1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 12 月 26 日 C 杰華特杰華特（688141.SH）電源管理新星冉冉升起電源管理新星冉冉升起 模擬芯片新秀，切入龍頭客戶供應鏈模擬芯片新秀，切入龍頭客戶供應鏈。公司成立于 2013 年，創始人和股東均具有豐富的產業背景。產品開發上電源管理芯片和信號鏈芯片并重，應用領域包括消費電子、通訊、工業、計算和存儲等。公司成功切入了中興、比亞迪、?？低暤三堫^企業的供應鏈，驅動 2021 年營收爆發式增長，凈利扭虧為盈。公司擬募資 15.71 億元加速高端模擬芯片和汽車電子芯片產業化，為后續增長提供動能。模

2、擬芯片優質賽道，模擬芯片優質賽道，國產替代迎黃金機遇國產替代迎黃金機遇。2021 年全球模擬芯片市場規模達 741 億美元，未來五年增速領先其他品類。模擬芯片行業強調高信噪比、低失真、低耗電、高可靠性和穩定性，不嚴格遵守摩爾定律，而是聚焦于 BCD 工藝的迭代更新。行業相對分散，海外龍頭主導競爭格局。國際龍頭各自聚焦細分領域，針對拓展產品矩陣內延外生并舉，提供系統解決方案，技術壁壘及盈利水平高。特色工藝積累深厚，全產品線布局特色工藝積累深厚，全產品線布局。公司采取虛擬 IDM 模式，與國內知名晶圓廠深度合作，構建了 0.18 微米的 7 至 55V 中低壓 BCD 工藝、0.18 微米的 10

3、 至 200V 高壓 BCD 工藝、以及 0.35 微米的 10 至 700V 超高壓 BCD 工藝等三大類工藝平臺，技術指標行業領先。公司堅持多產品線發展戰略，截至 2021 年末，公司共擁有 1000款以上可供銷售、600 款以上在研的芯片產品型號和 658 款在研料號，產品類別覆蓋廣度接近德州儀器。汽車電子放量在即汽車電子放量在即。新能源車滲透率不斷提升，疊加智能化，推動單車價值量不斷上升，純電動新能源車單車半導體含量到 2027 年有望提升至 1500 美金。汽車模擬芯片市場海外公司主導競爭，國產替代空間巨大。汽車電子認證嚴格，杰華特已獲得安全流程最高等級的ASILD認證，并完成了中低

4、壓和超高壓BCD工藝平臺的AECQ認證，在此基礎上量產了滿足 AECQ100 的功率驅動芯片和限流開關芯片，并有 6 款滿足 AECQ100 的 DC-DC 產品處于量產準備階段一級 15 款產品處于研發與送樣階段。公司客戶包括比亞迪、長城、長安、小鵬等多個品牌，預計 2022 年汽車電子收入增速達 150-400%。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：杰華特作為虛擬 IDM 模式下技術優秀的模擬芯片公司，我們看好公司在客戶拓展和汽車電子領域的新動能。預計公司 2022-2024 年將實現營收14.63/21.44/32.38 億元，同比增長 40.5%/46.5%/51.0%；歸母凈利

5、1.89/3.42/5.75億元，同比增長 33.3%/80.7%/68.0%，對應 PE119.8/66.3/39.5x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：市場競爭加劇、下游需求不及預期，增長持續性風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）407 1,042 1,463 2,144 3,238 增長率 yoy（%）58.3 156.2 40.5 46.5 51.0 歸母凈利潤（百萬元）-270 142 189 342 575 增長率 yoy（%）-237.7 152.6 33.3 80.7 68.0 EPS 最新攤?。ㄔ?/p>

6、/股）-0.60 0.32 0.42 0.77 1.29 凈資產收益率（%）-58.5 15.1 16.8 23.3 28.1 P/E（倍）-84.0 159.7 119.8 66.3 39.5 P/B（倍）49.1 24.2 20.1 15.4 11.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 23 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 半導體 12 月 23 日收盤價(元)50.74 總市值(百萬元)22,674.69 總股本(百萬股)446.88 其中自由流通股(%)11.07 30 日日均成交量(百萬股)35.73 股價走勢股價走勢 作者

7、作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680520010001 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-23%-18%-14%-9%-5%0%2022-12C杰華特滬深300 2022 年 12 月 26 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E

8、 2024E 流動資產流動資產 602 868 1200 1706 2359 營業收入營業收入 407 1042 1463 2144 3238 現金 374 231 561 585 948 營業成本 325 602 868 1232 1809 應收票據及應收賬款 99 141 196 297 447 營業稅金及附加 0 2 1 2 4 其他應收款 4 5 8 10 17 營業費用 33 53 66 86 113 預付賬款 26 123 87 221 243 管理費用 208 46 73 86 130 存貨 93 277 257 500 611 研發費用 99 199 278 386 583 其

9、他流動資產 6 92 92 92 92 財務費用 8-4-12 11 26 非流動資產非流動資產 81 303 299 328 384 資產減值損失-7-7 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 8 0 0 0 固定資產 11 66 74 96 129 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 38 37 41 46 52 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 32 200 184 186 203 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 683 1172 1499 2034 2744 營業利潤營業利潤-271 141 189 341 573 流動負

10、債流動負債 189 230 310 459 586 營業外收入 1 0 0 0 1 短期借款 16 0 0 92 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 132 133 249 293 503 利潤總額利潤總額-270 141 189 342 574 其他流動負債 42 96 61 74 83 所得稅 0 0 0 0 0 非流動非流動負債負債 32 5 5 48 58 凈利潤凈利潤-270 141 189 342 574 長期借款 30 1 1 44 54 少數股東損益 0-1 0 0-1 其他非流動負債 2 4 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-270 142 1

11、89 342 575 負債合計負債合計 221 235 315 508 644 EBITDA-276 149 189 344 577 少數股東權益 0 0 0-1-1 EPS（元/股）-0.60 0.32 0.42 0.77 1.29 股本 109 389 447 447 447 資本公積 838 400 400 400 400 主要主要財務比率財務比率 留存收益-485 148 337 679 1253 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 461 937 1185 1527 2101 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益

12、 683 1172 1499 2034 2744 營業收入（%）58.3 156.2 40.5 46.5 51.0 營業利潤（%）-238.9 152.1 33.7 80.8 68.0 歸屬母公司凈利潤（%）-237.7 152.6 33.3 80.7 68.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%）20.0 42.2 40.7 42.5 44.1 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）-66.4 13.6 12.9 16.0 17.8 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）-58.5 15.1 16.8 23.3 28.1 經營活動現金流經營活

13、動現金流-91-321 306-67 545 ROIC（%）-54.5 13.7 15.7 20.2 26.2 凈利潤-270 141 189 342 574 償債償債能力能力 折舊攤銷 3 14 12 16 22 資產負債率（%）32.4 20.0 21.0 25.0 23.5 財務費用 8-4-12 11 26 凈負債比率（%）-70.3-20.1-49.4-29.5-42.8 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 3.2 3.8 3.9 3.7 4.0 營運資金變動-28-509 117-436-77 速動比率 2.5 1.6 2.5 1.9 2.4 其他經營現金流 197 36 0

14、0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-62-129-7-45-78 總資產周轉率 0.9 1.1 1.1 1.2 1.4 資本支出 71 129-5 29 57 應收賬款周轉率 5.2 8.7 8.7 8.7 8.7 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.7 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投資現金流 9 0-12-16-21 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 451 299 32 43-12 每股收益（最新攤?。?0.60 0.32 0.42 0.77 1.29 短期借款-74-16 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.20-

15、0.72 0.68-0.15 1.22 長期借款 30-29 0 43 9 每股凈資產（最新攤?。?.03 2.10 2.52 3.29 4.57 普通股增加 37 280 58 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 671-438 0 0 0 P/E-84.0 159.7 119.8 66.3 39.5 其他籌資現金流-213 501-26 0-21 P/B 49.1 24.2 20.1 15.4 11.1 現金凈增加額現金凈增加額 297-153 331-69 455 EV/EBITDA-81.1 151.3 116.8 64.7 37.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為

16、 2022 年 12 月 23 日收盤價 WZuYfZhUeVrQxPpN6M8Q8OmOpPsQtReRpOtRjMsQpQ7NnNvMNZoNqMwMrRqM 2022 年 12 月 26 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、模擬芯片新秀，切入龍頭客戶供應鏈一、模擬芯片新秀，切入龍頭客戶供應鏈.5 1.1 團隊背景優秀，志在高端模擬芯片團隊背景優秀，志在高端模擬芯片.5 1.2 模擬芯片多品類布局，切入龍頭客戶供應鏈模擬芯片多品類布局，切入龍頭客戶供應鏈.7 1.3 多產品線齊頭并進，多產品線齊頭并進，2021 年實現扭虧年實現扭虧.8 1.

17、4 募資加速高端模擬芯片產業化，車規產品蓄勢待發募資加速高端模擬芯片產業化，車規產品蓄勢待發.11 二、模擬芯片優質賽道，國產廠商替代機會巨大二、模擬芯片優質賽道，國產廠商替代機會巨大.12 2.1 模擬芯片長坡厚雪模擬芯片長坡厚雪.12 2.2 BCD 工藝不斷推進，不嚴格遵守摩爾定律工藝不斷推進，不嚴格遵守摩爾定律.14 2.3 國際龍頭實力領先，國產化空間巨大國際龍頭實力領先，國產化空間巨大.16 三、特色工藝積累深厚，全產品線布局三、特色工藝積累深厚，全產品線布局.19 3.1 虛擬虛擬 IDM 為基，迭代三大工藝平臺為基，迭代三大工藝平臺.19 3.2 多產品線布局，料號儲備豐富多產

18、品線布局，料號儲備豐富.22 3.3 汽車電子放量在即汽車電子放量在即.24 四、盈利預測四、盈利預測.29 五、風險提示五、風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：杰華特發展歷程.5 圖表 2：杰華特股權架構.6 圖表 3：杰華特主要管理層介紹.6 圖表 4：杰華特產品類別.7 圖表 5：杰華特銷售模式.7 圖表 6：杰華特主要客戶介紹.8 圖表 7：杰華特營業收入（左軸）及其增速（右軸）.9 圖表 8：杰華特歸母凈利潤（左軸）及其增速（右軸）.9 圖表 9：杰華特利潤率情況.9 圖表 10：杰華特期間費用率情況.9 圖表 11：杰華特營收結構（億元）.10 圖表 12：杰華特分產品毛利

19、率（%）.10 圖表 13：杰華特各產品單價（元）.10 圖表 14：杰華特產品產銷情況（單位：億顆）.10 圖表 15：杰華特各應用領域營收占比.11 圖表 16：杰華特募投項目（單位：萬元）.12 圖表 17：模擬芯片和數字芯片特點對比.12 圖表 18：全球模擬芯片市場規模.13 圖表 19：中國模擬芯片市場規模.13 圖表 20：半導體各品類 2021-2026FCAGR 對比.13 圖表 21：模擬芯片波動低于其他集成電路（百億美金，%）.13 圖表 22：全球電源管理芯片市場規模（億美元）.14 圖表 23：全球信號鏈管理芯片市場規模（億美元）.14 圖表 24：模擬電路不同應用領

20、域銷售額比例（%）.14 圖表 25：各應用領域半導體 20202030CAGR.14 圖表 26：模擬芯片工藝演進過程.15 2022 年 12 月 26 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：硅基 BCD 平臺.15 圖表 28：模擬芯片工藝對比.15 圖表 29：模擬芯片 BCD 工藝向高壓方向發展.16 圖表 30：模擬芯片市占率前十廠商變化.17 圖表 31：2021 年模擬芯片龍頭營收（左軸）及毛利率（右軸）.17 圖表 32：瑞薩原有業務與收購公司進行協同.18 圖表 33：瑞薩新能源汽車解決方案布局.18 圖表 34：2017-2020 年中

21、國模擬芯片自給率.18 圖表 35：集成電路產業政策.19 圖表 36：IDM、Fabless、虛擬 IDM 模式比較.20 圖表 37：虛擬 IDM 和 Fabless 特點對比.20 圖表 38：2019-2021 杰華特各工藝平臺收入占比.21 圖表 39：高壓 BCD 工藝器件 BV 能力比較.22 圖表 40：杰華特三大工藝平臺特點.22 圖表 41：杰華特產品型號銷售收入分層.23 圖表 42：杰華特與國內其他模擬芯片公司料號數量（個）對比.23 圖表 43：德州儀器和杰華特電源管理產品布局對比.24 圖表 44：公司在研產品類型.24 圖表 45：公司在研產品應用領域.24 圖表

22、 46：全球汽車模擬芯片市場規模（億美元）.25 圖表 47：中國新能源汽車月度銷量及滲透率（萬輛）.25 圖表 48：英飛凌對單車半導體價值量的預測.25 圖表 49：2020 年汽車電子各類別占比.25 圖表 50：2021 年海內外模擬芯片公司汽車領域收入（單位：億元）及份額.26 圖表 51：杰華特通過車規認證產品.27 圖表 52：杰華特智能座艙產品布局（紅色為已有產品）.27 圖表 53：杰華特自動駕駛算力平臺產品布局（紅色為已有產品）.27 圖表 54：杰華特汽車電子領域應用的主要技術.28 圖表 55：杰華特在汽車電子領域在研項目.28 圖表 56：杰華特汽車電子類客戶銷售情況

23、.29 圖表 57：杰華特營收預測（單位：百萬元）.30 圖表 59：杰華特費用率預測.30 圖表 59：可比公司估值（截止 2022/12/23 收盤價）.31 2022 年 12 月 26 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、模擬芯片新秀，切入龍頭客戶供應鏈模擬芯片新秀，切入龍頭客戶供應鏈 1.1 團隊背景優秀，志在高端模擬芯片團隊背景優秀，志在高端模擬芯片 模擬行業新秀，下游應用不斷拓展模擬行業新秀，下游應用不斷拓展。公司成立于 2013 年，一直致力于模擬集成電路的研發與銷售?；凇俺蔀槟M集成電路行業領軍者”的企業愿景，始終堅持多品類的模擬集成電路產

24、品開發策略，面向下游各主流應用領域、多類型客戶進行產品銷售。隨著公司業務、技術和團隊的持續發展，公司產品開發以電源管理芯片和信號鏈芯片并重，并以攻克各應用領域技術難度大的芯片為首要目標，以進入下游各應用領域大客戶為主要抓手，打造公司產品知名度。圖表 1：杰華特發展歷程 資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 公司創始人公司創始人 ZHOU XUN WEI 和黃必亮和黃必亮為公司實際控制人為公司實際控制人。ZHOU XUN WEI 和黃必亮均為公司創始人，兩人通過 BVI 杰華特持有香港杰華特 100%股權，香港杰華特為公司第一大股東，直接持有公司 34.69%股權；通過公司員工持股平臺安吉

25、杰創間接控制公司 12.37%的股權，合計控制公司 47.05%股權，系公司實際控制人。2022 年 12 月 26 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：杰華特股權架構 資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 管理層背景橫跨學界和業界管理層背景橫跨學界和業界。公司創始人為 ZHOU XUN WEI 和黃必亮均為弗吉尼亞大學博士畢業，師從美國工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授，此后均在美國凌特公司任職，具有在國際領先模擬集成電路廠商長期一線工作的經驗，對于工藝研發與芯片設計皆有深刻的理解和豐富的經驗，發表過多篇高質量學術論文。兩人也是公司核心技術

26、人員。圖表 3：杰華特高管及核心技術人員介紹 姓名姓名 職位職位 經歷經歷 ZHOU XUN WEI 董事長、核心技術人員 美國國籍，博士研究生學歷，本科及碩士畢業于浙江大學，博士畢業于弗吉尼亞理工大學，師從美國工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授。1999 年 9 月至 2001 年 7 月，任美國莫特拉半導體公司（Volterra Semiconductor）系統工程師;2001 年 7 月至 2007 年 6月，任美國凌特公司（Linear Technology）高級設計工程師;2007 年 6 月至 2012 年 4月，任美國 HelixMicro 工程副總裁;2012 年 5

27、 月至 2020 年 12 月，任協能科技董事長、總經理;2013 年 3 月至今，任公司董事長，現兼任協能科技董事長。ZHOUXUNWEI 從事模擬 IC 系統設計工作超過二十年，發表學術論文 47 篇。黃必亮 總經理、核心技術人員 本科及碩士畢業于清華大學，博士畢業于弗吉尼亞理工大學，師從美國工程院院士Dr.FredC.Lee 教授。2001 年 4 月至 2013 年 6 月，任美國凌特公司（LinearTechnology）設計工程師、研發中心經理;2013 年 7 月至今，任公司董事;2016 年 10 月至今，任公司總經理、董事。黃必亮首次提出采用耦合電感改進電源模塊的靜態/動態性

28、能，后被工業界廣泛采用，論文被引用次數多達兩千余次;發表多篇原創性學術論文，其中國際頂尖學術期刊 IEEETransaction5 篇，國際學術會議論文 21 篇。2015 年帶領團隊榮獲“浙江省領軍型創新創業團隊”稱號。馬問問 董秘 畢業于中國計量大學，碩士研究生學歷。2014 年 6 月至 2016 年 12 月任公司市場策劃專員，2017 年 1 月至 2021 年 3 月任公司產品工程師，2021 年 3 月起任公司董事會秘書。謝立恒 財務總監 畢業于浙江大學，碩士研究生學歷，注冊會計師。2007 年 9 月至 2011 年 5 月于天健會計師事務所（特殊普通合伙）從事審計工作，201

29、1 年 6 月至 2014 年 12 月任銀江股份有限公司財務經理、財務副總監，2014 年 1 月至 2014 年 12 月兼任浙江銀江智慧交通集團有限公司副總裁兼財務總監，2015 年 1 月至 2015 年 3 月任浙江維康藥業有限公司財務總監，2015 年 3 月至 2021 年 6 月任浙江維康藥業股份有限公司董事、董事會秘書兼財務總監，2021 年 6 月至 2021 年 8 月任杭州美儀自動化技術股份有限公司財務總監，2021 年 8 月至今任公司財務總監。資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 2022 年 12 月 26 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

30、告末頁聲明 1.2 模擬芯片多品類布局，切入龍頭客戶供應鏈模擬芯片多品類布局，切入龍頭客戶供應鏈 產品種類包括電源管理和信號鏈芯片產品種類包括電源管理和信號鏈芯片。公司在電源管理模擬芯片領域形成了多品類、廣覆蓋、高性價比的產品供應體系，并逐步拓展信號鏈芯片產品。按照功能劃分，公司電源管理芯片產品包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、線性電源產品、電池管理芯片等子類別，公司信號鏈芯片包括檢測芯片、接口芯片以及轉換器芯片等子類別。圖表 4：杰華特產品類別 產品類別產品類別 功能介紹功能介紹 部分產品系列部分產品系列 電源管理芯片 AC-DC 芯片 對電子設備外部交流輸入電壓進行轉換等 同步整流

31、產品、非隔離式開關型照明產品 DC-DC 芯片 對電子設備外部直流輸入電壓進行轉換等 降壓轉換器、升降壓轉換器 線性電源芯片 對電子設備外部直流輸入電壓進行線性調節與管理等 負載開關和 USB 開關、電子保險絲和熱插拔 電池管理芯片 對電子設備中的電池進行充電與放電管理等 充電 IC、移動電源方案 信號鏈芯片 檢測芯片 對電子系統進行電壓電流檢測 電池電壓、電流監控芯片 接口芯片 負責處理電子系統間的數字信號傳輸 以太網供電產品、接口芯片產品 轉換器芯片 負責模擬信號向數字信號轉換過程的控制、監控與反饋 模擬前端和平衡器產品 資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 銷售模式以經銷為主銷售模

32、式以經銷為主。2019-2021 年公司經銷比例分別為 92.0%、83.4%和 96.3%。模擬芯片行業產品種類繁多，且下游應用領域和終端客戶較為分散，而經銷商一般在所屬區域內具備穩定的客戶資源，經銷模式有利于公司降低客戶服務成本，提高銷售效率。同時，部分終端客戶出于簡化供應鏈渠道考慮，傾向于向經銷商一站式采購包含芯片、功率器件等在內的各類所需元器件，公司通過經銷模式可更快地進入上述終端客戶的供應商體系。圖表 5：杰華特銷售模式 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 打入行業龍頭客戶供應鏈打入行業龍頭客戶供應鏈。2018 年起，公司堅持以攻克各應用領域技術難度大的芯片為首要目標，并以進入下游各

33、應用領域大客戶為主要抓手。憑借工藝-設計-系統的技術體系優勢，2017 年至 2020 年公司相繼打入了各應用領域行業主要龍頭客戶的供應鏈體系，比如 2017 年與?？低?、歐普照明正式開展合作，2018 年與 A 公司、戴爾、惠普正式開展合作，2019 年與小米通訊正式開展合作，2020 年與比亞迪、新華三等正式開展合作等。75%80%85%90%95%100%201920202021直銷經銷 2022 年 12 月 26 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：杰華特主要客戶介紹 應用領域應用領域 龍頭客戶名稱龍頭客戶名稱 客戶介紹客戶介紹 通訊與 汽車電子

34、 中興 為通訊行業知名企業，A 股上市公司（股票代碼：000063.SZ），截至 2021 年末，市值為 1,463.60 億元人民幣。新華三 為通訊行業知名企業，紫光股份（000938.SZ）子公司，2021 年度實現營業收入 443.51億元，實現凈利潤 34.34 億元。比亞迪 為汽車行業知名企業，A 股上市公司（股票代碼：002594.SZ），截至 2021 年末，市值為 7,254.73 億元人民幣。A 公司 為業內知名企業。計算和 存儲 仁寶計算機 為計算機行業知名企業，為戴爾等提供代工服務，臺股上市公司（股票代碼：2324.TW），截至 2021 年末，市值為 245.84 億元

35、人民幣。戴爾 為電腦存儲與外圍設備行業知名公司，紐交所上市公司（股票代碼：DELL.N），截至2021 年末，市值為 2,735.65 億元人民幣?；萜?為電腦存儲與外圍設備行業知名公司，紐交所上市公司（股票代碼：HPQ.N），截至2021 年末，市值為 2,600.40 億元人民幣。緯創資通 為計算機及存儲行業知名企業，臺股上市公司（股票代碼：3231.TW），截至 2021 年末，市值為 195.07 億元人民幣。工業應用 ?？低?為安防監控行業知名企業，A 股上市公司（股票代碼：002415.SZ），截至 2021 年末，市值為 4,884.49 億元人民幣。匯川技術 為工業自動化行業

36、知名企業，A 股上市公司（股票代碼：300124.SZ），截至 2021 年末，市值為 1,807.69 億元人民幣。消費電子 榮耀 為全球領先的智能終端提供商。小米通訊 為以手機、智能硬件和 IoT 平臺為核心的知名互聯網公司，港股上市公司（股票代碼：1810.HK），截至 2021 年末，市值為 3,861.99 億元人民幣。三星 為從事電子產品的生產和銷售業務的跨國公司，倫交所上市公司（股票代碼：SMSD.L），截至 2021 年末，市值為 22,928.27 億元人民幣。歐普照明 為照明行業知名企業，A 股上市公司（股票代碼：603515.SH），截至 2021 年末，市值為 156.

37、57 億元人民幣。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 多產品線齊頭并進，多產品線齊頭并進，2021 年實現扭虧年實現扭虧 產品布局進入收獲期產品布局進入收獲期，規模效應持續顯現規模效應持續顯現。2019 年至 2021 年，公司主營業務收入復合增長率為 73.94%，20202021 營收高增主要系 DC-DC、AC-DC 及線性電源芯片均有新品量產并切入大客戶。2022H1 營收為 7.02 億元，yoy+93.08%，主要系與現有客戶合作深入及開拓新客戶之下，公司 DC-DC 芯片和線性電源芯片收入大幅增長。2022H1 歸母凈利潤為 0.94 億元，yoy+1704%；扣非歸母凈

38、利潤為 0.69 億元，yoy+4230%。2022 年 12 月 26 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：杰華特營業收入（左軸）及其增速（右軸）圖表 8：杰華特歸母凈利潤（左軸）及其增速（右軸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年前三季度年前三季度毛利率穩健，毛利率穩健，研發高強度投入研發高強度投入。2021 年公司毛利率、凈利率提升較大主要系公司市場持續開拓，規模效應顯現加持行業景氣；2022 年前三季度利潤率較 2021年利潤率全年水平相對穩健。2018 年以來，公司研發費用率始終維持在 20%左右，重

39、點研發方向包括降壓 DC-DC 芯片、主芯片供電解決方案芯片和 BCD 工藝平臺等，對通訊電子、工業和汽車等應用領域進行擴張。公司共有研發人員 341 名，占員工總數的 55%以上。公司 2019-2021 年股權激勵產生的股份支付費用為 0.02、1.87 和 0.14 億元，對2020 年期間費用率產生較大影響。銷售費用率和財務費用率在 2018-2021 年期間呈下降趨勢。圖表 9：杰華特利潤率情況 圖表 10：杰華特期間費用率情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 線性電源占比線性電源占比大幅提升大幅提升。2018-2022H1，線性電源占比由 4

40、.55%提升至 28.92%，AC-DC占比由 2018 年的 61.11%下降至 2022H1 的 20.80%，主要系公司針對照明應用領域的經銷體系較為成熟穩定，公司發展重心逐步由消費電子向通訊電子、工業應用等領域過渡，DC-DC 和線性電源均有新產品實現量產并切入大客戶。公司創立前期毛利率承壓，公司創立前期毛利率承壓，2021 年回升明顯年回升明顯。公司設立初期選擇的消費電子市場競爭激烈，且導入客戶時往往選擇低價策略，疊加公司全產品線策略導致單個產品線成本較高，從而使得 2018-2019 年間毛利率低于行業可比公司。2021 年公司各業務毛利率提02040608010012014016

41、018002468101220182019202020212022H1營收（億元）同比（%）-50005001,0001,5002,000-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.020182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）16%14%20%42%41%-25%-31%-66%14%10%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20182019202020212022前三季度毛利率凈利率21.7423.8324.4219.0720.46(10)0102030405060708020182019202020212022

42、H1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)2022 年 12 月 26 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 升明顯，主要系 2022H2 以來供需緊張導致的產品漲價，營收增長帶來采購端的規模效應，以及 DC-DC 及線性電源在通訊電子領域的芯片單價較高導致。圖表 11：杰華特營收結構（億元）圖表 12：杰華特分產品毛利率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 13：杰華特各產品單價（元）資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 公司芯片成品的產銷率保持高位公司芯片成品的產銷率保持高位。2019

43、年，公司產銷率為 89.85%，主要系公司開發產品型號較多，多類產品型號尚處于市場導入初期，疊加公司提前備貨以備后期銷售，產銷率相對較低。2020 年，隨著公司產品逐步獲得市場認可、銷售業務的持續開拓以及市場行情的改善，公司產品的產銷率有所增長。2021 年以來，公司因提前備貨導致產銷率有所回落。圖表 14：杰華特產品產銷情況（單位：億顆）資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 02468101220182019202020212022H1信號鏈芯片電池管理芯片AC/DC芯片線性電源DC/DC芯片0102030405060708020182019202020212022H1DC/DC芯片線

44、性電源AC/DC芯片電池管理芯片信號鏈芯片0.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022H1DC/DC芯片線性電源AC/DC芯片電池管理芯片信號鏈芯片0%20%40%60%80%100%120%05101520253035402019202020212022H1產量銷量產銷率 2022 年 12 月 26 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 通訊電子占比逐年提升，產品應用領域多元化發展通訊電子占比逐年提升，產品應用領域多元化發展。公司 2019 年消費電子超 60%主要系：公司在設立初期為快速占據市場空間，基于自身模擬集成電路技術的

45、研發創新，形成了多系列高性價比的照明類 AC-DC 產品，終端客戶涵蓋如飛利浦、歐普照明、雷士照明、羅馬仕等國內外主流廠商。2020-2022H1，通訊電子占比大幅提升，主要系切入大客戶供應鏈并導入多款產品。圖表 15：杰華特各應用領域營收占比 資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 20192022H1，公司存貨賬面余額整體平穩，其中 2022 年 6 月末公司存貨余額增長較快，其中主要系委托加工物資較 2021 年末增長 1.45 億元，庫存商品較 2021 年末增長1.07 億元。（1）公司委托加工物資賬面余額持續增長系公司銷售規模持續擴大所致。（2）公司庫存商品賬面余額及占比較高主

46、要系公司早期研發及生產的部分產品型號在市場中銷售情況不及預期，后因公司持續完善產品定義過程及 2020 年開始國內半導體市場芯片出現供應短缺情況，公司產品銷售情況較好，庫存商品下降。2021 年末和 2022 年 6月末，因公司銷售規模大幅增長，且為保證后續的產品供應，因此庫存商品金額有所提高。1.4 募資加速高端模擬芯片產業化，車規產品蓄勢待發募資加速高端模擬芯片產業化，車規產品蓄勢待發 公司擬募集不超過 15.71 億元，用于高性能電源管理芯片研發及產業化項目、模擬芯片研發及產業化項目、汽車電子芯片研發及產業化項目、先進半導體工藝平臺開發項目和補充流動資金。1）高性能電源管理芯片研發及產業

47、化項目：）高性能電源管理芯片研發及產業化項目：資金用于新大樓的建設，以及重點開發新一代高性能充電管理芯片、高性能升降壓芯片、高集成度大電流升壓芯片等產品。2）模擬芯片研發及產業化項目：）模擬芯片研發及產業化項目：資金用于購買先進設備、完善研發所需的場地等，持續產品研發，進一步拓展公司產品數量，提升公司產品競爭力。3）汽車電子芯片研發及產業化項目：）汽車電子芯片研發及產業化項目：資金用于對車規級 DC-DC 轉換芯片、帶功能安全的車規級電池管理芯片、車規級線性電源芯片、車規級照明和顯示芯片、車規級 H 橋和電機控制芯片等多領域進行布局和投入，實現車規級產品核心技術和產業化突破。4）先進半導體工藝

48、平臺開發項目：）先進半導體工藝平臺開發項目：資金用于購置先進實驗設備及軟件及引進業內優秀人才，對 12 寸中低壓 BCD 工藝、高壓及超高壓 BCD 工藝等多個半導體工藝平臺進行持續開發。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1消費電子工業應用計算和存儲汽車電子通訊電子 2022 年 12 月 26 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5）補充流動資金：）補充流動資金：用于提升公司日常營運能力。圖表 16：杰華特募投項目（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 總投資金額總投資金額 擬投入募集資金金額擬投

49、入募集資金金額 1 高性能電源管理芯片研發及產業化項目 39,104.84 31,104.84 2 模擬芯片研發及產業化項目 43,970.59 43,970.59 3 汽車電子芯片研發及產業化項目 30,954.87 30,954.87 4 先進半導體工藝平臺開發項目 21,064.43 21,064.43 5 補充流動資金 30,000.00 30,000.00 合計 165,094.73 157,094.73 資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 二、二、模擬芯片優質賽道，國產廠商替代機會巨大模擬芯片優質賽道，國產廠商替代機會巨大 2.1 模擬芯片長坡厚雪模擬芯片長坡厚雪 模擬電路

50、用于處理模擬信號模擬電路用于處理模擬信號。集成電路按其功能通?？煞譃槟M集成電路和數字集成電路兩大類，模擬集成電路主要是指用來產生、放大和處理連續函數形式模擬信號（如聲音、光線、溫度等）的集成電路。圖表 17：模擬芯片和數字芯片特點對比 模擬集成電路模擬集成電路 數字集成電路數字集成電路 處理信號 連續函數形式的模擬信號 離散的數字信號 技術難度 設計門檻高，平均學習曲線 10-15 年 電腦輔助設計，平均學習曲線 3-5 年 關注參數 高信噪比、低失真、低耗電、高可靠性和穩定性 數字信號運算速度和成本 工藝制程 目前業界仍大量使用0.18um/0.13um，部分工藝使用 28nm 按照摩爾定

51、律的發展，使用最先進的工藝，目前已達到 5-7nm 主要工藝 BCD 工藝為主，兼有BCDMOS 工藝等 CMOS 工藝為主 細分品類 放大器、信號接口、數據轉換、比較器、電源管理等 CPU、微處理器、微控制器、數字信號處理單元、存儲器等 產品特點 少量多樣 量多樣少 生命周期 5 年以上，部分產品可長達 10 年 1-2 年 平均零售價 價格低，穩定 初期高，后期低 生產模式 國際巨頭多為 IDM+部分外包，國內新銳多為 Fabless 存儲以 IDM 為主，微處理器 IDM/Fabless 并存，邏輯 Fabless 為主 經營模式 經銷為主 直銷為主 資料來源：杰華特招股書，思瑞浦招股書

52、，國盛證券研究所 2022 年 12 月 26 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 模擬芯片市場規模穩中有升模擬芯片市場規模穩中有升。2021 年全球模擬芯片市場規模達 741 億美元，同比增長33%，2016-2019 年 CAGR 達 9%，2022 年同比增速有望達到 22%。1999 年以來集成電路中模擬芯片市場規模結構占比均值為 16.91%，結構穩定。中國模擬芯片市場規模2021 年為 2731 億人民幣，2016-2021 年 CAGR 為 6.5%。圖表 18：全球模擬芯片市場規模 圖表 19：中國模擬芯片市場規模 資料來源：WSTS，wind，國盛

53、證券研究所 資料來源：賽迪顧問，國盛證券研究所 模擬芯片未來五年增速領先其他品類，波動模擬芯片未來五年增速領先其他品類，波動低于其他品類低于其他品類。IC insights 預測 20212026F 模擬 ICCAGR 為半導體各品類中最高，達 11.8%。WSTS 數據顯示，1999 年至今模擬芯片需求同比增速波動相較數字芯片、微處理器和存儲更小，兼具成長穩定性和弱周期性，下行周期中防守屬性顯著。圖表 20：半導體各品類 2021-2026FCAGR 對比 圖表 21：模擬芯片波動低于其他集成電路（百億美金，%）資料來源：IC Insights，國盛證券研究所 資料來源：WSTS，國盛證券研

54、究所 模擬芯片主要可分為電源管理芯片和信號鏈芯片兩大類模擬芯片主要可分為電源管理芯片和信號鏈芯片兩大類。其中電源管理芯片主要用于管理電源與電路之間的關系，負責電能轉換、分配、檢測等功能，主要產品類型包括 DC-DC類芯片、AC-DC 芯片、線性電源芯片、電池管理芯片等；信號鏈模擬芯片則主要用來接收、處理、發送模擬信號，將光、磁場、溫度、聲音等信息轉化為數字信號，主要產品包括放大器、濾波器、變頻器等。根據世界半導體貿易統計協會數據統計，2020 年電源管理芯片占全球通用模擬芯片市場規模的 62%，信號鏈產品占比約為 38%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004

55、0050060070080019992002200520082011201420172020全球模擬芯片市場規模（億美元）yoy占比-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國模擬芯片市場規模（億元）yoy11.80%11.70%10.80%10.20%6.70%0.00%4.00%8.00%12.00%16.00%模擬邏輯存儲集成電路合計微型器件-40%-20%0%20%40%60%80%2000200720142021邏輯芯片模擬芯片微處理器存儲 20

56、22 年 12 月 26 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：全球電源管理芯片市場規模（億美元）圖表 23：全球信號鏈管理芯片市場規模（億美元）資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 資料來源：IC Insights（華經產業援引），國盛證券研究所 分應用領域：通訊設備占比巨大，汽車領域為第二大應用領域分應用領域：通訊設備占比巨大，汽車領域為第二大應用領域。通訊設備占比最大，預計 2022 年占比 37.5%，較 2018 年+0.9pct；汽車領域市場為第二大應用領域，預計 2022年占比 24.7%，較 2018 年+1.7pct；工業/電腦領域市場份

57、額占比小幅降低，預計 2022年較 2018 年分別變動-1.1pct/-1.0pct 至 19.5%/6.5%；消費電子/政府及軍用領域相對穩定，預計 2022 年較 2018 年分別變動-0.2pct/-0.3pct 至 10.8%/1.0%。消費電子相關應用合計占比不足 20%，而合計占比超 40%的汽車和工業領域需求依然保持旺盛，因此本輪消費電子需求下行周期中模擬芯片行業受影響較小。圖表 24：模擬電路不同應用領域銷售額比例（%）圖表 25：各應用領域半導體 20202030CAGR 資料來源：IC Insights（華經產業援引），國盛證券研究所 資料來源：Gartner（ASML

58、援引），國盛證券研究所 2.2 BCD 工藝不斷推進，不嚴格遵守摩爾定律工藝不斷推進，不嚴格遵守摩爾定律 BCD 工藝結合三種工藝特點工藝結合三種工藝特點。1950 年代出現了適合生產模擬功能器件的 Bipolar 工藝，Bipolar 器件一般用于功率稍大的模擬電路中，具有噪聲低、精度高、電流大和成本低等優點，但其集成度低、功耗大、效率低。1960 年代，出現了適合生產數字功能電路的CMOS 工藝，CMOS 器件具有集成度高、功耗低、工藝簡單等優點，彌補了雙極器件的缺點。1970 年代，出現了適合生產功率器件的 DMOS 工藝，DMOS 功率器件具有高壓、大電流的特點。1984 年，意法半導

59、體開創性的推出了 BCD 工藝，把 Bipolar、CMOS、DMOS 同時制作在同一芯片上，綜合了 Bipolar 跨導高、負載驅動能力強，CMOS 集成度0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400450201720182019202020212022全球電源管理芯片市場規模（億美元）0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球信號鏈市場規模（億美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820202022F通訊汽

60、車工業消費電子電腦政府及軍用6.7%7.8%5.9%8.0%15.7%10.2%2.6%0%4%8%12%16%20%智能手機消費電子有線/無線網絡數據中心汽車工業PC 2022 年 12 月 26 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高、功耗低以及 DMOS 在開關模式下功耗極低等優點。因此，整合過的 BCD 工藝，能夠降低模擬芯片的功耗、減少不同模塊之間的相互干擾，并降低成本。圖表 26：模擬芯片工藝演進過程 圖表 27：硅基 BCD 平臺 資料來源：意法半導體，國盛證券研究所 資料來源：意法半導體，國盛證券研究所 圖表 28：模擬芯片工藝對比 工藝工藝 概述概

61、述 優點優點 缺點缺點 主要應用主要應用 Bipolar 以 PNP 和 NPN 型雙極半導體為基礎的集成電路 噪聲低，精度高，電流大，制備步驟少，價格低 集成度低，功耗大，效率低 模擬信號處理 CMOS 互補式金屬氧化物半導體，屬于單極性集成電路 集成度高，功耗低，工藝簡單 低頻、低壓 邏輯運算與存儲 DMOS 以雙擴散 MOS 晶體管為基礎對的集成電路，與 CMOS 結構類似，但漏端擊穿電壓高 耐壓，熱穩定性好，噪音低 集成度低，功耗大，效率低 功率器件 BiCMOS 同一芯片上集成 Bipolar 和 CMOS 兩種工藝技術 集成度高，靈敏度高，功耗低 工藝復雜，設計制備成本高 混合信號

62、處理 BCD 同一芯片上集成Bipolar,CMOS,DMOS 三種工藝技術 集成度高，功耗低，功能豐富 涉及復雜工藝和材料 模擬芯片 資料來源：意法半導體，TSMC，杰華特招股說明書，國盛證券研究所 不嚴格遵守摩爾定律不嚴格遵守摩爾定律。模擬芯片強調高信噪比、低失真、低耗電、高可靠性和穩定性，這直接導致模擬 IC 不嚴格遵循摩爾定律，多數產品采用 0.35um-45nm 成熟制程?，F階段 BCD 工藝的發展中除了重視制程的更新外，亦聚焦于優化功率器件結構、使用新型隔離工藝等方向。目前，BCD 工藝的主要應用領域包括電源和電池控制、顯示驅動、汽車電子、工業驅動等模擬芯片應用領域，具有廣闊的市場

63、前景，并朝著高壓、高功率、高密度三個方向分化發展：高壓高壓 BCD:高壓 BCD 通?？杉赡蛪?100 至 700 伏范圍的器件，其發展重點在于在制程不斷縮小的情況下兼容低壓控制電路和耐高壓功率器件 DMOS，目前廣泛應用于電子照明及工業控制場景中。高功率高功率 BCD:高功率 BCD 通常應用于中等電壓、大電流驅動等場景下，其發展重點在于降低成本及優化功率器件結構等，廣泛應用于汽車電子場景中。高密度高密度 BCD:高密度是指在同一芯片上集成更多樣化的復雜功能，并保證其運行的穩定性，通常適用于電壓范圍為 5 至 70V 的器件，目前廣泛應用于手機背光驅動、2022 年 12 月 26 日 P

64、.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 快充等消費電子類低電壓場景中。圖表 29：模擬芯片 BCD 工藝向高壓方向發展 資料來源:Yole Develeopment，國盛證券研究所 2.3 國際龍頭實力領先，國產化空間巨大國際龍頭實力領先，國產化空間巨大 行業相對分散，德州儀器多年蟬聯份額第一行業相對分散，德州儀器多年蟬聯份額第一。行業集中度相對分散，2021 年行業 CR5為 51.5%，相較于 2014 年行業集中度有所提升，主要系行業龍頭廠商進行收購整合。德州儀器以 19.0%的份額再次獲得模擬行業市占率首位，ADI 緊隨，以 12.7%的份額位居第二。模擬龍頭聚焦細分

65、市場模擬龍頭聚焦細分市場。模擬芯片行業較為分散，但并不意味著缺乏行業壁壘。模擬芯片行業市占率前十的公司均深耕細分市場，發力點各有側重。在各自的優勢領域內，公司均保持高毛利率，模擬部門毛利率普遍在 50-60%左右。2022 年 12 月 26 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：模擬芯片市占率前十廠商變化 排名 1995 2014 2021 介紹 1 意法半導體 德州儀器 18%德州儀器 19.0%電源管理第一 2 飛利浦 意法半導體 6%ADI 12.7%模擬和混合信號第一，電源管理第二 3 國家半導體 英飛凌 6%Skyworks 8.0%射頻第三

66、4 摩托羅拉 ADI 6%英飛凌 6.5%功率分立器件第一，MCU 第四,車規半導體第一 5 德州儀器 Skyworks 6%意法半導體 5.3%車規和工業 SiC MOESFET 第一 6 東芝 Maxim 4%Qorvo 5.2%射頻第二 7 三洋 恩智浦 4%恩智浦 4.7%MCU 第一 8 ADI 凌特 3%安森美 2.9%功率分立器件第二 9 西門子 安森美 3%Microchip 2.5%10 NEC 瑞薩 2%瑞薩 1.5%車用 MCU 第一，內存接口第一 CR3 30.0%39.7%CR5 42.0%51.5%CR10 58.0%68.3%資料來源：IC Insights，Ga

67、rtner，各公司官網，Counterpoint RF Front-end-Tracker，國盛證券研究所 圖表 31：2021 年模擬芯片龍頭營收（左軸）及毛利率（右軸）資料來源：IC Insights，Wind，國盛證券研究所 整合方向為提供系統解決方案整合方向為提供系統解決方案。隨著國家半導體、Linear 和 intersil 被收購，純模擬廠商逐漸式微，整合潮流下模擬龍頭志在提供系統解決方案。以瑞薩為例，公司先后收購Intersil 以增強公司在電源管理芯片和電池管理芯片等領域的實力，收購 IDT 以強化開關穩壓器、運算放大器等工業和汽車領域的產品布局，收購 Dialog 進一步擴張

68、公司的電池與電源管理、功率轉換、CMIC、LED 驅動芯片產品線。通過收購，公司制定了名為“Winnning Combo”的銷售策略，打造了 MCU+模擬+功率+SoC 的系統解決方案，以最大程度發揮收購的協同效應。01020304050607080020406080100120140160德州儀器ADISkyworks英飛凌意法半導體QORVO恩智浦安森美Microchip瑞薩營收（億美元）毛利率（%）2022 年 12 月 26 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：瑞薩原有業務與收購公司進行協同 圖表 33：瑞薩新能源汽車解決方案布局 資料來源：公司

69、官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 國產化率空間巨大國產化率空間巨大。目前國內模擬芯片市場仍由海外廠商主導，據中國半導體協會，2020年中國模擬芯片自給率僅為 12%。圖表 34：2017-2020 年中國模擬芯片自給率 資料來源：中國半導體協會（前瞻網援引），國盛證券研究所 政策大力扶持政策大力扶持。國家長期支持集成電路產業的發展，出臺了一系列政策以創造良好的政策環境，扶持產業成長。在補貼方面，先后出臺了關于軟件和集成電路產業企業所得稅優惠政策有關問題的通知、關于集成電路設計和軟件產業企業所得稅政策的公告和 關于促進集成電路產業和軟件產業高質量發展企業所得稅政策的公告，

70、旨在推動集成電路企業的高質量發展。0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020中國模擬芯片自給率 2022 年 12 月 26 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：集成電路產業政策 時間時間 部門部門 文件名稱文件名稱 內容摘要內容摘要 2021 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 深入實施智能制造和綠色制造工程，發展服務型制造新模式，推動制造業高端化智能化綠色化。培育先進制造業集群，推動集成電路等產業創新發展。2020 財政部、國家稅務總局、發改委、工信部 關于促進集成電路產業

71、和軟件產業高質量發展企業所得稅政策的公告 國家鼓勵的集成電路線寬小于 130nm（含），且經營期10 年以上的集成電路生產企業或項目，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅。2020 國務院 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 凡在中國境內設立的集成電路企業和軟件企業，不分所有制性質，均可按規定享受相關政策。鼓勵和倡導集成電路產業和軟件產業全球合作，積極為各類市場主體在華投資興業營造市場化、法治化、國際化的營商環境。2019 財政部、國家稅務總局 關于集成電路設計和軟件產業企業所得稅政策的公告 依法成立且符合條件的集成電路設計企業

72、和軟件企業，在 2018 年 12 月 31 日前自獲利年度起計算優惠期，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業所得稅，并享受至期滿為止。2017 國務院 國務院辦公廳關于深化產教融合的若干意見 大力支持集成電路、航空發動機及燃氣輪機、網絡安全、人工智能等事關國家戰略、國家安全等學科專業建設。適應新一輪科技革命和產業變革及新經濟發展，促進學科專業交叉融合，加快推進新工科建設。2017 國務院 國務院關于印發國家教育事業發展“十三五”規劃的通知 優先在北京、上海、武漢等地建設一批集成電路實訓基地，構建我國集成電路人才培養學科專業集群，加快人才培養和產業關鍵技

73、術研發。2017 發改委 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄 將集成電路芯片設計及服務列入戰略性新興產業重點產品目錄。2016 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 國家信息化發展戰略綱要 制定國家信息領域核心技術設備發展戰略綱要，以體系化思維彌補單點弱勢，打造國際先進、安全可控的核心技術體系，帶動集成電路、基礎軟件、核心元器件等薄弱環節實現根本性突破。2016 國家發改委、工信部、財政部、國家稅務總局 關于印發國家規劃布局內重點軟件和集成電路設計領域的通知 將工業芯片設計列入集成電路領域重點布局規劃。2016 財政部、國家稅務總局、發改委、工信部 關于軟件和集成電路產業企業所得稅優惠政策有關問題的

74、通知 進一步貫徹落實軟件和集成電路產業企業所得稅優惠政策。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 三三、特色工藝積累深厚，全產品線布局特色工藝積累深厚，全產品線布局 3.1 虛擬虛擬 IDM 為基，迭代三大工藝平臺為基，迭代三大工藝平臺 杰華特始終采用虛擬杰華特始終采用虛擬 IDM 模式模式。公司自設立以來一直采用虛擬 IDM 模式進行模擬集成電路的研發與銷售。虛擬 IDM 模式，指的是集成電路設計廠商不僅專注于集成電路設計環節，亦擁有專有工藝技術，能夠基于晶圓廠的產線資源進行晶圓制造工藝的開發與優 2022 年 12 月 26 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 化，

75、進而要求晶圓廠商配合按照其開發的專有工藝進行晶圓制造；同時，虛擬 IDM 模式下的晶圓制造產線本身不屬于設計廠商。圖表 36：IDM、Fabless、虛擬 IDM 模式比較 資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 虛擬虛擬 IDM 模式與模式與 Fabless 模式的差異在于工藝開發模式的差異在于工藝開發。虛擬 IDM 模式下，公司不依賴晶圓廠的工藝開發能力，在專有工藝技術研發過程中，相關的設計開發、測試和分析工作由自身主導完成，晶圓廠主要配合提供產線資源和參數信息。而 Fabless 廠商主要基于晶圓代工廠的公共工藝進行產品生產，不專注開展工藝開發活動；或對晶圓代工廠的公共工藝進行二次開

76、發，針對其中的某些器件進行性能優化。圖表 37：虛擬 IDM 和 Fabless 特點對比 類別 虛擬 IDM 模式 Fabless 模式 生產 可基于晶圓廠產線資源對工藝進行調試開發，并可基于自有工藝平臺進行晶圓制造?；诰A廠本身產線資源及公共工藝平臺進行晶圓制造。采購 采購的晶圓主要基于自有工藝平臺技術。采購的晶圓主要基于公共工藝平臺技術。銷售 銷售模式無顯著差異。銷售模式無顯著差異。研發 研發以電路、版圖設計與工藝開發并重；公司建有工藝開發團隊，可基于晶圓廠產線資源進行自有工藝的開發和改進；研發人員在進行電路、版圖設計時基于自行開發的專有集成電路工藝設計包（PDK）進行，公司專有 PD

77、K 體現了自有工藝技術，并可持續基于產品開發需求進行優化，因而研發效率和開發產品性能更高。研發以電路、版圖設計為主；沒有工藝開發團隊，一般不具備基于晶圓廠產線資源進行自有工藝開發的能力；研發人員在進行電路、版圖設計時僅能基于晶圓廠提供的標準PDK進行。資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2022 年 12 月 26 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司所采用的虛擬公司所采用的虛擬 IDM 模式有如下優勢：模式有如下優勢：1）最佳程度匹配公司芯片開發需求）最佳程度匹配公司芯片開發需求。虛擬 IDM 使下游代工廠工藝制造水平與公司芯片開發需求相匹配，以實現芯片最優

78、性能、更高可靠性與效率，從而助力公司打入高端產品市場?；谧杂泄に嚻脚_，公司相繼研發出了諸如高集成度大電流系列、高壓高精度高可靠性功率管理系列等多類具有首創性的芯片產品，基于自身定制化開發能力逐步從面向消費電子領域為主，向工業應用、計算及存儲、通訊電子和汽車電子領域擴展，形成了較為全面的產品覆蓋廣度。2）協同優化設計工藝，加快產品迭代協同優化設計工藝，加快產品迭代。一般芯片設計公司基于晶圓廠通用的公共工藝平臺進行產品設計，因晶圓廠工藝平臺迭代周期相對滯后，平臺相關指標、參數及性能相比于國際先進設計廠商的自有工藝平臺存在一定差異，導致產出產品在性能、可靠性和效率等方面存在一定競爭劣勢。公司憑借自

79、研工藝平臺，能夠進一步加快更新迭代芯片產品，持續在市場上保持產品的先進性。3）與晶圓廠深度合作，實現雙贏）與晶圓廠深度合作，實現雙贏。在與國內各晶圓廠合作過程中，一方面，公司推動晶圓廠突破原有產線資源局限性，通過幫助引入新設備和新工藝技術，提升了產線性能，特別是提升了國內起步較晚、水平相對落后的 BCD 工藝水平，同時又實現了企業自身上游供應鏈的國產化；另一方面，定位精準的自有工藝平臺增強了芯片產品的市場競爭力，既有助于公司的業務發展，也保證了晶圓廠的產能利用率。憑借自身的工藝研發優勢以及在晶圓廠構建自有工藝平臺的合作基礎，公司一般在晶圓廠具有較高的評價與合作優先級，在同等條件下晶圓廠一般會優

80、先選擇與公司進行合作，在一定程度上保證了公司的產能供應。三大工藝平臺不斷迭代，收入占比不斷上升三大工藝平臺不斷迭代，收入占比不斷上升。公司已與中芯國際、華虹宏力、華潤上華等主要晶圓代工廠合作，構建了 0.18 微米的 7 至 55V 中低壓 BCD 工藝、0.18 微米的 10至 200V 高壓 BCD 工藝、以及 0.35 微米的 10 至 700V 超高壓 BCD 工藝等三大類工藝平臺，各工藝平臺均已迭代一至三代，初步形成了系統的自研工藝體系。同時，公司 BCD工藝已形成 22 項發明專利和 17 項實用新型專利。三大工藝平臺相關收入占比逐年上升，從 2019 年的 58.35%提升至 2

81、021 年的 82.77%。圖表 38：2019-2021 杰華特各工藝平臺收入占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 7 至至 55V 中低壓中低壓 BCD 工藝：工藝：產品以 DC-DC 芯片和線性電源芯片為主，廣泛面向通訊電子、計算和存儲以及消費電子應用領域進行更高性能的全集成大電流芯片開發，進而量產了部分具有首創性的大電流系統產品。公司第二代中低壓 BCD 工藝平臺，在第一代工藝基礎上，進一步拓展了器件電壓的覆蓋范圍至 7-55V，同時對核心 LDMOS 進行了優化，并開發出了可編程器件系列 IP，拓展了工藝平臺的功能多樣性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

82、100%201920202021其他超高壓BCD工藝高壓BCD工藝中低壓BCD工藝 2022 年 12 月 26 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 10 至至 200V 高壓高壓 BCD 工藝：工藝：產品以 DC-DC 芯片和線性電源芯片為主，該平臺將主要面向通訊電子、汽車電子、工業應用等對可靠性要求較高的高壓場景。經同行業模擬 IC設計上市公司公開披露數據檢索，未有建立高壓 BCD 工藝平臺的情況，公司該工藝平臺在境內具有首創性。在關鍵工藝參數擊穿電壓（Breakdown Voltage，BV）上，公司領先于其余晶圓廠的擊穿電壓。圖表 39：高壓 BCD 工藝器

83、件 BV 能力比較 高壓工藝 BCD工藝類別 杰華特 晶圓廠 A 晶圓廠 B 晶圓廠 C 晶圓廠 D 100V MOS BV 150 無 110 100 100 200V MOS BV 230 無 無 無 無 資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 10 至至 700V 超高壓超高壓 BCD 工藝：工藝：產品以 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片為主，廣泛應用于智能家居、家電、新能源等領域。超高壓 BCD 工藝的主要器件性能已優于全球部分主流晶圓廠的器件性能，在 580V 至 780V 的擊穿電壓區間內，公司工藝平臺性能高于晶圓廠 B和晶圓廠 C。第二代超高壓 BCD 工藝平臺，在第一代工

84、藝基礎上，采用創新技術，使得核心高壓功率 LDMOS 器件性能及可靠性得到明顯提升，同時失效率明顯下降。圖表 40：杰華特三大工藝平臺特點 平臺名稱平臺名稱 7 至至 55V 中低壓中低壓 BCD 工藝工藝 10 至至 200V 高壓高壓 BCD 工藝工藝 10 至至 700V 超高壓超高壓 BCD 工藝工藝 發展定位 定位于低應用電壓場景，以發展DC-DC 芯片、線性電源芯片、AC-DC 芯片為主。定位于高應用電壓場景，以發展線性電源芯片、DC-DC 芯片為主。定位于超高應用電壓場景，產品以 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片為主。技術難度 難度在于器件優值（FOM）的極致優化，提升高電流密

85、度并降低開關損耗。難度在于不同應用電壓的器件的獨立優化，提高可靠性與魯棒性。難度在于保證器件性能前提下對工藝流程進行器件優化。合作晶圓廠商 中芯國際、華潤上華為主 中芯國際為主 華虹宏力、中芯國際為主 形成銷售 產品數量 277 款 66 款 182 款 2021 年 銷售單價 0.39 元/顆 0.27 元/顆 0.61 元/顆 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3.2 多產品線布局，料號儲備豐富多產品線布局，料號儲備豐富 堅持多產品線布局堅持多產品線布局。自成立之初，公司便確立了多產品線的發展戰略，并堅持建立自有工藝平臺來提升公司產品的市場競爭力。截至 2021 年末，公司共擁有 1,

86、000 款以上可供銷售、600 款以上在研的芯片產品型號。其中有 3 款在 2021 年貢獻了 3000 萬元以上的銷售金額（1 款為 DC-DC 芯片，2 款為線性電源芯片，均應用在通訊電子領域），60%的型號銷售額在 100 萬元以下，呈現出明顯的長尾分布。2022 年 12 月 26 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：杰華特產品型號銷售收入分層 2021 年 2020 年 2019 年 型號 數量 金額（億元）型號 數量 金額（億元）型號 數量 金額（億元）3000 萬元以上 3 1.33-1000-3000 萬元 20 3.10 3 0.41

87、2 0.26 500-1000 萬元 34 2.28 12 0.76 4 0.32 100-500 萬元 123 2.81 100 2.16 66 1.33 100 萬元以下 433 0.90 409 0.74 355 0.66 合計 613 10.41 524 4.07 427 2.57 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 料號數量處于國內第二梯隊料號數量處于國內第二梯隊。在國內模擬芯片廠商中，杰華特的料號數量處于第二梯隊，落后于國內模擬芯片龍頭圣邦股份接近 4000 的料號數量。但與德州儀器 8 萬和 ADI 7.5萬個料號相比，國內模擬芯片公司仍存在較大差距。圖表 42：杰華特與國內其他

88、模擬芯片公司料號數量（個）對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 產品類別覆蓋廣度接近德州儀器產品類別覆蓋廣度接近德州儀器。與國際模擬芯片龍頭德州儀器相比，杰華特在電源管理產品主要大類上已較為完善，僅有監控器和復位 IC、LCD 和 OLED 顯示器電源和驅動器兩個品類缺位，且也已經處于開發中。05001000150020002500300035004000圣邦股份思瑞浦芯朋微杰華特艾為電子力芯微 2022 年 12 月 26 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：德州儀器和杰華特電源管理產品布局對比 電源管理產品主要大類電源管理產品主要大類 德州儀器德

89、州儀器 杰華特杰華特 直流/直流開發穩壓器 是 是 交流/直流和隔離式直流/直流控制器和轉換器 是 是 電池管理 IC 是 是 電源開發 是 是 LED 驅動器 是 是 柵極驅動器 是 是 USB 電源產品 是 是 氮化鎵（GaN）產品 是 是 MOSFET 是 是 以太網供電（PoE）IC 是 是 線性/LDO 穩壓器 是 是 監控器和復位 IC 是 無，在開發中 多通道 IC 和 PMIC 是 是 LCD 和 OLED 顯示器電源和驅動器 是 無，在開發中 資料來源：德州儀器官網，公司公告，國盛證券研究所 料號儲備豐富料號儲備豐富。公司主要在研產品類型以 DC-DC 芯片、AC-DC 芯片

90、以及線性電源芯片為主，應用領域以通訊電子、計算和存儲、工業應用、消費電子領域為主，共計 658 款，為公司未來增長提供了堅實的基礎。公司在研產品中消費電子類芯片占比 40.58%，工業應用類占比 27.66%，面向上述領域所研發的芯片，往往基于某一功能特點研發一系列功能相近、面向不同應用場景的多款芯片，因此導致數量較多。圖表 44：公司在研產品類型 圖表 45：公司在研產品應用領域 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 汽車電子放量在即汽車電子放量在即 新能源車滲透率提升貢獻新增長動力新能源車滲透率提升貢獻新增長動力。全球汽車模擬芯片市場規模 2022

91、 年有望達到137.75 億美元，同比增速達 17%，為模擬芯片各下游領域中最快。2022 年以來，中國新能源汽車滲透率不斷攀升，2022 年 10 月單月滲透率已達 28.5%。27.81%49.85%12.61%2.74%6.99%AC-DC芯片DC-DC芯片線性電源芯片電池管理芯片信號鏈芯片13.22%3.95%14.59%27.66%40.58%通訊電子汽車電子計算和存儲工業應用消費電子 2022 年 12 月 26 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：全球汽車模擬芯片市場規模（億美元）圖表 47：中國新能源汽車月度銷量及滲透率（萬輛）資料來源：

92、IC Insights，statista，國盛證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，國盛證券研究所 新能源車單車模擬芯片用量上升新能源車單車模擬芯片用量上升。根據 Yole 數據，單車需要用到 10-100 個模擬芯片，包括 ADC、DC-DC、BMS 等等，制程為 180nm-65nm，每個價值量約 1 美金。根據英飛凌，2021 年純電動新能源車單車半導體含量約 1000 美金，是傳統燃油車的兩倍。在智能駕駛、高電壓平臺下，純電動新能源車單車半導體含量到 2027 年有望提升至 1500 美金。在汽車半導體中，模擬芯片占比為 29%，僅次于微處理器的占比 30%。圖表 48：英飛凌對單車

93、半導體價值量的預測 圖表 49：2020 年汽車電子各類別占比 資料來源：英飛凌官網，國盛證券研究所 資料來源：美國國際貿易委員會，國盛證券研究所 汽車模擬芯片海外公司占據主導，國產替代空間巨大汽車模擬芯片海外公司占據主導，國產替代空間巨大。目前市場競爭格局由海外模擬廠商主導，國內大部分廠商尚未起量。在汽車模擬芯片領域，主要的境外競爭對手為英飛凌、德州儀器、亞諾德、芯源系統、矽力杰等，境內主要競爭對手為圣邦股份等，杰華特份額僅為 0.01%。020406080100120140160201620172018202020212022全球汽車模擬芯片市場規模（億美元）0%5%10%15%20%25

94、%30%010203040506070802022-012022-032022-052022-072022-09中國新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源車滲透率02004006008001000120014001600燃油車輕混汽車全混汽車 插混/純電動車純電動車（2027年）單車半導體價值量（美元）7%17%7%29%10%30%存儲光學和傳感器分立器件模擬邏輯微處理器 2022 年 12 月 26 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：2021 年海內外模擬芯片公司汽車領域收入（單位：億元）及份額 公司名稱公司名稱 銷售金額銷售金額 市場份額占比市場份額占

95、比 英飛凌 369.70 32.38%德州儀器 248.52 21.76%亞德諾 80.55 7.05%芯源系統 13.17 1.15%矽力杰 0.55 0.05%納芯微 0.47 0.04%希荻微 0.02 0.01%杰華特 0.05 0.01%資料來源：杰華特招股說明書，國盛證券研究所 汽車電子需通過功能安全車規認證汽車電子需通過功能安全車規認證 ISO 26262。ISO 2626 是一項關于功能安全的國際標準，主要定位在汽車行業中特定的電氣器件、電子設備、可編程電子器件等專門用于汽車領域的部件，旨在提高汽車電子、電氣產品功能安全的國際標準。對涉及人身安全的汽車部件，芯片通過嚴苛的功能安

96、全標準 ISO 26262 ASIL 認證已成了當下汽車供應鏈廠商的準入規則。杰華特獲得功能安全流程最高等級杰華特獲得功能安全流程最高等級 ASIL D 認證認證。公司 2021 年開始啟動認證，于 2022年 3 月獲得國際獨立第三方檢測、檢驗和認證機構 T V NORD CERT GmbH 頒發的 ISO 26262 功能安全流程最高等級 ASIL D 等級認證證書，為公司涉及功能安全芯片產品的研發與銷售提供了堅實基礎。目前公司正在開發多款符合功能安全開發流程的芯片，已有3 款產品可滿足最高等級 ASIL D。AECQ 為車規元器件通用測試標準為車規元器件通用測試標準。為提高車載電子的穩定

97、性和標準化，AEC（主要汽車制造商與美國的主要部件制造商共同組成的汽車電子協會）建立了 AECQ 系列汽車車載電子零部件測試標準，其中以 AECQ100、AECQ101、AECQ200 最為常見。AECQ 目前已成為公認的車規元器件的通用測試標準，下游整車廠通常會要求供應商的產品經自主檢測或第三方檢測機構檢測，確認其符合 AECQ 可靠性測試標準。杰華特中低壓和超高壓杰華特中低壓和超高壓 BCD 工藝已完成工藝已完成 AECQ 認證認證。公司于 2019 年開始布局汽車電子領域芯片的研究與開發，已按照 AECQ 的標準完成對 0.18 微米的 7 至 55V 中低壓 BCD工藝和 0.35 微

98、米的 10 至 700V 超高壓 BCD 工藝兩個平臺的升級。在此基礎上量產了滿足 AECQ100 的功率驅動芯片和限流開關芯片，并有 6 款滿足 AECQ100 的 DC-DC 產品處于量產準備階段，這些產品廣泛應用于車身充電、智能座艙、智能網聯以及輔助駕駛等領域，已進入諸如比亞迪、長安汽車等供應鏈體系。另有 15 款滿足 AECQ100 的產品處于研發與送樣階段，產品包括 DC-DC 芯片、LDO、線性開關、驅動等多種類型，涵蓋了汽車電子領域的主要模擬芯片類別。2022 年 12 月 26 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：杰華特通過車規認證產品

99、資料來源：杰華特官網，國盛證券研究所 汽車電子技術過硬，產品涵蓋八大應用場景汽車電子技術過硬，產品涵蓋八大應用場景。公司基于 0.18 微米的 7 至 55V 中低壓 BCD工藝和 0.35 微米的 10 至 700V 超高壓 BCD 工藝兩個車規級平臺，不斷打磨技術，在電源配電和保護開關芯片、BCD 工藝和先進封裝設計開發等多項技術處于業界領先水平。公司在汽車電子方面布局廣泛，產品的應用場景涵蓋了智能座艙、電機控制器、車載充電、自動駕駛算力平臺、電池管理系統（BMS）、車身域控制器、尾燈和氛圍燈、大燈控制器等；產品種類包括 DC-DC、Dr MOS、LDO、隔離等多個產品線。圖表 52：杰華

100、特智能座艙產品布局（紅色為已有產品）圖表 53：杰華特自動駕駛算力平臺產品布局（紅色為已有產品）資料來源：杰華特官網，國盛證券研究所 資料來源：杰華特官網，國盛證券研究所 2022 年 12 月 26 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：杰華特汽車電子領域應用的主要技術 技術名稱技術名稱 應用產品類別應用產品類別 技術先進性表征技術先進性表征 高可靠性電源應用中的MOSFET 的驅動技術 電源管理芯片 通過電路優化設計保證了多路的高度一致，易實現并聯或同步；通過電路創新克服了內置二極管的反向恢復問題。系統電源限流和保護控制技術 電源管理芯片 通過優化設計

101、驅動電路和高精度檢測電路，保證寬輸入電壓范圍和精確監控；通過系統級的狀態機邏輯管理，確保電路對每種系統狀況的正確響應。整流和理想二極管控制技術 電源管理芯片 該技術下產品的反向截止電流極小，同時采用了多級電荷泵驅動等技術，確保電路寬輸入電壓范圍工作和在惡劣應用條件下快速響應。DC-DC 控制技術 電源管理芯片 包括了系列自主開發控制技術，可保證新產品根據系統需求和具體產品規格需求靈活選用合適的控制算法。電池主動均衡控制管理技術 信號鏈芯片 可使電路不受輸入和輸出電壓相互間高低的影響，高效地雙向傳輸能量；可用于電池組的能量均衡管理，控制和改善電池之間的一致性。BCD 半導體工藝技術 電源管理芯片

102、、信號鏈芯片 基于本技術開發的 BCD 工藝平臺，可根據公司的新產品具體需求，定向優化器件，從而確保產品性能的優勢。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 55：杰華特在汽車電子領域在研項目 項目名稱項目名稱 擬達到的主要目標擬達到的主要目標 與同行業技術水平比較與同行業技術水平比較 電源配電和保護開關芯片 支持較大范圍母線電壓；實現豐富的功能和完備的保護。產品組合完整度業界先進；各項保護關鍵指標均為業內先進水平。升壓和升降壓DC-DC 芯片 具備極低的靜態電流，實現電壓切換時的平穩過渡；實現豐富的功能和完備的保護。功率密度高；可實現電壓切換的平緩過渡。開關管柵極驅動器芯片 可提供較大驅動電

103、流；實現高共模抑制比和高耐壓能力。解決了主要競品內置二極管遇到的反向恢復問題，有更強的抗干擾能力；承受瞬態負壓能力處于領先水平。BCD 工藝和先進封裝設計開發 具備較低的功率管 FoM 值；實現更大電路密度；實現產品化的 LGA 基板設計、SIP 封裝、ECP封裝。FoM vs BV 綜合指標達到業界先進水平。系統監測和管理芯片 實現精確監控，精度高；擁有較低的延時與噪聲；實現快速響應。主要指標達到國際主流競爭對手的水平。汽車級電源管理芯片 通過 AECQ100 認證；可提供多品類的產品組合；具備包括功能安全等的多樣化功能。產品組合完整度高，可覆蓋大部分車載電子應用；自有 BCD 工藝確保高效

104、率；EMI 特性佳。多通道電源管理芯片 實現多路輸出相互無干擾；具備準確的時序控制，滿足負載的需求；實現高效率和低發熱。各路輸出相互干擾??；針對特定應用定制，貼合客戶的個性需求；自主 BCD 工藝確保極高的功率密度和高效率。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 汽車電子放量元年汽車電子放量元年。2021 年公司銷售的汽車電子芯片產品類型為 DC-DC 芯片，應用于新能源汽車中控系統中進行供電，實現銷售金額 518.91 萬元。2022H1 汽車電子領域營收 538.98 萬元，未完成在手訂單金額為 388.51 萬元。預計公司與上述汽車廠商在 2022年度的合作金額在 1,000 萬元以上，20

105、22 年度汽車電子領域實現的銷售收入在 1,300 至2,500 萬元之間，同比增長約 150%至 400%之間。2022 年 12 月 26 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：杰華特汽車電子類客戶銷售情況 客戶名稱客戶名稱 客戶舉例客戶舉例 已獲得驗證已獲得驗證產品數量產品數量 送樣中產品送樣中產品型號數量型號數量 預計預計 2022 年度實現年度實現 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）大客戶 比亞迪 8 5 500-1,000 華南地區客戶 長城、長安、小鵬汽車等 7 7 500-1,000 華東地區客戶 上汽、吉利等 2 9 300-500 資料來

106、源：公司公告，國盛證券研究所 四四、盈利預測盈利預測 1）AC-DC 芯片：芯片：公司 AC-DC 芯片主要包括 AC-DC 同步整流產品、AC-DC 初級側調節器、高頻 GaN 控制和驅動器和去頻閃照明產品，應用領域包括快充、智能電表、照明等。照明領域需求放緩，而快充和智能電表領域仍有望維持較高增速，因此預計 2022-2024年 AC-DC 芯片營收增速為 10%/15%/20%。短期需求放緩，產品有降價壓力，長期來看隨著高單價產品占比上升和規模效應，預計 2022E/2023E/2024E 毛利率分別為35.00%/36.00%/37.00%。2）DC-DC 芯片：芯片：公司 DC-DC

107、 芯片主要包括降壓轉換器、升壓轉換器、升降壓轉換器和多相控制器和智能功率級模塊，應用領域包括通訊電子、服務器、筆記本、安防、汽車電子等。未來在大客戶 A 處份額仍有望提升，且汽車電子產品處于放量初期，DC-DC芯片仍將保持高速增長。預計 2022-2024 年 DC-DC 芯片營收增速為 70%/70%/70%。預計 DC-DC 芯片中高集成度產品比例提升，帶動單價和毛利率上行，預計2022E/2023E/2024E 毛利率分別為 38.00%/40.00%/42.00%。3）線性電源芯片：）線性電源芯片：公司產品主要應用于計算機、通訊和消費電子領域。產品競爭力較強，電源配電和保護芯片性價比極

108、高，技術處于行業前列，且公司產品型號儲備豐富，未來將有望持續拓展客戶，維持較快增長。我們預計 2022-2024 年線性電源芯片營收增速 為 40%/40%/40%?？?好 高 毛 利 率 的 通 訊 領 域 產 品 占 比 維 持 高 位，預 計2022E/2023E/2024E 毛利率為 50.00%/52.00%/53.00%。4）電池管理芯片：）電池管理芯片：公司產品廣泛運用于 TWS 耳機、藍牙音箱、數碼相機、電動玩具、移動電源以及移動 POS 機等工業應用以及消費電子場景。隨著公司布局的儲能、電動車相關 BMS 芯片逐漸量產，將帶動營收快速增長，預計 2022-2024 年電池管理

109、芯片營收增速為 50%/50%/40%。由于車規級產品毛利率高于其他應用場景，因此我們預計毛利率會有所上升，預計 2022E/2023E/2024E 毛利率為 32.00%/35.00%/38.00%。5）信號鏈芯片：）信號鏈芯片：公司信號鏈芯片包括檢測產品（用于鋰電池的電壓電流檢測）、接口產品（用于基站、安防、適配器和車充等）和轉換器產品（應用于儲能系統、UPS 系統、智能家居、輕型電動交通工具、電動工具等領域），作為國內少數掌握高串電池模擬前端技術的設計公司之一，我們看好公司能的檢測和轉換器產品將受益于新能源汽車滲透率提升，預計 2022-2024 年信號鏈芯片營收增速為 50%/50%/

110、50%。由于信號鏈產品高壁壘，毛利率高于其他產品，且后續規模效應顯著，預計 2022E/2023E/2024E 毛利率為60.00%/63.00%/65.00%。2022 年 12 月 26 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：杰華特營收預測（單位：百萬元）2021 2022E 2023E 2024E AC-DC芯片芯片 收入 367.48 404.23 464.87 557.84 yoy 94.62%10.00%15.00%20.00%毛利率 38.63%35.00%36.00%37.00%DC-DC芯片芯片 收入 374.56 636.75 1082

111、.47 1840.21 yoy 124.81%70.00%70.00%70.00%毛利率 37.73%38.00%40.00%42.00%線性電源芯片線性電源芯片 收入 266.72 373.41 522.77 731.88 yoy 586.08%40.00%40.00%40.00%毛利率 52.62%50.00%52.00%53.00%電池管理芯片電池管理芯片 收入 10.45 15.68 23.52 32.93 yoy 190.87%50.00%50.00%40.00%毛利率 30.58%32.00%35.00%38.00%信號鏈芯片信號鏈芯片 收入 21.98 32.97 49.45 7

112、4.18 yoy 153.19%50.00%50.00%50.00%毛利率 55.37%60.00%63.00%65.00%營收合計營收合計 1,041.56 1,463.44 2,143.53 3,237.52 yoy 156.17%40.50%46.47%51.04%綜合毛利率綜合毛利率 42.18%40.68%42.55%44.12%資料來源：Wind，國盛電子測算，國盛證券研究所 費用率方面，我們預計整體維持穩中有降的態勢。我們預計 2022E/2023E/2024E 銷售費用率為 4.5-%/4.00%/4.00%，管理費用率為 5.00%/4.00%/4.00%；財務費用率為0.0

113、0%/1.16%/1.38%；研發費用率為 19.00%/18.00%/18.00%。圖表 58：杰華特費用率預測 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 5.08%4.50%4.00%3.50%管理費用率 4.42%5.00%4.00%4.00%財務費用率 0.28%0.00%1.16%1.38%研發費用率 19.07%19.00%18.00%18.00%資料來源：Wind，國盛電子測算，國盛證券研究所 綜上所述，我們預計公司 2022-2024 年將實現營收 14.63/21.44/32.38 億元，同比增長40.5%/46.5%/51.0%；歸母凈利1.89/3.42/

114、5.75億元，同比增長33.3%/80.7%/68.0%；對應 PE119.8/66.3/39.5x。選取 A 股圣邦股份（電源管理芯片、信號鏈芯片）、思瑞浦（信號鏈芯片、電源管理芯片）、納芯微（車載模擬芯片等）、艾為電子（音頻功放芯片 2022 年 12 月 26 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 和電源管理芯片）作為可比公司，選取理由為可比公司與杰華特（電源管理和信號鏈芯片）皆為業內領先的模擬芯片公司；可比公司 2022-2024 年平均預測 PE 為 72/46/32x。當前已接近年末，估值切換為明年，2023/2024 可給予杰華特較同業可比適當估值溢價，

115、理由如下：（1）杰華特 2023E/2024E 歸母凈利同比增速顯著高于各可比公司，且2023E/2024E 預測歸母凈利 yoy 連續兩年皆維系較高水平；（2）杰華特具備虛擬 IDM 模式，是可比公司中唯一虛擬 IDM 模式，該模式較 fabless 掌握了制造工藝，對成本及品質把控能力更強。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 59：可比公司估值（截止 2022/12/23 收盤價）資料來源：Wind，國盛電子測算，杰華特招股書，納芯微招股書，國盛證券研究所（可比公司凈利及 PE 預測采用wind 一致預期）五五、風險提示、風險提示 市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：相對國際龍頭模擬電

116、路廠商，公司在產品數量、市場競爭力上還存在一定差距。未來，若公司無法持續推出具有核心競爭力的產品，在國際競爭中形成競爭優勢，將對公司未來的市場份額、經營業績等產生不利影響。且模擬芯片龍頭德州儀器自 2023 年起持續擴產，行業競爭可能加劇。下游需求不及預期：下游需求不及預期：2022 年以來消費電子需求不振，公司相關產品或受到下游需求不及預期的影響。增長持續性風險：增長持續性風險：公司第一大客戶在 2021 年收入占比超過 30%，系公司營業收入快速增長的重要原因。未來，若公司主要客戶的經營情況、資信情況或其產品未來市場空間發生較為不利的變化，導致主要客戶的采購需求大幅下降，或公司在技術、產品

117、等方面喪失競爭優勢，或公司在原材料采購及封裝測試環節上產能不足，公司將面臨業績無法保持高速持續增長的風險。市值（億元）2022E2023E2024E 2023E2024E 2022E 2023E 2024E300661.SZ圣邦股份 10.0712.9516.8529%30%594635Fabless589688536.SH思瑞浦4.267.3610.2273%39%774532Fabless329688052.SH納芯微3.395.188.0053%55%905938Fabless303688798.SH艾為電子2.604.346.4567%49%613725Fabless158算術平均55

118、%43%724632688141.SH杰華特1.893.425.7581%68%1206640虛擬IDM227代碼代碼業務模式預測凈利潤（億元）歸母凈利yoy預測PE公司公司 2022 年 12 月 26 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息

119、的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，

120、并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本

121、報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級

122、買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：