華熙生物-四輪驅動+全產業鏈布局看好未來盈利向上彈性-220522（44頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 華熙生物 688363.SH 公司研究 | 首次報告 華熙生物華熙生物是是國內國內生物活性材料平臺型企業，玻尿酸全產業鏈龍頭生物活性材料平臺型企業，玻尿酸全產業鏈龍頭。公司成立于 2000年，以玻尿酸原料起家，先后布局醫療終端、功能性護膚品和功能性食品領域，形成“四輪驅動”戰略，其中 2021 年前三項業務收入占比 18%、14%、67%。公司管理層經驗豐富，研發團隊研發能力強。 原料業務原料業務：公司原料業務以玻尿酸為核心，其他生物活性物公司原料業務

2、以玻尿酸為核心，其他生物活性物打開打開天花板。天花板。1）玻尿玻尿酸：酸：公司基本盤，公司基本盤，行業絕對龍頭行業絕對龍頭。公司玻尿酸原料在全球銷量市占率超 50%，業務具備技術優勢（發酵產率領先成本低、產品質量高、SKU 豐富）、資質優勢，與優質客戶保持較好粘性。受益于終端應用領域的高景氣，公司玻尿酸業務市占率穩固，有望持續提升。2）其其他生物活性物：他生物活性物：前瞻布局前瞻布局，打開未來成長天花板打開未來成長天花板。2021年公司其他生物活性物實現收入 1.5 億元，同比增長 120%，多個產品收入超千萬，依克多因等成分研發進度國內領先。產能方面，2021 年 6 月公司天津工廠竣工，原

3、料產能有望進一步釋放，保障公司長遠發展。 醫美醫美(醫療終端醫療終端)業務業務：品牌戰略升級，品牌戰略升級，產品看點豐富產品看點豐富。2021 年公司醫美業務品牌升級、渠道理順，有望充分釋放醫美業務活力。短期看公司醫美產品領域具備較多看點：御齡雙子針上市后表現優異；潤致 Aqua 切入水光類高景氣賽道，具備類醫療器械資質優勢；絲麗 516 及 532 在海南獲批，有望縮短抵達國內市場時間。長期看公司管線布局完善，透明質酸填充劑領域多部位和膠原蛋白等均有布局，有望充分享受醫美行業高景氣。 功能性護膚品：功能性護膚品：收入收入增長增長主要主要驅動驅動力力，盈利向上彈性大，盈利向上彈性大。功能性護膚

4、品業務依托玻尿酸原料優勢，旗下形成潤百顏、夸迪、BM-肌活、米蓓爾四大品牌矩陣，切入高景氣細分賽道，大單品戰略已初步成形。未來隨著規模的提升和效率的改善，盈利有較大向上彈性。另外，公司在功能性食品方面也有布局，我們認為隨著市場教育逐步深入，潛在空間廣闊。 綜上，公司并不是“一家簡單的生物原料公司+一家醫美公司+一家化妝品公司”，而是一家致力于健康消費領域的生物科技平臺型公司，公司所有的戰略都圍繞提升消費者健康和美麗的生命體驗展開，其未來業務的延展性和潛在空間都很大。我們預計公司 2022-2024 年每股收益分別為 2.07 元、2.99 元、4.09 元，DCF 目標估值157.85 元，首

5、次給予“增持”評級。 風險提示風險提示：化妝品推廣不及預期、銷售費用投入較高、醫美產品商業化不及預期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,633 4,948 7,008 9,452 12,068 同比增長(%) 39.6% 87.9% 41.6% 34.9% 27.7% 營業利潤(百萬元) 757 906 1,182 1,698 2,315 同比增長(%) 8.2% 19.6% 30.5% 43.6% 36.3% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 646 782 996 1,437 1,966 同比增長(%) 10.3% 21.1% 27.3% 44

6、.3% 36.8% 每股收益（元） 1.34 1.63 2.07 2.99 4.09 毛利率(%) 81.4% 78.1% 77.4% 77.3% 77.2% 凈利率(%) 24.5% 15.8% 14.2% 15.2% 16.3% 凈資產收益率(%) 13.5% 14.6% 16.3% 20.4% 23.4% 市盈率 102.2 84.4 66.3 45.9 33.6 市凈率 13.1 11.6 10.2 8.7 7.2 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年05月20日） 137.19

7、 元 目標價格 157.85 元 52 周最高價/最低價 313.36/100.61 元 總股本/流通 A 股（萬股） 48,109/9,591 A 股市值（百萬元） 66,000 國家/地區 中國 行業 紡織服裝 報告發布日期 2022 年 05 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 8.54 17.28 16.79 -39.61 相對表現 4.43 18.37 31.63 -12.43 滬深 300 4.11 -1.09 -14.84 -27.18 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 趙越峰 021-63325888*

8、7507 執業證書編號：S0860513060001 香港證監會牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 執業證書編號：S0860521070006 楊妍 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 增持（首次） 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 華熙生物：生物活性材料平臺型企業，玻尿酸全產業鏈龍頭 . 6 原料業務 . 13 行業：透明質酸市場空間大，我國企業全球銷量占比超 70% . 1

9、3 公司：技術全球領先，資質齊全，客戶關系穩固 . 16 醫美（醫療終端）業務 . 21 行業：行業景氣度高，玻尿酸產品應用廣泛且龍頭具備一定壁壘 . 21 公司：醫美品牌戰略升級，產品看點豐富 . 24 功能性護膚品 . 29 行業：景氣度最高細分賽道，淘外渠道貢獻線上重要增量 . 29 公司：收入增長主要驅動力，盈利向上彈性大 . 31 功能性食品：隨市場教育逐步深入，潛在空間廣闊 . 37 盈利預測與投資建議 . 39 盈利預測 . 39 投資建議 . 40 風險提示 . 41 oPoRmNmPxPrMmOtQuNpNmN7N9RaQmOrRnPoMfQpPnQkPsQoN7NrRyRw

10、MtPrNvPmPqM 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司收入增長趨勢（億元） . 6 圖 2：華熙生物營業收入及增速（億元） . 7 圖 3：華熙生物凈利潤及增速（億元） . 7 圖 4：華熙生物毛利率變化 . 8 圖 5：華熙生物凈利率變化 . 8 圖 6：公司分業務收入拆分 . 8 圖 7：2016-2021 年公司分業務 CAGR 比較 . 9 圖 8：公司分業務毛利率 . 9 圖 9：20

11、16-2021 年公司期間費用率. 9 圖 10：公司研發費用及同比增速（億元） . 9 圖 11：2021 年公司各板塊研發投入占比 . 10 圖 12：2021 年末公司在研項目、專利、注冊成果數量 . 10 圖 13：公司在濟南、上海、北京、法國、美國等地設立研發機構 . 10 圖 14：公司股權結構 . 11 圖 15：玻尿酸在人體內的分布 . 13 圖 16：玻尿酸的主要應用領域 . 13 圖 17：全球玻尿酸原料市場銷量（噸）及增速 . 14 圖 18：微生物發酵法工藝流程 . 15 圖 19：微生物發酵法和提取法生產透明質酸對比 . 15 圖 20：2019 年玻尿酸全球原料銷量

12、占比 . 16 圖 21：中國玻尿酸原料市場規模（按銷售額計，億元） . 16 圖 22：原料業務分品類收入占比 . 16 圖 23：原料業務分品類 2016-2021 收入 CAGR . 16 圖 24：原料分品類毛利率 . 17 圖 25：2021 年原料業務國內海外收入占比 . 17 圖 26：公司發酵產率持續提升 . 17 圖 27：2018 年公司產品平均售價及國內、海外企業售價對比 . 17 圖 28：中國醫美行業市場規模及增長率（十億元） . 21 圖 29：各國每千人醫美診療次數對比（2018） . 21 圖 30：中國醫美玻尿酸終端產品市場規模（十億元） . 21 圖 31：

13、醫療器械產品新產品研發周期 . 22 圖 32：愛美客旗下產品放量周期 . 22 圖 33：我國玻尿酸注射產品 2017-2019 年銷售額占比 . 22 圖 34：我國玻尿酸注射產品 2019 年銷售量占比 . 22 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 35：公司醫療終端業務收入及增速 . 24 圖 36：公司醫療終端業務分業務收入占比 . 24 圖 37：公司交聯技術 . 25 圖 38：御齡雙子針產品展示 . 2

14、6 圖 39：御齡雙子針依托于華熙生物研發實力 . 26 圖 40：CYTOCARE 絲麗動能素規格 . 27 圖 41：法國 CYTOCARE 絲麗動能素 516 及 532 在海南獲批 . 27 圖 42：益而康生物營業收入 . 28 圖 43：益而康生物凈利潤 . 28 圖 44：益而康生物醫療器械產品展示 . 29 圖 45：益而康生物美妝產品產品展示 . 29 圖 46：化妝品線上渠道銷售占比進一步提升 . 29 圖 47：抖音電商貢獻重要流量入口 . 29 圖 48：公司功能性護膚品收入及增速 . 31 圖 49：公司功能性護膚品分品牌收入 . 31 圖 50：公司圍繞玻尿酸進行品

15、牌宣傳 . 32 圖 51：潤百顏產品迭代 . 32 圖 52：B.F.S 技術一體化生產次拋原液 . 33 圖 53：公司次拋原液 2016-2021 年銷售量. 33 圖 54：2021 年公司功能性護膚品分品類收入占比 . 34 圖 55：2021H1 公司分品牌渠道概覽. 35 圖 56：公司加強抖音渠道運營 . 35 圖 57：公司潤百顏開設線下實體店 . 35 圖 58：BM 肌活糙米精華產品展示 . 36 圖 59：米蓓爾粉水產品展示 . 36 圖 60：公司銷售費用（億元） 、銷售費用率及同比增速 . 36 圖 61：公司銷售費用構成 . 36 圖 62：透明質酸作為食品級原料

16、獲批 . 37 圖 63：國際上含透明質酸成分食品概覽 . 37 圖 64：公司功能性食品自營品牌概覽 . 38 表 1：公司發展階段. 6 表 2：公司高級管理層介紹 . 12 表 3：公司股權激勵計劃目標及費用攤銷 . 13 表 4：各品類玻尿酸原料功能及盈利能力 . 14 表 5：透明質酸原料產業發展歷程 . 15 表 6：公司醫藥級透明質酸質量 . 18 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 表 7：公司透明質酸分子

17、量覆蓋范圍及應用技術 . 18 表 8：華熙生物全球資質 . 18 表 9：國內醫藥級玻尿酸主要參與者. 19 表 10：公司部分其他活性物產品及應用領域 . 20 表 11：我國透明質酸原料主要參與者及其產能 . 20 表 12：各公司醫美產品獲批時間 . 23 表 13：公司醫療終端業務分業務產品展示 . 24 表 14：公司獲批類醫療器械注冊證 . 25 表 15：公司主要透明質酸產品 . 27 表 16：化妝品細分賽道表現出更高景氣度 . 29 表 17：護膚品類品牌市占率 . 30 表 18：公司旗下品牌及銷售額概覽 . 31 表 19：潤百顏通過復配其他成分，打造 HA+ . 33

18、 表 20：各品牌次拋原液產品對比 . 34 表 21：目標價敏感性分析 . 40 表 22：估值參數假設 . 40 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 華熙生物華熙生物：生物活性材料平臺型企業，玻尿酸全產業生物活性材料平臺型企業，玻尿酸全產業鏈龍頭鏈龍頭 華熙生物是華熙生物是以透明質酸為核心的以透明質酸為核心的生物活性材料平臺型企業，生物活性材料平臺型企業，透明質酸全產業鏈龍頭透明質酸全產業鏈龍頭。公司前身為山東福瑞達生

19、物化工有限公司（成立于 2000 年），公司以透明質酸原料起家，后逐漸向下游延伸，經歷 20 余年發展，形成了原料+終端（醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品）四輪驅動的全產業鏈布局。 原料業務原料業務：是公司的：是公司的基本盤?；颈P。公司是全國最早實現微生物發酵法生產透明質酸的企業之一，依托于微生物發酵法和酶切法兩大核心技術，公司原料發酵產率行業領先，產品質量高、規格豐富，產品遠銷海外。目前集團透明質酸銷量占全球市占率50%以上，是行業的絕對龍頭。 醫療終端醫療終端業務業務：依托于透明質酸原料業務，公司依托于透明質酸原料業務，公司 2012 年開始向產業鏈下游延申，拓展醫療年開始向產業鏈

20、下游延申，拓展醫療終端業務。終端業務。2012 年公司“潤百顏”皮膚填充劑問世，是我國第一款國產交聯透明質酸真皮填充劑；2013年、2014年公司海視?。ㄑ劭疲?、海力達（骨科）相繼獲批；2017年公司收購法國 Revitacare（旗下擁有知名產品絲麗），公司醫美業務進一步拓展。 功能性護膚品功能性護膚品業務業務：2016 年公司透明質酸次拋原液專用生產線（國內第一條）在濟南華熙年公司透明質酸次拋原液專用生產線（國內第一條）在濟南華熙投產，公司正式投產，公司正式進軍進軍功能功能性性護膚品賽道。護膚品賽道。目前公司旗下已經形成潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活四大品牌矩陣，切入差異化細分賽道。 功能性食

21、品業務：功能性食品業務：有望打開新成長空間。有望打開新成長空間。2021 年 1 月，公司主導申報透明質酸作為新食品原料獲批，隨后推出水肌泉、黑零、休想角落等品牌，切入功能性食品賽道。公司四輪驅動的業務框架正式形成，未來成長空間廣闊。 圖 1：公司收入增長趨勢（億元） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 1：公司發展階段 發展階段發展階段 年份年份 具體做法具體做法 專注原料階段 2000 公司前身“山東福瑞達生物化工有限公司”成立，開始微生物發酵法量產透明質酸 2004 華熙生物榮獲“國家科技進步二等獎 2007 公司成為全球規模最大的透明質酸生產商 0%20%40%60%80%100%

22、0.010.020.030.040.050.020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021原料醫療終端功能性護膚品總收入YoY（右軸） 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 2011 華熙生物在國際上首創酶切法大規模制備低分子及寡聚透明質酸。華熙生物透明質酸原料藥在國內第一個獲得歐盟 CEP 認證及美國 DMF 登記號。 拓展醫療終端

23、 2012 公司“潤百顏”獲批上市，是我國第一個國產交聯透明質酸真皮填充劑 2013 公司“海視健”上市，用于眼科白內障摘除及/工晶體植入術，獲歐盟 CE 認證 2014 公司“海力達”上市，用于治療骨關節炎 發力功能性護膚品 2016 國內第一條透明質酸次拋原液生產線在山東濟南華熙生物投產；公司第一款含透明質酸的潤百顏玻尿酸舒潤水感保濕噴霧上市 2017 公司收購法國 Revitacare，醫美業務拓展 2018 打造現象級潤百顏故宮口紅 2019 11 月 6 日，公司登陸科創板 2020 收購東營佛思特（透明質酸原料份額居世界第四） 布局功能性食品 2021 布局功能性食品，推出黑零、水

24、肌泉 數據來源：公司官網，東方證券研究所 從營業收入來看，從營業收入來看，公司近年來持續高速增長，2016-2021 年 CAGR 為 46.5%，2021 年公司實現營業收入 49.5 億元，同比增長 87.9%，主要受益于功能性護膚品業務高速增長。從凈利潤來看，從凈利潤來看，2016-2021 年 CAGR 為 23.8%，增速小于收入增速。主要是由于近年來公司發力終端業務，費用投入較多，2021 年公司實現歸母凈利潤 7.8 億元，同比增長 21.1%。從毛利率來看，從毛利率來看，公司毛利率總體保持在 75%以上的較高水平。從凈利率來看，從凈利率來看，公司凈利率受業務結構變化影響呈現下降

25、趨勢。2021 年公司實現凈利率 15.8%（較 2020 年下降 8.7pct），公司發力終端業務戰略性加大營銷投入（銷售費用率+7.5pct），影響公司凈利率水平。 2022Q1 公司收入高速增長，單季盈利能力改善。公司收入高速增長，單季盈利能力改善。2022Q1 實現營業收入 12.6 億元，同比增長61.6%，我們預計功能性護膚品繼續放量、原料穩健增長，醫療終端業務或受疫情影響，增速預計有所放緩；歸母凈利潤 2.0 億元，同比增長 31.1%。公司 22Q1 凈利率為 15.9%，同比下降3.7pct，但環比 21Q4 改善 4.2pct，自 2019 年以來首次實現環比改善。 圖 2

26、：華熙生物營業收入及增速（億元） 圖 3：華熙生物凈利潤及增速（億元） 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 7.3 8.2 12.6 18.9 26.3 49.5 12.5 0%20%40%60%80%100%0102030405060營業收入YoY2.7 2.2 4.2 5.9 6.5 7.8 2.0 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810歸母凈利潤YoY 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證

27、券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 4：華熙生物毛利率變化 圖 5：華熙生物凈利率變化 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 分業務看： 原料業務原料業務（2021 年收入占比 18.3%，2016-2021 五年 CAGR 為 14.6%）：公司原料近年來保持穩健增長，2021年實現收入9.1億元（+28.6%）。毛利率方面，原料業務毛利率總體保持在較高水平，2021 年有所下滑，主要是由于毛利率相對較低的食品級 HA 及其他生物活性物占比上升。 醫療終端產品醫療終端產品（2021 年收入占比 14.1%，2016-2021 五年 CAGR 為 29.6

28、%）：公司醫療終端業務保持較快增速，2021 年實現收入 7.0 億元（+21.4%）。 毛利率方面，醫療終端業務毛利率保持在 80%以上的較高水平。 功能性護膚品：功能性護膚品：（2021 年收入占比 67.1%，2016-2021 五年 CAGR 為 120.4%）：公司發力功能性護膚品業務，營收高速增長，2021 年已經成為公司第一大業務。2021 年公司功能性護膚品業務實現營業收入 33.2 億元（+146.6%）。毛利率端公司化妝品毛利率保持在較高水平，2021 年毛利率為 79%（較 2020 年-2.90pct），主要是由于 2021 年公司將運輸費用計入營業成本（占收入比重 3

29、.19%），對毛利率造成影響。 圖 6：公司分業務收入拆分 數據來源：wind，東方證券研究所 77.4%75.5%79.9%79.7%81.4%78.1%70%75%80%85%20162017201820192020202136.8%27.2%33.6%31.1%24.5%15.8%0%10%20%30%40%20162017201820192020202162%62%52%40%27%18.3%26%24%25%26%22%14.1%9%12%23%34%51%67.1%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021原料醫療終端產品功能性護膚品其他

30、華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 7：2016-2021 年公司分業務 CAGR 比較 圖 8：公司分業務毛利率 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 公司發力終端公司發力終端建設建設，營銷投入提升營銷投入提升，與此同時公司，與此同時公司加大研發投入加大研發投入。公司期間費用率整體呈現上升態勢，主要是由于銷售費用率提升較多。銷售費用：銷售費用：2021 年公司銷售費用率為 61.1%

31、，同比增長7.8 pct，公司銷售費用明顯提升，主要是由于：（1）公司發力終端，銷售業務拓展，銷售人員工資增加，且化妝品業務銷售人員獎勵增加；（2）公司加大新媒體營銷投入，線上推廣服務費增加；（3）公司與分眾傳媒等媒體公司合作、參加展會、舉辦活動等線下推廣形式，廣告宣傳費和市場開拓費。管理費用：管理費用：2021 年公司管理費用率為 6.1%，與 2020 年基本持平，公司 2021 年合計確認股權激勵費用 1.14 億元，帶來管理費用上升。研發費用：研發費用：2021 年公司研發費用率為5.7%，同比增長 0.7pct，公司加大研發投入夯實核心競爭力。截至 2021 年底，公司擁有研發人員

32、571 人，較 2020 年增加 194 人，同比增加 51.46%，研發人員人均薪酬平均增長 34.75%。 圖 9：2016-2021 年公司期間費用率 圖 10：公司研發費用及同比增速（億元） 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 公司公司長期長期注重基礎研究和應用基礎研究，注重基礎研究和應用基礎研究，致力于致力于打通打通“產學研產學研”一體化發展路徑一體化發展路徑。 基礎研究和應用基礎研究：基礎研究和應用基礎研究：2021年底，公司在研項目 239項（較 2020年底增加 116項），具體包括原料及基礎研發 99 項、藥械研發 62 項、功能性護膚品研

33、發專項技術 24 項、功能性食品開發功能運用技術 54 項等。公司具有已申請受理專利 525 項（較 2020 年底增加 184項）；新注冊成果 22 項。公司榮獲山東省科技進步一等獎、中國食品工業協會科學技術獎一等獎等。公司內部目前公司內部目前有超過有超過 30 個工作室，個工作室，通過內部的通過內部的賽馬機制賽馬機制推動創新成果不斷地涌推動創新成果不斷地涌現出來?，F出來。 打通“產學研”打通“產學研”：公司與清華大學、北京大學、山東大學等 20 余家國內外合成生物技術領域知名高校及科研院建立深入合作 ，并與科研院校建立創新中心，積極推進科研成果轉化，公司在天津建成全球最大的中試平臺及孵化中

34、心。研發中心方面研發中心方面，公司在濟南、上海、無錫、14.6%29.6%120.4%原料醫療終端功能性護膚品72.2%82.1%79.0%60%65%70%75%80%85%90%201620172018201920202021原料醫療終端產品功能性護膚品49.2%5.7%61.1%-10%10%30%50%70%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0.24 0.26 0.53 0.94 1.41 2.84 0%50%100%150%0.01.02.03.0201620172018201920202021研發費用（億元）YoY 華

35、熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 北京、法國等地建有研發中心。其中濟南有國際一流的發酵實驗室、藥品和醫療器械類產品研發實驗室、功效及臨床前研究實驗室等；上海建設具有國際競爭力的材料學研究、新劑型研究、生產技術與工藝研究、功效及臨床前研究、皮膚研究、配方研究等重點實驗室；北京設立合成生物學中心；上海食品研發中心聚焦功能性食品研發。公司目前共擁有 30 條中試轉換車間，這在行業中都是較為少見的，生物工程技術做產業轉換是華熙最

36、強最核心的優勢之一。 圖 11：2021 年公司各板塊研發投入占比 圖 12：2021 年末公司在研項目、專利、注冊成果數量 數據來源：公司 2021 年報業績說明會，東方證券研究所 數據來源：公司 2021 年報業績說明會，東方證券研究所 圖 13：公司在濟南、上海、北京、法國、美國等地設立研發機構 數據來源：公司公告，東方證券研究所 31.38%40.57%8.53%0%10%20%30%40%50%原料醫療器械功能性護膚品239525220100200300400500600在研項目已申請受理專利新注冊成果 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明

37、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 公司實控人為趙燕女士。公司實控人為趙燕女士。截至 2021 年底，趙燕女士通過華熙昕宇持有公司 59.1%股份，公司股權結構較為集中。 公司管理層經驗豐富。公司管理層經驗豐富。趙燕女士具有生物學專業背景。原料業務原料業務以公司首席科學家國學平以公司首席科學家國學平先生先生為為核心，團隊核心，團隊具有交叉學科專業背景具有交叉學科專業背景。郭學平先生在行業內深耕已有30年；劉愛華亦曾在山東省生物藥物研究院任職，具有豐富的行業經驗醫美業務方面醫美業務方面，現任首席醫學官

38、為金銀珠女士?；瘖y品化妝品業務方面，由個人健康消費品事業群總經理樊媛女士負責，業務方面，由個人健康消費品事業群總經理樊媛女士負責，具有豐富的行業經驗。具有豐富的行業經驗。樊媛女士2010-2013 年在艾爾建（中國）區域擔任市場經理， 2013 年加入北京華熙海御科技有限公司，歷任醫美事業部高級產品經理、CEO 助理、BM 肌活事業部總經理。我們認為，管理層豐富的經驗將助力公司在透明質酸行業深耕。 子公司方面子公司方面：公司國內子公司公司國內子公司業務涵蓋從原料到終端的全產業鏈研發、生產和銷售，公司亦布局業務涵蓋從原料到終端的全產業鏈研發、生產和銷售，公司亦布局海外子公司以拓展海外業務。具體來

39、看：海外子公司以拓展海外業務。具體來看：北京海御北京海御（2021 年收入 22.3 億元）主營原料和終端產品的銷售；華熙醫療器械華熙醫療器械（2021 年收入 10 億元）主營透明質酸終端產品的銷售；山東海御山東海御（2021年收入4.7億元）主營原料和終端的研發、生產和銷售；華熙生物科技華熙生物科技（海南）（2021年收入 2.7 億元）主營透明質酸終端產品的銷售；Revitacare 為公司 2017 年以 2525 萬歐元收購的法國子公司，旗下擁有知名護膚品及醫美品牌絲麗；東營佛思特東營佛思特為公司 2020 年收購的原料子公司（2019 年原料銷量位居全球第四）。 圖 14：公司股權

40、結構 數據來源：公司公告，東方證券研究所（截至 2021 年年報） 華熙生物科技股份有限公司趙燕北京匯騰華熙國際華熙匯美華熙昕宇王雨夢百信利達母子100%20%33.2%100%80%66.8%一致行動人國壽成達朗運投資摩根大通銀行中金佳泰7.17%1.62%1.97%1.49%艾睿思醫療天津華杰醫療West Supreme1.37%1.20%1.32%天津熙美天津華秀天津熙潤天津潤美0.29%0.29%0.29%0.29%一致行動人一致行動人北京海御華熙天津山東海御華熙醫療器械華熙怡蘭安徽安美達100%100%100%100%100%100%恒美商貿70%30%香港捷耀華熙美國香港鉅朗100

41、%100%Gentix S.A,HyaloricRevitacareMedybloom50%100%100%70%100%境外子公司境內子公司0.29%59.06%東營佛思特100%華熙生物科技（海南）100% 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 表 2：公司高級管理層介紹 姓名姓名 職位職位 出生年出生年份份 工作經歷工作經歷 趙燕 董事、總經理 1966 年 現任公司董事長兼總經理。 生物專業本科畢業，理學學士，美國

42、福坦莫大學工商管理碩士。 2000 年至 2002 年：任華熙昕宇投資有限公司的總經理； 自 2003 年至 2019 年 3 月：任華熙福瑞達生物醫藥有限公司董事。 郭珈均 董事、副總經理 1975 年 現任公司董事，副總經理，首席運營官； 畢業于美國福坦莫大學，MBA,研究生學歷。 1998 年 8 月至 2001 年 10 月：任山東省威海市住房公積金管理中心科員； 2002 年 1 月至 2008 年 8 月：任華熙國際投資集團有限公司行政部經理； 2008 年 9 月至 2012 年 6 月：任華熙生物科技有限公司執行董事； 2008 年 8 月至 2018 年 5 月：任華熙國際投

43、資集團有限公司副總經理； 2018 年 5 月至 2019 年 3 月：任華熙福瑞達生物醫藥有限公司首席運營官； 2019 年 3 月至今在公司任職。 郭學平 董事、副總經理 1965 年 現任公司董事，副總經理，首席科學家； 山東大學微生物與生化藥學專業，博士學歷。國家科技進步二等獎獲得者，享受國務院特殊政府津貼的專家，山東省有突出貢獻的中青年專家； 1987 年至 1998 年：任山東省生物藥物研究院主任及副院長； 2000 年至 2019 年 3 月：任華熙福瑞達生物醫藥有限公司首席科學家。 劉愛華 董事、副總經理 1963 年 畢業于沈陽藥學院藥物制劑專業,本科學歷. 1983 年 8

44、 月至 1993 年 8 月,任濟南第三制藥廠實驗室副主任,科研所所長,副廠長； 1993 年 8 月至 1998 年 7 月,任濟南永寧制藥有限公司副總經理兼科研所所長； 1998 年 8 月至 2002 年 11 月任山東省生物藥物研究院副院長； 2002 年 12 月至 2016 年 4 月任華熙福瑞達總經理； 2016 年 5 月至 2018 年 6 月任華熙國際投資集團有限公司副總經理； 2018 年 7 月至 2019 年 3 月任華熙福瑞達副總經理.現任公司董事,副總經理。 欒依崢 副總經理，財務總監 1985 年 清華大學經濟管理學院會計系，研究生學歷，中國注冊會計師非執業會員

45、，國際特許金融分析師。 2009-2013 年歷任瑞銀證券有限責任公司分析員,經理,副董事；2013-2015 年就讀于美國西北大學凱洛格商學院；2015-2017 年任弘毅投資健康產業部投資經理； 2017-2018 年任高瓴資本醫療組高級投資經理,副總裁。 李亦爭 董事，副總經理，董事會秘書 1984 年 中央財經大學投資學專業，碩士研究生學歷。 2008 年 6 月至 2015 年 4 月：任中信建投證券投資銀行部高級副總裁； 2015 年 5 月起任廣東威創視訊科技股份有限公司戰略投資部總經理； 自 2016 年 4 月起兼任該公司董事會秘書;2021 年 1 月加入華熙生物科技股份有

46、限公司，現任公司董事、副總經理、董事會秘書。 數據來源：公司公告，東方證券研究所（截至 2022 年 4 月） 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 公司公司 2021 年發布限制性股票激勵計劃，有利于充分調動員工積極性。年發布限制性股票激勵計劃，有利于充分調動員工積極性。2021 年 1 月，公司限制性股票激勵計劃落地：（1）公司層面業績考核要求：）公司層面業績考核要求：全部解鎖條件為以 2019 年為基數，2021-2

47、024 年公司營業收入分別+60%/+90%/120%/+150%，利潤分別+20%/+35%/50%/+65%，收入/利潤對應 5 年復合增速分別為 20%/11%。（2）授予數量及授予價格：）授予數量及授予價格：合計授予 480 萬股（占激勵計劃公告時總股本的 1%，首次授予總股本的 0.8%，預留總股本的 0.2%），授予價 78 元/股。（3）激勵對象：）激勵對象：首次授予 206 人，包括公司董事、高管、核心技術人員和其他核心骨干。（4）攤銷費用：攤銷費用：預計 2021-2024 分別攤銷 1.53 億元/0.86 億元 /0.38 億元/0.16 億元.。2021 年公司第一個歸

48、屬期符合激勵條件，我們認為公司后續年度完成業績考核目標確定性強，本次限制性股票激勵計劃有助于充分調動員工積極性，激發公司活力。 表 3：公司股權激勵計劃目標及費用攤銷 2019 2020 2021 2022 2023 2024 收入（億元） 18.86 26.32 30.17 35.83 41.48 47.14 以 2019 年為基數的增長率 60% 90% 120% 150% 凈利潤 5.85 - 7.02 7.89 8.77 9.65 以 2019 年為基數的增長率 20% 35% 50% 65% 凈利率 31% - 23% 22% 21% 20% 攤銷費用（億元） 1.53 0.86 0

49、.38 0.16 數據來源：公司公告，東方證券研究所 原料業務原料業務 行業：透明質酸市場空間大，我國企業全球銷量占比超 70% 透明質酸（透明質酸（Hyaluronic Acid，HA），又稱玻尿酸，是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈），又稱玻尿酸，是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖。多糖。玻尿酸廣泛分布于人體的結締組織、上皮組織和神經組織內。其獨特的分子結構和理化性質在機體內顯示出多種重要的生理功能，如潤滑關節、調節血管壁的通透性、調節蛋白質和水電解質的擴散及運轉、促進創傷愈合等。 玻尿酸在醫療、化妝品及功能性食品領域中應用十分廣泛。玻尿酸在醫療、化妝品及功能性食品領域中應用十

50、分廣泛。玻尿酸具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，玻尿酸與人體相容性高，一般不會出現排異的情況，并且可以被人體所分解代謝，安全性高。 圖 15：玻尿酸在人體內的分布 圖 16：玻尿酸的主要應用領域 數據來源：華熙生物招股說明書，東方證券研究所 數據來源：華熙生物招股說明書，東方證券研究所 華熙生物首次報告 四輪驅動+全產業鏈布局，看好未來盈利向上彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 全球玻尿酸原料市場景氣度高，預計全球玻尿酸原料市場景氣度