費類鏡頭業務：消費類安防產品逐漸起量，IDC 預計 2020-2024 年家庭安全監控產品（家庭監控攝像頭、可視門鈴、智能貓眼等）出貨公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 量 CAGR 達 36.9%，預計下

56、游客戶的芯片供給充沛后將加大消費類安防產品出貨，由于消費類產品所用鏡頭以定焦、1080P 為主，公司的龍頭優勢顯著。預計 20222024 年消費類鏡頭業務營收分別為 2.71、3.25、3.9 億元，分別同增-20%、20%、20%?？紤]消費類鏡頭以 2-4MP 定焦鏡頭為主，毛利率與傳統定焦鏡頭趨同，未來伴隨市場競爭激烈，預計下降并維持在 18%水平。車載業務：公司當前已實現車載鏡頭批量出貨，目前以環視產品為主；激光雷達相關配件、HUD 相關配件預計均于 2022 年實現量產。公司當前車載客戶包括?？?、大華、TTE、豪恩、大疆等，且有望通過控股子公司玖州光學與吉利、長城、日產、比亞迪等車企

57、實現合作。公司于 2021 年 8 月成立自有汽車視覺子公司，并于 2022 年 7 月并表控股子公司玖州光學，預計 2022-2024 年玖州光學營收達 2、4、6 億元，考慮公司本部激光雷達光學、HUD 光學持續放量，公司車載業務營收達 0.83、6、9 億元。圖表圖表25：預計公司：預計公司20222024年營收同增年營收同增-9%、39%、18%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總計總計 營業收入 12.31 14.71 20.62 18.78 26.06 30.65 YOY 20%40%-9%39%18%營業成本 9.58 11.51 15.16 14

58、.30 19.46 22.82 毛利 2.73 3.20 5.46 4.48 6.60 7.83 毛利率 22%22%26%24%25%26%1.傳統安防鏡頭業務傳統安防鏡頭業務 營業收入 11.97 12.03 16.68 14.69 16.26 17.21 YOY 1%39%-12%11%6%毛利 2.62 2.74 4.63 3.77 4.20 4.50 毛利率 22%23%28%26%26%26%1.1 定焦鏡頭業務定焦鏡頭業務 營業收入 7.36 7.23 10.30 7.99 8.53 8.27 YOY 27%42%-22%7%-3%毛利 1.27 1.25 2.50 1.68 1

59、.88 1.82 毛利率 17%17%24%21%22%22%1.2 變焦鏡頭業務變焦鏡頭業務 營業收入 4.61 4.80 6.38 6.70 7.74 8.94 YOY 4%33%5%16%16%毛利 1.35 1.49 2.13 2.01 2.40 2.77 毛利率 29%31%33%30.0%31.0%31.0%2.消費類鏡頭業務消費類鏡頭業務 營業收入 2.10 3.38 2.71 3.25 3.90 YOY 61%-20%20%20%毛利 0.34 0.68 0.49 0.58 0.70 毛利率 16%20%18%18%18%3.其他業務其他業務 營業收入 0.34 0.59 0.

60、55 0.55 0.55 0.55 YOY 74%-7%0%0%0%毛利 0.11 0.11 0.15 0.14 0.14 0.14 毛利率 32%19%27%25%25%25%4.車載業務車載業務 營業收入 0.83 6.00 9.00 YOY 620%50%公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利 0.17 1.60 2.40 毛利率 20%27%27%來源：wind，國金證券研究所 2022 年股權激勵費用有望部分沖回，提振全年業績。年股權激勵費用有望部分沖回，提振全年業績。1）2022 年前三季度公司營收達 1

61、3.6 億元，同減 14%，歸母凈利達 0.95 億元，同減 58%，扣非歸母凈利達 0.85 億元，同減 61%。公司業績下降幅度遠高于收入下降幅度，我們認為主要系股權激勵費用，我們估算公司 2022 年前三季度計提股權激勵費用達 7 千萬，若加回股權激勵費用、公司 2022 年前三季度激勵達 1.65 億元、同減 27%。2）公司于 2021 年 10 月發布 2021 年限制性股票激勵計劃草案，授予價格 18.39 元/股，股份數量達 564 萬股。根據公司給出的解除限售條件，若 2022 年扣非凈利（扣除股權激勵費用影響）同比增速低于 10%，將由公司回購注銷限制性股票，收回部分股權激

62、勵費用，受累于下游客戶去庫存影響，公司 2022 年業績增速低于股權激勵目標，預計 Q4 將沖回部分股權激勵費用。提振表觀利潤。圖表圖表26：公司營業收入穩健增長：公司營業收入穩健增長 圖表圖表27：公司歸母凈利潤穩健增長：公司歸母凈利潤穩健增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表28：2022前三季度公司期間費率快速增長前三季度公司期間費率快速增長 圖表圖表29：2021年限制性股票激勵計劃解除限售條件年限制性股票激勵計劃解除限售條件 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2021 年凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不

63、低于 10%第二個解除限售期 以 2021 年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低 20%第三個解除限售期 以 2021 年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于 30%子公司宇瞳汽車視覺業績考核目標子公司宇瞳汽車視覺業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 2022 年車載前裝鏡頭銷售額不低于 300 萬元 第二個解除限售期 2023 年車載前裝鏡頭銷售額不低于 3600 萬元 第三個解除限售期 2022 年車載前裝鏡頭銷售額不低于 11000 萬元 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 備注：上述凈利潤指歸母扣非凈利，

64、且剔除本次及其他激勵計劃股份支付費用影響。預計公司預計公司 20222024 年歸母業績為年歸母業績為 1.2、2、3 億元，分別同億元，分別同比比-50%、68%、48%?？紤]公司經營穩定，規模持續擴大，預計 2022 年期間費率較 2021 年有所上升，后續略微下降，預計 20222024 年公司銷售費率為1.8%、1.7%、1.5%，管理費率為 6%、5.5%、5.3%，研發費率為 8%、7%、6.5%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025營業收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%0112233歸

65、母凈利潤（億元）YOY-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%銷售費率 管理費率 研發費率 財務費率 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 我們選取光學行業上市公司聯創電子、永新光學、藍特光學作為公司可比公司。給予公司 2023 年 30 倍 PE，目標價 18 元，維持“買入”評級。圖表圖表30：采?。翰扇E估值，給予目標價估值，給予目標價18元元 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002036.SZ 聯創電子 12 13

66、0 0.11 0.29 0.50 0.75 114 42 24 16 603297.SH 永新光學 77 85 2.37 2.40 3.02 4.05 32 32 25 19 688127.SH 藍特光學 16 64 0.35 0.29 0.59 0.94 46 55 27 17 行業平均 64 43 26 17 300790.SZ 宇瞳光學 14 47 1.08 0.36 0.59 0.87 13 39 24 16 來源：wind，國金證券研究所 備注：收盤價截至 2022 年 12 月 25 日 四四、風險提示、風險提示 傳統安防需求不及預期：我們的盈利預測基于未來三年安防行業出貨量復合增

67、速達 6.5%，未來若安防需求不及預期、將對公司營收、業績造成影響。大變焦鏡頭市場拓展不及預期：公司已形成大倍率變焦鏡頭技術儲備、并開始出貨，未來若公司大變焦產品進展低于預期、將對公司營收、業績造成影響。車載業務布局不及預期：公司當前已實現車載鏡頭量產，并獲得激光雷達、HUD 相關配件定點，2022 年 7 月控股子公司玖州光學與公司并表，若未來公司定點拓展不及預期、玖州光學盈利未達承諾目標導致現金賠償，或將對公司營收、業績造成影響。市場競爭加?。汗緸槎ń?、小倍率變焦鏡頭行業龍頭，若未來其他企業發動價格戰搶占公司份額，將對公司營收、業績造成影響。公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明

68、附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,231 1,471 2,062 1,878 2,606 3,065 貨幣資金 157 224 237 234 322 374 增長率 19.5%40.1%-8.9%38.8%17.6%應收款項 436 725 739 799 1,109 1,305 主營業務成本-958-1,151-1,516-

69、1,430-1,946-2,282 存貨 257 371 668 702 845 922%銷售收入 77.8%78.2%73.5%76.1%74.7%74.5%其他流動資產 348 25 25 33 34 35 毛利 273 320 546 448 660 783 流動資產 1,199 1,344 1,668 1,768 2,310 2,635%銷售收入 22.2%21.8%26.5%23.9%25.3%25.5%總資產 56.5%49.3%48.5%46.8%51.4%53.2%營業稅金及附加-6-4-9-6-8-9 長期投資 81 123 127 127 127 127%銷售收入 0.5%

70、0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%固定資產 643 1,056 1,441 1,438 1,559 1,648 銷售費用-18-13-26-34-43-46%總資產 30.3%38.7%41.9%38.1%34.7%33.3%銷售收入 1.4%0.9%1.3%1.8%1.7%1.5%無形資產 112 113 122 283 339 386 管理費用-53-57-82-113-143-162 非流動資產 923 1,383 1,775 2,007 2,184 2,320%銷售收入 4.3%3.9%4.0%6.0%5.5%5.3%總資產 43.5%50.7%51.5%53.2%48.6%46

71、.8%研發費用-60-75-134-150-182-199 資產總計資產總計 2,122 2,727 3,443 3,775 4,494 4,955%銷售收入 4.9%5.1%6.5%8.0%7.0%6.5%短期借款 348 447 630 661 1,030 1,179 息稅前利潤（EBIT）136 171 295 146 283 366 應付款項 494 644 955 1,025 1,192 1,310%銷售收入 11.1%11.6%14.3%7.8%10.9%11.9%其他流動負債 36 44 42 35 62 74 財務費用-22-24-23-23-19-25 流動負債 878 1,

72、135 1,627 1,720 2,284 2,564%銷售收入 1.8%1.7%1.1%1.2%0.7%0.8%長期貸款 0 271 140 140 140 140 資產減值損失-4-13-8-4-5-7 其他長期負債 52 39 40 40 40 40 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 930 1,444 1,807 1,900 2,464 2,744 投資收益 1 6-1 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 1,191 1,282 1,636 1,867 1,990 2,171%稅前利潤 1.2%4.4%n.a 0.0%0.0%0.0%其中：股本 114 210 22

73、5 339 339 339 營業利潤 116 147 277 129 269 344 未分配利潤 301 374 535 608 731 912 營業利潤率 9.5%10.0%13.4%6.9%10.3%11.2%少數股東權益 0 0 0 8 40 40 營業外收支-1-1-4 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,122 2,727 3,443 3,775 4,494 4,955 稅前利潤 115 146 273 129 269 344 利潤率 9.4%9.9%13.2%6.9%10.3%11.2%比率分析比率分析 所得稅-12-19-30 0-32-41 2019 2020 2

74、021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 10.4%13.1%11.1%0.0%12.0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤 103 127 243 129 236 302 每股收益 0.905 0.603 1.080 0.358 0.604 0.893 少數股東損益 0 0 0 8 32 0 每股凈資產 10.424 6.104 7.277 5.516 5.879 6.414 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 103 127 243 121 204 302 每股經營現金凈流 2.597 0.152 1.391 0.905 0.741 1.449 凈利率 8.4%8.6%1

75、1.8%6.5%7.8%9.9%每股股利 0.000 0.350 0.300 0.143 0.241 0.357 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 8.68%9.88%14.84%6.50%10.27%13.92%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 4.87%4.65%7.05%3.21%4.55%6.10%凈利潤 103 127 243 129 236 302 投入資本收益率 7.93%7.45%10.91%5.44%7.78%9.12%少數股東損益 0 0 0 8 32 0 增長率增長率 非現金支出

76、83 124 155 176 213 257 主營業務收入增長率 23.39%19.53%40.11%-8.92%38.77%17.62%非經營收益 23 17 16 45 65 82 EBIT增長率 5.63%25.76%72.17%-50.67%94.46%29.30%營運資金變動 87-236-101-44-264-151 凈利潤增長率 5.45%22.56%91.44%-50.00%68.42%47.93%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 297 32 313 306 251 491 總資產增長率 64.46%28.51%26.25%9.66%19.05%10.25%資本開支-372-

77、644-592-402-385-385 資產管理能力資產管理能力 投資-335 336 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 82.7 112.0 101.5 110.0 110.0 110.0 其他 5 6-5 0 0 0 存貨周轉天數 98.0 99.5 125.0 180.0 160.0 150.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-702-302-597-402-385-385 應付賬款周轉天數 114.5 139.4 139.2 170.0 140.0 130.0 股權募資 488 45 244 159 0 0 固定資產周轉天數 158.9 174.3 234.1 256.3 201.7

78、 182.0 債權募資 129 395 142 30 369 149 償債能力償債能力 其他-92-110-119-96-147-203 凈負債/股東權益 16.03%38.47%32.60%30.21%41.76%42.75%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 525 330 268 93 222-54 EBIT利息保障倍數 6.3 7.0 13.0 6.4 14.5 14.6 現金凈流量現金凈流量 120 59-18-3 88 52 資產負債率 43.85%52.97%52.49%50.32%54.83%55.37%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明

79、 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 1 1 4 增持 0 0 1 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 0.00 1.50 1.67 1.00 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性

80、 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2021-08-05 買入 41.12 57.0057.00 2 2021-08-19 買入 42.49 57.0057.00 3 2021-10-27 買入 40.04 57.0057.00 4 2021-12-28 買入 42.73 55.0055.00 5 2022-03-28 買入 28.32 33.4033.40 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上

81、漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。05010015020025010.8615.7720.6825.5930.50201225210325210625210925211225220325220625220925成交量 人民幣(元)歷史推薦與股價 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本

82、報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初

83、次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的

84、投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證

85、券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402