1、 Table_ReportDate 2022 年年 12 月月 23 日日 Table_ReportStockName 華熙生物華熙生物(688363)Table_ReportName 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 相關研究相關研究 Table_ReportList 功能性護膚品業務高增，盈利能力持續改善功能性護膚品業務高增，盈利能力持續改善 2022.07.25 獨立性聲明獨立性聲明 作者保證報告所采用的數據均來自正規渠作者保證報告所采用的數據均來自正規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論

2、不受判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。任何第三方的授意、影響，特此聲明。盈利預測簡表盈利預測簡表 Table_ForecastSample 財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4948 6930 9207 12001 增長率（%）88 40 33 30 歸母凈利潤（百萬元）782 1027 1373 1807 增長率（%）21 31 34 32 銷售凈利率（%）16 15 15 15 凈資產收益率（%）14 16 18 20 每股收益（EPS）1.63 2.14 2.85 3.76 市盈率（P/E）95.28 61

3、.19 45.80 34.80 市凈率（P/B）13.08 9.69 8.32 7.02 資料來源：紅塔證券 風險提示風險提示 行業競爭加??；新品推廣不及預期；新原料或新產品研發不及預期；醫美行業監管趨嚴；政府補助政策變化的風險；2022 年 11 月限售股解禁可能帶來短期減持風險。Table_RankPrice 投資評級：買入投資評級：買入 公司基礎數據公司基礎數據 Table_CompanyInfo 總股本（百萬股）總股本（百萬股）481.09 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）197.59 總市值（億元）總市值（億元）624.59 流通市值（億元）流通市值（億元）256.52 資產負債

4、率（資產負債率（%）20.39 每股凈資產（元）每股凈資產（元）13.09 相對指數表現相對指數表現 Table_Chart Table_ReportAuthors 消費組消費組 分析師：于快（分析師）分析師：于快（分析師）聯系方式：聯系方式：0871-63577091 郵箱地址：郵箱地址： 資格證書：資格證書：S1200522010001 Table_Title 四輪驅動四輪驅動促發展，促發展，護膚品盈利能力有望提升護膚品盈利能力有望提升 報告摘要報告摘要 Table_Summary 華熙生物起家于玻尿酸原料業務，秉承“科學技術產品品牌”的發展邏輯，至今已形成原料業務、功能性護膚品業務、醫療

5、終端業務、功能性食品業務四輪驅動的業務格局。原料業務：原料業務：公司作為全球透明質酸原料龍頭企業，有望受益于 1）產能擴張，2022 年天津工廠生產線正式投產，新增 300 噸透明質酸產能；2）資生堂透明質酸鈉原料逐步退出醫藥級 HA 市場，公司國際市場份額有望進一步提升；3）2021 年國內市場食品級 HA 政策放開。其他生物活性物蓄勢待發，合成生物技術聚焦功能糖類、蛋白類、氨基酸、多肽類、核苷酸、植物天然產物六大類生物活性物，“HA+膠原蛋白+其他生物活性物”架構初顯。繼透明質酸后，公司重點戰略打造膠原蛋白，動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白肽三箭齊發。功能性護膚品業務：功能性

6、護膚品業務：產品角度，大單品打造能力持續驗證，2022 年1-9 月，潤百顏/夸迪/米蓓爾/BM 肌活淘系 TOP5 產品 GMV 占比為67.2%/83.9%/85.0%/78.3%。渠道角度，具備渠道敏感性，深耕天貓平臺，并抓住抖音渠道紅利。2021年護膚品業務抖音渠道銷售占比達17%左右，2022H1 進一步提升至 30%左右。品牌角度，四大品牌差異化定位構建品牌矩陣。橫向對比看，無論從國內終端零售額還是收入體量的角度，單品牌規模遠未達天花板，仍有發展空間?？v向發展看，四大主品牌已度過初始成長期，進入精細化運營階段，盈利能力有望提升。醫療終端業務：醫療終端業務：醫藥類業務增長穩健，醫美類

7、業務經歷戰略升級調整，產品管線規劃已基本清晰。醫美業務受疫情負面影響較大，隨著疫情管控放寬及潤致娃娃針、雙子針的持續推廣，有望實現疫后修復。功能性功能性食品食品業務業務：空間廣闊，2021 年推出水肌泉、黑零、休想角落三大功能性食品品牌，低基數下有望實現高增長。投資建議：投資建議：我們預計 2022/2023/2024 年，公司實現營業收入69.3/92.07/120.01 億元，歸母凈利潤 10.27/13.73/18.07 億元，對應EPS2.14/2.85/3.76 元。分部估值法下，發展較為成熟的原料業務采用PE 估值，功能性護膚品、醫療終端、功能性食品業務采用 PS 估值，對應 20

8、23 年的目標市值空間為 760.88 億元，給予“買入”評級。79816Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 2 正文目錄正文目錄 1.公司簡介：全球透明質酸原料龍頭，四輪驅動業務模式促發展公司簡介：全球透明質酸原料龍頭，四輪驅動業務模式促發展.5 1.1.透明質酸原料業務起家，逐步拓展下游應用領域透明質酸原料業務起家，逐步拓展下游應用領域.5 1.2.股權結構集中，管理層專業背景深厚，股權激勵彰顯發展信心股權結構集中，管理層專業背景深厚，股權激勵彰顯發展信心.6 1.3.營收持續高增，盈利能力邊際改善營收持續高增，盈利能

9、力邊際改善.8 2.原料產品業務：原料產品業務：透明質酸原料增長穩健，其他生物活性物蓄勢待發透明質酸原料增長穩健，其他生物活性物蓄勢待發.10 2.1.全球透明質酸原料龍頭，產能進一步擴張全球透明質酸原料龍頭，產能進一步擴張.10 2.2.合成生物技術聚焦六大類生物活性物，合成生物技術聚焦六大類生物活性物，“HA+膠原蛋白膠原蛋白+其他生物活性物其他生物活性物”架構初顯架構初顯.13 3.功能性護膚品業務：四大品牌發展迅速，差異化定位構建品牌矩陣功能性護膚品業務：四大品牌發展迅速，差異化定位構建品牌矩陣.16 3.1.功能性護膚品行業規?？焖僭鲩L，新規落地后進入功效測評時代功能性護膚品行業規模

10、快速增長，新規落地后進入功效測評時代.16 3.2.品牌心智初步建立，單品牌體量仍有成長空間品牌心智初步建立，單品牌體量仍有成長空間.16 4.醫療終端產品業務：醫藥類發展穩健，醫美類靜待戰略升級調整成效醫療終端產品業務：醫藥類發展穩健，醫美類靜待戰略升級調整成效.24 5.功能性食品業務：前景廣闊，三大品牌積極布局功能性食品業務：前景廣闊，三大品牌積極布局.28 6.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.29 7.風險提示風險提示.32 3WqU9XkZdWmNuMoM6M8Q9PmOoOoMmOfQqRsQeRnPtMbRpPwPvPsQwOvPnOsPTable_PageHe

11、ader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 3 圖圖目錄目錄 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年三季報）年三季報）.6 圖圖 3.2017-2022H1 公司營業總收入及增速公司營業總收入及增速.8 圖圖 4.2017-2022H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.8 圖圖 5.2017-2021 年公司各業務營收占比年公司各業務營收占比.8 圖圖 6.毛利率水平同業對比毛利率水平同業對比.8 圖圖 7.2017-2021 年公司期間費用率年公司期間費用率.9 圖圖 8.凈利率水

12、平同業對比凈利率水平同業對比.9 圖圖 9.公司分季度銷售費用率和凈利率公司分季度銷售費用率和凈利率.9 圖圖 10.公司原料業務收入及同比增速公司原料業務收入及同比增速.10 圖圖 11.公司原料業務收入構成（億元）公司原料業務收入構成（億元）.10 圖圖 12.全球透明質酸原料市場規模（按銷量計，噸）全球透明質酸原料市場規模（按銷量計，噸）.11 圖圖 13.全球透明質酸分品類銷量增速全球透明質酸分品類銷量增速.11 圖圖 14.公司透明質酸原料產品分類別毛利率對比公司透明質酸原料產品分類別毛利率對比.11 圖圖 15.公司透明質酸原料分品類營收（億元）公司透明質酸原料分品類營收（億元）.

13、12 圖圖 16.中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計，億元）中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計，億元）.15 圖圖 17.功能性護膚品業務營收及增速功能性護膚品業務營收及增速.17 圖圖 18.護膚品業務毛利率同業對比護膚品業務毛利率同業對比.17 圖圖 19.功能性護膚品業務四大主品牌營收（億元）功能性護膚品業務四大主品牌營收（億元）.17 圖圖 20.功能性護膚品業務四大主品牌營收同比增速功能性護膚品業務四大主品牌營收同比增速.17 圖圖 21.華熙生物功能性護膚品品牌矩陣華熙生物功能性護膚品品牌矩陣.18 圖圖 22.潤百顏淘系美容護膚潤百顏淘系美容護

14、膚/美體美體/精油銷售構成精油銷售構成.20 圖圖 23.公司研發費用及同比增速公司研發費用及同比增速.20 圖圖 24.公司研發費用率處于同業領先水平公司研發費用率處于同業領先水平.20 圖圖 25.國內化妝品市場主要銷售渠道占比變化國內化妝品市場主要銷售渠道占比變化.21 圖圖 26.淘系和抖音美妝大盤銷售額淘系和抖音美妝大盤銷售額.21 圖圖 27.2020 年公年公司護膚品四大品牌銷售渠道構成司護膚品四大品牌銷售渠道構成.22 圖圖 28.潤百顏淘系和抖音潤百顏淘系和抖音 GMV.22 圖圖 29.夸迪淘系和抖音夸迪淘系和抖音 GMV.22 圖圖 30.米蓓爾淘系和抖音米蓓爾淘系和抖音

15、 GMV.23 圖圖 31.BM 肌活淘系和抖音肌活淘系和抖音 GMV.23 圖圖 32.2021 年主要皮膚學級護膚品品牌國內終端零售額（億元）年主要皮膚學級護膚品品牌國內終端零售額（億元）.23 圖圖 33.2021 年主要強功效護膚品品牌國內終端零售額（億元）年主要強功效護膚品品牌國內終端零售額（億元）.23 圖圖 34.國貨頭部品牌國貨頭部品牌 2021 年收入體量對比（億元）年收入體量對比（億元）.24 圖圖 35.醫療終端業務收入及增速醫療終端業務收入及增速.25 圖圖 36.醫療終端業務分產醫療終端業務分產品收入占比品收入占比.25 圖圖 37.醫美類（皮膚類醫療產品）收入及增速

16、醫美類（皮膚類醫療產品）收入及增速.25 圖圖 38.醫藥類產品收入及增速醫藥類產品收入及增速.27 圖圖 39.2021 年華熙生物分業務研發投入金額（百萬元）年華熙生物分業務研發投入金額（百萬元）.28 圖圖 40.中國功能性食品市場規模及增速中國功能性食品市場規模及增速.28 圖圖 41.2019 年各國功能性食品市場滲透率年各國功能性食品市場滲透率.29 圖圖 42.2019 年中美功能性食品各年齡段滲透率年中美功能性食品各年齡段滲透率.29 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 4 表表目錄目錄 表表 1.公司部分

17、高管人員的情況公司部分高管人員的情況.6 表表 2.股權激勵計劃公司層面業績考核目標及預計攤銷股權激勵計劃公司層面業績考核目標及預計攤銷.7 表表 3.三大類透明質酸原料產品應用三大類透明質酸原料產品應用.10 表表 4.公司透明質酸原料產能、產量、銷量、均價、收入分析及預測公司透明質酸原料產能、產量、銷量、均價、收入分析及預測.13 表表 5.重組膠原蛋白分類重組膠原蛋白分類.14 表表 6.中國功能性護膚品市場規模增速高于行業整體增速中國功能性護膚品市場規模增速高于行業整體增速.16 表表 7.2022 年年 1-9 月淘系分品牌月淘系分品牌 TOP5 產品銷售情況產品銷售情況.19 表表

18、 8.公司主要醫美類產品公司主要醫美類產品.26 表表 9.公司三大功能性食品品牌發展情況公司三大功能性食品品牌發展情況.29 表表 10.華熙生物盈利預測（億元）華熙生物盈利預測（億元）.30 表表 11.華熙生物原料業務市值測算華熙生物原料業務市值測算.31 表表 12.華熙生物功能性護膚品業務市值測算華熙生物功能性護膚品業務市值測算.31 表表 13.華熙生物醫療終端業務市值測算華熙生物醫療終端業務市值測算.31 表表 14.華熙生物功能性食品業務市值測算華熙生物功能性食品業務市值測算.32 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁

19、的重要說明 5 1.公司簡介：公司簡介：全球透明質酸原料龍頭，全球透明質酸原料龍頭，四輪驅動業四輪驅動業務模式促發展務模式促發展 1.1.透明質酸原料業務起家，透明質酸原料業務起家，逐步拓展下游應用領域逐步拓展下游應用領域 華熙生物是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研發、華熙生物是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研發、生產和銷售于一體的透明質酸全產業鏈平臺企業。生產和銷售于一體的透明質酸全產業鏈平臺企業。2000 年公司前身山東福瑞達生物化工有限公司成立，開始用微生物發酵法量產透明質酸，2007 年公司成為全球規模最大的透明質酸生產商。2011 年公司國際首創酶切法

20、大規模制備低分子及寡聚透明質酸，進一步實現技術突破。2012 年公司開始拓展醫療終端業務，憑借國內首個獲批上市的國產交聯透明質酸真皮填充劑“潤百顏”拓展醫美領域，2013 和 2014 年憑借海視健透明質酸鈉凝膠和海力達玻璃酸鈉注射液拓展眼科、骨科等領域。2016 年公司拓展功能性護膚品業務，第一款含透明質酸的潤百顏玻尿酸舒潤水感保濕噴霧上市。此后又陸續推出夸迪、BM 肌活、米蓓爾等護膚品牌。2021 年公司拓展功能性食品業務，推出黑零、水肌泉等品牌，形成了原料業務、形成了原料業務、醫療終端產品業務、功能性護膚品業務、醫療終端產品業務、功能性護膚品業務、功能性食品業務四輪驅動的發展格局。功能性

21、食品業務四輪驅動的發展格局。圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，紅塔證券 2000 2007 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021 華熙生物前身“山東福瑞達生物化工有限公司”成立，開始用微生物發酵法量產透明質酸。華熙生物成為全球規模最大的透明質酸生產商。華熙生物國際首創酶切法大規模制備低分子及寡聚透明質酸；透明質酸原料藥在國內第一個獲得歐盟 CEP 認證及美國 DMF 登記號。中國的第一個國產交聯透明質酸真皮填充劑“潤百顏”獲批上市。華熙生物開發用于治療骨關節炎的藥品“海力達玻璃酸鈉注射液”獲批上市。華熙生物“海

22、視健透明質酸鈉凝膠”上市，用于眼科白內障摘除及人工晶體植入術產品，同時通過歐盟 CE 認證。華熙生物收購法國 Revitacare 公司。第一款含透明質酸的潤百顏玻尿酸舒潤水感保濕噴霧上市。華熙生物成功登陸 A 股科創板。華熙生物與故宮博物院聯合推出的“潤百顏故宮口紅”成為現象級產品。全資收購世界透明質酸原料市場份額排名第四的“東營佛思特生物”；世界透明質酸博物館正式落成。上線旗下科技品牌“華熙生物研究院”，并推出國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”；推出國內首款玻尿酸飲用水“水肌泉”。主營 原料業務 拓展功能性食品業務 拓展功能性護膚品業務 拓展醫療終端產品業務 Table_PageHeader

23、華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 6 1.2.股權結構股權結構集中，集中，管理層專業背景深厚，管理層專業背景深厚，股權激勵彰股權激勵彰顯發展信心顯發展信心 公司股權結構集中且穩定公司股權結構集中且穩定。截至 2022Q3，公司前五大股東為華熙昕宇投資、國壽成達、朗運投資、中金佳泰貳期、天津華杰海河醫療，持股比例分別為 58.93%、7.16%、1.61%、1.49%、1.37%。公司實際控制人為董事長趙燕女士，通過華熙昕宇投資有限公司間接持有華熙生物 58.93%股份。圖圖 2.公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2022 年年三三季報）季報）資料來源

24、：公司公告，紅塔證券 公司管理層具有技術、管理等專業背景，經驗豐富。公司管理層具有技術、管理等專業背景，經驗豐富。董事長兼總經理趙燕女士為生物專業學士、美國福坦莫大學工商管理碩士，擁有生物和管理復合專業背景，在華熙有多年的管理經驗，具有較高的行業敏感性。公司研發團隊具有較強的技術實力。郭學平博士擔任首席科學家，其為國家科技進步二等獎獲得者，是享受國務院特殊政府津貼的專家。其他核心技術人員包括劉愛華、欒貽宏等，均有醫藥相關專業背景和研發經歷。另外，公司也積極聘請了專業管理人員進行運營和戰略管理。表表 1.公司公司部分高部分高管管人員的情況人員的情況 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷

25、趙燕 董事長、總經理 生物專業本科畢業，理學學士，美國福坦莫大學工商管理碩士。2000 年至 2002 年，任華熙昕宇投資有限公司總經理；自 2003 年至 2019 年 3 月任華熙福瑞達董事?，F任公司董事長兼總經理。劉愛華 董事、副總經理 畢業于沈陽藥學院藥物制劑專業，本科學歷。曾任職濟南第三制藥廠副廠長、濟南永寧制藥有限公司副總經理兼科研所所長、山東省生物藥物研究院副院長。2002 年 12 月至2018 年 3 月歷任華熙福瑞達總經理、華熙國際投資集團有限公司副總經理。2018 年 4月至 2019 年 3 月任華熙福瑞達副總經理?，F任公司董事、副總經理。郭學平 董事、副總經理、畢業于

26、山東大學微生物與生化藥學專業，博士學歷。國家科技進步二等獎獲得者，吳階平-保羅楊森醫藥研究獎獲得者，享受國務院特殊政府津貼的專家，山東省有突出貢獻北京北京匯匯騰騰投資投資 華熙國際投資集團華熙國際投資集團 北京北京華熙匯美文化創意投資華熙匯美文化創意投資 華熙昕宇投資華熙昕宇投資 華熙生物華熙生物科技股份有限公司科技股份有限公司 實際控制人：趙燕實際控制人：趙燕 58.93%33.2%66.8%100%20%80%100%國壽成達國壽成達 香港香港中央結算中央結算 朗運投資朗運投資 中金佳泰貳期中金佳泰貳期 天津華杰海河醫療天津華杰海河醫療 艾睿思（天津）醫療艾睿思（天津）醫療 中國民生信托中

27、國民生信托 WEST SUPREME 新鈞投資新鈞投資 7.16%1.21%1.61%1.49%1.37%1.31%1.21%1.20%0.96%Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 7 首席科學家 的中青年專家。1987 年至 1998 年，任山東省生物藥物研究院主任及副院長；2000 年至 2019 年 3 月任華熙福瑞達首席科學家?，F任公司董事、副總經理、首席科學家。郭珈均 董事、副總經理、首席運營官 畢業于美國福坦莫大學，MBA，研究生學歷。曾任華熙國際投資集團有限公司行政部經理、華熙生物科技有限公司執行董事、華熙國

28、際投資集團有限公司副總經理、華熙福瑞達首席運營官。2019 年 3 月至 12 月任公司董事、副總經理、財務總監、首席運營官?，F任公司董事、副總經理、首席運營官、首席人才官。林伶俐 董事、副總經理、首席戰略官 畢業于新加坡國立大學經濟學專業，榮譽學士學位。曾任職于聯合利華、英美煙草集團、美國通用汽車、卡夫食品國際公司、百事國際、諾基亞、艾爾建、K2W 集團等知名企業。2019 年 1 月至 2019 年 3 月任華熙福瑞達首席戰略官、副總裁?，F任公司董事、副總經理、首席戰略官。欒貽宏 副總經理 本科山東醫科大學藥學系藥學專業，碩士山東大學微生物與生化藥學專業。執業藥師，工程技術研究員。曾任濟南

29、維爾康生化制藥有限公司技術員、車間主任、技術質量副總經理。2004 年 9 月至 2019 年 3 月，歷任華熙福瑞達研發部長、質量部長、生產部長、副總經理?，F任公司副總經理。資料來源：公司公告，紅塔證券 股權激勵目標彰顯長期發展信心。股權激勵目標彰顯長期發展信心。公司于 2021 年推出限制性股票激勵計劃，合計授予 480 萬股，占總股本的 1%，分為首次授予和預留授予。其中，首次授予 384 萬股，占總股本的 0.80%，激勵人數 206 人，授予價格77.59 元/股（調整后）；預留授予 96 萬股，占總股本的 0.20%，激勵人數 133名，授予價格 116 元/股。從公司層面業績考核

30、目標看，激勵計劃考核年度為2021-2024 四個會計年度，以 2019 年營業收入或凈利潤為基數，設置以下考核目標：1）2021-2024 營業收入增長率觸發值為 48%、72%、96%、120%，目標值為 60%、90%、120%、150%；2）或 2021-2024 凈利潤增長率觸發值為 16%、28%、40%、52%，目標值為 20%、35%、50%、65%。2021 年度公司實現營業收入增長率 162.40%（以 2019 年營業收入為基準），凈利潤增長率 48.15%（以 2019 年凈利潤為基準），滿足公司層面業績考核要求。公司通過股權激勵計劃有望綁定核心人才，激發企業活力。表表

31、 2.股權激勵計劃公司層面業績考核目標及預計攤銷股權激勵計劃公司層面業績考核目標及預計攤銷 考核年度考核年度 年度營業收入增長率年度營業收入增長率（19 年為基數年為基數）年度凈利潤增長率年度凈利潤增長率（19 年為基數）年為基數）預計攤銷預計攤銷 目標增長率 觸發增長率 目標增長率 觸發增長率（萬元）2021 60%48%20%16%15257.21 2022 90%72%35%28%8566.88 2023 120%96%50%40%3793.90 2024 150%120%65%52%1631.79 資料來源：公司公告，紅塔證券 Table_PageHeader 華熙生物(688363)

32、請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 8 1.3.營收持續高增，盈利能力營收持續高增，盈利能力邊際改善邊際改善 公司營收和歸母凈利潤增長公司營收和歸母凈利潤增長穩健穩健。2017-2021年，公司營業總收入由8.18億元增長至 49.48 億元，CAGR 為 56.83%。2022H1 公司實現營業總收入29.35 億元，同比增長 51.58%。公司公司營收增速較高主要系功能性護膚品業務營收增速較高主要系功能性護膚品業務表現表現亮眼亮眼，2017-2021 年，功能性護膚品業務營收占比由 11.63%提升至67.09%，已成為公司第一大收入來源。2022H1 在疫情反復致行業承壓的

33、背景下，公司護膚品銷售收入仍同比增長超過 75%，顯示出一定韌性。2017-2021 年，公司歸母凈利潤由 2.22 億元增長至 7.82 億元，CAGR 為 37.00%。2022H1 實現歸母凈利潤 4.73 億元，同比增長 31.25%。近年來近年來公司歸母凈公司歸母凈利潤增速小于營收增速主要系發力利潤增速小于營收增速主要系發力 C 端業務端業務導致費用投入較多。導致費用投入較多。圖圖 3.2017-2022H1 公公司營業總收入及增速司營業總收入及增速 圖圖 4.2017-2022H1 公公司歸母凈利潤及增速司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券

34、 從毛利率看，從毛利率看，公司毛利率較為穩定，整體保持公司毛利率較為穩定，整體保持在在 80%左右左右的較高水平。的較高水平。同業對比看，2021 年公司毛利率處于行業上等水平，僅低于愛美客。圖圖 5.2017-2021 年公司各業務營收占比年公司各業務營收占比 圖圖 6.毛利率水平同業對比毛利率水平同業對比 資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 從費用率看，從費用率看，公司期間費用率的提升主要來源于銷售費用率的提升。公司期間費用率的提升主要來源于銷售費用率的提升。2017-2021 年，公司銷售費用率由 15.34%提升至 49.24%，主要系 2C 模式的功能性護膚品

35、業務占比提升。為提升品牌影響力，化妝品在品牌建設初期通常需要較高的銷售費用投放，護膚品業務收入占比的提升拉高了渠道宣傳推廣和營銷投入費用。公司較為注重研發，2017-2021 年，研發費用率由 3.14%8.1812.6318.8626.3349.4829.3511.58%54.41%49.28%39.63%87.93%51.58%0%20%40%60%80%100%0102030405060營業總收入（億元）同比2.224.245.866.467.824.73-17.50%90.70%38.16%10.29%21.13%31.25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246

36、810歸母凈利潤（億元）同比11.63%22.98%33.64%51.13%67.09%62.09%51.57%40.35%26.72%18.29%24.06%24.76%25.93%21.87%14.15%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021功能性護膚品原料產品醫療終端其他75.48%79.92%79.66%81.41%78.07%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021華熙生物愛美客貝泰妮珀萊雅上海家化 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說

37、明 9 提升至 5.75%。從凈利率看，從凈利率看，銷售銷售費用率的提升壓縮了凈利率，費用率的提升壓縮了凈利率，2017-2021年，公司凈利率由 27.17%下降至 15.67%。同業對比看，2021 年年公司凈利公司凈利率處于行業中等水平，但考慮到公司毛利率處于行業較高水平，以及率處于行業中等水平，但考慮到公司毛利率處于行業較高水平，以及護膚品護膚品牌逐步度過初始成長期開始進入精細化運營階段，公司費用率有望下降，凈牌逐步度過初始成長期開始進入精細化運營階段，公司費用率有望下降，凈利率有提升空間。利率有提升空間。圖圖 7.2017-2021 年公司期間費用率年公司期間費用率 圖圖 8.凈利率

38、水平同業對比凈利率水平同業對比 資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 盈利能力逐季改善，提質增效成果初顯。盈利能力逐季改善，提質增效成果初顯。從分季度銷售費用率和凈利率的圖表可以看出，二者基本呈現反向走勢。2019Q3-2021Q4 銷售費用率整體呈波動增長趨勢，同期銷售凈利率整體在波動中持續下降，2021Q4 達到低位。2022Q1 銷售費用率環比下降明顯，表明公司已逐步開始優化費用投放，在降低超頭占比、踐行大單品戰略等措施下，凈利率迎來改善拐點。公司2021Q4/2022Q1/2022Q2 凈利率分別為 11.5%/15.8%/16.0%，環比逐季提升。2022Q3

39、凈利率環比下滑主要系報告期內來源于政府補助的非經常性損益金額減少。另外，對比營業利潤與營業收入增速，公司 2022Q2 實現營業收入 16.81 億元，同比增長 44.9%，2022Q2 實現營業利潤 3.38 億元，同比增長 46.9%，2022Q2 營業利潤增速已快于營業收入增速。圖圖 9.公公司分季度銷司分季度銷售費用率和凈利率售費用率和凈利率 資料來源：Wind，紅塔證券 -20%0%20%40%60%80%20172018201920202021期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率27.17%33.56%31%24.50%15.67%0%20%40%60%80%2017

40、2018201920202021華熙生物愛美客貝泰妮珀萊雅上海家化26.5%32.7%30.2%45.7%41.6%43.8%43.6%48.1%46.5%53.7%45.1%48.8%46.4%31.5%28.3%29.3%27.4%26.3%20.1%19.6%17.9%18.0%11.5%15.8%16.0%14.5%0%10%20%30%40%50%60%19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3銷售費用率銷售凈利率 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請

41、務必閱讀末頁的重要說明 10 2.原料產品原料產品業務業務：透明質酸原料增長穩健，：透明質酸原料增長穩健，其他生其他生物活性物蓄勢待發物活性物蓄勢待發 2.1.全球全球透明透明質酸質酸原料原料龍頭，產能進一步擴張龍頭，產能進一步擴張 2017-2021 年，公司原料業務收入增長穩健，除年，公司原料業務收入增長穩健，除 2020 年因疫情影響同年因疫情影響同比增速為負外，其余年份均為兩位數同比增長。比增速為負外，其余年份均為兩位數同比增長。2021 年/2022H1 原料業務收入為 9.05/4.61 億元，同比+28.62%/+10.97%。從原料業務構成看，從原料業務構成看，公司主要經營透明

42、質酸原料和其他生物活性物，2021 年透明質酸原料收入為 7.51億元，同比增長 18.52%，其他生物活性物收入為 1.54 億元，同比增長120.33%。透明質酸原料業務收入占比高，但其他生物活性物透明質酸原料業務收入占比高，但其他生物活性物收入增速快收入增速快，在公司原料業務中的收入占比已由 2017 年的 1.91%提升至 2021 年的17.01%。圖圖 10.公司原料業務收入及同比增速公司原料業務收入及同比增速 圖圖 11.公司原料業務收入構成（億元）公司原料業務收入構成（億元）資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：公司公告，紅塔證券 注：年報未披露 2019 年細分數據 透明質

43、酸又名玻尿酸，是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖，作為細胞外基質的主要成分，分布于眼玻璃體、關節、皮膚等部位，隨著年齡增長體內含量逐漸減少。良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物相容性等理化性能和生物功能特點決定了其具備極高的應用價值。按用途劃分，透明按用途劃分，透明質酸原料可分為醫藥級、化妝品級、食品級。質酸原料可分為醫藥級、化妝品級、食品級。表表 3.三大類透明質酸原料產品應用三大類透明質酸原料產品應用 類別類別 性能性能 產品分類產品分類 產品應用產品應用 醫藥級 黏彈性、潤滑性 醫藥外用級；注射級；醫療器械級 滴眼液，隱形眼鏡護理液，外用藥物，口服制劑等；眼科黏彈劑，軟組織填充劑，

44、防粘連劑，膝關節炎、骨關節炎和肩周炎改善用藥等；傷口愈合外用制劑，腔道潤滑劑，軟組織填充劑等 化妝品級 保濕性、成膜性、生物活性 透明質酸鈉原料及透明質酸鈉衍生物 高保濕的護膚品，護發品，彩妝用品等 食品級 溶解性、堆積密度 透明質酸鈉原料 保健食品飲料，普通食品飲料等 資料來源：Frost&Sullivan，紅塔證券 從量從量的的角度看，角度看，全球透明質酸原料分品類市場規模（按銷量計）全球透明質酸原料分品類市場規模（按銷量計）食品級食品級化妝品級化妝品級醫藥級醫藥級，分品類規模增速（按銷量計），分品類規模增速（按銷量計）食品級醫藥級化妝品級。食品級醫藥級化妝品級。5.08 6.51 7.6

45、1 7.03 9.05 4.61 28.25%16.81%-7.55%28.62%10.97%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810201720182019202020212022H1收入（億元）YOY4.98 6.35 6.34 7.51 0.10 0.17 0.70 1.54 1.91%2.56%9.93%17.01%0%5%10%15%20%02468102017201820202021透明質酸原料其他生物活性物其他生物活性物占比 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 11 2017-

46、2021 年，全球透明質酸原料銷量由 420 噸增長至 720 噸，CAGR 為14.42%，其中，食品級/化妝品級/醫藥級透明質酸原料市場規模分別由191.7/211.9/16.4噸 增 長 至381.6/309.6/28.8噸，CAGR為18.78%/9.94%/15.12%。沙利文預計 2026 年，全球透明質酸原料市場規模將達 1285.2 噸，食品級/化妝品級/醫藥級將分別達 809.7/424.1/51.4 噸。圖圖 12.全球透明質酸原料市場規模（按銷量計，噸）全球透明質酸原料市場規模（按銷量計，噸）圖圖 13.全球透明質酸分品類銷量增速全球透明質酸分品類銷量增速 資料來源：弗若

47、斯特沙利文，紅塔證券 資料來源：弗若斯特沙利文，紅塔證券 從價的角度看，從價的角度看，醫藥級醫藥級化妝品級化妝品級食品級。食品級。根據招股說明書，2018 年度公司注射級/滴眼液級/化妝品級/食品級原料產品平均售價分別為113831.19/18798.96/2440.81/1258.36 元/KG。從毛利率的角度看，從毛利率的角度看，醫藥級醫藥級化妝品級化妝品級食品級。食品級。2018 年，滴眼液級/注射級透明質酸原料毛利率為87%/91%，化妝品級透明質酸原料毛利率穩定在 75%左右，食品級透明質酸原料毛利率為 53%。醫藥級原料對生產技術、質量控制、注冊的要求較高，且各國對醫藥級原料市場準

48、入均有嚴格的標準，售價遠高于化妝品級和食品級原料，附加值最高，2022H1 公司醫藥級 HA 毛利率為 87.06%。圖圖 14.公司公司透明質酸原料產品分類別毛利率對比透明質酸原料產品分類別毛利率對比 資料來源：招股說明書，紅塔證券 2021年，公司化妝品級年，公司化妝品級HA/醫藥級醫藥級HA/食品級食品級HA營收為營收為3.91/2.52/1.08億元，同比億元，同比+15.98%/+15.82%/+36.85%。醫藥級。醫藥級 HA 營收增長主要系海外市營收增長主要系海外市場資生堂透明質酸鈉原料逐漸退出，場資生堂透明質酸鈉原料逐漸退出，公司國際市場份額進一步提升，以及國以及國內市場滴眼

49、液級內市場滴眼液級 HA 需求增加。食品級需求增加。食品級 HA 營收增速較高主要系國內市場食營收增速較高主要系國內市場食0200400600800100012001400食品級化妝品級醫藥級-5%0%5%10%15%20%25%30%食品級化妝品級醫藥級0%20%40%60%80%100%201620172018滴眼液級注射級化妝品級食品級 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 12 品級品級 HA 政策的放開政策的放開。公司申報擴大透明質酸鈉在普通食品中的應用（2008年 5 月透明質酸鈉被國家衛生部批準為新資源食品，可

50、應用于保健食品中），2021 年 1 月 7 日國家衛健委發布公告，批準透明質酸鈉為新食品原料，可應用于乳及乳制品、飲料類、酒類、可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果、冷凍飲品中。圖圖 15.公司透明質酸原料分品類營收公司透明質酸原料分品類營收（億元（億元）資料來源：公司公告，紅塔證券 注：年報未披露 2019 年細分數據 公司原料業務的競爭優勢為：公司原料業務的競爭優勢為：1）技術和產業化優勢：公司憑借全球領先的低分子和寡聚透明質酸的酶切技術，及高、中、低多種分子量的分段控制發酵和純化精準控制技術，實現產品分子量范圍低至 2kDa 高至 4,000kDa 的產業化

51、技術突破。公司是世界上最大的透明質酸原料供應商，開發出超過 200個規格的醫藥級、化妝品級和食品級透明質酸原料產品，并實現在低成本基礎上的大規模量產，產品廣泛應用于藥品、醫療器械、化妝品、功能性食品及普通食品領域，并涉及寵物、生殖健康、口腔、織物、紙品等新領域。目前公司透明質酸發酵產率可達 12-14g/L，產能為 770 噸，產業化規模位居國際前列。2）認證壁壘：公司在國內外市場上擁有全面的全球注冊資質，僅醫藥級透明質酸原料方面，公司已獲得注冊備案資質超過 30 項。3）客戶資源優勢：公司在全球 60 多個國家和地區擁有穩定的經銷渠道和用戶，是多家國際性醫藥、化妝品、保健食品公司的戰略合作伙

52、伴，全球客戶超過 2,000 家，在某些國家和地區與客戶合作已超過 20 年，關系穩固，客戶粘性高。公司逐步從原料產品的供應商升級為解決方案的提供商，通過華熙生物研究院為客戶提供專利授權、數據分析，賦能客戶發展，增加客戶粘性。下面我們從產能、產銷量、均價下面我們從產能、產銷量、均價等等角度對公司的透明質酸原料業務角度對公司的透明質酸原料業務收入收入進行分析與測算：進行分析與測算：產能方面，產能方面，2021 年公司全資收購東營佛思特，新增 150 噸透明質酸產能，2022 年天津工廠生產線正式投產，新增 300 噸透明質酸產能。另外，目前公司已掌握無菌產品生產技術，正在東營廠區開工建設無菌 H

53、A 產線，布局高端透明質酸產品，進一步提升公司原料產品科技力和市場競爭力。假設1.67 2.18 2.18 2.52 2.80 3.43 3.37 3.91 0.51 0.74 0.79 1.08 0123456782017201820202021醫藥級HA化妝品級HA食品級HA Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 13 2022-2024 年透明質酸原料產能保持 770 噸（濟南工廠 320 噸、天津工廠300 噸、東營工廠 150 噸），我們預計天津工廠投產初期產品銷售規模與設計產能差異較大，產能利用率較低。隨著產線爬

54、坡和客戶逐步開拓，產能利用率和產銷率將逐步提升。市場份額方面，市場份額方面，公司作為全球透明質酸原料龍頭，2021 年全球市占率（以銷量計）為 39.74%（通過公司 HA 銷量/弗若斯特沙利文口徑的全球銷量計算得到），同比+7.19pct。預計隨著產能擴張，以及資生堂等公司逐步退出醫藥級 HA 市場，公司全球銷量占比有望進一步提升。價格方面，價格方面，2017-2021 年公司透明質酸原料均價整體呈下降趨勢，我們認為這或與行業競爭加劇以及價格更低的食品級 HA 銷售占比提升有關。2021 年為國內透明質酸鈉應用于普通食品的“元年”，食品級 HA 銷售增長提速，預計 2022-2024 年食品

55、級 HA 銷量占比緩慢提升，透明質酸原料均價微降。根據以上假設，我們預計根據以上假設，我們預計 2022/2023/2024 年，公司透明質酸原料收入年，公司透明質酸原料收入為為 8.08/9.46/10.84 億元。億元。表表 4.公司透明質酸原料產能、產量、銷量、均價、收入分析及預測公司透明質酸原料產能、產量、銷量、均價、收入分析及預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 產能（噸）200 200 320 320 470 770 770 770 產量（噸）132.78 175.5 252.73 201.62 375.55 462 539 6

56、16 銷量（噸）140.12 175.12 199.92 195.27 286.1 351.12 420.42 492.8 產能利用率 66.39%87.75%78.98%63.01%79.90%60%70%80%產銷率 105.53%99.78%79.10%96.85%76.18%76%78%80%全球銷量占比 33.36%35.02%34.47%32.55%39.74%42.52%44.97%46.90%均價（元/KG）3555.24 3624.45 3244.66 2624.59 2300 2250 2200 透明質酸原料收入（億元）4.98 6.35 6.34 7.51 8.08 9.

57、46 10.84 資料來源：公司公告，紅塔證券測算 2.2.合成生物合成生物技術技術聚焦六大類生物活性物，“聚焦六大類生物活性物，“HA+膠原膠原蛋白蛋白+其他生物活性物”架構初顯其他生物活性物”架構初顯 以合成生物為驅動，利用創新細胞工廠研發創制六大類生物活性物質。以合成生物為驅動，利用創新細胞工廠研發創制六大類生物活性物質。秉承著“讓每個生命都是鮮活的”企業使命，公司主要聚焦在 6 大類有助于生命健康的生物活性物開發和產業化應用：1）功能糖類：如透明質酸、硫酸軟骨素、肝素等。2）蛋白類：如膠原蛋白等。3）氨基酸及衍生物：如-氨基丁酸、依克多因、麥角硫因等。4）多肽類：介于氨基酸和蛋白質之間

58、，在護膚品、功能性食品里發揮作用的是多肽和氨基酸。5）核苷酸及衍生物：如PDRN 等核苷酸類。6）植物天然產物。Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 14 堅持“科學技術產品品牌”的發展邏輯，堅持“科學技術產品品牌”的發展邏輯，集研發、制造、產品開集研發、制造、產品開發于一體，貫穿上下游全產業鏈。發于一體，貫穿上下游全產業鏈。公司的生命樹以科學和技術支撐為樹根，通過基礎研發平臺創制研發六大類生物活性物質，實現-0-1 物質的突破；以制造和產業轉化為樹干，利用中試轉化平臺實現物質的測試和轉化驗證，實驗結果利用基于工業 4.0

59、為基礎的數字化制造平臺來將物質產品化、產業化；以各市場轉化為樹冠，利用終端的市場推廣能力形成四輪驅動的業務模式。公司堅持對基礎研究和應用基礎研究不斷投入，目前已建成合成生物學研發平臺、微生物發酵平臺、應用機理研發平臺、中試轉化平臺、交聯技術平臺、配方工藝研發平臺在內的六大研發平臺，同外部科研院所積極展開合作，大力推動“產學研”一體化，加快科研成果的產業轉化和市場轉化。繼透明質酸后，公司繼透明質酸后，公司重點重點戰略打造膠原蛋白戰略打造膠原蛋白。作為人體中含量最多的蛋白質，膠原蛋白是一種皮膚護理的理想成分，可用于專業皮膚護理（一般護膚、功能性護膚、醫用敷料）和肌膚煥活應用。由于膠原蛋白的止血和細

60、胞再生作用，膠原蛋白也是理想的生物醫用材料，例如植入型醫療器械。此外，膠原蛋白還可用于保健食品等用途。膠原蛋白可分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白，重組膠原蛋白由基因工程合成，動物源性膠原蛋白從動物組織中提取。根據國家藥監局重組膠原蛋白生物材料命名指導原則的規定，重組膠原蛋白又可分為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白、重組類膠原蛋白三類。表表 5.重組膠原蛋白分類重組膠原蛋白分類 分類分類 定義定義 重組人膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構。重組人源化膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列

61、片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合。重組類膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低。資料來源：國家藥監局，紅塔證券 市場規模方面，市場規模方面，根據弗若斯特沙利文的數據，按零售額計算，中國動物源性膠原蛋白的產品的市場規模由 2017 年的 82 億元增長至 2021 年的 179億元，復合年增長率為 21.8%，并預計將從 2022 年的 212 億元增長至 2027年的 655 億元，復合年增長率為 25.3%。中國重組膠原蛋白產品的市場

62、規模由 2017 年的 15 億元增長至 2021 年的 108 億元，復合年增長率為 63.0%，并預計將從 2022 年的 185 億元進一步增長至 2027 年的 1083 億元，復合年增長率 42.4%。Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 15 圖圖 16.中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計，億元）中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計，億元）資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自巨子生物招股書，紅塔證券 公司公司動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白肽三箭齊發。動物源膠原蛋白、重

63、組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白肽三箭齊發。1）動物源膠原蛋白：保持了膠原蛋白完整的三螺旋結構，力學性能、韌性更好，適宜開發醫療終端，尤其是三類醫療器械。公司戰略性收購益而康 51%股權，同時憑借過往的技術和研發優勢、功效實驗室和相對應的臨床支撐，迅速實現科技成果轉化與市場轉化。2）重組人源膠原蛋白：利用合成生物學的方法創新細胞工廠可以生產一系列的重組人源膠原蛋白。公司建有安全的蛋白穩定表達體系和菌株，可以實現國內外領先水平的表達量。同時通過蛋白的分子設計，實現多個整合素位點的結合，有效促進細胞的增殖、分化、遷移。因此定制化開發的重組人源膠原蛋白不僅可以用于開發化妝品級和醫藥級的膠原蛋白原料，也可

64、以應用于生物醫學終端產品。利用中試轉化平臺，目前公司已經擁有醫藥級和化妝品級膠原蛋白的穩定發酵能力。公司預計年底可以實現化妝品級的量產，同時能實現醫藥級的制備。3）水解膠原蛋白肽：利用合成生物學的研發平臺篩選具有良好性能并且切割特定位點的水解酶，開發不同來源膠原蛋白形成的膠原蛋白肽的產品，該類產品在食品領域有廣泛的應用前景。與透明質酸全產業鏈布局的策略相同，公司會在原料端開發化妝品級/醫療級/食品級膠原蛋白，并發展下游的再生醫學/醫療終端/功能性護膚品/食品領域。公司公司持續研發新品，持續研發新品，品種儲備品種儲備較為較為豐富豐富。除透明質酸和膠原蛋白外，公司同時研發其他生物活性物產品，包括-

65、氨基丁酸、依克多因、麥角硫因、人乳寡糖、硫酸軟骨素、肝素等，并圍繞這些生物活性物開展醫療、護膚、食品等終端產品開發。821001241401792122663324145176551525446410818527138754776910830200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 16 3.功能性護膚品業務：四大品牌發

66、展迅速，差異化功能性護膚品業務：四大品牌發展迅速，差異化定位構建品牌矩陣定位構建品牌矩陣 3.1.功能性護膚品行業規?？焖僭鲩L，新規落地后進功能性護膚品行業規?？焖僭鲩L，新規落地后進入功效測評時代入功效測評時代 功能性護膚品市場規模增速高于護膚品行業整體增速。功能性護膚品市場規模增速高于護膚品行業整體增速。功能性護膚品是相對普通護膚品而言，普通護膚品定位基礎護膚，功能性護膚品定位功能屬性更強的專業護膚，是護膚消費日趨成熟和需求不斷升級的體現。功能性護功能性護膚品通常包括兩大類膚品通常包括兩大類：一類是針對敏感肌功效護理，采用溫和科學的配方，強調安全性和專業性的皮膚學級護膚品皮膚學級護膚品；一類

67、是面向普通肌膚，通過針對性添加更高濃度的生物活性成分、優化產品配方，增強美白、保濕、防曬、抗皺、毛孔收斂等效果的強功效護膚品強功效護膚品。2019-2021 年，我國護膚品行業整體市場規模 CAGR 為 9.6%，其中，皮膚學級護膚品 CAGR 為 26%，強功效護膚品 CAGR 為 64.5%，兩類功能性護膚品市場規模兩類功能性護膚品市場規模增速增速均高于行業整體增均高于行業整體增速，呈現快速增長的態勢。速，呈現快速增長的態勢。表表 6.中國中國功能性護膚品市場規模增速高于行業整體增速功能性護膚品市場規模增速高于行業整體增速 規模（億元）規模（億元）2019 2020 2021 2026E

68、2019-2021 CAGR 2022-2026 CAGR 皮膚學級 114 149 181 443 26%19.6%強功效 173 262 468 1166 64.5%20.0%護膚品整體 2444 2701 2938 4180 9.6%7.3%資料來源：觀研天下，紅塔證券 功效宣稱方面，自功效宣稱方面，自 2021 年年 5 月月 1 日起化妝品功效宣稱評價規范施日起化妝品功效宣稱評價規范施行以來，護膚品行業正式進入功效測評時代。行以來，護膚品行業正式進入功效測評時代。規范要求對化妝品的功效宣稱進行評價，并在國家藥監局指定的專門網站上傳產品功效宣稱依據的摘要。功效測評要求顯著提升了新品的推

69、出標準以及費用成本和時間成本。我們認為，化妝品新規實施導致新品推出門檻和試錯成本提升，原料和產品研發能化妝品新規實施導致新品推出門檻和試錯成本提升，原料和產品研發能力較強、經驗積累豐富、資金充裕的頭部品牌商在推新速度和質量上更具競力較強、經驗積累豐富、資金充裕的頭部品牌商在推新速度和質量上更具競爭優勢。爭優勢。3.2.品牌心智初步建立，品牌心智初步建立，單品牌體量仍有成長空間單品牌體量仍有成長空間 功能性護膚品業務營收高速增長，毛利率穩定。功能性護膚品業務營收高速增長，毛利率穩定。2017-2021 年，公司的功能性護膚品板塊營收由 0.95 億元增長至 33.19 億元，年復合增長率高達14

70、3.12%。2022H1 在疫情反復、化妝品類社零同比增速為-2.5%、行業整體承壓的背景下，公司功能性護膚品板塊營收仍逆勢高增，同比增長 77.17%。近年來公司的護膚品業務公司的護膚品業務板塊板塊毛利率穩定在毛利率穩定在 80%左右，處于行業較高水平。左右，處于行業較高水平。Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 17 圖圖 17.功能性護膚品業務營收及增速功能性護膚品業務營收及增速 圖圖 18.護膚品護膚品業務毛利率業務毛利率同業對比同業對比 資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，公司公告，紅塔證券 注：華熙

71、生物為功能性護膚品業務毛利率，其他公司為整體毛利率 分品牌看，分品牌看，由潤百顏單品牌獨大到四大品牌齊驅發展，由潤百顏單品牌獨大到四大品牌齊驅發展，目前目前四大主品牌四大主品牌均具備一定規模且增速較高。均具備一定規模且增速較高。2021 年四大品牌均實現收入翻倍，且潤百顏單品牌收入超 10 億元（12.29 億元），夸迪收入近 10 億元（9.79 億元），BM肌活收入同比增速高達 286.21%。2022H1，潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活分別實現收入 6.45 億元、6.04 億元、2.61 億元、4.85 億元，同比+31.22%、+65.38%、+67.54%、+445.75%，BM

72、 肌活增速進一步提升主要系“糙米發酵液”的迅速破圈。圖圖 19.功能性護膚品業務四大主品牌營收（億元）功能性護膚品業務四大主品牌營收（億元）圖圖 20.功能性護膚品業務四大主品牌營收同比增速功能性護膚品業務四大主品牌營收同比增速 資料來源：公司公告，紅塔證券 資料來源：公司公告，紅塔證券 四大功效護膚品牌四大功效護膚品牌差異化定位差異化定位，構建多品牌矩陣。構建多品牌矩陣。潤百顏定位玻尿酸科技護膚，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位凍齡抗初老，圍繞核心科技組分 5D 玻尿酸及核心技術 CT50 進行高級復配；米蓓爾定位敏感肌護膚，通過“皮膚微生態”技術、“pH-電解質維穩”技術、“修復-

73、調理”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制產品；BM 肌活定位活性成分管控大師，以年輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發路線。除四大主品牌外，公司旗下還擁有定位母嬰玻尿酸功能個護品牌“潤熙禾”、定位合成生物的“潤熙泉”等品牌，“4+N”品牌格局初顯。0.952.96.3413.4633.1921.2749.03%205.04%118.53%112.19%146.57%77.17%0%50%100%150%200%250%05101520253035201720182019202020212022H2營收（億元）同比增速72.50%83.68%78.54%81

74、.89%78.98%78.74%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H2華熙生物珀萊雅貝泰妮丸美股份上海家化02468101214潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活2019202020212022H131.22%65.38%67.54%445.75%0%100%200%300%400%500%600%202020212022H1潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 18 圖圖 21.華熙生物功能性護膚品品牌矩陣華熙生物功能性護膚品品牌矩陣 資料來源：華熙生物官網

75、，紅塔證券 下面我們從產品下面我們從產品和和渠道渠道兩個兩個維度分析公司的護膚品業務：維度分析公司的護膚品業務：產品角度：產品角度：大單品打造能力持續驗證，“大單品大單品打造能力持續驗證，“大單品系列產品系列產品強品牌”發強品牌”發展路徑清晰。展路徑清晰。大單品兼具流量和利潤特性，成功的化妝品品牌均有自己代表性的大單品，比如雅詩蘭黛小棕瓶、蘭蔻小黑瓶、SK-II 神仙水等。大單品在強化品牌知名度的同時也是企業的“現金?！碑a品，根據雅詩蘭黛年報，2010年至今，在護膚品業務為正增長的所有年份里，小棕瓶均為主要增長驅動力。憑借核心功效成分和形態創新，華熙生物旗下的四大品牌均跑出了代表憑借核心功效成

76、分和形態創新，華熙生物旗下的四大品牌均跑出了代表性的大單品，大單品性的大單品，大單品 GMV 占比較高。占比較高。2022 年 1-9 月，潤百顏淘系 TOP5 產品分別為屏障調理次拋精華液、第 3 代水潤次拋精華液、撫紋靚透次拋精華液（HACE 次拋）、屏障調理面膜（白紗布）、玻尿酸高保濕精華水，GMV 合計占比 67.2%，大單品打造主要基于“次拋”形態創新和 800DaHA、miniHA、CB2-Skin 等核心成分；夸迪淘系 TOP5 產品分別為 5D 復合酸戰痘軟安瓶精華液（戰痘次拋）、5D 玻尿酸煥顏精粹次拋、彈嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜）、氨基丁酸多肽玻尿酸緊致次拋、5D 玻尿酸清

77、潤次拋，GMV 合計占比83.9%，大單品核心成分主要包括 5D 玻尿酸、藍銅勝肽等；米蓓爾淘系 TOP5產品分別為乳液面膜、輕齡緊致修護面膜（藍繃帶）、多元修護潤養水（小粉水）、舒緩安膚精華液（小藍帽）、多元玻尿酸精華水（大白水），GMV 合計占比 85.0%，大單品核心成分主要包括熙敏修、矩陣 HA、海茴香臻萃、白松露臻萃等；BM 肌活淘系 TOP5 產品分別為糙米煥活精華水（糙米水）、糙米煥活精華水+糙米煥活精華乳組合、盈潤亮膚保濕精華露（小藍棒）、煥亮眼霜、糙米煥活精華水+平衡控油乳組合，GMV 合計占比 78.3%，大單品核心成分主要包括糙米發酵液、依克多因、超活 HA 等。潤百顏潤

78、百顏（玻尿酸科技護膚，主打 HA+X）夸迪夸迪（凍齡抗初老）米蓓爾米蓓爾（專注敏感?。〣M 肌活肌活（活性成分管控大師）規模規模 4 億元億元 甜朵甜朵（面向美容院的智能美業品牌）德瑪潤德瑪潤（“灌注美肌”護膚品牌）新瑞新瑞（植物護膚品牌）WO（口腔護理品牌）潤熙泉潤熙泉（定位合成生物科技護膚品牌）海寶詩海寶詩（寵物護理品牌）潤熙禾潤熙禾（母嬰玻尿酸功能個護品牌）絲麗絲麗（細胞年輕化）潤月雅潤月雅（生活美容院線品牌）規模規模 0-4 億元億元 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 19 從產品價格定位看，潤百顏、夸迪定位偏高

79、端，從產品價格定位看，潤百顏、夸迪定位偏高端，主打精華等高階品類，米蓓爾、米蓓爾、BM 肌活定位偏大眾，肌活定位偏大眾，主打品類更為低階，品牌品牌和產品和產品矩陣從高端矩陣從高端向大眾逐步搭建。向大眾逐步搭建。表表 7.2022 年年 1-9 月淘系分品牌月淘系分品牌 TOP5 產品銷售產品銷售情況情況 品牌名稱品牌名稱 TOP5 產品名稱產品名稱 銷售額銷售額（萬元）（萬元）均價均價（元）（元）TOP5 產品產品銷售額占比銷售額占比 潤百顏 屏障調理次拋精華液（1.5ml*30 支）7852 460.9 67.2%玻尿酸水潤次拋精華液（1.5ml*30 支）6269 364.6 撫紋靚透 H

80、ACE 次拋精華液（1.5ml*30 支）4843 506.0 屏障調理面膜（白紗布面膜，30g*5 片）3586 95.5 玻尿酸高保濕精華水（300ml）1499 201.1 整體規模 35764 224.8 夸迪 5D 復合酸戰痘軟安瓶精華液（戰痘次拋，1ml*30 支）13104 355.7 83.9%5D 玻尿酸煥顏精粹次拋精華液（煥顏次拋，1ml*30 支）12822 529.9 彈嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜，50g）8184 358.0 氨基丁酸多肽玻尿酸緊致次拋精華液（1ml*30 支）6553 726.9 5D 玻尿酸清潤次拋精華液（1ml*30 支）5694 457.6 整體

81、規模 55254 350.8 米蓓爾 乳液面膜組合（5 片）10519 58.0 85.0%輕齡緊致修護面膜（藍繃帶面膜，110g）9385 142.9 多元修護潤養水（粉水，100ml）2991 91.8 舒緩安膚精華液（小藍帽精華，30ml）1628 192.2 多元玻尿酸精華水（大白水，260ml）1091 195.4 整體規模 30120 95.1 BM 肌活 糙米煥活精華水（100ml）9515 82.2 78.3%糙米煥活精華水 100ml+糙米煥活精華乳 100g 5429 193.2 盈潤亮膚保濕精華露（小藍棒，100ml）2148 144.8 煥亮眼霜（15g）1439 11

82、7.4 糙米煥活精華水 215ml+平衡控油乳 50g 1327 284.3 整體規模 25347 189.3 資料來源：魔鏡市場情報，紅塔證券 大單品衍生系列產品，通過縱向的產品升級和橫向的品類拓展來維持熱大單品衍生系列產品，通過縱向的產品升級和橫向的品類拓展來維持熱度并拓寬銷量。度并拓寬銷量。以潤百顏為例，產品升級方面，水潤次拋產品通過技術創新已升級至第三代。2014 年，公司依靠全球領先的低分子和寡聚透明質酸的酶切技術及 B.F.S 無菌灌裝技術，成功打造用于專業美容項目的醫美術后維養的第一代水潤次拋精華；2018 年基于“HA+X 活性成分”智慧配方，推出正式面向 C 端消費的第二代水

83、潤次拋精華；2021 年潤百顏第三代水潤次拋運用 INFIHA-HYDRA技術實現玻尿酸的外源補充+內源促生，HA 最低分子量達到 800Da。品類拓展方面，潤百顏由次拋精華輻射至其他品類，憑借大單品效應帶動全線產品銷售提升。2019 年 1 月-2022 年 10 月，潤百顏淘系平臺美容護膚類銷售額中，主打的面部精華（以次拋類為主）品類銷售額占 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 20 比由 63%下降至 34%，貼片面膜銷售額占比由 14%提升至 29%，乳液面霜銷售額占比由 1%提升至 8%，其他品類（眼膜等）銷售額

84、占比由 2%提升至12%。圖圖 22.潤百顏淘系美容護膚潤百顏淘系美容護膚/美體美體/精油銷售構成精油銷售構成 資料來源：魔鏡，紅塔證券 產品力產品力根植科技力，根植科技力，公司注重研發，公司注重研發，研發投入水平行業領先。研發投入水平行業領先。2022Q1-Q3，公司研發費用 2.77 億元，同比增長 44.28%，占營業收入比重為 6.42%。2017-2021 年，研發費用由 0.26 億元增長至 2.84 億元，CAGR 為 81.8%，研發費用率由 3.14%提升至 5.75%，高于同業可比公司。圖圖 23.公司研發費用及同比增速公司研發費用及同比增速 圖圖 24.公司研發費用率處于

85、同業領先水平公司研發費用率處于同業領先水平 資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 渠道角度：渠道角度：我國化妝品行業經歷了幾輪渠道更迭，大致可分為百貨及 KA時代（2000-2009 年）、CS 渠道紅利（2009-2051 年）、傳統電商紅利（2015-2018 年）及社交電商紅利（2018 年至今）四個階段。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%面部精華貼片面膜化妝水/爽膚水乳液面霜面部護理套裝其他0.260.530.941.412.842.770%20%40%60%80%100%120%0123研發費用（億元）YOY0%1%2%3%4%5

86、%6%7%華熙生物珀萊雅貝泰妮丸美股份上海家化 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 21 圖圖 25.國內化妝品市場主要銷售渠道占比變化國內化妝品市場主要銷售渠道占比變化 資料來源：Euromonitor，紅塔證券 社交社交/直播電商紅利時代，化妝品行業線上平臺直播電商紅利時代，化妝品行業線上平臺呈現呈現分流趨勢。傳統淘系分流趨勢。傳統淘系平臺增長承壓，抖音平臺逐漸崛起。平臺增長承壓，抖音平臺逐漸崛起。根據淘系和抖音美妝大盤銷售額數據，從增速的角度看，2022 年 10 月淘系（天貓+淘寶）護膚和彩妝合計實現銷售額 183

87、.26 億元，同比下降 16%，抖音美妝護膚合計實現銷售額 85.83，同比增長 48%。淘系 GMV 較為承壓，抖音 GMV 增速較快。從相對規模的角度看，我們發現除在大促節點出現淘系的回流外，其他時段抖音的銷售額占比整體呈提升趨勢，2022年 10月抖音美妝大盤銷售額已占同期淘系的 46.83%。圖圖 26.淘系和抖音美妝大盤銷售額淘系和抖音美妝大盤銷售額 資料來源：魔鏡，抖音，紅塔證券 公司具備渠道敏感性，深耕天貓平臺，并抓住抖音渠道紅利。公司具備渠道敏感性，深耕天貓平臺，并抓住抖音渠道紅利。公司的功能性護膚品業務以線上渠道為主，早期主要深耕流量較大的天貓平臺，通過與超頭主播合作實現初始

88、客戶的開拓積累和收入的快速增長。2020 年潤百顏/夸迪/米蓓爾/BM 肌活天貓渠道銷售占比為 58%/57%/49%/77%。在平臺重要的大促營銷節點中，公司能結合品牌資源集中發力。根據公司公告，2022年 618 活動期間，潤百顏排名天貓平臺國貨 TOP8、抖音平臺國貨 TOP2、快手平臺國貨 TOP2、唯品會新銳國貨 TOP1。根據天貓與天下網商聯合發40%30%26%24%23.8%25%18.5%15%12.5%10.6%11.5%15%16%17.5%18.2%0.5%13%20%26.5%28.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2009201220152

89、0182019百貨KACS電商183.26 85.83 46.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700淘系銷售額（億元）抖音銷售額（億元）抖音/淘系 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 22 布的 2022 年天貓雙十一（10.31-11.11）美妝店鋪 GMV TOP20 榜單，夸迪旗艦店位居第 16 名，為國貨 TOP3。圖圖 27.2020 年公司護膚品四大品牌銷售渠道構成年公司護膚品四大品牌銷售渠道構成 資料來源：公司公告，紅塔證券 隨著隨著獲

90、客成本提升以及獲客成本提升以及直播電商興起直播電商興起，公司發力抖音渠道。，公司發力抖音渠道。根據公司公告，2021 年公司的護膚品業務抖音渠道銷售占比顯著上升約 14pct 達到 17%左右，2022H1 抖音渠道占比進一步提升至 30%左右。根據魔鏡及抖音數據，2022 年 第 三 季 度，潤 百 顏/夸 迪/米 蓓 爾/BM 肌 活 淘 系 GMV 為1.49/1.27/0.90/0.69 億元，同比-40%/+3.6%/-4.4%/-3.7%，抖音 GMV 為1.26/0.77/1.02/1.06 億元，同比+128.2%/+25.7%/+211.1%/+58.2%，抖音渠道 GMV

91、增速遠超天貓。2022 年 10 月，潤百顏/夸迪/米蓓爾/BM 肌活淘系GMV 為 0.32/0.17/0.15/0.12 億元，抖音 GMV 為 0.81/0.18/0.20/0.45 億元，四大品牌抖音 GMV 規模均反超淘系。四大品牌目前已形成天貓、抖音兩大核心平臺線上營銷渠道，同時繼續拓展微信、有贊、京東、快手、小紅書等其他平臺渠道。圖圖 28.潤百顏淘系和潤百顏淘系和抖音抖音 GMV 圖圖 29.夸迪淘系和抖音夸迪淘系和抖音 GMV 資料來源：魔鏡，抖音，紅塔證券 資料來源：魔鏡，抖音，紅塔證券 58%57%49%77%29%11%36%12%13%32%15%11%0%20%40

92、%60%80%100%潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活天貓渠道經銷渠道其他渠道01232021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10潤百顏抖音GMV潤百顏淘系GMV01234562021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10

93、夸迪抖音GMV夸迪淘系GMV Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 23 圖圖 30.米蓓爾淘系和抖音米蓓爾淘系和抖音 GMV 圖圖 31.BM 肌活淘系和抖音肌活淘系和抖音 GMV 資料來源：淘系，抖音，紅塔證券 資料來源：淘系，抖音，紅塔證券 線下渠道方面，公司已有所布局。線下渠道方面，公司已有所布局。2021 年是公司布局線下渠道元年，潤百顏開設實體店 3 家，夸迪發展線下加盟店超過 200 家。公司持續布局，從打造區域性地標店鋪、發展商場專柜、構建實體店伙伴生態多角度發力。橫向對比看，單品牌規模遠未達天花板，仍有發展

94、空間。橫向對比看，單品牌規模遠未達天花板，仍有發展空間。從國內終端零售額角度看，2021 年米蓓爾零售額約 7.5 億元，同處于皮膚學級護膚品賽道貝泰妮旗下的薇諾娜零售額約 53.1 億元，米蓓爾零售額約為薇諾娜的 1/7。2021 年潤百顏/夸迪/BM 肌活零售額約為 22/17.5/7.8 億元，同處于強功效護膚品賽道歐萊雅集團旗下的修麗可零售額約為 44.6 億元，華熙生物旗下的護膚品品牌零售額仍有較大提升空間。圖圖 32.2021 年主要皮膚學級護膚品品牌國內終端零年主要皮膚學級護膚品品牌國內終端零售額（億元）售額（億元）圖圖 33.2021 年主要強功效護膚品品牌國內終端零售年主要強

95、功效護膚品品牌國內終端零售額（億元）額（億元）資料來源：Euromonitor，紅塔證券 資料來源：Euromonitor，華熙生物、歐萊雅公司公告，紅塔證券 從收入體量角度看，2021 年潤百顏/夸迪/米蓓爾/BM 肌活單品牌收入為12.3/9.8/4.2/4.3 億元，貝泰妮的主品牌薇諾娜單品牌收入為 39.4 億元，珀萊雅的主品牌珀萊雅單品牌收入為 38.3 億元，華熙生物旗下品牌較國貨頭部品牌商的主品牌收入規模仍有差距，收入體量最大的品牌潤百顏約為珀萊雅的1/3。00.20.40.60.811.21.41.62021/062021/072021/082021/092021/102021

96、/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10米蓓爾抖音GMV米蓓爾淘系GMV00.20.40.60.812021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10肌活抖音GMV肌活淘系GMV53.124.42011.211.110.27.57010203040506044.62218.917.57.80

97、1020304050修麗可潤百顏HFP夸迪BM肌活 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 24 圖圖 34.國貨頭部品牌國貨頭部品牌 2021 年收入體量對比（億元）年收入體量對比（億元）資料來源：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物公司公告，紅塔證券 縱向發展看，四大主品牌已縱向發展看，四大主品牌已度過初始成長度過初始成長期，進入精細化運營階段，盈期，進入精細化運營階段，盈利能力有望提升利能力有望提升。品牌投入具有戰略性，通常在品牌建設元年，為了提高品牌知名度、積累用戶基礎，銷售費用率會明顯增加。當品牌成熟后，銷售費用率會有所下降。2

98、020 年是潤百顏的品牌建設元年，根據公司公告，已進入品牌建設第三年的潤百顏，在收入高速增長的同時，銷售費用率保持在合理區間，已形成良好的單品牌盈利模型。我們認為，公司的銷售費用率有望逐步優化，主要原因為：1）品牌建設效應顯現。2021 年是夸迪的品牌建設元年，2022 年是 BM 肌活和米蓓爾的品牌建設元年。在經過營銷投放初步建立品牌心智后，以上品牌在經歷三年的品牌初創期后，也有望跑通潤百顏的盈利模型，實現收入與利潤同比例增長。另外，各品牌之間也會互相滲透加強消費者認知度，提高轉化率。2）規模效應下投放端口效率提升，資源整合能力更強，如公司多品牌打包與平臺合作，在議價談判時占據優勢。3）運營

99、角度堅持大單品戰略，利于優化利潤。在硬成本投入下，大單品生命周期更長；隨著大單品規模的擴大，營銷成本、生產成本會有相應降低，規?；用黠@；通過發展各品牌各自的大單品或大單品帶動的系列，產生“消費升級”影響，提高客單價，在營銷成本一定的情況下，提高盈利。根據公司公根據公司公告，告，2022 年前三季度功能性護膚品業務毛利率維持約年前三季度功能性護膚品業務毛利率維持約 80%，銷售費用率，銷售費用率已已較較 2021 年改善年改善 5pct 左右左右，銷售費用率改善趨勢初步驗證。，銷售費用率改善趨勢初步驗證。4.醫療終端產品業務：醫療終端產品業務：醫藥類發展穩健，醫美類靜醫藥類發展穩健，醫美

100、類靜待戰略升級調整成效待戰略升級調整成效 2017-2021年，公司醫療終端業務營收由1.97億元增長至7億元，CAGR為 37.3%，2022H1 實現收入 3 億元，同比下降 4.5%，主要系新冠疫情影響Q2 終端產品銷售。公司的醫療終端產品業務主要包括醫美類和醫藥類兩大類別，醫美類（皮膚類醫療）產品收入占比較高，但占比整體呈微降趨勢，占醫療終端業務收入比重由 2017 年的 86%下降至 2021 年的 72%。202138.339.412.39.84.24.3051015202530354045珀萊雅薇諾娜潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活 Table_PageHeader 華熙生物(68836

101、3)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 25 年，醫藥類產品中骨科注射液收入占醫療終端業務收入的比重為 18%，2022H1 進一步提升至 23%，主要系八省二區帶量采購的落地執行。圖圖 35.醫療終端業務收入及增速醫療終端業務收入及增速 圖圖 36.醫療終端業務分產品收入占比醫療終端業務分產品收入占比 資料來源：公司公告，紅塔證券 資料來源：公司公告，紅塔證券 醫美：醫美：公司醫美類產品主要包括軟組織填充劑、醫用皮膚保護劑等，代表品牌為潤百顏、潤致、Revitacare 絲麗。2017-2019 年，公司醫美類產品收入由 1.69 億元增長至 4.35 億元，CAGR 為 60

102、.6%。2020-2022H1 收入增速放緩甚至出現下滑，主要原因為新冠疫情影響和公司主動調整產品策略、優化產品結構所致。圖圖 37.醫美類（皮膚類醫療產品）收入及增速醫美類（皮膚類醫療產品）收入及增速 資料來源：公司公告，紅塔證券 注：2019 年營收根據 2020 年營收和增速反推得到 公司醫美公司醫美業務進行戰略升級調整，產品管線規劃已基本清晰。業務進行戰略升級調整，產品管線規劃已基本清晰。2021 年是公司醫美業務戰略升級的元年，公司提出用 3 年時間將核心品牌“潤致”打造成“玻尿酸國內醫美產品第一品牌”和“面部年輕化專家”。1）產品方面產品方面：i）聚焦微交聯的產品差異化優勢，打造大

103、單品。）聚焦微交聯的產品差異化優勢，打造大單品。2021 年 5 月，公司正式推出針對額部微小靜態紋的“御齡雙子針”爆品項目，截至年底已鏈接 1,000多家先鋒醫美機構，2021 年累計銷售超過 25 萬支，成為“潤致”品牌旗下第一款爆品。ii）完善醫美管線布局，通過對玻尿酸填充、水光、再生材料、）完善醫美管線布局，通過對玻尿酸填充、水光、再生材料、修復類產品的多領域全流程布局，為消費者提供“一站式”的醫美解決方案。修復類產品的多領域全流程布局，為消費者提供“一站式”的醫美解決方案。填充劑方面，充分利用公司的透明質酸原料生產商優勢和技術優勢，深耕玻尿酸類產品，通過單相/雙相/含利多卡因等不同粒

104、徑大小、不同濃度、不同應1.973.134.895.767.003.0058.9%56.3%17.8%21.5%-4.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%012345678201720182019202020212022H1醫療終端業務收入（億元）YOY86%78%81%76%72%69%12%19%17%16%18%23%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1皮膚類醫療產品骨科注射液其他醫療產品1.692.454.354.355.042.0845.4%61.7%9.7%15.9%-5.4%-10%0%10%20%30%4

105、0%50%60%70%0123456201720182019202020212022H1皮膚類醫療產品收入（億元）YOY Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 26 用部位的系列產品，滿足不同消費者使用效果需求。在未來三至五年，公司透明質酸軟組織填充劑產品適應癥將覆蓋鼻唇部、額部、中面部、唇部、頸部、手部等，形成全部位、全層次抗衰產品矩陣。水光方面，公司的潤致 Aqua型產品是已上市第三類醫療器械產品，采用微交聯技術提升效果和維持時間，市場反饋佳。公司積極推進第三類醫療器械水光升級產品的工藝開發，且布局了多個基礎型和功能型水

106、光產品，聚焦補水、美白、抗衰等功效，公司水光產品預計將在三年內全面進入“械三時代”。膠原蛋白和再生材料方面，公司自主研發膠原蛋白原料已完成關鍵技術突破，目前正在進行中試放大，聚左旋乳酸與聚己內酯凍干劑、水劑產品等再生材料研發作為公司中長期規劃，目前正在開展臨床前研究。醫美敷料方面，2022 年 1 月，公司獲批第二類醫療器械醫用敷料 4 項，用于微整形、光電項目、果酸換膚術后淺表創面的護理。2）組織架構方面，組織架構方面，借鑒 C 端的成功模式，醫美線由事業部制變為強中臺機制，建立了包括品牌、市場、產品運營等模塊的前臺支持系統，打造集培訓、銷售、市場為一體的鐵三角模式?！皬娭信_機制”打破原有組

107、織邊界，提升組織運行效率。3）市場營銷方面，）市場營銷方面，公司推出“醫美共生聯盟賦能計劃”，與頭部醫美機構、行業大型經銷商、行業權威專家、專業醫美平臺等擁有行業話語權的醫美行業參與者深度合作，打通產品銷售渠道的同時構建醫美新生態。表表 8.公司主要醫美類產品公司主要醫美類產品 品牌品牌 產品產品 功效功效 潤百顏 黑金（大分子）大分子雙相顆粒型玻尿酸，深層軟組織填充。黑金維持 6-12 個月，月盈維持 9 個月左右。月盈（大分子）白紫（中分子）中分子雙相玻尿酸，改善面部中度皺紋和填充凹陷部位。白紫維持 3-6 個月，星耀維持 9 個月左右。星耀（中分子）水光針 非交聯透明質酸，有效緩解肌膚干

108、燥缺水、毛孔粗大等問題，刺激膠原蛋白再生。維持時間 1-3 個月左右。液體敷料、小紫膜等 醫美護膚品。潤致 單相 含利多卡因成分，維持時間較雙相長，適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇部皺紋。雙相 含利多卡因成分，適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇部皺紋，維持時間 8-12 個月。娃娃針 含利多卡因成分，采用微交聯技術，具有補水+緊致+平紋的綜合作用，維持時間 3 個月左右。雙子針 采用微交聯技術+大小分子強效復合智慧玻尿酸 PRO，由熨紋針和元氣針兩款產品構成，針對性修復靜態額部皺紋，補水保濕，維持時間 8-12個月。Revitacare 絲麗 516、532、71

109、5 動能素 核心成分是非交聯透明質酸，同時含有礦物質、氨基酸、維他命、核酸、輔酶、抗氧化物、微量元素等活性成分，一次治療能夠給肌膚補足營養，解決粗糙、暗沉、色斑、法令紋松弛、蘋果肌下垂等肌膚問題。絲麗 640 動能素 核心成分是 40mg 大分子+40mg 小分子透明質酸，起到長效補水的作用。資料來源：公司官網，新氧，紅塔證券 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 27 醫藥：醫藥：醫藥業務增長穩健。醫藥業務增長穩健。公司醫藥類產品主要包括骨關節腔注射針劑、眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等，涉及骨科、眼科、醫用潤滑、外科領域。1）骨

110、科領域的代表產品為海力達玻璃酸鈉注射液，為國家醫保乙類藥品，適用于膝關節骨關節炎、肩關節周圍炎。2021 年公司骨科注射液實現收入 1.23 億元，同比增長 37.1%。截至 2021 年底，海力達玻璃酸鈉注射液共計通過 26個省份的掛網采購。雖然 2022 年上半年尤其是二季度醫療終端產品銷售受到疫情的影響，整體收入同比下降 4.53%，但是受益于八省二區帶量采購的落地執行，骨科注射液產品實現收入 6902 萬元，同比增長 21.66%。未來公司將繼續積極參與集中帶量采購，并擴大非中標區域、民營醫院、第三方終端銷售的市場份額。另外，2022 年公司通過收購北京益而康新增瑞福人工骨產品，利于豐

111、富骨科領域產品矩陣。2）眼科領域的代表產品為海視健醫用透明質酸鈉凝膠，為 III 類醫療器械，是眼科手術輔助用醫療器械，用于白內障和人工晶體植入術。3）醫用潤滑領域擁有海潤通醫用透明質酸鈉潤滑劑，為II 類醫療器械，用于導管或內窺鏡進入人體自然腔道時的導入潤滑；美御透明質酸鈉潤滑液，為 II 類醫療器械，用于陰道的潤滑和婦科檢查時陰道擴張器的潤滑。4）外科領域公司作為瑞士 RegenLab 公司在中國唯一的總經銷商，代理產品瑞珍富血小板血漿制備用套裝（PRP），為 III 型醫療器械，適用于抽取患者自體血液制備富血小板血漿（PRP），PRP 可用于治療慢性傷口。2021 年該產品獲得 25 個

112、省份掛網銷售資格，新增近百家三級醫院的入院銷售。另外，2022 年公司通過收購北京益而康新增倍菱膠原蛋白海綿產品。圖圖 38.醫藥類產品收入及增速醫藥類產品收入及增速 資料來源：公司公告，紅塔證券 注：2019 年營收根據 2020 年營收和增速反推得到 公司重視醫療終端業務板塊的研發公司重視醫療終端業務板塊的研發，在研管線豐富。在研管線豐富。2021 年公司在醫療終端的研發投入為 6719 萬元，占研發總投入的 23.6%，投入規模僅次于原料業務。截至 2022H1，公司在醫療終端板塊擁有在研管線 62 項，包括 11個醫療美容產品項目、40 個醫療器械項目、6 個醫療設備項目、1 個骨科項

113、目、2 個藥品項目、2 個計生用品項目。研發進展包括：1）兩款單相填充劑即將完成注冊申報工作，等待取得類醫療器械注冊證；2）第三類醫療器械0.240.590.900.901.230.690.040.080.510.510.720.230%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.20.40.60.81.01.21.4201720182019202020212022H1骨科注射液其他醫療產品骨科注射液YOY Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 28 水光產品已經進入臨床試驗階段，將通過研發先發優勢加速

114、轉化，提升未來水光產品在“全面械 III 時代”競爭力；3）膠原蛋白敷料正在工藝驗證中；4）依克多因終端產品分類界定逐漸明朗，公司多款基于依克多因原料布局的終端產品研發持續推進中。圖圖 39.2021 年華熙生物分業務研發投入金額（百萬元）年華熙生物分業務研發投入金額（百萬元）資料來源：公司公告，紅塔證券 5.功能性食品業務：功能性食品業務：前景廣闊，三大品牌積極布局前景廣闊，三大品牌積極布局 隨著人口老齡化加深和民眾健康消費意識提升，我國功能性食品行業市場規模持續增長。2016-2021 年，我國功能性食品行業市場規模由 1370 億元增長至 1961 億元，CAGR 為 7.44%。圖圖

115、40.中國功能性食品市場規模中國功能性食品市場規模及增速及增速 資料來源：中商產業研究院，紅塔證券 與其他國家相比，我國功能性食品行業的滲透率仍有較大提升空間。2019 年，我國功能性食品滲透率為 20%，不及美日的 1/2，且在各年齡段都遠低于美國，說明我國功能性食品市場仍處于市場教育階段，購買習慣尚未養成。隨著功能性食品在原料端政策限制的放開，以及市場教育的不斷深入，我國功能性食品的滲透率將增加?；A&應用研究,22原料,81醫療終端,67功能性護膚品,57功能性食品,5713701482162717101847196120790%2%4%6%8%10%12%050010001500200

116、025002016201720182019202020212022E市場規模（億元）YOY Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 29 圖圖 41.2019 年各國功能性食品市場滲透率年各國功能性食品市場滲透率 圖圖 42.2019 年中美功能性食品各年齡段滲透率年中美功能性食品各年齡段滲透率 資料來源：頭豹研究院，紅塔證券 資料來源：前瞻產業研究院，紅塔證券 2021 年 1 月 7 日，國家衛健委正式批準了由公司申報的透明質酸鈉為新食品原料的申請，準許在普通食品中使用。在“基礎研究和應用基礎研究”平臺賦能下，2021 年

117、公司推出了三大功能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明質酸食品品牌“黑零”以及透明質酸果飲品牌“休想角落”。2022H1，公司功能性食品業務實現收入 4436.58 萬元，在低基數下實現大幅增長，業務格局初步打開。表表 9.公司三大功能性食品品牌發展情況公司三大功能性食品品牌發展情況 品牌名稱品牌名稱 發展情況發展情況 水肌泉 產品方面，2021 年推出國內首款玻尿酸水和升級款“水膠囊”，2022 年上半年推出新品類“玻尿酸蘇打氣泡水”；渠道方面，深耕美業，結合醫美業務在重點城市的醫美機構推廣美業套餐組合，2021 年覆蓋了 16 個城市、384 家機構。此外，入駐潮牌店 KKV 和盒

118、馬鮮生促動線下銷售。黑零 產品方面，2021 年推出了 15 個 SKU，其中 GMV 破百萬的單品達 2 個。營銷方面，初步完成天貓、抖音、京東等渠道的全方位鋪設。休想角落 2021 年推出 1.0 系列 3 款創新功能飲品，玻尿酸“微醺美顏”果酒、GABA“睡前小安瓶”無醇果飲和 GABA 玻尿酸“睡美人”無醇果飲。2022 年上半年，推出全新 2.0“夜帽子熬夜精華飲”系列 5 款產品，采用“GABA+”的復配配方體系，結合燕窩酸、膠原蛋白肽、姜黃、益生菌等多種有效物質，提供夜間健康解決方案。資料來源：公司公告，紅塔證券 6.盈利預測盈利預測、估值與、估值與投資建議投資建議 盈利預測：盈

119、利預測：預計 2022/2023/2024 年，公司實現營業收入 69.3/92.07/120.01億元，歸母凈利潤10.27/13.73/18.07億元，對應EPS2.14/2.85/3.76元。分業務看，假設透明質酸原料收入采用前文表 4 的預測結果，其他生物活性物收入占原料業務收入的比重分別提升至 20%/23%/25%，預計原料業務實現營收 10.09/12.29/14.46 億元；預計功能性護膚品業務實現營收51.22/69.75/93.12 億元，主要系所處行業賽道（皮膚學級護膚品和強功效護膚品）的高增速以及公司多品牌、多品類的持續高增長；預計醫療終端業務50%40%20%0%10

120、%20%30%40%50%60%美國日本中國30%42%51%60%68%73%19%15%11%22%29%23%0%20%40%60%80%美國中國 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 30 實現營收 7/8.54/10.25 億元，主要系終端的疫后修復以及娃娃針、雙子針等大單品的持續放量；預計功能性食品業務實現收入 0.88/1.41/2.11 億元，低基數下有望實現高增長。表表 10.華熙生物盈利華熙生物盈利預測（億元）預測（億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 原料業務原料業務

121、透明質酸原料收入 6.34 7.51 8.08 9.46 10.84 其他生物活性物收入 0.70 1.54 2.02 2.83 3.61 其他生物活性物收入占比 9.93%17.01%20.00%23.00%25.00%原料業務收入原料業務收入 7.61 7.03 9.05 10.09 12.29 14.46 YOY 16.81%-7.55%28.62%11.57%21.70%17.67%功能性護膚品業務功能性護膚品業務 潤百顏 3.42 5.65 12.29 16.10 20.93 27.21 YOY 65.29%117.42%31%30%30%夸迪 0.64 3.91 9.79 15.8

122、6 21.57 28.47 YOY 513.29%150.19%62%36%32%米蓓爾 0.84 1.99 4.20 6.93 10.46 15.17 YOY 136.32%111.12%65%51%45%BM 肌活 0.77 1.13 4.35 9.14 12.79 17.27 YOY 45.71%286.21%110%40%35%其他品牌 0.67 0.78 2.56 3.2 4 5 YOY 16.42%228.21%25%25%25%功能性護膚品業務收入功能性護膚品業務收入 6.34 13.46 33.19 51.22 69.75 93.12 YOY 118.53%112.19%146

123、.57%54.34%36.17%33.50%醫療終端業務收入醫療終端業務收入 4.89 5.76 7 7 8.54 10.25 YOY 56.34%17.79%21.54%0%22%20%功能性食品業務收入功能性食品業務收入 0.88 1.41 2.11 YOY 60%50%其他業務收入 0.02 0.08 0.24 0.1 0.08 0.08 收入合計收入合計 18.86 26.33 49.48 69.3 92.07 120.01 YOY 49.28%39.63%87.93%40.06%32.85%30.36%歸母凈利潤歸母凈利潤 5.86 6.46 7.82 10.27 13.73 18.

124、07 YOY 38.16%10.29%21.13%31.33%33.69%31.61%資料來源：公司公告，紅塔證券測算 鑒于公司采用“四輪驅動”的業務格局，我們采用分部估值法對其進行鑒于公司采用“四輪驅動”的業務格局，我們采用分部估值法對其進行估值：估值：原料業務：原料業務：該業務板塊發展已較為成熟，故采用 PE 估值。2022H1，公司原料業務毛利率為 72.39%，研發費用率約為 13.45%（原料研發投入/原料營業收入*100%=62/461*100%=13.45%，研發投入全部費用化），根據公司公告，原料業務銷售額費用率維持在 10%左右。假設管理費用率取公司整體水平 5.96%，營業

125、稅金及附加占收入比率取公司整體水平 1.27%，采用 15%Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 31 的所得稅率，估算 2022H1 公司原料業務凈利率約為 35.45%。假設 2022 年全年及 2023 年凈利率維持這一水平，則凈利潤分別為 3.58 億元和 4.36 億元。公司作為全球玻尿酸原料龍頭企業，可選取全球化學防曬劑龍頭企業科思股份作為可比公司，給予公司 2023 年 19.54 倍 PE，對應市值 85.19 億元。表表 11.華熙生物華熙生物原料原料業務市值測算業務市值測算 公司公司 最新市值最新市值（億

126、元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2022E 2023E 科思股份 79.78 3.33 4.08 23.96 19.54 華熙生物原料業務 3.58 4.36 對應市值 85.19 資料來源：Wind，紅塔證券 注：可比公司估值來自 Wind 一致預期，日期截至 2022 年 12 月 22 日 功能性護膚品業務：功能性護膚品業務：該業務板塊仍處于高速成長期，且凈利率波動較大，故采用 PS 估值。選取珀萊雅、貝泰妮作為可比公司，給予公司 2023 年 7.08倍 PS，對應市值 494.08 億元。表表 12.華熙生物功能性護膚品業務市值測算華熙生物功能性

127、護膚品業務市值測算 公司公司 最新市值最新市值（億元）（億元）營業營業收入收入（億元）PS 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 珀萊雅 448.81 46.33 59.55 74.66 7.54 6.01 貝泰妮 599.61 40.22 55.17 73.52 10.87 8.16 行業估值平均數 9.205 7.08 華熙生物功能性護膚品業務 33.19 51.22 69.75 對應市值 494.08 資料來源：Wind，紅塔證券 注：可比公司估值來自 Wind 一致預期，日期截至 2022 年 12 月 22 日 醫療終端業務：醫療終端業務：該業務板塊受兩票制影響銷

128、售費用率波動較大，且醫美業務處于戰略調整階段，故采用 PS 估值。選取愛美客、昊海生科作為可比公司，給予公司 2023 年 20.76 倍 PS，對應市值 177.27 億元。表表 13.華熙生物醫療終端業務市值測算華熙生物醫療終端業務市值測算 公司公司 最新市值最新市值（億元）（億元）營業收入營業收入（億元）PS 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 愛美客 1183.08 14.48 22.11 32.31 53.51 36.62 昊海生科 126.65 17.67 21.34 25.85 5.93 4.90 行業估值平均數 29.72 20.76 華熙生物醫療終端業務

129、 7 7 8.54 對應市值 177.27 資料來源：Wind，紅塔證券 注：可比公司估值來自 Wind 一致預期，日期截至 2022 年 12 月 22 日 功能性食品業務：功能性食品業務：該業務板塊處于發展初期階段，故采用 PS 估值。選取湯臣倍健、仙樂健康作為科比公司，給予公司 2023 年 3.08 倍 PS，對應市值 4.34 億元。Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 32 表表 14.華熙生物功能性食品業務市值測算華熙生物功能性食品業務市值測算 公司公司 最新市值最新市值（億元）（億元）營業收入營業收入（億元）

130、PS 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 湯臣倍健 375.94 74.31 77.72 89.96 4.84 4.18 仙樂健康 59.62 23.69 25.78 30.24 2.31 1.97 行業估值平均數 3.57 3.08 華熙生物功能性食品業務 0.88 1.41 對應市值 4.34 資料來源：Wind，紅塔證券 注：可比公司估值來自 Wind 一致預期，日期截至 2022 年 12 月 22 日 將上述分析結果進行加總，分部估值法下給予公司將上述分析結果進行加總，分部估值法下給予公司 2023 年年 760.88 億元億元的目標市值空間，給予“買入”評級。

131、的目標市值空間，給予“買入”評級。7.風險提示風險提示 新原料或新產品研發不及預期的風險：新原料或新產品研發不及預期的風險：在研發過程中，可能存在因研發技術路線出現偏差、研發投入成本過高、研發進程緩慢而導致研發失敗的風險。新品推廣不及預期的風險：新品推廣不及預期的風險：原料、醫療終端、功能性護膚品、功能性食品產品均需要適應市場需求，采取適當的市場推廣策略，有效維護渠道。如果市場推廣不利，可能對公司的產品銷量和盈利能力產生不利影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。鹤o膚品及醫美行業競爭加劇，若公司未能及時應對，可能面臨毛利率下降的風險。醫美行業監管醫美行業監管趨嚴趨嚴：雖然長期來看，醫美行業嚴監管有利

132、于加速不合規產品和機構的出清，提升合規企業的市場份額，但短期內對行業不規范行為的整頓可能對產業鏈上的公司均產生沖擊。政府補助政策變化的風險：政府補助政策變化的風險：2021 年公司計入當期損益的政府補助金額為13234.84 萬元，占公司利潤總額的比重為 14.87%，若未來政府補助政策發生變動或公司不能滿足補助政策的要求，可能對公司的經營業績產生一定的影響。2022 年年 11 月月限售股解禁可能帶來短期減持風險。限售股解禁可能帶來短期減持風險。Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 33 財務模型預測結果財務模型預測結果

133、利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4948 6930 9207 12001 貨幣資金 1807 2351 3370 4801%同比增速 88%40%33%30%交易性金融資產 847 947 1097 1247 營業成本 1085 1545 2030 2640 應收賬款及應收票據 401 624 816 1029 毛利 3863 5385 7177 9361 存貨 709 548 620 710 營業收入 78%78%78%78%預付賬款 88

134、 124 152 185 稅金及附加 58 88 120 166 其他流動資產 132 163 162 199 營業收入 1%1%1%1%流動資產合計 3984 4757 6217 8172 銷售費用 2436 3292 4373 5640 可供出售金融資產 營業收入 49%48%48%47%持有至到期投資 管理費用 303 444 589 780 長期股權投資 19 19 19 19 營業收入 6%6%6%7%投資性房地產 0 0 0 0 研發費用 284 423 562 738 固定資產合計 1609 1736 1908 2009 營業收入 6%6%6%6%無形資產 467 472 477

135、 481 財務費用 0 0-1-1 商譽 67 67 67 67 營業收入 0%0%0%0%遞延所得稅資產 246 246 246 246 資產減值損失-30-30-31-32 其他非流動資產 1111 1238 1108 955 信用減值損失-8-20-20-20 資產總計資產總計 7504 8536 10042 11950 其他收益 133 111 110 120 短期借款 0 0 0 0 投資收益 21 17 28 18 應付票據及應付賬款 691 689 864 1082 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 公允價值變動收益 7 0 0 0 應付職工薪酬 304

136、448 589 766 資產處置收益 0 0 0 0 應交稅費 212 277 368 480 營業利潤營業利潤 906 1218 1621 2124 其他流動負債 194 231 271 282 營業收入 18%18%18%18%流動負債合計 1401 1645 2092 2610 營業外收支-15-15-14-15 長期借款 144 144 144 144 利潤總額利潤總額 890 1203 1607 2109 應付債券 0 0 0 0 營業收入 18%17%17%18%遞延所得稅負債 4 4 4 4 所得稅費用 115 180 241 316 其他非流動負債 252 252 252 25

137、2 凈利潤 776 1022 1366 1793 負債合計負債合計 1801 2046 2493 3011 營業收入 16%15%15%15%歸 屬于 母公 司的 所有 者權 益 5699 6491 7558 8962 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 782 1027 1373 1807 少數股東權益 3-2-8-23%同比增速 21%31%34%32%股東權益股東權益 5702 6490 7550 8939 少數股東損益-7-5-7-14 負債及股東權益負債及股東權益 7504 8536 10042 11950 EPS（元/股）1.63 2.14 2.85 3.76 現金流量表（百

138、萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1276 1654 1769 2219 投資-140-100-150-150 基本指標基本指標 資本性支出-784-560-311-243 2021A 2022E 2023E 2024E 其他-66 17 28 18 EPS 1.63 2.14 2.85 3.76 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-990-643-433-375 BVPS 11.87 13.49 15.71 18.63 債權融資-16 0 0 0 PE 95.28 61.19 45.80 34.80 股權融資 1

139、0 0 0 0 PEG 4.51 1.95 1.36 1.10 銀行貸款增加（減少）174 0 0 0 PB 13.08 9.69 8.32 7.02 籌資成本-201-245-316-413 EV/EBITDA 70.35 39.10 31.24 23.80 其他-38 0 0 0 ROE 14%16%18%20%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-71-245-316-413 ROIC 13%16%18%20%現金凈流量現金凈流量 195 766 1019 1431 資料來源：紅塔證券 Table_PageHeader 華熙生物(688363)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要

140、說明 34 研究團隊首席分析師研究團隊首席分析師 Table_TeamList 宏觀總量組宏觀總量組 消費組消費組 生物醫藥組生物醫藥組 智能制造組智能制造組 高新技術組高新技術組 李奇霖 021-61634272 黃瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源新材料新能源 汽車汽車 質控風控質控風控 合規合規 唐貴云 0871-63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 紅塔證券投資評級：紅塔證券投資評級：

141、以報告日后 6 個月內絕對收益為基準：類別類別 級別級別 定義定義 股票 投資評級 買入 絕對收益在 15%以上 增持 絕對收益在 5%至 15%之間 中性 絕對收益在-5%-5%之間 減持 絕對收益在-5%至-15%之間 賣出 絕對收益在-15%以下 公司聲明：公司聲明：本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師。免責聲明：免責聲明：。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的客戶。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息來源合法合規，本公司力求但不能擔保其準

142、確性或完整性，也不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。投資者應當自行關注。本公司已采取信息隔離墻措施控制存在利益沖突的業務部門之間的信息流動，以盡量防范可能存在的利益沖突。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或者爭取提供承銷保薦、財務顧問等投資銀行服務或其他服務。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的潛在利益沖突，投資者不

143、應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素 市場有風險，投資需謹慎。本報告中的觀點、結論僅供投資者參考，不構成投資建議。本報告也沒有考慮到個別投資者特殊的投資目標、財務狀況或需要，投資者應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。在決定投資前，如有需要，投資者應向專業人士咨詢并謹慎決策。除法律法規規定必須承擔的責任外，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失承擔責任。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制或發布。否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。如征得本公司同意后引用、刊發，則需注明出處為紅塔證券股份有限公司證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。所有于此報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。紅塔證券股份有限公司版權所有。紅塔證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。